公牛集团-民用电工领导者：抱朴守拙行稳致远-20200726[29页].pdf

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1、证券研究报告公司深度报告CMS地招商证券小家电可选消费首次覆盖公牛集团603195.SH当前股价：146.9元民用电工领导者：抱朴守抽，行稳致远2020年07月26日投资思考：公牛，聪明的民用电工玩家。1）极基会选“生意”：插线板似乎基础数据并不是个高级的生意，但微小创新即可实现差异化，构建比较优势，且无碍上证综指3197总股本（万股）60061规模效应的实现；在一个简单的生意中，形成自身产品、品牌、渠道的优势已上市流通股（万股）6000基础；2）所谓“海阔凭鱼跃”：公司兼具制造业的高效基因、服务业的主动总市值（亿元）882思维、消费品公司的品牌意识一可塑性如此强的公司，在赛道切换和业务流通市

2、值（亿元）88运营过程中，成功的概率大大提升，且将不断拓展自身能力圈的边界；从插每股净资产（MRQ）15.4线板到墙开再到照明，空间念发广间，优势可以迁移。ROE（TTM）22.5向宽处行：公牛专注的民用电工领城为长坡赛道。长坡赛道主要体现在两方资产负债率12.4%宁波良机实业有限公主要股东面：1）和公司当前主要贡献业绩的转换器领域相比，公司目前积极开拓及储主要股东持股比例54.0%备的新领域合计有10倍以上的空间；2）电工产品为生活必需品，强功能导向兼具创新潜质，市场需求持续性强、升级潜力大，是典型的“长坡赛道”；股价表现同时，优秀的市场参与者可通过提升自身全方位的竞争优势，获得高市场份%1

3、m6m12m额并逐渐构自身的比较优势和竞争壁全。-11152绝对表现152择高处立：长期专注提升“产品-渠道-品牌”综合实力，进而实现单品类纵向相对表现14019134吃透以及多品类横向扩张。公司在“纵向”和“横向”扩张中形成核心竞争公牛集团（0）140力，使其在电工领城长坡赛道中具备滚雪球式的发展动能。“纵向”扩张：加M864921公司在转换器业务发展过程中，在产品-渠道-品牌三个维度持续投入、协同发展，并最终厚积薄发，取得市场领先地位；“横向”扩张：凭借着转换器业务所积累的供应链、渠道和品牌优势，实现向其他集中度较低的电工赛道进行短周期、低成本的高效开拓。横纵结合，公司有望实现对潜在市场的

4、份额0收割，最终实现在电工领域的滚雪球式发展。Feb/20May/20资料来源：贝格数据、招商证券公司在新领域从导入到成长，除了坚持厚积薄发的战术打法，其经营策略是否能根据产品性质和渠道类型进行灵活调整也需重点观察：1）产品端是否能相关报告通过供应链能力的建设建立成本优势以及通过产品的功能、设计、形式创新和选代形成产品优势；2）渠道端是否能持续开拓补足新品类业务所需要的、但原有业务所不具有的渠道，以及传统渠道和新业务的协同效果亦需观察。首次覆盖。预计公司2020-2022年实现EPS3.68/4.21/4.83元，对应PE39.9/34.9/30.4倍。今年疫情对公司当年业绩产生一定不利影响，

5、但仅为短期抚动，不改中长期公司稳中向上、业绩稳健增长的长期趋势。风险提示：新领城开拓不达预期；原材料价格大幅上涨对盈利造成不利影响；公司募投项目进度不达预期。晴思誉财务数据与估值0755-8321591320182020E20192021E2022E会计年度9921主营收入（百万元）9065100401142113150S1090519070003-1%15%同比增长25%11%15%陈东飞19602769265930333466营业利润（百万元）同比增长27%41%-4%14%14%1677230422112529S1090519070001净利润（百万元）289629%37%-4%14%1

6、5%同比增长每股收益（元）8.114.273.684.21483PE47.339.930.434.434.9PB9424.414.38.474二资料未源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明#page#CMS招商证券公司研究正文目录.4、二十五载深耕成就民用电工领导者.41、沿单：从转换器向墙开、LED照明、数码配件延伸.2、股权：股权集中，家族企业，高领资本为战略投资者.53、业务：四大业务齐头并进，收入利润稳健增长.4、管理：员工持股和股权激励计划绑定管理层和核心人才.7二、复盘：转换器龙头是怎样炼成的？.71、地位：公牛转换器市占率绝对领先.2、入局：选一门好生意，做差异化产品，创新

7、送代芬实.7.113、加速：渠道为王，兼具广度和深度，精细化管理筑高壁全.4、沉淀：品牌深入人心，持续投入提升知名度17三、多品类扩张：低成本、短周期的高效二次创业.1、为什么看好公牛的多品类扩张？.2、墙开：成功实现复制，市占率领先，持续增长确定性高.183、LED照明：积极开拓，注入长期增长动力.4、储备品类：空间大、协同效应强，顺应行业新方向.23四、投资建议.241、核心逻辑.24252、盈利预测五、风险提示.26图表目录图1：公牛集团历史沿革.4图2：公牛集团股权高度集中.4.5图3：公牛集团收入利润及增速情况（亿元，%）5图4：公牛集团盈利能力良好，保持平稳.图5：公牛集团产品多元

8、化.6图6：公牛集团主要产品毛利率.6图7：公牛集团主营业务结构（亿元）图8：公牛集团转换器业务收入（亿元）及毛利率.7图9：公牛转换器产品的升级和选代.8Page2敬请阅读未页的重要说明#page#CMS招商证券公司研究图10：公牛集团研发费用率保持较高水平.10图11：公牛集团具有成熟的技术研发组织体系.10图12：公牛集团OEM比率持续下降.图13：公牛集团主要零部件自制率持续提升.2图14：公牛集团的销售模式和渠道体系.图15：2018年度按年度销售额区间分类的经销商比例.3图16：2017年度按年度销售额区间分类的经销商比例.13图17：公牛集团经销商合作年限较长.18图18：公牛集

9、团品类拓展逻辑示意图.19图19：墙壁开关市占率.图20：墙壁开关产品演进.20图21：墙壁开关收入业绩.图22：LED通用照明市场规模及增速.21图23：LED照明产品市场份额已超70%.图24：2019年LED通用照明主要企业收入（亿元）.2图25：2019年国内主要LED通用照明企业市占率.2227图26：公牛集团历史PEBand.27图27：公牛集团历史PBBand.12表1：公牛集团经销为主，直销为辅.13表2：公牛集团经销商数量众多.14表3：公牛集团经销商毛利率较高.表4：公牛集团转换器有明显品牌溢价（元）.表5：境内直销、经销两种模式下四大类产品的单价比较情况（元件）.14.1

10、5表6：经销商销售折扣计提和使用的具体情况.表7：公司各期期初、新增、撤销和期末经销商的数量（单位：家，%）15表8：不同品类下单个经销商平均年提货金额变化（单位：万元）.15表9：线下经销渠道终端网点数量和单个网点平均销售额情况（万个，万元）1624表10：公司部分正在研究与开发的储备项目表11：公牛集团分版块收入结构（单位：百万元）.28附：财务预测表Page3敬请阅读末页的重要说明#page#CMS招商证券公司研究二十五载深耕成就民用电工领导者1、沿革：从转换器向墙开、LED照明、数码配件延伸公牛集团创立于1995年，公司自成立起便深耕转换器及其它民用电工业务领域，于2007年进入墙壁开

11、关插座领域、2014年进入LED照明领域、2016年进入数码配件领域。公司当前专注于以转换器、墙壁开关插座为核心的民用电工产品的研发、生产和销售，形成了以转换器（即延长线插座、移动式插座等）、墙壁开关插座、LED照明、数码配件等电源连接和用电延伸性产品为主要领域的业务布局。图1:公牛集团历史沿羊设立公牛句新推出折进入墙整开上交所IPO进入数码用接压满舰店进买插座领城配件领城上市式开关华电商引入外部设立班门电创新实施溪公牛创进入LED资人优化公落，开拓流明领城销售方式司治理资料来源：公司公开资料、招商证券2、股权：股权集中，家族企业，高领资本为战略投资者图2:公牛集团股权高度集中院学平阮立平50

12、%50%高领道盈宁波凝晖宁波穗元宁波良机其他549616.14%16.14%0.68%2.01%0.3%公牛集团资料来源：招股说明书、招商证券公牛集团股权高度集中，较典型的家族企业特征。公牛集团的控股股东为宁波良机实业有限公司（宁波良机），宁波良机直接持有公牛集团54%的股份。公司实际控股股东为公司创始人阮立平和阮学平兄弟，阮氏兄弟分别持有宁波良机50%的股份，分别直接持Page4敬请阅读末页的重要说明#page#CMS招商证券公司研究有公司16.14%股权，加上间接持有宁波凝晖，宁波穗元等部分股份合计持有公牛集团约87%股份。公司创始人阮立平和阮学平兄弟分别担任公司董事长及副董事长职务，阮立

13、平同时担任公司总裁职务，负责公司日常经营管理。引入高领资本，优化公司管理。公司实际控制人于2017年12月将公司2.235%股权（上市后稀释为约2%）作价8.0亿元转让予高资本旗下的高筑道盈，正式引入高为外部战略投资者。本次股权转让估值对应2017年业绩为27.9倍PE。股权转让后高资本委派其合伙人曹伟进驻公牛集团董事会，担任董事。3、业务：四大业务齐头并进，收入利润稳健增长图3：公牛集团收入利润及增速情况（亿元，%）图4:公牛集团盈利能力良好，保持平稳归母净利润增选归母净利润一毛利率净利率收入增速费用率12040%10030%30%60L0S20915910%20-20%2019201520

14、162017201820192015201620172018资科表源：Wind、资料来源：Wind、招商证券招商证券科学转影不在子国+”2001验“科影影不具号真w610-9102+:001610斗2/9tgLOY不具23.2%；归母净利润从2015年10亿元增长至2019年23亿元，2015-2019年业绩复合增速为17.9%。毛利率较高，费用率稳中有降，盈利能力保持较高水平。公牛集团2015-2019年毛利幸保持在40%上下，2017-2018年毛利率略有下滑至38%和37%，2019年回升至41%；2015-2019年公司费用率除了在2018年短暂上升至18.4%，整体稳中有降，2019

15、为14.7%。在毛利率和费用率的共同影响下，公司净利率从2015-2016的22.4%和26.2%略微下降至2017-2018的17.8%和18.5%，2019年随即恢复至22.9%的水平。现金流优界，收现比较高。公司现金流水平较好，2015-2019年销售商品提供劳务收到的现金和收入的比重保持在约115%的较好水平；经营性净现金流和经营利润的比例基本都保持在80%以上的较高水平。从主营业务的收入结构上看，随着墙壁开关、LED照明器件、数码配件业务的快速增长，公司传统主业转换器业务收入占比逐年降低，从2015年的70.2%下降至2019年的50.3%，仍为公司收入占比最高的业务，其次为墙壁开关

16、、LED照明器件、数码配件，2019年收入占比分别为32%、9.8%、3.5%。收入增速上看，2016-2019年转换器、墙壁开关、LED照明器件、数码配件的收入复合增速分别为15.1%、26%、84.4%、254.4%。分业务毛利率层面，公司四大业务的毛利率自高而低分别为墙开、转换器、LED照明器件、数码配件。敬请阅读未页的重要说明Page5#page#CMS招商证券公司研究图5：公牛集团产品多元化家庭和办公场合强电连接（国定式）强电连接（移动式）LED照明买电连接防雷插线板USB插座填壁开关墙壁插座球泡灯灯贴数据线旅行转换器工程系列地脚播断路器烟店充电头车充资料未源：公司公开资料、招商证券

17、图7：公牛集团主营业务结构（亿元）图6：公牛集团主要产品毛利率一转换器墙壁开关插座转换器墙盛开关插座LED照明器件数码配件LED照明器件数码配件40%SO20910%201520162017201820192015资料来源：资科未源：Wind、招商证券Wind.招商证券4、管理：员工持股和股权激励计划绑定管理层和核心人才美“+料Y转00低+物温00甲期00面较广，实现了高层管理人员及核心人才与公司利益的绑定。限制性股票激励计划：拟授予的限制性股票数量为62.89万股，占公司总股本0.1048%；激励对象为包括核心高层管理人员、其他高层管理人员、核心骨千在内的共计452人，授予价格为每股79.9

18、3元，考核期为2020-2022年，考核条件为当年营业收入及净利润不低于前三个会计年度的平均水平。特别人才持股计划：参与对象为对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用和影响的公司特别核心人才，总人数为不超过23人；资全总额为5000万元，分4年锁定，每期计划归属额度上限为本次持股计划股票总量的25%，考核指标为当年营业收入或净利润不低于前三个会计年度的平均水平。敬请阅读末页的重要说明Page6#page#CMS招商证券公司研究二、复盘：转换器龙头是怎样炼成的？公牛集团以转换器起家，深耕至今成就转换器绝对龙头和民用电工领先者，当前转换器业务仍是公牛集团的最核心业务，收入占公司总收入的比重高达50%

19、.公司的成长，除了行业外部升级换代提供有利契机，更是公司多年耕标逐渐提高自身核心竞争力的必然结果。在成长为转换器龙头和民用电工的领导者的过程中，公司具有业内领先的研发创新能力，打造了立体且具有粘性的营销渠道体系，多年沉淀下构筑品牌壁坐，三者有机结合，互相促进，构成了公司螺旋上升的核心竞争力，在保持和深化已有业务的绝对优势，实现高市占率、高盈利能力、高周转和优异现金流的同时，也为公司开拓新业务定了良好基础。我们力图复盘公司的成长之路，还原公牛集因成功要素，以统公牛的核心竞争力和得以不断成长的基因。1、地位：公牛转换器市占率绝对领先我国转换器行业市场规模约80-100亿元，其需求的变化和家电、消费

20、电子等行业的发展紧密相关，家用电器和消费电子的保有量的不断扩大为具有电源连接功能的转换器提供了持续增长的市场需求。图8：公牛集团转换器业务收入（亿元）及毛利率一毛利率一收入6050%50.545%5040%40.435%台30%3025%20%2015%10%105900%20152016201720182019资料未源：Wind、招商证券参与者众多，公牛市占率绝对领先。转换器领城参与者以国有品牌为主，数量众多，截至2018年7月末，转换器行业约有400余家制造商的产品通过3C认证。在竞争格局方面，公牛集团是我国转换器行业的绝对龙头，若用公牛集团2019年的转换器业务收入测算，公牛集团在转换器

21、整体市场占有率约50-60%；2019年公牛转换器产品在天猫市场占有率为65.3%，和2018年基本持平。2、入局：选一门好生意，做差异化产品，创新选代穷实（1）行业格局分散、提升空间大，差异化“爆品”打开市场转换器作为民用电工领域的一个细分品类，具有电工产品的共性，也具有其特性。共性主要体现为电工产品作为电的载体，转换器作为用电的接口和载体，具有极高的试错成敬请阅读末页的重要说明Page7#page#CMS招商证券公司研究本，其安全与否对电器和周围环境可能会产生较大的影响；特性则体现在其县有类快消属性和高延展性，类快消属性决定了其品牌通过C端的沉淀可更加深入人心，也为公牛在转换器业务成熟之后

22、向新品类的拓展英定了品牌基础；高延展性则体现转换器产品的创新更多是过去产品的功能、设计、形式等方面的选代，而并非取代，规模效益和供应链的作用更加突出，可更好的满足消费者潜在的多样需求，同时减少被弯道超车的可能。在公牛集团1995年进入转换器市场的时候，居民家用电器保有量快速提升带来对转换器需求的快速增长，但彼时转换器市场尚处于极度分散的阶段，转换器行业由于技术、生产、资金的壁坐相对较低，相关的行业标准缺失（第一版插座国标于1997年正式颁布，并于1999年实施，标准号GB2099.3-1997），参与者众多，山寨横行，产品质量参差不齐，由当质的转换器引发的安全事故时有发生；反而言之，行业在快速

23、增长的同时也隐藏着较大的改善空间。公牛集团创办之初，便敏锐的把握住消费者对安全插座的真实需求，确立“制造用不坏的插座”的战略，早期的公牛插座由阮立平亲自设计，对生产严格把关，开创性的在插座上增加了按钮开关，产品推出就得到了市场的欢迎，2001年公牛进一步将产品定位升级为制造“安全”插座。选择有市场空间和改善空间的行业，通过奖合消费者真实需求的、和市场产生差异化的“爆品”快速抢占市场，是公牛集团的成长之路上的第一步。（2）注重研发和创新，产品选代扩大优势在成功打开市场后，公牛推进研发体系的建立，推动功能、技术与设计的持续创新，通过产品的快速选代、丰富产品线巩固并扩大产品端的优势。在建立了安全插座

24、的口碑后，公牛集团一方面通过持续创新提升产品的品质、积极参与行业标准制定，另一方面以客户需求为导向，持续快速选代，引领行业多次升级，丰富产品线，满足了消费者更多元的需求，扩大了产品端的优势。图9：公牛转换器产品的升级和选代中国颁布1997版插中国颁布2008版插中国将开关插座国公牛出品新型带按公牛上市金座系公牛出品中国第一开创中国防款系统设计的高品插座标准提到全新中国插座标准提墙壁开关插座形成定义10多年整个行高度（公牛参与起到全球水平（公牛质插座完成的标准体系业的品质标准品草、制定）参与起草、制定）199719801995199820052008LISTED20182016201320122

25、0092014国际最具权威性、公牛出品抗电涌插公牛出品智立方US公牛出品魔方USB插公牛出品行业首创公牛出品全球首款美国UL认证首次向引领插座一WiFi控制，插座行业颁发高标一集成收纳，一体化设计：独创的自锁式业升级、全面提升让家电更懂你的心小而强大组合插座插座面世准的实验室认证用电体验（公牛实验室）：公司公开资料、招商证券资料来源：当前，公牛转换器产品扩展至有线插座、无线插座、USB插座、旅行转换器等多种品类，除基础性产品外，拥有适用于多种应用场合和具备多种特殊功能的产品，目前在售Page8敬请阅读末页的重要说明#page#CMS招商证券公司研究产品合41大系列、2800多个品种。产品端的优

26、势背后，是公司成熟的研发体系和突出的创新能力创始人工程师出身，注重研发：公司的主要创始人阮立平毕业于武汉水利电力大学（现武汉大学机械工程系），在创办公牛之前，为水电部杭州机械设计研究所工程师，具有专业的背景，注重研发。研发投入长期保持较高水平。公牛集团在研发领域长期保持较高的投入，过去三年研发费用占收入的比重保持的接近4%的水平，图10为公牛与可比公司的研发投入占比（可比公司的选取和公司的招股说明书一致），公牛的研发费用率属于较高水平（动力未来非自主品牌经营，产品主要供应小米，与小米按照“成本+约定利润”或者利润分成模式结算，毛利率偏低，导致研发费用率偏高）图10:公牛集团研发费用率保持较高水

27、平欧普照明佛山照明科沃斯飞科电器苏泊尔九阳股份7.0正泰电器动力未来公牛集团6.05.04.03.0100.02016201720182019资料来源：Wind、招商证券）建立成熟的研发体系。产品研发以消费者需求导向。公司拥有一支近百人的产品策划与工业设计团队，专职负责市场调研、客户访谈、需求洞察、产品概念创意、工业设计工作，构建了突出的产品策划与工业设计能力。公司研发体系成熟完善，分集团和事业部两个层面。公牛集团拥有成熟的技术研发组织体系，研发系统采用集团层面构建研发能力体系、事业部负责产品和技术开发的模式；公司为每类产品业务设有专门的研发团队，设立了品牌与产品策划中心，并在上海和慈溪两地设

28、立了专门从事前瞻性基础研究的研究机构，构建了前瞻性研究一产品策划一产品研发三位一体的产品创新体系，打造了强大的技术队伍敬请阅读末页的重要说明Page9#page#CMS招商证券公司研究图11：公牛集团具有成熟的技术研发组织体系品牌与产品策划中集团层面研发与技术管技术研，组织体系1、品牌和产品策划三大职能2、产品研发事业部3、项目管理资料来源：公司公告、招商证券打造精益化、自动化、智能化、快速响应的成熟供应链体系。人持续提升制造能力及供应链能力。公司坚持集成供应链战略，不断提升精益化、自动化、智能制造水平，建立了集研发、设计、制造为一体的工业自动化团队，持续加大自动化设备和智能组装设备的自主研发

29、设计和组装应用，不断巩固并扩大供应链优势，扩充产能的同时不断提升自制率，品质保障能力、计划交付能力、成本管控能力及智能创新能力。图12为公司各主要品类的OEM比例，公司墙壁开关均为自制，转换器除少量相对成熟型号采用OEM生产以补充产能外也均为自制，对于LED照明、数码配件的产品在进入前期通过OEM实现快速上市后，后续OEM比例均出现较大幅度的下降。图12:公牛集团OEM比率持续下降图13:公牛集团主要零部件自制率持续提升一转换器五金件白制率一转换器注塑自制率数码配件转换器-LED照明墙壁开关插座喷涂自制率墙壁开关插座玻璃自制率1206100%90%100%80%70%80%60%50%20%2

30、0%10%2019H201620172019H2016201720182018资料来源：资料来源：Wind、招商证券Wind.、招商证券制造能力的提升也带来了生产成本的下降，以公牛集团的转换器成本为例，直接材料占总成本的比例为约80%，随着自制率的提升以及制造流程的优化，2019年上半年公司的转换器中的单位材料成本同比下降11%，下降幅度显著大于同期主要品类直接材料的市场价格下降4-7%的幅度（3）案例：不惧小米竞争，强研发能力+强供应链水平共振Page10敬请阅读未页的重要说明#page#CMS招商证券公司研究在成熟的研发体系和快速响应的供应链能力的加持下，公牛集团面对竞争者的挑战可做到及时

31、应对，继续保持强有力的市场地位。2015年的3月31日，小米发布了一款具有三个USB接口的插线板，价格49元，设计新颖、性价比高，上市第一天的米粉节当天卖出24.7万个。公牛应对迅速，三个月后推出了同类型产品，不仅有USB接口，还打出公牛一贯的“安全”卖点，定价也比小米低1元。新产品登陆聚划算，5万台仅仅七个小时就被抢购一空；随后公牛持续推出系列年轻感十足、颜有互联网感的产品，进一步扩大市场领先优势。3、加速：渠道为王，兼具广度和深度，精细化管理筑高壁垒转换器作为类快销的民用电工产品，具有消费者就近购买、渠道类型多祥化，销售网点多而分散等属性，建立起奖合行业特点的营销网络至关重要；特别是在公司

32、取得前期的优势后，只有匹配强有力的渠道，前期的优势才能转换为胜势，步入快速成长期。公牛集团在转换器业务的长期发展中，通过持续投入资金、人力及市场沉淀，培育出庞大的珠网式经销商-终端网点的渠道体系，并进行精细化的管理，具有对内提效、对外自主护张的生命力，最终建立起极高的渠道壁垒和渠道优势，彰显转换器龙头实力。从最大化企业产品销售和企业收入的角度出发，结合民用电工行业的特点，我们认为优秀的渠道应该具有下面几个特征：广和深、强内生、高壁垒。其中，“广”和“深”是指渠道触达程度，共同决定了渠道所能带来的收入水平规模；“强内生”指的是渠道是否可以通过渠道终端的规模效应、单一渠道终端的提质、以及终端数量的

33、扩张提升等方式实现收入的增长，体现了渠道的成长性和生命力；“高壁全”则决定收入是否能长期存在。三者对应的分别是收入规模，收入增长，以及收入持续时间的三大维度。对于公牛集团的渠道体系而言，无疑显着具有上迷特性，促成了公司实力的快速提升，同时，公牛的渠道具有显著的“排他性”特性，这一特质强化了公牛的竞争优势。公牛唯（买长器转手）特是四孩秋非，转其在终端网点层面，以五金及日杂店为代表的终端网点通常小本经营，店面局促，对于每种品类的商品，如转换器或培开，通常只会选择消费者认可度最高，流通最快的一两种品牌销售。公牛渠道的“排他性”的根源在于公牛产品的成本优势、价格优势、品牌优势共同作用使得经销商和终端网

34、点具有较好的利润回报。对于公牛当前从事的领域而言，强大的渠道可以给产品和品牌带来有效的加成，促成优势的持续扩大，具体而言，强大的渠道带来销量的提升，促成生产端的成本规模化效应；对于品牌端而言，渠道的强大也增强了公牛品牌在消费者心中的影响力。此外：对于企业进行新品类扩张而言，成熟的渠道可为新品类带未协同，有效的降低渠道建设成本和人力成本，提升新产品触达消费者的速度和效率。（1）经销为主，直销为辅，经销渠道庞大公牛的销售模式以经销为主、直销为辅，公司设立了联合营销中心，其下设的五金渠道专业渠道、数码渠道、电商渠道等分别负责各自渠道的经销业务，上海公牛和慈溪公牛负责电商、商超和上海线下直销等直销业务

35、，而海外业务部负责境外OEM、境外自主品牌和跨境电商等境外销售业务。Page11敬请阅读末页的重要说明#page#CMS招商证券公司研究表1:公牛集团经销为主，直销为辅2019年1-6月2018年度2017年度2016年度渠道占比（%）金额（万元）金额（万元）占比（%）全额（万元）占比（%）金额（万元）占比（%）429.28586.484.884.8461.37786.1经销766,774612,71413.0直销59.58512.0118.86713.193.62359.10611.0外销7,9091.62.116,1132215.4292918.952合计496.779100.0904,5

36、93100.0722.451100.0535.911100.0公司公告，招商证券经销体系扁平化，经销商买断式销售。公司经销体系包括转换器、墙壁开关插座、数码配件三大线下经销体系和线上经销体系，在三大线下体系内实行分区域独家经销，不存在多级或间接经销商。线下和线上经销商均从公司买断式购入经销产品。公司LED照明产品按替换式产品（如球泡灯）和装修阶段购置类产品（如简灯、灯带），分别划入转换器和墙壁开关插座两条产品线的经销系统，由相应产品线的经销商进行同步经销。公司经销体系经过多年积累建立了覆盖全国城乡、近100万家终端网点的线下销售网络。其中转换器线下渠道中约有73万家终端网点，墙壁开关插座终端体

37、系约11万家终端网点，数码配件终端体系约13万家终端网点，详见图14。公司鼓励专营专销，其中转换器经销体系全面实现专营专销，墙开经销体系大部分为专营专销（其中，直辖市、计划单列市、省会城市的经销商均为专营专销经销商，部分地级市、百强县以及区、县及县级市的经销商为非专营专销经销商），数码和线上经销体系则因所处发展阶段及下游渠道的不同而未对专营专销做出管理要求，专营专销比例相对较低。图14：公牛集团的销售模式和渠道体系联合营销中心线下经线上经销海外业务部线下/线下直销境外OEM上海公牛（上海线下）跨境电商慈溪公牛手机渠道（电商、商超）超市渠道K电综合类汽车渠道其他售点资料来源：公司公告、招商证券P

38、age12敬请阅读末页的重要说明#page#CMS招商证券公司研究（2）经销商层面：公牛拥有强议价能力，高回报促长期合作，胡萝卜+大棒持续提质经销商作为经销渠道体系的中间环节以及公司的直接客户，重要性突出。在公牛的营销体系中，公牛和经销商形成了良好的双向选择和互相促进关系。一方面，经销商在公平竞争的环境下享受公牛的产品和品牌支持，获得良好的利润回报；另一方面，公牛可对经销商进行精细化的管理，推动其提质，促进公司业务拓展和产品销售。公牛集团的经销商数量较多，如表2所示，截止2019年上半年，公司合计经销商数量为2333个；同时，从年度销售金额来看，多数经销商的销售金额在300万元以下，在对经销商

39、管理中，公牛集团具有较强的议价能力。表2：公牛集团经销商数量众多2019年6月30日分类2018年12月31日2017年12月31日2016年12月31日453472477439转换器经销商1.56915251.5411.580墙壁开关插座经销379373413数码配件经销商67836235线上经销商154165402141减：兼营重叠数2.3332.2732.0671913合计经销商数量资料来源：公司公告，招商证券图15:2018年度按年度销售额区间分类的经销商比例图16:2017年度按年度销售额区间分类的经销商比例00-1000100万100-300万30%资料来源：Wind、招商证券资料

40、来源：Wind、招商证券公牛以良好的利润回报为基础，明确的奖惩考核体系为辅，和经销商建立长期合作关系，并促成渠道的成长和开拓毛利率高，结合返利保障经销商良好盈利能力得益于公牛集团在生产端良好的成本控制能力、产品的高端定位及品牌溢价下的产品高定价、扁平化的销售体系减少对利润的分配层级，以及公牛集团对下游渠道进行适度让利，公牛集团下游渠道可实现较好的盈利能力。表3为各合作年限下的公牛经销商（全品类）的平均毛利率，2016年至2019年上半年，公牛经销商的毛利率基本保持在35%以上的良好水平。Page13敬请阅读末页的重要说明#page#CMS招商证券公司研究表3：公牛集团经销商毛利率较高2019年

41、1-6月2018年度2017年度2016年度年限分布31.6%2018年开始合作36.0%32.9%2017年开始合作35.6%32.5%33.1%39.543.5%2016年开始合作38.2%40.3%38.9935.2936.3%43.6%2015年开始合作2015年之前开始合作38.9%34.4%35.0%44.0%36.8%43.7%算数平均34.7%36.2%资料来源：公司公告，招商证券图17:公牛集团经销商合作年限较长2015年之开始合作手开始合作13%015年开始作资料来源：公司公告、招商证券表5为公司各类产品的直销和经销平均价格及对比，2019年上半年，转换器、墙开、LED照明

42、、数码配件的直销平均价格和经销平均价格之比分别为225%、185%、137%第一一年特88性，可以推断公司经销网络的终端网点的毛利率也为较高水平。表4：公牛集团转换器有明显品牌溢价（元）基本属性公牛英特曼得力德力西良工飞利浦61.239.939.939.936.93798位3米总控得力公牛航嘉基本属性小米飞利浦德力西3USB接口+3孔49.048.848.042.949.059.0全长1.8米总控资料来源：京东官网，招商证券；价格信息为2020年7月18日；表5：境内直销、经销两种模式下四大类产品的单价比较情况（元件）2018年度2019年1-6月2017年度2016年度产品名称境内境内境内境

43、内直销/境内直销/境内境内直销/境内直销！直销经销经销经销经销直销经销直销经销直销经销经销30.213.4225%29.413.0226%28.112.4226%25.111.7215%转换器墙壁开关11.361185911.46.9165%12.268180%11.362183%188.613.49.514.09111.6LED照明187961429154%8.9130%34.827842.214548.1464%数码配件35.310.5337%12.5292%10.4资料来源：公司公告，招商证券Page14敬请阅读未页的重要说明#page#CMS招商证券公司研究奖励力度大，促进经销商的成长

44、扩张公司对同一经销体系的经销商实行统一的销售政策，其中销售折扣政策是销售政策的重要组成部分。公司的销售折扣分为销售额折扣、市场开发折扣和市场推广折扣三类。如表所示，公司2016-2019年上半年计提的经销商销售折扣占经销收入的比重在12.4%-14.7%之间，通过较大幅度的让利和奖励措施实现了经销商的良好利润回报，进而增强了经销商积极开拓和深耕下游终端网点的动力。表6：经销商销售折扣计提和使用的具体情况项目2019年1-6月2018年2017年2016年62,96095.23863.926计提金额（万元）86.599使用金额（万元）56.56896,01180.98460.586期末余额（万元

45、）16.72311.1045.49010.331计提金额占经销收入比重14.6713.86%12.42%14.13%13.18%12.52%13.22%13.13%使用金额占经销收入比重资料来源：公司公告，招商证券末尾淘汰保障经销商竞争力在对经销商的管理中，除了通过让利和类励驱动渠道的内生和外延增长外，公司每年也会根据考核等情况对部分经销商公司进行撤销，在原有区域或渠道的老经销商终止合作后，公司选定新经销商取而代之。表7为公司各期期初、新增、撤销和期末经销商的数量，2016-2018年期间每年退出的经销商数量占期末经销商数量的比重约为15.7%-19%，退出的经销商收入体量和对收入影响较小，来

46、源于当期撤销的经销商的收入占当期主营业务收入的比重约为1-2%。表7：公司各期期初、新增、撤销和期末经销商的数量（单位：家，%）2019年1-6月2018年度2017年度2016年度经销商数量数量数量占比数量占比数量占比古比97.432.2782.06790.94191392.5518699770新增1827.8059526.1847923.1740921.88退出1225.2338936517.1132515.7219.08期末数量2.333100.002.273100.002.067100.001.913100.00资料未源：公司公告，招商证券在公司产品成本优势、品牌溢价、渠道精细化管理的

47、共用作用下，公牛集团的终端网点持续提升，经销商的平均提货额也得到了较好的增长。表8：不同品类下单个经销商平均年提货金额变化（单位：万元）201720182019H1品类20166175716.9805.3424.7转换器94.390.3墙壁开关插座185.6165.043.3数码配件26.867.5全品类241.2296.43878184.0资料来源：招股说明书，招商证券；注：公司LED照明产品由转换器经销商和墙壁开关经销商共同销售，此处不含LED照明产品的销售金额（3）终端网点层面：配送访销坐商变行商，促进网点提质和保障高周转，增强粘性Page15敬请阅读末页的重要说明#page#CMS招商

48、证券公司研究公司在终端网点的管理上，借鉴快消品的做法，在民用电工领域内创新性地推行线下“配送访销”的销售模式，将制造业与服务业相融合，通过对经销商的培训、支持和深度服务，组织全国经销商在其经销区域内，配置专用车辆，配备专业的销售服务人员按照网点布局及既定线路，定期开展配货、送货、拜访服务及上门销售。在“配送访销”的模式下，经销商从“坐商”变成“行商”，一方面协助网点进行精细化管理，另一方面也实现市场需求和竞争的及时反馈，有助于增强市场地位。在“配送访销”的销售模式下，公牛近百万个终端网点得以连接成网，同时，终端网点的盈利能力、周转质量均得到了提升，进一步提升了公司的营销渠道壁全。表9：线下经销

49、渠道终端网，点数量和单个网点平均销售额情况（万个，万元）2019年1-6月2018年2017年2016年线下渠道73.1074.6078.1473.27终端数量转换器0.620.560.43单个网点平均销售额0.409.1010.439.9710.89终端数量墙开单个同点平均销售额2853.022.12116818.5613.17671终端数量数码配件0.290.220.22单个网点平均销售额资料来源：招股说明书，招商证券；注：其中，2019年16月单个网点平均销售额为年化计算结果；单个网点平均销售额为公司对经销商的销售收入/终端数量。（4）成长和进击的渠道1）终端网点并未饱和，网点持续扩张。

50、公牛已建立起近百万的各类终端网点组成的线下销售渠道，但是若根据我国不同级别的行政区划数量进行测算，同时结合我们日常的草根观察，我们认为公牛的线下终端网点数量距离天花板还有较大距离，公牛当前也在通过发展新的经销商，或者通过鼓励已有的经销商积极开拓新的和终端网点。2）继续挖据原有渠道潜力。渠道需要同时兼顾量和质，公牛集团已有的近百万终端网点的店招布置、店内产品布置、进货产品类型等都在持续调整，以适应市场的变化和需求，提升单个点的创收。公牛的IPO蔡投项目之一即为渠道终端建设及品牌推广项目，总投资9.9亿元，用于渠道终端门店展示设施购置、品牌调研、品牌总体规划、视觉优化设计、品牌传播推广等，以提升公

51、司品牌的知名度和影响力。3）顺应市场变化，积极开拓新渠道。民用电工产品的渠道具有多样化的特点，不同的民用电工产品之间由于产品性质和消费者购买习惯不同，其渠道类型和特点也有所不同企业在原有渠道做大做强的基础上，必须及时开拓新的渠道类型，以配合业务的发展。早在2010年，公司顺应互联网、新零售发展的大趋势，在行业内较早建立了专门的电商运营管理团队，通过官方直营与专业经销相结合的方式，大力发展电商销售。经过9年的精耕细作，已建立了专业化的电商直销业务运营团队和具有较强实力的线上经销商体系，目前公司已全面入驻天猫、淘宝、京东、唯品会等领先电商平台，2019年度转换器、墙壁开关插座两个品类天猫市场占有率

52、分别达到65.3%、28.1%，均为行业第一。当前，随着公司的墙壁开关在C端积累了较好的口碑和品牌，公司在持续巩固零售渠道的同时，大力发展大客户渠道，补助渠道短板，实现全渠道布局。4、沉淀：品牌深入人心，持续投入提升知名度自2017年起，公牛连续3年，分别以80.05亿、112.95亿、138.36亿的品牌价值入Page16敬请阅读末页的重要说明#page#CMS招商证券公司研究围中国500最具价值品牌排行榜。公牛品牌在转换器领域具有极强的认知度，安全插座深入人心；“装饰开关”当前也具有了较强的品牌辩识度。公司的品牌建立是产品口碑不断沉淀以及主动营销提升品牌认可度的共同结果。公司产品大都属于耐

53、用消费品，消费者的购买频次不高，在消费者购买地增加宣传投入是最有效的品牌推广方式。二十多年来，公牛坚持以售点为核心的品牌传播模式，持续不断地大力支持经销商在终端售点投放“公牛”店头招牌、店内店外陈列展示和宣传物品等广告资源，成功地把“公牛”品牌传播到大小城市及各级乡镇，形成了简单、有效、高性价比、具有长期效果的品牌传播推广模式。同时，公司跟随传播渠道和传播方式发展的潮流，有计划地实施电视广告投放、航空高铁宣传、互联网新媒体宣传等立体化传播方式，参与综艺节目、动画大片等跨界IP合作，不断扩展品牌知名度。公牛深入人心的品牌是极高的护城河，一方面可以守成，即保障已有产品长期稳定销售以及持续获得高溢价

54、，另一方面也可以进攻品牌的溢出和延伸为公司提供了开拓新品类的可能性。三、多品类扩张：低成本、短周期的高效二次创业公牛集团在转换器领域奠定了龙头地位，并没有襄足不前，而是积极进行多品类的扩张，先后进入墙壁开关、LED照明、数码配件领城，为公司发展打开更大空间。我们认为公牛的多品类扩张是一条合理有效的成长路径，是对公司资源的充分利用，将为长期增长注入更强动力。1、为什么看好公牛的多品类扩张？（1）管理层具有深刻洞察力，有所为有所不为回顾公牛集团的发展历程，公牛集团自1995年成立并进入转换器领域以来，一直专注于民用电工领域，同时，在民用电工领域，也并未贸然进行多品类扩张，进入一个新领线之前都会对消

55、费者的需求、市场的格局，以及产品和技术的提升空间进行深入研究，不打无准备之战，这体现了公司管理层的专业性和对市场的深刻洞察力；以此为基础，公牛在多品类扩张之路上可以站在一个较好的赛道起点。（2）品牌的延伸和渠道的协同：低成本、短周期的高效扩张渠道和品牌需要长期的积票，在新品类的扩张中，公牛集团凭借着已有品牌进行延伸。以及已有成熟渠道进行协同，可以使新品类业务站在一个更高的起点，实现低成本、短周期的高效开拓和持续扩张，最终促进公牛在民用电工的长坡赛道上实现滚雪球式的发展。电工行业从早期到成熟阶段的发展过程中，企业的竞争优势从前期以产品力为主逐步发展到后期的叠加渠道、品牌等多要素综合优势。从公牛的

56、转换器业务发展历程也可以看出，转化器产业链较短的特点决定了在行业发展初期，竞争水平较低，分散度高，在这个阶段，企业依靠功能、设计、品质等脱颖而出的产品往往可以获得竞争上的先发优势，取得可观的市场份额；度过了前期发展后，在通过创新选代保持产品优势的同时，大规模、高效的分销渠道以及深入人心的品牌的重要性得到了快速提升。民用电工领线的各品类产品存在较高的渠道协同，转换器和LED光源通常具有就近购买的属性，墙壁开关、LED基础灯具、断路器、浴霸、智能门锁等产品的需求通常在装修阶段产生Page17敬请阅读末页的重要说明#page#CMS招商证券公司研究渠道的协同性较高，可以在已有的渠道上供应新的品类，消

57、费者可以实现一站式购物；同时，这些新品类同属民用电工领域，公牛集团安全开工插座的产品口碑和品牌自然也可以得到一定的延伸。公牛集团短周期、低成本的扩张路径可见图18；在产品、品牌和渠道三个维度中，每个维度在图中的向外程度体现其优势的强弱；公牛集团通过长期的积累，在最核心的转换器业务领域中，产品、品牌和渠道（主要是C端渠道，因转换器基本没有B端渠道）优势均达到了较高水平，当公牛进入墙壁开关领城后，墙壁开关和转换器业务在产品、品牌和C端渠道的协同作用使其站在相对较高的起点进行发展，缩短了前期积累的周期，随着墙壁开关在产品、品牌和渠道（特别是B端渠道）持续开拓成长，在进入LED照明业务后，便可以进一步

58、的站在更高的起点进行新业务的发展；在LED照明业务之后，公司目前正在积极开拓的数码配件业务以及储备的其他业务均可以再次重复之前业务的成长路径。图18:公牛集团品类拓展逻辑示意图产品/制造转换器墙壁开关C端渠道数码配件B端渠道资料来源：招商证券2、墙开：成功实现复制，市占率领先，持续增长确定性高作为后进入者，公牛集团在墙开领域已做到了行业第一，证明了公司具有从转换器领域延伸到墙开领域，即从旧领域到新领域的成功“复制”能力，这个过程中公司的核心竞争力不仅再次得到了较好的展现，更有在原有基础上得到了加强和延伸，能力圈也得到了拓觉，能力图的拓宽为未来持续的新领域探索提高了成功的可能性。（1）市场规模大

59、于转换器，且集中度低墙壁开关的市场空间显著高于转换器，行业增速较稳健。根据新视界产业研究中心的数据，2018年中国墙壁开关插座产品需求规模为196.55亿元，增速为10.1%。参与者多，集中度较低，有较大的提升空间。中国墙壁开关市场参与者众多，竞争激烈形成了民族品牌、国际知名品牌并存的局面，截至2018年7月末，墙壁开关插座行业约有1400余家制造商的产品通过3C认证。主要的国外品牌为施耐德、西门子、罗格朗、西蒙等，国内品牌则以公牛、正泰等为代表。墙壁开关的市场集中度较低，公牛集团市占率最高，公司2018年整体市占率已达到约13.7%的水平，2019年市占率持续提升，线上市场上，公牛墙壁开关2

60、019年天猫市场占有率28.1%，仍有较大提升空间。Page18敬请阅读未页的重要说明#page#CMS招商证券公司研究图19:墙壁开关市占率资料来源：公司公告、招商证券产品持续升级，驱动行业发展。从80年代以来，墙壁开关产品经历了从拉线开关、小按钮开关、白色底色的翘板式开关、装饰式开关等升级换代，品质和用户体验都得到了持续的提升，当前，随着智能家居的快速发展，墙壁开关出现了智能化、物联网化的超势。墙壁开关产品端的持续升级，赋予了产品更高的价值，驱动行业需求和规模的持续增长。图20:墙壁开关产品演进公牛颜覆开关单调把握智能家居发展小按钮开关，方形面翘板式开关革新了电灯诞生伊始，拉丝新机遇，积极

61、推进刻板的白色，采用开关应运而生，小按钮开关，外形不同材质演绎壁饰能物联网产品的圆盒，垂直拉线。启墙壁开关新时代。更显美观。研究和开发。细节的完美时尚。1980s1990s2018s2000s2010s资料来源公司网站（2）公牛为什么可以做起来：高起点下对转换器成长之路的再演绎装饰开关切入，持续创新；丰富SKU，建立产品优势。和最初的转换器业务开拓的思路类似，在墙壁开关领域，公司抓住了当时墙壁开关基本都为白色开关的同质化特性和居民生活提升后对开关的装饰性需求快速提升的矛盾，另辟跟径，推出墙壁开关顺利切入市场。同时，公司凭借深耕转换器业务阶段所长期积累的研发和供应链能力，突破了装饰面板处理技术和

62、装饰开关产业化的壁全，先后推出了铝镁合金、高晶玻璃、双色注塑、幻影纹理、水晶系列等一系列受消费者欢迎的创新产品，将装饰类产品成功推向大众；公司当前已推出多种装饰面板设计和适用于不同应用场合的33大系列、超过3000个品种的产品。墙壁开关当前种类众多，对产品的选代的要求将会增强，同时，墙壁开关产品的升级长期存在，是行业长期发展的重要驱动力，也对企业研发能力和供应链能力提出Page19敬请阅读末页的重要说明#page#CMS招商证券公司研究更高要求，客观上促进龙头企业的突围和集中度的提升。公司IPO幕投项目之一为年产4.1亿套墙壁开关插座生产基地建设项目，拟建设新的制造厂房以及先进的立体仓库。本项

63、目将通过打造自动化生产线，购置工序类自动化设备物流运输设备及系统、立体仓库系统以及注塑设备，建立配套的五金冲压车间、玻璃车间、喷涂车间以及模修车间等，建造完整、先进的墙壁开关插座生产基地。该项目将有望有效提高生产过程中的自动化、精益化、降低人工成本，提高生产效率，提升公司核心竞争力。图21:墙壁开关收入业绩收入一毛利率5539529305192550%H2049%48%1547%1046%545%044%20152017201820192016资料来源：公司公告、招商证券借助既有渠道快速成长，步步为营补足和开拓新渠道，增强长期驱动力。墙壁开关渠道和转换器渠道在电商渠道以及零售端渠道体系中的五金

64、店渠道具有一定的重合，公牛转换器渠道约73万终端网点中，五金店网点有23万个，为墙壁开关的前期开拓提供了较大支持，但和转换器相比，墙壁开关的渠道更加多元化，墙壁开关同时对接B端和C端，渠道多祥，大体可分为零售（流通渠道）、工程渠道、电商渠道，其中零售渠道主要包括五金、水电、灯饰网点，工程渠道主要包含大项目、精装修、装修公司等细分渠道，并且不同的子渠道的特征、竞争格局、发展阶段等均有较大差异，对品牌和产品的要求不一，对相关企业的渠道开拓和管理能力提出了较高要求。在借助转换器领域成熟的终端体系助力公司墙开业务快速增长的同时，公司持续开拓新的终端渠道，增强墙开渠道的竞争力。公司持续补足零售渠道的其他

65、细分终端，如水电综合网点和灯饰网点，当前公司在零售渠道以及建立包括五金店、水电、灯饰网点在内的合计约11万家终端网点；在零售渠道和电商渠道等C端市场构筑了良好的品牌和口碑、获得市占率领先的市场地位后，公司开始把渠道延伸至B端，公司成立了大客户业务部，着力工程大客户的开发，并取得了初步的效果：在与定制家居融合一体的嵌入式插座领域，公司与索菲亚、欧派、曲美家居等企业达成合作；在智能家居产品领域与美的集团等达成合作；在地产领域与融创集团、全地集团等10多家大型房地产企业达成战略合作。凭借着领先的市场地位、C端品牌优势的延伸，以及强有力的供应链和响应能力，公牛墙开在B端渠道有望得到较好开拓，进一步打开

66、市占率空间。Page20敬请阅读末页的重要说明#page#CMS招商证券公司研究3、LED照明：积极开拓，注入长期增长动力（1）LED照明行业空间更大LED替代传统照明，渗透率快速提升，行业空间大。LED照明技术已达到较为成熟的水平，和传统照明相比，LED照明具有体积小、环保、省电，寿命长等多方面的特点近年来已基本实现LED对传统白织灯的替代。我国发改委于2011年发布白织灯淘沐路线图，提出淘法白烘灯的五个阶段，并要求2016年10月起禁售15W以上白炉灯。在技术和政策的共同推动下，我国LED渗透率快速提升。根据CSAResearch数据，2018年我国LED照明产品国内市场份额（LED照明产

67、品销售数量/照明产品总销售数量）达到70%；同时，2018年国内LED照明产品在用量渗透率达到49%，较2017年35%大幅提升。2010年以来，LED照明市场规模整体而言保持了较高的增长，2018年以来受地产骏工及价格战等因素影响，增速降至个位数；根据CSAresearch发布的2019年中国半导体照明产业发展蓝皮书显示，2019年中国LED半导体照明行业总产值达7548亿元，其中下游通用照明领城产值达2707亿元。通用照明市场的结构中，最主要的是家居照明和商业照明（办公、商店、工业等），若参考麦肯锡早期发布的2012年全球照明市场报告，照明市场规模中，家居照明占比约39%，商业照明中办公、

68、工业、商店等下游分别占比约19%、6%、10%，其他（户外、医院等）占比26%。照明产品中又可大致分为光源产品、灯具、灯用电器附件及其他照明产品。公牛当前在LED照明领域的开拓主要集中在家居照明的光源和基础灯具，若仅仅考虑这一领域，按照家居照明的占比以及假设光源及基础灯具在家居照明产品中的占比为60%，则公牛前期拓展的家居照明市场规模约600亿，相对于转换器和墙开领城，市场空间有成倍增长，若考虑到后期业务可能延伸到家居照明的装饰灯具以及商用照明，空间更为广阔。图22:LED通用照明市场规模及增速图23:LED照明产品市场份额已超70%D通用盟明市场规模（亿元）一同比增选（右轴）%0890250

69、%0950%30%10%1%2013201501招商证券资料未源：CSAresearch、招商证券行业分工明确，龙头透渐退出，行业集中度较低，有较大提升空间Page21敬请阅读末页的重要说明#page#CMS招商证券公司研究LED照明行业产业链主要包括上游芯片研发生产、中游封装，下游应用三大环节，产业链上下游分工清晰明确。产业链上游、中游对资本和技术的要求较高，产品标准化程度和市场集中度均较高；产业链下游的应用领域以通用照明为主，对技术的要求相对较低客户需求多样化导致的产品类型多样化及市场渠道多样化的特点比较突出，使得我国LED照明应用市场企业数量众多，规模偏小，民营为主，整体产业集中度不高；

70、同时，传统照明的国际巨头（飞利浦、欧司朗、CE照明）在LED照明时代由于技术优势不再明显、成本较高等原因，陆续退出中国市场，一方面加剧了行业分散，另外一方面中国企业也拥有更大空间。如图25所示，我国LED通用照明领域的CR5约为10%，作为龙头的欧普照明也仅为约3%的水平，绝对水平较低，且头部企业的市占率差距并不大，行业格局未稳，尚有较大提升空间。图24:2019年LED通用照明主要企业收入（亿元）图25:2019年国内主要LED通用照明企业市占率3.5%3.1%3.0%25%2.0%1.5%1.090.59资料未源：公司年报、招商证券；注：雷士照明中国业务70%股权资料来源：CSAResea

71、年收入水2019平和市场规模测算业务的收入。（2）公牛是否可以持续快速增长2014年进入LED市场，借助品牌和既有渠道优势快速增长。公牛集团2014年进入LED行业，2019年实现销售收入9.84亿元，同比增长32.8%元，过去3年（2016-2019）的复合增速为84.4%。LED照明和转换器、墙壁开关等同属于民用电工领域，和转换器、墙壁开关在品牌和渠道上有一定的协同。公牛作为后进入者，在业务初期的拓展上和当年从转换器业务延伸至墙壁开关业务类似，通过差异化的产品定位，借助已有的品牌和渠道优势、合理产品定位再次实现快速扩张的效果。产品定位：公司在LED照明领域把握消费者对视力健康尤其是儿童视力

72、保护日益重视的需求变化，以“爱眼”作为产品定位，推出了多款具有防频闪、防蓝光等功能的LED照明产品，受到消费者欢迎和认可。渠道上：LED产品中筒灯、射灯、灯带等产品以装修阶段购买为主，球泡灯、灯贴等产品以替换性消费为主，公司墙壁开关插座的灯饰建材渠道、转换器的五金渠道分别是以上LED产品的适销渠道，公司LED照明产品和转换器及墙壁开关渠道具有较高协同性。产能提升，生产优化，渠道协同优势尚未完全释放。公司当前主要的LED产品为球泡灯、筒灯、灯带、吸顶灯等，这些产品在LED照明产品中属于标准化程度较高的产品，即品质和生产环节中容易形成的规模优势均有可能成为企业之间的竞争优势。公司IPO蔡投项目中包

73、括年产1.8亿套LED灯生产基地建设项目，该项目将采购先进生产设备，Page22敬请阅读末页的重要说明#page#CMS招商证券公司研究建设自动化生产线，提升LED灯生产技术和制造水平，扩大LED灯的产能，帮助公司提高整体竞争实力。公司LED照明产品按替换式产品（如球泡灯）和装修阶段购置类产品（如简灯、灯带）分别划入转换器和墙壁开关插座两条产品线的经销系统，由相应产品线的经销商进行同步经销；对比公司转换器和墙壁开关的终端网点数量和公司LED照明业务的收入，可辣“长型国件界事文味持续沉淀品牌，渠道延伸和产品附加值提升可带来更大空间。LED照明领域中，除了公司当前主要从事家居照明领域外，商业照明也

74、是一个重要的细分市场，商业照明市场的开拓需要强品牌力和强B端渠道的配合。公司当前在LED照明业务板块仍处于借助传统渠道快速进行业务拓展和品牌培育期，随着公司在C端通过坚持“爱眼”LED照明的差异化定位，加快产品多样化，扩大市场份额，沉淀品牌，由C端进一步延伸到B端更具基础，叠加公司墙开业务当前积极开拓B端渠道，未来可为LED业务向B端的延伸提供基础。此外，随着品牌的沉淀，公司借助已有的成熟用户研究团队和研发因队，有望持续开拓附加价值更高的吸顶灯及装饰灯领域，打开LED业务更大的长期空间。4、储备品类：空间大、协同效应强，顺应行业新方向（1）数码配件快速增长公司2016年进入数码配件领城。数码配

75、件领线市场空间较大，根据中国产业信息网数码配件行业尚未出现具有明显规模和品牌优势的企业，市场集中度相对较低公司在数码配件领域的前期拓展中借鉴转换器和墙壁开关的业务开拓经验，针对市场上数码配件产品质量参差不齐的特点，将数码配件产品定位为“数码精品”，并快速建设经销渠道，截止2019年上半年，数码配件终端网点已达约13万家，其中手机渠道约12万家，超市渠道约0.3万家，汽车渠道约0.2万家，在公牛品牌和渠道的协同下，公司数码配件业务取得了较快增长，从2016年收入0.08亿元增长至2019年3.56亿元。（2）积极储备多品类，拥抱智能家居公司积极储备浴霸、继电器、智能门锁等民用电工领域新品类，这些

76、品类市场空间为千亿级别，较当前主要贡献业绩的转换器和墙开行业明显增大，且销售渠道和当前已有渠道以及正在积极开拓的渠道具有一定协同效应，未来有望借助品牌和渠道的优势，快速开拓，促进收入增长。浴霸：参考观研天下发布的2019年中国浴霸行业分析报告-产业竞争现状与发展战略评估，2019年市场规模约30亿元，但考虑到我国城市家庭浴霸普及率依然较低，仅为20%左右，还有较大提升空间。断路器：根据新思界产业研究中心发布的2019-2023年中国断路器市场分析及发展前景研究报告显示，2018年国内断路器行业市场规模约200亿元，同比增长约10%。智能门锁：我国智能门锁市场处于高速增长中，根据ICA联盟发布的

77、2019中国智能锁应用与产业白皮书显示，2018年中国智能门锁的产量为1430万套，需求量为1500万套；此外，根据ICA联盟预测，到2020年我国智能门锁的需求量将达到3200万套。若假设每套智能门锁的价格为1500元，则当前我国智能门锁规模约400亿元，考虑到我国当前整体智能门锁渗透率仍为个位数，未未空间预计为千亿级别。Page23敬请阅读末页的重要说明#page#CMS招商证券公司研究此外，随着时代的转变，大数据、人工智能等技术突飞猛进，智能家居在生活中扮演着越来越重要的角色，公司紧抓行业变化契机，把全屋智能家居产品及解决方案作为公司未来的重点战略方向之一，已成立了智能家居事业部，围绕“

78、智能用电”需求，在电工端重点发力，丰富家居与装修相关的电工产品线，以智能开关、智能插座、智能灯控等系统为主线，建立以“云”、“平台”、“端”为技术方向的智能家居生态体系，以系统性的生态链为基础构建全屋智能家居解决方案。表10:公司部分正在研究与开发的储备项目应用领域研究方向进展情况18mm断路器、18mm漏电断路器、DPN预研完成，待后续进断路器断路器和18mm免工具安装断路器业化研究智能开关设计研发阶段智能网关设计研发阶段智能灯试生产阶段智能家居第一款已试销，后续产品处智能门锁在预研阶段公牛智家app设计研发阶段云平台设计研发阶段H62冲压起皮改验证结案阶材料工艺善应用研究段资料来源：公司公

79、告，招商证券四、投资建议1、核心逻辑电工行业的各细分领城通常进入门槛较低，产品以功能为主要导向，造成了格局较为分散、竞争常态化的行业特性；这类行业的属性决定了竞争优势相对难以取得，但如果企业的竞争优势达到一定高度，就会出现明显的马太效应；而竞争优势的取得需要持续的积累。公牛深语此道，在转换器业务发展的过程中，形成了在产品-渠道-品牌端持续投入、协同发展并最终厚积薄发的战术打法，并最终成功突围，成为绝对龙头：1、产品端：长期重视和投入研发，体现在1）加强供应链能力，提升生产制造效率，在最初始的环节就取得生产和成本的优势；2）推进品类扩张和产品选代，满足消费者的多样化真实需求。2、渠道：建立扁平化

80、的销售渠道体系，通过保障渠道的合理回报，驱动渠道的扩张，最终实现广且深的渠道体系，并通过配送访销增强渠道的能力。3、品牌：在通过产品口碑沉淀公司品牌的同时，通过密集的终端网点店招，持续的宣传投入，增强品牌影响力。建立了单品类竞争的战术打法后，公司确定了多品类协同扩张的长期发展战略思路，这是对公司前期资源和优势的充分利用，凭借着深耕转换器领域构建的渠道优势和品牌优势，公司可以实现低成本、短周期、高效率的新品类的开拓，然后在新领域中重复深耕转换器领域所沉淀的战术打法，进而有望实现对竞争分散、集中度较低的新领域的份额Page24敬请阅读末页的重要说明#page#CMS招商证券公司研究收割，最终实现在

81、空间广间的电工领域长坡赛道的滚雪球式发展。公牛在新领域的开拓具有先发优势，但是从前期导入到后期的持续快速增长过程，由于产品性质、渠道类型和转换器领域并不完全一致，也可能会遇到阻力。在这个过程中，公司在新领线的扩张除了坚持厚积薄发的战术打法，其经营策略的灵活调整也需要持续的观察：1）产品端是否能通过供应链能力的建设建立成本优势，以及通过产品的功能、设计、形式创新和选代形成产品优势；2）渠道端是否能持续开拓补足新品类业务所需要的、但原有业务所不具有的渠道，以及传统渠道和新业务的协同效果亦需观察2、盈利预测盈利预测的重要假设1）转换器业务为公司传统优势业务，市占率高，正常情况下应跟随行业有稳定的收入

82、增速，2020因为疫情影响预计增速有所下降，但预计21年有所恢复2）公司墙开业务市占率第一，已有较高的品牌认知。但和转换器业务比，公司在墙开领域的市占率领先优势并未显著突出，市占率提升空间较大，考虑到公司积极加强包括B端渠道在内的全渠道能力，同时产品的升级换代趋势初步显现，具有较强增长动力，2020受疫情影响，收入增速有所下降，但预计2021年起恢复较高增长3）LED业务仍处于前期的导入期，凭借着公司成熟的渠道和电工领域的品牌影响力，虽然2020年受疫情影响增速可能放缓，未来预计将恢复较好增速。数码配件业务当前基数较小，公司凭借转换器业务中建立起的超市、日杂等流通渠道优势以及合理清晰的产品定位

83、，预计增速保持较高水平。5）毛利率假设转换器2019年由于原材料价格有一定下降，主要工序自制率和成品自制率持续提高、产品价格略微提升等因素的共同作用下，导致毛利率提升较大。2017-2019年毛利率为33.4%、33.3%、38.3%，假设2020-2022年均为38%；墙开2017-2019年毛利率为49%、46.7%、51.6%，假设考虑到公司积极进入B端市场，且白开关比例有所上升，假设2020-2022年毛利率均为49%；LED照明2017-2019年毛利率为29.4%、29.3%、35.1%，毛利率的上升和公司LED照明业务规模化效应等有关，假设2020-2022年为36%。数码配件2

84、017-2019年毛利率为19.8%、22.5%、24.7%，假设2020-2022年和2019年一致。6）期间费用率基本稳定，财务费用因IPO募集资金较多，带来利息收入较多。首次覆盖。预计公司2020-2022年实现EPS3.68/4.21/4.83元，对应PE39.9/34.9/30.4倍。公司2020年业绩受疫情等影响可能未能实现同比良好增长，但2021年预计将重回景气度向上、业绩稳增长的长期通道。Page25敬请阅读末页的重要说明#page#CMS招商证券公司研究表11：公牛集团分版块收入结构（单位：百万元）项目201520162017201820192020E2022E转换器5.10

85、35.4615.843收入3.1323.3124.0374.8475.053YOY22%1%7986%20%4%67毛利12731.48613471.6121.9392.0752.2201.935毛利率40.6%44.933.4%38.0%38.0%38.0%33.3938.39墙开2.9523.5424.251收入1.1021.6062.3222.7973.2098%20%20%YOY46%20%45%15%毛利5291.1381.30716571.44617862.083802毛利率48.0%49.9949.0%49.0%49.0%49.0%46.7%51.7%LED照明1,0031.30

86、4收入384169841.696157741YOY2%30%3159164%33%30%78毛利361470610O5122217345毛利率0.0%28.5%29.4%29.3%35.1%36.0%36.0%36.0%数码配件391489611收入O814135627710%25%25%YOY777992828%97毛利0228621211518824.7%24.7%毛利率0.0%26.5%19.8%22.5%24.7%24.7%其他主营业务471565收入182277309428678384YOY12%24%10%20%12%20%毛利52891141371651989512529%29%

87、29%毛利率28.8%32.0%30.7%29.7%29.2%合计13.150收入9.92111.4214.4595.3667.2409.06510,040YOY20%35925911961%15%15%毛利3.9814.5955.29718552,4242.73233204158毛利率45.2%37.7936.6%40.1%40.2%40.3%41.6%41.4%资料来源：公司公告，招商证券五、风险提示1.新领域开拓不达预期公司在巩固和扩大原有竞争优势的同时，积极开拓墙壁开关、LED照明、数码配件等新业务领域，为公司业绩增长注入动力，如果新业务领域开拓不达预期，将可能对公司整体业务发展和业绩

88、增长带来不利影响2.原材料价格大幅上涨对盈利造成不利影响公司生产所需要的原材料主要为铜材、塑料、组件、五金件、包材、电子件等，原材料采购价格与铜材、塑料等大宗商品价格存在一定相关性，直接材料占主营业务成本比重通常在80%以上，若原材料价格大幅上涨，将不利于公司的成本控制，进而影响公司业绩，公司将面临盈利能力下降的风险3.行业竞争加剧Page26敬请阅读末页的重要说明#page#CMS招商证券公司研究民用电工领城参与者众多，如果参与者增多，以及行业竞争加剧，特别是如果通过价格战的方式进行竞争，将会对公司经营产生不利影响。4.公司兼投项目不达预期公司本次蔡集资金将用于“年产4.1亿套墙壁开关插座生

89、产基地建设项目”、“年产4亿套转换器自动化升级建设项目”、“年产1.8亿套LED灯生产基地建设项目”、“研发中心及总部基地建设项目”、“信息化建设项目”及“渠道终端建设及品牌推广项目”。蔡集资金投资项目的实施，将显著提高公司的产能和经营规模，但如果未来市场容量增速低于预期，或者公司市场开拓不力，将可能导致公司募投项目新增产能不能有效消化可能导致募集资金投资项目实际盈利水平达不到预期的收益水平，从而为公司带来一定的经营风险。图26:公牛集团历史PEBand图27：公牛集团历史PBBand（元）（元）30035034.2x3002507029.6x25020025.0x55XN0020.4x45X

90、150150M5.8x35x10010025x50500Feb20Feb/20资料来源：资料来源：Page27敬请阅读末页的重要说明#page#CMS招商证券公司研究附：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元20182019单位：百万元20182022E2020E2021E2022E20192020E2021E流动资产352456419149营业收入906513150102011151310040992111421现金7344821营业成本5745588259402184331548868267853交易性投资857857857857营业税金及附加6975758666O0应收票据O营业贵用74

91、7725717825950OO应收款项21119777204235管理费用342379S9C420484其它应收款31272731研发费用35139338844798515812存货97994310491168财务费用5（17）（56）（50）（50）2其他2252284828143730资产减值损失（）3240（1）（1）G）?非流动资产公允价值变动收益9164117752066241127046）O）57666长期股权投资其他收益666600OOO94固定资产12031153147518482166投资收益102102102102无形资产营业利润1960306310279251226276

92、9265930333466其他132311311311营业外收入55553115137878788资产总计5164营业外支出417112151261214217利润总额流动负债18821830203722631951269525852960339318420所得税短期借款OOO275391375431497应付账款12731351554少数服东损益?011641176OO预收账款131151174归属于母公司净利间16772304289612513022112529其他535485535535535主要财务比率长期负债3436363636000002022E长期借款201820192020E2

93、021EP836363636年成长率其他负债合计营业收入25%11%-1%15%15%9171865187820732299营业利润14%14%27%41%b-股本540540600600600资本公积金31038773877净利润29%37%-4%14%15%3103877获利能力留存收益23977441470148606062毛利率少数股东权益OO36.6%041.4%40.1%40.2%40.3%净利率归属于母公司所有者权整324818.5%22.9%22.3%22.1%22.0%555193371053911918负债及权益合计5164ROE51.6%74171121512612142

94、1741.5%23.7%24.0%24.3%ROIC51.6%42.1%23.7%24.0%24.3%现金流量表佳债能力2021E2022E资产负债率37.1%25.1%16.7916.4%16.2%单位：百万元201820192020E经营活动现金流229821972566净负债比率0.0%0.080.0%191022970.0%0.0%2896净利润677230422112529流动比率1.93.15.05.05.11445折旧摊销204速动比率254.5461651972503036（2）营运能力财务货用（56）（50）65O）投资收益资产周转率80.9090.9（97）（106）（16

95、8）（168）（168）1.4656.6营运资金变动130（82）105（372）（423）存货周转率6.2697.1其它30（13）29应收张款用转率54.849.253.060.060.0投资活动现金流（432）应付帐款用转率4.585.15.45.4（1281）（1792）（332）（432）每股资料（元）资本支出（600）（485）（449）（500）（600）其他投资（796）（1344）168168168EPS3.114.273.684.214.83每股经营现全筹资活动现金流（5）1631（1467）3.544.253.833.664.28（484）（1276）借款变动每股净资产（

96、479）（26）?O6.0110.2815.5619867.570普通股增加60O每股服利0.003.802.212.90O2.530资本公积增加(O）03567O估值比率股利分配OO47.3344668（2052）（1326）（1517）PE34.930.4其他（5）215650PB24.414.37.4509.48.44548940.5现金净增加额5003598667EV/EBITDA29.330.526.523.0资料来源：公司数据、招商证券Page28敬请阅读末页的重要说明#page#CMS招商证券公司研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此中明，本报告清晰、准确地反映了分

97、析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关招商家电研究组：晴思答北京大学金融硕士，香港中文大学经济学硕士，北京大学文学和经济学双学士。2017年入职招商证券从事家电行业研究。陈东飞美国莱斯大学统计学硕士，中国人民大学环境经济管理学学士。2017年入职招商证券，任环保与公用事业行业分析师，2020年加入招商家电研究团队。团队荣誉：金牛奖：201882019最佳行业金牛分析师新财富：2017-第4名2016-第3名2015-第3名2014-第3名2013-第5名金牛奖：2017-第2名2016-第4名2015-第3名2014-第

98、3名2013-第4名水晶球：2018-第4名2017-第2名2016-第5名2015-第4名2014-第4名2013-第5名-t-2BOW是到投资评级定义公司短期评级以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300

99、指数）的表现为标准推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其庭员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。Page29敬请阅读未页的重要说明#page#