【公司研究】山东赫达-聚焦高附加值应用纤维素醚龙头打开成长空间-20201230（21页）.pdf

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1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 12 月 30 日 山东赫达山东赫达（002810.SZ） 聚焦聚焦高附加值高附加值应用应用，纤维素醚龙头纤维素醚龙头打开打开成长成长空间空间 高附加值高附加值业务业务带动下带动下，业绩，业绩持续持续高增长高增长。公司深耕纤维素醚行业二十年， 拥有建材级、医药食品级纤维素醚，并通过子公司形式向下游延伸生产植 物胶囊、人造肉。近年来，受益于高附加值业务的持续放量，公司 2017- 2019 年归母净利润实现复合增速 85%。2020 年 Q3，公司实现营业总收 入 9.69 亿元， 同比增长 17%；

2、 实现归母净利润 2.00 亿元， 同比增长 62%。 受益于受益于国产替代，国产替代， 医药食品级纤维素醚医药食品级纤维素醚快速快速放量放量。 纤维素醚是一种以植物 纤维素作为原材料的天然高分子材料，具有增稠、粘结、保水、缓释等功 效。2019 年，我国纤维素醚需求约 55 万吨，按应用领域可分为建材级、 涂料级、医药食品级，其中建材级占比达 30%以上，涂料级占比约 28%、 医药食品级占比约 24%。 其中， 建材级纤维素醚已基本实现国产化， 而涂 料级、 医药食品级纤维素醚目前主要被美国陶氏、 美国亚什兰、 日本信越、 韩国乐天等外企垄断，国产替代空间较大。公司为国内少数拥有医药食品

3、级纤维素醚生产能力的厂商之一， 该业务凭借业内领先的成本优势拥有强 劲的盈利能力。 依托一体化优势，植物胶囊依托一体化优势，植物胶囊贡献核心贡献核心业绩业绩增量增量。依托原材料纤维素醚产 能，公司全资子公司赫尔希是国内唯一拥有一体化优势的植物胶囊厂商， 拥有多个欧美国家产品认证以及成熟的销售网络。 目前全球胶囊市场规模 约 1 万亿粒，以明胶胶囊为主。而新兴的纤维素植物胶囊凭借安全性强、 生产过程环保、抗菌性良好等优势，加上持续下降的售价正在快速替代明 胶胶囊，趋势明确。公司凭借一体化产业链拥有行业领先的成本优势，随 着产能扩张市场份额快速增长， 未来植物胶囊业务预计成为公司业绩核心 增长点。

4、 布局蓝海行业布局蓝海行业人造肉人造肉， 进一步， 进一步聚焦聚焦高附加值纤维素醚高附加值纤维素醚应用应用。 2020 年 11 月， 公司与高起在上海共同投资设立米特加食品，研发、生产人造肉。人造肉 采用植物蛋白添加食品级纤维素醚制成，具有减少人体胆固醇、饱和脂肪 酸摄入等优势，并且可以减少饲料谷物浪费，未来在肯德基、麦当劳等餐 饮巨头持续的市场推广以及成本下行趋势下具备广阔的需求前景。 盈利预测与估值建议：盈利预测与估值建议： 我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 13.34 /17.84/22.76 亿元； 归母净利润分别为 2.60/3.99/5.37 亿元； 对应 EP

5、S 分 别为 1.30 /1.99/2.68 元/股。公司是国内纤维素醚行业龙头，随着未来医 药食品级纤维素醚产能进一步释放以及植物胶囊业务产能爬坡， 公司业绩 有望持续高增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：建材行业增长不及预期，植物胶囊销售不及预期，人造肉销售 不及预期。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 913 1,113 1,334 1,784 2,276 增长率 yoy（%） 40.2 21.9 19.8 33.8 27.6 归母净利润（百万元） 73 158 260 399 537 增长率 yoy（%）

6、 58.5 114.7 65.2 53.3 34.6 EPS 最新摊薄（元/股） 0.37 0.78 1.30 1.99 2.68 净资产收益率（%） 9.9 17.3 23.5 27.3 27.4 P/E（倍） 93.1 43.4 26.2 17.1 12.7 P/B（倍） 9.0 7.5 6.2 4.7 3.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 化学制品 前次评级 最新收盘价 33.44 总市值(百万元) 6,715.68 总股本(百万股) 200.83 其中自由流通股(%) 93.39 30 日日均成交量(百万股) 1.94 股价走势股价走