【公司研究】中兴通讯-系列报告二：全球视角下重新看设备商及发展关键点-20201225（23页）.pdf

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1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 全球视角下重新看设备商及发展关键点全球视角下重新看设备商及发展关键点 中兴通讯（000063）系列报告二2020.12.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 报告报告重点分析运营商营收重点分析运营商营收/资本开支，透视各区域市场空间和下游客户情况，亚洲资本开支，透视各区域市场空间和下游客户情况，亚洲/北北 美美/欧洲是欧洲是规模规模前三大前三大的的市场， 进一步分析各区域设备商份额势力分布。 从商业本质来市场， 进一步分析各区域设备商份额势力分布。 从商业本质来 看，看，报告报告提出设备商马太效应是必然，围绕大国大提出设备商马太效应是

2、必然，围绕大国大 T 开展竞争是现阶段的必然选择。开展竞争是现阶段的必然选择。 重点研究分析中兴通讯当前发展关键点，经过国内重点研究分析中兴通讯当前发展关键点，经过国内 5G 第一年跑马圈地后，运营商业第一年跑马圈地后，运营商业 务毛利率回归和提升成为业绩端重要观察点。 而在市场端， 新基建下的国内政企业务、务毛利率回归和提升成为业绩端重要观察点。 而在市场端， 新基建下的国内政企业务、 海外消费者业务恢复和增长、海外运营商业务份额提升（中期）是三个关键增长点。海外消费者业务恢复和增长、海外运营商业务份额提升（中期）是三个关键增长点。 我们我们下调下调预计预计公司公司 2020-2022 年归

3、母净利润为年归母净利润为 40.09/55.40/67.27 亿元亿元（前（前预测预测值值 为为 58.99/74.65/90.39 亿元）亿元），对应对应 EPS 为为 0.87/1.20/1.46 元，元，对应对应 PE 分别为分别为 36X/26X/21X。 参考同行业可比公司估值， 并考虑到中兴微电子优质资产参考同行业可比公司估值， 并考虑到中兴微电子优质资产的估值溢价的估值溢价， 给予公司给予公司 2021 年年 33 倍倍 PE，对应目标价，对应目标价 39.63 元，维持“买入”评级元，维持“买入”评级。 数据透视：全球设备市场和商业模式。数据透视：全球设备市场和商业模式。1）下

4、游运营商行业决定了全球设备商市）下游运营商行业决定了全球设备商市 场是庞大而稳定的市场。全球运营商资本开支规模约场是庞大而稳定的市场。全球运营商资本开支规模约 3400 亿美元，我们预计资亿美元，我们预计资 本开支的本开支的 40%-50%为设备商市场为设备商市场。设备商的下游主要为运营商，运营商的收入 决定了资本开支规模，资本开支规模决定设备商市场规模。2019 年全球运营商 收入 1.95 万亿美元，资本开支规模为 3400 亿美元。2010-2019 年全球运营商 营收与资本开支的复合增速均为 0.9%，资本开支占收入比例基本稳定在 17%- 18%附近。2）亚洲亚洲北美北美欧洲是前三大

5、区域市场欧洲是前三大区域市场，全球资本开支份额分别为 36%/28%/20%；从厂商格局来看，爱立信和诺基亚欧美收入为主，占比分别为 56%/64%，华为和中兴通讯亚洲地区收入为主，收入占比分别为 67%/79%。3） 三大原因决定三大原因决定设备商马太效应设备商马太效应是必然是必然，5G 全球标准加速产品标准化，头部设备全球标准加速产品标准化，头部设备 商优势加大商优势加大。2016 年以来，全球四大设备商占据全球无线接入网市场 90%以上 的份额，2019 年，华为、爱立信、诺基亚、中兴通讯的份额分别达到 31.5%、 28.7%、21.2%和 8.4%。4）大国大）大国大 T（Telec

6、om）战略是设备商发展到成熟阶）战略是设备商发展到成熟阶 段段的的必然选择必然选择。前四大国（美中日德）合计占据全球资本开支 50%，TOP 20 运 营商占据全球 58.4%的收入以及 53%资本开支，大国大 T 的竞争成为关键。 分部分分部分析：中兴通讯发展关键点析：中兴通讯发展关键点。1）运营商业务：短期看利润率反弹，长期看海）运营商业务：短期看利润率反弹，长期看海 外份额扩张。外份额扩张。2020 年公司毛利率明显降低背后是“跑马圈地”效应和产业规律所 致。复盘 4G，设备商在“跑马圈地”的技术初期毛利率最低，随后毛利率将明显逐 步提升，步入“收获期”。2021 年，设备价格提升与自研