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【研报】2021年宏观经济展望:把握复苏先机-20201229(26页).pdf

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    宏观经济展望: :2021年 2021年宏观经济展望:把握复苏先机 2020-12-29 2021年宏观经济展望 2021年宏观经济 】2021年度 2021 年 2021年度
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    1、20212021 年宏观经济展望年宏观经济展望:把握复苏先机:把握复苏先机 主要观点主要观点: 疫苗是影响疫苗是影响 2 2021021 年全球经济预期的修复路径的关键变量。年全球经济预期的修复路径的关键变量。与传统的经济 衰退不同,2020 年新冠疫情这场公共卫生危机引起的需求陡降是典型的 外生冲击,这种情况主要是由供给引起的。所以需求复苏要看供给复苏 的速度,控制疫情、提升供给才能从根本解决问题,安全有效的疫苗是 海外生产生活回归正常的希望。在疫苗初期供应有限的情况下,接种的 进度决定了摆脱疫情影响的快慢。发达国家俱备先发优势,有望在明年发达国家俱备先发优势,有望在明年 二季度步入经济复苏。

    2、快车道, 并在货币政策的刺激作用下保持到二季度步入经济复苏快车道, 并在货币政策的刺激作用下保持到 2 2021021 年年 下半年。 反观欠发达国家, 预计到下半年。 反观欠发达国家, 预计到 2 2022022 年中期才能基本实现大规模接种,年中期才能基本实现大规模接种, 导致全球供给端和需求端复苏脱节。导致全球供给端和需求端复苏脱节。 在不依赖疫苗的情况下,中国已率先控制住疫情,为制造业复苏取得了在不依赖疫苗的情况下,中国已率先控制住疫情,为制造业复苏取得了 先机。展望先机。展望 2 2021021 年,发达国家与发展中国家摆脱疫情的时间存在分化,年,发达国家与发展中国家摆脱疫情的时间存。

    3、在分化, 中国经济将进一步受益。中国经济将进一步受益。从内部因素来讲,中国经济较疫情前的差距主 要在服务业,随着明年内外防疫压力的减弱,主要是防止外部输入的压 力减弱,中国的服务业有望加速回暖。外部因素方面,发达经济体复苏 预计开启库存周期,有望拉动中国相关产业链出口,随着国际贸易进一 步恢复,很可能引起全球贸易共振;同时,由于中低收入国家仍困于新 冠疫情,而中国疫情控制良好,出于避险因素转移至我国的出口订单仍 将留在中国,支撑出口。中期因素方面,2021 年还是“十四五”规划的 开局之年, “双循环”框架下多项重点领域部署也将拉动资本开支。简而简而 言之,中国言之,中国 2 2021021 。

    4、年有望保持良好的复苏态势,经济的主要年有望保持良好的复苏态势,经济的主要推力在于服务推力在于服务 业修复、海外复苏以及在此基础上的海内外制造业补库存。业修复、海外复苏以及在此基础上的海内外制造业补库存。 20212021 年年 C CPIPI 在猪价的影响下整体将低于在猪价的影响下整体将低于 2 2020020 年,但核心年,但核心 C CPIPI 和和 P PPIPI 预预 期上行。期上行。核心通胀方面,疫苗投放后,随着消费场景及就业信心恢复, 非 食品价格修复,核心通胀预计先低后高,逐渐企稳。PPI 方面,明年上半 年全球复苏预期强烈,国内工业品价格同步于经济周期经验规律大致成 立,海内外。

    5、补库存周期也会对于工业品价格有一定给带动,并且基数效 应也不容忽视。原油价格相较去年底仍有 25%以上的跌幅,本轮疫后全 球定价的商品可能会出现一轮斜率修复,预计 PPI 同比在一季度转正, 或在 5 月触顶。 20212021 年政策主线为“稳杠杆” 。年政策主线为“稳杠杆” 。疫情爆发之后,财政和货币政策实行双宽 松。自 2020 年 6 月起,央行及多位相关官员在不同场合提及货币政策工 具的退出,表明随着疫情影响的消除和经济的渐进修复,前期宽松政策 的退出是合理之意。实际上下半年的货币环境已经回到中性。三季度货 币政策执行报告强调 “把好货币供应总闸门, 保持宏观杠杆率基本稳定。 ” 明。

    6、年随着疫情影响消退和经济修复,宏观经济将进入稳杠杆阶段。考虑 到 2021 年名义 GDP 增速将超过 10%, 社融增速或将自然与名义 GDP 增 速大致匹配,意味着宏观杠杆率能够自然维持平稳。中央经济工作会议 也强调 “明年宏观政策要保持连续性、 稳定性、可持续性。政策操作上要 更加精准有效,不急转弯” ,所以明年不会出现 2017-2018 年的去杠杆局 20202020 年年 1212 月月 2929 日日 证券研究报告证券研究报告/ /宏观宏观研究研究 宏观研究报告 2 面。从社融看,财政空间预计回归正常区间,我们估计 2021 年狭义赤字 率回到 3%左右,专项债回到 3-3.5 。

    7、万亿左右的水平,信贷政策工具有序 退出、房地产融资严监管,信贷供给或边际承压,非标规模收缩幅度将 提升。从人民币汇率来看,明年上半年在出口和金融账户顺差的支撑下, 人民币仍有上涨空间,下半年预计美元指数企稳反弹,人民币汇率或承 压。 2 2021021 年年经济进入经济进入“紧信用紧信用”阶段阶段,先股后债,先股后债。我们以宏观杠杆率同比变 化百分点表示杠杆变化的速率,可以看出今年宏观杠杆率抬升速度为 2009 年以来最高。随着明年宏观政策转为“稳杠杆” ,宏观杠杆率增速大 概率见顶,债务扩张慢于经济增速,经济呈现“紧信用”格局,宏观流动 性偏紧。 从 DDM 模型出发,权益市场取决于企业盈利。

    8、、无风险利率和风险溢价。 如前所述,我们预计 2021 年宏观杠杆率增速进入下行阶段,宏观流动性 偏紧, 无风险利率上行。 由于 2021 年上半年经济处于快速增长阶段, PPI 或于二季度见顶,行业景气度确定性较高的如服务业、中游设备类、出 口产业链、有色金属等俱备盈利优势,分子端的盈利扩张可以在一定程 度上对冲估值下降的影响。而下半年经济增长放缓,权益市场或面临盈 利估值均承压的局面,对市场需保持谨慎。 债券机会在下半年逐渐显现。债券价格反映了资金价格,也就是流动性 松紧,明年无风险利率上行,尤其上半年斜率较大,逻辑上将对应债券 承压,到明年年中的时候,由于经济增速放缓,宏观流动性转为相对。

    9、宽 裕,更有利于债券资产。而由于利率变化会被提前“PRICE IN ”,债券机 会最早或在明年一季度。 风险提示:风险提示:疫苗产能、效果、接种范围不及预期;有效需求不足,通疫苗产能、效果、接种范围不及预期;有效需求不足,通 胀承压;中美贸易摩擦加剧。胀承压;中美贸易摩擦加剧。 qRsNnNsPuNmNsNmNtOnQtNaQ9RaQtRnNnPmMiNqRoMkPtQqQ8OmNqQuOqMsRNZmNmM 宏观研究报告 3 目录 一、2021 年疫情发展:仍将深度影响经济预期和修复路径 . 5 (一)2020 年全球经济在新冠疫情的影响下从衰退走向复苏 . 5 (二)疫苗是影响疫情走势的关。

    10、键变量 . 6 (三)发达国家领先发展中国家步入复苏轨道 . 8 二、2021 年经济基本面:总需求有望加速扩张 . 9 (一)疫情之后经济三驾马车动力回顾 . 9 (二)明年主要推力:海外复苏、服务业修复、制造业补库 . 12 (三)核心通胀预期企稳,工业品价格预计回升 . 16 (四)中期展望: 高质量发展的“十四五” . 17 三、2021 年宏观政策面: 宏观流动性趋紧 . 18 (一) 疫情后逆周期宏观政策从“双宽”到趋于中性 . 18 (二) 财政、信贷政策进一步正常化 . 20 (三) 人民币汇率仍有上行空间,但动力或减弱 . 23 四、2021 年大类资产判断:先股后债,关注拐。

    11、点 . 25 (一)权益 . 26 (二)债券 . 26 五、风险提示 . 26 宏观研究报告 4 图表图表 1 GDP1 GDP、工业增加值增速(、工业增加值增速(%) . 5 图表图表 2 2 海外主要经济体制造业海外主要经济体制造业 PMIPMI(%) . 5 图表图表 3 3 进出口增速(进出口增速(%) . 5 图表图表 4 4 贸易差额及增速(亿美元、贸易差额及增速(亿美元、%) . 5 图表图表 5 5 美国供给和需求情况(美国供给和需求情况(%) . 6 图表图表 6 6 主要进入临床主要进入临床 IIIIII 期试验的疫苗研制进程及相关公司预计上市时间及产能规划期试验的疫苗研。

    12、制进程及相关公司预计上市时间及产能规划 . 7 图表图表 7 7 发达国家和欠发达国家接种时间示意图(发达国家和欠发达国家接种时间示意图(%) . 8 图表图表 8 8 投资投资、消费、出口同比增速(、消费、出口同比增速(%) . 9 图表图表 9 9 固定资产投资完成额累计同比(固定资产投资完成额累计同比(%) . 9 图表图表 10 10 基建投资及相关行业工业增加值(基建投资及相关行业工业增加值(%) . 9 图表图表 11 11 基建相关机械设备产量:同比(基建相关机械设备产量:同比(%) . 9 图表图表 12 12 房地产投资增速(房地产投资增速(%) . 10 图表图表 13 1。

    13、3 商品房销售额增速(商品房销售额增速(%) . 10 图表图表 14 14 社零增速:必选消费累计同比(社零增速:必选消费累计同比(%) . 11 图表图表 15 15 社零增速:可选消费累计同比(社零增速:可选消费累计同比(%) . 11 图表图表 16 16 出口关键行业:当月同比(出口关键行业:当月同比(%) . 12 图表图表 17 17 中国出口、中国出口、美国进口金额、库存同比增速(美国进口金额、库存同比增速(%) . 13 图表图表 18 18 美国进口结构拆分(美国进口结构拆分(%) . 13 图表图表 19 19 下游行业产成品库存增速(下游行业产成品库存增速(%) . 1。

    14、4 图表图表 20 20 中游行业库存同比增速(中游行业库存同比增速(%) . 14 图表图表 21 21 库存和库存和 PPIPPI 同比(同比(%) . 14 图表图表 22 PMI22 PMI(%) . 14 图表图表 23 GDP23 GDP 当季同比(当季同比(%) . 15 图表图表 24 GDP24 GDP 当季同比:服务行业(当季同比:服务行业(%) . 15 图表图表 25 25 餐饮收入增速(餐饮收入增速(%) . 15 图表图表 26 26 民航国内航线总周转民航国内航线总周转情况(万吨公里、情况(万吨公里、%) . 15 图表图表 27 CPI27 CPI 同比(同比(。

    15、%) . 16 图表图表 28 CPI28 CPI 环比:分类别(环比:分类别(%) . 16 图表图表 29 29 PPIPPI 增速(增速(%) . 16 图表图表 30 30 主要工业品价格指数主要工业品价格指数 . 16 图表图表 31 31 新基建框架新基建框架 . 18 图表图表 32 32 财政赤字、新增专项债限额(亿元、财政赤字、新增专项债限额(亿元、%) . 19 图表图表 33 33 货币增速(货币增速(%) . 19 图表图表 34 34 月度新增社融结构(亿元、月度新增社融结构(亿元、%) . 19 图表图表 35 35 央行在不同央行在不同场合对货币政策的表态场合对货。

    16、币政策的表态. 20 图表图表 36 36 新增信贷:同比多增(亿元)新增信贷:同比多增(亿元) . 20 图表图表 37 37 新增社融新增社融 :同比多增(亿元):同比多增(亿元) . 20 图表图表 38 38 疫情后央行创设的信贷支持工具疫情后央行创设的信贷支持工具. 22 图表图表 39 39 重点房地产企业资金监测和融资管理重点房地产企业资金监测和融资管理“三道红线三道红线” . 22 图表图表 4 40 0 人民币汇率走势人民币汇率走势 . 23 图表图表 41 41 经常项目顺差、银行证券投资结售汇顺差(亿元)经常项目顺差、银行证券投资结售汇顺差(亿元) . 23 图表图表 4。

    17、2 42 中美国债到期收益率(中美国债到期收益率(%) . 24 图表图表 43 43 美德国债到期收益率(美德国债到期收益率(%) . 25 图表图表 44 44 宏观杠杆率及同比宏观杠杆率及同比增加(增加(%、百分点(右轴) )、百分点(右轴) ) . 25 宏观研究报告 5 一、一、2 2021021 年年疫情疫情发展发展:仍将仍将深度影响经济预期和修复路径深度影响经济预期和修复路径 (一)(一)2 2020020 年全球经济年全球经济在新冠疫情的影响下在新冠疫情的影响下从衰退走向复苏从衰退走向复苏 与传统的经济衰退不同,与传统的经济衰退不同,2 2020020 年新冠疫情这场公共卫生危。

    18、机引起的需求陡年新冠疫情这场公共卫生危机引起的需求陡 降是典型的外生冲击,降是典型的外生冲击, 这种情况主要是由供给引起的。这种情况主要是由供给引起的。在疫情冲击阶段, 企 业停工停产、利润下滑、居民收入下降,进而投资和消费下降,全球 200 多 个国家和地区在其直接影响迅速陷入衰退。国内工业增加值在 2 月陡降至- 25.8%,一季度名义 GDP 下降 5.3%,之后随着复工复产的推进,在 3 月即 走上复苏道路。欧美等主要经济体疫情爆发较晚,经济在 4 月到达谷底之 后也陆续复工。 复苏阶段的各国防疫效果不一, 疫情防控情况决定了供给能 力的修复,我国疫情先进先出,拥有完备的产业链和强大的。

    19、组织能力, 在面 对全球需求刚性的市场中出口优势显著, 即便人民币汇率升值, 出口仍然坚 挺。 图表图表 1 1 G GDPDP、工业增加值增速、工业增加值增速(%) 图表图表 2 2 海外主要经济体制造业海外主要经济体制造业 P PMIMI(%) 资料来源:Wind,万和证券研究所 资料来源:Wind,万和证券研究所 图表图表 3 3 进出口增速(进出口增速(%) 图表图表 4 4 贸易差额及增速贸易差额及增速(亿美元、亿美元、%) 资料来源:Wind,万和证券研究所 资料来源:Wind,万和证券研究所 全球全球资本受到严重冲击资本受到严重冲击,控制疫情、提升供给才能控制疫情、提升供给才能提。

    20、升需求提升需求。在疫情中,生 (45) (25) (5) 15 18-06 18-08 18-10 18-12 19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 工业增加值工业增加值: :当月同比当月同比 GDP:GDP:现价现价: :当季同比当季同比 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50 52 54 56 58 60 62 64 16-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-09 美国美国: :供应管理协会供应管理协会(ISM):(I。

    21、SM):制造业制造业PMIPMI 日本日本: :制造业制造业PMIPMI -30 -20 -10 0 10 20 30 18-11 19-02 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 出口金额出口金额: :当月同比当月同比进口金额进口金额: :当月同比当月同比 (100) 0 100 200 300 (200) 0 200 400 600 800 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08。

    22、 2020-09 2020-10 2020-11 贸易差额贸易差额: :当月值当月值 贸易差额贸易差额: :当月同比当月同比 宏观研究报告 6 产、用工、物流、供应链、外贸等供给约束均比较明显,员工收入下降,导 致投资和消费需求减少, 在乘数效应作用下, 需求下滑幅度又进一步被放大。 疫情之后,各国采取了扩张性的宏观政策,可以一定程度上支撑需求, 但在 供给端的冲击没有得到很好的控制的情况下,宏观刺激的作用将边际下降。 美国疫情控制不力, 靠着财政对私人部门的大力支持, 居民消费仍有支撑, 但供给恢复力度远不及中国,未来的复苏程度可能还是取决于疫情控制的 情况,通过供给复苏进一步推动需求回暖。。

    23、 图表图表 5 5 美国美国供给和需求情况(供给和需求情况(%) 资料来源:Wind,万和证券研究所 归根到底, 需求复苏还是要看供给复苏的速度, 控制疫情、 提升供给才能从归根到底, 需求复苏还是要看供给复苏的速度, 控制疫情、 提升供给才能从 根本根本解决问题。解决问题。 所以所以, 我们首先需要判断疫情的演变, 然后再结合疫情我们首先需要判断疫情的演变, 然后再结合疫情今年今年 对不同对不同领域供需领域供需的影响的影响和和为了为了对冲疫情影响的宏观政策的效果对冲疫情影响的宏观政策的效果,来展望来展望 2 2021021 年宏观经济形势以及宏观政策的变化年宏观经济形势以及宏观政策的变化,进。

    24、而对,进而对资本市场资本市场走势做判断走势做判断 (二)疫苗是影响疫情走势的关键变量(二)疫苗是影响疫情走势的关键变量 新冠疫苗大规模接种的序幕已经拉开新冠疫苗大规模接种的序幕已经拉开, 但上市初期不能满足全球需要, 但上市初期不能满足全球需要。 目前 看来,中国疫情已得到有效控制,而海外还面临着第二波疫情的冲击。 严格 的社交隔离在海外许多国家难以推行,有效控制疫情只能寄望于疫苗的大 规模接种。目前,已有多家药企预计于 2020 年底开始陆续上市新冠疫苗, 英国和美国于 12 月先后批准了辉瑞的新冠疫苗紧急使用授权申请,这意味 着全球新冠疫苗大规模接种的序幕已经拉开。从各医药厂商疫苗研制进程。

    25、 和产能规划来看, 全球疫苗总产能将呈现上升趋势, 但在上市初期无法满足 全球接种需求。2020 年底前,海外有统计的疫苗产量仅有 7000 多万剂,不 过到 2021 年末,海外主要医药厂商(辉瑞、Moderna、Johnson&Johnson、阿 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 75 85 95 105 115 19-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-10 个人消费支出指数(个人消费支出指数(2019.1=1002019.1=100) 工业生产指数工业生产指数: :美国美国 美国美国: :核心核心PCE:P。

    26、CE:当月同比当月同比 宏观研究报告 7 斯利康、Novavax)累计新冠疫苗产量有望超过 70 亿支,到那时疫苗供给不 足的问题或许将得到缓解。 图表图表 6 6 主要进入临床主要进入临床 I III II 期试验的疫苗研制进程及相关公司期试验的疫苗研制进程及相关公司预计预计上市时间及产能规划上市时间及产能规划 地区地区 公司公司 期时点期时点 公司预计上市时间公司预计上市时间 预计产能预计产能 德美 辉瑞/BioNTech 4.23 2020 年底 20202020 年底前约生产年底前约生产 50005000 万剂。万剂。2021 年 4 月前生产 3 亿剂,年产 13 亿剂 英国 阿斯利。

    27、康/牛津大学 6.11 2020 年底 声称 2020 年 10 月已经搭建好 30 亿支年 产能 中国 科兴 7.06 未公布 20202020 年底前生产年底前生产 1 1 亿剂亿剂,2021 年产 3 亿 剂 中国 国药集团 7.16 2020 年底 2021 年底前生产 10 亿剂 美国 Moderna 7.27 2020 年底 2022020 0 年前生产年前生产 20002000 万剂,万剂,2021 年底前 预期产能 5-10 亿剂 俄罗斯 Gamaleya 8.11 9 月投产 20202020 年底前生产年底前生产 230230 万剂万剂 中国 康希诺 9.02 未公布 20。

    28、21 年起产 3 亿剂 美国 Johnson&johnson 9.05 未公布 2021 年底之前生产 10 亿剂 美国 Novavax 9.28 未公布 2021 年起产能 20 亿剂 资料来源:阿斯利康,辉瑞,Moderna,J&J, Novavax,New York Times,国药集团,万和证券研究所 发达国家发达国家率先获得疫苗,发展中国家疫苗不足问题或持续到率先获得疫苗,发展中国家疫苗不足问题或持续到 2 2021021 年底年底。以 辉瑞为例, 2021 年预计产能 13 亿剂, 其中超过 80%都由美国、 英国、 欧洲、 加拿大和日本通过优先购买协议预订,估计到 2021 年年。

    29、中发达国家获得疫 苗将超过 20 亿,基本可以满足高收入国家人口接种。为了保障中低收入国 家公平获得新冠疫苗,流行病防范创新联盟(CEPI)牵头建立了“全球新 冠疫苗计划”(COVAX) ,旨在为中低收入国家提供新冠疫苗,但 COVAX 计划在 2021 年之前只能提供最多 20 亿支疫苗,难以覆盖新兴国家本身近 50 亿的人口数量(不含中国) 。中国的国产疫苗也将优先供应国内使用,对 2021 年海外供应影响有限。 我们预计从 2021 年下半年发达国家需求基本满 足后, 欠发达国家才开始大批量接种, 考虑到这些国家配套医疗条件及物流 条件有限,预计完成大规模接种将到 2022 年中期。 宏。

    30、观研究报告 8 图表图表 7 7 发达国家和欠发达国家接种时间发达国家和欠发达国家接种时间示意图示意图(%) 资料来源:Wind,万和证券研究所 (三(三)发发达国家达国家领领先发展中国家先发展中国家步入复苏轨道步入复苏轨道 由于疫苗接种的时间由于疫苗接种的时间差异差异,发达发达国家国家 20212021 年年 1 1 季度后加快复苏季度后加快复苏。2021 年 1 季度重点人群接种完成后, 发达国家新冠死亡率有望出现明显下降, 在接种 范围继续扩大的同时,高收入国家生产、生活领域约束将进一步放松, 跨期 消费、国际贸易趋于活跃,需求有望在乘数效应下加速恢复。进入 2021 年 夏季,高收入国。

    31、家基本实现了群体免疫,生产和社会活动回归正常, 此前为 应对疫情采取的极为宽松的货币政策的刺激作用预计将开始显现,进一步 拉动经济增长。总的来说,发达国家预计在 2021 年 1 季度后加速增长,并 且这种增长趋势有望延续至 2021 年下半年。 中低收入国家复苏或落后中低收入国家复苏或落后 3 3- -4 4 个季度个季度。中低收入国家方面,由于疫苗接种进 度落后, 使其持续曝露在疫情二次爆发的风险之下, 导致这些国家无法完全 放弃社交隔离手段,意味着 2021 年发达国家上了经济快车的时候,中低收 入国家的生产活动仍然受到抑制。 国际进口商为了降低供应链风险, 势必降 低对这些国家的订单,。

    32、 特别是劳动密集型产品的订单。 疫情对欠发达国家的 影响或将延续到 2022 年中,即基本实现大规模疫苗接种。 总结一下,疫苗是影响总结一下,疫苗是影响 2 2021021 年全球经济预期的修复路径的关键变量,年全球经济预期的修复路径的关键变量,在在疫疫 苗初期苗初期供应有限的情况下, 接种的进度决定了摆脱疫情影响的快慢。 发达国供应有限的情况下, 接种的进度决定了摆脱疫情影响的快慢。 发达国 家俱备先发优势, 有望在明年二季度步入经济复苏快车道, 并在货币政策的家俱备先发优势, 有望在明年二季度步入经济复苏快车道, 并在货币政策的 刺激作用下保持到刺激作用下保持到 2 2021021 年年下。

    33、半年。反观欠发达国家,预计到下半年。反观欠发达国家,预计到 2 2022022 年中期才年中期才 能基本实现大规模接种,导致能基本实现大规模接种,导致全球供给端和需求端复苏全球供给端和需求端复苏脱节。脱节。 宏观研究报告 9 二二、20212021 年年经济经济基本面:基本面:总需求有望加速扩张总需求有望加速扩张 (一)(一)疫情之后经济三驾马车动力回顾疫情之后经济三驾马车动力回顾 疫情爆发之后,经济按下暂停键,二季度逆周期政策大幅发力,复工复产积 极推进,随着疫情防控常态化,出口和基建、地产等增速率先回升,必选消 费快速修复。三季度随着供给恢复正常,需求指标开始加速上行,海外复工 带动出口进。

    34、一步走强,可选消费需求回升,汽车、家电等耐用消费品增速快 速上行。 1. 1. 投资投资 财政扩张带动基建产业链财政扩张带动基建产业链。2020 年财政空间大幅扩张,两会确定财政赤字 率拟按 3.6%以上安排,较 2019 年的 2.8%显著提升,广义财政扩容同样显 著,其中专项债由 2019 年的 2.15 万亿提升至 3.75 万亿,并发行特别国债 1 万亿。在疫情影响下,今年一季度基建累计增速只有-19.7%,在财政空间明 确后,基建进入近年来的高增长区间,到二季度末累计增速为-2.7%,跌幅 显著收窄,进入三季度后,经济整体有所企稳,政策力度边际收缩,专项债 投向棚改领域增多,基建修复。

    35、放缓,但逆周期政策力度仍然不弱。在基建影 响下,挖掘、装载、混凝土、大型拖拉机等机械设备,以及建材、黑色系、 化工等领域景气均有明显回升。 图表图表 8 8 投资、消费、出口同比增速投资、消费、出口同比增速(%) 图表图表 9 9 固定资产投资完成额累计同比固定资产投资完成额累计同比(%) 资料来源:Wind,万和证券研究所 资料来源:Wind,万和证券研究所 图表图表 1010 基建投资及相关行业工业增加值基建投资及相关行业工业增加值(%) 图表图表 1111 基建相关机械设备产量:同比基建相关机械设备产量:同比(%) (30) (20) (10) 0 10 20 18-11 19-02 1。

    36、9-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 固定资产投资完成额固定资产投资完成额: :累计同比累计同比 社会消费品零售总额社会消费品零售总额: :累计同比累计同比 出口金额出口金额: :累计同比累计同比 (40) (30) (20) (10) 0 10 20 18-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-08 房地产开发投资完成额房地产开发投资完成额: :累计同比累计同比 制造业制造业: :累计同比累计同比 基础设施建设投资基础设施建设投资( (不含电力不含电力): ):累计同比累计同比 宏观研究报告 10 资产通胀预期拉动地。

    37、产销售资产通胀预期拉动地产销售和投资。和投资。 在疫情的影响下, 地产销售陷入阻滞, 一季度地产销售额和投资完成额分别只有-24.7%和-7.7%。疫情得到初步控 制后,前期积压的购房需求二季度得到释放,同时,由于疫后全球货币供应 有一轮明显上升, 资产型通胀预期推升居民购房需求。 房地产工作座谈会强 调“实施好房地产金融审慎管理制度” ,这也会带来房企以价换量,加快周 转的诉求, 这些因素叠加起来导致本轮地产销售和投资均较为强劲, 二季度 地产销售和投资累计增速快速回升至-5.4%和1.9%, 到10月末分别达到5.8% 和 6.3%的增速。 2. 2.消费消费 必选消费和可选消费先后经历“。

    38、补偿性消费” 。必选消费和可选消费先后经历“补偿性消费” 。从社零增速来看,在一季度 时除了粮油食品和药品的增速保持坚挺外, 所有品类增速陡降, 一季度末至 资料来源:Wind,万和证券研究所 资料来源:Wind,万和证券研究所 图表图表 1212 房地产投资增速(房地产投资增速(%) 图表图表 1313 商品房销售额增速商品房销售额增速(%) 资料来源:Wind,万和证券研究所 资料来源:Wind,万和证券研究所 (30) (20) (10) 0 10 20 30 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 。

    39、2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 非金属矿物制品业 黑色金属冶炼及压延加工业 化学原料及化学制品 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 (50) 0 50 100 150 200 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 产量:挖掘机:当月同比 产量:装载机:当月同比 产量:混凝土机械:当月同比 产量:大型拖拉机:当月同比 -40 -30 -2。

    40、0 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 12-06 13-04 14-02 14-12 15-10 16-08 17-06 18-04 19-02 19-12 20-10 房地产开发投资完成额房地产开发投资完成额 土地购置费土地购置费 建筑工程建筑工程 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 08-08 09-11 11-02 12-05 13-08 14-11 16-02 17-05 18-08 19-11 商品房销售额商品房销售额: :累计同比累计同比 宏观研究报告 11 二季度的必选消费出现了一轮比。

    41、较集中的“补偿性消费” ,粮油食品类、日 用品类二季度单月同比增速均值为 13.37%、14.17%,部分可选消费增速也 迅速回升,化妆品类、体育娱乐类、通讯器材类二季度单月同比增速也都超 过 10%。 三季度至四季度初, 仅有地产系和石油类消费表现低迷, 其余主要 品类同比增速均转正, 其中, 汽车、 化妆品、 办公类、 通讯器材类表现亮眼, 7-10 月单月增速均值分别达到 11.8%、15%、8.45%、9.98%。 汽车产业供需格局回暖, “宅经济”带动汽车产业供需格局回暖, “宅经济”带动消费电子消费电子景气度景气度。三季度随着经济 预期好转,可选消费增速显著回升。其中,汽车行业供需。

    42、格局明显回暖。从 零售端数据看,汽车 7 月和 8 月销售回升较为明显。从生产端看,汽车工业 增加值 5-8 月,连续 4 个月处于 12%以上。在 5G 换机、居家办公、网课等 因素影响下,通讯器材零售年内累计增速为 8.9%,已高于去年,其中 8 月 单月增速为 25.1%,属 2018 年以来最高。 3 3. .出口出口 海外防疫和复工拉动出口提升。海外防疫和复工拉动出口提升。 今年全球贸易受到严重冲击, 据联合国贸易 和发展会议 21 日发布的报告显示,继二季度约 20%的萎缩之后,今年第三 季度全球贸易额同比仍然下滑 5%, 而中国 1-10 月出口已经实现了累计正增 长, 这意味着。

    43、中国出口占全球的份额出现了上升。 出口的关键行业可以分为 四大类,第一类产品是防疫用品。二季度是防疫用品出口的峰值,包括口罩 的纺织品出口 5 月同比增速达 77%,医疗器械 6 月增速达 100%。第二类产 品是居家办公产品,二季度到三季度自动数据处理设备保持在较高的增速。 第三类产品是我国具备比较优势的行业领域, 如通用专用设备、 电气机械、 电子产业链产品等, 第四类产品是承接东南亚、 南亚部分产能回流的产品, 图表图表 1414 社零增速:社零增速:必选消费必选消费累计同比累计同比(%) 图表图表 1515 社零增速:社零增速:可选消费可选消费累计同比累计同比(%) 资料来源:Wind。

    44、,万和证券研究所 资料来源:Wind,万和证券研究所 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 19-1120-0120-0320-0520-0720-09 粮油食品类粮油食品类服装鞋帽针纺织品类服装鞋帽针纺织品类 化妆品类化妆品类日用品类日用品类 中西药品类中西药品类 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 19-1120-0120-0320-0520-0720-09 金银珠宝类金银珠宝类体育娱乐用品类体育娱乐用品类家电类家电类 文化办公用品类文化办公用品类通讯器材类通讯器材类石油及制品类石油及制品类 汽车类汽车类 宏观研究报告 12 比如纺织服装等劳动密集型产品。。

    45、 (二(二)明年主要推力明年主要推力:海外复苏、服务业修复、制造业补库:海外复苏、服务业修复、制造业补库 在不依赖疫苗的情况下, 中国已率先控制住疫情, 为制造业复苏取得了先机。 展望 2021 年,发达国家与发展中国家摆脱疫情的时间存在分化,中国经济 将进一步受益。 从内部因素来讲, 中国经济较疫情前的差距主要在服务业, 随着明年内外防疫压力的减弱, 主要是防止外部输入的压力减弱, 中国的服 务业有望加速回暖。外部因素方面,发达经济体复苏预计开启库存周期, 有 望拉动中国相关产业链出口, 随着国际贸易进一步恢复, 很可能引起全球贸 易共振;同时,由于中低收入国家仍困于新冠疫情,而中国疫情控制。

    46、良好, 出于避险因素转移至我国的出口订单仍将留在中国, 支撑出口。 中期因素方 面,2021 年还是“十四五”规划的开局之年,多项重点领域部署也将拉动资 本开支。简而言之,中国简而言之,中国 2 2021021 年有望保持良好的复苏态势,经济的年有望保持良好的复苏态势,经济的主要主要推推 力在于服务业修复、力在于服务业修复、海外复苏海外复苏以及以及在此基础上的在此基础上的海内外制造业补库存。海内外制造业补库存。 1. 1.海外经济复苏海外经济复苏拉动拉动出口出口继续扩张,动能或继续扩张,动能或相对相对减弱减弱 美国进口已经开始回升, 但制造业库存仍在底部美国进口已经开始回升, 但制造业库存仍在。

    47、底部, 我国出口有望受益, 我国出口有望受益。 美国 是全球最大的进口国,2019 年货物进口占全球 13%,从经验上看,中国出 口同步于美国进口, 美国进口又同步于美国制造业库存。 随着疫后复工的推 进,美国进口于 5 月起触底反弹,消费品跟资本品进口增速均已陆续触底 回升转正,而与制造业库存关联最大的中间品进口增速一直为负,10 月中 间品进口增速为-8.7%,较前值提升 3.5 个百分点,但尚未显示出趋势性,我 图表图表 1616 出口关键行业:当月同比出口关键行业:当月同比(%) 资料来源:Wind,万和证券研究所 -50% 0% 50% 100% 150% 19-1019-1119-。

    48、1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-11 机电产品机电产品纺织纱线、织物及制品纺织纱线、织物及制品 服装及衣着附件服装及衣着附件家具及其零件家具及其零件 高新技术产品高新技术产品医疗仪器及器械医疗仪器及器械 自动数据处理设备及其部件自动数据处理设备及其部件: :人民币人民币 宏观研究报告 13 们预计明年一季度重点人群完成疫苗接种后, 美国制造业将开始补库存, 这 一过程将对应中国、韩国、东南亚等主要制造业基地的出口扩张。 出口仍将继续扩张,出口仍将继续扩张, 但总体动能相对或减弱但总体动能相对或减弱。 由于中国对疫情的。

    49、防控成效显 著强于大多数国家, 中国产能率先恢复, 导致其他国家对中国出口的依赖性 上升。 在未来欧美经济恢复正常以后, 欧美国家消费和生产的缺口相对减小, 我国出口动能边际减弱。 从今年关键出口品类来看, 随着美国地产周期上行、 居家办公成为“新常态” ,相关居家用品的出口仍将获得支撑;随着海外复 工复产, 防疫物资出口大概率减弱, 而日韩在设备出口方面更具有比较优势, 专用设备、电气机械、电子产业链等设备行业出口份额或有下降;由于东南 亚国家明年预计还面临疫情再度爆发的风险, 产能预计恢复有限, 我国服装 纺织等劳动密集型产品出口仍然有支撑。此外,2021 年海外经济的一个特 征是服务业复。

    50、苏加快, 相比于商品部门, 海外服务对我国出口的拉动作用较 小。因此 2021 年全球复苏对中国出口的外溢相对弱于 2020 年下半年,但整 体仍呈扩张趋势。 2. 2.制造业制造业开启开启补库存补库存,投资预计提速投资预计提速 由于疫情的冲击, 今年库存由于疫情的冲击, 今年库存整体整体从被动积压到被动去库从被动积压到被动去库, 中游, 中游行业行业大多开始大多开始 补库存补库存。本轮工业企业产成品库存累计增速在 2019 年 10 月达到 0.8%之后 触底回升,结果一季度遭遇疫情导致被动积压,累计增速达 7.8%,随着二 季度需求回升,库存迅速回落至 6 月的 4.3%,对应“被动去库存。

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