【研报】轻工制造行业：强者愈强厚积薄发正当时-210527（38页）.pdf

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1、本轮原材料上涨主要由流动性宽松及短期供需结构错配驱动，我们认为后续价格上涨空间已不大。一方面，为应对疫情各国普遍采取较为宽松的货币政策，为大宗商品价格上行提供了流动性支持;另一方面，伴随疫情控制，商品需求端修复快于供给端导致短期内原材料供需出现错配，支撑原材料价格上行。展望未来，短期供需错配问题将伴随供给恢复而逐步消化，5 月 19 日国常会部署大宗商品保供给稳价格工作，基于此我们认为下半年家居相关原材料价格上涨空间已经不大。以 TDI、MDI 为例：1)TDI 方面，据天天化工网数据，2019 年全球 TDI 产能为 334.5 万吨，其中我国 TDI 产能为 134 万吨，天天化工网预计到

2、 2024 年全球 TDI 产能可达 394.5万吨，未来增量主要来自于我国新疆和山巨力(15 万吨)、东南电化(20 万吨)、沧州大化(25 万吨)产能投产，而我国 2020 年 TDI 年需求量为 81.03 万吨，从供需格局看 TDI 价格上涨动能不大;2)MDI 方面，前瞻产业研究院数据显示，2019 年我国 MDI 产能达 342万吨，2021 年万华化学烟台工业园完成从原有 60 万吨/年至 110 万吨/年 MDI 装置的技改扩能，行业产能亦进一步扩大，而 2019 年我国 MDI 消费量为 216 万吨，供给亦十分充裕。 3 月初 TDI/MDI 周均价一度攀升至 18700/

3、25700 元/吨高位，我们判断还受到巴斯夫、日本东曹等基地短期停产影响，3 月以来 TDI/MDI 已有所回落，最新数据显示，5 月 9 日至 15日国内 TDI/MDI 现货价回落至 13800/17300 元/吨。敏感性测算显示原料价格波动 10%时，家居企业毛利率普遍波动 45pct。原材料是家居企业主要营业成本构成，根据各公司财报显示，顾家家居 2020 年家居业务营业成本为 80.15亿元，其中直接材料成本占比64.1%，2020 年喜临门家居业务直接材料成本达28.35 亿元，占到家居业务总成本的 81.4%，敏华控股 2021 财年(截至 2021 年 3 月 31 日)报告显

4、示材料成本占总成本比达 79.9%。由此可见，直接材料价格上涨将对家具制造业企业盈利能力造成一定冲击。基于此，我们对各公司家居业务毛利率对原材料价格变动进行敏感性分析，假设产品销售数量、原料耗用量、除原料外的人工与制造费用均保持不变，仅考虑价格波动对原料成本的影响，得到敏感性分析结果如下所示，假设原材料价格上涨 10%，顾家家居、敏华控股、喜临门毛利率分别为 27.0%、31.0%、28.9%，相比基准值分别下滑4.4、5.1、5.4pct。原料价格大幅上涨或导致企业盈利分化，头部家居企业有望通过提价等对冲影响。相较于中小型家具制造企业而言，头部家居企业抗风险力更强：一方面，头部家居企业更具供

5、应链优势，与上游供应商长期稳定合作，且一般在原材料成本低位处进行存货储备，短期原料端价格上涨对成本端的传导作用有限;另一方面，头部家居企业产品定价政策灵活，依托品牌、产品等优势，对下游客户更具议价权，可通过提高出厂价/零售价等在一定程度上对冲成本端影响。据我们测算，在原材料价格上涨 10%的情况下，若产品提价 5%，顾家家居、敏华控股、喜临门提价后毛利率较基准值分别下滑 0.9、1.8、2.0pct，减弱原材料价格波动对盈利的影响。据公司公告披露，芝华仕 2020 年 10 月、2021 年 3 月两次上调国内产品零售价，顾家家居 2021 年亦上调内销产品零售价，我们预计软体龙头企业在 2021 年或将进一步通过提价对冲成本压力，长期看好盈利分化下龙头企业优势集中。