【公司研究】徐工机械-深度报告：整体上市能显著增厚未来业绩；改制激励将大幅提升盈利能力-210421（34页）.pdf

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1、财务杠杆：三家公司资产负债率总体接近。阶段中联、徐工资产负债率相对较高;阶段三一资产负债率较高，徐工和中联相对较低;阶段中联资产负债率相对较高，徐工和三一资产负债率相对较低。从财务负担来看，徐工的带息债务/全部投入资本最低，阶段、和分别为 26%、40%和 23%;三一的带息债务/全部投入资本次之，阶段、和分别为 38%、51%和 29%;中联的带息债务/全部投入资本最高，阶段、和分别为 43%、40%和 42%。挖掘机等优质资产注入后，预计“新徐工”盈利能力将有大幅改善上市公司徐工机械因为拟通过向控股股东徐工有限的全体股东以发行股份等方式实施吸收合并徐工有限。目前徐工有限旗

2、下未上市的资产主要有挖掘机、混凝土机械、塔机和矿机。其中挖掘机业务收入规模大，未来盈利能力提升空间大。如果以柳工挖机业务作为参照，我们认为徐工挖机未来净利率至少可以达到 10%以上。在本文的第二部分，我们集中分析了徐工挖机未来盈利能力提升的空间。2017-2018年徐工挖机的平均净利率仅为 1%左右，而同期三一重机的平均净利率高达 16%，柳工挖掘机平均净利率为10%左右。2020 年三一重机净利率约为16%，柳工挖机净利率约为9%，我们认为徐工挖机的销量规模(2020 年徐工挖机销量和市占率均是柳工的 2 倍左右)、结构(2020 年徐工挖机中大挖平均销量占比 44.4%，低于三一的 1.2pct，高于柳工的 1.5pct)和终端价格(2020 年徐工挖机平均售价为 46 万元/台，高于三一的 41 万元/台，高于柳工的 37 万元/台)与柳工相比均有明显的优势，徐工挖机通过成本费用控制和效率提升，合理净利率应该至少在柳工和三一之间。假设 2021 年徐工挖机净利率为10%，混凝土机械+塔机+矿机等其他资产净利率 7.5%左右，则资产注入后 2021 年上市公司的净利率有望从 4.5%上升到 7.4%。

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