【研报】非银行金融行业：利率带动估值修复长期仍看健康养老-210314（29页）.pdf

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1、对偿付能力影响利率上行对偿付能力产生正向影响。准备金是公司最主要负债，因此利率变动对寿险的影响较大程度体现在准备金上。由于利率上升时，保单利率滞后调整，不会立马跟随市场利率上行，而准备金折现率上行将导致负债规模下降，利好偿付能力充足率。根据偿二代监管体系，偿付能力充足率=（认可资产-认可负债）/最低资本，因保险产品负债端久期长于资产端久期，且寿险传统准备金规模大于交易类债券规模，因此当利率上行时，负债端准备金折现率上升导致负债下降的幅度会大于资产下降的幅度，因此实际资本将上升，偿付能力将有所提升。偿付能力还受到资产负债久期影响。资产负债久期较大的险企，当利率上行，其资产规模下降的幅度小于负债规

2、模下降的幅度，对偿付能力产生利好，若资产负债久期较为匹配，则资产规模下降幅度和负债规模下降幅度相当，对偿付能力影响较小。 负债端：重疾红利减退，未来医疗和养老有望加速发展 （一）短期逻辑边际回暖负债端恢复较快增长。1）随着疫情的恢复，居民收入提升，且储蓄意识提升，带来年金险需求提升；2）利率长期下行趋势下，理财、信托等产品收益率下滑，而保险长久期属性有望锁定较高利率水平。当前万能险结算利率仍然维持在 4.5%-5%；3）当前信用环境较差，银行理财、信托等资管产品安全性下降，保险占据了较高的信用高地；4）居民资产向保险转移。在资管新规、互联网金融整治和信用环境较差的背景下，居

3、民资产从地产、理财等转向资产管理行业，对不受刚兑影响的保险、以及净值化发展的公募基金等金融资产配置逐渐提升。2016年保险配置仅占金融资产的 5%，未来具备较大的配置空间；5）重疾新定义修订，大型险企重疾产品保障提升，价格下降，吸引力有所提升。 从前2月保费数据看，平安新单保费大幅回升，其中1-2月平安新单保费增速为29.5%，较去年同期提升47.7ppts，拉动原保费收入边际改善。除国寿外，预计三家险企 NBV 均有望实现超过15%的增长。 （二）中长期逻辑医疗和养老将成为重点发力方向1、健康险发展空间仍然较大 健康险覆盖率远远不足, 医疗险件均保费和人均件数与

4、海外发达国家差距较大。与海外发达市场相比，2019 年我国人身险保费深度仅2.3%，密度 230 美元，远低于发达国家水平。人均保单件数仅0.8 件。商业健康险方面，根据2018 中国商业健康保险发展指数报告，2018 年商业健康险覆盖率不足 10%，大部分人群主要通过基本医疗保险和自筹资金来应对自身以及家庭重大疾病费用开支，而美国2017 年健康险覆盖率为 67.6%。我们认为健康险与海外的差距主要在于医疗险的覆盖率的不足。我国医疗险以低端医疗险（对社保起到补充作用以及惠民保）为主，件均保费和人均件数远低于海外发达国家。2020 年医疗险件数6.3 亿件，医疗险保费为2860.4 亿元（医疗

5、险占健康险比重 35%），人均医疗险件数为 0.45 件, 件均保费为 393 元人民币。而同期美国健康险（以医疗险为主）人均件数 1.2 件，件均保费 4180.6 亿元人民币。尽管日本健康险人均件数 0.52 件，和中国相近，但件均保费 3646 亿元人民币，远超中国。中国较低的医疗费用以及基本医疗保险对商业医疗险市场的稀释是件均保费较低的主要原因。 政策为健康险发展托底。根据银保监会提出的 2025 年商业健康险规模要超过 2 万亿元，意味着 2020-2025 年CAGR 达 19%，截止2020 年底仍有 1.18 万亿缺口。 居民健康意识的提升带来较高的健康险需

6、求。尽管近年来因渠道人力下滑重疾险增长有所放缓，但去年以来，受疫情影响，易于在互联网销售的低保费高保额的百万医疗险实现高增。预计 2020 年百万医疗险保费突破 500 亿元，同比+45%，2025 年保费有望突破 2000 亿元，2020-2025 年复合增速32%。 2、渠道为王时代已过，重疾险增速将回归正常 代理人红利逐步消失，未来将依托产能推动。我国寿险历史上保费增长主要靠规模拉动，但也造成了代理人大进大出、保单质量不高等问题，粗放式增长模式难以为