昂利康-业绩低点已过特色制剂和原料药驱动公司未来三年净利润年复合增速预计不低于35%-20200725[20页].pdf

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1、证券研究报告公司研究化学制药东吴证券昂利康（002940）业绩低点已过，特色制剂和原料药驱动公司未来三2020年07月25日年净利润年复合增速预计不低于35%证券分析师朱国广买入（首次）执业证号：S0600520070004021-601997932019A2020E2021E2022E盈利预测与估值营业收入（百万元）1.3961.5991.9082480股价走势同比（%）11.2914.59%t6l30.0%昂利康归母净利润（百万元）沪深300112220162296129%同比（%）3.3%44.1%348%359%每股收益（元股）1.253.291.802.4451%P/E（倍）26%3

2、1332619投资要点019-072019-11020-0口2019年业绩低点已过，预计未来三年净利润年复合增速不低于35%：2017年后，制剂业务面临带量采购、两票制等政策大背景竞争加剧，而原料药和中间体业务由于部分产品停产、销量下滑，因此2018、2019年的净利润增速仅为7.5%、3.3%。2020-2021年，制剂存量核心品种（苯市场数据磺酸左氨氧地平等）一致性评价通过后产品放量，江苏悦新复产带来原63.92收盘价（元）料药和中间体业务改善，alpha酮酸特色原料药的一期产量爬坡；2022年以后，新型制剂（alpha酮酸片等）有望逐渐获批，alpha酮酸特色原一年最低/最高价25.64

3、/69.79料药二期产能释放，公司收入结构得到极大优化。我们判断，2019年是市净率（倍）5.71公司净利润增速低，点，20-22年公司净利润年复合增速不低于35%。流通A股市值（百2713.40制剂业务：现有品种提供优良现金流，新型制剂打开公司成长空间。现有主力品种某磺酸左氨氯地平是当前制剂收入主要来源，现金流情况良好。20-21年，公司继续推进优势品种一致性评价工作，稳住制剂基本基础数据盘，并在头绝克洛缓释片等产品上取得销售突破。22年开始，替格瑞洛11.19每股净资产（元）片、复方a-酮酸片、艾迪骨化醇、布瓦西坦、LCZ696、碳酸钢、聚卡27.69资产负债率（%）波非钙等产品预计陆续上

4、市。此类制剂市场空间广阔，竞争格局良好，90.00总股本（百万股）公司在关键中间体和原料药上有较强的竞争优势，预计此类新型制剂将42.45流通A股（百万成为公司收入和利润的重要增量，支撑数倍的收入增量，打开成长空间。股）口原料药及中间体业务：短期看江苏悦新复产，长期看alpha酮酸扩产带来的业绩弹性，以及其他特色原料药的引入。江苏响水事件基本发酵完相关研究毕，江苏悦新有望在2020年下半年开始复产，7-ADCA和头抱原料药盈利能力恢复（此前7-ADCA亏损3000多万，头绝原料药预计受影响1000多万净利）。alpha酮酸特色原料药公司是国际巨头费森尤斯卡比国内唯一供应商，该原料药技术壁全较高

5、，产品供不应求，净利率达35%公司产能从150吨扩张到750吨，产能可以有效消化。我们测算一期新增和二期产能满产后可以实现收入4.2亿元（不含最初的150吨），归属于上市公司7500万净利润，业绩弹性较大。口盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年的收入分别为16亿、19、25亿元，增速分别为14.5%、19.4%、30%，预计公司2020-2022年的净利润分别为1.62亿、2.20亿、2.96亿元，增速分别为44%、36%、35%，净利润三年复合增速高达38%，预计公司2020-2022年的EPS分别为1.80、2.44、3.29元，当前股价对应估值分别为35X、26X、19X。考

6、虑公司1、制剂业务充分受益于一致性评价和在研产品获批后带来的较大弹性；2、原料药业务江苏悦欣复产和阿尔法酮酸产能释放带来的收入增长，参考可比公司估值和增速，首次覆盖给予“买入”投资评级。风险提示：公司产品销售不及预期；江苏悦新复产进度不及预期；产品研发进度不及预期。1/20东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究内容目录1.低点已过，制剂和原料药双轮驱动公司未来三年业绩高成长.1.1.制剂和原料药是公司当前收入和毛利的主要来源.1.2.方南平先生和吕慧浩先生是公司的实际控制人.1.3.2019年业绩低点已过，预计未来三年净利润年复合增速不低于35%52.现

7、有品种提供优良现金流，新型制剂打开公司成长空间.2.1.短期（2020-2021年）看一致性评价后存量制剂放量.2.1.1.苯磺酸左氨氧地平：增长势头良好，提供稳定现金流2.1.2.头抱克洛缓释片：通过一致性评价进入集采，收入体量有望迅速增大.2.2.中长期（2022年后）看新制剂获批和引入带来增量收入2.2.1.复方a-酮酸片：公司极具优势的大制剂品种，长期收入有望实现十亿以上.103.江苏悦新复产在即，阿尔法酮酸持续扩产，原料药和中间体业务收入有望显著提速123.1.江苏悦新复产在即，头抱原料药和中间体业务迎来拐点。.133.2.阿尔法酮酸持续扩产，带来较大的业绩弹性.14.盈利预测与估值

8、.165.风险提示：2/20东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究图表目录图1：方南平先生和吕慧浩先生是公司的实际控制人，图2：2019年公司收入增速为11.2%.图3：2019年公司净利润增速为3.3%图5：样本医院氨氯地平片市场份额.图6：昂利康苯磺酸左氨氯地平较快增长.图7：头抱克洛近年来市场规模约为11亿.10图8：昂利康头绝克洛产品收入情况10图9：样本医院alpha酮酸市场规模约为7.5亿.11图10：样本医院复方a-酮酸片市场份额.图11：费卡2019年酮酸收入约为13.5亿元.12图12：头抱氢带原斜药价格走势.14图13：头狗拉定原料药

9、价格走势.14.14图15：7-ADCA产品价格走势.14图16：江苏悦新处于持续亏损.15图17：昂利泰净利润情况.16表1：原料药和制剂是公司2019年主要收入来源.4表2：公司主要制剂产品用途.表3：四代头抱抗生素对比.9表5：2016年公司头抱类原料药产量市场份额较高.13表6：分项目收入预测表.17表7：可比公司估值表.3/20东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究1.低点已过，制剂和原料药双轮驱动公司未来三年业绩高成长1.1.制剂和原料药是公司当前收入和毛利的主要来源公司的业务包括制剂、原料药、药用辅料及其他四类。治疗领城集中在抗感染、泌尿系

10、统、心血管三大领域。具体而言，公司原料药产品主要为口服头抱类抗生素原料药和alpha酮酸原料药，均为自有品种。制剂类主要有头抱类抗生素、茶磺酸左旋氨氯地平等。药用辅料业务主要是药用空心胶装产品。制剂和原料药是公司收入和利润的主要来源。2019年，公司的收入和毛利规模分别为14亿、10亿，其中制剂和原料药收入和毛利总和分别为13.7亿、10亿，占比分别为97.9%和98.5%。表1：原料药和制剂是公司2019年主要收入来源收入占比业务类别具体产品收入（亿）毛利率抗高血压类、抗苯磺酸左氨氧地平片、硝茶11制剂感染类和消化系统类地平缓释片、注射用吸拉西林钠78.57%85.91%等他唑巴坦钠、头抱克

11、肠胶囊等头绝抗生素原料原料药及头绝氨节、头抱拉定和头抱药和中间体、泌尿系2.719.29%23.66%中间体克洛、7-ADCA、Alpha酮酸统原料药药用辅料空心胶囊0.29明胶空心胶囊2.07%48.00%及其他数据来源：公司公告，东吴证券研究所。注：收入和毛利率为2019年年报数据。1.2.方南平先生和吕慧浩先生是公司的实际控制人公司于2018年10月在中小板上市，实际控制人是方南平先生和吕慧浩先生，两人合计直接间接持股比例合计47.5%，叶树祥、杨国栋、徐爱放、潘小云四位董监高合计持股5%，属于高管持股的民营原料药和制剂一体化企业。4/20东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#

12、page#page#东吴证券公司深度研究图2：2019年公司收入增速为11.2%图3：2019年公司净利润增速为3.3%1.500.0060%120.0030%100.0040%24.436%1.000.0080.0020%20%11.2%60.0015%0500.0040.0010%-20.19%20.005%0.004090%0.0020152016201720182019 2020Q1南中中营业收入（百万元）一归母净利润（百万元）yoy（右）数据来源：wind、东吴证券研究所数据来源：wind、东吴证券研究所2.现有品种提供优良现金流，新型制剂打开公司成长空间2.1.短期（2020-20

13、21年）看一致性评价后存量制剂放量公司制剂业务分为自产和合作两类，目前收入占比较高的茶磺酸左氨氯地平、头孢克洛缓释片是自产品牌，派拉西林他唑巴坦钠是合作品种。一致性评价进度方面，目前在评审的是苯磺酸左氨氧地平片和头抱克洛缓释片（进度处于第一梯队），接下来列入计划的主要是头抱克洛的系列制剂产品和头抱克肪胶囊，以及心血管类的硝苯地平缓释片。苯磺酸左氨氮地平片是第一批报的一致性评价，目前通过了生产现场和临床核查。6/20东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究表2：公司主要制剂产品用途分类药品名称主要用途类型用于对本品敏感的葡萄球菌属、大肠菌属、构橡注射用拉西林

14、钠他唑酸菌属、克雷伯氏菌属、肠杆菌属、普罗威登斯合作品种巴坦钠茵属、绿胺菌属引起的败血症、复杂性膀脱炎、肾孟肾炎的治疗用于治疗金黄色葡萄球菌、溶血性链球菌、肺炎自有品种头绝克洛缓释片球菌、大肠杆菌、肺炎杆菌、流感杆菌、痛疾杆抗感染类菌等敏感菌林引起的轻、中度感染用于治疗下列细菌感染性疾病：1、支气管炎、支气管扩张症（感染时），慢性呼吸系统感染疾自有品种头绝克肪胶囊病的继发感染，肺炎；2、肾孟肾炎、膀脱炎、淋球苗性尿道炎；3、胆裹炎、胆管炎；4、程红热；5、中耳炎、副鼻窦炎苯磺酸左旋氨氯地平片自有品种用于治疗各种类型的高血压及心绞痛抗高血压类自有品种硝苯地平缓释片用于治疗各种类型的高血压及心绞痛

15、用于治疗：1、胃肠道功能素乱引起的食欲不消化系统类马来酸曲美布汀合作品种振、恶心、呕吐、暖气、腹胀、腹鸣、腹痛、数据来源：公司公告，东是证券研究所2.1.1，苯磺酸左氨氧地平：增长势头良好，提供稳定现金流苯磺酸氨氯地平属于第三代钙结抗剂，辉瑞公司的产品商品名为“Norvasc”（中文名：络活喜），于1994年4月批准上市。适用于高血压的治疗，可单独应用或与其他抗高血压药物联合应用；亦可适用于冠心病的治疗，包括慢性稳定性心绞痛、血管塞李性心绞痛以及经血管造影证实的冠心病。氨氯地平在降压的同时可控制心肌缺血，改善心绞痛发生，并对心肌无负性肌力作用，所以对房室传导阻带伴有高血压的病人，使用此药无顾虑

16、。心力衰竭病人合并惠有高血压和心绞痛时，该药为首选。而肝功不全者慎用氨氣地平。用药后极少病例出现头掌、恶心、心怪等不良反应。氨氯地平在国内市场上销售的主要产品为苯磺酸氨氯地平片，其2019年在我国样本医院销售额为7.07亿元，较2018年下降8.72%。2020年一季度受疫情影响，氨氯地平片在国内销售额为9304.2万元（wind医药库数据）。7/20东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究图4：苯磺酸氨氯地平样本端销售额约为7亿图5：2019年样本医院氨氯地平片市场份额1500990,0006.32%3.94%80.04.07%100097000050.

17、000500950.00040.00030.00020.00010.0002020Q201520162013销售金额（万元）增长率（右，%辉瑞扬子江华润赛科其他数据来源：Wind医药库、东吴证券研究所数据来源：wind医药库、东吴证券研究所苯磺酸左旋氨氯地平片是一类长效二氢此吹类降压药物，为第三代钙离子持抗剂。在临床上，左旋氨氯地平尤其适合老年冠心病惠者。与氨氯地平相比，它具有疗效好。不良反应小，用量小的特点。左旋氨氣地平将容易引起水肿等副反应而没有降压作用的“右旋体”进行拆分，保留有降压作用的左旋体。因此左旋氨氯地平片成为我国抗高血压差异化用药市场中强动增长的品种。国内最早被批准生产左旋氨氯

18、地平的企业为施慧达，其2019年氨氯地平药品销售额为15.57亿，相较2018年上涨4.15%，19年市场销售份额占17.75%，领跑左旋氨氯地平市场。而昂利康作为生产左旋氨氧地平片的一匹黑马，得益于其产业链以及研发平台的优势，近几年快速抢占左旋氨氣地平片市场，除了在17年销售额略有下滑，从2014年起每年保持较高增长速度，其中2015年销售增速达到了46%。根据IMS药品终端数据，2019年吊利康氨氯地平药品销售额达3.26亿，增速为24.07%，增长势头良好。图6：昂利康革磺酸左氨氯地平较快增长3.5050%46.7%3.004092.5030%27.0%25.492.004.1%20%1

19、.5010%1.00800.500.00-10%2013201420152016201720182019一yoy（右）昂利康氨氯地平终端销售（亿元）数据来源：IMS、东吴证券研究所8/20东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究苯磺酸氨左氯地平片没有国外原研，因此一致性评价和进入集采进度比较慢。公司一致性评价是最快的两个企业之一。公司2020年披露的定增预案中，公司拟建设生产3吨/a苯磺酸左氨氯地平原料药项目，增强该领域的原料药供给，提高在集采中的成本优势。我们预计，该产品进入集采是趋势，公司一致性评价进度领先、逐步具备原料药优势，集采后未来该业务仍可给公

20、司提供可观的利润和现金流。2.1.2.头抱克洛缓释片：通过一致性评价进入集采，收入体量有望迅速增大头抱类苗素目前共有四代，其中第二代头抱对革兰氏阴性菌、阳性苗等多种细苗有抗苗作用，被称为广谱抗生素。头绝克洛就是第二代产品中最为广泛使用的品种，主要是通过抑制细胞壁的合成而达到杀菌的作用。临床主要用于敏感细苗引起的扁桃体炎、咽喉炎、支气管炎、肺炎、哮瑞和支气管扩张等常规的感染，也可以用于急性或慢性的肾孟肾炎、膀脱炎等生殖系统的感染，还可以用于中耳炎、外耳炎、鼻窦炎等。表3：四代头抱抗生素对比适应症常用药作用范围轻中度呼吸道感染（如气管对革兰氏阳性细菌感染，包括耐药金和支气管急性炎症）、尿路感头绝氨

21、苦、头绝轻氨节、头第一代黄色葡萄球菌（简称金葡菌）及耐青染、皮肤及软组织感染、骨抱拉定霉素的淋病奈瑟菌有抗菌作用关节及妇产科感染治疗大肠杆菌、克雷白杆对革兰氏阴性细菌、阳性球菌和流感菌、奇异变形杆菌、构橡酸杆菌有较强抗菌作用（因第二代头狗杆菌、流感嗜血杆菌、淋球头绝孟多、头绝味辛、头绝第二代对革兰氏阴性菌、阳性菌等多种细菌菌、脑膜炎球菌、沙门菌西丁、头狗克洛有抗菌作用，故被称为广谱抗生属、志贺菌属等所致的呼吸素）。道、胆道、肠道尿路及软组织、骨关节、妇产科感染用于败血症、脑膜炎、肺对重症耐药甚至严重威助生命的革兰炎、骨髓炎、盆腔炎等严重头狗壁肠、头狗唑肠、头狗第三代氏阴性杆菌、厌氧菌和革兰氏阳

22、性菌感染及尿路感染；是大肠杆派酮、头狗曲松、头狗克肠有很强的抗菌作用苗、克雷伯肺炎感染的首选药作用抗菌谱与抗菌活性与第三代头抱菌素相似，但抗菌谱有了进一步扩主要用于各种严重感染如呼大。对革兰氏阳性菌、阴性菌包括肠第四代常用药头狗吃肪、头狗匹罗吸道感染、泌尿系统感染、杆菌属、绿脉杆菌、嗜血杆苗属、奈胆道感染、败血症等。瑟淋球菌属、简药球菌及链球菌（除肠球菌外）都有较强抗菌活性。数据来源：药理学、东吴证券研究所根据IMS药品终端数据，近年来头狗克洛国内规模大约为11亿元。昂利康该产品9/20东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究2017年销售规模约为4300

23、万元，市场占比仅为4%。而2018年后，由于技术改造该产品线停产，收入呈现大幅下滑。目前生产线已经逐步恢复，公司在头抱克洛缓释片一致性评价处于领先，有望作为首家企业获批一致性评价，产品纳入集采后，收入体量有望再一次迅速扩大。图7：头绝克洛近年来市场规模约为11亿图8：昂利康头绝克洛产品收入情况头孢克洛市场规模（亿元）0.8120.610H0.40.242017220132014201520162018 2019口昂利康头抱克洛收入（亿元）2013201420152016201720182019数据来源：IMS、东吴证券研究所数据来源：IMS、东吴证券研究所2.2.中长期（2022年后）看新制剂

24、获批和引入带来增量收入除了存量制剂以外，公司还推进新型制剂研发进度，2020年有望实现替格瑞洛片、复方a-酮酸片、艾迪骨化醇原料及软胶变注册申报，同时加快布瓦西坦、LCZ696、碳酸钢、聚卡波非钙等品种的药学及临床的研究工作。2022年及以后，此类竞争格局良好的新型制剂将成为公司收入和利润的重要增量。2.2.1，复方a酮酸片：公司板具优势的大制剂品种，长期收入有望实现十亿以上alpha酮酸是经基在阿尔法碳原子上的丽酸，是一类在生物体内拥有重要作用的有机酸，在氨基酸新陈代谢和维持氧化还原状态的过程中起中心作用。alpha酮酸临床应用于提供慢性肾衰惠者所需的营养，减少尿毒症的症状；保护残存肾功能，

25、延缓肾脏病进展；在显著减少饮食蛋白质摄入时，仍能保障病人营养；改善肾功能不全所致代谢并发症；改善脂质代谢素乱；改善内分泌失调。另外，对于必需透析治疗的惠者，配合酮酸治疗可以有效降低透析频率，减轻惠者的经济负担。复方a-酮酸片，原研企业为德国费森尤斯卡比，外文名为Ketosteril（中文名为开同）于1999年在国内上市。该药品配合低蛋白饮食，预防和治疗因慢性肾功能不全而造成蛋白质代谢失调引起的损害。通常用于肾小球滤过率低于每分钟25毫升的惠者。低蛋白饮食要求成人每日蛋白摄入量为40克或40克以下。近年来，伴随着我国高血压、糖尿病、肾炎等相关疾病的逐年高发，慢性肾病的发病率也不可避免的呈现增长化

26、、低龄化的态势。慢性肾病在所有慢性疾病中，保有着较长的病程，惠者通常会带病生存10-15年，甚至更久。因此，复方a酮酸片在很长一段10/20东吴证券研究所请务必阅读正文之之后的免责声明明部分#page#东吴证券公司深度研究时间内将处在一个政策温和且市场容量逐步增高的蓝海市场。2019年复方a酮酸片在国内祥本医院销售额达7.5亿元，较2018年提升4.37%其中市场占有率最高的企业是费森尤斯卡比医药（开同），近几年一直占据着复方a酮酸片70%到80%的市场。其在2019年复方a-酮酸片销售额达5.79亿元，销售份额为77.3%。排名第二的是福元医药（科罗迪），其2019年复方a-酮酸片销售额为1

27、.2亿元，销售份额为16.02%。费森尤斯卡比和福元医药合计占有约90%的市场，除了两个领跑者，国内还有天成药业（雪特）和白敬宇制药（森同）两家企业生产销售复方a酮酸片产品，合计占有剩余10%的市场。图9:2019年样本医院alpha酮酸市场规模约为7.5亿图10：2019年样本医院复方a-酮酸片市场份额80,0001500960.0001000%40.000500%4.3720,00020132014201520162017201820192020河北天成药业收入（万元）一yoy（%，右）北京费森龙斯卡比医药北京福元医药南京白敬字制药数据来源：wind医药库、东吴证券研究所数据来源：Wind

28、医药库、东吴证券研究所公司目前申请酮酸制剂，正常进度预计2022年获批。公司在这个品种竞争优势极大，费森尤斯卡比只使用公司的原料药，其他国内企业的原料药来源都不是公司，原料药在产品纯度上差距较大，只有公司的原料与原研一致。Alpha酮酸目前费森尤斯卡比的销售主要还是在三级医院，市场规模很大，由于原料药供给不足市场规模增速不及实际需求增速。公司酮酸产品上市后，可以较大程度地填补费森尤斯卡比在二级医院甚至更基层医疗机构的产品空白。我们预计复方alpha酮酸片未来五年以年复合13%增长（原料药产能增加后行业增速加快），公司占据市场份额25-30%，则该品种可以实现10亿以上收入。11/20东吴证券研

29、究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究图11：费卡2019年酮酸收入约为13.5亿元16.0016%14.4%14914.0012%11.3%12.0010.610%10.008%8.006%M496.002%4.000%2.00-2%0.004%2013201420152016201720182019费卡酮酸收入（亿元）-Yoy（右）数据来源：IMS、东吴证券研究所除alpha酮酸制剂外，公司替格瑞洛等产品市场空间广阔，竞争格局良好，公司在关键中间体和原料药上有较强的竞争优势。根据品种的行业规模和公司市场份额，单个品种大的实现5-10亿，小的品种实现3-5亿收入

30、，预计此类新型制剂将成为公司收入和利润的重要增量，支撑数倍的收入增量，打开公司成长空间。3.江苏悦新复产在即，阿尔法酮酸持续扩产，原料药和中间体业务收入有望显著提速公司的原料药和中间体业务主要由抗感染类药物和泌尿系统类药物组成。前者包括包括头抱拉定、头抱氨节、头抱克洛三大主要品种原料药和头抱中间体7-ADCA，生产主体是分别是母公司和子公司江苏悦新，后者主要为alpha酮酸原料药，生产主体是子公司昂立泰。12/20东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究表4：原料药主要用途原料药名称主要用途分类第一代头绝类抗生素原科药，用于生头抱氨节产头狗氨节制剂第一代头

31、绝类抗生素原料药，用于生头绝拉定头抱抗生素类产头绝拉定制剂第二代头抱类抗生素原料药，用于生头绝克洛产头绝克洛制剂消旋轻蛋氨酸钙副苯丙氨酸钙Alpha酮酸酮亮氨酸钙用于生产复方alpha酮酸片消旋丽异亮氨酸钙酮须氨酸钙3.1.江苏悦新复产在即，头抱原料药和中间体业务迎来拐点公司头抱类原料药产品主要包括头抱氨节、头抱拉定和头绝克洛三大品种。根据工信部发布的中国医药统计年报化学制药分册中的产量数据进行测算：2016年，公司头抱氨节、头抱拉定、头绝克洛产量占国内总产量比例为43.57%、26.03%、37.99%，三大市场份额均属行业前列。表5：2016年公司头抱类原料药产量市场份额较高产品名称吊利康

32、市场份额行业总产量（吨）昂利康总产量（吨）头绝氨节1136.1049543.57%头抱拉定1548.1640326.03%头抱克洛89.503437.99%数据来源：工信部，公司公告，东吴证券研究所头抱类原料药为传统大宗原料药，由于环保要求等因素，市场进入壁全较高。因此头抱类原料药市场集中度较高，市场份额主要由具备成熟技术和规模效应的生产厂家瓜分。公司在头抱类原料药领域的主要竞争对手为中化帝斯受制药有限公司、华北制药股份有限公司、浙江浙邦制药有限公司和浙江东邦药业有限公司。2016年以来，受益于环保加严带来的供给受限和行业的稳步增长，三大头抱原料药的产品价格稳步上行，但是离历史最高价均还有较高

33、的距离。我们根据产品供需情况判断，未来几年头抱原料药的产品价格依然稳中有升，公司自产原料药，保障了头抱产品的盈利性。13/20东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究图12：头绝氨苦原料药价格走势图13：头抱拉定原料药价格走势头孢氨卡（元/千克）头孢拉淀（元/千克）800.00800.00700.00600.00600.00500.00400.00400.00300.00200.00200.00100.000.000.00L印四渝鸿鹏测潮膜鹏训部数据来源：wind、东吴证券研究所数据来源：wind、东吴证券研究所图14：头绝克洛原料药价格走势图15:7-A

34、DCA产品价格走势头孢克洛（元/千克）7-ADCA（元/千克）3.,000.00800.002,500.00600,002.000.00400.001,500.001.000.00200.00500.000.000.008明8福部8S3S台8m明馆照丽票部照照源湖鹏测鸿藻湖湖部部福W数据来源：wind、东吴证券研究所数据表源：Wind、东吴证券研究所头抱氨节和头抱拉定的重要中间体为7-ADCA。生产企业主要有荷兰帝斯受、山东新时代药业有限公司、江苏九九久科技有限公司和江苏悦华等少数企业，市场呈现察头圣断格局。2013年5月，公司设立江苏悦新，先后两次收购江苏悦华100%股权，主营医药中间体7-

35、ADCA的生产，完成了头绝类产品从中间体、原料药、制剂产业链完整的战略布局。2019年3月江苏悦新受响水事件的影响，7-ADCA此后基本处于停产状态，不仅悦新自身持续亏损，而且对头抱氨节和头抱拉定两个原料药产品造成了不利影响。我们判断，江苏悦新有望在2020年下半年复产，该业务即将迎来拐点14/20东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究图16：江苏悦新处于持续亏损江苏悦新净利润（万）-500-1000-1500126-2000-180925002487-300035003312数据来源：公司公告、东吴证券研究所3.2.阿尔法酮酸持续扩产，带来较大的业绩弹

36、性alpha酮酸原料药是生产复方alpha酮酸片的最主要原材料。alpha酮酸原料药是公司与费森尤斯卡比的合资项目，2016年投产，设计产能为150吨，2019年通过增加核心设备对产能进行提升，已具备年产300吨的设备能力，由于海外疫情影响，客户认证工作尚未完成。二期计划继续扩到750吨，目前在做前期论证。除昂利康外，中国市场还有南京白敬字制药有限责任公司、浙江新和成股份有限公司、福安药业（集团）股份有限公司、北京万生药业有限责任公司和河北一品制药股份有限公司等5家企业能够生产全部5种alpha酮酸原料药的生产企业。但是目前国内其他原料供应商的产品暂时没有达到费卡的要求，主要在产品杂质处理方面

37、工艺不够。北京费森尤斯卡比医药有限公司作为该品种的原研企业，市场份额最高。根据昂利康开原亨泰化工、费卡投资签订的合资企业合同，以及昂利泰与费森尤斯卡比（德国）签订的酮酸原材料供应合同，费卡投资应确保昂利康为向其供应原材料的主要供应商。公司的alpha酮酸原料药持续扩产，产能具备消化基础。首先，公司供应的只是费森龙斯卡比北京的制剂工厂，现有300吨/年的产能是原先合资合同约定实施的项目，该部分产能可以有效消化。其次，二期的450吨产能，主要针对自给和其他下游客户，等到公司2022年前后酮酸片制剂出来后，预计扩产的产能也能消化。alpha酮酸原料药运营主体是控股51%子公司昂利泰，费森尤斯卡比（中

38、国）投资有限公司持有吊利泰19%的股权。2019年alpha酮酸原料药销量大约为120吨，对应收入和净利润分别为8400万元、2910万元，我们推测alpha酮酸原料药吨售价大约为70万元，比招股说明书披露的2017-2018年平均售价略有上涨。假设产品价格维持在7015/20东吴证券研究所请务必阅读正文之之后的免责声明明部分#page#东吴证券公司深度研究万元/吨，昂利泰一期新增和二期产能满产后可以实现收入4.2亿元（不含最初的150吨），按照35%净利润来算实现净利润1.47亿元，归属于上市公司7500万，相当于公司2019年归母净利润净利润的67%，阿尔法酮酸持续扩产，带未较大的业绩弹性

39、。图17：昂利泰净利润情况昂利泰净利润（万）2960294029202900288028602840201720182019数据未源：公司公告、东吴证券研究所4.盈利预测与估值我们基于以下几点做盈利预测；1、制剂部分：预计头抱克洛缓释片一致性评价在2020年下半年通过，2021年开始责献收入；苯磺酸左氨氯地平20-21年维持稳步增长，22年可能纳入集采，收入体量有所下降；新型制剂替格瑞洛、alpha酮酸在年中获批，22年贡献部分收入。2、原料药和中间体部分：江苏悦新在20年三季度复产，贡献20年Q4收入；alpha酮酸原料药20-22年销量分别为150、225、300吨3、药用辅料业务：收入和

40、利润率维持不变。4、不考虑其他并购。16/20东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究表6：分项目收入预测表2022E（百万元）201520162017201820192020E2021E合计收入12557746728731396159919082480466543成本59545541037837568570%73%71%72%毛利率23%32%53%72%1.制药业务收入3172955049351096122814621937成本143t11962192911821421544352728386848585毛利率（%）1.1制药业务-自有产品收入1913

41、396087348214311931022其中：茶磺酸左旋氨氯地平片收入t61523743621747648101.2制药业务-合作产品327165362收入1053764401245062、原料药业务400收入410343339303271333488291243222207250300成本376366152725毛利率（%）828242525其中：Alpha酮酸4474818收入31682102853、药用辅料业务（明胶空心胶囊）2220142014162530收入314成本1012101213333282329292929毛利率（%）数据来源：wind、东吴证券研究所。注：标黑框数据为东

42、吴医药根据公司公告数据测算所得。预计公司2020-2022年的收入分别为16亿、19亿、25亿元，增速分别为14.5%，19.4%、30%，预计公司2020-2022年的净利润分别为1.62亿、2.20亿、2.96亿元，增速分别为44%、36%、35%，净利润三年复合增速高达38%，预计公司2020-2022年的EPS分别为1.80、2.44、3.29元，当前股价对应估值分别为35X、26X、19X。考虑公司1、制剂业务充分受益于一致性评价和在研产品获批后带来的较大弹性；2、原料药业务江苏悦欣复产和阿尔法酮酸产能释放带来的收入增长，参考可比公司估值和增速，首次覆盖给予“买入”的投资评级。17/

43、20东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究表7：可比公司估值表PSPE股价公司名称股票代码（元）2020E2022E2020E2021日2021E2022E603811.SH诚意药业25.481.011.441.83251814000739.SZ普洛药业23.300.640.831.0736282214000756.SZ新华制药11.990.650.831.118110.883833300584.SZ海辰药业33.21.021.2127平均292319002940.SZ昂利康63.921.82.443.29352619数据来源：wind、东吴证券研究所。

44、股价为2020年7月24日收盘价格。昂立康为东吴医药预测，其他公司EPS和估值为wind一致预期。5.风险提示：1、公司产品销售不及预期：公司当前左氨氯地平等品种进入一致性评价，集采降价收入可能低于预期；复方alpha酮酸等制剂由于市场开拓等原因也可能收入不及预期；2、江苏悦新复产进度不及预期：按照政府批复进度和公司规划，江苏悦新将于2020年Q4复产，但是依然会存在复产进度不及预期的可能，导致公司2020年的业绩低于预期；3、研发进度不及预期：公司在制剂领域投入较多研发费用，但是制剂能否获批、获批进度均存在着不确定性，可能会不及预期18/20东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#p

45、age#东吴证券公司深度研究昂利康三大财务预测表资产负债表（百万2019A2020E2019A2020E2021E元）2021E2022E利润表（百万元）2022E流动资产9781.2621.3261.807营业收入1.3961.5991.9082,480528723719375466543685现金505减：营业成本9155279216142229应收账款442营业税金及附加658861392473641.0651.375存货203营业赏用821015623228165130其他流动资产183管理费用非流动资产40741150220-9皖16433财务费用243957长期股权投资465资产减

46、值损失327固定资产262287408加：投资净收益141O在建工程423641其他收益O0393321930135营业利润55405无形资产393921其他非流动资产吉40-1O加：营业外净收支154301资产总计1.3851.6741.7582.308利润总额22240654712合73流动负债55552442减：所得税费用20237OO少数股东损益短期借款5916231112162220296应付账款76归属母公司净利润138206327480283385其他流动负债279393EBIT131331376244330非流动负债EBITDA445000长期借款重要财务与估值指1331313

47、2019A其他非流动负债标2020E2021E2022E3695654567251.251.803.29负债合计每股收益（元）2.44少数股东权益51716613510.7211.52133816.09每股净资产（元）发行在外股份（百万9651.4489090归属母公司股东权益1.0371.204股）06901.3851.6741.75811.6%16.1%19.1%2.30821.6%负债和股东权益ROICC%）12.4%16.4%06t21.0%ROE（%）现金流量表（百万2019A2020E2021E2022E73.1%60L71.5%元）毛利率（%）72.4%2131043281688

48、.0%10.1%11.5%12.0%经营活动现金流销售净利率（%）113526.6%33.8%25.9%31.4%投资活动现金流-2294资产负债率（%）-9781363711.2%14.5%19.4%30.0%筹资活动现金流收入增长率（%）11321844.1%348%23净利润增长率（%）3.3%35.9%现金净增加额8838605135269折旧和推销47PIE655.935.524753.95资本开支3482P/B2929.2715.19-1114621621.3111.37营运资本变动EV/EBITDA数据来源：贝格数据，东吴证券研究所19/20东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责

49、声明部分#page#东吴证券免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证

50、这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有傅原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：htp:/20/20东吴证券研究所#page#