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【公司研究】恒顺醋业-深度研究报告:百年醋业龙头改革静待花开-210115(28页).pdf

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1、证券研究报告 食品饮料 百年醋业龙头,改革静待花开 20212021 年年 0101 月月 1515 日日 恒顺醋业(恒顺醋业(600305600305)深度研究报告)深度研究报告 公司评级:增持公司评级:增持( (首次首次) ) 公司具备证券投资咨询业务资格公司具备证券投资咨询业务资格 相关报告 核心观点:核心观点: 1) 恒者行远:恒者行远:百年历史食醋领导品牌百年历史食醋领导品牌。恒顺醋业是镇江香醋代 表企业,品牌已有 180 年历史。公司 2001 年上市,曾经历过 多元化发展的阵痛, 2012 年重新聚焦调味品主业后业绩稳健 增长。 2019 年营收 18.32 亿(yoy+7.5%。

2、, 12-19 年 CAGR6.9%), 扣非归母净利润 2.54 亿(yoy+5.68%,12-19 年 CAGR31.9%)。 2) 顺势而为:顺势而为: “醋酒酱醋酒酱”赛道景气,赛道景气,集中度有待提升集中度有待提升。食醋、料 酒行业正处于成长期,行业格局分散,CR5 均不足 20%,传统 龙头有望借势提升占有率。食醋行业规模约 165 亿元,受益 于健康、高端化趋势具备价量提升空间。料酒行业规模有望 保持双位数增长(2012-17 年 CAGR17%) 。复合调味品属“蓝 海”赛道,传统调味品企业通过拓宽品类望分享赛道红利。 3) 改革改革求变求变:强化优势,补齐短板:强化优势,补齐。

3、短板。恒顺品牌与产品力具有优 势。自然条件和独特工艺构筑竞争壁垒。对标行业对手,恒 顺在渠道能力、管理效率和激励机制方面还存在提升空间。 2019 年底新董事长就任后即聚焦公司存在关键问题实施多 维度改革:(1)战略聚焦核心品类,加码公司经营目标;启 动数字化重塑项目,全面提升管理效率; (2)重建市场化薪 酬机制,实行薪酬激励加差额奖励方式提升激励力度,大力 引进优秀人才;(3)更换营销总监,划分八大战区,着重发 力餐饮、电商及新零售渠道,加快全国化布局。我们认为改 革将给公司带来新动能,2021 年起改革红利有望逐渐释放。 4) 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级。 根据盈利预测, 公司。

4、 2020-2022 年 EPS 分别为 0.35/0.40/0.49 元,对应市盈率为 75/65/55 倍,低 于可比公司。内部机制改革将为公司注入新动能,全国化突 围空间打开。首次覆盖,我们给予公司“增持”投资评级。 5) 风险提示风险提示:渠道扩张不及预期风险;改革调整不及预期风险; 食品安全问题风险、原材料价格波动风险等。 恒顺醋业(600305)与沪深 300 对比表现 公司数据公司数据 Wind 资讯 总市值(百万) 26,558.28 流通市值(百万) 26,558.28 总股本(百万股) 1,002.96 流通股本(百万股) 1,002.96 日成交额(百万) 789.96 。

5、当日换手率(%) 3.02 第一大股东 江苏恒顺集团 请务必阅读文后重要声明及免责条款请务必阅读文后重要声明及免责条款 预测指标预测指标 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 1832.19 2033.33 2342.21 2722.45 收入同比 7.51% 10.98% 15.19% 16.23% 净利润(百万元) 324.56 353.34 405.80 487.41 净利润同比 5.7% 8.9% 14.8% 20.1% 毛利率 45.32% 42.12% 42.40% 42.87% 净利率 17.71% 17.38。

6、% 17.33% 17.90% EPS(元) 0.32 0.35 0.40 0.49 PE(倍) 81.8 75.2 65.4 54.5 -25% 3% 31% 59% 87% 114% 20/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 恒顺醋业沪深300 Table_PageHeader 2021 年 1 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 1 - 正文目录正文目录 一、一、 恒者行远:百年历史的中国食醋领导品牌恒者行远:百年历史的中国食醋领导品牌 . 4 。

7、4 二、二、 顺势而为:顺势而为:“醋酒酱醋酒酱”赛道景气,集中度有待提升赛道景气,集中度有待提升 . 7 7 2.1 食醋:行业处于成长期,健康化、功能化、高端化是未来趋势 . 8 2.2 料酒:市场高度分散,发展潜力巨大 . 13 2.3 酱类产品:调味品企业竞相占位复合调味品“新蓝海” . 14 三、三、 改革求变:强化优势,补齐短板改革求变:强化优势,补齐短板 . 1616 3.1 品牌与产品力凸显核心优势 . 16 3.2 同业比较,找准发力点 . 17 3.3 新领导新气象,促改革求变局 . 20 3.4 渠道结构深度调整,全国化扩张已在路上 . 21 3.5 薪酬激励体系改善,数。

8、字化助力科学管理 . 23 四、四、 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 2525 4.1 关键假设. 25 4.2 盈利预测与投资评级 . 26 五、五、 风险提示风险提示 . 2727 oPtNqPrMnNsPrPwPqNoPrR6McM6MtRqQoMrQjMqQqReRpOuNaQnMrMNZpPnOwMtOpN Table_PageHeader 2021 年 1 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 2 - 图表目录图表目录 Figure 1 2019-2020 年食醋十大品牌排行榜 . 4 Figure 2 2017-2020 年产品收入营收占比 。

9、. 5 Figure 3 恒顺高端产品收入及占比 . 5 Figure 4 恒顺食醋产品矩阵 . 5 Figure 5 恒顺料酒产品矩阵 . 5 Figure 6 恒顺酱类产品矩阵(酱菜、调味酱、复合调味品) . 5 Figure 7 2012-20Q3 公司营业收入及增速 . 6 Figure 8 2012-20Q3 公司扣非归母净利润及增速 . 6 Figure 9 恒顺醋业历年经营利润率情况 . 6 Figure 10 恒顺醋业历年期间费用率情况 . 6 Figure 11 恒顺醋业股权结构(截至 2020 年三季度末) . 7 Figure 12 中国调味品市场规模及增速 . 7 Fi。

10、gure 13 2019 年中国调味品市场消费结构(按产量口径) . 7 Figure 14 调味品行业各细分品类生命周期对比 . 8 Figure 15 中国食醋产量及增速 . 9 Figure 16 2012-2019 年调味品百强企业食醋销售收入 . 9 Figure 17 食醋产品销售量及增速 . 9 Figure 18 食醋产品销售单价及增速 . 9 Figure 19 我国四大名醋特征与分布情况 . 10 Figure 20 2018 年食醋企业市占率分布 . 10 Figure 21 调味品各子版块 CR5 对比 . 10 Figure 22 2018 年百强企业市场产量分布 .。

11、 10 Figure 23 日本食醋行业格局(1989 年,按产量) . 10 Figure 24 我国居民每日食盐摄入量建议不超过 6g . 11 Figure 25 日本人均食醋销费量 2005 年左右达到顶峰 . 12 Figure 26 日本酿造醋产量稳中有升,合成醋产量逐年下降 . 12 Figure 27 味滋康产品矩阵 . 12 Figure 28 恒顺推出健康系列醋饮料产品 . 13 Figure 29 中国醋饮料行业市场规模及增速 . 13 Figure 30 料酒市场规模及增速 . 13 Figure 31 中国料酒行业产量规模及增速 . 13 Figure 32 我国料酒。

12、行业格局分散 . 14 Figure 33 中国料酒两大品牌销售收入及增速 . 14 Figure 34 中国复合调味品行业市场规模及预测 . 15 Table_PageHeader 2021 年 1 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 3 - Figure 35 2019 年复合调味品占调味品收入 23.5% . 15 Figure 36 中国餐饮行业收入及增速 . 15 Figure 37 中国外卖市场规模及增速(按规模以上企业收入计) . 15 Figure 38 2012-2020 恒顺近年来产品研发支出不断增加 . 16 Figure 39 2019 年。

13、恒顺食醋产品单价及毛利率均较高 . 16 Figure 40 恒顺醋业近年产品提价情况汇总 . 17 Figure 41 恒顺醋业 ROE 拆分同业对比 . 17 Figure 42 各调味品公司 ROE 水平对比 . 18 Figure 43 各调味品公司销售净利率对比 . 18 Figure 44 各调味品公司销售毛利率对比 . 18 Figure 45 各调味品公司总资产周转率对比 . 18 Figure 46 各调味品公司销售费用率对比 . 19 Figure 47 各调味品公司管理费用率对比 . 19 Figure 48 恒顺醋业员工结构变化(单位:人) . 19 Figure 49。

14、 恒顺醋业销售人员占比变化 . 19 Figure 50 恒顺醋业经销商数量与增速均低于海天 . 19 Figure 51 恒顺醋业 vs 海天味业销售费用细分占比 . 19 Figure 52 恒顺醋业人均创收(万元)水平相对较低 . 20 Figure 53 恒顺醋业人均创利(万元)水平相对较低 . 20 Figure 54 恒顺醋业人均薪酬(万元)水平相对较低 . 20 Figure 55 恒顺醋业管理层平均薪酬(万元)水平相对较低 . 20 Figure 56 杭祝鸿董事长履历 . 21 Figure 57 2017-2020 年三季度恒顺营收地区分布变化 . 21 Figure 58。

15、 恒顺各大区域经销商数量变化(单位:家) . 21 Figure 59 划分八大战区,细化市场管理 . 22 Figure 60 新设五大事业部 . 22 Figure 61 恒顺 2021 年渠道规划整理 . 23 Figure 62 恒顺冠名高铁动车组列车 . 23 Figure 63 重点聚焦“纯酿造”,“三位一体”推广模式 . 23 Figure 64 恒顺数字化重塑项目总体计划 . 24 Figure 65 恒顺醋业收入预测拆分 . 26 Figure 66 可比公司估值情况 . 27 Figure 67 恒顺醋业历史 PE 估值分析 . 27 Table_PageHeader 20。

16、21 年 1 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 4 - 一、一、恒者行远:恒者行远:百年历史百年历史的中国的中国食醋领导品牌食醋领导品牌 从多元经营到专注主业从多元经营到专注主业。 恒顺醋业始于清朝道光年间, 丹徒人朱兆怀秉承 “恒 顺众生”经营理念创立“朱恒顺糟坊” ,距今有 180 年历史。1933 年“朱糟 坊”改制为镇江恒顺酱醋厂。恒顺经过百年传承与发展,从一个传统酱醋作 坊逐步发展成为现代化的食醋生产集团,是中国四大名醋之一镇江香醋的代 表企业。恒顺醋业先后荣获了“中国驰名商标”、“中华老字号”,入选国家级非 物质文化遗产保护名录。在 Chinapp 。

17、品牌网评选出的 2019-2020 年食醋十 大品牌排名榜中,恒顺醋业综合排名位列榜单第一。公司 2001 年在 A 股成 功上市,上市后管理层曾试图转型多元化,先后跨界光电产品、房地产与建 筑安装工程,多元化经营却让公司深陷泥沼,拖累原有调味品主业。2012 年 起公司逐渐剥离房地产业务,重新聚焦调味品主业。 Figure 1 2019-2020 年食醋十大品牌排行榜 排名 品牌名称 公司 品牌发源 创立时间 1 恒顺 江苏恒顺醋业股份有限公司 江苏省镇江市 1840 2 东湖 山西老城醋集团有限公司 山西省太原市 1368 3 水塔 山西水塔醋业股份有限公司 山西省太原市 1976 4 紫。

18、林 山西紫林醋业股份有限公司 山西省太原市 2000 5 宁化府 太原市宁化府益源庆醋业有限公司 山西省太原市 1999 6 海天 佛山市海天调味食品股份有限公司 广东省佛山市 1955 7 保宁醋 四川保宁醋有限公司 四川省南充市 936 8 天立 天津市天立独流老醋股份有限公司 天津市 1665 9 欣和 烟台欣和企业食品有限公司 山东省烟台市 1992 10 千禾 千禾味业食品股份有限公司 四川省眉山市 1996 资料来源:Chinapp 品牌网、世纪证券研究所 聚焦“醋酒酱”聚焦“醋酒酱”核心产品。核心产品。2020 年公司将品类战略从“醋酒并举”转向“做深醋 业、做高酒业、做宽酱业”。

19、,以食醋为主力产品,涵盖香醋、陈醋、白醋、料 酒、酱菜、酱油、酱料、醋饮料等多个品类,产品线齐全,SKU 超 100 种。 2019 年公司调味品收入占总营收比例 94%,其中食醋收入 12.3 亿元,料酒 收入2.45亿元, 其他业务收入3.54亿元, 占营收比例分别为67.3%、 13.4%、 19.3%。2020Q1-3 食醋、料酒、其他业务营收占比为 66%、17%、17%。食 醋、料酒近三年营收 CAGR 分别为 9.2%、26.7%。 Table_PageHeader 2021 年 1 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 5 - Figure 2 20。

20、17-2020 年产品收入营收占比 Figure 3 恒顺高端产品收入及占比 资料来源:公司公告、世纪证券研究所 资料来源:Wind、世纪证券研究所 Figure 4 恒顺食醋产品矩阵 资料来源:官网商城、世纪证券研究所 Figure 5 恒顺料酒产品矩阵 Figure 6 恒顺酱类产品矩阵(酱菜、调味酱、复合调味品) 资料来源:官网商城、世纪证券研究所 资料来源:官网商城、世纪证券研究所 67% 69% 67%66% 10% 11%13%17% 23% 20%19% 17% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019202。

21、0Q1-3 醋料酒其他业务 1.7 1.83 1.71 2.10 2.48 2.64 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 201420152016201720182019 高端产品收入(亿元)同比增速%高端产品占比% 食 醋 恒顺香醋镇江香醋 恒顺陈醋 镇江陈醋 无糖香醋 米醋9度米醋 6度白醋酿造米醋恒顺白醋 经 典 系 列 精 酿 系 列 年 份 系 列 三年陈六年陈 蟹醋凉拌醋饺子醋 香醋王宴会香醋珍品醋御宴醋贡醋姜汁醋 宴 会 系 列 健 康 系 列 蜂蜜醋苹果醋香妃醋 料 酒 黄酒姜汁料酒 红烧。

22、料酒金标料酒年份料酒五香料酒糟卤料酒 蒸鱼料酒 焖肉料酒 葱姜料酒恒顺料酒 酱 类 酱 菜 系 列 调 味 酱 复 合 调 味 料 Table_PageHeader 2021 年 1 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 6 - “恒顺“恒顺+北固山”北固山”双品牌运作,高端产品双品牌运作,高端产品放量放量。公司食醋产品主要通过“恒顺” 和“北固山”双品牌运作,覆盖不同消费群体。其中“恒顺”为主品牌,定位中高 端, 价格带主要在 10-30 元/瓶区间。 食醋产品包括经典、 精酿、 年份、 有机、 健康、礼盒、宴会七大系列。 “北固山”为辅品牌,立足中低端,价格在 。

23、3-10 元/瓶。公司持续打造“A 类核心产品”和“高端产品” ,2019 年公司高端产 品收入达 2.64 亿元,占比 14.4%。未来公司产品结构有望进一步升级,计划 将 SKU 精简到 60-70 种,重点培育核心大单品,部分产品更换包装,形象更 加年轻化。 公司回归主业后收入业绩稳步提升。公司回归主业后收入业绩稳步提升。2012-19 年公司营业收入从 11.47 亿元 增长至 18.32 亿元,复合增速 6.9%。2020Q1-3 公司营收 14.46 亿元,同比 增加7.98%。 2012-19年公司扣非归母净利润从-0.37亿元增长至2.54亿元, 复合增速 31.9%。2020。

24、Q1-3 扣非归母净利润 2.06 亿,同比增加 10.87%。 销售利润率自公司回归主业后稳步提升, 2020Q1-3 销售毛利率、 净利率水平 分别为 41.15%、 16.30%。 公司期间费用率稳中有降, 2020Q1-3 公司销售、 管理、财务费用率分别为 13.44%(同比-2.01pct) 、8.80%(同比-0.58pct) 、 0.33% (同比-0.03pct) , 2012 年后财务费用率随公司杠杆水平降低显著下降。 Figure 7 2012-20Q3 公司营业收入及增速 Figure 8 2012-20Q3 公司扣非归母净利润及增速 资料来源:Wind、世纪证券研究所。

25、 资料来源:Wind、世纪证券研究所 Figure 9 恒顺醋业历年经营利润率情况 Figure 10 恒顺醋业历年期间费用率情况 资料来源:Wind、世纪证券研究所 资料来源:Wind、世纪证券研究所 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20Q1-3 营业收入(亿元)yoy 0% 50% 100% 150% 200% 250% -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2012 2013 2。

26、014 2015 2016 2017 2018 2019 20Q1-3 扣非归母净利润(亿元)yoy -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20Q1-3 销售净利率销售毛利率 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2。

27、017 2018 2019 20Q1-3 销售费用率管理费用率财务费用率 Table_PageHeader 2021 年 1 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 7 - 地方国企基因,镇江市国资委地方国企基因,镇江市国资委为为实控人实控人。截至 2020 年三季度,公司大股东 及控股股东江苏恒顺集团有限公司持有上市公司 44.63%股份。镇江市国资 委通过镇江国有投资控股集团间接持有恒顺集团 80.33%的股权,国家开发 银行控股的国开发展基金持有其余 19.67%的股份。港股通等其他机构与个 人投资者合计持有公司 55.37%股份,持股比例均在 5%以下。恒顺醋。

28、业一直 保持国有控股,员工薪酬结构相对单一,尚未推出股权激励计划。 Figure 11 恒顺醋业股权结构(截至 2020 年三季度末) 资料来源:Wind、世纪证券研究所 二、二、顺势而为:顺势而为: “醋酒酱醋酒酱”赛道赛道景气景气,集中度有待提升,集中度有待提升 调味品调味品行业景气向上行业景气向上,酱醋,酱醋产量产量占据半壁江山占据半壁江山。我国调味品行业近年来景气 度高,产销均稳定增长,产品种类日益丰富。根据中研普华数据,2019 年我 国调味品行业市场规模超 3346 亿元,同比增长 3.8%,2012-19 年复合增速 为 8.7%。2019 年我国调味品年供给量达 2533 万吨。

29、左右,其中酱油和食醋 占比最大,合计占比超一半的份额。酱油产量超 990 万吨,占比约 39%;食 醋产量约 435 万吨,占比约 17%;味精和鸡精产量分别占比约 9%、2%,其 他调味料(含料酒、复合调味品)占比约 33%。 Figure 12 中国调味品市场规模及增速 Figure 13 2019 年中国调味品市场消费结构(按产量口径) 资料来源:中国产业信息网、世纪证券研究所 资料来源:前瞻产业研究院、世纪证券研究所 2012.1 2299.4 2595.3 2842.2 3015.5 3144.73224.2 3345.9 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%。

30、 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 20122013201420152016201720182019 中国调味品行业市场规模(亿元,左轴)yoy,%(右轴) 酱油 39.1% 食醋 17.2% 味精 9.1% 鸡精鸡粉 1.7% 其他 33.0% Table_PageHeader 2021 年 1 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 8 - 调味品调味品细分品类细分品类所处所处生命周期生命周期阶段阶段各异各异。调味品包含众多细分品类,由于消 费习惯和渗透率的不同,各个子品类处于不同的发展阶段。复合调味品处于 导入期,。

31、由于消费者习惯还在培养过程中,行业增速最快。料酒、食醋、酱 油依次处于成长期。 料酒经过前期的市场培育导入, 正处于快速放量上升期。 食醋区域属性较强, 地域分割, 应用场景不如酱油, 缺少强势的全国化品牌, 但仍处渠道扩张阶段。酱油渗透率高,已形成数家规模化的成熟企业(如海 天、中炬) ,在品类细分与差异化方面仍存在机会。味精市场份额近些年逐步 被高鲜酱油、鸡精等调味品替代,行业处于衰退期;食盐差异化小,随着人 们减盐意识增强,整体消费量下降,行业处于衰退期。 Figure 14 调味品行业各细分品类生命周期对比 资料来源:前瞻产业研究院、世纪证券研究所 2.1 食醋食醋:行业行业处于处于成。

32、长成长期期,健康健康化化、功能功能化、化、高端高端化化是未来是未来趋势趋势 食醋是一种发酵的酸味液态调味品,多由高粱、大米、玉米、小麦以及糖类 和酒类发酵制成。食醋生产方法可分为酿造醋和人工合成(配制)醋。酿造 醋,是以粮食、糖、乙醇为原料,通过微生物发酵酿造而成。人工合成(配 制)醋是以食用醋酸,添加水、酸味剂、调味料,香辛料、食用色素勾兑而 成。若按功能划分,食醋则可分为烹调型、佐餐型、保健型和饮料型等。 百强企业百强企业食醋食醋收入复合增速收入复合增速约约 10%,量增量增贡献贡献大于价增大于价增。食醋行业发展目前 处于品牌化中前期,消费者味觉习惯与品牌意识仍在培育期。根据中国产业 信息。

33、网数据,2019 年我国食醋总产量达 445 万吨,同比增长 1.83%,2010- 19 年产量复合增速约 2.4%。 根据中国调味品协会公布的百强企业食醋数据, 我国调味品百强企业食醋销售收入由 2010 年 27.6 亿元增长为 2019 年 65 亿元,复合增速约 10%。量价拆分来看,食醋行业近十年整体量增贡献大于 导入期成熟期 衰退期成长期 复合调味料 料酒 食醋 酱油 鸡精鸡粉 味精 食盐 Table_PageHeader 2021 年 1 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 9 - 价增。 销量方面, 百强企业食醋产品销售量从 2011 年 96.。

34、5 万吨扩大到 2018 年 164.9 万吨,复合增速约 8%。单价方面,百强企业食醋销售单价从 2011 年 3238 元/吨上涨至 2018 年 3846 元/吨,复合增速约 2.5%。我们保守估计 2019 年全行业食醋单位吨价为 3700 元/吨,行业规模约为 165 亿元。 Figure 15 中国食醋产量及增速 Figure 16 2012-2019 年调味品百强企业食醋销售收入 资料来源:中国产业信息网、世纪证券研究所 资料来源:中国调味品协会、世纪证券研究所 Figure 17 食醋产品销售量及增速 Figure 18 食醋产品销售单价及增速 资料来源:中国调味品协会、世纪证。

35、券研究所 资料来源:中国调味品协会、世纪证券研究所 地域地域割据割据特征明显特征明显。我国食醋生产已有近三千年历史,各区域食醋口味及生 产工艺差异明显,具有较强的地域性,并已形成味蕾壁垒。以镇江香醋、山 西陈醋、四川保宁醋、福建永春老醋为代表“四大名醋”脱颖而出成为区域 知名品牌。除此之外还有包括北京龙门、天津天立、山东玉兔等一些区域小 品牌。区域割据局面导致我国食醋行业目前全国性龙头品牌尚未形成。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016。

36、 2017 2018 2019 食醋产量(万吨)增速% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10 20 30 40 50 60 70 20122013201420152016201720182019 销售收入(亿元)增速% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20112012201320142015201620172018 销售量(左轴,万吨)同比增速(右轴) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 500 1000 1500 2000 25。

37、00 3000 3500 4000 4500 20112012201320142015201620172018 销售单价(左轴,元/吨)同比增速(右轴) Table_PageHeader 2021 年 1 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 10 - Figure 19 我国四大名醋特征与分布情况 镇江香醋 山西陈醋 四川保宁醋 福建永春醋 主要原料 优质糯米 高粱、大麦、豌豆等 唛皮、中药等 优质糯米、红曲芝麻 工艺特点 传统固态发酵, 独具 “酸 而不涩、 香而微甜、 色浓 味鲜、 愈存愈醇” 的特色 熏醅技术高, 突出陈酿, 生产周期长, 呈酱红色, 食之绵。

38、、酸、香、甜、鲜 采用药曲酿制, 独具 “色 泽红棕、 酸味柔和、 醇香 回甜、 绿色健康” 的特点 传统工艺,精制陈酿 3 年以上,色泽棕黑、酸 而小涩、酸中带甜,加 入芝麻调味调香 主要销售区域 华东地区 华北、东北地区 西南云、贵、川地区 福建、广东等华南地区 代表企业 恒顺醋业 紫林醋业、山西水塔、 太原宁化府 四川保宁醋有限公司 福建永春老醋醋业 资料来源:中国调味品协会、世纪证券研究所 行业行业格局格局分散,分散,集中度集中度亟待提升亟待提升。根据中国调味品协会数据,2018 年食醋产 量规模前五企业分别为恒顺醋业、紫林醋业、山西水塔、海天味业和四川保 宁分别占据 6.5%、3.7。

39、%、3.1%、2.6%、0.3%,CR5 仅占比约 18.9%,对 比其他调味品子品类集中度较低。2018 年百强调味品企业有 36 家企业生产 食醋,其中产量在 10 万吨以上的食醋企业只有 4 家,占比 11%;产量在 1 万吨以下的有 7 家, 占比 20%; 产量在 1-5 万吨的企业有 22 家, 占比 61%; 产量在 5-10 万吨的企业有 3 家,占比 8%。大量食醋生产企业多以小作坊式 企业为主,占比近 70%。日本上世纪 90 年代食醋行业 CR5 达 68%(按产量 口径) ,而龙头食醋企业味滋康(Mizkan)市场份额达 52%。 Figure 20 2018 年食醋企。

40、业市占率分布 Figure 21 调味品各子版块 CR5 对比 资料来源:中国调味品协会、世纪证券研究所 资料来源:中国调味品协会、世纪证券研究所 Figure 22 2018 年百强企业市场产量分布 Figure 23 日本食醋行业格局(1989 年,按产量) 资料来源:前瞻产业研究院、世纪证券研究所 资料来源: 日本食醋 、世纪证券研究所 恒顺醋业 6.5% 紫林醋业 3.7%山西水塔 3.1% 海天味业 2.6% 四川保宁 0.3% 其他 83.8% 85% 60% 39% 30% 19% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 鸡精蚝油榨菜酱油食醋。

41、 52% 8% 3% 3% 2% 6% 26% 味滋康丘比酿造丸金玉之井横井酿造6-10名其他 Table_PageHeader 2021 年 1 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 11 - 配制食醋配制食醋退出退出舞台,传统舞台,传统醋企醋企迎迎来来机遇。机遇。2018 年我国食醋市场仍有 60%是 配制醋,酿造醋占比仅为 40%。同年国家卫健委与国家市场监督管理局发布 食品安全国家标准食醋 , 新国标将配制食醋从标准中移出, 归入复合 调味料。新国标出台意味着以低价低质为依托的小作坊式食醋企业将逐步淘 汰。我们认为未来城镇化所带来的人口迁移会促使各地饮食文化。

42、相互渗透, 食醋行业区域壁垒有望逐渐被打破,行业集中度将会加速提升,一些产品力 强、产能规模大的食醋品牌会迎来全国化扩张机遇。 调味品企业跨界进入食醋行业调味品企业跨界进入食醋行业加剧竞争。加剧竞争。鉴于食醋行业分散格局,近年来各 调味品企业纷纷布局食醋产能, 进一步加剧行业竞争。 2017 年海天味业收购 镇江丹和醋业 70%的股权,现有食醋产能约达 22 万吨。2018 年李锦记宣布 进军食醋行业, 定位中高端群体, 主打 “零添加” 产品形成差异化竞争。 2019 年千禾味业收购镇江恒康酱醋 100%股权,食醋产能已达 8 万吨。我们认为 随着竞争加剧, 具有品牌力与渠道力优势的调味品企。

43、业能从竞争中脱颖而出, 借助成本优势发展壮大,并逐步取代中小企业市场份额以此巩固行业地位。 健康化饮食健康化饮食推动食醋推动食醋行业行业发展发展。醋的独特酸味对咸味替代性较强,可以弥补 减盐造成的口味缺失。在烹调时,少盐多醋不失为一种健康的饮食习惯。我 国新版中国居民平衡膳食宝塔 (2016)建议,居民每日食盐摄入量建议不 多于 6g。国务院印发的国民营养计划(2017-2030) 中提出,到 2030 年 全国人均每日食盐摄入量要实现降低到 20%的目标。 Figure 24 我国居民每日食盐摄入量建议不超过 6g 资料来源:中国营养学会、世纪证券研究所 上世纪上世纪 70 年代年代日本日本。

44、开始倡导“低盐运动” ,开始倡导“低盐运动” ,食醋产品食醋产品逐渐向健康化、多样化逐渐向健康化、多样化 发展发展。日本食醋协会根据制醋工艺将食醋分为酿造醋和合成醋两大品类。酿 Table_PageHeader 2021 年 1 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 12 - 造醋按照原料不同又分为谷物醋、 果实醋及其他酿造醋。 根据协会数据, 1982 至2018年谷物醋占比由56.3%下降至38%, 合成醋占比从2.7%下降至0.2%。 果实醋和其他酿造醋占比分别提升至 6.5%和 55.2%。2004 年日本人均食醋 年消费量达到峰值 3.36L(约 3.45。

45、kg) ,此后有所回落,但高于我国人均消费 量 3.2kg 的水平。 Figure 25 日本人均食醋销费量 2005 年左右达到顶峰 Figure 26 日本酿造醋产量稳中有升,合成醋产量逐年下降 资料来源:日本食醋协会、世纪证券研究所 资料来源:日本食醋协会、世纪证券研究所 我国我国食醋食醋功能功能细分仍细分仍在发展扩张在发展扩张中中。我国酱油行业产品已实现了从低端到中 高端的转变,从生抽逐渐替代老抽,到红烧酱油、蒸鱼豉油等功能化酱油, 再到零添加酱油、无机酱油、淡盐酱油等健康概念酱油的产品升级之路。日 本味滋康上世纪 60 年代起从单一食醋品类起家,经过半个世纪的发展逐渐 形成了全品类调。

46、味品矩阵,主要分为食醋、调味醋、醋饮料、柑橘醋类复合 酱(汤)料四类。我国食醋功能化起步较晚,目前仍处于发展扩张期。根据 功能场景不同,醋饮料、饺子醋、蟹醋、凉拌醋等细分品类逐渐兴起并广受 消费者欢迎。其中醋饮料由于其口感及健康特性近年来需求火爆,各食醋企 业相继推出醋饮料产品,如恒顺陆续苹果醋、蜂蜜醋、香妃醋等。根据中国 产业信息网数据,2018 年我国醋饮料市场规模达到 50 亿元,2013-18 年复 合增速为 16.8%。 Figure 27 味滋康产品矩阵 资料来源:味滋康官网、世纪证券研究所 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 1982 1984。

47、 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 日本人均食醋消费量(升/年)我国2019年人均食醋量(升/年) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 酿造醋产量(左,单位:1000千升)合成醋产量(右,单位:1000千升) Table_PageHeader。

48、 2021 年 1 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 13 - Figure 28 恒顺推出健康系列醋饮料产品 Figure 29 中国醋饮料行业市场规模及增速 资料来源:公司官网、世纪证券研究所 资料来源:中国产业信息网、世纪证券研究所 品类品类细分带动细分带动产品产品价格价格带带升级升级。随着食醋品类深度细分,食醋企业纷纷差异 化推出高端醋产品。 针对家庭场景采用小瓶装包装, 每瓶容量在 150ml-200ml 之间,零售价则比普通装的产品高出很多。不同细分品种逐渐形成了较为清 晰的价格带,品类细分扩大食醋的消费规模并间接提升了食醋单位吨价。我 们认为未来食。

49、醋行业高端产品比重将持续提升,产品结构将进一步优化,未 来行业规模增长产品价增贡献将超过量增。 2.2 料酒:料酒:市场高度分散市场高度分散,发展潜力巨大发展潜力巨大 市场市场规模快速扩张规模快速扩张,处于加快,处于加快成长成长期。期。料酒是中式烹调的重要调味品,同食 醋相比在原料和生产发酵技术上具有一定相似性。随着我国居民生活品质提 升,人们对食物的口味要求越来越高,我国料酒市场规模不断扩大。目前我 国料酒市场处于快速发展阶段,产销量增长较快。根据智研咨询数据,2019 年全国料酒产量达到 315 万吨,同比增长 5.4%,2010-2019 年复合增速达 10.8%。 根据 Euromon。

50、itor 数据, 2017 年我国料酒生产企业实现收入规模 125 亿元,2012-17 年期间复合增速约 17%。 Figure 30 料酒市场规模及增速 Figure 31 中国料酒行业产量规模及增速 资料来源:Euromonitor、世纪证券研究所 资料来源:国家统计局、智研咨询、世纪证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 50 60 201320142015201620172018 中国醋饮料行业市场规模(亿元)同比增速% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20 40 60 80 100 120 140 20082009。

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