森马服饰-优质赛道的绝对龙头看好业绩修复确定性-20200725[46页].pdf

《森马服饰-优质赛道的绝对龙头看好业绩修复确定性-20200725[46页].pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《森马服饰-优质赛道的绝对龙头看好业绩修复确定性-20200725[46页].pdf（46页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 请务请务必必阅读正阅读正文文之后的信息披之后的信息披露和重露和重要要声明声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 纺织服装纺织服装 审慎增持审慎增持 ( 维持维持 ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-07-24 收盘价（元） 8.60 总股本（百万股） 2698.54 流通股本 （百万股） 1842.02 总市值（百万元） 23207.41 流通市值 （百万元） 15841.35 净资产（百万元） 11769.34 总资产（百万元） 16553.79 每股净资产 4.36 相关报告相关报告 森马宣布剥离法国业务， 估值

2、亟待修复2020-07-20 【兴证纺服】森马服饰 2019 年报点评 巴拉巴拉保持高增 速，法国公司拖累业绩 2020-04-27 森马服饰深度报告： 童装龙头 稳步增长，休闲服饰调整复苏 2018-12-19 分析师： 赵树理 S0190518020001 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 19337 15164 17124 19581 同比增长同比增长 23.0% -21.6% 12.9% 14.3% 净利润净利润(百万元百万元) 1549 1104 1841 2136 同比增长同比增

3、长 -8.5% -28.7% 66.7% 16.1% 毛利率毛利率 42.5% 41.1% 39.7% 40.0% 净利润率净利润率 8.0% 7.3% 10.8% 10.9% 净资产收益率（净资产收益率（%） 13.2% 9.4% 13.6% 13.6% 每股收益每股收益(元元) 0.57 0.41 0.68 0.79 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 0.62 0.27 0.61 0.71 投资要点投资要点 优质赛道优质赛道的的龙头企业龙头企业，估值估值洼地洼地亟待亟待修复修复。童装板块是服装板块内增速最 高的子板块之一，近五年复合增速大于 10%。作为国内童装行业的绝对 龙头，巴拉巴

4、拉在 2019 年度的市占率已经达到了 6.9%，同增 1.0pct， 第二名阿迪达斯的市占率仅为 1.4%，同增 0.2pct。公司近九年来收入显 著上涨，复合增速为 13.31%，收入增长稳定，但是受限于休闲业务的短 期震荡和法国子公司的业绩亏损，目前公司处在估值低谷。 剥离剥离法国子公司，法国子公司，公司公司业绩业绩确定性确定性提升提升。公司已经宣布出售 K 集团，预 计会在 2020 年内正式剥离。K 集团是森马服饰于 2018 年四季度收购并 表的法国子公司，K 集团在 2019 年度全年亏损 3 亿元，对公司的报表端 造成了不利影响。2020Q1 受到全球疫情影响 K 集团的亏损进

5、一步扩大， 达到 1.2 亿元，森马服饰本次出售子公司将为公司报表端业绩带来改善。 深化深化渠道渠道与与供应端供应端改革，改革，电商电商再创新高再创新高。电商业务成立短短 7 年，营收突 破 53 亿元，6 年复合增长率 57.24%，实现爆发式增长，在消费习惯由线 下转移到线上的过程中电商板块将持续发力。 婴童服饰婴童服饰品牌增长品牌增长迅猛：迅猛：公司子品牌马卡乐 19 年实现零售额 4-5 亿元， Minibalabala 的零售流水已经突破 5 亿元，两个品牌近三年的增速都在 100%左右，在婴童板块未来可期。 盈利预测：盈利预测：调整公司 2020、2021 年的营收预测至 151.

6、64、171.24 亿元， 同比下降 21.6%、增长 12.9%，净利润 11.04、18.41 亿元，同增-28.7%、 66.7%。对应 2020 年 7 月 23 日收盘价的 P/E 分别为 21、12.6 倍。维持 评级审慎增持。 风险提示 风险提示：宏观经济宏观经济恢复恢复不急不急预期，预期，疫情疫情二次二次爆发，爆发，终端零售终端零售恢复恢复不及预期不及预期。 森马服饰森马服饰 002563 title 优质赛道的绝对龙头，看好业绩修复确定性优质赛道的绝对龙头，看好业绩修复确定性 createTime1 2020 年年 07 月月 25 日日 请务必阅读正请务必阅读正文之后的信息

7、文之后的信息披露和披露和重要声明重要声明 - 2 - 深度研究报深度研究报告告 目目 录录 1. 公司背景：童装龙头、休闲装逆势重生 . - 5 - 1.1 营业情况 . - 5 - 1.2 营业情况稳中有升，研发投入行业领先 . - 6 - 1.3 股权结构稳定，持股与管理分离 . - 7 - 2. 童装：行业龙头地位稳固，新品牌孵化成效显著 . - 8 - 2.1 童装消费需求还在攀升，行业头部集中度上限较高 . - 8 - 2.2 业绩增速较快，龙头地位显著 . - 12 - 2.3 进入婴童市场，深度绑定客户 . - 16 - 2.4 童装业务天花板在哪？对标北美龙头 The Cart

8、ers . - 18 - 3. 休闲装业务：行业开始复苏，潜在的超预期点 . - 21 - 3.1 服装行业宏观层面 . - 21 - 3.2 森马休闲走出调整期，2019 年受到市场影响下行 . - 25 - 3.3 在经济下行中崛起，对标日本巨头优衣库 . - 29 - 4. 线上业务：电商渠道增速明显，带来业绩新增长点 . - 33 - 4.1 马太效应显现，线上业务高速增长 . - 33 - 4.2 内容运营+物流+人才培养打造新格局 . - 35 - 5. 财务报表分析 . - 37 - 6. 推行股权激励及员工持股计划 . - 41 - 7. 盈利预测 . - 42 - 图 1 公

9、司品牌矩阵 . - 5 - 图 2 公司发展历程 . - 6 - 图 3 森马生态鸟瞰图 . - 6 - 图 4 2011-2020Q1 公司营收及同比增速（亿元） . - 7 - 图 5 2011-2020Q1 公司归母净利润及同比增速（亿元） . - 7 - 图 6 2014-2019 年公司分业务营收（百万元） . - 7 - 图 7 公司股权结构（截至 2020 年 3 月） . - 8 - 图 8 2008-2019 年中国出生率（%） . - 9 - 图 9 2008-2019 年 0-14 岁人口（万人）及同比 . - 9 - 图 10 2011-2019 年国内童装市场规模（亿

10、元）及同比增速 . - 9 - 图 11 2017-2019 年中美童装市场规模对比（亿元） . - 10 - 图 12 2017-2019 年中美童装人均消费对比(元) . - 10 - 图 13 不同年龄段消费者的人均育儿支出（元）. - 10 - 图 14 2014-2019 年城镇居民人均可支配收入（元）及增速. - 11 - 图 15 2014-2019 年城镇居民人均消费支出（元）及增速. - 11 - 图 16 2018 年主要国家童装行业 CR10(%) . - 11 - 图 17 2014-2019 年中国童装行业 CR5，CR10，CR20(%) . - 11 - 图 18

11、 2011-2019 年国内童装品牌市场占有率（%） . - 12 - 图 19 2014-2019 年童装与休闲营收占比 . - 12 - 图 20 2014-2019 年童装营收（亿元）及同比增速 . - 12 - 图 21 2014-2019 年童装与休闲营收毛利（亿元）和毛利率对比 . - 13 - 图 22 巴拉巴拉全国门店地图（截至 2020 年 6 月） . - 14 - 图 23 安踏大货+安踏儿童全国门店地图（截至 2020 年 6 月） . - 14 - 图 24 巴拉巴拉中小城市门店统计（截至 2020 年 6 月）. - 15 - 图 25 安踏中小城市门店统计（截至

12、2020 年 6 月） . - 15 - 图 26 0-3 岁童装市场规模及增速（亿元） . - 16 - 图 27 4-14 岁童装市场规模及增速（亿元） . - 16 - 图 28 亚太地区婴童服饰市场规模（百万美元）. - 16 - nMpQmMoRoRsQwOqPrNpQnOaQcM9PpNrRsQoOeRqQsNeRtRzR6MqQvMuOmMoRMYnRpO 请务必阅读正请务必阅读正文之后的信息文之后的信息披露和披露和重要声明重要声明 - 3 - 深度研究报深度研究报告告 图 29 公司旗下童装品牌（红色为重点针对年龄段） . - 17 - 图 30 马卡乐门店数量（家） . -

13、17 - 图 31 马卡乐门店图 . - 18 - 图 32 2004-2019 年卡特营收及增长率（亿美元） . - 19 - 图 33 2003-2019 年卡特利润及增长率（亿美元） . - 19 - 图 34 近六年卡特森马毛利率净利率对比 . - 19 - 图 35 近五年卡特森马 ROE（%）对比 . - 19 - 图 36 卡特杜邦分析 . - 19 - 图 37 森马杜邦分析 . - 19 - 图 38 卡特主品牌，第一副牌 oshkosh，以及总市占率 . - 20 - 图 39 2008-2019 年卡特公司股价变化（美元） . - 20 - 图 40 2008-2019

14、年卡特公司 P/E 及 EPS . - 21 - 图 41 森马服饰和卡特公司的估值对比 . - 21 - 图 42 2009-2019 年社会消费品零售总额零售额（亿元）累计同比增速 . - 22 - 图 43 2009-2019 年服装类零售额（万亿）和人均可支配收入对比 . - 22 - 图 44 2011-2019 年服装及成人休闲服装市场规模（亿元）及同比增速 . - 23 - 图 45 2004-2011 年国内休闲服企业门店数量（个） . - 23 - 图 46 2003-2011 年国内休闲服企业收入（亿港元） . - 23 - 图 47 ZARA 与 GAP 供应链流程对比

15、. - 24 - 图 48 2010-2019 年国内休闲服企业门店数量（个） . - 24 - 图 49 2010-2019 年国内海外快时尚门店数量（个） . - 24 - 图 50 2009-2019 年服装类电商的市场规模（亿元）及同比. - 25 - 图 51 2010-2019 年国内纺织服装行业产成品存货（万元）及同比 . - 25 - 图 52 2011-2019 年休闲服饰营收（亿元） . - 26 - 图 53 2014-2019 年休闲服饰毛利率 . - 26 - 图 54 森马希望创造二次生长 . - 28 - 图 55 新基本产品搭配种子门店计划 . - 29 - 图

16、 56 双城记自主 IP. - 29 - 图 57 2014-2019 年迅销公司营业收入及同比（百万元）. - 29 - 图 58 2014-2019 年迅销公司净利润及同比（百万元）. - 29 - 图 59 1981-2019 年日本：城市土地价格指数：所有城市土地：住宅 . - 30 - 图 60 1981-2019 年日本服装行业批发以及零售同比（%） . - 30 - 图 61 2009-2019 年城镇人均消费性支出及同比（元）. - 31 - 图 62 2013-2019 年人均衣着消费占比 . - 31 - 图 63 优衣库与森马休闲店效对比（万元/店） . - 32 - 图

17、 64 优衣库与森马休闲坪效对比（万元/平） . - 32 - 图 65 森马采购前五大公司比例 . - 32 - 图 66 优衣库采购东丽占成本比例 . - 32 - 图 67 2013-2019 年电商营收及同比增速（亿元） . - 33 - 图 68 2016-2019 年各渠道占比（扣除 Kidiliz） . - 33 - 图 69 2015-2019 年森马电商双十一销售额及同比增速（亿元） . - 34 - 图 70 十一月份森马美邦天猫成交均价（元）. - 35 - 图 71 双十一森马美邦天猫门店当日 GMV（百万元） . - 35 - 图 72 欧阳娜娜电商联名款 . - 3

18、6 - 图 73 森马纽约时装周款式 . - 36 - 图 74 森马电商产业园项目概念图 . - 36 - 图 75 2015-2020Q1 主要可比公司营收（亿元） . - 38 - 图 76 2015-2020Q1 主要可比公司归母净利（亿元） . - 38 - 图 77 2015-2020Q1 主要可比公司毛利率（%）. - 38 - 图 78 2015-2020Q1 主要可比公司净利率（%）. - 38 - 请务必阅读正请务必阅读正文之后的信息文之后的信息披露和披露和重要声明重要声明 - 4 - 深度研究报深度研究报告告 图 79 2015-2019 年行业龙头研发投入（百万元） .

19、 - 39 - 图 80 2015-2019 年行业龙头研发投入销售额占比 . - 39 - 图 81 2015-2019 年行业龙头研发人员数量（人） . - 39 - 图 82 2015-2019 年行业龙头研发投入人均费用（万元）. - 39 - 图 83 2014-2020Q1 主要可比公司资产周转率（%） . - 40 - 图 84 2014-2020Q1 主要可比公司 ROA（%） . - 40 - 图 85 2014-2020Q1 主要可比公司资产负债率（%） . - 40 - 图 86 2014-2020Q1 森马服饰短期偿债能力（%） . - 40 - 图 87 2014-2

20、020Q1 主要可比公司 ROE（%） . - 40 - 图 88 2014-2019 森马服饰杜邦分析 . - 40 - 表 1 2014-2019 年童装平均店效、坪效情况（剔除 Kidiliz） . - 13 - 表 2 最受购物中心关注的服装品牌榜单 . - 27 - 表 3 2014-2019 年休闲平均店效、坪效情况 . - 27 - 表 4 国内市场服装品牌与优衣库价格比较（元/2020 年 5 月） . - 31 - 表 5 2017-2019 淘宝天猫双十一童装与男装交易指数排名. - 34 - 表 6 公司第二期限制性股票激励计划考核标准. - 41 - 表 7 公司董事、

21、高级管理人员与中层管理人员出资比例 . - 41 - 表 8 盈利预测（百万元） . - 42 - 附表 . - 44 - 请务必阅读正请务必阅读正文之后的信息文之后的信息披露和披露和重要声明重要声明 - 5 - 深度研究报深度研究报告告 1. 公司公司背景背景：童装：童装龙头龙头、休闲装、休闲装逆势逆势重生重生 1.1 营业情况营业情况 浙江森马服饰股份有限公司是一家以虚拟经营为特色，以系列成人休闲服饰和儿 童服饰为主导的品牌服饰企业。自企业创办以来，森马服饰就采用了虚拟经营模 式，将服装生产外包，专注于产品设计、品牌传播、供应链管理及渠道拓展。森 马是我国童装和成人休闲服饰的龙头企业。公司

22、旗下目前拥有以“森马”和“巴拉巴 拉”两个品牌为主的品牌集群。“森马”品牌创立于 1996 年，产品及品牌定位于年 轻、时尚、活力、高性价比的大众休闲服饰，主要面向 16-30 岁的追求时尚潮流 的年轻人。“巴拉巴拉”品牌创立于 2002 年，定位为专业、时尚、活力的童装，主 要面向 0-14 岁中产阶级及小康家庭的童装消费群体。公司通过自创、参股、收购 等方式，逐步实现了全品类、全年龄段、全消费层次的覆盖，在近几年大力扩展 品牌维度。 图图1 1 公公司司品品牌牌矩阵矩阵 资资料料来源：公司官网，兴来源：公司官网，兴业证业证券经券经济与金融研究院整理济与金融研究院整理 请务必阅读正请务必阅读

23、正文之后的信息文之后的信息披露和披露和重要声明重要声明 - 6 - 深度研究报深度研究报告告 图图2 2 公司公司发展发展历程历程 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 森马森马商业商业生态生态直观直观展示，展示，深深化化改革改革初初见见成效成效。近几年森马主要革新上游供应商质 量以及终端销售模式，经过多年尝试，上游供应商更加集中，产品设计与营销方 案均在不断创新。终端零售方面公司越发重视电商板块，改变电商板块的上新比 例和平台定位，近几年电商板块的营收占比逐渐提升。 图图3 3 森森马马生态生态鸟瞰鸟瞰图图 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2 营营业业情况情

24、况稳稳中中有有升升，研研发发投入投入行业行业领先领先 公司公司营收营收在在震荡震荡波动后波动后平稳上升平稳上升，近年近年来来童装业务童装业务成为主要驱动成为主要驱动。公司近九年来 收入显著上涨，复合增速达到 13.31%，其中休闲服饰的复合增速仅为 2.0%，童 装的复合增速为 25.54%。按业务分类，2019 年，公司实现营收 193.37 亿元， 同比增长 23%，归母净利润 15.5 亿元，同比减少 8.5%。其中童装部分实现营收 请务必阅读正请务必阅读正文之后的信息文之后的信息披露和披露和重要声明重要声明 - 7 - 深度研究报深度研究报告告 126.63 亿，同比增长 43.5%，

25、主要因为 Kidiliz 公司并表贡献 29.7 亿元的营收， 剔除并表因素， 童装实现 96.9 亿元营收， 同比增速达到 20.5%。 休闲服饰在 2019 年上半年表现抢眼，实现营收 29.44 亿元同比增长 12%，但下半年因休闲服饰市 场整体低迷致使 19 年休闲整体营收 65.44 亿元同比减少 3.6%。2020 一季度受 疫情影响营收同比下降-33.5%，归母净利同比下降-95.0%。随着公司产业链调整 接近尾声，公司毛利率开始提升，童装业务驱动业绩转好。 图图4 4 2011-2020Q1 公司公司营收及同比增速营收及同比增速（亿元）亿元） 图图5 5 2011-2020Q1

26、 公司公司归母归母净利润净利润及及同比同比增速增速（亿元）亿元） 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图6 6 2014-2019 年年公司公司分业务分业务营收（营收（百万元）百万元） 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 1.3 股权股权结构结构稳稳定定，持股持股与与管理管理分离分离 公司股权公司股权集中，结集中，结构构稳稳定定。2015 年 4 月，控股股东森马集团及森马投资将所持大 部分股权转让给邱氏家族(其中邱光和与邱坚强为父子关系、与邱艳芳为父女关 系，周平凡与邱艳芳为夫妻关系，邱坚强与戴智约为夫妻关系)，

27、公司实际控制人 邱光和等人持股总比达到 67.09%，股权结构十分稳定。2019 年 7 月份，公司股 东邱艳芳女士计划以协议转让或大宗交易的方式减持其所持有的股份 13， 499.24 请务必阅读正请务必阅读正文之后的信息文之后的信息披露和披露和重要声明重要声明 - 8 - 深度研究报深度研究报告告 万股（占公司总股本比例 5%）给欧普照明董事长王耀海，拟向市场释放更多流 动性，股权结构依然保持稳定。 图图7 7 公司股权结构（截公司股权结构（截至至 2020 年年 3 月）月） 森马集团有限公司 邱光和邱坚强邱艳芳周平凡戴智约郑秋兰邱光平 全国社保基金 -组合 40.00%15.00%15

28、.00%15.00%15.00% 森马服饰股份有限公司 16.61%13.32%6.26%9.26%9.19%4.45%2.36%1.08% 王耀海 4.98% 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 持持有有和管理分和管理分离离，森，森马人马人徐波带徐波带领团队领团队。2018 年 8 月起，徐波正式出任森马服 饰集团的总经理，森马也实现了控股人和管理层的分离。徐波大学毕业即进入森 马公司开始任职，职位先后为市场专管员，市场管理科主管、物流主任、计划主 管、销售经理等岗位。早期在一线各个岗位的历练成为了他今后为森马杀出重围 的宝贵经验。2002 年森马创立巴拉巴拉，徐波被任命为总经

29、理。他通过自己的努 力帮森马一扫休闲服低谷震荡的颓势，2010 年进入董事会，为森马近 10 年的发 展定下了一切策略从市场出发，快速调整，贴合市场趋势的基调。2019 年 9 月， 董事会决定通过大宗交易转让 530 万股给徐波先生，实现增持后徐波先生共持有 1087.77 万股，占公司总股本的 0.40%。 2. 童装童装：行业行业龙头地龙头地位位稳固，稳固，新品牌孵化新品牌孵化成效显著成效显著 2.1 童装消费需求童装消费需求还在还在攀升攀升，行业，行业头部头部集中度集中度上上限限较高较高 童装行童装行业业受受政策政策影响，影响，有望有望进一步进一步打开打开市场市场深度深度。受益于消费升

30、级与二胎政策红 利，我国童装市场处于新增长阶段，规模增速连年攀升。2019 年我国童装市场规 模达 2391.5 亿元，同比增长 14.37%，2011-2019 年 CAGR 达 12.03%，市场规 模创历史新高。2011 年 11 月起我国各地开始全面实施二孩政策，标志着独生子 女政策开始放松；2013 年 12 月开始实施单独二孩政策，生育限制进一步放宽； 请务必阅读正请务必阅读正文之后的信息文之后的信息披露和披露和重要声明重要声明 - 9 - 深度研究报深度研究报告告 2015 年 10 月，我国第八届中央委员会第五次全体会议提出实施全面二孩，标志 着二胎政策的彻底放开。得益于政策的

31、助力，我国出生率明显反弹，2016 人口出 生率达 12.95。随着鼓励生育政策的不断推行，未来新生儿数量有望进一步增 加，童装消费需求将进一步释放。 图图8 8 2008-2019 年年中国中国出生率出生率（%） 图图9 9 2008-2019 年年 0-14 岁人口岁人口（万人）万人）及及同比同比 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图1010 2011-2019 年国年国内内童装童装市场规模市场规模（亿亿元元）及同及同比增速比增速 资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 中国中国的的童装童装市场规模市场规模相较相较美国美国市场市场更更快快。 2019 年度， 国内与美国的童装市场规模 仅相差 20 亿元左右， 相较于 2017 年相差 400 亿的规模， 规模差距已经变的很小。 尽管美国消费者的对于每个儿童每年的童装消费绝对值显著大于中国，但是从童 装消费占可支配收