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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 宏观专题报告宏观专题报告 “稳汇率”的逻辑 核心结论核心结论 分析师分析师 边泉水边泉水 S0800522070002 13911826169 刘鎏刘鎏 S0800522080001 13811378808 相关研究相关研究 从“黑天鹅”到“新常态”：被忽略的部分经济体内部挑战 2025-01-06 美国 119 届国会正式宣誓就职，约翰逊惊险连任议长海外政策周聚焦 2025-01-05 因地制宜抓落实，促进陕西经济回升向好陕西省委经济工作会议解读 2025-01-03 2025 年美元之年能否延续？大类资产观察系列 2025-01-02 社融

2、增速企稳回升12 月经济数据前瞻 2025-01-02 1 月 3 日银行间市场美元兑人民币汇率突破 7.3 元/美元。此前连续 10 个交易日银行间市场人民币汇率相对平稳，持续交易于略低于 7.3 的位置，1 月3 日人民币汇率向上突破 7.3 引发市场对人民币进一步贬值的担忧。本轮人民币汇率走弱从本轮人民币汇率走弱从去年去年 9 月底开始，受美元走强、国内部分经济指标回月底开始，受美元走强、国内部分经济指标回落、结售汇落、结售汇顺差顺差回落影响。回落影响。去年 9 月底以来，美元升值幅度较大，给人民币带来贬值压力。11 月以来，国内零售增速放缓、PMI 指数回落，可能给市场预期带来负面影响

3、。10 月以来，银行代客结售汇顺差回落。受国内债券收益率下降和股市下跌影响，证券投资涉外收付创历史最大单月逆差。年初人民币汇率突破 7.3 元/美元还受到结售汇便利化额度重置和特朗普就任美国总统临近的影响。过去几天过去几天央行再次释放央行再次释放“稳汇率稳汇率”信号。信号。1 月 3 日人民币突破 7.3 元/美元是市场交易结果，并非央行汇率政策态度发生转变。1 月 3 日召开的货币政策委员会 2024 年第四季度例会提出，“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。1 月 6 日，人民币汇率中间价较

4、前一个交易日下调 2 个基点，并没有跟随市场价格大幅贬值，反映央行维持汇率稳定的政策态度没有改变。中间价保持稳定将限制即期汇率贬值幅度。如何理解央行“稳汇率”政策逻辑？如何理解央行“稳汇率”政策逻辑？首先，首先，目前目前人民币贬值压力主要来自金人民币贬值压力主要来自金融账户而非经常账户，贬值对于改善国际收支作用有限。融账户而非经常账户，贬值对于改善国际收支作用有限。当经常账户出现逆差造成贬值压力时，本币贬值可以改善国际收支。但我国目前贬值压力主要来自金融账户，汇率贬值对于降低金融账户逆差的效果存在不确定性。其次，其次，中国是全球最大的出口国和贸易顺差国，通过贬值促进出口和顺差扩张中国是全球最大

5、的出口国和贸易顺差国，通过贬值促进出口和顺差扩张有有可可能增加贸易摩擦风险。能增加贸易摩擦风险。对于小国，国内政策对全球的影响可以忽略不计，但是中国作为大国，需要考虑政策对外国的影响。值得注意的是，过去一年中国面临贸易摩擦明显增多。此外，中国物价涨幅低于海外，即使名义汇率保此外，中国物价涨幅低于海外，即使名义汇率保持不变，实际汇率本身也会贬值。持不变，实际汇率本身也会贬值。如何维持汇率稳定如何维持汇率稳定？首先首先，央行有足够外汇资金，能够央行有足够外汇资金，能够维持汇率稳定。维持汇率稳定。稳汇率可能需要央行投入外汇资金，过去 8 个月外汇占款持续减少，但降幅不大。过去几年，我国外汇储备规模总

6、体平稳。目前中国仍然拥有全球最高额的储备资产，外债规模相对 GDP 比例并不高。央行有足够的外汇资金应对汇率波动风险。此外，过去一段时间金融部门和非金融部门外汇资产增长较快。如果贬值压力进一步上升，外汇市场自律机制可以协调外汇市场成员维护市场稳定。证券研究报告证券研究报告 2025 年 01 月 08 日 宏观专题报告 西部证券西部证券 2025 年年 01 月月 08 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 从从中中期看，人民币汇率取决于国内国外两方面因素。期看，人民币汇率取决于国内国外两方面因素。尽管尽管国外因素国外因素并并不可控，不可控，但是国内可以加大但是国内可以加大财政

7、政策力度财政政策力度提振内需和物价，提升人民币资产回报率。提振内需和物价，提升人民币资产回报率。目前欧洲经济弱于美国，不利于欧元、有利于美元。如果美元走强，可能继续给人民币带来贬值压力。国内政策对于稳定人民币汇率仍然可以发挥更大作用。去年底中央经济工作会议提出，“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”，“稳住楼市股市”，实施“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”。我们预计，随着今年政策进一步落地，国内经济和通胀有望得到改善，也有助于人民币汇率稳定。风险提示：外汇市场存在不确定性，海外经济存在不确定性，国内政策存在不确定性。pUvUoXwUrQmOmP6MaO9PmOoOnPsPkP

8、pPoPkPqQwP7NrRzQwMpMsQNZnMqM 宏观专题报告 西部证券西部证券 2025 年年 01 月月 08 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、人民币为何走弱？.5 1美元走强.5 2国内部分经济指标回落.6 3银行结售汇差额回落.6 4新年度结售汇便利化额度重置.7 5特朗普就任总统临近给市场带来扰动.8 二、央行释放“稳汇率”信号.9 1央行“稳汇率”政策态度没有改变.9 2中间价维持平稳.10 三、如何理解“稳汇率”政策？.11 四、人民币汇率能否稳定？.13 五、风险提示.16 图表目录 图表 1：美元兑人民币汇率突破 7.3 元/

9、美元.5 图表 2：2022 年以来美元兑人民币汇率三次突破 7.3 元/美元.5 图表 3：美元走强给人民币带来贬值压力.6 图表 4：过去十年人民币对美元涨跌幅弹性在 0.5 左右.6 图表 5：11 月社会消费品零售增速放缓.6 图表 6：12 月制造业 PMI 回落.6 图表 7：银行代客结售汇差额回落.7 图表 8：银行代客涉外收付出现逆差.7 图表 9：10 月以来债券收益率大幅下行.7 图表 10：10 月 8 日以来股市回落.7 图表 11：年初以来外汇交易量明显上升.8 图表 12：年初外汇成交量季节性回升.8 图表 13：特朗普上次担任总统期间对中国加征关税.8 图表 14

10、：2018 年 1 月至 2019 年 9 月人民币贬值 12%左右.8 图表 15：2024 年以来央行汇率政策表述.10 图表 16：即期汇率高于中间价.11 图表 17：即期汇率对中间价偏离扩大.11 图表 18：经常账户维持顺差.11 图表 19：非储备金融账户持续逆差.11 宏观专题报告 西部证券西部证券 2025 年年 01 月月 08 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图表 20：2015 年 8.11 后外汇占款降幅较大.12 图表 21：2015 年 8.11 后人民币累计贬值超过 10%.12 图表 22：中国成为顺差占全球 GDP 比重最高的经济体.1

11、3 图表 23：2024 年全球对中国贸易救济案件数创新高.13 图表 24：人民币对美元实际汇率贬值幅度大于对名义汇率.13 图表 25：人民币名义有效汇率升值，实际有效汇率贬值.13 图表 26：近期外汇占款跌幅远低于 2015-2017 年.14 图表 27：外汇储备总体平稳.14 图表 28：中国拥有全球最高的储备资产.14 图表 29：中国外债规模总体稳定.14 图表 30：银行部门国外净资产增长.15 图表 31：非金融部门外币存款减贷款差额大幅增长.15 图表 32：国内外利差倒挂幅度较大.15 图表 33：GDP 平减指数持续下跌.15 宏观专题报告 西部证券西部证券 2025

12、 年年 01 月月 08 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、人民币为何走弱？人民币为何走弱？人民币汇率再次突破人民币汇率再次突破 7.3。1 月 3 日，银行间外汇市场美元兑人民币汇率突破 7.3 元/美元。由于此前连续十个交易日，银行间外汇市场美元兑人民币汇率一直在接近 7.3 元/美元附近不到 100 个基点的区间内窄幅波动（图表 1）。1 月 3 日银行间外汇市场美元兑人民币汇率突破 7.3 元/美元，引起市场关注。截至 1 月 7 日凌晨，银行间外汇市场美元兑人民币汇率进一步上升 7.33 元/美元附近。2022 年以来，人民币汇率三次突破 7.3 元/美元

13、。前两次分别是 2022 年 10 月底至 11 月初和 2023 年 9 月至 11 月初（图表 2）。图表1：美元兑人民币汇率突破 7.3 元/美元 图表2：2022 年以来美元兑人民币汇率三次突破 7.3 元/美元 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 本轮人民币汇率走弱从去年 9 月底开始，受到美元走强、国内部分经济指标回落、结售汇顺差回落的影响。1 月 3 日以来人民币汇率突破 7.3 元/美元可能还有年初结售汇便利化额度重置和特朗普就任美国总统时间临近的影响。1美元走强美元走强 首先，人民币汇率和美元之间存在一定的相关性，首先，人民币汇率和美元

14、之间存在一定的相关性，去年去年 9 月底以来美元走强给人民币带来月底以来美元走强给人民币带来贬值压力。贬值压力。美元指数从去年 9 月 27 日低点到今年 1 月 3 日累计升值 8.5%，同期人民币贬值 4%，约相当于美元升值幅度的一半。过去十年，人民币汇率变动对美元指数变动弹性在 0.5 左右（图表 4）。9 月底以来人民币汇率和美元指数之间的变动关系和过去十年总体关系相比基本一致。前两次人民币汇率突破前两次人民币汇率突破 7.3 也伴随美元走强。也伴随美元走强。2022 年 11 月初，美元指数最高升至 113 附近，2023 年 10 月美元指数最高升至 107 附近。今年 1 月 3

15、 日美元指数升至 109 附近，介于前两次美元高点之间。77.057.17.157.27.257.37.352024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01元/美元美元兑人民币汇率6.26.36.46.56.66.76.86.977.17.27.37.42016201720182019202020212022202320242025元/美元美元对人民币汇率 宏观专题报告 西部证券西部证券 2025 年年 01 月月 08 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图表3：美元走强给人民币带来贬值压力 图表4：过去十年人民币对美元涨跌

16、幅弹性在 0.5 左右 资料来源：CEIC，西部证券研发中心 资料来源：CEIC，西部证券研发中心 2国内部分经济指标回落国内部分经济指标回落 去年去年 11 月以来国内部分经济指标回落。月以来国内部分经济指标回落。11 月社会消费品零售同比增长 3%，较 10 月同比增速 4.8%明显回落，且低于 9 月同比增速 3.2%（图表 5）。最新公布的 12 月制造业 PMI指数为 50.1%，较 11 月 50.3%回落，中断此前连续三个月回升的势头（图表 6）。图表5：11 月社会消费品零售增速放缓 图表6：12 月制造业 PMI 回落 资料来源：CEIC，西部证券研发中心 资料来源：CEIC

17、，西部证券研发中心 3银行结售汇差额回落银行结售汇差额回落 银行代客结售汇顺差回落。银行代客结售汇顺差回落。去年 9 月，受贸易项目结售汇顺差增长带动，银行代客结售汇出现 454 亿美元顺差，创 2022 年以来新高。但 10 月以来，银行代客结售汇差额再度回落。10 月银行代客结售汇差额降至 158 亿美元顺差，11 月进一步回落至 41 亿美元顺差。除了货物贸易项目结售汇维持顺差，服务贸易、收益和转移、直接投资、证券投资和其他项目结售汇均为逆差。其中证券投资结售汇 9 月为 99 亿美元顺差，10 月和 11 月转为 31亿美元和 64 亿美元逆差。（图表 7）结售汇差额下降受银行代客涉外

18、收付差额下降影响，尤其是证券投资项目出现大幅逆差。结售汇差额下降受银行代客涉外收付差额下降影响，尤其是证券投资项目出现大幅逆差。6.26.46.66.877.27.490951001051101151202022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-12元/美元美元指数（左轴）美元兑人民币汇率（右轴）y=0.4997x+0.0472R =0.2929-4-3-2-1012345-4-20246美元兑人民币汇率月涨跌幅（%）美元指数月涨跌幅（%）美元指数涨跌幅 vs 人民币汇率涨跌幅(2015-2024)-30-20-10010203

19、040201920202021202220232024%零售同比46474849505152532019202020212022202320242025%制造业PMI 宏观专题报告 西部证券西部证券 2025 年年 01 月月 08 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 9 月，银行代客涉外收付 602 亿美元顺差，其中证券投资项目 202 亿美元顺差。但是 11月，银行代客涉外收付出现 195 亿美元逆差。其中，证券投资项目逆差 457 亿美元，创历史单月最大逆差（图表 8），可能受到 10 月以来国内债券收益率大幅下行（图表 9）和股市回落（图表 10）的影响。图表7：银行

20、代客结售汇差额回落 图表8：银行代客涉外收付出现逆差 资料来源：CEIC，西部证券研发中心 资料来源：CEIC，西部证券研发中心 图表9：10 月以来债券收益率大幅下行 图表10：10 月 8 日以来股市回落 资料来源：CEIC，西部证券研发中心 资料来源：CEIC，西部证券研发中心 4新年度结售汇便利化额度重置新年度结售汇便利化额度重置 年初人民币外汇交易年初人民币外汇交易受到受到季节性因素季节性因素影响影响。1 月 3 日，人民币外汇即期询价成交量上升至474 亿美元。今年前三个交易日日均成交量 383 亿美元，较去年后 10 个交易日日均成交量 253 亿美元明显上升（图表 11）。由于

21、我国每人每年等值 5 万美元结售汇便利化额度从1 月 1 日开始重新计算，元旦后居民结汇和购汇行为可能会增加。从银行间外汇市场外汇成交量看，年初成交量往往较年末上升（图表 12）。由于近期人民币面临贬值压力，居民购汇需求可能大于结汇需求，元旦后 5 万美元结售汇便利化额度重置，居民净购汇可能有所增加。-600-400-20002004006008001000201920202021202220232024亿美元银行代客结售汇差额货物服务收益和经常转移直接投资证券投资其他合计-1000-5000500100015002019202020212022202320242025亿美元银行代客涉外收付差

22、额货物服务收益和经常转移直接投资证券投资其他投资合计1.41.61.822.22.42.62.832022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01%10年期国债收益率26002800300032003400360038002022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01上证综指 宏观专题报告 西部证券西部证券 2025 年年 01 月月 08 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图表11：年初以来外汇交易量明显上升 图表12：年初外汇成交量季节性回升 资料来源：Wind，西部证

23、券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 5特朗普就任总统临近给市场带来扰动特朗普就任总统临近给市场带来扰动 特朗普担任总统后可能再次对中国商品加征关税。特朗普担任总统后可能再次对中国商品加征关税。美国候任总统特朗普将在 2025 年 1 月20 日就任美国总统。特朗普在竞选美国总统时曾宣称1，将对自中国进口商品加征 60%的关税。2024 年 11 月 25 日，特朗普当选美国总统后表示2，将对进口自中国的所有商品加征 10%的关税。特朗普上一次担任美国总统期间，美国对中国商品平均关税税率从 3%上升至 21%（图表 13）。人民币 2018 年 1 月末至 2019 年 9 月初，

24、人民币汇率贬值 12%左右（图表 14）。特朗普再次就任总统后，如果对中国商品加征关税，可能引发外汇市场波动。随着特朗普就任总统时间临近，外汇市场可能提前反应。图表 13：特朗普上次担任总统期间对中国加征关税 图表 14：2018 年 1 月至 2019 年 9 月人民币贬值 12%左右 资料来源：PIIE，西部证券研发中心 资料来源：CEIC，西部证券研发中心 1 https:/ 2 https:/ 6.66.76.86.977.17.27.37.401002003004005006007002023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01元

25、/美元亿美元人民币外汇即期询价成交量（左轴）美元兑人民币即期汇率（右轴）010020030040050060070012-412-1112-1812-251-11-81-151-221-29亿美元美元兑人民币即期询价成交量20162017201820192020202120222023202420250510152025201820192020202120222023%美国对中国商品关税税率6.26.46.66.877.27.4201720182019202020212022202320242025元/美元美元兑人民币汇率 宏观专题报告 西部证券西部证券 2025 年年 01 月月 08 日日

26、 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、央行释放“稳汇率”信号央行释放“稳汇率”信号 1 月 3 日人民币汇率突破 7.3 元/美元是市场交易结果，并非央行汇率政策态度发生转变。近年来，央行在人民币汇率贬值压力上升时，往往更加强“防范汇率超调风险”。过去几天，央行再次强调“坚决防范汇率超调风险”，向市场释放稳汇率信号；人民币汇率中间价保持平稳，反映央行维持汇率稳定的政策态度没有变。1央行“稳汇率”政策态度没有改变央行“稳汇率”政策态度没有改变 央行再次强调“坚决防范汇率超调风险”，并且提出三个“坚决”。央行再次强调“坚决防范汇率超调风险”，并且提出三个“坚决”。近年来，央行汇

27、率政策的主要基调一直是“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，并且反复强调“坚决防范汇率超调风险”。2025 年 1 月 3 日召开的货币政策委员会 2024 年第四季度例会强调三个坚决3，“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，删除了2024 年第三季度例会“增强汇率弹性”的表述。2025 年 1 月 4 日召开的 2025 年中国人民银行工作会议4再次强调，“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险”。（图表 15）3 http:/ 4 http:/ 宏观专题报告

28、西部证券西部证券 2025 年年 01 月月 08 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图表15：2024 年以来央行汇率政策表述 资料来源：中国人民银行，西部证券研发中心 2中间价维持平稳中间价维持平稳 人民币汇率中间价保持平稳。人民币汇率中间价保持平稳。1 月 6 日，美元兑人民币中间价定在 7.1876 元/美元，比 1月 3 日中间价 7.1878 元/美元下调 2 个基点。1 月 7 日中间价定在 7.1879 元/美元，基本保持平稳。中间价保持稳定反映央行“稳汇率”政策态度没有变。9 月下旬，受美元贬值和国内新一轮经济政策出台影响，美元兑人民币汇中间价一度升值至

29、 7.0 元/美元附近。9月底开始，随着美元走强，人民币汇率中间价和即期汇率到 11 月中旬基本上同步贬值至7.2 附近。随后，尽管人民币即期汇率进一步贬值，但是中间价保持平稳（图表 16）。中间价保持稳定，即期汇率贬值幅度将受到限制。中间价保持稳定，即期汇率贬值幅度将受到限制。截至 1 月 6 日，美元兑人民币即期汇率对中间价偏离扩大至 1.95%，仍在上下 2%浮动区间范围之内（图表 17）。过去几年，人民币汇率每次接近 7.3 元/美元，即期汇率对中间价偏离都会扩大。由于银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价只能在中间价上下 2%范围内浮动，如果中间价停留在 7.2 元/美元附近，即期汇率

30、将限制在 7.35 元/美元以下。日期日期会议/货币政策报告会议/货币政策报告汇率政策表述汇率政策表述2024-01-052024年中国人民银行工作会议保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2024-04-03中国人民银行货币政策委员会2024年第一季度例会深化汇率市场化改革，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，综合施策、校正背离、稳定预期，坚决坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2024-05-102024年第一季度中国货币政策执行报告坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动

31、汇率制度，发挥市场在汇率形成中的决定性作用，综合施策、稳定预期，坚决坚决对顺周期行为予以纠偏，防止市场形成单边预期并自我强化，坚决坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。2024-06-28中国人民银行货币政策委员会2024年第二季度例会保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，综合施策、校正背离、稳定预期，坚决坚决对顺周期行为予以纠偏，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决坚决防范汇率超调风险。2024-08-092024年第二季度中国货币政策执行报告坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，发挥市场在汇率形成中的决定性作用，综合施策、稳定预期

32、，坚决坚决对顺周期行为予以纠偏，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。2024-09-29中国人民银行货币政策委员会2024年第三季度例会强化预期引导，增强汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防止形成单边一致性预期并自我强化，防范汇率超调风险。2024-11-082024年第三季度中国货币政策执行报告坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，发挥市场在汇率形成中的决定性作用，综合施策，强化预期引导，防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本

33、稳定。2025-01-03中国人民银行货币政策委员会2024年第四季度例会增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2025-01-042025年中国人民银行工作会议保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决坚决防范汇率超调风险。宏观专题报告 西部证券西部证券 2025 年年 01 月月 08 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图表16：即期汇率高于中间价 图表17：即期汇率对中间价偏离扩大 资料来源：CEIC，西部证券

34、研发中心 资料来源：CEIC，西部证券研发中心 三、三、如何理解如何理解“稳汇率稳汇率”政策？政策？汇率是本国和外国之间最重要的价格，汇率可以起到调节国际收支的作用，主要是通过经汇率是本国和外国之间最重要的价格，汇率可以起到调节国际收支的作用，主要是通过经常账户实现。常账户实现。经常账户出现逆差给本币带来贬值压力。本币贬值可以降低出口商品和服务的外币价格，刺激出口；同时可以提高进口商品和服务的本币价格，抑制进口。通过影响国内外商品和服务的相对价格，汇率起到调节国际收支的功能。但是我国目前贬值压力并非来自经常账户，而是来自金融账户资金流出，资金流出并非人但是我国目前贬值压力并非来自经常账户，而是

35、来自金融账户资金流出，资金流出并非人民币大幅高估，本币贬值能够起到的作用有限。民币大幅高估，本币贬值能够起到的作用有限。2024 年前 3 季度，我国经常账户顺差相对 GDP 比例 1.8%（图表 18）；而非储备性质金融账户为逆差，前 3 季度非储备性质金融账户逆差相对 GDP 比例 2.3%（图表 19）。汇率贬值虽然可能有利于经常账户改善，但是有可能增加贸易摩擦风险。而且人民币汇率如果大幅贬值，资本流出压力反而有可能加大。贬值对国际收支的总体影响面临比较大的不确定性。图表18：经常账户维持顺差 图表19：非储备金融账户持续逆差 资料来源：CEIC，西部证券研发中心 资料来源：CEIC，西

36、部证券研发中心 6.26.46.66.877.27.42022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01元/美元美元兑人民币汇率中间价即期汇率-2-1.5-1-0.500.511.522022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01%美元兑人民币即期汇率对中间价偏离00.511.522.5305001000150020002500300035004000450050002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Y

37、TD%亿美元经常账户差额（左轴）经常账户差额比GDP（右轴）-5-4-3-2-101234-5000-4000-3000-2000-1000010002000300040002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024YTD%亿美元非储备性质金融账户（左轴）非储备性质金融账户比GDP（右轴）宏观专题报告 西部证券西部证券 2025 年年 01 月月 08 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 对金融账户而言，贬值则未必能够起到改善国际收支的效果，反而有可能加大资金流出。对金融账户而言，贬值则未

38、必能够起到改善国际收支的效果，反而有可能加大资金流出。金融账户的资金流动有顺周期性，资金流出往往伴随贬值预期，而贬值有可能强化贬值预期。2015 年 8 月 11 日，美元兑人民币中间价进行了一次性调整，向市场价回归。8.11 开始的三个交易日内，人民币中间价累计贬值 4.4%。中间价意外贬值后，市场贬值预期并没有立刻消失，人民币汇率延续贬值趋势直到 2017 年初止跌回稳，期间央行外汇占款累计减少约 4.7 万亿元（图表 20），人民币汇率累计贬值幅度超过 10%（图表 21）。图表20：2015 年 8.11 后外汇占款降幅较大 图表21：2015 年 8.11 后人民币累计贬值超过 10

39、%资料来源：CEIC，西部证券研发中心 资料来源：CEIC，西部证券研发中心 近年来，全球贸易保护主义抬头，贸易摩擦增多，中国作为全球第一大出口国和第一大贸近年来，全球贸易保护主义抬头，贸易摩擦增多，中国作为全球第一大出口国和第一大贸易顺差国，更需要关注本国经济政策对全球的影响。易顺差国，更需要关注本国经济政策对全球的影响。对小国而言，无需考虑本国出口和贸易顺差增加对全球的影响。2023 年中国货物贸易顺差占全球 GDP 比重 0.8%，中国已经是 1960 年以来货物贸易顺差相对全球 GDP 比例最高的经济体（图表 22）。2024 年前 11个月，中国贸易顺差 8847 亿美元，同比增长

40、18.4%。根据 IMF 2024 年 10 月份发布的预测，2024 年全球 GDP 总额将达到 110 万亿美元，较 2023 年增长 4.1%左右。2024 年中国贸易顺差增速将远高于以美元计价的全球名义 GDP 增速，中国货物贸易顺差占全球GDP 比例将进一步上升。贸易顺差持续扩张可能增加贸易摩擦的风险。根据商务部统计，2024 年全球对中国发起贸易救济原审立案 193 起，创历年新高（图表 23）。-8000-7000-6000-5000-4000-3000-2000-100001000200020152016201720182019202020212022202320242025亿

41、元央行外汇占款变化66.26.46.66.877.27.42012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025元/美元美元兑人民币汇率中间价即期汇率 宏观专题报告 西部证券西部证券 2025 年年 01 月月 08 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图表22：中国成为顺差占全球 GDP 比重最高的经济体 图表23：2024 年全球对中国贸易救济案件数创新高 资料来源：IMF，世界银行，西部证券研发中心 资料来源：商务部，西部证券研发中心 此外，中国物价涨幅低于海外，即使名义汇率保持不变，

42、实际汇率本身也会贬值。此外，中国物价涨幅低于海外，即使名义汇率保持不变，实际汇率本身也会贬值。2021年以来，人民币对美元实际汇率贬值 22%，是同期人民币对美元名义汇率贬值幅度 8.8%的 2.5 倍（图表 24）。这段时间，人民币名义有效汇率升值 6.2%，而实际有效汇率贬值9.5%（图表 25）。目前国内通胀仍然处于较低水平，预计 2025 年实际汇率仍然弱于名义汇率。图表24：人民币对美元实际汇率贬值幅度大于对名义汇率 图表25：人民币名义有效汇率升值，实际有效汇率贬值 资料来源：CEIC，西部证券研发中心 资料来源：CEIC，西部证券研发中心 四、人民币汇率能否稳定？人民币汇率能否稳

43、定？维持汇率稳定可能需要央行在外汇市场上投入外汇资金，过去几年外汇储备规模总体稳定。维持汇率稳定可能需要央行在外汇市场上投入外汇资金，过去几年外汇储备规模总体稳定。2024 年 4 月以来，央行外汇占款持续减少，8 个月累计减少 2337 亿元（图表 26）。但是，近期外汇占款跌幅远低于 2015 至 2017 年。2022 年以来，我国外汇储备总体上保持平稳（图表 27）。00.10.20.30.40.50.60.70.80.911960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020%中国货物贸易顺差占全球GDP比例中

44、国美国日本德国沙特0204060801001201401601802002000200220042006200820102012201420162018202020222024起国外涉华贸易救济案件数80901001101201301405.566.577.588.519951997 19992001 20032005 20072009 20112013 201520172019 20212023 20251995=100元/美元美元兑人民币汇率（左轴）人民币对美元实际汇率（右轴）506070809010011012019941996199820002002200420062008201020

45、122014201620182020202220242020=100名义有效汇率实际有效汇率 宏观专题报告 西部证券西部证券 2025 年年 01 月月 08 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图表26：近期外汇占款跌幅远低于 2015-2017 年 图表27：外汇储备总体平稳 资料来源：CEIC，西部证券研发中心 资料来源：CEIC，西部证券研发中心 中国目前拥有全球最高额的储备中国目前拥有全球最高额的储备资产资产，外债规模相对，外债规模相对 GDP比例总体稳定。比例总体稳定。根据IMF统计，截至 2024 年 9 月，中国拥有全球最高规模的储备资产，是欧元区储备资产的

46、两倍多（图表 28）。截至 2024 年 3 季度，我国外债余额 2.5 万亿美元左右，相当于 GDP 的 14%。过去几年中国外债规模相对 GDP 比例总体平稳（图表 29）。图表28：中国拥有全球最高的储备资产 图表29：中国外债规模总体稳定 资料来源：IMF，西部证券研发中心 资料来源：CEIC，西部证券研发中心 国内金融机构和非金融部门外汇资产增长较快。国内金融机构和非金融部门外汇资产增长较快。截至 2024 年 11 月，其他存款性公司国外净资产同比增加 9919 亿元，增幅 16%（图表 30）；国外外币存款减去外币贷款差额同比增加 1504 亿美元，增幅 121%（图表 31）。

47、如果贬值压力进一步加大，外汇市场自律机制可能协调外汇市场成员维护市场稳定。-8000-7000-6000-5000-4000-3000-2000-100001000200020152016201720182019202020212022202320242025亿元央行外汇占款变化0500010000150002000025000300003500040000450002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024亿美元外汇储备0500010000150002000025000300003500040000中国欧元

48、区日本瑞士印度俄罗斯亿美元官方储备资产（2024年9月或最新）0246810121416180500010000150002000025000300001 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 42015201620172018201920202021202220232024%亿元外债（左轴）外债占GDP（右轴）宏观专题报告 西部证券西部证券 2025 年年 01 月月 08 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图表30：银行部门国外净资产增长 图表31：非金融

49、部门外币存款减贷款差额大幅增长 资料来源：CEIC，西部证券研发中心 资料来源：CEIC，西部证券研发中心 从中期看，人民币汇率能否稳定取决于国内和国外两方面因素。国外因素如美元走势并不从中期看，人民币汇率能否稳定取决于国内和国外两方面因素。国外因素如美元走势并不可控，可控，但是国内可以加大财政政策但是国内可以加大财政政策力度力度提振内需和物价，提振内需和物价，从而从而提升人民币资产的预期回报提升人民币资产的预期回报率率。目前欧洲经济弱于美国，不利于欧元、有利于美元。如果美元走强，可能继续给人民币带来贬值压力。国内政策对于稳定人民币汇率仍然可以发挥更大作用。近期国内市场利率下行较快，导致国内外

50、利差倒挂幅度加大（图表 32），增加人民币贬值压力。市场利率下行背后是国内需求偏弱、物价低迷。2022 年 4 季度以来，GDP 平减指数有 7 个季度出现负增长（图表 33）。价格持续下跌引发价格继续下跌的预期，抬升实际利率，进一步抑制内需。打破价格下跌预期，需要财政政策加大，增加政府支出。去年底中央经济工作会议提出，“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”，“稳住楼市股市”，实施“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”。我们预计，随着今年政策进一步落地，国内经济和通胀有望得到改善，也有助于人民币汇率稳定。图表32：国内外利差倒挂幅度较大 图表33：GDP 平减指数持续下跌 资料来

51、源：CEIC，西部证券研发中心 资料来源：CEIC，西部证券研发中心 010000200003000040000500006000070000800002007200920112013201520172019202120232025亿元其他存款性公司国外净资产-4000-3000-2000-1000010002000300040002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024亿美元国内外币存款减去外币贷款-4-3-2-101234562012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

52、 2020 2021 2022 2023 2024 2025%中国1年期国债收益率美国1年期国债收益率中美1年期国债收益率利差-4-20246810121997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023%GDP平减指数 宏观专题报告 西部证券西部证券 2025 年年 01 月月 08 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 五、风险提示风险提示 外汇市场存在不确定性。外汇市场存在不确定性。外汇市场波动受到诸多因素影响，国内外经济、政策、地缘政治事件都有可能给外汇市场带来波动。海外经济存在不确

53、定性。海外经济存在不确定性。当前欧洲经济偏弱，可能拖累欧元，如果欧元贬值、美元升值，可能给人民币带来贬值压力。国内政策存在不确定性。国内政策存在不确定性。国内财政政策具体内容要到两会公布，财政政策宽松进度、如何落实仍然存在不确定性。宏观专题报告 西部证券西部证券 2025 年年 01 月月 08 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业

54、预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生

55、指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话：021-38584209 免责声明

56、免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息

57、编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资

58、者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及

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