【公司研究】中国巨石-成本优势突出期待厚积薄发-20200727[28页].pdf

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1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币） ： 12.02 元 目标价格（人民币） ： 14.78 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 35.02 已上市流通 A股(亿股) 35.02 总市值(亿元) 420.98 年内股价最高最低(元) 12.02/9.15 沪深 300 指数 4528 上证指数 3205 丁士涛丁士涛 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130520030002 成本优势突出成本优势突出，期待厚积薄发期待厚积薄发 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2018 2019 2020E 2021E 20

2、22E 营业收入(百万元) 10,032 10,493 10,320 12,238 12,798 营业收入增长率 15.96% 4.59% -1.66% 18.59% 4.58% 归母净利润(百万元) 2,374 2,129 2,005 2,694 3,148 归母净利润增长率 10.43% -10.32% -5.83% 34.37% 16.85% 摊薄每股收益(元) 0.678 0.608 0.572 0.769 0.899 每股经营性现金流净额 1.10 0.78 1.38 1.09 1.42 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.67% 13.61% 11.36% 13.24% 13.40

3、% P/E 14.27 17.93 21.00 15.63 13.37 P/B 2.38 2.44 2.38 2.07 1.79 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 全球玻纤龙头全球玻纤龙头，业绩稳健增长业绩稳健增长：公司拥有 21 条池窑生产线，总产能 181.1 万吨，是全球最大的玻纤企业。作为第一批混合所有制企业，央企的实力和 民企的活力构成竞争优势。公司经营业绩稳健，过去十年收入复合增速 42%，利润复合增速 19%。2017 年由于两材合并，公司与中材科技存在同 业竞争，未来同业竞争的解决有利于提高中国在玻纤行业的话语权。 供给集中度高供给集中度高，供需格局有望改善供需

4、格局有望改善：玻纤行业集中度高，全球前五大企业市 占率 64%，中国前六大企业市占率 80%。预计 2020-2021 年中国玻纤行业 产能增速 7.5%/3.3%，产能增速有所下滑。玻纤下游需求集中在建筑、交 运、工业、风电等领域，全球玻纤需求增速约为 GDP 增速的 1.6 倍。预计 2020-2021 年中国玻纤需求增速为 1.6%/11%，需求增速有所回升。 玻纤价格处于底部玻纤价格处于底部，价格，价格有望上涨有望上涨：自 2018 年下跌以来，玻纤价格已经跌 至部分企业成本线附近。我们预计 2021 年行业基本面有望改善，玻纤价格 存在上涨的可能。由于行业进入门槛高，且行业集中度高，

5、需求上升中龙头 企业合作预期强，玻纤价格弹性增强，看好疫情好转后玻纤价格走势，预计 2020-2022 年玻纤价格变动 0%/2%/2%。 公司成本领先公司成本领先，盈利能力全球第一盈利能力全球第一：与海外第一大玻纤企业 OCV 相比， 2019 年公司的毛利率高于 OCV 13 个百分点，与国内竞争对手相比，2019 年公司的毛利率高于泰山玻纤 4 个百分点。公司利润率高的原因主要体现在 上下游整合能力、持续的产品研发、优秀的成本和费用控制能力。未来公司 业绩提升将得益于价格反弹、产能增长、高端产品占比提升、成本下降。 投资建议投资建议与估值与估值 预计公司 2020-2022 年 EPS

6、为 0.57 元/0.77 元/0.9 元，对应 PE 为 21X/16X/13X。我们以上一轮涨价周期中公司的估值中枢 19.2 倍为基础，按 照 2021 年公司 EPS 0.77 元计算，给予公司未来 6-12 个月 14.78 元的目标 价。首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险 全球经济下滑风险、海外疫情持续风险、贸易摩擦风险、汇率风险、成本上 涨风险、股权质押风险。 0 500 1000 1500 2000 2500 7.46 8.11 8.76 9.41 10.06 10.71 11.36 12.01 190729 191029 200129 200429 人民币(元) 成交金额(

7、百万元) 成交金额 中国巨石 沪深300 2020 年年 07 月月 27 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 中国巨石 (600176.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1) 产销量预测：根据在建项目建设进度，我们预计 2020-2022 年无碱粗纱产 量 174.34 万吨/206.59 万吨/212.59 万吨，玻纤制品产量 11.18 万吨/11.18 万吨/11.18 万吨。我们用 2015-2019 年平均产销率作为未来三年产销率预 测依据，并根据产量数据

8、得出未来三年公司粗纱和玻纤制品销量 170.94 万 吨/200.66 万吨/206.19 万吨。 2) 价格预测：我们认为 2020 年玻纤价格将见底，随着 2021 年供需格局改善， 玻纤价格有望出现回升，我们预计 2020-2022 年公司产品售价（不含税） 6006.46 元/6126.59 元/6249.13 元，价格变动比例 0%/2%/2%。 3) 成本预测：随着成都搬迁项目和桐乡智能制造项目的投产，公司单位成本 仍有下降空间，我们预计 2020-2022 年单位成本 3837.99 元/3761.23 元 /3648.4 元，单位成本变动-1%/-2%/-3%。 4) 其他业务

9、：我们假设其他主营业务和其他业务 2020 年收入增速 10%， 2021-2022 年收入增速为 0，假设 2020-2022 年毛利率与 2019 年持平。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为短期玻纤价格跌破成本后，会诱发价格出现反弹。 我们认为，龙头企业资金实力强且成本相对偏低，对价格下跌的容忍度相 对较大；对于中小企业而言，融资成本高且生产成本偏高，对价格下跌的容忍 度弱。2019 年 11 月，山东玻纤和泰山玻纤宣布提价，而龙头企业中国巨石没 有参与此轮提价。从成本的角度看，无碱粗纱价格已经跌至部分企业成本，而 距离龙头企业的成本还有一定的距离。因此，在需求下滑的情况

10、下，短期价格 跌破成本，不一定诱发价格反弹，价格反弹时间在 2020 年 4 季度或者 2021 年。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 中国的玻纤出口比例为 30%-40%。2020 年二季度开始，海外疫情的爆发 对国内玻纤出口产生负面影响。2020 年 4 月，中国玻纤出口数量指数为 94.4 （2019 年同期为 100），环比下降 18.1 个百分点。如果海外疫情能够得到好 转，将有望带动玻纤出口回升，引导玻纤价格反弹。公司主要产品是玻纤粗纱 和制品，属于周期股，玻纤价格的上涨有望带动股价上涨。 估值和目标价格估值和目标价格 预计公司 2020-2022 年 EPS 为 0.57

11、元/0.77 元/0.9 元，对应 PE 为 21X/16X/13X。我们认为玻纤价格即将见底，2021 年随着供需改善，价格存在上 涨的可能。我们以上一轮涨价周期中公司的估值中枢 19.2 倍为基础，按照 2021 年公司 EPS 0.77元计算，给予公司未来 6-12 个月 14.78 元的目标价。首次覆盖 给予“买入”评级。 投资风险投资风险 由于中国资源丰富且人工成本低，中国的玻纤产品在全球竞争力强，引发了 美国和欧洲对中国玻纤产品的加征关税和双反调查。双反调查的范围不仅局限在 原产地为中国的产品，还包括中国企业的海外基地生产的产品。全球贸易形势的 不确定性将对中国玻纤产品的出口及中国

12、玻纤企业的海外业务运行产生影响。 nMpQrRpQpQsQzRpQmQrOmPbRdN6MmOnNoMnNeRnNrOkPpNzQaQnNyQwMnOsOuOsRsP 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 投资要件 .2 1. 玻纤行业龙头企业 .6 1.1 全球玻纤龙头，混改体制优势 .6 1.2 规避贸易摩擦，全球布局产能 .6 1.3 产能持续增长，经营业绩稳健 .8 2. 行业供需改善，期待价格反弹.9 2.1 产能大幅扩张阶段已经结束 .9 2.2 静待疫情好转后的需求复苏 .12 2.3 价格处于周期底部，布局需求好转后的弹性释放 .14 3. 成本

13、优势突出，迈向高端和智能化.16 3.1 全球成本领先，引领玻纤行业变革 .16 3.2 产业链整合，提高议价能力 .18 3.3 布局高端产品，提高盈利能力 .19 3.4 多维度降低成本 .21 4. 盈利预测与投资建议.23 4.1 盈利预测 .23 4.2 投资建议与估值 .24 5. 风险提示 .25 图表目录图表目录 图表 1：公司是中国第一批混合所有制企业.6 图表 2：公司产品以玻纤砂为主 .6 图表 3：公司拥有五大玻纤生产基地 .7 图表 4：公司产品外销比例有所下降 .8 图表 5：过去五年公司收入稳步增长 .8 图表 6：2019 年公司净利润增速由正转负 .8 图表

14、7：公司产品产量持续增长 .9 图表 8：高端产品占比增加导致成本增长 .9 图表 9：全球前五大玻纤企业产能占比 64%.9 图表 10：中国前三大玻纤企业产能占比 63%.9 图表 11：全球玻纤产量持续增长 .10 图表 12：中国玻纤产量从 2016 年起快速增长 .10 图表 13：2018 年粗纱净新增产能 70 万吨 .10 图表 14：2018 年电子纱新增产能 22 万吨 .10 图表 15：2019 年新增产能大幅减少 . 11 图表 16：2020 年粗纱净新增产能 36 万吨 . 11 图表 17：2021 年粗纱净新增产能 17 万吨 .12 公司深度研究 - 4 -

15、 敬请参阅最后一页特别声明 图表 18：玻纤下游需求以建筑和交通为主 .12 图表 19：2019 年中国玻纤出口量下滑.12 图表 20：地产和基建投资增速在疫情好转后快速修复.13 图表 21：地产竣工回暖有望延续 .13 图表 22：疫情好转后汽车产量快速修复.13 图表 23：补贴退坡导致中国新能源汽车产量增速下滑.13 图表 24：2019 年我国风电新增装机容量快速增长 .14 图表 25：我国风电装机容量持续增长 .14 图表 26：粗纱价格持续下跌 .14 图表 27：电子砂价格持续下跌.14 图表 28：2019 年行业收入和利润双双下滑.15 图表 29：粗纱价格已经接近山

16、东玻纤完全成本 .15 图表 30：2020 年 4 月玻璃行业开始降价去库存 .16 图表 31：2020 年 4 月玻璃生产线库存见顶 .16 图表 32：中国巨石毛利率高于 OCV .17 图表 33：中国巨石利润率高于 OCV .17 图表 34：中国巨石毛利率位列首位.17 图表 35：中国巨石净利率位列首位.17 图表 36：公司存货周转率低于竞争对手.18 图表 37：公司应收账款周转率高于竞争对手.18 图表 38：公司叶腊石采购成本低于泰山玻纤.18 图表 39：公司天然气采购成本低于泰山玻纤和山东玻纤 .18 图表 40：高端产品价格跌幅相对较小 .19 图表 41：巨石（

17、成都）高端产品相对抗跌 .19 图表 42：2019 年公司产品价格跌幅低于粗纱价格跌幅 .19 图表 43：公司产品售价略低于泰山玻纤.19 图表 44：公司研发投入在收入占比约 3% .20 图表 45：中国巨石研发投入占比略低于长海股份.20 图表 46：公司申请专利数量稳定在 100 个以上.20 图表 47：公司获得授权的专利数量低于中材科技.20 图表 48：E8 弹性模量更大 .21 图表 49：E8 软化点温度更高.21 图表 50：2022 年公司将进入新一轮冷修周期 .21 图表 51：中国巨石生产成本中人工及其他占比高.22 图表 52：山东玻纤生产成本中直接材料占比高

18、.22 图表 53：公司人均创收和人均产量持续增长.22 图表 54：公司人均产量远高于竞争对手.22 图表 55：公司单吨财务费用低于竞争对手 .23 图表 56：公司短融票面利率低于中材科技 .23 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 57：2020-2022 年在建项目产量变动 .23 图表 58：2020-2022 年粗纱和制品产销量预测 .24 图表 59：2020-2022 年粗纱和制品单位售价和单位成本预测 .24 图表 60：2020-2022 年各业务板块毛利率 .24 图表 61：A股玻纤行业相对估值情况 .25 图表 62：上一轮涨价周期公司估值变化

19、.25 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 玻纤行业龙头企业玻纤行业龙头企业 1.1 全球玻纤龙头，全球玻纤龙头，混改体制优势混改体制优势 中国巨石前身是中国化学建材股份有限公司，由中国建筑材料集团有限公 司、振石控股集团有限公司、江苏永联集团和中国建材股份有限公司四家公司 发起设立。作为我国第一批混合所有制企业，央企的实力和民企的活力成为公 司发展的一种内生优势，体现在公司经营的各个方面。 1999 年 4 月，公司在上海证券交易所上市挂牌，是玻纤行业第一家上市公 司； 2015 年 2 月，公司证券简称由“中国玻纤”变更为“中国巨石” 。截至 2020 年一季度，公司

20、注册资本为 35.02 亿元，中国建材持有公司 26.97%的股 权，是公司第一大股东，实际控制人是国务院国资委。 公司拥有 27 家子公司，其中一级子公司共 4 家，包括巨石集团有限公司 （以下简称“巨石集团” ） 、北新科技发展有限公司（以下简称“北新科技” ） 、 巨石美国股份有限公司和巨石印度玻璃纤维有限公司。 图表图表1：公司是公司是中国第一批中国第一批混合所有制企业混合所有制企业 来源：2020 年一季报，国金证券研究所 2017 年由于中国建材和中材集团合并，中国建材下属中国巨石和中材集团 下属中材科技（泰山玻纤）均从事玻纤业务，由于集团合并，两家公司之间产 生同业竞争。2019

21、 年，中国巨石玻纤纱及制品的产量为 197 万吨、居国内首 位，中材科技（泰山玻纤）玻纤纱及制品的产量为 89 万吨、居国内第二位， 中国建材集团玻纤纱及制品的产量 286 万吨，国内产量占比 54%，全球产量占 比 39%。根据中国建材 2017 年做出的解决同业竞争承诺，自 2017 年起三年 内将通过多种途径解决两者之间存在的同业竞争。我们认为，同业竞争的解决 有利于提升中国建材在全球玻纤行业的领导地位。 1.2 规避贸易摩擦，全球布局产能规避贸易摩擦，全球布局产能 公司主要从事玻纤及制品的生产、销售，主要产品为玻纤纱。按产品种类， 可分为三大业务板块，分别为：无碱玻璃纤维纱、 玻璃纤维

22、制品及其它产品 （含电子纱及电子布） 。2019 年公司玻纤纱产量 186 万吨、玻纤制品产量 11 万吨，公司收入和利润来源以玻纤纱为主。 图表图表2：公司产品：公司产品以玻纤砂为主以玻纤砂为主 来源：2019 年报，国金证券研究所 中国巨石股份有限公司 公众投资者中国建材股份有限公司 振石控股集团有限公司 巨石集团北新科技巨石美国巨石印度 26.97% 15.59% 57.44% 产 品 名 称 主 要 品 种 型 号 或 类 别 用 途 /应 用 领 域 无 碱 玻 璃 纤 维 纱 无 碱 直 接 纱 、 无 碱 合 股 纱 ， 无 碱 短 切 原 丝 等 管 道 、 风 电 、 汽 车

23、 部 件 、 增 强 塑 料 等 玻 璃 纤 维 制 品 短 切 毡 、 方 格 布 、 防 震 布 等 造 船 、 汽 车 顶 棚 、 风 力 叶 片 、 管 道 接 头 、 高 速 公 路 等 其 他 产 品 （ 玻 纤 电 子 纱 、 电 子 布 ) 玻 纤 电 子 纱 、 电 子 布 电 路 板 用 覆 铜 板 玻 纤 基 布 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司拥有桐乡、江西、成都、埃及、美国五大生产基地。截至 2020 年 3 月末，公司拥有 21 条玻璃纤维池窑拉丝生产线（含电子布） ，设计年产能为 185.1 万吨。 图表图表3：公司公司拥有五大玻纤生产基地

24、拥有五大玻纤生产基地 来源：中国巨石短融募集书，国金证券研究所 2019 年公司外销比例有所下降，一方面与贸易摩擦有关，另一方面与公司 海外建厂有关。从 2010 年开始，公司前瞻性的进行国际化布局。2011 年成立 巨石埃及并建设年产 8 万吨的玻璃纤维池窑拉丝生产线，2013 年 11 月该线正 式点火试运行。 随着 2016 年 6 月和 2017 年 9 月二期、三期项目建成投产， 巨石埃及年产能增至 20 万吨，目标市场为中东、欧洲、印度。为了更好的辐 射北美市场， 2017 年一季度公司在美国南卡罗来纳州投资建设年产 8 万吨的 玻璃纤维池窑拉丝生产线，产能由原计划的 8 万吨提升

25、至 9.6 万吨，并于 2019 年 5 月点火投产。 此外，公司已在印度设立巨石印度玻璃纤维有限公司， 并计划新建年产 10 万 吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线 ，目前尚未启动建设。 基 地生 产 线 主 要 产 品 设 计 产 能 (万 吨 ） 2017 年 2018年2019年2020 年 Q1 桐 乡一 号 生 产 线 无 碱 玻 璃 纤 维 纱 6.0132.84130.00137.27141.40 二 号 生 产 线 无 碱 玻 璃 纤 维 纱 12.0121.97125.04130.25133.29 三 号 生 产 线 无 碱 玻 璃 纤 维 纱 12.0121.50125.471

26、30.49132.12 四 号 生 产 线 无 碱 玻 璃 纤 维 纱 18.0101.00101.75107.40103.71 五 号 生 产 线 无 碱 玻 璃 纤 维 纱 18.0110.48115.07107.78120.90 六 号 生 产 线 无 碱 玻 璃 纤 维 纱 3.5138.69133.86138.28142.17 七 号 生 产 线 无 碱 玻 璃 纤 维 纱 15.0/107.56109.58111.64 成 都一 号 生 产 线 无 碱 玻 璃 纤 维 纱 5.0133.56108.83115.95110.18 二 号 生 产 线 无 碱 玻 璃 纤 维 纱 8.0

27、127.87129.02137.70149.00 三 号 生 产 线 无 碱 玻 璃 纤 维 纱 9.088.6287.7390.58/ 九 江一 号 生 产 线 无 碱 玻 璃 纤 维 纱 20.0106.9796.9397.7199.74 二 号 生 产 线 无 碱 玻 璃 纤 维 纱 3.0120.17109.43111.04121.36 三 号 生 产 线 无 碱 玻 璃 纤 维 纱 12.0/98.51103.65105.58 埃 及无 碱 玻 纤 一 期无 碱 玻 璃 纤 维 纱 8.0104.42111.24117.64109.74 无 碱 玻 纤 二 期无 碱 玻 璃 纤 维

28、纱 8.0109.38106.58112.32107.18 无 碱 玻 纤 三 期无 碱 玻 璃 纤 维 纱 4.023.19132.14136.52137.43 美 国 一 号 产 线 无 碱 玻 璃 纤 维 纱 9.6/117.8394.72 巨 石 攀 登电 子 纱 4.587.28110.42110.64111.66 电 子 布 1.5117.36108.60104.20102.27 本 部 电 子 纱 6.0/103.11105.27 电 子 布 2.0/109.11114.76 产 能 利 用 率 （ %） 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：公司产品外

29、销：公司产品外销比例比例有所有所下降下降 来源：公司公告，国金证券研究所 1.3 产能持续增长，产能持续增长，经营业绩稳健经营业绩稳健 从过去十年（2010-2019 年）收入看，收入呈现出增长的态势，2018 年公 司营业收入首次突破 100 亿元，2019 年营业收入达到 109 亿元。从过去十年 （2010-2019 年）利润看，2018 年之前公司利润稳定增长，2018 年归母净利 润 23.74 亿元，2019 年受到国内产能增加和外需下降的影响，玻纤价格出现回 落，公司利润出现下滑。 图表图表5：过去五年公司收入稳步增长过去五年公司收入稳步增长 图表图表6：2019年公司净利润年公

30、司净利润增速增速由由正正转转负负 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 过去十年，公司收入复合增速 42%、利润复合增速 19%。收入的增长一方 面来自于公司产能的外延扩张，另一方面来自于冷修技改带来的内生增长。利 润的增长一方面来源于公司产量的增长，另一方面来自于冷修技改带来的成本 下降。过去十年，公司收入和利润拐点均出现在 2014-2015 年，这与同期公司 进行大规模冷修技改有关。 过去十年，公司产量（粗纱+制品）从 83 万吨增至 197 万吨，产量复合增 速 10%，增长源于：海外基地陆续点火、2013 年启动的冷修技改、2017 年开 始的智能制造基地建

31、设。 2013 年冷修技改后，公司的生产成本呈现下降的趋势。2018 年公司生产 成本有所增加，我们认为成本的增加主要与产品结构调整有关，高端产品占比 的提升导致了成本增加。剔除产品结构调整后，我们预计公司的生产成本仍在 下降中。2019 年公司将部分销售费用调整至生产成本，销售费用率从 2018 年 3.84%降至 2019 年 0.84%。我们按照 2019 年销售收入和 2018 年销售费用率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20152016201720182019 国内销量比例国外销量比例 0 20 40 60 0 20 40 60 80 100 120 20

32、10201120122013201420152016201720182019 2010-2019年公司收入情况 营业总收入（亿元）同比(%) -50 0 50 100 150 200 250 0 5 10 15 20 25 2010201120122013201420152016201720182019 2010-2019年公司利润情况 归母净利润（亿元）同比(%) 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 对销售费用和生产成本还原，调整后 2019 年销售费用为 4.03 亿元，单位生产 成本为 3696 元、单吨毛利 2310 元。 图表图表7：公司产品产量持续增长公司产品产量持

33、续增长 图表图表8：高端产品占比增加导致成本增长高端产品占比增加导致成本增长 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2. 行业行业供需改善，供需改善，期待期待价格反弹价格反弹 2.1 产能大幅扩张阶段已经结束产能大幅扩张阶段已经结束 行业集中度高行业集中度高 玻纤行业本身具有一定的进入壁垒，包括：技术壁垒、资金壁垒、品牌壁 垒、政策壁垒。由于这些壁垒的存在，使得新进入者参与竞争较为困难，竞争 力弱的企业容易被挤出市场，大型玻纤企业的优势明显，行业集中度较高。 2018 年末，全球玻纤行业总产能约 805 万吨，前五大企业分别为中国巨 石、欧文斯科宁（OVC） 、泰山玻

34、纤、日本电气硝子（NEG）和重庆国际，五 家企业产能占比约 64%。中国玻纤总产能约 545 万吨，中国巨石、泰山玻纤和 重庆国际是国内玻纤行业的三大巨头，三家企业产能占比约 63%，加上山东玻 纤、四川威玻和长海股份，国内前六大企业产能占比约 80%。 2019 年中国玻纤产量约 527 万吨，中国巨石、泰山玻纤和重庆国际三家 企业的产量占比约 68%。无论是全球市场还是国内市场，都存在产能集中度高 的特点，寡头垄断格局已初步形成。 图表图表9：全球前五大玻纤企业产能占比：全球前五大玻纤企业产能占比64% 图表图表10：中国前三大玻纤企业产能占比：中国前三大玻纤企业产能占比63% 来源：中国产业信息网，国金