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【公司研究】博迁新材-中国MLCC用镍粉行业龙头 受益5G新能源高景气-210116(22页).pdf

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1、公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 博迁新材博迁新材(605376) 证券证券研究报告研究报告 2021 年年 01 月月 16 日日 投资投资评级评级 行业行业 有色金属/稀有金属 6 个月评级个月评级 买入(首次评级) 当前当前价格价格 40.36 元 目标目标价格价格 56 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 261.60 流通A 股股本(百万股) 65.40 A 股总市值(百万元) 10,558.18 流通A 股市值(百万元) 2,639.54 每股净资产(元) 3.47 资产负债率(%) 17.17 一年内最高/最低(。

2、元) 49.97/14.03 作者作者 资料来源:贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 中国中国 MLCC 用用镍粉行业龙头镍粉行业龙头 受益受益 5G 新能源新能源高景气高景气 中国中国 MLCC 用用镍粉行业镍粉行业标准唯一制定者标准唯一制定者 深耕深耕电子专用高端金属粉体材料电子专用高端金属粉体材料 公司研发优势突出,是国内 MLCC 用精细镍粉的龙头企业。公司是国内产 业化使用常压下等离子体加热气相冷凝法制备技术生产电子专用高端金属 粉体材料的企业,主要产品包括纳米级、亚微米级镍粉和亚微米级、微米 级铜粉、银粉、合金粉,并主要应用于电子元器件制造,其中镍粉、铜粉 主要应用于 M。

3、LCC(片式多层陶瓷电容器)的生产,并广泛应用到消费电 子、通信、航空航天等其他工业领域当中。公司是目前世界范围内少数几 家具备规模化生产能力的 MLCC 用镍粉供应商, 同时也是我国第一部电容 器电极镍粉行业标准唯一起草和制定单位。 下游下游 MLCC 行业龙头集中趋势已成行业龙头集中趋势已成 战略合作全球战略合作全球 TOP2 巨头三星电机巨头三星电机 当前全球 MLCC 市场龙头集中趋势已成,战略合作全球巨头三星电机多维 度助力公司成长。 2018 年全球前十大厂商合计占据 93.80%的市场份额, 其 中日本村田和三星电机为行业市占率 TOP2 企业。中国内资企业的高端 MLCC 产品。

4、尚处在起步阶段,潜力可期。三星电机目前为公司第一大直销 客户, 其作为全球 MLCC 市场份额占比超过 20%的 TOP2 生产商, 实力雄厚。 公司通过与三星电机合作,既有助于提升自身研发制造能力及自身品牌知 名度, 又有助于公司进一步拓展在 MLCC 用金属粉体材料领域的商业机会, 提升持续竞争力。同时,三星电机 MLCC 产品的先进程度决定了其对公司 高端的小粒径粉体采购需求大,助力公司盈利水平提升和后期成长。 受益新能源和受益新能源和 5G 景气周期景气周期 国产化浪潮助推成长国产化浪潮助推成长 受益 5G 换机潮和新能源车标 MLCC 的需求增长, 公司有望受益下游行业高 景气传导和。

5、国产化浪潮的双重推力。 公司产品是电子信息产业的基础材料, 下游 MLCC 趋向小型精密化,高性能超细纳米镍粉对 MLCC 的发展至关重 要。随着智能消费电子产品的普及更新、新能源汽车等带来的汽车电子化 水平的提高、5G 通信的推广、高端制造以及航空航天产业的发展,市场对 于公司产品的需求量将不断增加。 同时, 3D 打印金属材料、 电子屏蔽材料、 高端机床刀具制造材料、金属粉末注射成型材料等领域都可能成为公司产 品今后的重要应用方向。 盈利预测与评级盈利预测与评级:公司作为国内 MLCC 用镍粉龙头企业,未来有望受益下 游高景气和国产化浪潮的双重推力。假设公司投产计划稳步推进,产能利 用率及。

6、综合毛利率水平稳健提升,我们预计,2020 年至 2022 年公司归 母净利润分别为 1.69 亿元、2.18 亿元、2.92 亿元,对应 EPS 分别为 0.65 元/股、0.83 元/股、1.12 元/股,对应目前 PE 为 67、52、39 倍,给予 2022 年 PE 50 x,对应目标股价 56 元/股。首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示:原材料价格大幅波动,原材料价格大幅波动,知识产权诉讼风险,因客户集中度较高知识产权诉讼风险,因客户集中度较高 可能导致的经营性风险,可能导致的经营性风险,疫情超预期改变致全球经济下滑需求不及预期疫情超预期改变致全球经济下滑需求不及预期, 。

7、5G 进展不及预期,新能源汽车更替节奏缓慢等进展不及预期,新能源汽车更替节奏缓慢等。 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 527.60 480.74 546.55 680.13 905.72 增长率(%) 63.32 (8.88) 13.69 24.44 33.17 EBITDA(百万元) 157.94 228.26 222.20 284.16 376.99 净利润(百万元) 103.92 134.31 169.00 218.24 292.13 增长率(%) 114.69 29.24 25.83 29.14 33.86 EP。

8、S(元/股) 0.40 0.51 0.65 0.83 1.12 市盈率(P/E) 109.25 84.53 67.18 52.02 38.86 市净率(P/B) 26.37 20.10 14.20 11.16 8.67 市销率(P/S) 21.52 23.62 20.77 16.69 12.54 EV/EBITDA 0.00 0.00 49.57 38.78 28.40 资料来源:wind,天风证券研究所 -26% 6% 38% 70% 102% 134% 166% 2020-012020-052020-09 博迁新材稀有金属 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请。

9、务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 博迁新材:电子专用高端金属粉体材料产销研一体商博迁新材:电子专用高端金属粉体材料产销研一体商 . 4 1.1. 专业化队伍为长期发展护航 . 5 1.2. 深耕精细化金属粉体,产品向高端化迭代升级 . 6 1.3. 公司主营情况:镍粉出口为公司收入利润主要来源 . 7 1.3.1. 业务模式:采产销体系化程度高 . 7 1.3.2. 全球少数具备规模化生产能力的 MLCC 用镍粉供应商之一 . 8 1.3.3. 产品精密主供境外高端客户 . 9 1.3.4. 产品竞争优势强,毛利率水平处于行业前列 . 9 2. 研发优势突出:研。

10、发优势突出:MLCC 用镍粉自主工艺自研设备双护航用镍粉自主工艺自研设备双护航. 10 2.1. MLCC 趋向精密化,超细镍粉逐渐成为内电极主流 . 10 2.2. MLCC 用镍粉壁垒较高,少数工艺流程可以实现产业化 . 11 2.3. 电容器电极镍粉行业标准唯一制定者,自主工艺自研设备双护航 . 12 3. 客户优势显著:全球客户优势显著:全球 TOP2 巨头三星电机供应商巨头三星电机供应商 . 13 3.1. MLCC 市场龙头集中趋势已成 . 13 3.2. 公司战略合作全球 TOP2 MLCC 巨头企业三星电机 . 14 4. 受益新能源和受益新能源和 5G 景气周期景气周期 国产。

11、化浪潮助推成长国产化浪潮助推成长 . 15 4.1. 需求传导效应凸显,新能源车规 MLCC 需求上涨 . 16 4.2. 5G 带动 MLCC 国产替代加速,公司受益国产化浪潮 . 17 4.3. 全球 MLCC 市场规模有望接近 182 亿美元 . 18 4.4. 公司有望充分受益,实现产能产品结构双重优化 . 18 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 20 5.1. 盈利预测明细 . 20 5.2. 相对估值 . 21 6. 投资建议投资建议 . 21 7. 风险提示风险提示 . 21 图表目录图表目录 图 1:公司产品以精细镍粉为主 . 4 图 2:公司深耕精细化金属粉体领域 . 。

12、6 图 3:公司股权结构 . 7 图 4:公司实行“以产定销”生产模式 . 8 图 5:公司销售模式系统化 . 8 图 6:公司具备规模化生产能力(单位:吨) . 8 图 7:公司收入以镍粉为主(2020H1) . 9 图 8:公司产品以出口为主(2020H1) . 9 图 9:公司近年营收基本稳定 . 9 图 10:公司近年盈利水平较为稳定提升 . 9 mNoQsNmRqQrMpRxOmRqRqQaQ9R8OsQmMoMnMjMmMpOiNqRuNaQpOmRvPmMzQNZsQzR 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 11:公。

13、司镍粉毛利率水平较高(单位:%) . 10 图 12:公司综合毛利率处于行业前列(单位:%) . 10 图 13:片式多层陶瓷电容器构造示意图 . 10 图 14:公司自主研发离子体加热气相冷凝法制备技术生产工艺(单位:吨) . 12 图 15:2018 年全球前十大厂商合计占据 93.80%的市场份额 . 14 图 16:公司下游以直销为主(2020H1,单位:%) . 14 图 17:公司前五大直销客户收入占比中三星电机最大(2020H1,单位:%) . 14 图 18:前五大直销客户中三星电机占比逐年提升(单位:%) . 15 图 19:三星电机近三年营收状况良好(单位:亿韩元) . 1。

14、5 图 20:公司主导产品终端对接 5G 新能源消费电子等行业 . 15 图 21:全球新能源汽车销量逐年攀升(单位:万辆,%) . 16 图 22:中国新能源汽车销量与渗透率同向提高(单位:万辆,%) . 16 图 23:中国近年进口 MLCC 市场规模较大(单位:亿元) . 17 图 24:中国及全球 5G 基站(无线主设备)投资规模有望迎来高增长 . 17 图 25:全球 MLCC 市场规模仍有较大发展空间(单位:亿美元) . 18 图 26:中国 MLCC 市场规模将继续扩大(单位:亿元) . 18 表表 1: 公司主营产品下游对接电子等高成长性行业公司主营产品下游对接电子等高成长性行。

15、业 . 4 表 2:公司现任管理层专业化水平较高 . 5 表 3:公司三家子公司主营电子专用高端金属粉体 . 7 表 4:其他 MLCC 用镍粉主要生产企业多为日本企业 . 11 表 5:各种纳米镍粉制备方法的优缺点总结 . 12 表 6: 公司核心技术优势明显 . 13 表 7:2019 年全球 MLCC 产能巨头优势明显 . 14 表 8:公司募投项目致力突破产能瓶颈(单位:万元). 18 表 9:公司不断丰富产品结构 . 19 表 10:公司产品销量稳步增长 . 20 表 11:公司产品售价基本保持稳定 . 20 表 12:公司分项业务预测 . 20 表 12:行业可比公司估值 PE .。

16、 21 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 博迁新材:博迁新材:电子专用高端金属粉体材料电子专用高端金属粉体材料产销研一体商产销研一体商 公司前身博迁光伏成立于 2010 年,2020 年12 月 8 日公司于上交所主板上市。公司是国 内产业化使用常压下等离子体加热气相冷凝法制备技术生产电子专用高端金属粉体材料 的企业, 主要产品包括纳米级、亚微米级镍粉和亚微米级、微米级铜粉、银粉、合金粉。 公司产品是电子信息产业的基础材料,主要用于电子元器件制造,其中镍粉、铜粉主要应 用于 MLCC(片式多层陶瓷电容器)的生产,并广泛应用到消。

17、费电子、汽车电子、通信以 及工业自动化、航空航天等其他工业领域当中。 图图 1:公司产品公司产品以精细镍粉为主以精细镍粉为主 资料来源:公司官网,天风证券研究所 公司公司是是目前全球领先的实现纳米级电子专用高端金属粉体材料规模化量产及商业销售的目前全球领先的实现纳米级电子专用高端金属粉体材料规模化量产及商业销售的 企业企业。公司是目前世界范围内少数几家具备规模化生产能力的 MLCC 用镍粉供应商,同时 也是我国第一部电容器电极镍粉行业标准(标准编号:YS/T 1338-2019)唯一起草和制定 单位(该标准已自 2020 年 1 月 1 日起实施) 。公司致力于电子专用高端金属粉体材料的前 瞻。

18、性研发和市场化推广,拥有物理气相法金属粉体生产线九十余条,并具备完善的质量保 障体系。公司于 2013 年 12 月通过高新技术企业认证,取得高新技术企业证书 ,并于 2016 年 11 月和 2019 年 12 月通过高新技术企业认证复审。 表表 1: 公司主营产品公司主营产品下游对接电子等高成长性行业下游对接电子等高成长性行业 产品分类产品分类 产品名称产品名称 特性特性 用途用途 终端产品终端产品 纯金属粉 镍粉 镍粉是一种灰黑色 的粉体状产品, 球形 度好、振实密度高、 电导率高、 电迁移率 小、 对焊料的耐蚀性 和耐热性好、 烧结温 度较高、 与陶瓷介质 材料的高温共烧性 较好 广泛。

19、应用于制造 MLCC 的内部电 极及其他电子组 件的电极材料 消费电子、汽车 电子、通信以及 工业自动化、航 空航天等其他工 业领域 铜粉 铜粉呈褐红色, 电导 率高、 烧结温度低于 镍粉和陶瓷介质材 料 广泛用作 MLCC 外电极材料及其 他电子组件的电 极材料 消费电子、汽车 电子、通信以及 工业自动化、航 空航天等其他工 业领域 银粉 银粉呈灰黑色, 导电继续加工成导电消费电子、汽车 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 性好、球形度好、振 实密度高 银浆,用于导电 涂层 电子、通信以及 工业自动化、航 空航天等其他工 业领域 合。

20、金粉 镍铬合金粉/ 镍 锡合金粉/ 镍铁 合金粉 粒径均匀、球形度 好、流动性好、微观 组织和元素分布均 匀、烧结活性高 用于制造 3D 打 印金属材料、电 子屏蔽材料、高 端机床刀具制造 材料和金属粉末 注射成型材料 消费电子、汽车 电子、通信以及 工业自动化、航 空航天等其他工 业领域 资料来源:公司招股说明书,天风证券研究所 公司下游对接公司下游对接电子等高成长性行业电子等高成长性行业。随着智能化消费电子产品的普及与更新、新能源汽车 和无人驾驶技术等带来的汽车电子化水平的提高、5G 通信的推广、工业自动化不断深入、 增材制造技术的进步以及航空航天产业的发展,市场对于公司产品的需求量将不断。

21、增加。 同时,3D 打印金属材料、电子屏蔽材料、高端机床刀具制造材料、金属粉末注射成型材 料等领域都可能成为公司产品今后的重要应用方向。 1.1. 专业化队伍为长期发展护航专业化队伍为长期发展护航 公司公司管理层人员平均学历水平较高,管理层人员平均学历水平较高,总体呈现专业人才负责专项事务的特点,公司技术高总体呈现专业人才负责专项事务的特点,公司技术高 管的配置比例达到了管的配置比例达到了 30%以上。以上。九位现任管理层人员中具有博士学历的有三位,具有硕士 学历的有两位,具有本科学历的有四位,复合背景与专业人才资源丰富,较为均衡的分布 在战略管理、技术研发、财务、法务、销售等各个方面,有利于。

22、公司稳健发展与成长。 其中公司董事长王利平先生拥有近 20 年的金属粉体材料行业经营管理经验,对公司产品 应用、市场推广、品牌建立等起到了关键的作用。王利平先生为第十二届、第十三届全国 人大代表,经营管理经验丰富,历任宁波城建机械厂销售科长、厂长助理,鄞县电子门窗 厂经营厂长, 鄞县彩印包装用品公司总经理, 宁波东方印业有限公司总经理, 广博股份 (及 其前身浙江广博文具发展有限公司)董事长,纳米股份(及其前身广博纳米)董事长,宁 波通商银行股份有限公司监事,公司及其前身博迁有限董事等。 公司董事兼总经理 Gangqiang Chen (陈钢强) 博士拥有近 30 年的金属粉体材料研发经验, 。

23、对公司产品技术研发与新产品开发起到了关键的作用。其曾任加拿大魁北克省电力应用研 究院博士后研究员,美国 Down Ceramic Inc.研究员,加拿大 Noranda 高科技材料研究所 研究员, 加拿大电子粉体公司主任研究员, 纳米股份 (及其前身广博纳米) 董事、总经理。 陈钢强先生分别于 2005 年、2007 年、2008 年、2012 年荣获宁波市科技创新特别奖、宁 波市科学技术进步二等奖、 浙江省科学技术进步三等奖、 宁波市首届优秀出国留学人才奖、 宁波市外国专家“茶花奖”等多项荣誉。 公司财务负责人裘欧特先生财务工作经历较为丰富,历任慈溪市糖烟酒公司会计,象山县 工业经营总公司会。

24、计,宁波雅戈尔服饰有限公司审计专员,天象会计师事务所审计经理, 广博股份审计部副经理、监事、内审负责人,宁波伟业旅游用品有限公司董事,纳米股份 财务总监,博迁有限财务负责人。 表表 2:公司公司现任管理层现任管理层专业化水平较高专业化水平较高 姓名姓名 任职职务任职职务 学历学位情况学历学位情况 任职期间任职期间 王利平 董事长 复旦大学 EMBA,高级经济师 2019.10-2022.10 Gangqiang Chen (陈钢强) 董事兼总经理 浙江大学化工系工学学士学位、 工 学硕士学位,加拿大麦吉尔大学 (McGill University)化工系博士 学位 2019.10-2022.1。

25、0 江益龙 董事兼副总经理 中共中央党校函授学院法律专业2019.10-2022.10 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 本科学历 裘欧特 董事兼财务负责人 西南科技大学会计学专业本科学 历, 中国注册会计师协会非执业会 员,高级会计师 2019.10-2022.10 赵登永 董事 宁波大学应用化学专业本科学历 2019.10-2022.10 蒋颖 董事兼董事会秘书 上海财经大学国际经济法专业毕 业,法学学士学位 2019.10-2022.10 洪剑峭 独立董事 复旦大学数学专业理学博士学位 2019.10-2022.10 方坤富 。

26、独立董事 江西理工大学有色金属冶金专业 工学学士学位, 复旦大学法律硕士 学位 2019.10-2022.10 黄庆 独立董事 天津大学无机非金属材料学士学 位, 天津大学材料学硕士学位, 中 科院上海硅酸盐所材料科学与工 程专业博士学位 2019.10-2022.10 资料来源:wind,公司招股说明书,天风证券研究所 1.2. 深耕深耕精细化精细化金属粉体金属粉体,产品产品向向高端化迭代升级高端化迭代升级 公司自成立起深耕在精细化金属粉体领域,技术积累深厚,产品不断向精密化高端化升级公司自成立起深耕在精细化金属粉体领域,技术积累深厚,产品不断向精密化高端化升级 迭代。迭代。公司原控股股东纳。

27、米股份自设立以来一直从事亚微米级镍粉的研发及生产,后逐步 增加亚微米级铜粉和银浆的研发、生产和销售业务,2014 年公司原股东保留银浆等光伏材 料的研发、生产和销售业务以及贵金属贸易业务,将金属粉体业务整体转移至公司。 图图 2:公司公司深耕精细化金属粉体领域深耕精细化金属粉体领域 资料来源:公司招股说明书,天风证券研究所 目前公司共有 3 家全资子公司,其中包括 1 家一级子公司和 2 家二级子公司,并设立 1 家 分公司。 广昇新材曾为公司控股子公司, 但公司于 2018 年 12 月将所持广昇新材股权出售。 2019 年 8 月,广新纳米新设子公司广新进出口,承接公司产品销售业务。201。

28、9 年 10 月, 广新纳米新设子公司广新日本,开拓日本地区市场。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 表表 3:公司公司三家三家子公司子公司主营电子专用高端金属粉体主营电子专用高端金属粉体 公司名称公司名称 股东名称股东名称 控制情况控制情况 股权比例(股权比例(%) 主营业务主营业务 广新纳米 博迁新材 全资子公司 100 电子专用高端 金属粉体材料 的研发、生产、 销售 广新进出口 广新纳米 二级全资子公 司 100 电子专用高端 金属粉体材料 的销售 广新日本 广新纳米 二级全资子公 司 100 电子专用高端 金属粉体材料 的。

29、研发、销售 资料来源:公司招股说明书,天风证券研究所 公司实际控制人为王利平,其为广弘元执行事务合伙人联枫投资的唯一股东,并作为广弘 元有限合伙人持有广弘元 67.10%的出资份额。王利平通过广弘元和申扬投资实际支配的博 迁新材股份表决权比例为 26.59%。 广弘元为公司第一大股东,持有公司 5,155.38 万股股份,持股比例为 19.71%;同时广弘元 与申扬投资、王利平签署“一致行动协议” ,约定各方在公司经营管理决策等事项中保持 一致行动,广弘元同申扬投资为一致行动人。 图图 3:公司股权结构公司股权结构 资料来源:公司招股说明书,天风证券研究所 1.3. 公司主营情况公司主营情况:。

30、镍粉:镍粉出口为公司收入利润主要来源出口为公司收入利润主要来源 1.3.1. 业务模式业务模式:采产销体系化程度高:采产销体系化程度高 原材料采购层面,主要包括镍块、铜棒、银砂以及其他辅料。原材料采购层面,主要包括镍块、铜棒、银砂以及其他辅料。由于公司各类原材料种类与 用量随着当月的生产计划不同而存在差异,为提升存货管理效率,营销中心定期统计客户 需求,生产计划中心制订相应的生产计划与物料需求,采购部根据生产计划和物料需求, 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 在保留原材料安全库存的基础上结合大宗原材料市场价格波动情况确定采购计划单,。

31、进行 采购。公司的主要产品是应用于 MLCC 等电子元器件的金属粉体材料,对原材料的质量要 求较高,公司已经建立较为完善的供方质量管理及评估体系,并在采购环节严格执行。对 新增供应商采取总体调查-样品测试及小批量试用-供应商评定的管理与评估流程。 生产模式层面,公司以生产模式层面,公司以市场和客户需求为导向,主要采用“以销定产”的生产模式市场和客户需求为导向,主要采用“以销定产”的生产模式。同时 公司根据客户需求、生产周期和一定的产成品安全库存制定生产计划,通过生产、销售、 采购部门的整体协作保证生产效率。 销售模式层面,公司目前采用直销方式为主、经销方式为辅的销售模式。销售模式层面,公司目前。

32、采用直销方式为主、经销方式为辅的销售模式。直销模式主要是 针对规模较大、实力较强的电子元器件生产企业,具体做法是与其建立稳定的合作关系; 此外,为扩大客户群体,也会采取经销的方式,由经销商协助开拓新的客户。 图图 4:公司公司实行“以产定销”生产模式实行“以产定销”生产模式 图图 5:公司公司销售模式系统化销售模式系统化 资料来源:公司招股说明书,天风证券研究所 资料来源:公司招股说明书,天风证券研究所 1.3.2. 全球全球少数具备规模化生产能力的少数具备规模化生产能力的 MLCC 用镍粉供应商用镍粉供应商之一之一 公司是目前世界范围内少数几家具备规模化生产能力的 MLCC 用镍粉供应商, 。

33、且其他能够 工业化量产 MLCC 等电子元器件用镍粉的主要为日本企业。 公司拥有国内大型金属粉体材料生产基地,并拥有物理气相法金属粉体生产线 92 条,其 中镍原粉生产线 86 条,年生产能力达 1720 吨;铜原粉生产线 4 条,年生产能力达 122.4 吨;银原粉生产线 2 条,年生产能力达 40 吨。公司规模优势为自身控制生产成本、保证 产品质量稳定、巩固客户关系、开拓市场发挥了显著作用。 图图 6:公司具备规模化生产能力公司具备规模化生产能力(单位:吨)(单位:吨) 资料来源:公司招股说明书,天风证券研究所 860.00 170.00 1,476.70 651.70 528.80 76。

34、6.50 1,475.80 643.00 61.49% 44.56% 99.94% 98.67% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 1,400.00 1,600.00 2020H1201920182017 产能产量产能利用率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 1.3.3. 产品产品精密主供境外精密主供境外高端高端客户客户 由于由于公司产品技术优势明显且满足公司产品技术。

35、优势明显且满足 MLCC 用镍粉精密化要求, 而目前高端用镍粉精密化要求, 而目前高端 MLCC 企业企业多以多以 外资为主,内资外资为主,内资 MLCC 生产企业市场占有率较低,因此公司产品主供境外三星电机等高端生产企业市场占有率较低,因此公司产品主供境外三星电机等高端 客户。客户。 从产品层面看,镍粉收入占比最重,2018 至 2020 年 H1 镍粉收入占比分别达到总营收的 85%、89%、88%;其次为铜粉与银粉,2020 年 H1 分别占比达 7%和 5%。 从销售模式看,直销模式的收入占比较高,2020 年 H1 直销模式收入达 2.33 亿元,占比达 总营收的 94.49%;20。

36、20 年 H1 经销收入占比为 5.51%。公司近 4 年第一大客户均为三星电 机,20 年 H1 对三星电机的销售收入占比占总营收的 69.32%。 从地域层面看, 公司产品以外销为主内供为辅, 出口产品收入 2020 年 H1 占比达到 89.2%; 而国内端占比为 10.8%。 图图 7:公司收入以镍粉为主公司收入以镍粉为主(2020H1) 图图 8:公司产品以出口为主公司产品以出口为主(2020H1) 资料来源:公司招股说明书,天风证券研究所 资料来源:公司招股说明书,天风证券研究所 公司近年盈利水平稳健提升。公司近年盈利水平稳健提升。截至 2020 年 Q3,公司营收 4.11 亿元。

37、,同比增长 14.27%; 归母净利润 1.16 亿元,同比增长 15.23%。 图图 9:公司近年营收基本稳定公司近年营收基本稳定 图图 10:公司近年公司近年盈利水平较为稳定提升盈利水平较为稳定提升 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 1.3.4. 产品竞争优势强产品竞争优势强,毛利率毛利率水平水平处于行业前列处于行业前列 技术优势技术优势保障保障优质优质产品供高端客户,综合毛利率处行业先列。产品供高端客户,综合毛利率处行业先列。 公司重视研发创新,主导产品镍粉竞争优势较强,且近年占收入比重呈上升趋势;并且公 镍粉, 88% 铜粉, 7% 银粉, 5% 。

38、镍粉铜粉银粉合金粉焊锡产品 83.85 10.64 5.35 0.16 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 境外境内境外境内 直销经销 金额(单位:万元)占比(单位:%) 3.23 5.28 4.81 4.11 85.64 63.32 -8.88 14.27 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 2017201820192020Q3 营业总收入(单位。

39、:亿元)同比(单位:%) 0.48 1.04 1.34 1.16 84.38 114.69 29.24 15.23 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 0.00 0.50 1.00 1.50 2017201820192020Q3 归母净利润(单位:亿元)同比(单位:%) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 司主供以三星电机为代表的高端客户,产品盈利水平较好;同时自 9 月公司镍粉开始享受 出口退税政策,多重原因作用下公司综合毛利率水平处于行业前列并处于上升趋势。 与同行。

40、业营收综合毛利率横向比较,公司毛利率水平处于同业第二位,远高于平均综合毛 利率。由于公司产品构成与同行业产品构成有差异,公司主要生产产品为电子专用金属粉 体材料及焊锡产品,以直销模式为主,经销模式为辅;国瓷材料主要产品除生产电子材料 外,还生产包括催化材料及生物医疗材料,未采用经销模式销售;贵研铂业主要生产产品 为银粉、银浆、金粉、金浆、铂浆、钌浆、银钯浆等产品;广东羚光主要产品包括锂电池 负极材料、银浆、银粉、表面处理材料、粘合剂、特种陶瓷承烧板等,销售主要采用直销 方式,部分销售通过经销商渠道实现。以上公司的各类产品的毛利率存在差异且销售模式 不尽相同,故公司与同行业上市公司的综合毛利率存。

41、在一定差异。 图图 11:公司公司镍粉毛利率水平较高(单位:镍粉毛利率水平较高(单位:%) 图图 12:公公司综合毛利率处于行业前列(单位:%) 资料来源:公司招股说明书,天风证券研究所 资料来源:公司招股说明书,天风证券研究所 2. 研发优势突出研发优势突出:MLCC 用镍粉用镍粉自主工艺自研设备双护航自主工艺自研设备双护航 2.1. MLCC 趋向精密化,超细镍粉趋向精密化,超细镍粉逐渐成为内电极主流逐渐成为内电极主流 公司主导产品纳米镍粉主要应用于公司主导产品纳米镍粉主要应用于 MLCC的生产, 且的生产, 且MLCC趋向小型化,趋向小型化, 纳米镍粉对纳米镍粉对MLCC 的发展至关重要。

42、。的发展至关重要。 根据叶凯等纳米镍粉的制备与应用的发展趋势中的说明,多层陶瓷电容器 (MLCC) 是一种由内电极的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来,经过一次性高温烧结形成陶瓷芯 片,再在芯片的两端封上金属层外电极,从而形成的一个类似独石结构体的电容器,由于 其具有高可靠性、耐高温、体积小、高电容密度等优点,被广泛应用到电子产品、自动控 制等领域。 MLCC 主体结构包括内电极、外电极、陶瓷介质 3 个部分。MLCC 最早使用的内电极浆料 是含钯的银浆, 但钯作为贵金属材料,价格昂贵,导致 MLCC 的高制作成本。而金属镍 用作导电浆料不仅具有优异的导电性能,其制备成本还远低于传统贵金属材料,。

43、且资源丰 富、来源广泛。纳米镍粉用作内电极浆料时,相比传统 Pd-Ag 浆料有如下优势:镍电极 成本低, 仅为传统 Pd-Ag 浆料的 5%, 可大幅减小 MLCC 的生产成本; 镍的电阻率较低, 导电性能优于 Pd-Ag 电极; 镍具有优异的烧结特性, 烧结过程扩散小, 成型后致密性好; 镍原子或原子团的电迁移速度较 Pd-Ag 小,具有良好的电化学稳定性,可以提高 MLCC 的可靠性。 图图 13:片式多层片式多层陶瓷电容器构造示意图陶瓷电容器构造示意图 51.74 48.71 9.63 47.63 0 10 20 30 40 50 60 镍粉铜粉银粉综合毛利率 2017201820192。

44、020H1 48.31 4.64 20.36 24.44 47.63 0 10 20 30 40 50 60 2020H1201920182017 国瓷材料贵研铂业广东羚光平均值博迁新材 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源:公司招股说明书,天风证券研究所 日本村田公司最早使用贱金属镍作为 MLCC 的内电极浆料,展现出了更加优异的导电性与 烧结性能,并实现了产业化。目前,镍基 MLCC 已经占 MLCC 总份额的 90%以上。纳米镍 粉的粒度与分散性控制对其在 MLCC 中的应用十分重要。粒度过大的纳米镍粉容易破坏介 质膜。

45、而造成短路, 使 MLCC 失效; 粒径分布均匀的纳米镍粉能够形成光滑均匀的内电极层, 减小烧结过程中的开裂;同时应选用分散性好的球状纳米镍粉,其堆积密度高,有利于减 小烧结过程中的收缩率。用作 MLCC 内电级浆料的纳米镍粉还要求其具有规则的球形结构 且表面缺陷少,使其在后续的混炼工艺中能均匀分布于高分子中。 MLCC 有着小型化、贱金属化、提高层数、降低介质厚度等发展趋势。因此,通过改进制 备方法及工艺条件,制备出粒径更小、颗粒分布更均匀、分散性更好、振实密度更高、表 面性能更好的纳米镍粉对 MLCC 的发展至关重要。 2.2. MLCC 用镍粉壁垒较高,少数工艺流程可以实现产业化用镍粉壁。

46、垒较高,少数工艺流程可以实现产业化 目前世界上能够工业化量产目前世界上能够工业化量产 MLCC 等电子元器件用镍粉的企业较少等电子元器件用镍粉的企业较少, 行业存在技术护城河, 行业存在技术护城河。 根据公司营销中心调研,其他 MLCC 用镍粉生产商主要为日本企业,分别是 JFE 矿业有限 公司(JFE Mineral Company Ltd.) 、住友金属矿山株式会社(Sumitomo Metal Mining Co., Ltd.) 、 昭荣化学工业株式会社 (Shoei Chemical Inc.) 、 东邦钛株式会社 (Toho Titanium Co., Ltd.) 、株式会社村田制作。

47、所(Murata Manufacturing Co., Ltd.) 。其他电子元器件用铜粉生 产企业主要有JFE矿业有限公司 (JFE Mineral Company Ltd.) 、 昭荣化学工业株式会社 (Shoei Chemical Inc.) 、三井金属矿业株式会社(Mitsui Mining & Smelting Co., Ltd.) 。 其他电子元器件用银粉生产企业主要有贺利氏集团(Heraeus Group) 、贵研铂业股份有限 公司(600459.SH) 、广东羚光新材料股份有限公司(830810.OC) 、中科铜都粉体新材料股 份有限公司等。 其他 MLCC 原材料生产企业主要。

48、有山东国瓷功能材料股份有限公司,其主要生产 MLCC 用 电子陶瓷材料。未来,随着客户对产品技术与质量水平的要求越来越高,具有较强竞争优 势的企业将迎来较好的发展机遇。 表表 4:其他其他 MLCC 用镍粉主要生产企业用镍粉主要生产企业多为日本企业多为日本企业 公司名称公司名称 简介简介 JFE 矿业有限公司 (JFE Mineral Company Ltd.) JFE 矿业有限公司是 JFE(日本钢铁工程控股公司)的子公司,成立于 2004 年 7 月 1 日,JFE 的业务涵盖三个部分,矿产品业务、钢铁业务和新材料业务。新材料业务主要涉及超细镍粉、 锂镍基氧化物材料等新材料生产。 公司报告。

49、公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 住友金属矿山株式会社 (Sumitomo Metal Mining Co., Ltd.) 住友金属矿山株式会社创建于 1900 年,1939 年 11 月开始生产电解镍,住友的主要产品有:各 类金属、各类合金及其粉末;镍铁合金箔、泡沫镍、氢氧化镍(钴) 、镍(钴)酸锂、超细镍(钴) 粉末、系列磁性材料以及电子元件、热敏元件等。 昭荣化学工业株式会社 (Shoei Chemical Inc.) 昭荣化学工业株式会社成立于 1956 年,以开发,制造和销售电子材料为主。昭荣的主要产品有 导电性糊剂,包括银浆、。

50、金膏、钯糊剂、钯糊、镍膏、铜膏等;以及电阻糊剂、绝缘膏、金属 粉末、金属氧化物等产品。 东邦钛株式会社(Toho Titanium Co., Ltd.) 东邦钛株式会社成立于 1953 年,业务主要涵盖三方面,钛金属业务、催化剂业务和功能性化学 品业务。在功能性化学品业务领域,东邦钛制造和销售超细镍粉和其他材料,多用于电子产品 的基础材料,如多层陶瓷电容器、PTC 热敏电阻和介质谐振器。 株式会社村田制作所 (Murata Manufacturing Co., Ltd.) 株式会社村田制作所成立于 1944 年 10 月,是一家设计、制造电子元器件及多功能高密度模块 的企业。日本村田的主要产品。

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