【研报】白酒行业：白酒估值底在哪里？-210310（14页）.pdf

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1、 估值分歧 近期板块回调，我们认为有几个因素影响：1、节前白酒板块涨幅较大，节后部分获利盘回吐；2、周期板块吸引资金，部分资金卖出消费；3、近期美债利率上行，导致国外资金对估值偏好发生变化，对高估值资产的估值整体有压制；4、国内经济不断复苏，市场对未来国内货币政策有收紧预期，对流动性的担忧引发对高估值板块的配置策略变化。 我们认为板块整体回调主要是与市场行为相关，基本面变化不大，即此轮调整主要是受美债收益率走高、流动性紧缩预期带来的白酒板块估值的分歧，导致资金从白酒板块大规模流出。为市场对前期在宽松流动性下估值超前于基本面的修正，即食品饮料企业业绩增速与市场估值之

2、差在逐渐收窄。 估值底在哪里 可观察的 2017 年 我们将 2017 年做为一个重要的观察年份，因为 2017 年是市场风格转换的重要一年，即市场风格从喜欢炒题材炒个股，开始对业绩稳定的各个板块龙头白马企业给予关注，权重股开始受到资金的青睐。从 2017年开始，业绩确定性的公司和市场的龙头白马，被给予更高的估值，被赋予了更多的确定性溢价。食品饮料板块的估值重构也是从 2017 年开始，即 2017 年之后特别是 2019 年以来，白酒股价上涨在业绩上涨的基础上，更多的体现为估值的拔高。 2017 年以来，能看到上证 50 指数明显走强于创业板指数，以行

3、业龙头为代表的白马股更多的受到了资本市场的青睐。所以我们将 2017 年作为食品饮料估值重构的起点，也作为观察本轮食品饮料估值底部的重要观察点。我们将 2017 年白酒板块基本面和当时市场环境与目前的情况进行对比，去寻找本轮白酒板块回调的估值底部。  基本面差异 2017 年白酒板块的整体估值达到 35 倍，整个板块的归母净利润增速为 44.92%，当年茅台归母净利润达到 61.97%的高点。对比 2017 年和当前白酒板块估值来看，由于利润增速较快，2017 年白酒板块 PEG 整体小于 1，当前 PEG 在 1.5-2.5 之间。但是当前白酒企业净利率水平和

4、ROE 水平比 2017 年都有较大的提升，企业盈利能力有较大的改善，在估值水平上，我们认为可以享受更高的 PEG 水平。 从基本面来看，2017 年，白酒板块整体处于复苏阶段，逐渐摆脱了“三公消费”影响，白酒企业特别是高端白酒快速复苏，价格和销量并肩齐涨，经历了上一轮的去库存周期，企业对于渠道的库存也有较高的管理。市场对于白酒长期稳定的增长有较为一致的预期。 对比 2021 年，当前白酒板块整体景气度仍然在上行通道，且市场对于白酒行业的基本面预期也较为一致。今年春节期间消费有较好的恢复，从终端反馈信息来看，今年春节白酒动销整体好于往年，主流白酒公司春节销售同比均有较好的增

5、幅，且由于受疫情影响，今年终端备货量较低，目前渠道库存在低库存水平上，显示经营较为良性，景气继续向上。 从基本面角度来比较，我们认为近几年白酒板块虽然很难达到 2017 年增速顶点，但是白酒行业的景气度仍然是向上的，且从一个较长时间看，白酒板块有持续性增长和盈利的能力这一点没有变化。从这个角度来看，当前对基本面的估值体系已经与 2017 年发生了很大变化，市场更愿意给稳定增长的企业以更高的估值。 所以我们认为从基本面角度来看，我们认为估值可以按照 PEG1.5 倍（中枢）水平+确定性溢价来确定白酒板块的估值。按照这个方法计算出来，我们认为白酒板块估值在 30-40 倍为合理

6、估值水平，即板块整体有不到 10%-30%的下跌空间。  市场环境和流动性预期 在锚定 2017 年估值之后，我们去进一步比对当前经济环境和市场环境与 2017 年的异同，去进一步探讨合理估值的底部在哪里。 2017 年上证指数 3307 点，市盈率（TTM）18.15 倍。2021 年 3 月 8 日上证指数 3421 点，市盈率（TTM） 15.8 倍。从绝对值来看，市场的整体估值水平比较相似。从活跃度来看，2017 年全年上证成交