【公司研究】中旗股份-创新药产业化在即未来成长可期-20200727[21页].pdf

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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 07 月 27 日 中旗股份中旗股份（300575.SZ） 创新药产业化在即，未来成长可期创新药产业化在即，未来成长可期 非专利农药市场逐步提升非专利农药市场逐步提升， 公司， 公司积极融入国际农化巨头供应链， 细分积极融入国际农化巨头供应链， 细分产品产品 领域极具竞争力领域极具竞争力：在目前全球农药市场增速放缓以及上市新品种的数量 逐渐减少的背景下，非专利农药市场份额持续提升。在非专利农药领域， 公司已成为科迪华、 拜耳、 先正达、 巴斯夫等跨国农药企业的战略供应商， 战略供应商模式下， 未来

2、有望通过不断增加其他新产品的合作来强化合作 关系，承接更多的跨国企业原药订单。 依托技术平台打造依托技术平台打造化学合成和生物发酵等化学合成和生物发酵等核心竞争力核心竞争力：经过十余年的研 发积累， 公司自主开发了多种具备知识产权的合成关键技术， 形成了完整 的产业化能力，打造出具备创新能力的技术平台和人才队伍，同时，公司 提前布局生物发酵及相关领域， 未来有望在原药工艺路线设计、 成本控制 等技术领域实现跨越式发展，对公司未来长远发展具有重要战略意义。 厚积爆发，发力创新农药，突破传统农药行业天花板厚积爆发，发力创新农药，突破传统农药行业天花板：基于已有的技术积 累， 公司尝试进入具有良好活

3、性和市场前景的自主知识产权绿色新农药领 域。截止 2020 年中报公司拥有专利 52 件，其中发明专利证书 30 件，实 用新型专利证书 22 件，新申请发明专利 49 件，专利包括多种新型结构 类型的除草剂、杀虫剂品种。通过通过“Me-too”或“Me-better”药物设 计， 公司的新专利化合物在特定杀虫或除草领域往往具有更好的生物活性 和安全性。 这是公司长期以来技术研发积累的产业延伸， 同时也是公司在 农药产业链上游创制农药领域拓展的尝试， 有利于增强公司盈利能力， 打 开公司中长期发展的空间。 打造第三生产基地， 募投项目驱动未来打造第三生产基地， 募投项目驱动未来高高成长成长：

4、公司在淮北基地投资约 20 亿元，新建 15500 吨新型农药原药项目，项目包括 9 个非专利期原药（4 个扩产品种、5 个新品种）和 1 个自研新农药品种精噁唑甘草胺 （CN201610137444.9）。9 个原药品种都是下游市场需求增长较快而国 内供应较少或没有的产品； 创新药对抗性杂草青稗、 毛马唐及大龄杂草都 有很好的生物活性， 并且对水稻有很好的安全性， 未来投放市场有望获得 客户高度关注并快速推广。公司目前拥有农药原药及中间体产能约 7400 吨，淮北项目投产后，公司原药产能体量将增加两倍，届时公司盈利空间 将得以大幅提升，淮北项目的建设奠定了公司未来 3-5 年发展的基础。 盈

5、利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计公司 20202022 年归母净利润分别为 2.75、3.52 和 4.65 亿元，EPS 为 1.99、2.55 及 3.37 元/股，当前股价对 应 PE 为 23X、18X、14X。结合相对估值，我们给予公司目标价 63.8 元， 对应 2021 年 25 倍 PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：新项目建设进度不及预期、创新农药市场开拓不及预期、原材 料价格大幅波动、安全生产风险、汇率大幅波动风险。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,650 1,569 2,

6、080 2,665 3,056 增长率 yoy（%） 27.4 -4.9 32.6 28.1 14.7 归母净利润（百万元） 209 150 275 352 465 增长率 yoy（%） 78.3 -28.4 83.4 28.1 32.0 EPS 最新摊薄（元/股） 1.52 1.08 1.99 2.55 3.37 净资产收益率（%） 17.3 11.4 17.9 19.0 20.7 P/E（倍） 30.3 42.3 23.0 18.0 13.6 P/B（倍） 5.3 4.9 4.2 3.5 2.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 化学制品 最

7、新收盘价 44.72 总市值(百万元) 6,173.57 总股本(百万股) 138.05 其中自由流通股(%) 59.02 30 日日均成交量(百万股) 1.65 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 王席鑫王席鑫 执业证书编号：S0680518020002 邮箱： 分析师分析师 孙琦祥孙琦祥 执业证书编号：S0680518030008 邮箱： 研究助理研究助理 杜鹏杜鹏 邮箱： -37% -18% 0% 18% 37% 55% 73% 91% 2019-072019-112020-032020-07 中旗股份沪深300 2020 年 07 月 27 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请

8、仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 1136 1069 1049 1380 1713 营业收入营业收入 1650 1569 2080 2665 3056 现金 543 471 286 530 895 营业成本 1253 1199 1541 1959 2193 应收票据及应收账款 217 143 235 273 237 营业税金及附加

9、 3 5 6 8 8 其他应收款 4 4 6 7 8 营业费用 27 23 30 39 46 预付账款 43 45 59 81 79 管理费用 84 106 112 141 153 存货 254 280 337 363 368 研发费用 35 44 62 80 92 其他流动资产 74 126 126 126 126 财务费用 5 13 12 28 20 非流动资产非流动资产 1102 1171 1670 1710 1769 资产减值损失 -1 -7 -6 3 6 长期投资 0 2 3 4 6 其他收益 6 3 0 0 0 固定资产 536 818 1298 1309 1367 公允价值变动收

10、益 0 0 0 0 0 无形资产 65 63 69 76 78 投资净收益 -1 4 1 1 1 其他非流动资产 502 289 300 320 319 资产处置收益 -0 -0 0 0 0 资产资产总计总计 2238 2240 2719 3090 3482 营业利润营业利润 249 180 323 408 539 流动负债流动负债 773 649 865 1014 1080 营业外收入 0 0 1 0 0 短期借款 222 163 260 360 450 营业外支出 2 7 2 3 3 应付票据及应付账款 407 348 422 449 429 利润总额利润总额 247 174 321 40

11、6 536 其他流动负债 144 138 182 206 201 所得税 38 27 48 61 80 非流动非流动负债负债 257 301 324 257 191 净利润净利润 209 147 273 345 456 长期借款 222 270 293 226 160 少数股东损益 0 -3 -1 -7 -9 其他非流动负债 36 31 31 31 31 归属母公司净利润归属母公司净利润 209 150 275 352 465 负债合计负债合计 1030 950 1189 1271 1271 EBITDA 316 272 436 558 698 少数股东权益 11 8 6 -0 -10 EPS

12、（元/股） 1.52 1.08 1.99 2.55 3.37 股本 73 132 138 138 138 资本公积 472 413 413 413 413 主要主要财务比率财务比率 留存收益 645 736 944 1204 1543 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 1197 1282 1523 1819 2220 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 2238 2240 2719 3090 3482 营业收入（%） 27.4 -4.9 32.6 28.1 14.7 营业利润（%） 75.1 -27.6 79.3 26

13、.5 32.0 归属母公司净利润（%） 78.3 -28.4 83.4 28.1 32.0 获利获利能力能力 毛利率（%） 24.1 23.6 25.9 26.5 28.2 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 12.7 9.5 13.2 13.2 15.2 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 17.3 11.4 17.9 19.0 20.7 经营活动现金流经营活动现金流 280 255 303 471 632 ROIC（%） 12.6 8.9 13.0 14.3 15.8 净利润 209 147 273 345 456 偿债偿债

14、能力能力 折旧摊销 57 85 104 137 152 资产负债率（%） 46.0 42.4 43.7 41.1 36.5 财务费用 5 13 12 28 20 净负债比率（%） -0.5 2.0 24.3 8.9 -8.1 投资损失 1 -4 -1 -1 -1 流动比率 1.5 1.6 1.2 1.4 1.6 营运资金变动 10 0 -86 -39 5 速动比率 1.0 1.0 0.6 0.8 1.1 其他经营现金流 -2 14 -0 -0 -0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -452 -207 -602 -176 -210 总资产周转率 0.8 0.7 0.8 0.9 0

15、.9 资本支出 452 155 497 39 58 应收账款周转率 7.3 8.7 11.0 10.5 12.0 长期投资 -3 -57 -1 -1 -1 应付账款周转率 3.4 3.2 4.0 4.5 5.0 其他投资现金流 -3 -110 -106 -139 -153 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 97 -95 114 -51 -57 每股收益（最新摊薄） 1.52 1.08 1.99 2.55 3.37 短期借款 85 -60 97 100 90 每股经营现金流（最新摊薄） 2.03 1.85 2.19 3.41 4.58 长期借款 116 48 23 -6

16、8 -66 每股净资产（最新摊薄） 8.67 9.29 10.99 13.13 16.04 普通股增加 0 59 6 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 -59 0 0 0 P/E 30.3 42.3 23.0 18.0 13.6 其他筹资现金流 -103 -84 -13 -84 -81 P/B 5.3 4.9 4.2 3.5 2.9 现金净增加额现金净增加额 -73 -49 -185 244 365 EV/EBITDA 20.0 23.3 15.3 11.6 8.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 qRtMqQtMoRpNzRtMqMrOtQ7NdN9PnPqQnPrRfQrRq

17、PfQmOxOaQrRzRNZsRsNvPpMnM 2020 年 07 月 27 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1公司概况 . 5 2. 高端农药定制行业市场仍在增长 . 7 2.1. 农药行业整体市场规模趋于稳定 . 7 2.2. 非专利农药市场逐步提升 . 8 2.3. 农药整合大背景下资源向头部企业集中 . 9 2.4. 公司积极融入国际农化巨头供应链，细分领域极具竞争力 . 10 3. 依托技术平台打造核心技术竞争力 . 11 3.1. 技术为导向，打造化学合成技术平台 . 11 3.2. 布局生物技术，抢占未来技术发展制高点 . 12

18、 4. 厚积爆发，发力创新农药，突破传统农药行业天花板 . 14 4.1.农药产业链微笑曲线两侧附加值不断提升 . 14 4.2.公司创制药技术储备丰富，具备开发潜力 . 15 4.3.成立中旗作物，为下游制剂销售铺设渠道 . 16 5. 打造第三生产基地，募投项目驱动未来高成长 . 17 6. 盈利预测与投资评级 . 18 6.1. 盈利预测假设 . 18 6.2. 相对估值 . 19 7. 风险提示 . 20 图表目录图表目录 图表 1：公司产品布局 . 5 图表 2：2012-2020Q1 营业收入及同比增速 . 6 图表 3：2012-2020Q1 归母净利润及同比增速 . 6 图表

19、4：2019 年各项业务营业结构 . 6 图表 5：公司销售毛利率与净利率 . 6 图表 6：公司资产负债率 . 7 图表 7：公司在建工程固定资产比 . 7 图表 8：公司股权结构 . 7 图表 9：全球农药行业额规模及增速（亿美元） . 8 图表 10：2013-2019 年全球各地区作物用农药销售额（百万美元） . 8 图表 11：2019 年全球作物用农药各产品销售额占比 . 8 图表 12：1980-2018 年全球植保化学品新活性成分引入数量（个） . 9 图表 13：全球非专利农药市场占比逐年提升占比 . 9 图表 14：全球农药市场份额 . 10 图表 15：2019 年全球农

20、化企业农药销售 TOP6（亿美元） . 10 图表 16：中旗股份主要产品国内行业格局 . 11 图表 17：公司部分核心技术统计 . 11 图表 18：安和生物股权结构 . 12 图表 19：国内乳酸市场需求领域 . 12 图表 20：L-乳酸与 D-乳酸下游应用 . 13 图表 21：聚乳酸分类及应用 . 13 图表 22：安和生物环评公告主要产品 . 14 图表 23：农药产业链“微笑曲线”两侧附加值不断提升 . 15 2020 年 07 月 27 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：公司申请的新化合物品种 . 15 图表 25：公司专利化合物对稻田

21、间杂草活性优于已公开化合物 . 16 图表 26：公司专利化合物对棉铃虫生物活性优于已公开化合物 . 16 图表 27：中旗作物股权结构 . 17 图表 28：公司淮北基地投产主要产品及产能 . 17 图表 29：公司各项业务盈利预测 . 19 图表 30：可比上市公司估值比较 . 19 2020 年 07 月 27 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1公司概况公司概况 江苏中旗科技股份有限公司成立于 2003 年，2014 年挂牌新三板，2016 年在深交所创 业板上市。公司主要从事高端除草剂、杀虫剂原药的研发、生产和销售，是国家级高新 技术企业，截止 2020

22、年中报公司拥有专利 52 件，其中发明专利证书 30 件，实用新型 专利证书 22 件，新申请发明专利 49 件。公司是国内较早自主掌握氟化、不对称合成和 手性技术、相转移催化、氨化等关键性技术的企业。公司拥有良好的技术创新及研发机 制，历经十余年发展已开发并使用的农药原药已达 600 余个，境内共计取得 105 项农药 登记证书、55 项生产许可证书/批准证书，境外主要市场与客户联合登记取得多个登记 证书，许可证资源丰富。公司已成为跨国农药公司科迪华（陶氏杜邦农化） 、拜耳、先正 达、巴斯夫农化等的战略供应商。 图表 1：公司产品布局 类别类别 产品产品 产能（吨）产能（吨） 新新增增产能（

23、产能（吨）吨） 除草剂 氯氟吡氧乙酸 1200 精噁唑禾草灵 800 炔草酯 700 异噁唑草酮 500 磺草酮 200 甲氧咪草烟 500 甲咪唑烟酸 500 杀虫剂 噻虫胺 1000 虱螨脲 400 氟酰脲 300 螺甲螨酯 300 中间体 HPPA 400 HPPA-ET 600 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司南京基地募投项目 300 吨 98%氟酰脲原药及年产 300 吨 96%螺甲螨酯原药项目、 年产 500 吨 97%甲氧咪草烟原药及年产 500 吨 97%甲咪唑烟酸原药项目、以及淮安基 地年产 400 吨 HPPA 及 600 吨 HPPA-ET 项目目前正在试生产，预

24、计将于 2020 年会逐步 有产能释放。2019 年公司因环保问题开工负荷有所下降，目前淮安基地已经复产，南京 基地基本正常生产，开工负荷不断提升，公司生产经营也恢复到正常水平。 从历年营收和归母净利润看，近年来公司实现营业收入稳步增长，2019 年公司营业收入 15.69 亿元，归母净利润 1.50 亿元，分别同比下滑 4.9%、28.4%；主要是淮安基地因为 环保停产，开工负荷下降导致。2020 年一季度，公司营业收入 4.57 亿元，归母净利润 0.50 亿元， 分别同比下滑 16.9%和 32.9%， 主要是受到疫情的意向， 但环比 2019 年 Q4， 痛死业绩增长 78.6%，说明

25、江苏环保安全整治对公司带来的影响逐渐减少，公司各项经 营生产也在逐步恢复。 2020 年 07 月 27 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：2012-2020Q1 营业收入及同比增速 图表 3：2012-2020Q1 归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从公司产品结构看，公司农药占比最大，2019 年营收占比达到 90%，包括原药和少量 制剂，中间体业务占比 10%。公司的销售毛利率较稳定，保持在 23% 左右，近两年随 着原药中间体的自行配套，以及高附加值原药项目的投产，预计公司产品毛利率和净利

26、率有升高趋势。 图表 4：2019 年各项业务营业结构 图表 5：公司销售毛利率与净利率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司 2018 年在建工程大幅增加至 4.6 亿元，在建工程固定资产比值增加到 85.82%，这 是公司上市以来第一次大规模资本开支，募投项目主要集中在毛利率较高的小品种原药 以及中间体项目，公司一方面继续布局原药新品种，同时也在打通已有产品的产业链， 做到关键中间体可以自己供应， 随着募投项目的建成投产公司未来盈利能力将继续提升。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2 4 6 8 10 12 14

27、 16 18 20122014201620182020Q1 营收（亿元）YOY -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 20122014201620182020Q1 归母净利润（亿元）YOY 10% 90% 中间 体 农药 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20122014201620182020Q1 销售毛利率(%)销售净利率(%) 2020 年 07 月 27 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：公司资产负债率 图表 7：公司在建工程固定资产比 资料来源：Wind，国盛证券

28、研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 截止 2020 年二季度，公司总股本 1.38 亿股，前十大股东累计持股 0.79 亿股，占总股本 比例 57.37%。公司实际控制人吴耀军和张骥夫妇，二人合计持有公司 34.52%的股份， 股权结构较为集中；公司高管周学进 9.27%股份。公司有七个下属子公司：淮安国瑞化 工有限公司、江苏鸿丰股权投资、江苏富莱格国际贸易有限公司、安徽安和生物科技有 限公司、南京国锐生物，其中淮安国瑞化工是目前除南京基地外主要的生产基地，安和 生物和国锐生物是公司的生物技术研发生产基地，另外参股南京中澳转化医学、南京中 旗国金化工两家企业，其中南京中澳转化医学主要从

29、事癌症、免疫及感染性等重要疾病 早期诊断关键技术及治疗药物的创新研发及产业化。 图表 8：公司股权结构 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2. 高端高端农药农药定制定制行业行业市场仍在增长市场仍在增长 2.1. 农药行业整体市场规模趋于稳定农药行业整体市场规模趋于稳定 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2014201520162017201820192020Q1 资产负债率（%） 资产负债率（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 201420152016201720182019 2020Q1

30、在建工程（亿元）在建工程/固定资产 2020 年 07 月 27 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 全球农药市场增长放缓，周期性相对较弱全球农药市场增长放缓，周期性相对较弱。 2015 年，全球主要农产品价格下行，农药 需求低迷，农药市场大幅下滑，2016 年开始伴随中国供给侧改革、环保安全检查，农药 原药及中间体市场价格上行，同时跨国农药巨头进入补库存周期，拉动下游农药需求， 全球农药市场规模重回上升趋势。 2019 年受到北美洪灾、 欧洲 320 种农药禁用以及美元 升值等因素影响，全球农药销售额略有下滑，根据 Phillips McDougall 公司的统计数据， 2019 年全球作物用和非作物用农药销售额为 676.29 亿美元，同比下降 0.3%。同时该 机构预计 2023 年作物用农药市场 667.03 亿美元，2018-2023 年复合年均增长率 3%， 全球农药增长速度放缓。 图表 9：全球农药行业额规模及增速（亿美元） 资料来源：Phillips McDoug