昂利康-业绩低点已过特色制剂和原料药驱动公司未来三年净利润年复合增速预计不低于35%-20200725[20页].pdf

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1、昂利康（002940） 证券研究报告公司研究化学制药 1 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 业绩低点已过，特色制剂和原料药驱动公司未来三 年净利润年复合增速预计不低于35% 买入（首次） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,396 1,599 1,908 2,480 同比（%） 11.2% 14.5% 19.4% 30.0% 归母净利润（百万元） 112 162 220 296 同比（%） 3.3% 44.1% 35.9% 34.8% 每股收益（元/股） 1.25 1.80 2.44 3.29

2、P/E（倍） 51 35 26 19 投资要点 2019年业绩低点已过，预计未来三年净利润年复合增速不低于 35%： 2017年后，制剂业务面临带量采购、两票制等政策大背景竞争加剧，而 原料药和中间体业务由于部分产品停产、销量下滑，因此2018、2019年 的净利润增速仅为7.5%、3.3%。2020-2021年，制剂存量核心品种（苯 磺酸左氨氯地平等）一致性评价通过后产品放量，江苏悦新复产带来原 料药和中间体业务改善，alpha 酮酸特色原料药的一期产量爬坡；2022 年以后，新型制剂（alpha酮酸片等）有望逐渐获批，alpha酮酸特色原 料药二期产能释放，公司收入结构得到极大优化。我们判

3、断，2019年是 公司净利润增速低点，20-22年公司净利润年复合增速不低于35%。 制剂业务：现有品种提供优良现金流，新型制剂打开公司成长空间。现 有主力品种苯磺酸左氨氯地平是当前制剂收入主要来源，现金流情况良 好。20-21 年，公司继续推进优势品种一致性评价工作，稳住制剂基本 盘，并在头孢克洛缓释片等产品上取得销售突破。22年开始，替格瑞洛 片、复方-酮酸片、艾迪骨化醇、布瓦西坦、 LCZ696、碳酸镧、聚卡 波非钙等产品预计陆续上市。此类制剂市场空间广阔，竞争格局良好， 公司在关键中间体和原料药上有较强的竞争优势，预计此类新型制剂将 成为公司收入和利润的重要增量，支撑数倍的收入增量，打

4、开成长空间。 原料药及中间体业务：短期看江苏悦新复产，长期看alpha酮酸扩产带 来的业绩弹性，以及其他特色原料药的引入。江苏响水事件基本发酵完 毕，江苏悦新有望在 2020 年下半年开始复产，7-ADCA 和头孢原料药 盈利能力恢复（此前7-ADCA亏损3000多万，头孢原料药预计受影响 1000多万净利）。alpha酮酸特色原料药公司是国际巨头费森尤斯卡比国 内唯一供应商，该原料药技术壁垒较高，产品供不应求，净利率达35%。 公司产能从150吨扩张到750吨，产能可以有效消化。我们测算一期新 增和二期产能满产后可以实现收入 4.2 亿元（不含最初的 150 吨），归 属于上市公司7500万

5、净利润，业绩弹性较大。 盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年的收入分别为16亿、19、 25亿元，增速分别为14.5%、19.4%、30%，预计公司2020-2022年的净 利润分别为1.62亿、2.20亿、2.96亿元，增速分别为44%、36%、35%， 净利润三年复合增速高达 38%，预计公司 2020-2022 年的 EPS 分别为 1.80、2.44、3.29元，当前股价对应估值分别为35X、26X、19X。考虑 公司1、制剂业务充分受益于一致性评价和在研产品获批后带来的较大 弹性；2、原料药业务江苏悦欣复产和阿尔法酮酸产能释放带来的收入 增长，参考可比公司估值和增速，首次

6、覆盖给予“买入”投资评级。 风险提示：公司产品销售不及预期；江苏悦新复产进度不及预期；产品 研发进度不及预期。 Table_PicQuote 股价走势 Table_Base 市场数据 收盘价(元) 63.92 一年最低/最高价 25.64/69.79 市净率(倍) 5.71 流通 A 股市值(百 万元) 2713.40 基础数据 每股净资产(元) 11.19 资产负债率(%) 27.69 总股本(百万股) 90.00 流通A股(百万 股) 42.45 Table_Report 相关研究 Table_Author 2020年07月25日 证券分析师 朱国广 执业证号：S0600520070004

7、 021-60199793 -26% 0% 26% 51% 77% 103% 129% 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 昂利康 沪深300 2 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 内容目录 1. 低点已过，制剂和原料药双轮驱动公司未来三年业绩高成长 . 4 1.1. 制剂和原料药是公司当前收入和毛利的主要来源. 4 1.2. 方南平先生和吕慧浩先生是公司的实际控制人. 4 1.3. 2019年业绩低点已过，预计未来三年净利润年复合增速不低于35% . 5 2. 现有品种提供优良现金流，新型制剂打开

8、公司成长空间 . 6 2.1. 短期（2020-2021年）看一致性评价后存量制剂放量 . 6 2.1.1. 苯磺酸左氨氯地平：增长势头良好，提供稳定现金流. 7 2.1.2. 头孢克洛缓释片：通过一致性评价进入集采，收入体量有望迅速增大. 9 2.2. 中长期（2022年后）看新制剂获批和引入带来增量收入. 10 2.2.1. 复方-酮酸片：公司极具优势的大制剂品种，长期收入有望实现十亿以上 . 10 3. 江苏悦新复产在即，阿尔法酮酸持续扩产，原料药和中间体业务收入有望显著提速 . 12 3.1. 江苏悦新复产在即，头孢原料药和中间体业务迎来拐点. 13 3.2. 阿尔法酮酸持续扩产，带来

9、较大的业绩弹性. 15 4. 盈利预测与估值 . 16 5. 风险提示： . 18 rQoRnNpQtMpNvNtMnRrOtQ8OcM6MnPmMoMqQlOnNtMkPtRrO9PmMvMuOoMyRuOsOtO 3 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图表目录 图1：方南平先生和吕慧浩先生是公司的实际控制人. 5 图2：2019年公司收入增速为11.2% . 6 图3：2019年公司净利润增速为3.3% . 6 图4：苯磺酸氨氯地平样本端销售额约为7亿. 8 图5：样本医院氨氯地平片市场份额. 8 图6：昂利康苯磺酸左氨氯

10、地平较快增长. 8 图7：头孢克洛近年来市场规模约为11亿 . 10 图8：昂利康头孢克洛产品收入情况. 10 图9：样本医院alpha酮酸市场规模约为7.5亿 . 11 图10：样本医院复方-酮酸片市场份额 . 11 图11：费卡2019年酮酸收入约为13.5亿元 . 12 图12：头孢氨苄原料药价格走势. 14 图13：头孢拉定原料药价格走势. 14 图14：头孢克洛原料药价格走势. 14 图15：7-ADCA产品价格走势 . 14 图16：江苏悦新处于持续亏损. 15 图17：昂利泰净利润情况. 16 表1：原料药和制剂是公司2019年主要收入来源. 4 表 2：公司主要制剂产品用途.

11、7 表3：四代头孢抗生素对比. 9 表 4：原料药主要用途. 13 表 5：2016年公司头孢类原料药产量市场份额较高. 13 表6：分项目收入预测表. 17 表7：可比公司估值表. 18 4 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 1. 低点已过，制剂和原料药双轮驱动公司未来三年业绩高成长 1.1. 制剂和原料药是公司当前收入和毛利的主要来源 公司的业务包括制剂、原料药、药用辅料及其他四类。治疗领域集中在抗感染、泌 尿系统、心血管三大领域。具体而言，公司原料药产品主要为口服头孢类抗生素原料药 和 alpha 酮酸原料药，均为自有品

12、种。制剂类主要有头孢类抗生素、苯磺酸左旋氨氯地 平等。药用辅料业务主要是药用空心胶囊产品。 制剂和原料药是公司收入和利润的主要来源。2019年，公司的收入和毛利规模分别 为14亿、10亿，其中制剂和原料药收入和毛利总和分别为13.7亿、10亿，占比分别为 97.9%和98.5%。 表1：原料药和制剂是公司2019年主要收入来源 业务 类别 具体产品 收入（亿） 收入占比 毛利率 制剂 抗高血压类、抗 感染类和消化系统类 等 苯磺酸左氨氯地平片、硝苯 地平缓释片、注射用哌拉西林钠 他唑巴坦钠、头孢克肟胶囊等 11 78.57% 85.91% 原料药及 中间体 头孢抗生素原料 药和中间体、泌尿系

13、统原料药 头孢氨苄、头孢拉定和头孢 克洛、7-ADCA、Alpha 酮酸 2.7 19.29% 23.66% 药用辅料 及其他 空心胶囊 明胶空心胶囊 0.29 2.07% 48.00% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所。注：收入和毛利率为 2019年年报数据。 1.2. 方南平先生和吕慧浩先生是公司的实际控制人 公司于2018年10月在中小板上市，实际控制人是方南平先生和吕慧浩先生，两人 合计直接间接持股比例合计47.5%，叶树祥、杨国栋、徐爱放、潘小云四位董监高合计 持股5%，属于高管持股的民营原料药和制剂一体化企业。 5 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Ta

14、ble_Yemei 公司深度研究 F 图1：截至2019年末方南平先生和吕慧浩先生是公司的实际控制人 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表2：其他董监高持股比例合计为5.11% 股东姓名 职位 持股数（万股） 持股占比 叶树祥 董事,原副总经理 185.25 2.06% 杨国栋 副总经理 183.75 2.04% 徐爱放 监事 50 0.56% 潘小云 监事 40.5 0.45% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.3. 2019年业绩低点已过，预计未来三年净利润年复合增速不低于35% 2017年后，制剂业务面临带量采购、两票制政策大背景竞争格局恶化，而原料药业 务由于部分产品停产、销量

15、下滑，因此 2018、2019 年的净利润增速仅为 7.5%、3.3%。 2020 年一季度在新冠疫情的不利大环境下，实现收入和净利润分别为 3.06 亿元、4179 万，同比增速分别为-20.11%、24.36%。 市场有担心公司存量制剂和原料药竞争加剧，未来成长性受限。实际上，公司多年 来精心培育，已在多个特色制剂和原料药布局，即将迎来收获期。 2020-2021 年，制剂存量核心品种（苯磺酸左氨氯地平、头孢克洛缓释片等）一致 性评价通过后产品放量，江苏悦新复产带来原料药和中间体业务改善，alpha 酮酸特色 原料药的一期产量爬坡；2022 年以后，预计新型制剂（替格瑞洛、alpha 酮酸

16、片等）逐 步获批，alpha酮酸特色原料药二期产能释放，公司收入结构得到极大优化。我们判断， 2019年是公司净利润增速低点，20-22年公司净利润年复合增速不低于35%。 6 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图2：2019年公司收入增速为11.2% 图3：2019年公司净利润增速为3.3% 数据来源：wind、东吴证券研究所 数据来源：wind、东吴证券研究所 2. 现有品种提供优良现金流，新型制剂打开公司成长空间 2.1. 短期（2020-2021年）看一致性评价后存量制剂放量 公司制剂业务分为自产和合作两类，目前收入占

17、比较高的苯磺酸左氨氯地平、头孢 克洛缓释片是自产品牌，哌拉西林他唑巴坦钠是合作品种。一致性评价进度方面，目前 在评审的是苯磺酸左氨氯地平片和头孢克洛缓释片（进度处于第一梯队），接下来列入 计划的主要是头孢克洛的系列制剂产品和头孢克肟胶囊，以及心血管类的硝苯地平缓释 片。苯磺酸左氨氯地平片是第一批报的一致性评价，目前通过了生产现场和临床核查。 -13.2% 30.0% 43.7% 11.2% -20.1% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 营业收入（百万元） yoy（右） 28.4% 23.0% 7.5% 3.3% 24

18、.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 归母净利润（百万元） yoy（右） 7 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 2.1.1. 苯磺酸左氨氯地平：增长势头良好，提供稳定现金流 苯磺酸氨氯地平属于第三代钙拮抗剂，辉瑞公司的产品商品名为“Norvasc”（中文 名：络活喜），于1994年4月批准上市。适用于高血压的治疗，可单独应用或与其他抗 高血压药物联合应用；亦

19、可适用于冠心病的治疗，包括慢性稳定性心绞痛、血管痉挛性 心绞痛以及经血管造影证实的冠心病。氨氯地平在降压的同时可控制心肌缺血，改善心 绞痛发生，并对心肌无负性肌力作用，所以对房室传导阻滞伴有高血压的病人，使用此 药无顾虑。心力衰竭病人合并患有高血压和心绞痛时，该药为首选。而肝功不全者慎用 氨氯地平。用药后极少病例出现头晕、恶心、心悸等不良反应。 氨氯地平在国内市场上销售的主要产品为苯磺酸氨氯地平片，其 2019 年在我国样 本医院销售额为7.07亿元，较2018年下降8.72%。2020年一季度受疫情影响，氨氯地 平片在国内销售额为9304.2万元（wind医药库数据）。 表 2：公司主要制剂

20、产品用途 分类 药品名称 主要用途 类型 抗感染类 注射用哌拉西林钠他唑 巴坦钠 用于对本品敏感的葡萄球菌属、大肠菌属、枸橼 酸菌属、克雷伯氏菌属、肠杆菌属、普罗威登斯 菌属、绿脓菌属引起的败血症、复杂性膀胱炎、 肾盂肾炎的治疗 合作品种 头孢克洛缓释片 用于治疗金黄色葡萄球菌、溶血性链球菌、肺炎 球菌、大肠杆菌、肺炎杆菌、流感杆菌、痢疾杆 菌等敏感菌株引起的轻、中度感染 自有品种 头孢克肟胶囊 用于治疗下列细菌感染性疾病：1、支气管炎、 支气管扩张症（感染时），慢性呼吸系统感染疾 病的继发感染，肺炎；2、肾盂肾炎、膀胱炎、 淋球菌性尿道炎；3、胆囊炎、胆管炎；4、猩红 热；5、中耳炎、副鼻窦

21、炎 自有品种 抗高血压类 苯磺酸左旋氨氯地平片 用于治疗各种类型的高血压及心绞痛 自有品种 硝苯地平缓释片 用于治疗各种类型的高血压及心绞痛 自有品种 消化系统类 马来酸曲美布汀 用于治疗：1、胃肠道功能紊乱引起的食欲不振、恶心、呕吐、嗳气、腹胀、腹鸣、腹痛、 合作品种 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 8 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图4：苯磺酸氨氯地平样本端销售额约为7亿 图5：2019年样本医院氨氯地平片市场份额 数据来源：wind医药库、东吴证券研究所 数据来源：wind医药库、东吴证券研究所 苯磺酸左旋氨氯地

22、平片是一类长效二氢吡啶类降压药物，为第三代钙离子拮抗剂。 在临床上，左旋氨氯地平尤其适合老年冠心病患者。与氨氯地平相比，它具有疗效好， 不良反应小，用量小的特点。左旋氨氯地平将容易引起水肿等副反应而没有降压作用的 “右旋体”进行拆分，保留有降压作用的左旋体。因此左旋氨氯地平片成为我国抗高血 压差异化用药市场中强劲增长的品种。国内最早被批准生产左旋氨氯地平的企业为施慧 达，其2019年氨氯地平药品销售额为15.57亿，相较2018年上涨4.15%, 19年市场销 售份额占17.75%，领跑左旋氨氯地平市场。而昂利康作为生产左旋氨氯地平片的一匹黑 马，得益于其产业链以及研发平台的优势，近几年快速抢

23、占左旋氨氯地平片市场，除了 在17年销售额略有下滑，从2014年起每年保持较高增长速度，其中2015年销售增速 达到了 46%。根据 IMS 药品终端数据，2019 年昂利康氨氯地平药品销售额达 3.26 亿， 增速为24.07%，增长势头良好。 图6：昂利康苯磺酸左氨氯地平较快增长 数据来源：IMS、东吴证券研究所 85.67% 4.07% 3.94% 6.32% 辉瑞 扬子江 华润赛科 其他 27.0% 46.7% 25.4% -2.8% 16.1% 24.1% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3

24、.50 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 昂利康氨氯地平终端销售(亿元) yoy（右） 9 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 苯磺酸氨左氯地平片没有国外原研，因此一致性评价和进入集采进度比较慢。公司 一致性评价是最快的两个企业之一。公司 2020 年披露的定增预案中，公司拟建设生产 3吨/a苯磺酸左氨氯地平原料药项目，增强该领域的原料药供给，提高在集采中的成本 优势。 我们预计，该产品进入集采是趋势，公司一致性评价进度领先、逐步具备原料药优 势，集采后未来该业务仍可给公司提供可观的利润和现金

25、流。 2.1.2. 头孢克洛缓释片：通过一致性评价进入集采，收入体量有望迅速增大 头孢类菌素目前共有四代，其中第二代头孢对革兰氏阴性菌、阳性菌等多种细菌有 抗菌作用，被称为广谱抗生素。头孢克洛就是第二代产品中最为广泛使用的品种，主要 是通过抑制细胞壁的合成而达到杀菌的作用。临床主要用于敏感细菌引起的扁桃体炎、 咽喉炎、支气管炎、肺炎、哮喘和支气管扩张等常规的感染，也可以用于急性或慢性的 肾盂肾炎、膀胱炎等生殖系统的感染，还可以用于中耳炎、外耳炎、鼻窦炎等。 表 3：四代头孢抗生素对比 作用范围 适应症 常用药 第一代 对革兰氏阳性细菌感染，包括耐药金 黄色葡萄球菌（简称金葡菌）及耐青 霉素的淋

26、病奈瑟菌有抗菌作用 轻中度呼吸道感染（如气管 和支气管急性炎症）、尿路感 染、皮肤及软组织感染、骨 关节及妇产科感染 头孢氨苄、头孢羟氨苄、头 孢拉定 第二代 对革兰氏阴性细菌、阳性球菌和流感 杆菌有较强抗菌作用（因第二代头孢 对革兰氏阴性菌、阳性菌等多种细菌 有抗菌作用，故被称为广谱抗生 素）。 治疗大肠杆菌、克雷白杆 菌、奇异变形杆菌、枸椽酸 杆菌、流感嗜血杆菌、淋球 菌、脑膜炎球菌、沙门菌 属、志贺菌属等所致的呼吸 道、胆道、肠道尿路及软组 织、骨关节、妇产科感染 头孢孟多、头孢呋辛、头孢 西丁、头孢克洛 第三代 对重症耐药甚至严重威胁生命的革兰 氏阴性杆菌、厌氧菌和革兰氏阳性菌 有很强

27、的抗菌作用 用于败血症、脑膜炎、肺 炎、骨髓炎、盆腔炎等严重 感染及尿路感染；是大肠杆 菌、克雷伯肺炎感染的首选 药 头孢噻肟、头孢唑肟、头孢 哌酮、头孢曲松、头孢克肟 第四代 作用抗菌谱与抗菌活性与第三代头孢 菌素相似，但抗菌谱有了进一步扩 大。对革兰氏阳性菌、阴性菌包括肠 杆菌属、绿脓杆菌、嗜血杆菌属、奈 瑟淋球菌属、葡萄球菌及链球菌（除 肠球菌外）都有较强抗菌活性。 主要用于各种严重感染如呼 吸道感染、泌尿系统感染、 胆道感染、败血症等。 常用药头孢吡肟、头孢匹罗 数据来源：药理学、东吴证券研究所 根据IMS药品终端数据，近年来头孢克洛国内规模大约为11亿元。昂利康该产品 10 / 20

28、 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 2017年销售规模约为4300万元，市场占比仅为4%。而2018年后，由于技术改造该产 品线停产，收入呈现大幅下滑。目前生产线已经逐步恢复，公司在头孢克洛缓释片一致 性评价处于领先，有望作为首家企业获批一致性评价，产品纳入集采后，收入体量有望 再一次迅速扩大。 图7：头孢克洛近年来市场规模约为11 亿 图8：昂利康头孢克洛产品收入情况 数据来源：IMS、东吴证券研究所 数据来源：IMS、东吴证券研究所 2.2. 中长期（2022年后）看新制剂获批和引入带来增量收入 除了存量制剂以外，公司还推进新型制剂

29、研发进度，2020年有望实现替格瑞洛片、 复方-酮酸片、艾迪骨化醇原料及软胶囊注册申报，同时加快布瓦西坦、 LCZ696、碳 酸镧、聚卡波非钙等品种的药学及临床的研究工作。2022年及以后，此类竞争格局良好 的新型制剂将成为公司收入和利润的重要增量。 2.2.1. 复方-酮酸片：公司极具优势的大制剂品种，长期收入有望实现十亿以上 alpha 酮酸是羟基在阿尔法碳原子上的酮酸，是一类在生物体内拥有重要作用的有 机酸，在氨基酸新陈代谢和维持氧化还原状态的过程中起中心作用。 alpha酮酸临床应 用于提供慢性肾衰患者所需的营养，减少尿毒症的症状；保护残存肾功能，延缓肾脏病 进展；在显著减少饮食蛋白质

30、摄入时，仍能保障病人营养；改善肾功能不全所致代谢并 发症；改善脂质代谢紊乱；改善内分泌失调。另外，对于必需透析治疗的患者，配合酮 酸治疗可以有效降低透析频率，减轻患者的经济负担。 复方-酮酸片，原研企业为德国费森尤斯卡比，外文名为 Ketosteril（中文名为开 同），于1999年在国内上市。该药品配合低蛋白饮食，预防和治疗因慢性肾功能不全而 造成蛋白质代谢失调引起的损害。通常用于肾小球滤过率低于每分钟 25 毫升的患者。 低蛋白饮食要求成人每日蛋白摄入量为40克或40克以下。 近年来，伴随着我国高血压、糖尿病、肾炎等相关疾病的逐年高发，慢性肾病的发 病率也不可避免的呈现增长化、低龄化的态势

31、。慢性肾病在所有慢性疾病中，保有着较 长的病程，患者通常会带病生存10-15年，甚至更久。因此，复方-酮酸片在很长一段 0 2 4 6 8 10 12 14 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 头孢克洛市场规模(亿元) 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 昂利康头孢克洛收入（亿元） 11 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 时间内将处在一个政策温和且市场容量逐步增高的蓝海市场。 2019年复方-酮酸片在国内样本医院销售额达

32、7.5亿元，较2018年提升4.37%。 其中市场占有率最高的企业是费森尤斯卡比医药（开同），近几年一直占据着复方-酮 酸片 70%到 80%的市场。其在 2019年复方-酮酸片销售额达5.79亿元，销售份额为 77.3%。排名第二的是福元医药（科罗迪），其2019年复方-酮酸片销售额为1.2亿元， 销售份额为 16.02%。费森尤斯卡比和福元医药合计占有约 90%的市场，除了两个领跑 者，国内还有天成药业（雪特）和白敬宇制药（森同）两家企业生产销售复方-酮酸片 产品，合计占有剩余10%的市场。 图9：2019年样本医院alpha酮酸市场规模约为7.5亿 图10：2019年样本医院复方-酮酸片

33、市场份额 数据来源：wind医药库、东吴证券研究所 数据来源：wind医药库、东吴证券研究所 公司目前申请酮酸制剂，正常进度预计 2022 年获批。公司在这个品种竞争优势极 大，费森尤斯卡比只使用公司的原料药，其他国内企业的原料药来源都不是公司，原料 药在产品纯度上差距较大，只有公司的原料与原研一致。Alpha 酮酸目前费森尤斯卡比 的销售主要还是在三级医院，市场规模很大，由于原料药供给不足市场规模增速不及实 际需求增速。公司酮酸产品上市后，可以较大程度地填补费森尤斯卡比在二级医院甚至 更基层医疗机构的产品空白。我们预计复方alpha酮酸片未来五年以年复合13%增长（原 料药产能增加后行业增速

34、加快），公司占据市场份额 25-30%，则该品种可以实现 10 亿 以上收入。 11.20 12.75 3.11 6.91 5.68 10.61 4.37 0% 500% 1000% 1500% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 收入（万元） yoy（%，右） 12 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图11：费卡2019年酮酸收入约为13.5亿元 数据来源：IMS、东吴证券研究所 除alpha酮酸制剂外，公司替格瑞洛等产品

35、市场空间广阔，竞争格局良好，公司在 关键中间体和原料药上有较强的竞争优势。根据品种的行业规模和公司市场份额，单个 品种大的实现5-10亿，小的品种实现3-5亿收入，预计此类新型制剂将成为公司收入和 利润的重要增量，支撑数倍的收入增量，打开公司成长空间。 3. 江苏悦新复产在即，阿尔法酮酸持续扩产，原料药和中间体业 务收入有望显著提速 公司的原料药和中间体业务主要由抗感染类药物和泌尿系统类药物组成。前者包括 包括头孢拉定、头孢氨苄、头孢克洛三大主要品种原料药和头孢中间体7-ADCA，生产 主体是分别是母公司和子公司江苏悦新，后者主要为alpha 酮酸原料药，生产主体是子 公司昂立泰。 7.6%

36、5.0% -2.3% 11.3% 14.4% 10.6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 费卡酮酸收入（亿元） Yoy(右) 13 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 表 4：原料药主要用途 分类 原料药名称 主要用途 头孢抗生素类 头孢氨苄 第一代头孢类抗生素原料药，用于生产头孢氨苄制剂 头孢拉定 第一代头孢类抗生素

37、原料药，用于生产头孢拉定制剂 头孢克洛 第二代头孢类抗生素原料药，用于生产头孢克洛制剂 Alpha酮酸 消旋羟蛋氨酸钙 用于生产复方alpha酮酸片 酮苯丙氨酸钙 酮亮氨酸钙 消旋酮异亮氨酸钙 酮缬氨酸钙 3.1. 江苏悦新复产在即，头孢原料药和中间体业务迎来拐点 公司头孢类原料药产品主要包括头孢氨苄、头孢拉定和头孢克洛三大品种。根据工 信部发布的中国医药统计年报化学制药分册中的产量数据进行测算：2016 年，公司 头孢氨苄、头孢拉定、头孢克洛产量占国内总产量比例为 43.57%、26.03%、 37.99%， 三大市场份额均属行业前列。 表 5：2016年公司头孢类原料药产量市场份额较高 产

38、品名称 行业总产量（吨） 昂利康总产量（吨） 昂利康市场份额 头孢氨苄 1136.10 495 43.57% 头孢拉定 1548.16 403 26.03% 头孢克洛 89.50 34 37.99% 数据来源：工信部，公司公告，东吴证券研究所 头孢类原料药为传统大宗原料药，由于环保要求等因素，市场进入壁垒较高。因此， 头孢类原料药市场集中度较高，市场份额主要由具备成熟技术和规模效应的生产厂家瓜 分。公司在头孢类原料药领域的主要竞争对手为中化帝斯曼制药有限公司、华北制药股 份有限公司、浙江浙邦制药有限公司和浙江东邦药业有限公司。2016年以来，受益于环 保加严带来的供给受限和行业的稳步增长，三大

39、头孢原料药的产品价格稳步上行，但是 离历史最高价均还有较高的距离。我们根据产品供需情况判断，未来几年头孢原料药的 产品价格依然稳中有升，公司自产原料药，保障了头孢产品的盈利性。 14 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图12：头孢氨苄原料药价格走势 图13：头孢拉定原料药价格走势 数据来源：wind、东吴证券研究所 数据来源：wind、东吴证券研究所 图14：头孢克洛原料药价格走势 图15：7-ADCA产品价格走势 数据来源：wind、东吴证券研究所 数据来源：wind、东吴证券研究所 头孢氨苄和头孢拉定的重要中间体为7-ADCA。生产企业主要有荷兰帝斯曼、山东 新时代药业有限公司、江苏九九久科技有限公司和江苏悦华等少数企业，市场呈现寡头 垄断格局。2013年5月，公司设