【公司研究】塔牌集团-投资价值分析报告：高股息粤东龙头万吨线巩固领先地位-20200728[34页].pdf

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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 高股息粤东龙头，万吨线巩固领先地位高股息粤东龙头，万吨线巩固领先地位 塔牌集团（002233）投资价值分析报告2020.7.28 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 罗鼎罗鼎 首席建筑&水泥分 析师 S1010516030001 杨畅杨畅 建筑&水泥分析师 S1010520050002 公司为粤东水泥公司为粤东水泥龙头龙头，覆盖闽西赣南，辐射珠三角。，覆盖闽西赣南，辐射珠三角。新农村建设新农村建设+ +基建补短板基建补短板 支持粤东需求趋升；支持粤东需求趋升；区域竞争格局良好，周边产能释放影响可控，区域竞争格局良好，周边产能释放影响可控

2、，万吨万吨二二线产线产 能释放带来短期能释放带来短期扰动但中期扰动但中期有助有助巩固龙头地位巩固龙头地位。公司聚焦主业，公司聚焦主业，无重大资本开无重大资本开 支下高分红有望维持支下高分红有望维持。我们我们预测预测公司公司 2020-2022 年净利润年净利润为为 20.5/22.6/24.2 亿亿 元， 对应元， 对应 EPS 为为 1.72/1.90/2.03 元， 现价对应元， 现价对应 PE 为为 7.9x/7.1x/6.7x； 基于； 基于 PE、 EV/EBITDA 及及 PB-ROE 法，参考可比公司估值水平，给予公司目标价法，参考可比公司估值水平，给予公司目标价 16.09 元

3、（对应元（对应 2020 年年 PE、EV/EBITDA、PB 分别为分别为 9.4x/5.7x/1.8x）。基于基于 58% 分红率假设分红率假设当前当前股价股价对应对应 2020 年股息率年股息率 7.4%，首次覆盖，给予“买入”评级，首次覆盖，给予“买入”评级。 粤东水泥粤东水泥龙头，龙头，覆盖覆盖闽西赣南，闽西赣南，辐射珠三角，辐射珠三角，万吨线万吨线投产投产提供业绩空间提供业绩空间并巩固并巩固 领先地位领先地位。公司熟料年产能 1473 万吨，在梅州、惠州、福建龙岩布局生产基地 （年产能分别为 853/310/310 万吨），产能位居粤东首位（2019 年末区域产能 占比 37%），

4、覆盖闽西及赣南，凭借惠州产线辐射珠三角。2020 年 4 月新万吨 线投产，短期或造成供给扰动，但提供中期业绩空间并望进一步巩固市场地位。 需求端：需求端：新农村建设新农村建设+基建补短板，基建补短板，粤东粤东需求趋需求趋升升。1）民用需求为粤东需求主 驱动，粤东贫困村占全省 43%，脱贫任务任重道远，新农村建设料持续发力， 农村基建及住房投资需求提供稳健支撑。2）在政策及资金（特别国债、专项债） 支持下，2H20 逆周期调节料保持力度；而粤东相较珠三角基础设施落后，“补 短板”需求领跑全省，梅龙、赣深高铁等重大工程将推升基建投资。3）5M20 粤东地产投资已同比转正，预计粤东 2020 年地

5、产投资以稳为主，且粤东城镇化 率显著低于全省水平，地产中长期仍保有发展潜力。 供给端：供给端：区域竞争格局良好，区域竞争格局良好，周边产能释放周边产能释放可控可控，万吨线短期或造成一定供给万吨线短期或造成一定供给 压力，但中期压力，但中期望望巩固公司龙头地位巩固公司龙头地位。粤东市场相对封闭，截至 2019 年末区域产 能 CR5 高达 84%，公司在粤东优势显著，产能领先第二名 94%（未计万吨二 线） ， 具有价格主导权。 2020 年至今粤东仅塔牌自身万吨线新线投产， 随着 2H20 进入旺季后福建龙岩新线投产影响有限；公司 2020 年 4 月万吨二线投产，目前 产量已达到设计目标，7

6、 月份公司技改线恢复生产后短期内或造成一定供给压 力，但雨水扰动缓解、需求回升下预计影响可控；而中期看，万吨线投产使公 司产能提升 27%提供增厚业绩空间， 同时在粤东市占率料将进一步提升至 48%。 成本管控良好，聚焦主业，成本管控良好，聚焦主业，无重大无重大资本开支资本开支下下高高分红有望维持分红有望维持。2019 年成本控 制良好，在前期煤价同比下行下我们预计 2020 年吨成本保持平稳；万吨线投产 后料降低能耗及人力成本，未来成本仍有压降空间。此外，公司 2019 年退出管 桩市场，处置部分收益较差的混凝土搅拌站，聚焦主业，预计中期内无重大资 本开支，公司较高的分红比例（2019 年

7、58%）稳定有望维持。 风险因素：风险因素：粤东重大项目推进不及预期；雨水扰动、产能投放影响超预期。 投资建议投资建议：综合考虑粤东需求趋升，区域内格局良好，万吨二线投产扰动可控 并助巩固公司的龙头地位，我们预测公司 2020-2022 年净利润 20.5/22.6/24.2 亿元，对应 EPS 为 1.72/1.90/2.03 元，现价对应 PE 为 7.9x/7.1x/6.7x；基于 PE、 EV/EBITDA 及 PB-ROE 法， 参考可比公司估值水平， 给予公司目标价 16.09 元（对应 20 年 PE、EV/EBITDA、PB 分别为 9.4x/5.7x/1.8x），基于 58%

8、分红 率假设当前股价对应 2020 年股息率为 7.4%，具有良好安全边际，首次覆盖， 给予“买入”评级。 塔牌集团塔牌集团 002233 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 13.55 元 目标价 16.09 元 总股本 1,192 百万股 流通股本 1,162 百万股 52周最高/最低价 14.09/9.52 元 近1 月绝对涨幅 -5.64% 近6 月绝对涨幅 10.87% 近12月绝对涨幅 12.05% 塔牌集团（塔牌集团（002233）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 20

9、21E 2022E 营业收入(百万元) 6,630 6,891 7,645 8,095 8,377 营业收入增长率 45.3% 3.9% 11.0% 5.9% 3.5% 净利润(百万元) 1,723 1,733 2,047 2,261 2,420 净利润增长率 139.0% 0.6% 18.1% 10.4% 7.0% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.45 1.46 1.72 1.90 2.03 毛利率% 40.3% 37.7% 41.5% 42.9% 43.9% 净资产收益率 ROE% 19.2% 17.7% 18.9% 19.0% 18.6% 每股净资产（元） 7.5 8.2 9.1 1

10、0.0 10.9 PE 9.4 9.3 7.9 7.1 6.7 PB 1.8 1.7 1.5 1.4 1.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 7 月 24 日收盘价 pOrOoOqPsNoMwOoRrNrOsR7NdNbRsQmMmOoOjMrRoRfQmOxO6MmMzRuOtQsRxNnMrQ 塔牌集团（塔牌集团（002233）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 区域封闭区域封闭+产能投产，造就粤东水泥龙头产能投产，造就粤东水泥龙头 . 1 粤东水泥龙头，覆盖闽西与赣南，辐射珠三角. 1 万吨线投

11、产，短期带来一定冲击，中期提供业绩空间并巩固市场地位 . 4 受益基建补短板受益基建补短板+新农村建设，粤东需求趋升新农村建设，粤东需求趋升 . 6 农村：新农村建设发力，塔牌深度受益粤东地区农村水泥需求增长 . 6 基建：基建补短板力度不减，提供需求有效保障 . 8 地产：短期投资以稳为主，中长期保有发展潜力 . 12 水泥新增产能被严格限制，粤东格局良好水泥新增产能被严格限制，粤东格局良好. 13 行业整体产能过剩下，新增产能严格禁止，落后产能逐步退出 . 13 广东区域水泥竞争格局良好，塔牌在粤东区域具有领先地位 . 15 粤东地域封闭具垄断地位，惠州基地拓展珠三角市场，龙岩基地渗透闽赣

12、 . 16 聚焦水泥主业，保持较高分红比例聚焦水泥主业，保持较高分红比例 . 19 退出管桩市场，稳步发展混凝土业务 . 19 聚焦水泥主业，万吨线投产后将无重要资本开支，分红比例有望维持 . 20 吨成本平稳可控，产能扩大成本摊薄可期 . 22 风险因素风险因素 . 23 盈利预测及关键假设盈利预测及关键假设 . 24 关键假设. 24 盈利预测. 24 估值及投资评级估值及投资评级. 25 塔牌集团（塔牌集团（002233）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：塔牌集团产能分布图 . 1 图 2：塔牌集团发展历程 .

13、 2 图 3：2005-2020 塔牌集团水泥年产量变化趋势 . 2 图 4：公司与控股股东之间的产权及控制关系 . 3 图 5：公司 2019 年各业务营收比重 . 3 图 6：公司 2019 年各业务毛利比重 . 3 图 7：塔牌集团 2014-2019 营收及增速 . 4 图 8：塔牌集团 2014-2019 归母净利润及增速 . 4 图 9：塔牌集团吨价格、吨成本、吨毛利情况 . 4 图 10：2019 年塔牌集团水泥成本拆分 . 4 图 11：塔牌集团广东熟料产能及占比 . 5 图 12：塔牌集团粤东熟料产能及占比 . 5 图 13：梅州和龙岩水泥基地出厂价格对比 . 5 图 14：

14、梅州塔牌水泥出厂价格 2019 和 2020 同期对比 . 6 图 15：2006-2010 年梅州与粤东农村固定资产投资增速 . 7 图 16：2012-2017 年梅州农村固定资产投资增速与塔牌集团水泥销量增速 . 7 图 17：广东省 2277 个创建示范新农村的省定贫困村数量分布 . 8 图 18：2016-2018 年粤东六市获得乡村振兴专项资金数额 . 8 图 19：近年粤东地区与广东省基础建设投资同比增速 . 9 图 20：2019 年粤东 4 市(汕尾、汕头、梅州、河源)基础设施投资与房地产投资累计同比 . 9 图 21：粤东地产投资、商品房销售面积以及成交土地占地面积同比增速

15、 . 12 图 22：广东省各城市城镇化率. 13 图 23：2010-2019 年全国新干法水泥熟料产能及增速 . 13 图 24：2019 年区域新增产能及冲击影响 . 14 图 25：2020 年区域新增产能及冲击影响预测 . 15 图 26：广东熟料产能前五大企业及占比 . 15 图 27：粤东熟料产能前五大企业及占比 . 15 图 28：粤东、赣南、闽西南三角地带 . 16 图 29：公司产能分布情况 . 17 图 30：塔牌集团 2014-2019 年产能利用率 . 18 图 31：塔牌集团广东熟料产能及占比 . 18 图 32：塔牌集团粤东熟料产能及占比 . 18 图 33：20

16、12-2019 年公司管桩销量及增速 . 19 图 34：2012-2019 年公司管桩收入及增速 . 19 图 35：2012-2019 年公司混凝土销量及增速 . 20 图 36：2012-2019 年公司混凝土收入及增速 . 20 图 37：公司 2012-2019 年资本开支 . 20 图 38：公司 2008-2019 年分红比率 . 20 图 39：2015-2019 年塔牌集团期末现金及现金等价物情况 . 21 图 40：塔牌集团近五年股息率走势 . 21 图 41：2019 年各主营业务收入占比 . 22 塔牌集团（塔牌集团（002233）投资价值分析报告投资价值分析报告202

17、0.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 42：2019 年各主营业务毛利占比 . 22 图 43：公司水泥生产成本拆分. 22 图 44：秦皇岛动力煤 2018-2020 综合交易价走势. 23 图 45：主要水泥上市公司水泥吨成本及构成 . 23 图 46：A 股及 H 股市场主要水泥企业的 PB（纵轴）-ROE（横轴）散点图 . 27 表格目录表格目录 表 1：粤东在建或规划开工的重点高速公路项目一览 . 10 表 2：粤东在建或规划开工的普通公路与港口码头项目一览 . 10 表 3：粤东在建或规划开工的铁路以及城市轨道交通项目一览 . 11 表 4：粤东在建或规划开工的综合管

18、廊等其他基础设施建设项目一览 . 11 表 5：公司生产线分布及布局优势 . 16 表 6：公司招股说明书披露粤东及周边地区石灰石资源分布 . 17 表 7：塔牌集团盈利预测 . 24 表 8：可比公司 PE 估值情况 . 26 表 9：可比公司 EV/EBITDA 估值情况 . 26 表 10：塔牌集团盈利预测与估值 . 27 塔牌集团（塔牌集团（002233）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 区域封闭区域封闭+产能产能投产投产，造就粤东水泥龙头，造就粤东水泥龙头 粤东水泥龙头，粤东水泥龙头，覆盖覆盖闽西与赣南闽西与赣南，辐射珠三角，辐

19、射珠三角 公司为粤东地区水泥绝对龙头， 产能集中于粤东地区，公司为粤东地区水泥绝对龙头， 产能集中于粤东地区， 覆盖覆盖闽西与赣南闽西与赣南， 辐射珠三角， 辐射珠三角。 粤东地区地理封闭，南岭山脉和莲花山脉共同围成一个封闭区域。区域内丘陵山脉纵横， 增加了福建和赣南水泥输入的成本和难度，为塔牌水泥营造一个有利的发展空间。 塔牌水泥前身为 1972 年成立的梅州文福水泥厂，2008 年公司上市深交所中小板。经 过多年深耕粤东地区，在粤东有极强竞争优势，成为广东省规模领先的水泥制造商之一， 尤其在粤东市场拥有极高的市场份额， 是粤东地区的绝对龙头。 公司主营业务是水泥， 2019 年水泥营收占据

20、 95.68%，同时公司的主要利润来源也是水泥，2019 年水泥业务毛利 25.2 亿元，占毛利近 99%。公司现有 8 条新型干法熟料水泥生产线，分别分布于广东惠州（年 产能 310 万吨） ，广东梅州蕉岭县（年产能 853 万吨）和福建龙岩武平县（年产能 310 万 吨） 。其中福建基地距离蕉岭基地近 16 公里，公司产能高度集中，发力于粤东地区。水泥 产能集中于粤东地区，覆盖闽西与赣南，截至 2020 年 6 月，公司熟料产能 1,473 万吨， 水泥年产能达到 1,914 万吨。 图 1：塔牌集团产能分布图 资料来源：公司公告，中信证券研究部 塔牌集团（塔牌集团（002233）投资价值

21、分析报告投资价值分析报告2020.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：塔牌集团发展历程 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 3：2005-2020 塔牌集团水泥年产量变化趋势（万吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司股权结构稳定公司股权结构稳定，董事长经验丰富，董事长经验丰富。塔牌集团目前控股股东、实际控制人为钟烈华 先生，截至 2019 年末，钟烈华先生可实际支配的表决权股份合计 2.85 亿股，占公司总股 本 23.89%（其中持股 16.61%，以及第二大股东彭倩女士委托表决权 7.28%） 。钟烈华先 生毕业于华南理工大学硅酸盐专业，在公司设立时起即担任

22、公司董事长职务，拥有三十余 年的水泥行业生产、经营和管理经验。 474 547 709 746 957 1,076 1,1971,1531,196 1,401 1,469 1,468 1,539 1,807 1,928 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 塔牌集团（塔牌集团（002233）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 4：公司与控股股东之间的产权及控制关系 资

23、料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：公司 2019 年各业务营收比重 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：公司 2019 年各业务毛利比重 资料来源：Wind，中信证券研究部 受益受益第一条第一条万吨线投产万吨线投产及水泥价格提升及水泥价格提升，2018 年年盈利增速创历史新高，盈利增速创历史新高，但但 2019 年上年上 半年雨水过多拖累业绩半年雨水过多拖累业绩；雨水扰动过后；雨水扰动过后 2019 年下半年进入赶工期，销量及价格迅速修复年下半年进入赶工期，销量及价格迅速修复 下公司下公司 2019 年全年业绩稳健年全年业绩稳健。公司第一条万吨线在 2017 年末投产，使得公司

24、产能迅速 扩张，同时同期水泥价格逐步提升，双重驱动下公司 2018 年实现收入 66.30 亿元，同比 +45.3%，实现净利润 17.23 亿元，同比+139.0%，创历史新高。2019 年上半年粤东地区 受持续降雨的影响，工程施工进度缓慢影响了水泥需求及价格，导致水泥销售价格较上年 同期下降了 7.25%，再加上运输车辆标准载重和环保整治等因素影响，致使生产水泥所需 辅助材料成本同期上升了 9.53%，造成了 2019 年上半年营业收入与利润的双双下滑；但 雨水仅影响需求的节奏，雨水扰动过后 2019 年下半年进入赶工期，销量及价格迅速修复 下公司 2019 年全年业绩稳健，2019 年公

25、司实现收入 68.9 亿元，同比+3.93%，实现归母 净利润 17.3 亿元，同比+0.60%。 水泥 95.68% 石灰石 0.05% 混凝土 3.16% 管桩 0.35% 其他业务 0.76% 水泥 98.6% 石灰石 0.1% 混凝土 1.4% 管桩 0.0% 塔牌集团（塔牌集团（002233）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 7：塔牌集团 2014-2019 营收及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8：塔牌集团 2014-2019 归母净利润及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 9：塔牌集团吨价格、吨成

26、本、吨毛利情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 10：2019 年塔牌集团水泥成本拆分 资料来源：Wind，中信证券研究部 万吨线投产万吨线投产，短期带来一定冲击短期带来一定冲击，中期中期提供提供业绩空间并巩固市场地位业绩空间并巩固市场地位 独占产能批文独占产能批文，第二条第二条万吨线投产料将提升公司的水泥产能万吨线投产料将提升公司的水泥产能。公司独享广东地区新增 万吨线产能批文， 2018 年 7 月， 塔牌万吨线二期开工， 2020 年 4 月 29 日， 日产熟料 10000 吨的干法水泥生产线投产。 在下游需求稳健下， 塔牌集团的产能近年来基本处于饱和状态， 2019 年公司产

27、能利用率达 107%；在 2020 年 7 月，万吨线达到设计产能，预计公司 2020 年熟料产能可达 1472 万吨。公司文福万吨线投产前在广东/粤东熟料产能 822/543 万吨， 分别占区域产能 8.7%/37.4%。 公司独享广东地区新增万吨线产能批文，2020 年 4 月 30 日正式点火投产，万吨先投产后公司在广东/粤东熟料产能提升至 1132/853 万吨，分别占 区域产能 11.6%/48.4%，公司在粤东市场的占有率料进一步提升。 疫情对一季度销量造成负面影响，疫情对一季度销量造成负面影响，万吨线投产时间点延后万吨线投产时间点延后，我们预计，我们预计 2020 年全年公年全年

28、公 司销量司销量 2000 万吨。万吨。年初在疫情影响下，地区水泥需求不足，公司 20Q1 的水泥产量同比 -30.6%，销量同比-45.8%。同时，在二、三季度粤东需求持续受到雨季降水影响，预计 2020H2 需求将有所回升，年水泥销量达到 2000 万吨，略低于公司于年初订立的目标， 相比较 2019 年销售 1928 万吨略有增加。 44.6 38.3 36.3 45.6 66.3 68.9 16.8% -14.0% -5.3% 25.8% 45.3% 3.9% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 6

29、0.0 70.0 80.0 201420152016201720182019 营业收入（亿元）增速（右轴） 6.1 3.8 4.5 7.2 17.2 17.3 51.9% -37.4% 19.2% 58.7% 139.0% 0.6% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 201420152016201720182019 净利润（亿元）增速（右轴） 276 262 236 244 285 294 383 369 347340 6

30、157 44 60 76 83 158 144 114 130 0 100 200 300 400 500 吨价格（元）吨成本（元） 吨毛利（元） 22.61% 54.00% 6.60% 16.79% 原材料燃料及动力折旧费用其他 塔牌集团（塔牌集团（002233）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 11：塔牌集团广东熟料产能（万吨）及占比 资料来源：公司公告，数字水泥网，中信证券研究部 图 12：塔牌集团粤东熟料产能（万吨）及占比 资料来源：公司公告，数字水泥网，中信证券研究部 除在粤东产能占有率提升以外，万吨线的投产料将逐步阻止赣南

31、、闽西南的水泥流入除在粤东产能占有率提升以外，万吨线的投产料将逐步阻止赣南、闽西南的水泥流入 粤东市场；但万吨线的产能向赣南、闽西南地区输送亦有一定阻碍粤东市场；但万吨线的产能向赣南、闽西南地区输送亦有一定阻碍。往年赣南、闽西南水 泥有 400500 万吨左右流入粤东市场， 万吨线投产后新增产能将逐步替代这部分流入的水 泥；但由于赣南、闽西南在 2020 年及以后仍有新增产能释放，万吨线产能向两地输送面 临一定阻碍。由于梅州水泥价格历来低于龙岩水泥价格，因此对于闽西和赣南的水泥产能 释放有一定的缓冲空间。 图 13：梅州和龙岩水泥基地出厂价格对比（元/吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 万吨线投产后万吨线投产后对粤东对粤东区域区域供给影响或可控供给影响或可控。 万吨线投产后至7月初产能接近完全释放。 自 6 月起， 塔牌水泥的鑫达 5000T/D 生产线和蕉岭万吨线一期相继停产进行技改， 延缓了 新万吨线产能释放带来的冲击。但是 7 月初，万吨线一期技改结束，同时公司库存仍处于 80%的高位，7 月-8 月公司将面临短期较大的供需格局平衡压力。但考虑到梅州地区水泥 价格同比仍处于高位，且今年粤东雨季逐步结束，7 月-8 月之后随着水泥秋季需求回升， 料中长期看