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1、 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 商贸零售商贸零售 证券证券研究报告研究报告 2025 年年 01 月月 08 日日 投资投资评级评级 行业评级行业评级 强于大市(维持评级)上次评级上次评级 强于大市 作者作者 何富丽何富丽 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521120003 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 商贸零售-行业点评:上美股份：大众品牌空间广阔，小店送礼刺激增长 2024-12-23 2 商贸零售-行业点评:洗衣家清大空间，若羽臣高端洗护“绽家”绽放 2024-11-22 3 商贸零售-行业点评:华熙生物：变革

2、元年，业绩短期承压，静待拐点 2024-11-05 行业走势图行业走势图 老铺黄金：定位高端古法金，渠道卡位带动高增长、老铺黄金：定位高端古法金，渠道卡位带动高增长、品牌积淀决定成长天花板品牌积淀决定成长天花板 一、为什么古法金市场快速崛起？一、为什么古法金市场快速崛起？2018-2023 年黄金品类增速（cagr11%）高于黄金珠宝全行业（cagr7%），其中的古法金产品增速（cagr65%）又明显高于黄金品类中的其他产品（硬金cagr16%/普通黄金 cagr4%），2023 年古法金市场规模快速增长至 1573 亿元、占到黄金品类的 31.2%，根据弗若斯特沙利文预测，未来几年有望维持

3、20%+年化增速、是珠宝行业增速的 2 倍以上。我们分析，驱动古法金快速崛起的动因包括：1）供给端的典型工艺升级，与普通黄金的易变形且款式单一相比，古法金通过传统手工工艺实现用金密实和款式精致丰富，而且金饰历史工艺的高同质化加强催化了古法金热潮。2）需求端的审美回归国潮，一方面古法金工艺富蕴文化内涵，另一方面古法金比硬足金产品更厚实以及比 K 金纯度更高意味着价格更高以及有一定保值，于是古法金吸引了重国潮的年轻人和从西式珠宝回流的有钱人。3）持续的产品和营销创新，产品端推出足金镶嵌复合产品满足有钱人需要、增速和毛利率更高，营销端加强营造古法金市场教育、为产业链增收增利。二、老铺如何实现超额高增

4、长二、老铺如何实现超额高增长?老铺黄金 2021-2023 年每年净开店 3-5 家、截至 2023 年底全国门店数 30家，但其 2021-2023 年收入年化增长 59%至 32 亿元、业绩年化增长 91%至4.2 亿元，2023 年主要得益于同店销售增长 115%至 1 亿元、以及净利率提升近 6 个点，预计 2024 年延续同店高增长态势。公司短期以高端渠道卡位带动高增长，长期其品牌积淀决定成长天花板。我们分析，老铺得以实现超额高增长的体现在：1）“人”：差异化定位优势、高端古法金领先品牌。老铺人均消费 3 万多元、是国内同行的数倍，公司以直营模式专注高端古法金赢得了错位空间、国内同行

5、多为加盟模式偏向大而全发展。但目前作为小众高端金饰品牌，品牌壁垒还有待积淀加强。2）“货”：工艺和审美加持、产品溢价更高。古法金工艺壁垒并不高，2023 年老铺在古法金市场规模排第 7 且研发费用率仅 0.3%，但公司最早提出古法金概念且具备匠人精神、工艺和审美得到市场好评，因此其产品溢价更高，足金黄金/镶嵌产品克单价 700+/1000+、毛利率 37%/46%。3）“场”：先发占位优势、高端渠道领先布局。老铺在我国前十高端购物中心覆盖率达 80%、是内地黄金珠宝品牌的 TOP1，通过合作信任积累，贯通拓展 SKP 系/万象城系、分别已开设 4/10 家门店。考虑新进入者竞争，高端品牌和产品

6、的人设容易再现但不容易超越（需时间积淀）、长期成长天花板更需要品牌及品质积淀；而且高端渠道的占位不容易争得、渠道是最直接的优势所在也带动了短期高增长。三、国产奢侈品的尽头是谁三、国产奢侈品的尽头是谁?海外奢侈品消费的借鉴海外奢侈品消费的借鉴 高端黄金珠宝兼具奢侈品（社交工具）和金饰（保值功能）的消费属性，到底哪些人在消费奢侈品？韩国是个人奢侈品人均消费最高的国家，可能原因有文化基因重视经济和外在攀比、阶级和财富分化加剧和家庭财富增加等。中国比韩国更内敛，但同样追求美好寓意和体面作风、同时经济调整期的消费从纯消耗型消费品向带保值属性转移，高端中式金饰可能是普通中产的社交工具、高净值人群的保值品（

7、从高端西式珠宝回流）。奢侈品头部品牌拥有穿越周期的力量，老铺黄金距离奢侈品品牌还有多远？宝格丽在我国前十高端购物中心覆盖率达 100%，经 140 年发展历久弥新的奥秘可能在于：秉承自始的高端格调，对产品线不断创新延展、结合意见领袖式营销，持续沉淀其在身份表达和生活方式宣扬上的作用，虽遇经济起伏有幸被 LVMH 集团接管。老铺向上进阶面临的远期挑战可能是，1）需打造-24%-16%-8%0%8%16%24%2024-012024-052024-09商贸零售沪深300 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 独特的品牌标识和符号，黄金的文化内涵从属

8、行业而非品牌。2）要引导生活方式的认同感和浸透度，一般通过产品和服务的多线并举（比如宝格丽还有酒店）。国产奢侈品的尽头是谁？中国逐步积攒了培育自有奢侈品品牌的土壤，一是Z世代的中华文化认同感增强、二是中华文化数千年故事积淀、三是中国这几十年经济实力积累，最后高质量发展阶段的精神释放诉求增强、需要兼顾情绪表达和实用主义的消费品。黄金是实用主义的代表、古法金工艺在此基础上传递了情绪表达，高端古法金消费摆脱了纯功能性消费目的、更偏体验式消费，而有限的供给减弱了比价效应因此并没有受到金价急涨的影响。四、开店空间有多大四、开店空间有多大?开店空间有多大?1）第一种测算，二线及以上城市中，我国前十高端购物

9、中心及其分店数量总共 48 家、其余年销售额 30 亿以上高端购物中心数量总共 61 家，二者合计 109 家，假设老铺开 80%左右、即对应大约 90 家，相较目前有翻 2 倍空间。2）第二种参考，宝格丽/卡地亚/梵克雅宝，在我国二线及以上城市的门店数量分别 59/48/30 家，若老铺开店参考上限宝格丽、则对应大约 60 家，相较目前有翻 1 倍空间。风险风险提示提示：宏观经济波动风险，金价波动风险，同店销售下滑风险，开店进展不及预期风险，新品推广不及预期，门店统计及测算数据可能存在偏差。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目

10、录 1.为什么古法金市场快速崛起？为什么古法金市场快速崛起？.5 1.1.古法金增速显著快于黄金珠宝.5 1.2.古法金增长动因：工艺升级、审美回归国潮、复合产品供给.6 2.古法黄金标杆：老铺如何实现超额高增长古法黄金标杆：老铺如何实现超额高增长?.8 2.1.老铺稳重的开店和翻倍的同店增长.9 2.1.1.稳重的开店：在全国共有门店 33 家，已覆盖 8 家全国 top10 百货中心.9 2.1.2.翻倍的同店：2023 年同店销售+115%增速亮眼，加权单店营收近 1 亿元.10 2.1.3.竞争格局:老铺黄金高端商场覆盖率高，单店收入占优.13 2.2.老铺差异化的人、货、场.14 2

11、.2.1.人：更高的客单，是谁在消费?.14 2.2.2.货：更高的毛利率，研发工艺壁垒多高?.15 2.2.3.场：更高端的商场，渠道壁垒有多强?.18 3.国产奢侈品的尽头是谁国产奢侈品的尽头是谁?海外奢侈品消费的借鉴海外奢侈品消费的借鉴.20 3.1.哪些人在消费奢侈品?来自韩国的参考.20 3.2.为什么奢侈品头部品牌拥有穿越周期的力量？来自宝格丽的借鉴.21 3.3.为什么金价急涨没有影响高端黄金珠宝的消费？.22 3.4.老铺黄金距离奢侈品品牌还有多远？.22 4.开店空间有多大开店空间有多大?.23 5.风险提示风险提示.25 图表目录图表目录 图 1：中国黄金珠宝市场 23 年

12、规模、占比及 18-23 年 CAGR 增速（亿元）.5 图 2：中国足金珠宝市场按加工技术划分的市场规模（亿元）.5 图 3：中国古法黄金珠宝市场规模（亿元）及同比增速.5 图 4：古法麒麟平安锁吊坠（寓意：平安百岁）、手工足金葫芦（寓意：福禄双全）.7 图 5：老铺黄金股权结构图（截至 2024 年 6 月 30 日）.8 图 6：老铺黄金发展历程及里程碑.9 图 7：公司门店网络分布（2024 年 6 月末）.10 图 8：公司营业收入及其同比增速.11 图 9：公司归母净利润及其同比增速.11 图 10：加权门店单店收入及其同比增速.11 图 11：公司分地区收入（亿）及增速（%）.1

13、2 图 12：公司分地区线下收入占比.12 图 13 2023 年中国古法黄金珠宝市场主要参与者的竞争格局.13 图 14：2023 年按消费金额计算的会员销售收入占总收入比重.15 图 15：2023 年按购买频次计算的会员销售收入占总收入比重.15 图 16：买手客户消费金额（万元）及其销售收入占比.15 图 17：2023 年主要产品分价位段的销售占比.16 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 18：2023 年主要产品销量（千克）及售价（元/克）.16 图 19：同业毛利率对比.16 图 20：主要产品毛利及毛利率.16 图 21

14、：老铺黄金代表产品.17 图 22：其他品牌古法产品举例.17 图 23：老铺黄金实际产量与产能利用率.18 图 24：老铺黄金自产/委外产量比例.18 图 25：公司门店中国书房氛围打造.19 图 26：2021 年爱马仕和香奈儿亚太地区销售额（亿元人民币）.20 图 27：中国消费者黄金珠宝需求结构（数据时点为 2022 年 7 月末）.20 图 28：宝格丽业务扩展.21 图 29：老铺黄金为向奢侈品迈进所需的努力.23 图 30：老铺黄金为向奢侈品迈进所需的努力.23 表 1：古法黄金珠宝市场按城市等级划分的市场规模.6 表 2：足金珠宝加工技术划分的类别与特点.6 表 3：古法黄金珠

15、宝市场驱动因素.7 表 4：老铺黄金主要管理团队（截至 2023 年 11 月）.8 表 5：主要珠宝品牌在中国十大高端购物中心的覆盖率.9 表 6：门店数量及开/关店情况.10 表 7：同店销售及其同比增速.11 表 8：单店模型测算（均参考 23 年数据）.12 表 9：对比五大黄金珠宝公司与老铺黄金（2023 年）.13 表 10：老铺黄金销售迭代产品及新推出产品的收入（按金额及占总收入比例列示）.18 表 11：珠宝品牌门店现状（按系别分布，截至 2024 年 6 月）.19 表 12：前五购物中心收入及其占比.19 表 13：卡地亚产品过往调价（部分）.22 表 14：公司历史门店分

16、布及扩张计划.23 表 15：开店空间测算高端购物中心按城市等级划分（截至 2024 年 6 月末）.24 表 16：截至 2024 年 6 月末高端西式珠宝品牌按城市等级划分的门店数量.24 表 17：截至 2024 年 6 月末高端西式珠宝品牌于十大高端购物中心门店现状.25 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.为什么古法金市场快速崛起？为什么古法金市场快速崛起？1.1.古法金增速显著快于黄金珠宝古法金增速显著快于黄金珠宝 国内珠宝市场国内珠宝市场/黄金珠宝市场黄金珠宝市场 2018-2023 年年 CAGR 分别分别 7.2%/11

17、.0%。据老铺黄金招股书，2023年国内珠宝市场规模8200亿元，2018-2023 年/2023-2028 年（弗若斯特沙利文预计）CAGR 为 7.2%/6.8%，2023 年黄金产品在珠宝市场占据 63.2%的最大份额，且为增速最快的珠宝细分赛道。根据弗若斯特沙利文数据和预测，2018-2023 年，黄金珠宝市场规模 CAGR达 11.0%，2023 年销售收入规模为 5180 亿元，预计 2028 年将达到 8110 亿元、2023-2028年 CAGR 达 9.4%。在黄金珠宝市场中，2023 年足金珠宝市场规模 5049 亿元，占黄金珠宝市场的 97.5%，2018-2023 年

18、CAGR 为 12.3%，而 K 金珠宝市场规模呈缩减趋势。据周大福发布的2023 珠宝消费趋势调查报告，足金首饰因保值特性成为中国消费者的避风港，中国内地和中国香港分别约有 60%的消费者表示他们购买足金首饰是为了保值，足金的保值效应是 K 金不可取代的。图图 1：中国黄金珠宝市场中国黄金珠宝市场23 年规模、占比年规模、占比及及18-23 年年CAGR增速（亿元）增速（亿元）资料来源：老铺黄金招股书，中国珠宝玉石首饰行业协会，天风证券研究所 黄黄 金 珠宝 行 业按 工艺 划 分，金 珠宝 行 业按 工艺 划 分，2023 年年 古 法古 法/硬 金硬 金/普 通 黄金 珠 宝市 场规 模

19、普 通 黄金 珠 宝市 场规 模 分别 为分别 为1573/597/2879亿元，亿元，2018-2023年年 CAGR分别为分别为 64.6%/15.5%/3.6%，古法黄金增速领跑，古法黄金增速领跑。根据弗若斯特沙利文预测，2023-2028 年古法/硬金/普通黄金珠宝市场规模 CAGR 分别为21.8%/13.3%/-1.4%，至 2028 年市场规模分别有望达到 4214/1114/2677 亿元。2018-2023年，古法黄金珠宝市场处于初始阶段且市场规模的基数相对较小，因此具有强劲增长潜力且增速更快，2023-2028 年古法黄金珠宝市场增长率可能放缓但市场规模依然强劲增长。图图

20、2：中国足金珠宝市场按加工技术划分的市场规模（亿元）中国足金珠宝市场按加工技术划分的市场规模（亿元）图图 3：中国古法黄金珠宝中国古法黄金珠宝市场规模（亿元）及同比增速市场规模（亿元）及同比增速 资料来源：老铺黄金招股书，天风证券研究所 资料来源：老铺黄金招股书，天风证券研究所；注：规模口径为销售收入 一线一线/新一线新一线/省会城市省会城市 2023 年古法黄金珠宝市场规模分别为年古法黄金珠宝市场规模分别为 251/340/139 亿元。亿元。1）一一线城市线城市 2023 年的人均可支配收入为 80999 元，拥有较高的购买力及消费水平。一线城市的古法黄金珠宝市场的市场规模预计从 2023

21、 年的 251 亿元增长至 2028 年的 627 亿元，期间 CAGR 为 20.1%。2）新一线城市）新一线城市 2023 年的人均可支配收入为 55921 元，其居民的购买力相对较高，成长潜力也相对较大。新一线城市的古法黄金珠宝市场的市场规模预计从2023 年的 340 亿元增至 2028 年的 987 亿元，期间 CAGR 为 23.7%。3）省会城市（不包括）省会城市（不包括1301573421429059711142410287926770200040006000800010000201820232028E古法黄金珠宝硬金珠宝普通黄金珠宝1303045428309731473219

22、32783331738424214134%78%53%17%51%49%27%19%16%10%0%50%100%150%010002000300040005000中国古法黄金珠宝市场规模（亿元）yoy(右轴)行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 一线及新一线城市）一线及新一线城市）2023 年的人均可支配收入为人民币 41585 元，高于全国平均人民币39218元。在省会城市的古法黄金珠宝市场的市场规模预计从2023年的139亿元增至2028年的 317 亿元，期间 CAGR 为 17.9%。这些城市的古法黄金珠宝市场未来仍具有较大的成长潜力

23、。表表 1：古法黄金珠宝市场按城市等级划分的市场规模古法黄金珠宝市场按城市等级划分的市场规模 城市等级城市等级 2018-2023 2023-2028E 一线城市（北京、上海、广州、深圳）CAGR 37.8%，增至251 亿元 CAGR 20.1%，增至 627 亿元 新一线城市（成都、重庆、杭州、苏州、武汉、西安、南京、长沙、天津、郑州、东莞、青岛、宁波、合肥、昆明）CAGR 72.0%，增至340 亿元 CAGR 23.7%，增至 987 亿元 省会城市（沈阳、石家庄、太原、长春、哈尔滨、福州、南昌、济南、海口、贵阳、兰州、西宁、呼和浩特、南宁、拉萨、银川、乌鲁木齐）139 亿元（2023

24、）CAGR 17.9%，增至 317 亿元 资料来源：老铺黄金招股书，第一财经，天风证券研究所 1.2.古法金增长动因：工艺升级、审美回归国潮、复合产品供给古法金增长动因：工艺升级、审美回归国潮、复合产品供给 古法工艺较其他两类加工技术更具文化属性及精细化古法工艺较其他两类加工技术更具文化属性及精细化审美，具有工艺升级属性。审美，具有工艺升级属性。足金珠宝按加工技术可分为古法黄金珠宝、硬金珠宝及普通黄金珠宝，1）古法黄金珠宝指一种将现代设计与中国古典文化相结合，具有色彩温润、外观精美或其他古代宫廷金饰特征，老铺黄金是国内率先推广古法黄金珠宝概念的品牌，古法黄金珠宝文化内涵深厚，应用特殊中国传统

25、技术，需手工制作，较普通黄金珠宝更为昂贵及耗时。2）硬金珠宝主要采用电铸方式生产，硬度高、耐磨性强，较为轻巧。3）普通黄金珠宝产品类型单一、易变形，通过常规加工技术制成，可由自动机器完成。表表 2：足金珠宝加工技术划分的类别与特点足金珠宝加工技术划分的类别与特点 类别类别 技艺特点技艺特点 古法黄金珠宝 富蕴深厚文化内涵，经特殊的中国传统技术（包括锤揲、錾刻、镂经特殊的中国传统技术（包括锤揲、錾刻、镂空、花丝、镶嵌及烧蓝）空、花丝、镶嵌及烧蓝）加工而成。由于所有的古法黄金珠宝均需要手工制作手工制作，部分加工步骤需要熟练工匠手工制作，古法黄金珠宝的生产通常较普通黄金珠宝更为昂贵及耗时。硬金珠宝

26、具有高强度、轻巧高强度、轻巧的特点，主要采用电铸方式生产，通过提高金含量、pH 值、工作温度、有机发光剂含量、电铸溶液搅拌速度等方式可提高黄金的硬度和耐磨性。硬金第四硬金第四/五代加工工艺五代加工工艺3D/5G 工艺于工艺于 2006/2019 年问世。年问世。3D工艺提升硬度至普通足金的 4 倍，减轻重量，拥有更多加工可能性。5G 工艺通过添加稀有元素，提高硬度与韧性，工艺精密度超越 3D。普通黄金珠宝 应用常规加工技术（包括冲压、车花、抛光等）而成的纯金，该等技术现时可完全由自动机器完成，容易变形且产品类型单一容易变形且产品类型单一。个类别代表产品个类别代表产品 古法黄金：老铺黄金玫瑰花窗

27、吊坠 硬金：六福珠宝锦绣如意吊坠 普通黄金：潮宏基玫瑰花牌吊坠 资料来源：老铺黄金招股书，老凤祥京冀会员中心公众号，深圳市消费者委员会公众号，中国黄金珠宝公众号，中国黄金旗舰店公众号，各品牌天猫旗舰店，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 民族文化崛起的大背景下古法金迎合了国潮审美趋势，我们认为高端古法金产品承接了部民族文化崛起的大背景下古法金迎合了国潮审美趋势，我们认为高端古法金产品承接了部分高端西式珠宝的迁移需求。分高端西式珠宝的迁移需求。“国潮”风尚日渐流行，年轻一代更多人开始关注中国优秀传统文化和中华传统品牌、增强对中华

28、文化认同感，古法金传递中华文化美好寓意，且古法黄金珠宝可满足 20 至 30 岁年轻人的审美及保值需求，以及更多元化及个性化的定制需求。自老铺黄金于 2009 年推广该概念起，古法黄金珠宝以其精致的形态和文化内涵，从推出起便在珠宝市场掀起一股时尚热潮。图图 4：古法麒麟平安锁吊坠（寓古法麒麟平安锁吊坠（寓意：意：平安百岁）、手工足金葫芦（寓意：福禄双全）平安百岁）、手工足金葫芦（寓意：福禄双全）资料来源：老铺黄金天猫旗舰店，天风证券研究所 古法工艺下古法工艺下，除除了了足金产品外推出价格带更高的足金镶嵌产品带来增量贡献，足金产品外推出价格带更高的足金镶嵌产品带来增量贡献，也也将非黄镶将非黄镶嵌

29、类消费向古法金转移嵌类消费向古法金转移。足金镶嵌加工需要复杂的工艺，因黄金纯度越高、黄金越软，在镶嵌过程中亦更容易划花或弯曲黄金，不专业的工艺可能会导致镶嵌珠宝被挤压变形，因此此前市场上大多数镶嵌产品为 K 金镶嵌（K 金耐用性更强）。根据弗若斯特沙利文的资料，老铺黄金是市场上第一家开发足金镶嵌产品的公司，引领了黄金珠宝业务的发展趋势。相较足金产品（市场价 520-1000 元/克），足金镶嵌产品价格带更高（市场价 640-2950 元/克），为古法金赛道的增长带来了增量贡献，也将此前部分非黄镶嵌类消费向古法金转移。表表 3：古法黄金珠宝市场驱动因素古法黄金珠宝市场驱动因素 年轻化的消费群体：

30、年轻化的消费群体：古法黄金珠宝满足 20至 30 岁年轻人的审美及保值需求。古法黄金珠宝以其精美的外观、吉祥的寓意和丰富的文化内涵，吸引着年轻消费群，年轻一代将逐渐成为未来古法黄金珠宝的主要消费群体。珠宝产品多元化、个性化：珠宝产品多元化、个性化：中国消费者追求更多元化及个性化的珠宝。未来，珠宝品牌将继续创新，打造产品差异化，赢取整个市场的青睐。此外，古法黄金珠宝的工艺能够兼容较复杂的设计，足以精准地满足顾客表达自我的需求及通过创意设计实现内在感受，因此高净值人群对定制古法黄金珠宝的需求亦在激增。黄金与其他珍贵材料融合：黄金与其他珍贵材料融合：随着技术的进步，黄金珠宝品牌将不断创新更多与其他珍

31、贵材料（如钻石、绿松石、珍珠及有色宝石）相结合的古法黄金产品。“国潮”风尚日渐流行：“国潮”风尚日渐流行：近年来，“国潮”在年轻人中日渐流行，年轻一代开始注意传统中华品牌。古法黄金珠宝设计精美、文化内涵丰富，被视为中国传统文化的代表之一。随着年轻消费者对融入中国传统工艺及文化的国内品牌及产品的兴趣激增，预计古法黄金珠宝市场将会进一步增长。资料来源：老铺黄金招股书，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2.古法黄金标杆：老铺如何实现超额高增长古法黄金标杆：老铺如何实现超额高增长?老铺黄金是定位高端客群的古法黄金领军品牌。老铺黄金是

32、定位高端客群的古法黄金领军品牌。公司是经中国黄金协会认证的中国古法金器市场领导者，是中国黄金珠宝市场主要品牌中唯一专注设计、生产加工和销售古法黄金珠宝的品牌。据弗若斯特沙利文数据，按 2023 年收入计，公司在中国古法黄金珠宝市场及黄金珠宝市场的份额分别为 2.0%及 0.6%，2022 年及 2023 年在中国所有黄金珠宝品牌中单店销售额连续两年排名第一。公公司控股股东为红乔金季咨询顾问有限公司（红乔金季），实控人为创始人徐高明先生，司控股股东为红乔金季咨询顾问有限公司（红乔金季），实控人为创始人徐高明先生，徐高明先生与其儿子徐东波先生视为一致行动方、共同持有红乔金季。徐高明先生与其儿子徐东

33、波先生视为一致行动方、共同持有红乔金季。截至 2024 年 6 月30 日，徐高明先生直接持有公司 19.35%股权，通过红乔金季间接持有公司 23.8%股权，合计持有公司 43.15%股权；徐东波先生暂未担任公司职务，合计持有公司 18.88%股权；自然人股东陈国栋暂未担任公司职务，持有公司 9.14%股权。设立股权激励平台以作员工激励，2018 和 2019 年，公司成立天津金橙、天津金积、天津金谛、天津金莅、天津金咏五家股份激励平台，用来表彰员工的贡献，进一步激发员工积极性。图图 5：老铺黄金股权结构图（截至老铺黄金股权结构图（截至 2024 年年6 月月 30 日）日）资料来源：Win

34、d，天风证券研究所 家族管理模式，核心高管团队稳定且经验丰富。家族管理模式，核心高管团队稳定且经验丰富。创立集团前，公司创始人徐高明先生早期经营业务遍及旅游、文化及手工艺品领域，曾作为岳阳红乔、金色宝藏和文房文化的创始人，以及金色宝藏和文房文化的总经理，在黄金珠宝行业、手工、品牌定位及品牌运营方面有深刻理解和丰富经验，自 2019 年起担任公司董事长。其余公司管理层多为早期参与岳阳红乔、金色宝藏相关管理人员，负责公司市场、业务运营、产品质检等，在行业扎根多年，经验丰富，其中公司执行董事兼营业部总经理徐锐为董事长徐高明先生的侄子、公司执行董事兼质检部总监蒋霞为董事长徐高明先生的外甥。表表 4：老

35、铺黄金主要管理团队（截至老铺黄金主要管理团队（截至2023年年 11月）月）姓名姓名 年龄年龄 职位职位 履历履历 亲属关系亲属关系 徐高明 59 创始人、执行董事、董事长、总经理兼研发部总监 2004 年 6 月创立金色宝藏，于 2004 年 6 月至 2018 年 12 月担任金色宝藏总经理，于 2004 年 6 月至 2016 年 12 月领导其研发活动。2012 年 7 月创立文房文化，于 2012 年 7 月至 2017 年 9 月担任文房文化总经理，于 2012 年 7 月至 2016 年 12 月领导其研发活动。自 2016 年 12 月起，担任董事、总经理及商品研发总监，自 2

36、019 年起担任董事长。2023 年 11 月 9 日调任为执行董事及公司董事长，主要主持公司经营、管理全面工作，负责董事会相关工作。主持公司商品研发工作。徐锐先生的叔叔 蒋霞先生的舅父 冯建军 55 执行董事兼副总经理 1998 年 10 月至 2005 年 12 月，担任岳阳红乔企业管理相关工作。2006 年 1 月至 2016 年 12 月，担任金色宝藏企业管理相关工作。自 2017 年起担任公司副总经理，自 2019 年 11 月起担任董事。无 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2023 年 11 月 9 日调任为执行董事，主要负责

37、公司的市场拓展。徐锐 44 执行董事兼营业部总经理 2004 年 3 月至 2009 年 11 月，担任岳阳红乔业务运营相关工作，2009 年 12 月至 2016 年 12 月，担任金色宝藏业务运营相关工作。自 2017 年 1 月起担任公司营业部总经理，自 2019 年 11 月起担任董事。2023 年 11 月 9 日调任为执行董事，主要主持公司营业部全面管理工作。徐高明先生的侄子 蒋霞先生的表弟 蒋霞 47 执行董事兼质检部总监 1995 年 8 月至 2005 年 7 月，担任岳阳红乔采购相关工作，2005年 8 月至 2018 年 2 月，担任金色宝藏商品管理部产品管理及品质检验相

38、关工作。自 2018 年 2 月起担任公司质检部总监，自 2018年 3 月起担任岳阳老铺的监事。2023 年 11 月 9 日委任为执行董事，主要主持公司质检部全面管理工作。徐高明先生的外甥 徐锐先生的表兄 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.1.老铺稳重的开店和翻倍的同店增长老铺稳重的开店和翻倍的同店增长 2.1.1.稳重的开店：在全国共有门店稳重的开店：在全国共有门店 33 家，已覆盖家，已覆盖 8 家全国家全国 top10 百货中心百货中心 在全国共有门店在全国共有门店 33 家，已覆盖家，已覆盖 8 家全国家全国 top10 百货中心。百货中心。公司前身金色宝藏于 2004 年成

39、立，创始人徐总早期经营的业务遍及旅游、文化及手工艺品领域，注重文化调性。2016年，为寻求从金色宝藏中独立发展传统古法黄金业务及精简公司架构，老铺黄金由集团独立经营，并独立于金色宝藏。2021、2022 年公司分别成为古法金饰品、古法金镶嵌钻石饰品团体标准的起草单位，2023 年向港交所递表冲刺上市。截至 2024 年 6 月末，公司在全国共有自营门店 33 家，覆盖了全国十大高端购物中心中的八家。图图 6：老铺黄金发展老铺黄金发展历程及里程碑历程及里程碑 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表表 5：主要珠宝品牌在中国十大高端购物中心的覆盖率主要珠宝品牌在中国十大高端购物中心的覆盖率 珠宝品

40、牌珠宝品牌 截至截至 2024 年年 4月主要珠宝品牌在中月主要珠宝品牌在中国十大高端购物中心的覆盖率国十大高端购物中心的覆盖率 宝格丽 100%卡地亚、梵克雅宝、斐登 90%老铺黄金、周大福、Tiffany、Chaumet 80%周生生 70%Qeelin、何方珠宝、宝诗龙、APM Monaco 60%资料来源：老铺黄金招股书，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 公司门店分布集中于一线及新一线城市，门店稳健扩张。公司门店分布集中于一线及新一线城市，门店稳健扩张。2021-2023 年门店数量稳健增长至 30 家，每年净增加

41、门店 3/5/3 家。截至 2024 年 6 月末，公司在全国共有自营门店 33家。公司已于一线及新一线城市建立稳固的市场力，截至 2024 年 6 月末共有 26 家门店。图图 7：公司门店网络分布（公司门店网络分布（2024 年年 6 月月末末）资料来源：公司公告，天风证券研究所 表表 6：门店数量及开门店数量及开/关店情况关店情况 2021 2022 2023 截止截止 2024 年年 6 月月 新开门店数量 4 6 5 3 关闭门店数量 1 1 2-期末门店总数 22 27 30 33 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.1.2.翻倍的同店：翻倍的同店：2023 年同店销售年同店销

42、售+115%增速亮眼，加权单店营收近增速亮眼，加权单店营收近 1 亿元亿元 公司公司 2023 年营收年营收 31.8 亿元，同比亿元，同比增长增长 146%，归母净利，归母净利润润 4.16 亿元，同比亿元，同比增长增长 340%。2021-2023 年年收入收入 CAGR 为为 58.6%，2022 年疫情影响下收入同增 2%至 12.9 亿元，疫后 2023年同增 146%至 31.8 亿元。收入增长主要来源于：1）业务扩张，2021-2023 年共净开店 8家至 30 家；2）疫后消费恢复，2021-2023 年加权单店营收增长 79%至 9889 万元。2021-2023 年公司归母

43、净利润年公司归母净利润 CAGR 为为 91.2%：2021 年归母净利润为 1.14 亿元，于2022/2023 年分别同比下滑 17%/同比增长 340%至 0.95/4.16 亿元。2022 年净利润下滑主要由于线下门店扩张，增加固定成本，而收入增长因疫情对线下销售的负面影响而相对较慢。2023 年净利润同比增长 340%，高于收入增速（146%），主要由于销售及分销开支以及行政开支中的部分成本（如员工成本）并未与收入同比例增长。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 8：公司营业收入及其同比增速公司营业收入及其同比增速 图图 9：

44、公司公司归母归母净利润及其净利润及其同比增速同比增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 按渠道拆分：线下门店贡献按渠道拆分：线下门店贡献 85%以上收入，单店收入约以上收入，单店收入约 1 亿亿元元表现亮眼。表现亮眼。1)公司线下门店收入占比保持公司线下门店收入占比保持 85%+，坚持自营门店，坚持自营门店，加权门店单店收入表现亮眼。加权门店单店收入表现亮眼。2023年疫后加权单店收入同比+115%至 0.99 亿元，2022-2023 年在中国所有黄金珠宝品牌中，单店销售额连续两年排名第一。同店表现方面，2022 年同店销售额同比下滑 17.6%，主要是

45、由于疫情闭店影响，2022 年 18 家同店中有 16 家因疫情而暂时关闭、为期 3 天到 42 天不等。2023 年同店销售额同比增长 115%，主要归因于疫后消费恢复、品牌知名度提高，以及金价上涨带动产品价格上涨，投资价值增加带来销量增加。公司门店已覆盖 8 家全国top10 百货中心，北京 SKP 商场门店收入贡献占比高于 10%。2023 年，公司在北京 SKP 的2 家门店产生总收入 3.36 亿元，同增 140%，每年坪效约 529 万元/平方米。2)布局线上渠道，布局线上渠道，2023 年线上收入占比年线上收入占比 11%。2021-2023 年公司线上渠道收入占比为10.2%/

46、13%/11.4%，线上渠道包括天猫及京东旗舰店，以及官方微信小程序。图图 10：加权门店单店收入及其同比增速加权门店单店收入及其同比增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表表 7：同店销售及其同比增速同店销售及其同比增速 2021 2022 2022 2023 同店数量 18 21 同店销售额（亿）11.07 9.12 10.04 21.63 同店销售额增长率-17.6%115.4%资料来源：公司公告，天风证券研究所 按线下市场拆分：一线按线下市场拆分：一线及及新一线贡献新一线贡献 80%以上收入，高线市场布局成熟，为主要收入贡献以上收入，高线市场布局成熟，为主要收入贡献来源。来源。1）

47、主要市场：）主要市场：一线及新一线城市为公司主要市场，2021-2023 年主要市场收入 CAGR 为 53.4%、达到 22.95 亿元，占比保持 80%以上。2023 年单店收入同比增长 117%至 0.96 亿12.65 12.94 31.80 2%146%0%20%40%60%80%100%120%140%160%010203040202120222023营业收入（亿）营业收入yoy（%）1.14 0.95 4.16-17%340%-100%0%100%200%300%400%012345202120222023归母净利润（亿）净利润yoy（%）0.550.460.99-17%115%

48、-50%0%50%100%150%00.511.52021年2022年2023年加权门店单店收入（亿）同比增长率 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 元。2）次要市场：）次要市场：其他城市为公司次要市场，主要为厦门、福州等省会城市。2021-2023年次要市场收入 CAGR 为 58.7%、达到 3.68 亿元，2023 年单店收入同比增长 157%至 0.92亿元。3）境外市场：）境外市场：境外市场布局起步较晚，目前公司境外市场为中国香港及中国澳门（中国香港于 2021 年闭店 1 家，于 2024 年新开 1 家），收入较少。2021-

49、2023 年境外市场收入 CAGR 为 239%、达到 1.55 亿元，2023 年单店收入同比增长 242%至 0.78 亿元。图图 11：公司分地区收入（亿）及增速（公司分地区收入（亿）及增速（%）图图 12：公司分地区线下收入占比公司分地区线下收入占比 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 单店模型：单店盈亏平衡期约单店模型：单店盈亏平衡期约 1 个月，现金投资回收期约个月，现金投资回收期约 6 个月。个月。截至 2024 年 6 月末，老铺黄金共有 33 家门店，分别于 2024 年 3 月 31 日及 2024 年 5 月 25 日新开业的香港广东道

50、店及天津万像城店在一个月内实现初步盈亏平衡。截至 2024 年 6 月 11 日，其尚未实现现金投资回收。至于其他 31 间门店，除北京工美大厦店及北京东方新天地店外，其余29 家门店的平均初始盈亏平衡期约为一个月平均初始盈亏平衡期约为一个月，同店平均现金投资回收期约为六个月平均现金投资回收期约为六个月。（注：初始盈亏平衡期是指门店从开业到首次取得月度净利润的期间；门店的现金投资回收期是指从相关门店获得的累计经营现金流收回初始投资所需的时间）。测算单店平均销售额为测算单店平均销售额为 9889 万元（其他万元（其他代表性黄金珠宝代表性黄金珠宝企业企业在在 1 千万元上下千万元上下），毛利率，毛

51、利率41.9%，经营利润率，经营利润率 24.0%，净利率，净利率 13%。公司 2023 年加权单店营收接近 9900 万元，扣除员工成本、购物中心及平台佣金费用、租金开支、折旧、广告与推广开支、运输等杂项，门店端利润率为 24.0%。根据北京 SKP、南京德基、沈阳万象城、上海豫园挹秀楼、西安SKP 门店面积，估计门店平均面积为 74 平方米，年坪效约 134 万元。表表 8：单店模型测算（均参考单店模型测算（均参考 23年数据）年数据）销售额（万元）销售额（万元）9889.41 门店平均面积（平方米）74 坪效（万元/平方米）133.64 毛利（万元）4142.79 毛利率 41.9%-

52、足金黄金毛利率 36.9%-足金镶嵌毛利率 45.8%员工成本（万元）536.50 员工成本率 5.4%购物中心及平台佣金费用（万元）506.85 购物中心及平台佣金费用率 5.1%租金开支（万元）331.70 租金开支率 3.4%折旧及摊销（万元）264.00 折旧及摊销费用率 2.7%广告及推广开支（万元）58.59 广告及推广开支率 0.6%9.89.223.01.51.83.70.10.21.6-5%148%23%105%68%584%-200%0%200%400%600%800%0102030202120222023一线及新一线城市其他城市中国香港及澳门一线及新一线城市yoy其他城市

53、yoy中国香港及澳门yoy85.9%82.1%81.4%12.9%15.9%13.1%1.2%2.0%5.5%0%20%40%60%80%100%202120222023一线及新一线城市占比其他城市占比中国香港及澳门占比 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 运输及杂项开支（万元）12.35 运输及杂项开支率 0.1%其他（万元）61.99 其他费用率 0.6%门店经营利润率 24.0%净利率 13.1%门店净利润（万元）1285.6 初始投资（万元）：3000 装修及其他（万元）1000 铺货（万元）2000 资料来源：公司公告，天风证券研

54、究所 2.1.3.竞争格局竞争格局:老铺黄金高端商场覆盖率高，单店收入占优老铺黄金高端商场覆盖率高，单店收入占优 2023 年老铺黄金收入占国内黄金珠宝年老铺黄金收入占国内黄金珠宝/古法黄金珠宝市场份额古法黄金珠宝市场份额 0.6%/2.0%。来自五大黄金珠宝公司所产生的古法黄金珠宝产品总收入约为 724 亿元，占中国古法黄金珠宝市场的 46.1%（其中，周大福 20%/老凤祥 11%/中国黄金 6%/豫园股份 6%）、老铺排第 7 占 2%，其中老铺黄金是唯一专注于古法黄金珠宝产品的品牌。图图 13 2023 年中国古法黄金珠宝市场主要参与者的竞争格局年中国古法黄金珠宝市场主要参与者的竞争格

55、局 资料来源：公司公告，天风证券研究所 老铺黄金前十大高端购物中心覆盖率已达老铺黄金前十大高端购物中心覆盖率已达 80%，2023 年老铺黄金按单店销售额计排名中年老铺黄金按单店销售额计排名中国主要黄金珠宝品牌首位，店均收入达到国主要黄金珠宝品牌首位，店均收入达到 9390 万元，是万元，是 2022 年店均收入的两倍。年店均收入的两倍。老铺黄金采用全自营业务模式，店面主要布局于一线/新一线城市的高端购物中心，客户购买力较高。而同业开设的零售店数量则远超老铺黄金，开设的店铺广泛分布于一、二、三、四线城市，并且门店经营模式为自营店与加盟店并存。表表 9：对比五大黄金珠宝公司与老铺黄金（对比五大黄

56、金珠宝公司与老铺黄金（2023 年）年）公司公司 门店门店数量数量 总收入总收入（亿元）（亿元）古法黄金产品古法黄金产品总收入（亿元）总收入（亿元）中国古法黄金中国古法黄金珠宝市场份额珠宝市场份额 产品类型产品类型 周大福珠宝集团（A 公司）7885 1055 310 19.7%黄金首饰及产品、铂金、K 金、珠宝镶嵌首饰 品牌组合包括旗舰品牌周大福及其精心策划的零售体验，以及 HEARTS ON FIRE、ENZO、SOINLOVE 与 MONOLOGUE 等其他个性品牌 老凤祥股份有限5994 714 173 11.0%黄金、铂金、钻石、白玉、翡翠、珍珠、有色 行业报告行业报告|行业深度研究

57、行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 公司（B 公司）宝石、白银、琥珀、珐琅、珊瑚、珠宝眼镜、钟表、工艺旅游纪念品等多元化的产品线 中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司（C 公司）4257 564 91 5.8%黄金首饰及产品、铂金、K 金、珠宝镶嵌首饰、投资理财 以“中国黄金”为母品牌，“珍如金”和“珍尚银”为子品牌多品牌并举 豫园珠宝时尚集团（D 公司）4994 581 90 5.7%黄金首饰及产品、铂金、K 金、珠宝镶嵌首饰 拥有“老庙”“亚一”“DJULA”LUSANT四个品牌 E 公司 2852 61 3.9%从事黄金珠宝产品的加工、零售、回收等业务 老铺黄金股份有

58、限公司 30 32 32 2.0%黄金首饰及产品，包括足金黄金产品和足金镶嵌产品，应用古法黄金技艺制作而成 资料来源：老铺黄金招股书，各公司公告，各公司官网，天风证券研究所 2.2.老铺差异化的人、货、场老铺差异化的人、货、场 公司实现超额高增长的基础是，差异化定位高端中式金饰、具备错位竞争空间；加速器可公司实现超额高增长的基础是，差异化定位高端中式金饰、具备错位竞争空间；加速器可能是高端消费群体在不确定性环境下有从高端西式珠宝向中式金饰转移的趋势。能是高端消费群体在不确定性环境下有从高端西式珠宝向中式金饰转移的趋势。2.2.1.人：更高的客单，是谁在消费人：更高的客单，是谁在消费?结论：作为

59、小众高端品牌，品牌壁垒尚在积累结论：作为小众高端品牌，品牌壁垒尚在积累。从品牌力来看，老铺黄金是古法手工金器专业第一品牌从品牌力来看，老铺黄金是古法手工金器专业第一品牌，秉持经典极致传世理念传播，但，秉持经典极致传世理念传播，但目前仍偏小众品牌认知度处于培育过程中。目前仍偏小众品牌认知度处于培育过程中。公司锚定高价格带以差异化定位切入市场、是古法手工金器专业第一品牌，根据胡润研究院于 2023 年 3 月发布的2023 胡润至尚优品-中国高净值人群品牌倾向报告，老铺黄金品牌与众多一线珠宝品牌一同上榜高净值人群最青睐的十大珠宝品牌，是仅有的两家中国珠宝品牌之一。截至 2023 年会员数累计为 2

60、0.3万人（周大福会员人数超 600 万人），品牌认知度仍处培育中。从诉求推测，我们认为消费人群一类是非黄珠宝消费转移至黄金，二类是金饰消费升级至从诉求推测，我们认为消费人群一类是非黄珠宝消费转移至黄金，二类是金饰消费升级至古法工艺，三是奢古法工艺，三是奢侈品消费回流至国潮文化。侈品消费回流至国潮文化。从人群推测，一类是有钱人从高端西式珠宝转移至高端古法金产品（宝格丽低价商品与老铺贵价产品价格带相当），二类是中产为古法金工艺高端化升级买单（周大福贵价商品与老铺低价商品价格带相当），此外年轻一代逐步受小红书等平台种草感染。消费人群来看，消费人群来看，2023 年公司消费会员数年公司消费会员数 9

61、3096 人人、对应单会员年消费、对应单会员年消费 3.28 万元。万元。公司主力消费人群有以下特征：（a）追求质量、（b）年龄 25 至 45 岁的女士及 30 至 55 岁的男士、及（c）拥有强大的购买力及年收入超越人民币 10 万元。会员整体销售收入占总收入比重96%，从会员消费数据来看，年消费在 30 万以下会员收入占总收入比重接近 70%、同时超百万元年消费群体收入贡献 16%；年购买频次 1-5 次销售占比 72%、同时超百次年消费群体收入贡献 10%。此外值得注意的是，此外值得注意的是，2023 年年公司公司 Top10 买手收入对总收入贡献约买手收入对总收入贡献约 7%。公司对

62、于累计消费满 30 万元或以上的忠诚会员（高级忠诚会员）提供 5%的折扣优惠，实际消费 30 万以上的会员数仅占 0.9%但收入贡献有 26.7%。2021-2023 年公司收入 2530、5030、20950 万元来自合共 5 名、6 名、10 名已确认买手客户，占总收入的 2.0%、3.9%及 6.6%。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图图 14：2023 年年按消费金额按消费金额计算计算的会员销售收入占总收入比重的会员销售收入占总收入比重 图图 15：2023 年年按购买频次按购买频次计算计算的会员销售收入占总收入比重的会员销售收

63、入占总收入比重 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 16：买手客户消费金额（万元）及其销售收入占比买手客户消费金额（万元）及其销售收入占比 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.2.2.货：更高的毛利率，研发工艺壁垒多高货：更高的毛利率，研发工艺壁垒多高?结论：在古法工艺上具备先发优势，研发工艺壁垒不算高，投入不大容易被模仿。结论：在古法工艺上具备先发优势，研发工艺壁垒不算高，投入不大容易被模仿。销售产品：销售产品：1）2023 年足金产品年足金产品收入收入占占 44%：销售产品在 15w 价格带的居多，2021-2023年平均售价 650/676/

64、729 元/克（vs 市场价 520-1000 元/克），2023 年毛利率 37%（vs 市场毛利率 15%-53%）、同比-1pct 主要因 22 年底推出金条影响，2）2023 年足金镶嵌产品年足金镶嵌产品收收入入占占 56%：销售产品在 15w 价格带的居多，2021-2023 年平均售价 835/914/1043 元/克（vs 市场价 640-2950 元/克），毛利率 46（vs 市场毛利率 25%-69%），对比来看足金镶嵌产品的毛利率水平较足金黄金产品的毛利率更高，主要因足金镶嵌产品的设计及工艺较复杂，且足金镶嵌产品具有高品牌溢价，通常具有较高的定价空间及利润率。40%30%1

65、1%16%5万元以下5-30万元30-100万元100万元以上72%12%2%10%1-5次6-30次30-100次25305030209502.0%3.9%6.6%0%2%4%6%8%0100002000030000202120222023买手客户销售收入买手客户销售收入占比（右轴）行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 图图 17：2023 年年主要产品分价位段主要产品分价位段的的销售占比销售占比 图图 18：2023 年年主要产品销量主要产品销量（千克）（千克）及售价及售价（元（元/克克）资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司

66、公告，天风证券研究所 公司整体毛利率稳定公司整体毛利率稳定在在 40%+，领先同业。，领先同业。2021-2023 年老铺整体毛利率稳定在 4142%，高于大多同业毛利率水平。主要因为在产品组合上，古法黄金珠宝工艺更复杂精密，且售价更高，因此毛利通常高于其他黄金珠宝产品，而公司大部分产品为古法黄金珠宝，因此毛利率较高。图图 19：同业毛利率对比同业毛利率对比 资料来源：各公司公告，天风证券研究所 图图 20：主要产品毛利及毛利率主要产品毛利及毛利率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2%24%13%4%8%41%6%2%0%15%30%45%低于1万元1-5万元5-25万元 超过25万元足金

67、黄金产品足金镶嵌产品116111332199840807198265067672983591410430500100015000100020003000202120222023足金黄金产品销量足金镶嵌产品销量足金黄金产品售价（右轴）足金镶嵌产品售价（右轴）41.2%41.9%41.9%29.5%25.9%25.5%19.2%16.5%18.3%17.9%27.0%29.4%31.7%25.3%26.3%26.4%62.6%63.3%62.4%0%20%40%60%80%201820192020202120222023老铺黄金毛利率周大生直营店黄金产品毛利率菜百股份（直营）黄金产品毛利率周生生（

68、直营）整体毛利率蒂芙尼整体毛利率2.492.515.152.692.898.1637.9%38.0%36.9%44.6%45.9%45.8%0%10%20%30%40%50%0246810202120222023足金黄金产品毛利（亿元）足金镶嵌产品毛利（亿元）黄金产品毛利率（%）镶嵌产品毛利率（%）行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 产品：公司在古法工艺上具备先发优势，产品兼具文化历史的厚重感与艺术性，因而具备产品：公司在古法工艺上具备先发优势，产品兼具文化历史的厚重感与艺术性，因而具备高端属性（工艺包含高端属性（工艺包含 2009 年古法

69、黄金、年古法黄金、2019 年足金镶嵌钻石、年足金镶嵌钻石、2022 年金胎烧蓝，花丝年金胎烧蓝，花丝镶嵌镶嵌-非遗、金银错）。非遗、金银错）。老铺黄金主要采用花丝、錾刻、镶嵌、烧蓝等工艺手法，部分传统工艺如花丝镶嵌、金银错技艺为国家级非物质文化遗产。公司是中国第一家推广古法黄金、第一家推出足金镶嵌钻石产品、第一家推出金胎烧蓝产品的品牌，是中国黄金协会发布的古法金饰品团体标准和古法金镶嵌钻石饰品团体标准的起草单位，传承中国经典文化与非遗工艺，老铺黄金兼具中国非遗文化价值和显著产品差异。图图 21：老铺黄金代表产品老铺黄金代表产品 资料来源：老铺黄金官网，天风证券研究所 与同业相比工艺壁垒不明显

70、，差别主要体现在古法产品的丰富度与同业相比工艺壁垒不明显，差别主要体现在古法产品的丰富度及消费者对精细做工和审及消费者对精细做工和审美艺术感的认同。美艺术感的认同。对比同行同类型产品如周大福传承系列，部分消费者认为产品造型工艺区别不大，而部分消费者认为老铺黄金的产品更精致且更具艺术性。从产品来看，老铺黄金的古法黄金产品种类更多更丰富，包括手镯、手链/手串、戒指、吊坠/项链、胸针、耳饰、配饰、文玩、摆件，潮宏基的古法黄品则仅包括手镯、手链/手串、戒指、吊坠，周大福传承则比潮宏基的古法黄金产品多增添了耳饰。且老铺黄金定位高端，古法黄金产品大多仅与钻石镶嵌，并且部分产品还采用了古法烧蓝技艺或是珐琅工

71、艺。图图 22：其他品牌古法产品举例其他品牌古法产品举例 周大福传承系列（价格周大福传承系列（价格 2万元）万元）周生生东方古祖系列（价格周生生东方古祖系列（价格 2万元）万元）潮宏基臻金臻钻系列（价格潮宏基臻金臻钻系列（价格 1万元）万元）六福珠宝福满传家系列（价格六福珠宝福满传家系列（价格 2万元）万元）资料来源：各品牌天猫旗舰店，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 SPU 达达 1800、SKU 达达 2700，经典款销售占比高。，经典款销售占比高。截至 2024 年 6 月，公司已创造出超过1800 项原创设计项原创

72、设计，其中，于 2021-2023 年，公司更新迭代了 156/127/136 款产品，并推出了 100/105/119 款新产品。截至 2024 年 6 月，老铺黄金品牌名下共有超过 2700 款产品款产品，并计划于 2024 年进一步更新迭代 79 款产品并推出 82 款新产品。2023 年公司迭代/新推产品收入贡献占比仅 6.2%/5.8%，经典款销售占比保持较为重要的比重。表表 10：老铺老铺黄金销售迭代产品及新推出产品的收入（黄金销售迭代产品及新推出产品的收入（按按金额及占总收入比例金额及占总收入比例列示列示）2021 2022 2023 千元%千元%千元%迭代产品 124,025

73、9.8 98,871 7.6 198,690 6.2 新推出产品 70,684 5.6 81,480 6.3 185,099 5.8 小计 194,709 15.4 180,351 13.9 383,790 12.1 总收入 1,264,603 100.0 1,294,220 100.0 3,179,564 100.0 资料来源：公司公告，天风证券研究所 研发：研发投入并不大，倚仗研发人员的审美和实力。研发：研发投入并不大，倚仗研发人员的审美和实力。公司研发团队积淀深厚，创始人徐总任研发部总监主持研发工作，截至 2023 年底研发团队拥有 12 名专业珠宝设计师，大多数拥有十年以上的珠宝设计经

74、验。从过往研发投入来看，2021-2023 年公司研发费用率为0.7%/0.7%/0.3%。为进一步增强研发能力，公司计划设立一个产品研发中心以加强整体研发基础设施及提高研发效率。生产：自产为主，配合小部分外包，保障产品品质。生产：自产为主，配合小部分外包，保障产品品质。公司的珠宝首饰大部分在岳阳所设生产设施工厂进行加工及生产。岳阳工厂配备精雕机、注/喷蜡机及倒模机等多种机器，辅助手工加工。截至 2023 年 12 月 31 日，该工厂生产区总建筑面积约为 15000 平方米，共有340 名员工。公司生产人员主要分为三个层级：技工、技师及总监，所有技师及总监视为熟练工匠，截至 2024 年 6

75、 月公司拥有 70 名熟练工匠、平均年龄为约 33 岁，平均工作经验为十年以上，2022/2023 年成熟工匠保留率为 100%/95%。当市场需求加大，内部产能不足时，则采用部分产品生产外包予加工商，以提升产能、丰富产品类别。公司对加工商有详细的评价标准并且进行年度资格审查，严格把控产品质量。图图 23：老铺黄金实际产量与产能利用率老铺黄金实际产量与产能利用率 图图 24：老铺黄金自产老铺黄金自产/委外产量比例委外产量比例 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.2.3.场：更高端的商场，渠道壁垒有多强场：更高端的商场，渠道壁垒有多强?结论：渠道壁垒比较高

76、，具备先发占位优势。结论：渠道壁垒比较高，具备先发占位优势。卡位国内顶级商场的直营销售渠道、贯通拓展卡位国内顶级商场的直营销售渠道、贯通拓展 SKP 系、万象城系。系、万象城系。截至 2024 年 4 月，老铺黄金共有 33 家门店，在中国十大高端购物中心（北京 SKP、南京德基、北京国贸、上海国金中心商场、上海恒隆、杭州大厦、杭州万象城、西安 SKP、广州太古汇和成都国际金融中心）的覆盖率为 80%，仅次于宝格丽、卡地亚等品牌，在中国黄金珠宝品牌中排名第一。老铺黄金最早开业门店为北京工美大厦店（2009 年），2014 年进驻北京东方新天地，1.461.372.75100%92.40%111

77、.70%0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.53202120222023实际产量（吨）产能利用率（%，右轴）64%68%59%36%32%41%0%20%40%60%80%100%120%202120222023自产委外 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 2017 年开始分别进驻北京 SKP、北京中国大饭店、深圳万象城、武汉武商世贸，在后续门店拓展中，老铺黄金还在标杆影响力较强的顶级商圈开设二店甚至三店，进一步加固高端品牌形象，且于高端商圈 SKP 系列、万象城系列高端购物中心不断拓展，分别共开设 4/10家

78、门店，在这两个系列商圈开店数量超头部奢侈品珠宝品牌卡地亚、梵克雅宝、宝格丽。表表 11：珠宝品牌珠宝品牌门店现状（按系别分布，截至门店现状（按系别分布，截至 2024年年 6月）月）购物中心购物中心 卡地亚卡地亚 梵克雅宝梵克雅宝 宝格丽宝格丽 周大福周大福 老铺黄金老铺黄金 SKP 系 4 3 3 3 4 恒隆系 5 3 5 14 0 万象城系 8 4 8 66 10 国金中心（IFC）2 2 1 2 0 太古里/太古汇 2 2 2 3 1 国际金融中心（IFS）1 2 1 6 1 资料来源：老铺黄金招股书，各品牌官网，天风证券研究所 表表 12：前五购物中心收入及其占比前五购物中心收入及其

79、占比 购物中心名称购物中心名称 2021 年年 2022 年年 2023 年年 收入（亿）占比（%）收入（亿）占比（%）收入（亿）占比（%）坪效（亿/每平方米）北京 SKP（2 家）1.76 13.9 1.40 10.8 3.36 10.6 0.05 南京德基（2 家）0.78 6.1 0.85 6.5 2.57 8.1 0.02 沈阳万象城（2 家）0.91 7 0.99 7.6 2.33 7.3 0.02 上海豫园挹秀楼（1 家）0.53 4.1 2.27 7.1 0.01 西安 SKP（1 家）1.06 8.4 1.05 8.1 1.90 6 0.03 资料来源：公司公告，天风证券研究所

80、 门店皆为自营模式，借鉴经典雅致的中国明式书房场景，为消费者提供沉浸式消费体验。门店皆为自营模式，借鉴经典雅致的中国明式书房场景，为消费者提供沉浸式消费体验。自营模式利于把控产品及服务质量，精细管理销售及客户服务，树立良好品牌形象。老铺黄金门店的中式书房主题呈现出中国传统经典文化意境与强烈感染力，利于增强消费者对品牌的认知度、认同感，增强客户黏性，高度契合中国古法手工黄金的产品定位与产品形象。根据公司招股书数据计算，2023 年公司平均单店销售人员配备约 13 人。图图 25：公司门店中国书房公司门店中国书房氛围打造氛围打造 资料来源：公司公告，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业深度研究行

81、业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 3.国产奢侈品的尽头是谁国产奢侈品的尽头是谁?海外奢侈品消费的借鉴海外奢侈品消费的借鉴 3.1.哪些人在消费奢侈品哪些人在消费奢侈品?来自韩国的参考来自韩国的参考 哪些人在消费高端珠宝？哪些人在消费高端珠宝？先看哪些人在消费奢侈品。先看哪些人在消费奢侈品。2021 年，法国奢侈品牌香奈儿和爱年，法国奢侈品牌香奈儿和爱马仕在韩销售额增至马仕在韩销售额增至 1.2 万亿韩元（约合人民币万亿韩元（约合人民币 68 亿元）亿元）/5725 亿韩元（约合人民币亿韩元（约合人民币 32亿元），同比增长亿元），同比增长 32%/26%。驱动韩国人痴迷

82、奢侈品消费的动因有哪些？我们认为可能包括：1）文化基因深入，重视经济和外在攀比）文化基因深入，重视经济和外在攀比、存在帕诺普利效应（Fake Money 模仿 New Money、New Money 追逐 Old Money），2）阶级和财富分化加剧）阶级和财富分化加剧，2022 年韩国净资产基尼系数为0.606、过度竞争现象明显（高考、整容、奢侈品消费等），3）家庭财富增加）家庭财富增加，2021 年韩国家庭净资产增长了 8%、住房价格在 2020-2022H1 大幅上涨（有房者资产增值、无房者延缓买房用来消费）。图图 26：2021 年爱马仕和香奈儿亚太地区年爱马仕和香奈儿亚太地区销售额（

83、亿销售额（亿元元人民币）人民币）资料来源：各公司官网，The Korea Herald 官网（韩国先驱报），天风证券研究所 中国比韩国更内敛，但中国比韩国更内敛，但 1）文化基因方面，追求美好寓意、追求体面）文化基因方面，追求美好寓意、追求体面，2）共同富裕背景）共同富裕背景下下，普通中产尤其高线面临压力更精挑细选，但高净值人群消费韧性强、年轻消费群维持基本稳定，3）更重视家庭财富）更重视家庭财富，需求从纯消耗型消费品向带保值属性的消费品转移。高端黄金珠宝兼具奢侈品和金饰消费属性。高端黄金珠宝兼具奢侈品和金饰消费属性。黄金珠宝产品囊括了首饰、配饰、工艺品或其他珍藏等，世界黄金协会世界黄金协会统

84、计统计的中国的中国珠宝需求结构为：珠宝需求结构为：婚庆婚庆 19%、送礼、送礼 35%、悦己、悦己 39%、其他其他 7%。与普通黄金珠宝不同的是，高端黄金珠宝的消费特征具备双重属性，一是奢侈品一是奢侈品的消费特征的消费特征，社交价社交价值可能强于悦己价值值可能强于悦己价值，奢侈品本身就是社交工具、有限符号释放稀缺的优越感；二是黄金珠宝的消费特征二是黄金珠宝的消费特征，消费叠加投资价值消费叠加投资价值（2018-2023 年中国黄金珠宝消费量 CAGR 为-0.8%、达到 706.5 吨，年平均金价 CAGR 为 11%），消费的是美好寓意、投资的是黄金增值或二手变现。对于高端珠宝消费，如果是

85、中产最贵的消费、可能社交需求居多，这种现象在发展中国家可能更多；如果是有钱人正常的消费、可能消费和投资的需求居多，这种现象在发达国家可能更多。图图 27：中国中国消费者消费者黄金黄金珠宝珠宝需求结构（数据时点为需求结构（数据时点为2022 年年 7 月末）月末）资料来源：世界黄金协会，天风证券研究所 32683674530100200300400500600HERMESCHANEL韩国亚太地区（除韩国外）19%35%39%7%婚庆送礼悦己其他 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 中国的高净值人群送礼的重要选择是珠宝。中国的高净值人群送礼的重

86、要选择是珠宝。参考胡润报告，截至 2023 年初中国拥有千万人民币总财富的高净值家庭数量达到 208 万户；拥有亿元人民币总财富的超高净值家庭数量达到 13.3 万户。2023 年高净值人群家庭年均消费金额下降 11%，但高净值人群整体送礼热情同比上升了 28%。送礼类型中，男士礼物前三是手表、白酒、电子产品，女士礼物前四是珠宝、化妆品、服饰、配饰。3.2.为什么奢侈品头部品牌拥有穿越周期的力量？来自宝格丽的借鉴为什么奢侈品头部品牌拥有穿越周期的力量？来自宝格丽的借鉴 为什么奢侈品头部品牌拥有穿越周期的力量？为什么奢侈品头部品牌拥有穿越周期的力量？1）宝格丽在国内）宝格丽在国内 TOP10 高

87、端购物中心的覆盖率达高端购物中心的覆盖率达 100%，据胡润榜单评选宝格丽连续六，据胡润榜单评选宝格丽连续六年成为中国高净值人群最青睐的珠宝品牌年成为中国高净值人群最青睐的珠宝品牌 TOP1。宝格丽经。宝格丽经 140 年发展历久弥新的奥秘可年发展历久弥新的奥秘可能在于：秉承创立之初的高端格调，对产品线不断创新延展、结合意见领袖式营销，持续能在于：秉承创立之初的高端格调，对产品线不断创新延展、结合意见领袖式营销，持续沉淀其在身份表达和生活方式宣扬上的作用，虽遇经济起伏有幸被更合适的沉淀其在身份表达和生活方式宣扬上的作用，虽遇经济起伏有幸被更合适的 LVMH 集团接集团接管以焕新生。管以焕新生。

88、宝格丽 1884 年由希腊银匠帝里欧宝格丽在罗马创立，二战前推崇装饰艺术风格、将铂金、钻石与几何风格化的装饰艺术设计相融合，二战后真正的宝格丽意识风格开启、将璀璨夺目的黄金与 Serpenti 珠宝作品蜿蜒盘绕的优雅姿态相结合，20 世纪 40 年代末腕表表链中引入 Tubogas 工艺、20 世纪 50 年代中期设计引入珍稀彩色宝石的大胆配色。2011年被 LVMH 以 42 亿欧元的价格溢价 6 成拿下其 51%的股份，收购以前宝格丽近 50%的营收来自珠宝、20%的营收来自腕表，旗下产品早已从珠宝领域拓展至香水、丝巾、手表、皮具等甚至“跨界”到酒店行业，2020 年跟收购前相比宝格丽收入

89、翻了 2 倍以上、营业利润翻了约 5 倍。图图 28：宝格丽业务扩展宝格丽业务扩展 资料来源：澎湃新闻，宝格丽官网，天风证券研究所 2）卡地亚在）卡地亚在 2023 全球服饰品牌价值全球服饰品牌价值 50 强排名中位列第强排名中位列第 8，在，在 Interbrand 2023 全球百全球百大品牌榜单奢侈品行业中位列第大品牌榜单奢侈品行业中位列第 5。回顾卡地亚。回顾卡地亚 177 年的发展历程，年的发展历程，我们认为，我们认为，其持续取其持续取得卓越成就的原因在于：自始至终传承精湛工艺，构建强大丰富的产品矩阵，坚持用产品得卓越成就的原因在于：自始至终传承精湛工艺，构建强大丰富的产品矩阵，坚持

90、用产品的独特风格实现自我表达和认同，在陷入经营困境时得到“卡地亚先生”的独特风格实现自我表达和认同，在陷入经营困境时得到“卡地亚先生”Alain-Dominique Perrin 的改革并被并入全球的改革并被并入全球奢侈品集团瑞士历峰集团。奢侈品集团瑞士历峰集团。卡地亚于 1847 年由路易-弗朗索瓦卡地亚在法国巴黎创立，起初推崇新古典主义灵感与铂金创新融合的花环风格和以装饰艺术为基础结合抽象图案、几何造型与缤纷色彩的新型珠宝，其卓越的工艺和精美的风格使卡地亚成为英国、西班牙等国皇室委任的珠宝供应商。20 世纪 70 年代初，第一次石油危机爆发引发全球经济危机，卡地亚家族第四代成员将位于纽约、

91、伦敦和巴黎的卡地亚业务全部出售，卡地亚正在经历历史上最为艰难的时期。Alain-Dominique Perrin的出现，扭转了卡地亚的命运。Alain-Dominique Perrin 就职于Silver Match 公司（为卡地亚制作和销售打火机的公司），在卡地亚打火机取得成功后萌生了进军传统珠宝之外更多领域的想法，并在 1974 年推出 Les Musts de Cartier 系列，致力于开发更多价格亲民且日常所需的产品如皮具、钢笔、香水、腕表，这一举措使得卡地亚快速“回血”，为公司积累了大量资金。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22

92、1988 年卡地亚完全并入历峰集团，开始整合其腕表生产端的资源。此前，由于缺乏足够资金支持，Les Musts de Cartier 系列均由合作商 Ebel 代工，1992 年在集团支持下，卡地亚在瑞士建立了第一家腕表制造厂，并在 1996 年推出首款由自有表厂生产的 Tank Franaise腕表。被收购的卡地亚与梵克雅宝、布契拉提同样成为历峰集团下属子公司，但三者品牌定位不尽相同，相较于梵克雅宝的轻盈简洁、布契拉提的奢华高调，卡地亚坚持“隽永”的品牌理念，三者都占据了奢侈品市场中重要的地位。21 世纪以来，卡地亚继续推出不同产品和系列并依托主题展览持续提升品牌知名度。3.3.为什么金价急

93、涨没有影响高端黄金珠宝的消费？为什么金价急涨没有影响高端黄金珠宝的消费？为什么金价急涨没有影响高端黄金珠宝的消费？为什么金价急涨没有影响高端黄金珠宝的消费？普通黄金珠宝消费偏功能性消费、看似刚需实际有明显的预算限制，金价急涨导致观望情绪陡增。高端黄金珠宝消费偏体验式消费、高端黄金珠宝消费偏体验式消费、更有限的供给减弱了比价效应更有限的供给减弱了比价效应（但并不一定是这类消费者价格敏感度低），不论涨跌只为愉悦打卡。有一个类似的例子，为什么钱包收紧没有影响旅游景区的客流？旅游关联消费如交通住宿餐饮偏功能配合性消费、有明显的预算限制，供给增加带来价格下降；旅游景区门票索道消费是体验式消费核心客体、更

94、有限的供给阻止了开支压缩，景区入场消费压力小于酒店等关联业态。从卡地亚提价来看，过往卡地亚基本保持一年一涨价的调整频率，疫情之后涨价频率逐渐从卡地亚提价来看，过往卡地亚基本保持一年一涨价的调整频率，疫情之后涨价频率逐渐提高提高。我们统计了自 2021 年 7 月至 2023 年 11 月卡地亚 5 次提价情况，平均涨幅在 5%-6%左右，尤其是仅 2023 年上半年就涨价 2 次，且后涨幅相对激进，整体涨幅接近 15%。涨价背后的驱动逻辑主要在于卡地亚寻求维持其在高端珠宝领域的市场份额，且通过前期涨价试探发现，价格上涨更有助于提高产品定位、筛选忠诚消费者。得益于价格提升，历峰集团旗下以卡地亚为

95、代表的珠宝业务也快速增长，从 2021 财年到 2024 财年集团珠宝业务营收额从 75 亿欧元上升至 142 亿欧元，涨幅超 90%，占集团营收比例从 57%上升至 69%。表表 13：卡地亚产品过往调价（部分）卡地亚产品过往调价（部分）卡地亚卡地亚调价调价 2021 年年 7 月月 2022 年年 5 月月 2023 年年 1 月月 2023 年年 4 月月 2023 年年11 月月 调价幅度 3%-3.5%4%左右 5%-7%7%-10%7%-13%资料来源：界面新闻、新京报、时尚头条网、万表网、天风证券研究所 3.4.老铺黄金距离奢侈品品牌还有多远？老铺黄金距离奢侈品品牌还有多远？老铺

96、黄金距离奢侈品品牌还有多远？老铺黄金距离奢侈品品牌还有多远？作为古法黄金标杆的老铺黄金如何向奢侈品牌迈进？国产奢侈品的尽头是谁？我们认为，老铺已经具备一定的品牌溢价（具备高端珠宝基础的老铺已经具备一定的品牌溢价（具备高端珠宝基础的工艺和应该去宣扬的文化内涵）、但还需打造全面的品牌标识，奢侈品的典型特征是醒目工艺和应该去宣扬的文化内涵）、但还需打造全面的品牌标识，奢侈品的典型特征是醒目的符号表达、品牌标识重要性强于产品和渠道，老铺黄金的品牌溢价主要得益产品工艺和的符号表达、品牌标识重要性强于产品和渠道，老铺黄金的品牌溢价主要得益产品工艺和渠道卡位、并不来自品牌标识本身渠道卡位、并不来自品牌标识本

97、身，在产品供给存在同质化压力、渠道覆盖度还不高的情况下，向上进阶需要寻找符号定义品牌或用先发爆款为品牌定义、通过积极的渠道拓展积累品牌知名度、尝试启用代言人举行发布会抬升调性。而且奢侈品更讲求生活方式的认同感和浸透度，老铺黄金传递的文化内涵偏于行业而非个体层面、需要强化自身独特性，因为奢侈品的情绪表达在不同品牌间更有差异化，另外奢侈品品牌的产品线覆盖足够广甚至从产品到服务全面开花（比如宝格丽还有酒店），老铺黄金初期还有充足的黄金珠宝主业开店空间、未来需要考虑要不要多业务开花。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 图图 29：老铺黄金为向奢侈品

98、迈进所需的努力老铺黄金为向奢侈品迈进所需的努力 资料来源：天风证券研究所 国产奢侈品的尽头是谁，还不知道但可能等到国产奢侈品的尽头是谁，还不知道但可能等到中国Z 世代的成长伴随着国家的崛起（对消费信心有正向影响）、叠加国际格局的变化（对消费信心有负向影响），这些有希望成为未来国产奢侈品消费格局改变的助推器。同时非常重要的是，奢侈品品牌往往都有悠久的历史文化故事积淀，源远流长的中华文化比大多数国家更有文化追溯和宣扬的空间，经济实力的增强为培育自有奢侈品品牌提供可能的基础。另外，高质量发展阶段带来的个人压力，可能产生个体消费分化：一面是物欲的节衣缩食、一面是精神的释放，奢侈品作为情绪表达不可或缺（

99、祈福等）但同时也考虑着实用主义（可变现性）。图图 30：老铺黄金为向奢侈品迈进所需的努力老铺黄金为向奢侈品迈进所需的努力 资料来源：天风证券研究所 4.开店空间有多大开店空间有多大?公司计划未来公司计划未来 2 年门店数量增长至年门店数量增长至 46 家，除国内市场外积极拓展海外。家，除国内市场外积极拓展海外。公司预计在未来2 年在中国一线及新一线开设约 8 家新的自营门店。对于中国内地外市场，公司计划先布局中国香港、中国澳门、新加坡业务，其后逐渐扩展至其他亚洲城市（如东京）。表表 14：公司历史门店分布及扩张计划公司历史门店分布及扩张计划 2021 2022 2023 2024 年年 6 月

100、月 未来未来 2 年年 中国内地 中国内地 21 26 28 30 38 一线城市 11 13 15 16 22 新一线城市 7 8 9 10 12 其他城市 3 5 4 4 4 境外市场 中国澳门 1 1 2 2 3 中国香港-1 3 新加坡-1 东京-1 总计 22 27 30 33 46 资料来源：公司公告，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 从高端购物中心数量来看，一线从高端购物中心数量来看，一线/新一线城市高端购物中心分布密集，老铺黄金门店开发新一线城市高端购物中心分布密集，老铺黄金门店开发空间仍较广。空间仍较广。

101、1）目前门店覆盖情况：截至 2024 年 6 月，公司在全国共有门店 33 家，其中内地门店 30家。公司覆盖了全国十大高端购物中心中的八家，该覆盖率在国内黄金珠宝品牌中排名第一。其中未覆盖的为上海国金中心与上海恒隆广场。2）按购物中心数量测算，2023 年，全国十大高端购物中心及其分店数量于二线及以上城市总计 48 家，2022 年销售额 30 亿以上高端购物中心于二线及以上城市共计 61 家（不含十大高端购物中心）。按照可开门店数量=0.8*可开购物中心数量测算（考虑少部分商圈未触达或没有合适点位），则一线/新一线/省会城市可新增开店数量 53 家、一线/新一线/省会/二线可新增门店数量

102、57 家。表表 15：开店空间测算开店空间测算高端购物中心按城市等级划分（截至高端购物中心按城市等级划分（截至 2024年年 6月末月末）城市等级城市等级 十大高端购物十大高端购物中心及其分店中心及其分店数量数量 年销售额年销售额 30亿亿以上高端购物以上高端购物中心数量（不中心数量（不含十大高端购含十大高端购物中心）物中心）老铺黄金现有老铺黄金现有门店数量门店数量 可开门店数量（购可开门店数量（购物中心：门店物中心：门店=1:0.8)未来可新增门未来可新增门店总数店总数 一线城市（北京、上海、广州、深圳）7 23 16 24 8 新一线城市（成都、重庆、杭州、苏州、武汉、西安、南京、长沙、天

103、津、郑州、东莞、青岛、宁波、合肥、昆明）24 32 11 45 34 省会城市（沈阳、石家庄、太原、长春、哈尔滨、福州、南昌、济南、海口、贵阳、兰州、西宁、呼和浩特、南宁、拉萨、银川、乌鲁木齐）11 4 1 12 11 二线城市（佛山、无锡、厦门、大连、泉州、金华、常州、南通、嘉兴、徐州、台州、绍兴、保定、中山、潍坊、珠海、烟台）6 2 2 6 4 合计 一线/新一线/省会 42 59 28 81 53 一线/新一线/省会/二线 48 61 30 87 57 资料来源：各购物中心官网、百度地图、新浪财经、天风证券研究所 对比老铺黄金与高端西式珠宝品牌于中国大陆的门店情况，老铺黄金国内门店数与梵

104、克雅对比老铺黄金与高端西式珠宝品牌于中国大陆的门店情况，老铺黄金国内门店数与梵克雅宝持平，与卡地亚、宝格丽相比目前相差宝持平，与卡地亚、宝格丽相比目前相差 18/29 家家。1）老铺黄金于一线城市的门店数量与卡地亚、梵克雅宝、宝格丽基本持平，但基本集中于北京市（11 家），上海仅一家门店并且并未覆盖前十大购物中心。2）新一线城市及省会城市与卡地亚、梵克雅宝、宝格丽仍有差距。按购物中心系别来看，老铺黄金主要覆盖 SKP 系与万象城系购物中心，并未涉及恒隆系与 IFC 系商场。卡地亚、梵克雅宝与宝格丽则皆有覆盖，分布较为均匀。表表 16：截至截至2024年年 6月末月末高端西式珠宝品牌按城市等级划

105、分的门店数量高端西式珠宝品牌按城市等级划分的门店数量 城市等级城市等级 卡地亚卡地亚 梵克雅宝梵克雅宝 宝格丽宝格丽 老铺黄老铺黄金金 一线城市（北京、上海、广州、深圳）13 10 17 16 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 新一线城市（成都、重庆、杭州、苏州、武汉、西安、南京、长沙、天津、郑州、东莞、青岛、宁波、合肥、昆明）20 15 27 11 省会城市（沈阳、石家庄、太原、长春、哈尔滨、福州、南昌、济南、海口、贵阳、兰州、西宁、呼和浩特、南宁、拉萨、银川、乌鲁木齐）12 5 11 1 二线城市（佛山、无锡、厦门、大连、泉州、金华、

106、常州、南通、嘉兴、徐州、台州、绍兴、保定、中山、潍坊、珠海、烟台）3 0 4 2 合计合计 一线一线/新一线新一线/省会省会 45 30 55 28 一线一线/新一线新一线/省会省会/二线二线 48 30 59 30 资料来源：各品牌官网，老铺黄金招股书，天风证券研究所 表表 17：截至截至2024年年 6月月末末高端西式珠宝品牌于高端西式珠宝品牌于十大高端购物中心门店现状十大高端购物中心门店现状 购物中心购物中心 卡地亚卡地亚 梵克雅宝梵克雅宝 宝格丽宝格丽 周大福周大福 老凤祥老凤祥 老铺黄金老铺黄金 北京 SKP 2 1 1 1 0 2 南京德基广场 1 1 1 1 0 2 上海国金中心

107、商场 1 1 1 0 0 0 上海恒隆广场 1 1 1 0 0 0 北京国贸商城 1 1 1 1 0 1 杭州大厦 1 1 1 2 2 1 杭州万象城 1 1 1 1 0 2 西安 SKP 1 1 1 1 1 1 广州太古汇 1 1 1 1 0 1 成都国际金融中心 0 1 1 2 0 1 资料来源：各品牌官网，大众点评，老铺黄金招股书，天风证券研究所 5.风险提示风险提示 宏观经济波动风险宏观经济波动风险：宏观经济的下行影响黄金珠宝消费需求，直接削弱公司门店需求及业绩表现。金价波动风险金价波动风险：金价的影响因素较多，未来金价走势存在较大不确定性。同店下滑风险同店下滑风险：同店是影响公司收益

108、的核心指标，受宏观环境、供需关系等影响，同店表现不及预期将对公司造成负面影响。开店进度不及预期：开店进度不及预期：连锁店的拓展上依然存在选址、门店培育、人才储备等问题，影响集团收入端的提升。新品推广不及预期新品推广不及预期：黄金产品存在同质化现象，因此各品牌均在拓展 IP 等产品，若未能抓住销售热点，新品销售或不及预期。数据统计数据统计测算测算偏差：偏差：门店统计及开店空间测算数据可能存在偏差。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任

109、能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于

110、我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过

111、往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务

112、。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期

113、行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：