【公司研究】七彩化学-变革中的有机颜料行业快速成长的行业新星-20200728[34页].pdf

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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 原材料原材料 | 化学原料化学原料 强烈推荐强烈推荐-A（首次首次） 七彩化学七彩化学 300758.SZ 目标估值：31.28-32.64 元 当前股价：24.89 元 2020年年07月月28日日 变革中的有机颜料行业，快速成长的行业新星变革中的有机颜料行业，快速成长的行业新星 基础数据基础数据 上证综指 3205 总股本（万股） 19202 已上市流通股（万股） 11990 总市值（亿元） 48 流通市值（亿元） 30 每股净资产（MRQ） 6.1 ROE（TTM） 11.1 资产负债率 22.7% 主要股东

2、 惠丰投资 主要股东持股比例 20.47% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 42 20 38 相对表现 33 7 20 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 高性能有机颜料相对于经典颜料和无机颜料，具有更好的环保特性，有望部分替 代传统颜料。当前有机颜料行业处于变革当中，国际巨头巴斯夫和科莱恩近期剥 离了颜料业务， 国内南方同行企业短期难以扩产， 公司深耕高性能有机颜料行业， 具备掌握关键中间体的核心优势，抓住行业变革的机遇，拓展了多类高性能有机 颜料产品，大量新建产能将在未来一年集中释放，公司业绩有望快速成长至新的 台阶；除有机颜料之外，公司积极布局新材料领域，

3、长期有较好成长空间。预计 2020-2022 年归母净利润分别为 1.90 亿、2.61 亿和 3.36 亿，增速分别为 76%、 37%和 29%，PE 分别为 25.1 倍、18.3 倍和 14.2 倍，首次覆盖，给予“强烈推 荐-A”投资评级。 高性能有机颜料有望部分替代传统颜料高性能有机颜料有望部分替代传统颜料。在无机颜料、经典有机颜料和高性 能有机颜料三大类颜料中，高性能有机颜料具备更强的环保特性，多年来高 性能有机颜料价格快速下降，成本逐步逼近传统颜料，高性能产品对传统产 品的替代成为可能。2020 年 12 月 1 日， 木器涂料中有害物质限量、 车 辆涂料中有害物质限量、建筑用

4、墙面涂料中有害物质限量、工业防 护涂料中有害物质限量4 项强制性国家标准将实施，有望推动高性能有机颜 料在颜料行业中占比的提升。全球有机颜料市场空间 200 亿左右，高性能有 机颜料占比不到 1/3，而无机颜料市场规模更是在千亿级别，高性能有机颜料 未来成长空间显著。 募投项目集中释放， 近两年业绩将确定高速增长。募投项目集中释放， 近两年业绩将确定高速增长。 公司 2019 年产量 7289 吨， 公司 2019 年上市后，募投项目、定增项目将相继释放产量，预计至 2021 年 年底，公司将新增各类产品产能 2 万吨左右，其中，中间体产能 1 万吨左右。 当前，高性能有机颜料有望部分替代传统

5、颜料，而行业内两大国际巨头巴斯 夫和科莱恩近期都剥离了颜料业务，给公司创造了较好的历史发展机遇，公 司一方面快速投放新产能，另一方面入主上虞新利，在优势产品上开启行业 整合，近两年业绩将有确定性的高增长。 周铮周铮 S1090515120001 段一帆段一帆 0755-83081536 S1090518030001 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 611 695 871 1392 1843 同比增长 11% 14% 25% 60% 32% 营业利润(百万元) 121 155 219 309 400 同比

6、增长 -1% 28% 41% 41% 29% 净利润(百万元) 105 108 190 261 336 同比增长 2% 3% 76% 37% 29% 每股收益(元) 1.32 1.01 0.99 1.36 1.75 PE 18.9 24.6 25.1 18.3 14.2 PB 3.9 2.4 3.6 3.1 2.7 资料来源：公司数据、招商证券 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 Jul/19Nov/19Mar/20Jul/20 (%)七彩化学沪深300 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 以研发驱动创新，长期成长空间较大。以研发驱动创新，长期成长空间较

7、大。公司在做优做强有机颜料业务外，开始 布局新材料行业，聘请大连理工大学王植源教授为首席科学家，有利于快速提升 公司在高级有机新材料领域的研发能力； 2019 年年底公司在上海建立了 4000 多 平方米的研发中心，进一步强化新材料开发、新的合成技术研究等。公司在研发 上的积极进取，将帮助公司始终在创新上处于行业领先地位，不断提升公司核心 竞争力。 给予给予“强烈强烈推荐推荐-A”投资评级投资评级。行业的变革和公司的上市， 给七彩化学带来了非 常好的历史发展机遇，公司之前在苯并咪唑酮等优势产品上取得较大成功，随着 新建产能的释放，有望覆盖更多高性能有机颜料产品，短期公司业绩高增长确定 性强，

8、长期也有不错的成长空间。 我们预计公司 2020-2022 年实现收入 8.71 亿、 13.92 亿和 18.43 亿，归母净利润分别为 1.90 亿、2.61 亿和 3.36 亿，EPS 分别 为 0.99 元、1.36 元和 1.75 元，PE 分别为 25.1 倍、18.3 倍和 14.2 倍，首次覆 盖，给予“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示：风险提示：全球疫情和国际贸易摩擦影响需求的风险；全球疫情和国际贸易摩擦影响需求的风险；环保成本上升的风险环保成本上升的风险； 原材料价格波动及市场原材料价格波动及市场需求的需求的风险风险；募投项目不及预期的风险。；募投项目不及预期的风险。 感

9、谢实习生张歆钰（上海交通大学） 、罗书琴（厦门大学） 、姚俊（香港中文大学） 、刘沛（西南财经感谢实习生张歆钰（上海交通大学） 、罗书琴（厦门大学） 、姚俊（香港中文大学） 、刘沛（西南财经 大学）给本文做出的贡献。大学）给本文做出的贡献。 rQqPmMrOqPmOzRoRnRrOtQ7NbP7NoMnNsQqQlOmMqPfQoMzQaQmMvNxNtRnRuOtQmN 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 正文目录 一、七彩化学：专注于高性能有机颜料领域 .6 1、公司业务介绍和股权结构 .6 2、公司产品介绍 .6 二、高性能有机颜料有望逐步替代传统颜料 .7 1、行业

10、上下游情况 .7 2、行业现状与壁垒 .12 3、高性能有机颜料与无机颜料、经典有机颜料的区别 .14 4、有机颜料行业发展趋势和特点 .16 5、行业情况及竞争格局变化 .17 三、掌握核心中间体，不断开拓新领域 .20 1、公司的核心竞争优势 .20 2、公司的技术和研发情况 .21 3、公司的客户情况 .23 4、公司新产能投建和新业务发展情况 .24 四、财务分析 .25 1、成长能力分析 .25 2、收益质量分析 .26 3、资本结构和偿债能力分析 .27 4、营运能力分析 .28 5、现金流量分析 .29 五、盈利预测与投资评级 .31 六、风险提示 .32 图表目录 图 1：七彩

11、化学主要股权结构.6 图 2：有机颜料上下游产业链情况.7 图 3：有机颜料在下游中的应用 .8 图 4：有机颜料下游各领域市场份额 .8 图 5：我国涂料产量情况.9 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 6：我国房屋竣工面积情况.9 图 7：我国汽车产量情况.10 图 8：我国初级形态塑料产量情况.10 图 9：我国油墨行业产值情况. 11 图 10：我国印刷业及记录媒介的复制行业主营业务收入情况 . 11 图 11：我国规模以上包装企业主营业务收入情况 .12 图 12：我国有机染料产量情况.12 图 13：着色剂分类（标黄的为公司主营产品） .14 图 14：有机

12、颜料的结构品种和性能.16 图 15：营业收入（单位：万元）及增速.25 图 16：归母净利润（单位：万元）及增速 .25 图 17：产品营收结构（单位：万元） .26 图 18：销售毛利率走势 .26 图 19：销售净利率走势 .26 图 20：公司分产品毛利率（单位：%） .27 图 21：公司资产负债率走势 .27 图 22：公司流动比率和速动比率走势 .27 图 23：公司存货周转天数及周转率.28 图 24：公司应收账款周转天数及周转率.28 图 25：经营活动产生现金流量净额（单位：万元） .29 图 26：经营性现金流净额/归母净利润 .29 图 27：投资活动产生现金流量净额（

13、单位：万元） .30 图 28：筹资活动产生现金流量净额（单位：万元） .30 图 29：七彩化学历史 PE Band .32 图 30：七彩化学历史 PB Band .32 表 1、公司主要产品及用途 .7 表 2：无机颜料与有机颜料 .15 表 3： 经典有机颜料、 高性能有机颜料以及溶剂染料在环境保护、 市场规模、 发展趋势、 竞争格局和市场份额 .15 表 4：国外主要同行企业情况.18 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 表 5：国内同业企业情况. .18 表 6、公司主要产品核心技术.22 表 7、公司中间体核心技术 .22 表 8、公司上市时核心技术与已取得的

14、专利的对应关系 .23 表 9、2018 年上半年前十大客户情况（单位：万元） .24 表 10、公司募投项目产能规划情况.25 表 11、公司定增项目产能规划情况 .25 表 12：主要资产构成和主要负债构成 .27 表 13：营运能力主要数据.29 表 14：从净利润到经营活动产生的现金流量净额主要科目.30 表 15：公司各项目收入成本情况 .31 附：财务预测表 .33 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 一、七彩化学：专注于高性能有机颜料领域 1、公司业务介绍和股权结构 公司于 2006 年 6 月在辽宁省鞍山市腾鳌经济开发区成立， 2019 年 2 月 22 日

15、在创业板 上市。专业从事高性能有机颜料、溶剂染料及相关中间体的研发、生产及销售，是我国 重要的高性能有机颜料生产商。公司具有雄厚的研发能力，和国内多所知名院校建立了 良好的合作关系，拥有省级企业技术中心和国家级博士后科研工作站，多项产品成为国 家级重点新产品，多项技术填补国内空白，整体技术水平处于国内领先、国际先进。已 形成拥有独立研发体系、具有强大技术支持的良好局面。徐惠祥、徐恕和臧婕为公司实 际控制人，徐惠祥与臧婕为夫妻关系，徐恕与徐惠祥为父子关系。 图图 1：七彩化学主要股权结构：七彩化学主要股权结构 资料来源：公司公告、招商证券 2、公司产品介绍 公司的主营业务为高性能有机颜料、溶剂染

16、料及相关中间体的研发、生产与销售。高性 能有机颜料产品主要包括苯并咪唑酮系列、偶氮缩合系列、异吲哚啉系列和偶氮系列， 溶剂染料包括溶剂红 195 和溶剂绿 5 等，相关中间体包括 AABI 和 1,8-萘酐等，产品色 系以黄色和橙色为主。与无机颜料相比，公司产品具有更优异的颜色性能和环保性能， 可替代含重金属的无机颜料如铅铬黄、钼铬橙等；与经典有机颜料相比，公司产品具有 更优异的牢度性能和环保性能，可替代含二氯苯成分（加热分解，为潜在致癌物质）的 经典有机颜料如联苯胺黄、吡唑啉酮等。公司高性能有机颜料产品兼具无机颜料的牢度 性能和经典有机颜料的颜色性能，同时还具有两者不具备的环保特性。 公司研

17、究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 表表 1、公司主要产品及用途公司主要产品及用途 大类大类 产品系列产品系列 主要产品主要产品 产品特点及说明产品特点及说明 主要用途主要用途 高性能有 机颜料系 列 苯并咪唑酮系列 颜料黄 180、 颜料黄 181、 颜料黄 151、 颜料红 176、 颜料橙 64 由自产的 AABI、ASBI和 AMBI中间 体为偶合组分。技术水平国际先进， 部分国内独家生产，属于高性能有机 颜料。 主要用于塑料、高档 油墨和环保涂料等领 域，最终产品广泛用 于儿童玩具、食品包 装、汽车漆、船舶防 腐、集装箱、家具、 电器、工程机械、建 筑涂料、数码印刷等

18、行业。 偶氮缩合系列 颜料红 242、 颜料红 144、 颜料黄 93 合成技术难度高，技术水平国内先 进，属于高性能有机颜料 偶氮颜料系列 颜料黄 155 属于高性能有机颜料，具有高着色 力，应用领域广泛，是替代铅铬黄颜 料品种之一 异吲哚啉系列 颜料黄 185、颜料黄 139 溶剂染料系列 溶剂绿 5、溶剂红 195 由中间体苊原料深加工而成，技术为 国内领先水平 中间体系列 AABI、 ASBI、 AMBI、 1,8- 萘酐 主要用于苯并咪唑酮系列有机颜料 和溶剂染料，合成工艺技术难度较高 资料来源：公司公告、招商证券 二、高性能有机颜料有望逐步替代传统颜料 1、行业上下游情况 公司的上

19、游行业为基础化工和中间体产业，基础化工主要包括酸类、碱类等无机化工原 料，中间体产业包括胺类、苯类、助剂等有机化工原料，均属于石化和化学行业，下游 行业主要为涂料、油墨、塑料等。 图图 2：有机颜料有机颜料上下游上下游产业链情况产业链情况 资料来源：招股说明书、招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 有机颜料是由不同的化学中间体和基础化工原料通过化学反应合成的， 所以中间体和基 础化工原料的质量以及价格直接影响着最终颜料的质量和价格。 从公司主要原材料的来 源来看， 可分为石油化工类、 基础化工类和煤化工 3 大类， 其中前两类占比 90%以上， 主要包括胺类、苯类、

20、醇类、脂类等有机化工原料（中间体）和酸类、碱类、盐类等无 机基础化学原料，石油价格的波动、原材料市场供求关系、环保因素等均会对原材料采 购成本造成一定的影响。 图图 3：有机颜料在下游中的应用：有机颜料在下游中的应用 资料来源：招股说明书、招商证券 有机颜料作为着色剂，主要应用于油墨、涂料、塑料和橡胶等领域，最终广泛应用于不 同的下游领域。下游行业对有机颜料的发展有着巨大的拉动效应。 公司产品主要用于下游塑料（色母粒） 、高档环保油墨和环保型涂料的生产配制，最终 产品广泛用于儿童玩具、 食品包材、 汽车漆、 工程机械、 船舶防腐、 集装箱、 建筑装饰、 轨道交通车辆、纺织印染、数码喷绘等领域。

21、 图图 4：有机颜料：有机颜料下游各领域下游各领域市场份额市场份额 资料来源：招股说明书、招商证券 2011 年至 2019 年，我国涂料产量从 1,137 吨增至 2439 吨，年均增长率约 13%，呈现 增长-回落-增长的趋势，预期未来仍将保持一定的增长速度，主要是因为涂料下游行业 （包括楼宇建筑物、汽车业及家具）稳定增长、保护性涂料及环保涂料的应用日趋广泛 涂料涂料, , 39%39% 油墨油墨, , 31%31% 塑料塑料, , 28%28% 其他其他, , 2%2% 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 以及境内生产持续扩张所致。 图图 5：我国涂料产量：我国涂料产

22、量情况情况 资料来源：国家统计局、招商证券 随着中国城市化进程的不断加速推进，中国房地产行业进入快速发展期，2011 年至 2019 年，我国房屋竣工面积持续保持高位，室内外涂装需求带动了涂料产量的持续增 长。 图图 6：我国房屋竣工面积情况：我国房屋竣工面积情况 资料来源：国家统计局、招商证券 汽车是涂料尤其是高端涂料应用的另一个重要下游市场。2012 年至 2017 年，我国汽 车产量从 1,927 万辆增长至 2,902 万辆，年均增速约 10%，增速呈波浪式前进，汽车 产业对涂料的需求包括新车的原厂漆需求和存量车的修补漆市场。 原厂漆随着每年新增 汽车产量的需求而变化，修补漆的需求来自

23、于汽车后市场，随着存量车的不断积累，该 市场需求总体将随之增长。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 201120122013201420152016201720182019 产量(单位：万吨)增速(右轴) -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 85,000 90,000 95,000 100,000 105,000 110,000 201120122013201420152016201720182019 面积(单位：万平方米)增速(右轴) 公司研究公司研究 敬请阅读末页的

24、重要说明 Page 10 图图 7：我国汽车产量情况：我国汽车产量情况 资料来源：国家统计局、招商证券 我国塑料制品起步晚，但是发展迅速。2005-2010 年间，我国塑料制品产量年均增长率 高达 30%，高于同期 GDP 增速。2011 年后，塑料制品的增长率有所放缓。2011-2019 年，全国塑料制品产量从 4,798 万吨增加到 9574 万吨，年均增长率约 13%，增速有所 放缓。 图图 8：我国初级形态塑料产量情况：我国初级形态塑料产量情况 资料来源：国家统计局、招商证券 2017 年， 我国油墨行业实现销售收入 409.43 亿元， 同比增长 2.63%， 近年来增速趋缓。 油墨

25、可用于纸张、金属、玻璃、塑料等多种媒介，广泛应用于出版物印刷、包装印刷、 商务印刷。我国油墨行业与印刷业存在较大的正相关关系。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 201120122013201420152016201720182019 产量(单位：万辆)增速(右轴) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 201120122013201420152016201720182019 产量(单位：万吨)增速(右轴)

26、 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 图图 9：我国：我国油墨行业产值油墨行业产值情况情况 资料来源：国家统计局、招商证券 2013 年至 2017 年，我国印刷业和记录媒介的复制行业主营业务收入从 31,295 亿元增 至 51,415 亿元，年均增速达到 16%，该行业的增长持续带动对油墨的市场需求。 图图 10：我国：我国印刷业及记录媒介的复制行业主营业务收入印刷业及记录媒介的复制行业主营业务收入情况情况 资料来源：国家统计局、招商证券 高性能有机颜料具有优异的颜色性能、 牢度性能和环保无毒等特点， 可广泛应用于食品、 饮料、烟、酒、医药和儿童玩具的包装印刷，复合地

27、板和家具表面印刷，数码打印、数 码喷绘（户外广告、纺织印花） 、电子电器、人造革着色等。近年来，我国规模以上包 装企业主营业务收入持续增加，有力带动了油墨对高性能有机颜料的市场需求。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 20132014201520162017 金额（单位：亿元）增速（右轴） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 201220132014201520162017 金额（单位：亿元）增速（右轴） 公司

28、研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 图图 11：我国规模以上包装企业主营业务收入情况：我国规模以上包装企业主营业务收入情况 资料来源：国家统计局、招商证券 2、行业现状与壁垒 有机颜料是精细化工产业中的重要分支， 我国同时作为全球最主要的精细化工产品生产 基地与消费市场，基于产业配套需求、国内巨大的市场潜力和生产成本优势等因素，我 国快速承接了世界有机颜料产能和制造技术的转移。2012-2018 年，我国有机颜料行业 随宏观经济形势呈现出波动增长态势，2018 年我国有机颜料制造业全行业产量达到 22.2 万吨，居世界第一，约占世界总量的 60%。 图图 12：我国有机染料产

29、量情况：我国有机染料产量情况 资料来源：国家统计局、招商证券 作为技术密集型行业，高性能有机颜料有较高的壁垒，主要体现如下： （1）产品研发和制造能力）产品研发和制造能力 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9000 9500 10000 10500 11000 11500 12000 2013201420152016 金额（单位：万元）增速（右轴） -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 19 20 21 22 23 24 25 2012201320142015201620172018 有机染料产量（单位：万吨）增速（右轴） 公司研究公司研究 敬请阅读末页的

30、重要说明 Page 13 技术壁垒主要体现在合成工艺的研究、面向应用的研究和生产过程的管理等方面。合成 工艺的研究包括对生产的路线，生产过程中所用的设备及连接方式，各步反应的温度、 酸碱度、 反应时间等条件的研究。 不同的工艺水平直接影响着生产的收率和产品的性质。 科研人员需要在充分了解基本反应式的基础上，通过不断尝试、反复对比，最终确定最 优的工艺条件。由于高性能有机颜料品种多样，化学式、反应过程各不相同，因此改进 工艺条件的工作是艰巨而繁杂的。面向应用的研究就是针对客户的需求和应用领域，将 有机颜料进行颜料化处理，使其能更好的满足需求。例如，对印刷油墨着色就要求有机 颜料具有很好的透明性，

31、如果是对涂料着色，就需要有机颜料具有很好的遮盖性。在颜 料化学结构确定之后，其应用性能随着物理颗粒的性能不同而不同。常用的颜料化方法 包括酸溶、酸胀、球磨、捏合和溶剂处理等几种。应用性能的好坏直接决定着产品的市 场前景，因此针对应用的研究对颜料厂商来讲十分重要。跨国公司针对某些颜料能推出 几十种剂型，而这种研发能力也正是我国大部分颜料厂商所欠缺的。生产过程的管理主 要是需要经验丰富的工艺控制和检测师、熟练的技术工人对生产过程进行监控，以保证 产品的高质量和稳定性。一流的配方、巧妙的工艺条件需要好的生产技术实施，才能得 到高品质的产品，因此生产过程的管理对企业来说至关重要。 （2）客户的认可）客户的认可 由于颜色往往是用于产品或建筑物表面， 其质量将直接影响人们对该物品的直观感受和 接受程度，因此颜料的性能对使用者来讲十分重要，客户更换颜料供应商通常需要大量 的前期测试和确认工作， 特别是对涂料和塑料应用， 通常需要一定的价格差异才能推动。 客户对于颜料产品的认可包括对颜料产品本身质量的认可和对颜料生产商的认可两部 分