中航高科-深度报告：国内军用航空复材龙头企业积极布局民机市场-20200727[20页].pdf

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1、 建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 新材料新材料行业行业 推荐 （首次） 国内军用航空复材龙头企业国内军用航空复材龙头企业，积极积极布局民机市场布局民机市场 风险评级：中风险 中航高科（600862）深度报告 2020 年 7 月 27 日 投资要点：投资要点： 李隆海 SAC 执业证书编号： S0340510120006 电话：0769-22119462 邮箱：LLH 主要数据主要数据 2020 年年 7 月月 24 日日 收盘价(元) 21.64 总市值（亿元） 301.46 总股本(百万股) 1,393.05 流通股本(百万股) 1,393.05 ROE（TTM） 14.29%

2、12 月最高价(元) 24.00 12 月最低价(元) 8.37 股价走势股价走势 资料来源：东莞证券研究所，Wind 相关报告相关报告 公司简介公司简介：国内军用航空复材龙头企业国内军用航空复材龙头企业。2019年12月，公司以公开挂牌方 式转让所持江苏致豪100%股权， 退出房地产业务。 目前公司以航空新材料、 高端智能装备制造双主业发展格局， 致力于成为“具有国际竞争力的航空 新材料和高端智能装备制造企业”。 复合材料业务是公司收入和盈利的主要来源复合材料业务是公司收入和盈利的主要来源。2017-2019年，公司新材料 业务收入分别是13.07亿元、 14.92亿元、 20.07亿元，

3、分别同比增长10.45%、 14.17%、34.47%，分别占公司营业收入的42.94%、56.25%、81.13%；公司 新材料业务毛利分别是3.51亿元、4.40亿元、6.23亿元，分别占公司总毛 利的45.40%、46.42%、76.77%。2020年第一季度，公司实现营业收入7.71 亿元，同比增长12.78%；归属于上市公司股东的净利润1.86亿元，同比增 长62.68%； 归属于上市公司股东的扣非净利润1.67亿元， 同比增长56.52%。 子公司航空工业复材： 国内军用航空复材主导者， 积极拓展民机复材市场子公司航空工业复材： 国内军用航空复材主导者， 积极拓展民机复材市场。 主

4、要产品为复合材料原材料 （预浸料、 蜂窝等） 及民机复合材料构件， 主 要客户为航空工业主机厂和零部件生产单位。公司在航空级别的NORMEX 蜂窝、 航空高性能树脂、 航空高性能预浸料及其复合材料等市场均具有较 高的市场份额。 随着我国民用大飞机正处于量变到质变的发展时期， 公司 抓住历史机遇， 利用在国内航空复合材料的领先地位， 不断突破关键技术， 为公司未来的发展开辟新的广阔市场空间。 机床装备业务持续减亏机床装备业务持续减亏。 公司机床装备业务主要来自于全资子公司航智装 备和南通机床。2017-2019年，公司机床装备业务收入分别为1.47亿元、 1.77亿元、1.11亿元；利润总额分别

5、为-1.15亿元、-0.68亿元、-0.57亿 元，整体上不断在减亏。 我国军机升级换代加速促进高端碳纤维复材需求我国军机升级换代加速促进高端碳纤维复材需求。军碳纤维因其“轻而 强”和“轻而硬”的特性，被广泛应用于战斗机和直升机的机体、主翼、 尾翼、刹车片及蒙皮等部位，减重效果显著，并且碳纤维复合材料逐渐从 承力、 次承力结构向主承力结构方向发展。 我国新型战斗机使用碳纤维复 合材料比例不断提升，而我国仍有三成比例作战飞机是二代作战飞机。 投资建议投资建议。 公司是我国国内军用航空复材龙头企业， 拥有国内最全规格 的先进复合材料树脂和预浸料产品系列， 是国内航空整机制造厂的主要 供货商，将明显

6、受益于我国军机升级换代。另外，公司拓展民机复材市 场，随着国内民用大飞机即将量产，这将是公司一片新的蓝海。预计公 司2020年、2021年EPS分别0.33元、0.42元，目前股价对应PE分别为66 倍、52倍，首次给予公司“推荐”投资评级。 风险提示：风险提示：产品需求低于预期，研发风险。 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 中航高科沪深300 深 度 深 度 研 究 研 究 公 司 研 究 公 司 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 中航高科（600862）深度报告 2 目 录 1. 公司简介：国内军用航空复材龙头企业公司简介：国内军用航空复材龙头企业

7、 . 4 1.1 复合材料业务是公司收入和盈利的主要来源 . 5 2. 子公司航空工业复材：国内军用航空复材主导者，积极拓展民机复材市场子公司航空工业复材：国内军用航空复材主导者，积极拓展民机复材市场 . 6 3.机床装备业务持续减亏。机床装备业务持续减亏。 . 10 4.碳纤维和碳纤维复材行业简介碳纤维和碳纤维复材行业简介 . 11 4.1 碳纤维：我国碳纤维“有产能，无产量”现象严重 . 11 4.2 碳纤维复合材料 . 15 5.碳纤维复材下游需求碳纤维复材下游需求 . 15 5.1 我国军机升级换代加速促进军用碳纤维复材需求 . 15 5.2 我国民用大飞机量产将带来大量碳纤维需求 .

8、 17 6.投资建议投资建议. 18 插图目录 图 1：公司目前股权结构 . 5 图 2：中航集团吸收中航高科之后公司股权结构 . 5 图 3：公司营业收入和净利润情况（亿元） . 6 图 4： 公司主营业务收入结构（2019） . 6 图 5：公司新材料收入（亿元）和毛利率情况 . 6 图 6： 公司毛利来源结构（2019） . 6 图 7：一步法预浸料生产流程图 . 8 图 8：两步法预浸料生产流程图 . 8 图 9：芳纶纸蜂窝的工艺流程 . 9 图 10：光威复材第一大客户销售额情况（单位：亿元） . 9 图 11：中简科技第一大客户销售额情况（单位：亿元） . 9 图 12：向关联方销

9、售商品金额（单位：亿元） . 10 图 13：白色的为碳纤维原丝，黑色的为碳纤维成品 . 11 图 14：碳纤维织物（机织物） . 11 图 15：碳纤维产业链 . 12 图 16：碳纤维应用领域广泛 . 12 图 17：2019 年我国碳纤维下游需求情况 . 13 图 18：2019 年我国和全球碳纤维下游需求对比 . 13 图 19：2019 年我国碳纤维需求中进口来源情况（按量测算） . 14 图 20：我国碳纤维主要生产企业产能情况（万吨） . 14 图 21：全球复合材料市场需求情况（不同基体） . 15 图 22：中美俄各类战机数量对比 . 16 图 23：二代作战飞机仍占我国作战

10、飞机中三分之一 . 16 图 24：我国战斗机使用碳纤维复合材料比例也不断提升 . 17 图 25：歼-20 . 17 图 26：直 20 . 17 图 27：C919 . 18 pOqPpPsNrOnPzRqPsOrOtQ7N8QbRoMpPpNmMeRqQpQlOoMwO6MpPxPxNrMxPMYnQrQ 中航高科（600862）深度报告 3 表格目录 表 1：公司子公司情况（单位：亿元） . 4 表 2：中航复材主要产品产销情况 . 7 表 3：中航复材业绩情况（单位：亿元） ） . 7 表 4：公司在民用飞机复合材料研发生产情况 . 7 表 5：光威复材、中简科技是公司原材料的主要供

11、应商（单位：万元） . 9 表 6：公司与关联方关联交易情况（单位：亿元） . 10 表 7：公司机床装备业务营收情况（单位：万元） . 11 表 8：我国碳纤维需求情况（吨） . 13 表 9：美国军用飞机所用不同材料占比情况 . 17 表 10：公司盈利预测简表 . 19 中航高科（600862）深度报告 4 1. 公司简介：公司简介：国内国内军用航空复材军用航空复材龙头企业龙头企业 公司前身是1956年成立的南通机床厂，1994年上市，2015 年公司进行重大资产重 组，出售从事热加工业务的子公司通能精机100%股权，以非公开发行股票方式购买中航 复合材料有限责任公司、北京优材京航生物科

12、技有限公司、北京优材百慕航空器材有限 公司3家公司100%股权，将主营业务延伸至了航空新材料领域。 公司拥有航空工业复材、优材百慕、 京航生物、航智装备、南通机床、江苏致豪、 万通新材七家全资和控股子公司， 主要业务涵盖航空新材料、 高端智能装备、 轨道交通、 汽车、医疗器械、装备制造、房地产等领域。2019年12月，公司以公开挂牌方式转让所 持江苏致豪100%股权。目前，公司已形成以航空新材料、高端智能装备制造双主业发展 格局，致力于成为“具有国际竞争力的航空新材料和高端智能装备制造企业”。 表1：公司子公司情况（单位：亿元） 子公司 持股比例 简介 收入（2019年） 净利润（2019年）

13、 航空新材料航空新材料 1、航空工业复材 100% 复合材料研发生产 19.46 2.98 2、万通新材 100% - - 0.01 3、优材百慕 100% 民航飞机刹车盘副 0.5 0.05 4、京航生物 89.99% 骨科人体植入物 0.45 -0.17 高端智能装备高端智能装备 5、航智装备 100% 航空专用装备制造 0.78 -0.39 6、南通机床 100% 数控机床、数控装 备制造 0.32 -0.18 资料来源：公司公告，东莞证券研究所 航空新材料业务板块：航空新材料业务板块：2019年，公司航空新材料业务实现销售收入20.50元，同比 增长29.69%；实现利润总额3.35亿

14、元，同比增长36.03%；实现净利润2.87亿元，同比增 长36.63%。 航空工业复材是集复合材料研发、生产、销售和服务于一体的专业化高科技公司， 业务涉及材料、制件、设计、研发、制造、检测、服务为一体的多业务产业链,主要产 品为复合材料原材料（预浸料、蜂窝等）及民机复合材料构件，主要客户为航空工业主 机厂和零部件生产单位。目前正大力推进航空复合材料技术在民用飞机、汽车、轨道交 通和新能源等领域的应用和产业化进程， 积极拓展国际民用航空市场， 增加国际竞争力。 公司在高性能树脂及预浸料技术等方面处于领先地位，是国内军用航空复材龙头企业。 2019年，预浸料生产同比增长20.3%；主要蜂窝产品

15、生产同比增长45%。 优材百慕主要从事民航进口飞机用钢刹车盘副、炭刹车盘副、机轮附件、航空座椅 安全带、轨道车辆制动产品、特种车辆制动产品的研发、生产、销售及民航飞机机轮和 刹车装置的维修业务。全力拓展市场，取得A321飞机用炭刹车盘副飞行试验成功，待民 航局发证；自主研制的B757-200飞机用钢刹车盘副实现销售收入221.12万元，多种型号 炭刹车盘副已顺利出口；自主研制的CRH380轨道交通制动产品实现批量中标，中标含税 金额过亿。2019年，民航飞机刹车盘副产量同比略有下降，轨道交通制动闸片产量同比 增长260%。 京航生物是从事骨科植入物产品研发、生产、销售和服务于一体的专业化高科技

16、公 司，主营产品以人工关节为主。2019年，股骨柄类产品产量同比下降26.61%，球头类产 中航高科（600862）深度报告 5 品产量同比下降9%，臼类产品产量同比下降21.82%。 高端智能装备高端智能装备：航智装备主要业务为数控机床及航空专用装备业务，主要产品有立 式加工中心、 卧式加工中心、 龙门加工中心、 数控车床、 智能生产线、 航空专用装备等。 2019年度，公司机床装备业务实现销售收入1.11亿元，同比下降 39.34%，实现利润总 额-5680万元，同比减亏1119万元。 南通机床是中国立卧式万能铣床骨干企业，主要产品为普通铣床、数控铣床、经济 型加工中心、龙门式数控铣床等，

17、目前通过积极参与国家“一带一路”建设，以国际合 作带动装备、技术、品牌和服务“走出去” ，为企业发展拓展新空间。 股权结构股权结构 2020年2月，公司公告：为了推进落实航空工业集团专业化整合的战略部署，进一 步减少管理层级，提升管理效能，航空工业集团拟吸收合并中航工业高科，吸收合并完 成后，航空工业集团将直接持有中航高科总股本的42.86%。 航空工业集团直接持有中航高科股权后， 有助于优化管理结构， 推动内部资源整合， 为中航高科未来发展提供更强有力的支持。 图1：公司目前股权结构 图2：中航集团吸收中航高科之后公司股权结构 资料来源：公司公告，东莞证券研究所 资料来源：公司公告，东莞证券

18、研究所 1 1.1.1 复合材料复合材料业务业务是公司收入和盈利的是公司收入和盈利的主要来源主要来源 2019年，公司实现营业收入24.73亿元，同比下降6.76%；归属于上市公司股东的净 利润5.52亿元，同比增长81.41%；归属于上市公司股东的扣非净利润2.51亿元，同比下 降7.21%。 2020年第一季度，公司实现营业收入7.71亿元，同比增长12.78%；归属于上市公司 股东的净利润1.86亿元， 同比增长62.68%； 归属于上市公司股东的扣非净利润1.67亿元， 同比增长56.52%。 中航高科（600862）深度报告 6 图3：公司营业收入和净利润情况（亿元） 图4： 公司主

19、营业务收入结构（2019） 资料来源：wind资讯，东莞证券研究所 资料来源：wind资讯，东莞证券研究所 2017-2019年，公司新材料业务收入分别是13.07亿元、14.92亿元、20.07亿元，分 别同比增长10.45%、 14.17%、 34.47%， 分别占公司营业收入的42.94%、 56.25%、 81.13%。 2017-2019年，公司新材料业务毛利分别是3.51亿元、4.40亿元、6.23亿元，分别 占公司总毛利的45.40%、46.42%、76.77%。 2017-2019年，公司新材料毛利率分别是26.87%、29.52%、31.03%。 随着子公司江苏致豪转让，公司

20、退出房地产业务，公司新材料业务占公司收入和盈 利的权重更高。 图5：公司新材料收入（亿元）和毛利率情况 图6： 公司毛利来源结构（2019） 资料来源：wind资讯，东莞证券研究所 资料来源：wind资讯，东莞证券研究所 2. 子公司航空工业复材：国内军用航空复材主导者，积极拓展民子公司航空工业复材：国内军用航空复材主导者，积极拓展民 机复材市场机复材市场 军用航空复材主导者军用航空复材主导者 航空工业复材主要产品为复合材料原材料 （预浸料、 蜂窝等） 及民机复合材料构件， 主要客户为航空工业主机厂和零部件生产单位。公司是国内航空复合材料原材料的龙头 企业，是我国航空复合材料的技术先锋。该公司

21、在航空级别的NORMEX 蜂窝、航空高性 能树脂、航空高性能预浸料及其复合材料等市场均具有较高的市场份额。其中预浸料类 29.12 30.44 26.53 24.73 7.71 0.73 0.84 3.04 5.52 1.86 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 20162017201820192020Q1 营业收入归属母公司净利润 81.13% 11.93% 4.35% 2.59% 复合材料房地产机械类其他 10.89 11.83 13.07 14.92 20.07 24.12% 23.77% 26.87% 29.52% 31.03%

22、0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 20152016201720182019 新材料收入碳纤维及织物毛利率 76.76% 23.70% 0.11% -0.57% 复合材料房地产机械类其他 中航高科（600862）深度报告 7 产品：拥有国内最全规格的先进复合材料树脂和预浸料产品系列，是国内航空整机制造 厂的主要供货商；蜂窝产品：主要涉及Nomex 蜂窝生产，在国内航空领域蜂窝产品市场 占有率接近100%，非航空领域蜂窝产品市场占有率约40%。 近几年，中航

23、复材收入和净利润持续快速的增长。2016年到2019年，公司营业收入 从11.83亿元增长到19.46亿元，净利润从1.41亿元增长到2.98亿元。 表2：中航复材主要产品产销情况 产品名称 2013 2014 预浸料/平方米 产能 1,500,000 1,500,000 产量 423,451 936,833 销量 391,115 848,055 蜂窝/立方米 产能 5,000 5,000 产量 1,500 2,000 销量 1,350 1,890 资料来源：公司公告，东莞证券研究所 表3：中航复材业绩情况（单位：亿元） ） 2016 2017 2018 2019 营业收入 11.83 13.

24、07 14.92 19.46 收入增速 9.6% 10.5% 14% 31.0% 利润总额 1.63 1.96 2.52 3.45 增速 33.3% 20.5% 28.2% 37.0% 净利润 1.41 1.67 2.15 2.98 增速 33.4% 18.4% 28.6% 38.0% 资料来源：公司公告，东莞证券研究所 积极拓展民机复材市场积极拓展民机复材市场 目前正大力推进航空复合材料技术在民用飞机、汽车、轨道交通和新能源等领域的 应用和产业化进程。随着我国民用大飞机正处于量变到质变的发展时期，公司抓住历史 机遇，利用在国内航空复合材料的领先地位，不断突破关键技术，为公司未来的发展开 辟新

25、的广阔市场空间。 表4：公司在民用飞机复合材料研发生产情况 年份 具体进展情况 2017 突破了民机自动铺丝预浸料、民机主结构和航空发动机复合材料用液体成型高韧性环氧树脂体 系关键技术。突破了航空发动机复合材料部件制造和无损检测关键技术。以大型民用飞机复合 材料结构为应用目标，突破了碳纤维预浸料关键技术，国产预浸料通过了 PCD 预审核。 2018 1、民机项目突破了机身壁板自动化制造和大型壁板装配技术，按节点完成了 CR929 前机身右/ 左/上三块全尺寸大型壁板交付， 交付其他试验件 3500 余件； 突破了 CJ1000 航空发动机复合材 料一级风扇叶片制造和无损检测关键技术；以 C91

26、9 方向舵等复合材料结构为应用目标，突破了 国产树脂和 T300 级碳纤维预浸料关键技术，工艺过程控制能力明显提升。2、生产的 C919 用 国产预浸料完成首批交付，实现了此领域国产材料零的突破；中国商飞向航空工业复材正式发 放了 CR929 项目前机身工作包 RFP；CR929 项目复合材料前机身攻关全尺寸筒段（15m6m）顺 利实现总装下线，CR929 项目复材结构研制迈出了重要一步。 2019 按计划完成民用航空复合材料结构科研工作，突破了相关关键技术；完成了民机前机身壁板典 中航高科（600862）深度报告 8 型工艺件的制造；开展了民机 2 种预浸料 PCD 编制和验证工作。 资料来

27、源：公司公告，东莞证券研究所 预浸料预浸料类产品类产品 中航复材主要从事树脂、预浸料等复合材料用原材料的研制和生产，公司在上述产 品的生产过程中使用的一步法、二步法制造预浸料工艺均处于国内领先地位。目前，包 括环氧、双马及聚酰亚胺等类树脂产品，碳纤维、玻璃纤维、芳纶纤维及其织物等类型 预浸料产品，已广泛应用于航空、航天、 汽车、轨道交通、 石油、电力和新能源等领域。 中航复材目前在该产品领域研发的一系列耐温、韧性等级不同的环氧、双马及聚酰 亚胺等树脂和预浸料产品，可以全面满足国内军民机的需求：中高温环氧树脂复合材料 在多种直升机结构中广泛应用，中温/低压环氧树脂复合材料在多种无人机上广泛应用；

28、 第二代韧性双马树脂复合材料制造的先进战斗机结构件通过了应用考核，正在实现批量 装机应用；第三代高韧性环氧树脂复合材料，突破了树脂基体增韧和预浸料制备技术， 目前已经在飞机上成功应用；第三代高韧性双马树脂复合材料，已突破了一系列的关键 技术，在先进飞机上得到了广泛应用。 图7：一步法预浸料生产流程图 图8：两步法预浸料生产流程图 资料来源：公司公告，东莞证券研究所 资料来源：公司公告，东莞证券研究所 蜂窝及芯材类产品蜂窝及芯材类产品 中航复材生产的蜂窝及芯材类产品主要包括芳纶纸蜂窝、铝蜂窝。这类产品是一种 形状与蜜蜂的巢穴极其相似的复合材料，具有材料节省、重量轻、比强度比刚度高、突 出的耐腐蚀

29、性和自熄性等优点、优良的耐环境性和绝缘性、独特的回弹性和吸收振动能 量、良好的透电磁波性和高温稳定性。 芳纶纸蜂窝在飞机上的主要应用部位和制件有： 雷达罩、 整流罩、 水平尾翼、 副翼、 襟翼、垂直安定面、方向舵、减速板、发动机短舱、货舱、地板、隔板、天花板。在其 它领域的应用包括：高速列车车箱内装饰、赛艇、皮划艇船身、音箱壁板等。 铝蜂窝主要用于固定翼飞行器、多种型号的直升机及地面天线罩等军民品领域，运 用部位包括固定翼飞行器前缘机动襟翼、直升机地板、舱门等重要部位。 中航高科（600862）深度报告 9 图9：芳纶纸蜂窝的工艺流程 资料来源：公司公告，东莞证券研究所 原材料采购：原材料采购

30、： 中航复材采购的主要原材料包括纤维、织物、芳纶纸、树脂基体及辅助材料等。其 中纤维织物是决定复合材料性能的关键，根据武器装备科研生产管理要求，该类产品在 整机定型时确定相应的原材料供应商、采购价格，以确保产品的质量和交付时间，因此 该类原材料的采购相对比较稳定。 芳纶纸、 树脂基体及辅助材料采用市场化的采购方式， 公司主要通过比质比价的方式确定合格供应商。 光威复材、中简科技是公司原材料的主要供应商。2013年、2014年、2015年1-3月， 公司向光威复材采购金额占公司总采购金额的31.79%、43.19%、57.78%；公司向中简科 技采购金额占公司总采购金额的3.26%、5.38%、

31、17.92%。 表5：光威复材、中简科技是公司原材料的主要供应商（单位：万元） 公司 2013 年 2014 年 2015（1-3） 采购金额 占比 采购金额 占比 采购金额 占比 威海拓展 9,127.01 31.79% 39,936.78 43.19% 7,703.90 57.78% 中简科技 936.23 3.26% 4,977.83 5.38% 2,389.42 17.92% 资料来源：公司公告，东莞证券研究所 图10：光威复材第一大客户销售额情况（单位：亿 元） 图11：中简科技第一大客户销售额情况（单位： 亿元） 资料来源：光威复材公司公告，东莞证券研究所 资料来源：中简科技公司公告，东莞证券研究所 产品销售：产品销售： 中航复材目前的主要产品均采取直销模式，主要向西飞、成飞、沈飞等中航工业各 航空整机制造厂提供复合材料用树脂基体及其预浸料、蜂窝等产品。目前该公司主要业 务均为军工产品，销售价格遵循国家统一管理，严格按照国家定价方式，在政府指导下 以核实后的生产成本补加一定利润的方式审定价格，价格相对稳定。 62.9% 53.4% 44.9% 4