2021年迎驾贡酒公司多维度改革及白酒消费市场竞争分析报告（33页）.pdf

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1、2021年深度行业分析研究报告#page#正文目录1.公司概况：安徽的迎驾贡，国人的迎宾酒.1.1.回湖过去：经历调整期后，实现稳健发展.1.2.体制机制：民营体制激励充足，管理层经验丰富.1.3.财务分析：盈利能力稳步提升，股息率行业居首10.112.市场情况：徽酒消费升级进行时，集中度持续提升.112.1.安徽为白酒产销大省，22年规模或达388亿.132.2.消费升级趋势延续，主流价位带提至200-500元.142.3.徽酒市场竞争激烈，市场集中度持续提升.142.3.1徽酒市场竞争激烈，龙头位置几度易主152.3.2克争格局一超多强，市场份额向头部品牌集中.73.喜迎新机：多维度实现升

2、级，产品结构持续优化.173.1.过去：存在品牌定位不高、产品结构偏低等问题.183.2.变化一：发扬“生态美酒”文化，品牌定位得到提升203.3.变化二：产品矩阵持续优化，聚焦高端生态洞藏系列.223.4.变化三：“223战略谱新篇，高平化战略赋能渠道.223.4.1.营销战略不断升级，从“13586”升级至“233”233.4.2通过扁平化、小商制实现“小区域，高占有”.253.5.变化四：精耕省内市场，省外集中资源重点开发，4.超预期：生态洞藏表现或超预期，未来收入占比或达50%.274.1.产品力：卡位主流消费价格带，频频提价展信心，284.2.渠道力：小商制、渠道岛平、餐饮实力强赋能

3、.284.3.市场：深耕省内市场，积极开拓洞藏重点市场.294.4.复盘与展望：产品战略正确，生态洞藏收入可达50%.294.4.1产品矩阵：宽产品线利于承接未未梯次消费升级.304.4.2消费升级：迎驾责实现对主流升级价位带的卡位.4.4.3发展速度：收入占比/绝对值提升速度均县竞争力.3125.盈利预测及估值分析.：.325.1盈利预测5.2估值分析.33#page#图表目录图1：公司发展历程.图2：2012-2014年迎驾贡酒主要产品产量占比（%）图3：2012-2014年迎驾贡酒广告费明细（单位：万元）图4：2012-2015年古井贡酒、口子等、迎驾贡酒广告费用率.8图5：2016-2

4、020Q1-3迎驾贡酒营业收入与归母净利润（单位：百万，%）图6：2016-2020Q1-3安徽上市酒企营收占比（单位：%）图7：公司股权架构清晰.910图8：迎驾在2013年调整期间收入增速表现较为稳健.图9：迎驾2020Q1-3净利润增速表现稳健（单位：%）.10.11图10：公司毛利率/净利率稳步提升.图11：公司销售费用率/管理费用率/财务费用率情况.11.11图12：15-19年公司股利支付率.图14：安徽省近年人口回流趋势明显.图15：实徽省各年龄结构占比.12图16：生产总值逐年提升12图17：人均可支配收入逐步增长.12图18：安徽省失业率下降.12图19：实徽省白酒产量情况.

5、13图21：安徽省2019年各价格带规模占比.图22：2018年与2019年安徽省各价格带销售规模.14图23：2019年安徽省各价格带流通毛利率范围.15.15图26：安徽四家上市酒企2009-2020Q1-3营业收入（亿元）图27：微酒市场份额集中于本土龙头和全国性名酒.16.16图28：徽酒市场各价格带主流产品一览.图29：2011-2019年安徽省内四家上市酒金市占率变化.17图30：古井、口子、迎驾收入变化情况（单位：亿元）.18图31：微酒市场价位带升级变化.18图32：2017年开始省内外经销商数量变动大.18图33：2017年省外市场增速归0%.19图34:“三大行动”助力生态

6、美酒文化推广.20图35：近年公司广告费用投放情况.20图36：公司广告费用/收入比在徽酒中情况.21图37：公司陆续丰富产品矩阵，实现价格带全覆盖.图38：中高档、普通白酒收入拆分情况.。图39：中高档白酒销量、吨价情况.22图40：公司普通白酒销量、吨价情况.22图41：公司各档次酒毛利幸情况.22图42：“13586营销战略示意图#page#图43：“223”营销战略示意图，图44：微酒龙头均推行渠道扁平化改革.23图45：营销组织结构岛平化.图46：迎驾贡酒前五大经销商收入占比较低.2424图47：迎驾贡酒销售人员数量在缴酒中位居前列.图48：迎驾贡酒2016-2019年直销与批发代理

7、收入占比，2424图49：迎驾贡酒销售模式示意图.26图50：省内省外均处于扩张状态.图51：省外营收占比稳定在40%左右.26图52：迎驾贡酒省外专卖店主要集中在江苏地区.26图53：公司省外经销商数量较口子、金种子高.26图54：迎驾贡酒省外营收占比稳定在40%左右.26图55：迎驾贡酒省内毛利率略高于省外.28图56：洞藏系列渠道利润率相对较高.图57:“1+1+1+N的服务模式示意图.图58：古井贡酒产品联动策略.31图59：年份原浆收入占比情况.图60：古8及以上近年来收入占比不断提升.31.32图61：生态洞藏近年来规模发展迅速.图62：产品结构持续升级，3-5年洞藏收入占比有望达

8、50%.3233图63：区域性酒企估值情况，迎驾贡酒估值相对较低33图64：口子害与迎驾贡酒估值差.表1：1997-2012年迎驾贡酒改革举措.表2：2012-2014年主营业务按地区分布.7表3：公司领导拥有丰富管理经验.14表4：安徽省主流价格带与代表产品.19表5：公司近年获奖情况（部分）.表6：迎驾贡酒多元化举措提升品牌价值.20表7：迎驾贡酒产品矩阵完整清晰.表8：迎驾贡酒历年渠道策略和渠道措施一览.2表9：近年迎驾贡酒提价情况一览.表10：迎驾贡酒更快的卡位主流价格带.33表11：迎驾黄酒业务拆分.表12：可比上市公司盈利预测及估值表34#page#1.公司概况：安徽的迎驾贡，国人

9、的迎宾酒徽酒代表之一，生态酿酒引领者。公司坐落于首批国家级生态保护与建设示范区、“中国好水”优秀水源地、中国天然氧吧、中国竹子之乡安徽省霍山县。依托大别山自然保护区内的中国好水，年产原酒5万吨，白酒储存能力30万吨，是安徽省第三家上市酒企。旗下有生态洞藏、迎驾之星、百年迎驾等多个系列白酒产品，高举健康、生态大旗，成为中国生态白酒领军品牌。图1：公司发展历程20151955199520032010成功登陆上交所酒厂在合肥建立第国有股权完全退出公司前身佛子岭酒安徽企业100强榜成为安徽第三家厂成立个办事处单名列第58位白酒上市公司1994199720042011县政府决定佛子岭酒厂改组为迎一系列集

10、团旗下安徽美驾酒业有限公司佳印务有限公司重组，以整体开启经营体制迎驾国际旅行社更方式设立安徽成立改革第一步迎驾贡酒股份有限公司资料来源：公司官网，浙商证券研究所1.1.回潮过去：经历调整期后，实现稳健发展排探索阶段（1955-1996）：公司前身佛子岭酒厂成立于1955年，改革开放后，1）佛子岭酒厂受制于体制束缚，管理落后，生产设备陈旧，未能适应新形势的变化，年销售额一直在几千万元排；磁弱奋进阶段（1997-2001）:1997年，时任厂长倪永培对佛子岭酒厂进行改革，改组为迎驾酒业有限公司，在行业内较早实行了股份制，当年销售额破1亿元大关，2001年集团年产五粮型优质酒曲5000吨，销售额近5

11、亿元，利税超亿元，成为六安市第一纳税大户；腾飞阶段（2002-2012）：中低端产品为主，渠道精细化运作。白酒黄全十年期间，安徽地产酒根据自身特色进行差异化竞争，如古井贡酒主打年份原浆概念，口子容主打客藏概念。迎驾贡酒主打生态概念，继续稳扎稳打，保持良好增长势头，并对内部战略和营销战略进行了调整#page#表1：1997-2012年迎驾贡酒改革举措产品上，公司积极调整产通过高薪聘请国内酿酒名师到厂指点、从四川担老密1997-2001等方式旅接五粮”产品体系，即：30元主推定位为商务用酒的迎驾之星系列：200元以上价位？主打生态年份酒，品梯队清晰。市场运作上同梁道进行攻克，并通过各种新颖的促销方

12、式吸引低端酒消费群体：80-100元价位光选有商务酒销售经验的营销人员主攻白领与商务交、路牌、楼字等2002-2012一以全方位覆盖前售力反支持。商超渠道商超渠道为迎驾中低端酒的主打领域，公司通过在商超加大堆头陈列规模与促销力度，以扩大品响力和销量2011年在河北农民频道独家冠名后宫动造势，形成立体化的传据网络。资料来源：Wind，渐商证券研究所整固调整阶段（2013-2015）：以中低端产品为主的结构使得其业绩下降福度较行业水平低。受行业整体调整影响，公司营业收入下滑，但由于公司产品结构仍以中低端产品为主，商政务消费占比低，因此业绩调整幅度低于行业平均水平。费用端，公司及时采取较为稳健的营销

13、策略，进一步加强了销售费用的预算管理，取消了央视等大额广告投入，聚焦资源，精准投入于安徽、江苏等核心市场：图2：2012-2014年迎驾贡酒主要产品产量占比（%）表2：2012-2014年主营业务按地区分布选秀集到器201220132014安徽省64.89%63.23%60.94%09江苏省24.66%26.19%30.19%80上海市2.46%2.94%3.60%湖北省2.33%2.40%1.61%30米1河北省1.02%1.18%0.46%209江西省0.78%0.81%0.59%10天津市1.21%0.72%0.51%北京市1.02%0.74%0.85%其他省区1.64%1.79%1.2

14、3%酒S资料未源：资料来源：Wind，渐商证券研究所Wind，渐商证券研究所#page#图3：2012-2014年迎驾贡酒广告费明细（单位：万元）图4：2012-2015年古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒广告费用率201220132014古井贡酒迎每贡酒25，00014%20,00012%15,00010,0005,000公交2012馆2015资料未源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所芬实增长阶段（2016-2019）：顺应消费升级趋势，推出高潜力的洞藏系列。自2016年以来，受益于消费升级越势延续，古井贡酒及口子客等酒企的中高端产品销量持续上行，与此同时，迎驾贡酒在国绕大

15、众酒市场进行产品线布局优化的同时，于2015年顺势推出核心布局产品高端润藏系列。2018年公司已完成洞藏系列在核心市场的布局，收入占比达15%，虽然洞藏系列推出时点晚于口子及古井，但是较为芬实的基础赋予其高增长潜力。图5：2016-2020Q1-3迎驾贡酒营业收入与归母净利润（单位：图6：2016-2020Q1-3安微上市酒企营收占比（单位：%）百万，%）营业收入归母净利润归母净利润voy营业收入yO202001-34.0003,500020193.00020年Ht2,50020182,000101,50020171.000-10500201620%60%20%40%802019202001-

16、30%100201620172018资料未源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所1.2.体制机制：民营体制激励充足，管理层经验丰富迎驾贡酒为为数不多的民营体制上市酒企，管理层持股激发公司活力。目前公司控股股东为安徽迎驾集团股份有限公司，持股比例为74.66%；公司董事长“中国酿酒大师”倪永培为实际控制人，其及家属持有迎驾集团35.08%的股份和直接持有公司0.20%的股份。另外，其经验丰富的管理层因间接持有了逸驾集团股份，拥有较高的自我驱动力。#page#图7：公司股权架构清晰港中央结风法元Y安业迎易请酒股份有限公司商商商物商商会资料表源：Wind，浙商证券研究所表3：

17、公司领导拥有丰富管理经验识务全国劳动模范倪永培董事长，董事2003年11秦海车卖理：2011年9月至2014年1月，任本公司董事，副总经理，销售公司总经理：2014年1月至2018年1月，任本公本公司董事。杨照兵本卖总经理助理，副总经理，副总经理（主持工作），2016年3月至2018年1月，任销售公司总经理，2018年1月至叶玉球先生曾任佛子岭酒厂车间主任：酒业公司科长，副总经理；野岭饮料副总经理。2003年11月至2011叶玉球董事年9月，任迎驾有限董事：2006年2月至2011年9月，任迎驾有限副总经理：2011年9月至今，任本公司董事，副总经理，曲酒分公司总经理董事张丹丹理，迎驾贡酒证券

18、投资部部长；2017年3月至今，任迎驾集团副总裁：2019年1月至今，任安微迎驾投资管理有限公司总经理：2017年9月至今，任本公司董事倪杨先生曾任容器分公司供应处采购员；安徽美佳供应处处长；公司采购中心总经理助理：2012年至2017倪杨董事。安徽大学法学院法学副教授，合肥，黄山，淮北和淮南市伸裁委员会伸裁员，实微皖大律师事务所律师获2004年度中国优秀仲城员”称号。先后担任过安徽省军区，安徽省安全生产监督管理局，安徽物资發恒强独立董事储备局，实徽省文化厅，中国电子科技集团公司第43，40研究所，皖新传媒，实徽大学等多家事业单位和中高级工程师，国家级葡萄酒评委。曾任万达集团秦皇岛万达酒业有限

19、公司常务副总经理，五粮液控股邮刘振国独立董事郭永不分梨酒业副总经理（主管销售）。现任中国酒业协会制秘书长兼市场专业委员会秘书长。2020年5月至今，任本公司独立董事。高级酿酒师，酿酒技术副研究员，安徽省浓香型白酒标准化技术委员会专家化遗产省级传承人。项兴本先生曾任佛子岭酒厂化验员，酿造技术员，质检科科长，质管处处长：酒业公项兴本总工程师公司总工程师，曲酒分公司副总经理：2014年9月至2017年3月，任本公司曲酒分公司副总经理；2017年3月至2017年9月，任公司副总工程师，技术中心总监：2017年9月至今任公司总工程师，技术中心总监。资料来源：Wind，浙商证券研究所#page#1.3.财

20、务分析：盈利能力稳步提升，股息率行业居首公司拥有较强风险抵抗能力。我们从行业调整期及疫情后（行业均受外部冲击）业绩表现未看，公司拥有一定抗风险能力：1）行业调整期：偏刚性需求、较强的产品力赋能公司抗风险能力。由于“三公消费”政策主要影响高端酒消费，而16年前公司放量产品主要位于40-120元价位带，且具较强竞争力，因此公司为2013年行业内为数不多收入实现正增长的酒企；2014年净利润维持两位数增长：2015年业绩随着行业复苏实现稳健发展：2）疫情后阶段：洞藏系列高增长赋予利润端高弹性，净利润增速整体表现稳健。受疫情影响短暂承压，业绩正逐季改善，洞藏系列显示强韧性。据业绩预告显示，2020年净

21、利润为9.30-9.77亿元，同比增长05%，其中20Q4单季度净利润3.984.45亿元，同比增长21%35%，虽然在疫情冲击下终端消费受影响严重，预计收入端将呈负增长，但是洞藏系列的高增赋能利润端，2020年润藏系列终端网点导入率提升30%左右，收入占比由19年的20%提升至目前的25%以上，产品结构优化下利润延续高弹性。图8：迎驾在2013年调整期间收入增速表现较为稳健图9：迎驾2020Q1-3净利润增速表现稳健（单位：%）资料来源：Wind，浙商证券研究所资料未源：Wind，浙商证券研究所生态洞戴放量推动公司盈利能力稳步提升，费用控制情况较好。自2015年生态洞藏上市后，公司毛利率从2

22、015年的58.3%提升至2020年前三季度的65.3%，同时在公司较强的费用控制力下，公司净利率亦实现稳步提升：2016年净利润增加主因公司洞藏系列等中高档白酒销售收入增加叠加公司内部预算管理和价格管理加强；2017年中高档白酒同比增长12.11%（占比58.9%）对业绩起到拉动作用，但利润增速放缓显著，主因：由于占比为41.1%的普通白酒收入同比减少6.4%，销量下滑显著：2018年（净利润扬点年）高端洞藏系列继续延续高增长，收入占比已达15%以上，金星银星占比为35-40%，产品结构持续升级推升毛利率上行：2019年洞藏系列占比提升叠加成本优继续带动毛利率稳步上行。费用端来看，公司期间费

23、用率整体表现稳健，具体来看：销售费用伴随着收入规模的增长稳步提升（主要为配合洞藏系列宣传），费用率整体表现稳健；管理费用率始终维持在5%-6%左右，主因公司在内控方面提质增效，通过建立财务共享平台增强管控力。#page#图10：公司毛利率/净利率稳步提升图11：公司销售费用率/管理费用率/财务费用率情况一净利理0H20152016201720182019202001-3201520162017资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所实施积极利润分配政策，股息率位居行业第一。2015-2019年公司股利支付率均高于60%，位居行业前列，此外，公司股息率亦居行业前列，县

24、备一定投资吸引力。图12：15-19年公司股利支付率图13：17-19年股息率位居行业首位股利支付率2018201970560%503山10%资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所2.市场情况：徽酒消费升级进行时，集中度持续提升2.1.安徽为白酒产销大省，22年规模或达388亿较高的消赞水平和饮酒氛国使安徽成为白酒产销大省。安徽历来为白酒产销大省据安徽省酒业协会统计，截止2018年年底，安徽省规模以上酒企共112家，白酒总产量43.1千升，占全国产量5%，规模相当可观。从市场容量来看，按经销商出货价计算，2019年白酒市场规模在320亿元左右，我们认为安徽省白酒市

25、场规模与GDP增速关联性较高（15-19年销量及产量增速均不超5%，平均吨价增速超10%，GDP平均增速约为8%），以安微省2018-2020年GDP平均增速（6.6%）来测算，预计2022年安徽省白酒市场规模至少达388亿元：1）实徽经济发展势头良好，居民收入稳健增长。近年来实徽省经济发展速度较快，居全国前列。人均可支配收入逐年提高，2020年已达2.81万元，居全国中游水平，增速较快，14-20年CAGR为8.96%。#page#浙商证券nwestmenBesearo2）白酒潜在消费人群较大，饮酒氛围液厚。实徽省人口基数庞大，2019年末常住人口达6365.9万人，在全国排名第8，近年来保

26、持稳定增长，14-19年CAGR为0.9%，人口回流越势明显。从年龄结构来看，35-54岁的人口比重为32.8%，而15-34岁占22.5%，白酒消费潜在人群庞大，未未仍有挖据空间。图14：安徽省近年人口回流趋势明显图15：安微省各年龄结构占比资料来源：实徽省统计年鉴，浙商证券研究所资料未源：实徽省统计年鉴，浙商证券研究所图16：生产总值逐年提升图17：人均可支配收入逐步增长25.00M0.00Hi5.000资料来源：实徽省统计年鉴，浙商证券研究所资料来源：实徽省统计年鉴，浙商证券研究所图18：安徽省失业率下降图19：安微省白酒产量情况城销登4.5%3.53.0%2.52.01.51.0湖湖消

27、福销赠加训前前训部部训销部资料未源：实微省酒业协会，浙商证券研究所资料来源：Wiind，浙商证券研究所#page#2.2.消费升级超势延续，主流价位带提至200-500元安徽省内白酒市场升级趋势延续，主流价格带逐步提至200-500元。安徽省目前呈现“百元以下价位逐步要缩；百元以上价位带扩容显将”特点，不同品牌依据自身特点定位不同价格带，具体来看：1）600元以上：高端价位带主要集中于茅台、五粮液。茅台主导2000元以上价位带，五粮液、国等1573站稳千元价位带，600-900元价位带规模较小，但是随着高端酒价格上移，价位带空出，该价位带有较大发展潜力。2）300-600元：市场扩容趋势明显，

28、正在稳步增长中，集合了剑南春、洋河、古井、口子赛等品牌强势产品。全国名酒剑南春表现相对稳定，以洋河为主的外来品牌也占据一席之地。省级龙头古井贡酒、口子窖、迎写贡酒进一步布局，不断用高端产品进行消费者培育，加快消费升级过程。古16/20、口子10/20、迎驾润藏16/20发展都较快，未未可能进一步推出超高端产品。3）100-300元；规模提升，是省内龙头重要利润来源。作为消费升级的承接价位，市场规模快速攀升，200元以上价位带增长明显，皖北市场100元以上价位增长明显。头部品牌如古井、口子占据此价位的绝大部分份额，古8表现突出，迎驾贡酒依靠洞藏系列在局部市场也有一定份额。总体上，该价位段较为成熟

29、稳定，是省内龙头收获销量与利润的重要来源。4）30-100元：规模小幅下滑，省内二线龙头重点运作该价位带。一二线城市原来消费群体消费升级带来销量流失，同时低线市场承接低端消费升级带来增长，整体略有下滑，但仍占据较大规模。省内二线品牌主要运作于该价位带，不同地产酒以消费场景不同打造差异化，如文王聚焦婚实，金种子开辟健康白酒领域，高炉家强调重逢、欢聚、团圆。5）30元以下：销售规模约40-50亿元，由于消费升级，低档酒市场份额逐渐降低。名酒低端系列酒、全国性低档酒品牌、省内三四线品牌均有所表现，主要有金裕皖、文王贡、老村长、牛栏山等品牌，产品和品牌分散。图20：安微省2018年各价格带规模占比图2

30、1：安徽省2019年各价格带规模占比30元以下30-100元=100-300元300-600元！1600元以上13号13%337827%资料来源：中国酒类流通行业白皮书，浙商证券研究所资料来源：中国酒类流通行业白皮书，浙商证券研究所#page#表4：安徽省主流价格带与代表产品价格带企业类型代表产品600元以上茅台、五粮液、国客1573、洋河M6、M9全国名酒300-600元创南春、年份原浆古16/20、洋河M3、口子等20年全国名酒、省级龙头100-300元年份原浆古5/8、口子容6年、海之蓝省级龙头省级龙头、区域酒企30-100元年份原浆献礼版、口子客5年、宣酒6年、迎驾银星、柔和种子30元

31、以下金裕皖、文王贡、老村长、牛栏山区域酒企资料来源：中国酒类流通行业白皮书，浙商证券研究图22：2018年与2019年安徽省各价格带销售规模图23：2019年安微省各价格带流通毛利率范围45%11202018年2019年40%10035%30%8025%6020%584010%2030元以下30-100元100-300元300-600元600元以上30元以下30-100元100-300元300-600元600元以上资料来源：中国酒类流通行业白皮书，浙商证券研究所资料未源：中国酒类流通行业白皮书，浙商证券研究所2.3.徽酒市场竞争激烈，市场集中度持续提升2.3.1微酒市场竞争激烈，龙头位置几度易

32、主安徽白酒市场竞争激烈，省内地方酒金几乎差断大众酒与中高端价格带，全国性名酒则在高端和次高端价格带占优。白酒行业素有“西不入川，东不入皖”的倍语，指的是四川、安徽两省的白酒企业较多，而随着近年来全国性名酒大举进入安徽市场，徽酒市场的竞争意发激烈。安徽省内各区域均有代表性地方酒企，如亳州的古井贡、高炉家，淮北的口子容，六安的迎驾责，阜阳的金种子、文王黄，宣城的宜酒，滁州的老明光。此外，全国性名酒也对实徽市场进行了充分渗透，高端酒市场集中子茅台、五粮液、国窖1573，次高端市场中剑南春和洋河也瓜分了大量的市场份额。在30元以下的低端酒中，牛栏山和老村长也成功渗透进微酒市场。复盘徽酒发展，徽酒龙头几

33、度易主。徽酒发展历程中，2000-2006年口子等和高￥红号生专游丽影感每“010LOO的众白酒销量冠军；2009年-2015年，全种子和宣酒相继发力，争夺大众白酒市场的领导位置，2013年宣酒荣获年度安微畅销白酒品牌：2008年古井贡酒推出年份原浆系列，2011-2015年年份原浆系列快速增长，销售占比达到70%，在该阶段古井贡酒已经成为微酒的第一龙头，在2017年后随着消费升级实徽省内价格带逐渐提升后，在次高端价位率先布局的古井贡酒和口子容迅猛发展，坐稳微酒龙头位置。#page#图24：纵观20年，微酒龙头几度易主200620132017年-至今荣获2013年扬销白酒20112005201

34、1-2015资酒省肉市品浆系列在2011-20华住居多幸位居省2009-20152007-20112012-至今2000-2006金种子和金酒口子容、高炉家迎驾银星成为大古井贡酒坐稳徽相继发力，打双强并立酒第一龙头众酒销量冠军造大单品资料未源：Wind，公司官同，浙商证券研究所激烈竞争中，迎驾贡酒凭借精细化的渠道管控能力，虽有所波动，但此立不倒。迎驾贡酒在2007-2010年间也曾成为徽酒大众市场的龙头，后来受到金种子和宣酒的冲击，2013-2015年收入增速有所放缓甚至下滑，但历经激烈的竞争后，迎驾贡酒凭借自身精细化的渠道管控能力、生态润藏系列的适时推出，目前仍然坐稳徽酒第三把交椅，体现出其

35、极强的韧性。图25：安徽省主要酒企分布图26：安微四家上市酒企2009-2020Q1-3营业收入（亿元）古井贡酒一口子将一迎驾贡酒一金种子酒12010080604020资料来源：公司官网，渐商证券研究所资料未源：Wind，浙商证券研究所2.3.2竞争格局一超多强，市场份额向头部品牌集中安徽省内白酒市场呈现一超多强格局，市场份额向头部品牌集中。实徽省内酒企众多，竞争较为激烈，历史上口子答、迎驾贡酒、高炉家等都曾为省内龙头酒企，目前古井贡酒为徽酒龙头，口子窖和迎驾贡酒为微酒两大强势品牌，在品牌化趋势下，大企业和小企业分化加大古井贡酒、口子客、迎驾贡酒三大龙头合计市占率从2011年的32%，提升到2

36、019年的50%。除省内龙头企业外，全国性名酒如茅台、五粮液、剑南春、洋河等品牌在安徽市场的份额同样较高，主要与省内地产酒争夺高端和次高端的价格带。在提升市场份额上，省内龙头和全国性名酒结合自身特点，走出差异化的发展路径：#page#1）古井贡酒：持续受益于省内消费升级和全国化扩张，掌握竞争主动权。近5年公实施“三通工程”，通过深度分销模式精耕渠道，推出年份原浆把握消费升级趋势。同时通过加大广告投入，借助老名酒品牌优势布局全国化。2）口子害：大商为主，稳步进行改革。口子害近年市占率也呈稳步增长态势，但培速显著落后于古井贡酒，2011年时市场份额与古并贡酒接近，2019年省内份额约为古井贡酒一半

37、。公司以大商模式为主，抗风险能力强，但面临大商拓展新市场动力不足问题。近年来通过新老产品分利运作、省内大商外派等方式积极进行改革3）迎驾贡酒：聚焦洞藏系列，产品结构改善。凭借迎驾之星的畅销，公司曾经是徽酒第一，之后市占率略有下滑。为适应主流价格带的跃升，聚焦洞藏系列进行运作，高端产品已在局部市场站稳脚跟4）全国性名酒：凭借名酒基因、深入人心的品牌，牢牢占据高端和次高端价格带。安徽省内超高端价格带为茅台一家独大，而千元价格带方面五粮液的虹吸效应明显。在次高端价格带中，剑南春通过涨价挺进400+，瓜分较多市场份额，此外洋河凭借深度分销的模式在安徽市场打破古井贡酒和口子容的封锁，海、天、梦成功打入中

38、高端和次高端价格带。图27：徽酒市场份额集中于本土龙头和全国性名酒图28：徽酒市场各价格带主流产品一览古井贡酒子容249289茅台、五粮液为主迎驾贡酒洋河股份次高端五粮液口子容20年8金种子酒贵州茅台中高端3%空酒口子6年，海之蓝90剑南春14%大众酒牛栏山口共他6%资料来源：公司富同，渐商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所#page#图29：2011-2019年安徽省内四家上市酒企市占率变化2011年2016年2019年资料未源：Wind，公司官网，浙商证券研究所3.喜迎新机：多维度实现升级，产品结构持续优化3.1.过去：存在品牌定位不高、产品结构偏低等问题2016年前，迎驾贡酒收

39、入位居微酒“四朵全花”探花，但随后被主要竞争对手口子客、宜酒等酒金超越，在行业进入景气周期后，口子客在稳步发展的同时，迎写贡酒业绩几乎原地踏步，两者收入差距逐步拉大，我们认为品牌定位不高、产品结构偏低/产品什级落后、营销组织老化等为迎驾贡酒逐步落后原因，具体来看：一、外部环境来看：安徽省主流消费价位带逐步上移，次高端酒扩容，但公司未及时把提这一机会古井、口子等品牌较早完成高价位产品布局，在消费升级推动下实现爆发式增长。伴随着徽酒主流消费价位带的上移，古井贡酒、口子客、宣酒等品牌相维推出卡位主流消费带/高于主流消费价位带的产品2008年古井贡酒推出古5年，此后正式开启了年份酒的时代：2009年宣

40、酒正式推出宣酒特供十年、十五年，此前推出的宣酒特供5年、6年开始从宣城向省内拓展；2011年口子等正式推出口子客6年，定价168元/瓶，此时口子客年份客藏系列几乎布局完毕；随后高炉家、临水坊、古漕运、金裕统等一系列徽酒品牌纷纷推出年份酒，2017年后受益于消费升级，古井贡酒、口子等等已提前布局中高价位产品的酒企业绩出现爆发式增长；迎驾贡酒中高端产品布局时点落后，未能充分享受次高端扩容红利。相较于古并贡酒、口子容等品牌，迎驾贡酒在2016年前主要依赖于占据50-120元价位带的迎驾金星、银星产品，但随着消费价位带的上移，公司普通白酒业绩开始收缩，此时公司才开始布局中高端价位产品（2015年推出生

41、态洞藏的年份系列酒），较落后的布局时点使得其未能充分享受次高端酒扩容红利。但值得注意的是，在全国名酒及省内名酒挤压式竞争下，洞藏系列推出后即取得较快增长，较为扎实的渠道力及一定的品牌力主推洞藏系列放量。#page#图30：古井、口子、迎驾收入变化情况（单位：亿元）图31：微酒市场价位带升级变化古井贡酒口迎写贡酒州吃老站资料未源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所二、内部战略定位来看：品牌定位不高、营销组织老化。品牌定位：由于早年迎驾贡酒产品结构偏低端，主打“民酒”概念，品牌定位偏低使其难以迅速改变其在公众心中的形象，品牌力提升速度不及古井贡酒及口子窖：营销组织方面：针对

42、营销组织老化、不适应产品结构升级、省外拓展受阻（2017年省外市场增速几乎为0%）等情况，公司自2017年起对经销商开始大力度改革（2017年省内外经销商数量变动大），通过增加有能力推广中高端产品经销商方式推进新产品顺利实现市场导入，同时公司对组织架构进行了调整。图32：2017年开始省内外经销商数量变动大图33：2017年省外市场增速归0%省内（亿元）省外（亿元）一省内yoy（右射）（右轴开yo资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所3.2.变化一：发扬“生态美酒”文化，品牌定位得到提升针对公司品牌定位偏低问题，公司采取积极发扬“生态美酒”文化、加大营销费用投入、

43、注重消费者培育、提前布局高价位带等举措以提升品牌力迎驾黄酒历史悠久，坐落美酒特色产区，为徽酒代表品牌之一。迎驾贡酒为“中华老字号”、“中国驰名商标”，省内认可度高，其历史可追湖至自公元前106年的“官民献美酒于汉武帝”传说在汉武帝南巡至今霍山一带，官民到城西槽坊村附近的水陆码头（今迎驾厂）基迎圣驾，选一民间绝色美女捧美酒敬献武帝，武帝饮后大悦，“迎驾贡酒”#page#“迎驾”品牌由此得名。公司位处中国天然氧吧、什子之乡实徽省霍山县，公司差异化高举生态酿酒大旗，并通过宣传“迎驾酒，国人的迎宾酒”以树立标杆式品牌形象。表5：公司近年获奖情况（部分）日期获奖情况2020年全球最有价值50大烈酒品牌最

44、新发布，迎驾贡酒名列全球第26位、中国第6位2020年迎驾贡酒生态霍山荣获国际大奖AdesignAward设计大奖2019年60不国中2019年一6LO业国回，图国只2017年卡国中不工国中2016年迎驾贡酒获得中国酒业协会颁布的“仪狄奖环境友好奖”资料来源：Wind，浙商证券研究所注重消费者培育，提前布局千元价位带，多措并举推升品牌形象。2020年，迎驾贡酒成功登上“2020全球酒类品牌50大烈酒品牌”排行榜，位列全球第26位、中国第6位，品牌力显著提升：1）“三大行动”助力生态美酒文化推广，加强消费者培育：2018年起，迎驾贡酒开“生态白酒新文化行动”“融媒体平台合力行动”、“消费者体验行

45、动”展“三大行动”以进一步提升品牌力图34：“三大行动”助力生态美酒文化推广推广生态美C西文化，打造品牌酒文化2融媒体平台源提高公信力，比如在央视平台黄金时间段接合力通注互动提升消者对品牌的记忆度和认网感，精续开展迎驾生3加强消费者司时公司通过举“主捷培育镜战赛”、“寻我战苏模蛋王”等活动提升品牌知名度资料来源：Wind，浙商证券研究所2）布局千元价格带，树立高端品牌形象。2020年11月30日，公司推出迎驾贡酒大师版，定价2180元/瓶，规格为52度、750ml，该产品为生态洞藏系列的高端产品，当日线上发布会共有超13万人在线观看、点赞数超100万、销售额超1000万，迎驾贡酒通过布局千元价

46、格错定品牌形象，从而占位次高端酒价格带。#page#表6：迎驾贡酒多元化举措提升品牌价值地点时间常州2016年12月迎写页酒生态洞藏上市品鉴会在常力六安2017年5月举办迎驾贡酒生态洞藏2017封戴大典徐州2017年8月迎驾贡酒生态洞戴上市发布会在徐州隆重举行合肥2017年9月迎驾贡酒“共赏中秋明月品鉴生态洞藏”VIP鉴赏荟在合肥隆重举行2017年12月深圳“迎驾贡酒生态洞藏”中国生态白酒鉴爱荟在深圳隆重举行合肥2018年1月“迎驾贡酒生态洞藏中国生态白酒鉴赏荟”百场鉴赏荟正式启动2019年2月多地举办”携手共藏腾飞运航迎驾洞藏20、30升级版上市品鉴会”六安、合肥、寿县、金塞2020年6月举

47、办“把润藏的爱大声说出来一迎主播挑战赛”安徽江苏、实徽2020年8月举办“迎驾洞藏寻找皖苏蛋王”2020年9月“迎驾贡酒生态洞戴”高端客户品鉴会在徐州举办徐州资料来源：Wind，浙商证券研究所广告营销费用持续投入，影响力散射全国。公司自2015上市以来，广告营销费用呈逐年增加的态势：2019年广告营销费用从2016年的1.81亿元增长至2.37亿元，占营收比重高达6.29%，其中全国性广告费用占比超40%。持续的广告投入与品牌营销建设使迎驾贡酒的影响力不断从实徽扩张至全国。图35：近年公司广告费用投放情况图36：公司广告费用/收入比在微酒中情况告费用/收入井黄酒广告常用/收入比国性广告费用（万

48、元）击空传费（万元）金种子酒广告费用/收入迎驾黄酒广告费用/收入比总区性广告费用（万元）“含室传费同比增连1452015201620172018801责料来源：Wind，浙商证券研究所资料未源：Wind，浙商证券研究所3.3.变化二：产品矩阵持续优化，聚焦高端生态洞藏系列针对产品结构整体偏低问题，公司通过精简产品SKU、培育高价位产品、提升产品结构等方式卡位主流升级价位带，从而在品牌为王阶段，进一步提升品牌力等公司通过缩减SKU完善结构，产品矩阵完整清晰。在升级趋势下，公司于15年推出生态洞藏系列（洞藏6/9/16/20），于19年推出洞藏30，公司产品体系从“迎驾金星、迎驾银星、迎驾古坊、百

49、年迎驾等系列”格局转变为“生态洞藏、迎写之星、百年迎驾等系列”格局，其中生态洞藏、迎驾之星系列酒出厂价超8万元/吨，被归为中高档白酒（采取因态法酿造工艺）：百年迎驾、迎驾古坊、迎驾槽坊等系列出厂价低于8万元/吨，被归为普通白酒（采取固态法或固液法工艺），产品梯次清晰，价格带实现全面布局，基本形成以中高端洞藏6/9为主要业绩驱动，高端洞藏30、大师版拔高品牌形象，次高端洞藏16/20提前占位，中端迎驾之星和民酒百年迎驾保持稳定增长，光瓶酒、小瓶酒形成渗透的发展态势，其中主打次高端及高端的生态洞藏系列为业绩主要驱动力。#page#图37：公司陆续丰富产品矩阵，实现价格带全覆盖分别在19年、20年旅

50、出洞教洞藏30、大师版（800元以上）30、大师版2015年正式推出润藏系列洞藏6/9/16/20（300-800元）百年迎驾（50-100元）公司原有参头产品迎驾之星（100-150元）2015年后，产品向下延展迎驾曲系列（10-20元）陆续开发小迎驾、逸驾大曲头曲、特曲等光瓶酒、小瓶小迎驾系列（小瓶酒）资料来源：公开新闻报道，浙商证券研究所表7：迎驾贡酒产品矩阵完整清晰湖神测测动动箱需w销销8800元以上高产品，被高公时品牌形象韩院生态润或系列52度生态消藏1642度生态润蓝CG100-300元动动测测幼幼测障测纳修借加附轮万轮阳出站w08T8驾之星系列化明8的083州汉时28818西年迎

51、写系列21传地驾普酒的元以下2时8小增写系列贴合消费者年轻化、健质化趋势B资料来源：公司官网，京东，饿了么，浙商证券研究所中高档白酒量价齐升，普通白酒稳价保量。根据公司年报的划分，中高档白酒主要色括生态洞藏系列和迎驾之星系列，普通白酒主要包括百年逸驾系列和其他低价端酒。从中高档白酒来看，受益于高档产品生态洞藏逐步放量，中高档白酒收入由2015年的13.8亿元增加至2019年23.1亿元，CAGR达13.8%，为公司业绩增长的核心驱动力。受益于产品结构升级和直接提价，中高档白酒吨价呈稳步上升态势，由2016年10.0万元/千升提高到2019年12.3万元/千升。从普通白酒来看，百年迎驾及其他低价

52、白酒2019年收入相比比2015年有所下降，吨价则由2016年4.0万元/千升提高到2019年4.2万元/千升。#page#图38：中高档、普通白酒收入拆分情况图39：中高档白酒销量、吨价情况（手开8.002.0020001-白酒（亿元）高持白酒Yol普通白酒Yo资料未源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所图40：公司普通白酒销量、吨价情况图41：公司各档次酒毛利率情况电价（万元/千升4.030山20.0015.00010.000S20162017资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所3.4.变化三：“223”战略谱新篇，扁平化战略赋能渠道

53、3.4.1.营销战略不断升级，从“13586”升级至“233”代、明确营销重心、推新渠道扁平化及小商化改革、前瞻性布局数字化、保证渠道利润等方式以增强渠道控制力，实现顺价销售一营销战略不断升级，创新性提出“223”营销战略。自公司上市以来，不断地对营销战略进行调整，从“品牌引领、全国布局、小区域高占有”到“品牌引领、全国布局、深度分销”，再升级为“品牌引领、全国布局、核心区域高占有”；从“13586”战略升级至“223”战略。具体来看，2018年公司在“调结构、稳增长、促发展”经营方针下，推进“1个中心、3大创新、5大调整、8大落实、6大提升”的“13586”战略：2021年2月公司创新性提出

54、“223”营销战略，即两个打造、两大提升、三大完善，并首次在营销战略里明确提出“打造洞藏重点市场”，为公司指明了未来重点发展方向。#page#图43：“223”营销战略示意图图42：“13586”营销战略示意图打造进攻学习型团队两个打造打造测藏重点市场223提升品牌美誉度两大提升提升信息化管理水平营销战略三大完善它善市场布完善渠道建设资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所3.4.2通过扁平化、小商制实现“小区域，高占有”推行渠道扁平化改革，实现“小区域，高占有”。安徽市场渠道模式自90年代起便开工，长卡中，中，十口x国好要程”，这些渠道模式无一不对白酒行业格局产生

55、深远影响力，其相同点之一在于注重渠道精细化及偏平化。实际上，迎驾贡酒在省内餐饮渠道实力较强，早年公司通过大商推行迎驾全星、银星等大流通产品，但为进一步实现区域的深耕与拓展、推行商价位新品，迎每贡酒于2017年开始进行渠道改革采取“1+1”深度分销模式，通过小商制推行洞藏系列、加大渠道局平化力度：1）营销组织结构扁平化：公司采取分品相分区域代理的销售模式安微迎驾洞藏酒销售有限公司、安徽迎驾酒业销售有限公司、安徽迎驾电子商务有公司分别负责生态洞藏系列（次高端酒）、迎驾金银星系列（中端酒）、线上及定制产品销售，同时也针对定制产品、古坊、散酒等成立多个事业部：2019年进一步成立迎驾特曲销售有限公司以

56、负责散装酒及光瓶酒（低端酒）产品销售，同时成立基层营销事业部，团队分工明晰，架构扁平，一方面推动渠道下沉促进散酒和光瓶酒销售，另一方面推进城市中高档白酒销售。图44：微酒龙头均推行渠道扁平化改革图45：营销组织结构扁平化安徽迎务润藏酒销售有限公司高格产品口子容盘中盘安淮迎驾酒业销售有限公司中高格产品2017年电商产品实汉迎写电子商务有限公司通过精细古井贡酒三通工程成立多个事业部我掌控方安徽迎驾特的销售有限公司推动散酒和光版消销售基层营销事业部迎驾贡酒岛千化组织整合直营公司推进城市中高核向酒销售资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所2）渠道模式不断扁平（效益更多体现

57、在迎驾金星、银星等系列上）：2016年公司处于完善分销模式阶段，2017年开始建立酒店终端、商超、城市直销、会务品鉴等多渠道#page#模式，渠道模式不断丰富。此外，公司为应对碎片化消费行为，通过采取设置多个独立核措、增加业务销售人员（2019年迎驾贡酒销售人员数量达1511人，位居白酒上市公司中第四名，销售员工数量位居实徽第二，部分地区仅利一级经销商）以提高效率，加强终端3）以小商为主（效益更多体现在生态洞藏系列上）：公司目前销售模式以经销方式为主（直销渠道占比在逐步提升），相较于同省的古井贡酒、口子窖、金种子等酒企，迎驾黄酒前五大经销商占比最低，同时为配合岛平化渠道改革、产品结构升级，公司

58、销售队伍日益壮大，小商制的实行+强大地推队伍使得其拥有较强的终端控制力及市场下沉能力。图46：迎驾贡酒前五大经销商收入占比较低图47：迎驾贡酒销售人员数量在微酒中位居前列2.000中资料未源：Wind，浙商证券研究所资料未源：Wind，浙商证券研究所图49:迎驾贡酒销售模式示意图图48：迎驾贡酒2016-2019年直销与批发代理收入占比批发代理50680705佛锅等研消消饼201620172018资料来源：Wind，渐商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所4）前瞻性布局数字化营销，保障渠道高效运作。公司于2016年提出推进数字化营销建设工程，同年对安徽、江苏等核心市场2万多家终端网点进

59、行了普查和建档，此后不断完善二维码物流追潮体系建设，推进智能营销，搭建数字化营销平台。数字化营销、信息化智能化生产是白酒产业未来的重要方向之一，迎驾贡酒于5年前开始进行布局，筹备良久，具有充足的经验，数字化体系已逐步招建完成，走在了行业的前列，数字化营销利于保障扁平化渠道的高效运作。#page#构建厂商销售一体化模式，控价、稳价、提价以提高渠道利润。1）厂商合作：公司合资公司，2018年对客户进行分级管理，2019年进一步建立经销商交流平台，并推出“千商千万”工程，构建“厂商销售团队一体化”，有利于激发渠道活力，提高渠道收入。2）提高渠道利润：从2016年开始，公司就致力于通过稳价、提价以提高

60、渠道利润，2018、2019年也多次强调强化价格管控，特别针对生态洞藏系列提出“顺价销售、控价管理”的渠道策略，使得生态洞藏系列渠道利润率显著高于省内其他成熟产品。表8：迎驾贡酒历年渠道策略和渠道措施一览品牌引领。平的点平化营2015打造多元化厂商合作模式值进经销商和分销南的合2016变革和究善了分销模式稳价、提价提高果道利润度分销行了普查和建待锁定核心酒店终端“互联网+”完善岛立三个销售品牌引2017果道区城商古有务品鉴营销模危追潮体系2018智能营招优商明确中子对经销商进行分级服务强化价格管控。2019裕建教字化营销平台“223营销战感，两个打2021资料来源：Wind，浙商证券研究所3.

61、5.变化四：精耕省内市场，省外集中资源重点开发省内市场基本盘仍有发展空间，进一步向深度发展。省内是迎驾贡酒的根基市场，2019年贡献了56.2%的收入。目前安徽市场中，合肥、芜湖、蚌埠、淮南等规模较大市场迎驾仍有较大布局空间，同时洞藏系列的导入有望持续增厚利润，省内精耕战略下，发展空间广阔。省外市场省外收入占比位居徽酒首位，发展潜力巨大。公司为规避单一市场所带来的风险，致力于打造省外市场，争取省外市场收入高于省内，其中江苏、上海为其重点华东市场，北京为其重点华北市场。方法上，公司通过打造样板市场，以点带面连线成片，以样极市场示范引领产品销售整体提升，并在核心城市建设专卖店，形成示范效应，另外，

62、公司通过与百川、金兴源等省外大商合作、打造“三双工程”进一步提高占有率，其中百年迎驾三星、四星为江苏中低端市场的领军产品，迎驾贡亦成为徽酒进军江苏区域的第一品牌。相较于古井贡酒及口子容，迎驾贡酒较高的省外占比赋予其更强的全国化拓张能力，截止2020年第三季度，公司省外经销商数量为643个（占比为50.7%），远超省外经销商数为237个的口子客，近年来随着中高端产品在省外逐步放量，省外市场毛利率亦有提升空间，总体来看，公司省外市场潜力巨大。#page#图50：省内省外均处于扩张状态图51：省外营收占比稳定在40%左右当内（亿元）外（亿元）资料来源：Wind，浙商证券研究所资料未源：Wind，浙商

63、证券研究所图52：迎驾贡酒省外专卖店主要集中在江苏地区图53：公司省外经销商数量较口子、金种子高205迎驾食满号等全种子活山东河北江西武汉资料未源：公司官网，浙商证券研究所资料来源：公司官网，浙商证券研究所图55：迎驾贡酒省内毛利率略高于省外图54：迎驾贡酒省外营收占比稳定在40%左右省内收入省外收入省内毛利率（在物（右轴58.65966.81965479665.659665.6092013201520120172012018资料来源：公司官网，浙商证券研究所资料来源：公司官网，浙商证券研究所4.超预期：生态洞藏表现或超预期，未来收入占比或达50%/十+强实力赋能+高渠道利润”已取得了亮眼成绩

64、19年实现7-8亿元规模（+50%），目前洞藏体量约为10亿元左右（预计收入占比近30%，毛利率高于中高端酒平均值74%），当前洞6/洞9继续快速放量，洞16/洞20日前体量虽小仍处培育期，有望接棒发力，且#page#洞藏发展基础较为稳图，目前已在安徽部分省份收获较为亮眼的成绩单，比如在六安市占率遥遥领先，同时在合肥市场也获得迅速增长，未来洞藏系列或将实现超预期发展（收入占比或超50%），生态洞藏将成为迎驾贡酒未来发展的重要引攀。4.1.产品力：卡位主流消费价格带，频频提价展信心聚焦生态洞藏系列，产品新获国内多项大奖。公司产品品质坚守“生态产区、生态刷水、生态酿艺、生态循环、生态润藏、生态消费

65、”六位一体；生态酿艺采用“非物质文化遗产”的传统酿造工艺：生态洞藏则将原酒储存在恒温恒湿的黄岩洞中，历久醇香。生态润藏系列产品凭借优秀的产品品质新获国内多项大奖，其中生态洞藏16在2015年荣获酒体设计奖浓香第一，生态洞藏30在2019年中国酒业“青的奖”酒类新品大奖中荣获浓香第一。卡位安徽省主流价格带，且价位带忠诚度较低，生态洞藏有望实现突围。区别于高端酒消费者拥有较高品牌忠诚度，安徽省所处的主流价位带（200-400元价位带）白酒消费者对价格敏感度更高、对品牌要求度较低，因此在面对众多品牌时，忠诚度远低于高端酒消费者。在这一背景下，200-400元价位带白酒格局稳定性较800元以上高端酒弱

66、，当前洞6/洞9（100-300元）已实现快速放量，未来洞16/洞20有望接棒发力。总结来看，生态洞藏系列有望在主流价位中凭借较硬的实力实现迅速发展，解决以往价格体系偏低端问题。须频提价展信心，品牌力稳步提升。2015年上市的洞藏系列“醉得慢、醒得快、容香浓、有点甜”的鲜明风格逐步获市场认可，为提升品牌力，公司自17年开始对洞藏系列开始频频提价，19年推出洞藏20/30两款升级版战略产品后，19年7月对生态洞藏系列再次实行全面提价，锁定600-800元价格带；20年12月董事长亲自发布定价2180元的迎驾贡酒*大师版（52度，750ML），超高价位产品的发布一方面起到价格错定作用，另一方面显示

67、公司发展信心。表9：近年迎驾贡酒提价情况一览新日正品生态润藏162017年5月生态洞藏16年供货价格上调20元瓶；42度、52度终价分别上调40元/瓶、30元/瓶迎驾银星终端零售价上调20元箱，1X4零售价不低于70元瓶、260元迎驾金星终端零售价上调30元/箱，1X4零售价不低于90元/瓶、350元/2018年1月生态洞藏6生态洞致6上调5元/瓶；42度终端零售价198元/瓶，52度终端零售价218元瓶生态洞藏9生态洞藏9上调12元/瓶：42度终端零售价上调至368元瓶，52度终端零售价上调至388元瓶生态洞藏16生态洞藏16上调15元瓶：42度终端零售价上调至468元/点，52度终端零售价

68、上调至488元瓶2018年6月生态洞藏6终端零售价上调10-20元瓶，1X4零售价不低于135元/瓶、520元/箱生态洞藏9终端零售价上调10-20元/瓶，1X4零售价不低于230元/瓶、880元/箱生态洞藏16生态润202019年2月迎驾洞藏20、30升级版上市，锁定600-800元价格带生态洞30生态洞藏6生态洞或9润藏6/9/16年瓶有5-20元小提价。2019年7月生态洞藏16生态润20润藏20/30提价福度较大，洞或30提价95元瓶生态洞302020年11月迎驾贡酒大师版迎写贡酒，大师服全球发告，定价为2180元资料来源：Wind，浙商证券研究所#page#4.2.渠道力：小商制、渠

69、道扁平、餐饮实力强赋能迎驾贡酒较强的餐饮渠道实力登加局平化保障为其发展美定基础，小商（直销）助力生态洞藏实现高占有。迎驾贡酒实际上在渠道力方面较强，特别在餐饮酒店方面（部分地区覆盖率可超越古井、口子），较强的渠道力为其发展奠定基础。另外，生态洞藏上市初期由百川商贸和迎盛联营公司分别代理，采取全渠道覆盖、向因购渠道倾斜方式，同时区别于运作迎驾金星、银星，迎写贡酒采取提升直销比例（小商，即发展终端烟酒店成为经销商）以提升终端掌控力，实现生态洞藏的渠道铺设。相较于竞品，润藏系列价格渠道利润高，渠道推力足。针对核心培育的润藏系列，公司采取了较多营销渠道方面针对性举措以帮助推广落地，比如采取“1+1+1

70、+N”的服务模式：持续推进“千商千万”工程；设立销售安徽迎驾洞藏酒销售公司（2017年）；加大对洞藏系列市场费用的聚焦投放：加速核心终端网点、核心消费者培育的“双核建设”等。另外，给予润藏系列更高渠道利润以增强渠道推力据渠道反馈，由于洞藏系列推出时问较晚，价格体系尚未连明，目前渠道利润率较高，洞藏6年渠道利润率高达11%，洞藏9年渠道利润率高达25%，显著高于古5、古8、口子6年和口子10年。图56：洞藏系列渠道利润率相对较高图57：“1+1+1+N”的服务模式示意图精细化服务务经理同藏酒客多个北务员大人人秀润源6年润藏9年资料未源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所4

71、.3.市场：深耕省内市场，积极开拓洞藏重点市场深耕六安基地市场，聚焦三省核心市场，打造洞藏重点市场。迎写贡酒地处六实，在其基地市场市占率居首，此外，省内开拓合肥作为战略市场，省外开拓江苏南京、上海作为战略市场。当前公司正加速市场拓展，2019年安徽市场已全面布局至区/县，江苏市场已全面布局至地级市，并积极推进渠道的下沉。此外，迎驾贡酒销售公司在“223”营销战略中特别提出打造洞藏重点市场，将资源聚焦于洞藏系列，加速洞藏系列的放量和培育。省内省外均处于稳步扩张状态。自2015年公司推出生态洞藏系列以来，2015-2019年省内营收复合增速为7.26%，省外营收复合增速为6.61%，处于持续的稳步

72、扩张态势。从O0Z0Z-910香910“香特果“%SZ和香望到果“%66L1事的香接影器商数量的快速增长为公司深耕省内市场、继续开拓省外市场奠定基础。#page#4.4.复盘与展望：产品战略正确，生态洞藏收入可达50%我们通过对标实徽省内酒金，分析其发展路径，认为：1）从产品矩阵角度来看：迎驾贡酒的宽产品线布局利于承接未来梯次消费升级，而大单品战略更适用于高端酒企：2）从消费升级角度来看：迎驾贡酒推出的生态洞藏系列卡位安徽省主流价位带，已跟上省内消费升级速度；3）从发展速度来看：我们通过对标古井贡酒，发现生态润藏系列收入占比提升速度及绝对规模发展速度均具强竞争力，未未50%的收入占比可期。4.

73、4.1产品矩阵：宽产品线利于承接未来梯次消费升级宽产品线VS大单品战略迎驾贡酒采取宽产品线布局全价格带战略正确1）大单品战略并不适合非高端酒品牌。大单品战略的目标为实现单品规模化，但大众酒市场竞争激烈，在达到一定规模后容易走向产品成熟期；其次，大众酒本质上需不断提升品牌价值，但大单品规模化后对品牌价值提升的贡献度有限（比女（解到于y第三，考虑到大众酒竞争激烈，酒企难以有时间及空间通过提价实现对品牌价值的提升，从洋河海之蓝多年来提价速度缓慢可看出这一点。【案例】宣酒未能在消费升级价位带上及时培育大单品。安微宣酒集团股份有限公司前身国营宣州酒厂，建立于1951年，公司于2004年底彻底改制，改制之

74、初，公司仅有销售额1000万余元，而拥有产品多达168种，在与特劳特合作后，确定大单品战略截止2012年，公司通过精简产品线，仅剩5个品类，宣城以外市场则用红瓶宜酒打天下，颠峰时期规模达26亿元，但受产品老化、企业导向、未紧抓消费升级超势等多方面因素影响，原本定价98元/瓶对标古井献礼的宣酒价格逐步下滑至50元/瓶，目前宜酒虽然仍为安徽地区50元价位带的领导者，但在更高价位上仍术出现。2）地方酒更适合采取多产品线战略，以承接梯次消费升级。采取产品线布局方式，而非大单品战略布局可为后续结构升级找到“抓手”，实现产品的梯次上扬。【案例】古井贡酒前暗性布局接棒产品，形成产品联动放量。古井贡酒在前腾性

75、布局高价产品的同时，顺应省内主流消费升级价位带打造放量单品，比如献礼版、古8、古16、古20等。#page#4.4.3发展速度：收入占比/绝对值提升速度均具竞争力目前洞藏系列仍处于产品生命周期起步阶段，具有较强市场竞争力。生态洞藏系列中的洞藏6年和洞藏9年为目前公司主推产品（零售价分别为168元、268元），主要面向县级市场，洞藏16年和洞藏20年（零售价分别为388元、549元）为公司培育产品，主要面向省会城市等战略市场。据经销商反馈，2020年虽然有疫情的影响，但生态洞藏系列在2020前三季度同比增长超50%，预计全年体量将超10亿元，收入占比有望超30%，具体来看：收入占比及绝对值：对标

76、年份原浆，生态洞藏系列体量具竞争力家的家酒（70-80元）、迎驾银星（70-80元）、口子5年（80元），凭借精准的价格切入、高渠道利润、三通工程推进，上市3年后，献礼版在合肥实现快速增长，并在安庆淮南等地区高速推进，与古5形成分庭抗礼之势：2014年随着消费升级趋势延续，古5收入超越献礼，当前古5及献礼均已成为规模超5亿的大单品。年份原酿收入及收入占比：古井贡酒年份原浆献礼版上市后2-3年，收入占年份原浆系列收入比超50%，2015年献礼版收入被5年超越（分别约为12.3/16.4亿元，占白酒收入比为24%、32%）；古20自18年上市后，卡位主流价位带实现快速发展，目前古8及以上占比超30

77、%。图59：年份原浆收入占比情况图60：古8及以上近年来收入占比不断提升10040W063香香40西海消媒服古人及政上占比年份原我妆入占比资料未源：Wind，浙商证券研究所资料未源：Wind，浙商证券研究所生态润藏收入占比：生态润藏自上市后，收入占白酒业务比实现快速提升生态洞藏系列收入从2015年的0.51亿元提升至2020年的超10亿元；收入占比从2015年的2%提升至2020年的约30%，其中洞6收入占生态洞藏系列比约为40%，洞6及以上收入占比可达70%。#page#图61：生态洞藏近年来规模发展迅速图62：产品结构持续升级，3-5年洞藏收入占比有望达50%300700250600200

78、500400150300你2000100S收入占白酒业务比（%）营业收入（百万元）YOY（右轴，）资料未源：Wind，浙商证券研究所资料未源：Wind，浙商证券研究所总体来看：我们认为产品系列形成一定规模后，便会拥有发展势能，生态洞藏系列无论从收入/收入占比/单品发展速度来看，均具较强竞争力（比如古井贡酒顺应价位升级，推出了2-3年的古20目前体量约为5亿元，而洞16及以上产品上市4年，亦有4个亿元左右的体量，这背后是其较强的渠道力及品牌力），我们预计未来3-5年生态润藏系列收入占比可达50%。5.盈利预测及估值分析5.1盈利预测假设：1白酒板块销量端：公司前期依靠中低端产品实现发展，随着生态

79、洞藏系列于2015年上市，中高端产品迎来放量期，2019年中高度端产品销量占总销量比约为40%虽然2020年公司受疫情影响明显，但随着公司加大对生态洞藏系列的投入，预计中高价位销量增长为大趋势：我们预计2020-2022年白酒板块销量增速分别为-11%、+15%、+15%，其中中商价位酒销量增速分别为8%、32%、28%。白酒板块利润端：在消费升级趋势延续背景下，公司产品结构将呈持续上升起势，其中低端产品吨价预计保持稳健，中高端产品吨价保持增长，考虑到2020年受疫情影响，白酒极块吨价出现下降；2021-2022年产品结构提升叠加提价为发展主线，2020-2022年白酒板块吨价增速分别为9%、

80、10%、7%，其中中商价位酒吨价增速分别为0%、2%、2%。迎驾贡酒生态洞藏系列所处的次高端酒赛道享受扩容红利，公司将通过继续聚焦生态洞藏系列方式提升盈利能力。考虑到2020年公司受疫情影响，预计2020-2022年收入增速分别为-3%、24%、22%；归母净利润增速分别为5%、37%、32%；EPS分别为1.2/1.7/2.2元/股；PE分别为31/23/17倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。#page#表11：迎驾贡酒业务拆分2017201820192020E2022E2021E白酒业务2901营业收入（百万元）32233505339142655276福YO

81、Y（%）11%9%-3%26%24%437194172755101销量（千升）482714708547871YOY（%）第一-11%10%-2%15%15%77910吨价（万元/千升）812号1%12号9%10%YOY（%）7%6487033毛利率（%）65%768中高档白酒营业收入（百万元）1.7081.9282.3112,4963.369438012%YOY（%）13%20%88230%2172874%76%8O%毛利率（%）洞藏系列2904837001,0132,584营业收入（百万元）1.72350%67845%45%70%50%YOY（%）其他系列14181,4441.6111.79

82、6营业收入（百万元）1482164623123811%9XYOYC普通白酒1,19312951,19489696896营业收入（百万元）0%-6%-25%0%YOY（%）9%38-5354%54%54%52854%毛利率（%）资料来源：Wind，渐商证券研究所5.2估值分析织向未看，截止2021年4月16日收盘，迎驾贡酒市盈率PE（TTM）为36倍，与共2016年1月的估值水平相当。横向来看，迎驾贡酒2020/2021/2022年对应PE为31/23/17信，同为安徽地产酒金且市值相仿的口子客2020/2021/2022年对应PE为28/23/19倍，迎驾贡酒估值与口子客PE水平接近。考虑到迎

83、驾贡酒产品结构持续升级，生态洞藏表现或超预期，有望达到50%的收入占比，未来迎驾贡酒业绩增速弹性大，估值仍有提升空间。预计2020-2022年EPS分别为1.2、1.7、2.2元/股；PE分别为31.4、23.0、17.3倍。图63：区域性酒企估值情况，迎驾贡酒估值相对较低图64：口子窖与迎驾贡酒估值差迎务贡酒古井黄酒口子害201720212018201920202018201资料未源：资料来源：Wind，浙商证券研究所浙商证券研究所Wind，#page#表12：可比上市公司盈利预测及估值表（TTM）TTM2220日6.456.44258000596古井贡酒235.01.183.362.544

84、.236.63.823283.32.129.527.622.819.4603589口子客63.4380.4566.55.05.0159.72.406.732.232.128.424.6002304洋河股份1.251827.652.71.244.742.634.0603369今世缘661.10.70.7080.941.358.750.4603919金徽酒38.2193.558.440.7108.1162127687600702ST含得363.31.570.452.6152.2281570.270.148.4374600779水井坊105.15133平均值50.940.132.52231.4173603198迎驾黄酒38.3306.71.135.61.223.0资料来源：Wind，渐商证券研究所