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【公司研究】蒙娜丽莎-陶瓷岩板推行先锋产能扩张加速成长-20201204(33页).pdf

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    1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告|公司公司深度报告深度报告 原材料原材料 |陶瓷陶瓷 强烈推荐强烈推荐-A(首次首次) 蒙娜丽莎蒙娜丽莎002918.SZ 目标估值:NA 当前股价:28.75 元 2020年年12月月04日日 陶瓷岩陶瓷岩板推行先锋,产能扩张加速成长板推行先锋,产能扩张加速成长 基础数据基础数据 上证综指 3442 总股本(万股) 40611 已上市流通股(万股) 13910 总市值(亿元) 117 流通市值(亿元) 40 每股净资产(MRQ) 7.9 ROE(TTM) 15.9 资产负债率 51.4% 主要股东 萧华 主要股东持股比例 30.81% 股价表。

    2、现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -5 -8 59 相对表现 -11 -35 27 资料来源:贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 公司作为建陶龙头具备领先技术,引领国内主流产品方向,拓宽陶瓷薄板需求边 界;至 2021 年底新增产能持续投产,助力业绩释放。公司对应 2020 年的 PE、 PB 分别为 21.5x、3.4x,首次覆盖,给予“强烈推荐-A”评级。 供给改善需求升级,瓷砖行业空间广阔。供给改善需求升级,瓷砖行业空间广阔。需求端,消费升级下 C 端对高附加 值陶瓷产品接受度提高;地产集中化和精装修趋势推动 B 端工程业务放量; 竣工改善+城镇化建设支撑需求,经测算瓷砖市。

    3、场空间约 3000 亿元。供给端, 环保驱动落后产能淘汰,19 年规上企业数量减少 105 家,行业总产量同比 -8.73%。当前行业集中度较低,国内龙头马可波罗与四家上市公司(蒙娜丽 莎、帝欧家居、东鹏控股、悦心健康)瓷砖收入市占率合计仅 8.21%,但基 于环保要求趋严,行业集中度持续提升,陶瓷砖开始薄型化发展。 岩板跨界进入大家居领域,带来广阔增量空间。岩板跨界进入大家居领域,带来广阔增量空间。公司引领建陶薄型化,19 年 在国内首推岩板,高端产品助力公司价格体系逆势持稳。岩板的装饰性、稳 定性、环保性和深加工属性使其可用于门板、橱柜面板等家具饰面、背景墙 以及桌面台板,对玻璃、铝板,尤。

    4、其是石材产生较强替代性,具备高附加值。 岩板产线单平投资额高,且加工工艺升级+运输能力要求高+难成规模效应, 中小型陶瓷企业转型难度大,公司作为领头企业可享有岩板市场先发优势。 产能扩张产能扩张+经销工程双轮驱动,业绩释放动力足。经销工程双轮驱动,业绩释放动力足。产能方面,公司目前拥有佛 山西樵、清远源潭、梧州藤县(在建,规划产能 8822 万方),20H1 藤县 4 条产线投产,新增产能约 2500 万方/年,另有 3 条产线启动技改,预计到 21 年底公司产能可较 19 年翻番。渠道方面,公司工程和经销收入比例约 4:6。 经销渠道下沉战略有效落地,19 年维持 13%的稳健增长;工程端加。

    5、码发力, 19 年同比增长 28%。由于转产频率降低+运输加工服务,瓷砖 B 端毛利率高 于 C 端。随着 B 端业务放量,规模效应或能显著提升公司盈利能力。 首次覆盖,给予首次覆盖,给予“强烈强烈推荐推荐-A”评级评级。公司是建陶龙头,资金实力和研发实力 雄厚。国内业界首推岩板,开拓新应用场景,通过高端产品和宣传强化公司 品牌基因。短期来看,产能扩张+加码 B 端助力业绩增长;长期看好陶瓷薄板 /岩板发展空间大。我们预计公司 2020-2021 年 EPS 分别为 1.34、1.74 元, 对应 PE 为 21.5x、16.5x,首次覆盖,给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示:原材料价格大幅。

    6、上涨、产能投放不及预期、地产投资增速下滑风险提示:原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期、地产投资增速下滑 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 3208 3804 4898 6630 8370 同比增长 11% 19% 29% 35% 26% 营业利润(百万元) 418 509 636 825 1054 同比增长 16% 22% 25% 30% 28% 净利润(百万元) 362 433 541 702 898 同比增长 20% 19% 25% 30% 28% 每股收益(元) 1.53 1.07 1.34 1.。

    7、74 2.23 PE 18.8 26.8 21.5 16.5 12.9 PB 2.7 4.0 3.4 2.9 2.4 资料来源:公司数据、招商证券 -50 0 50 100 150 200 Dec-19Mar-20Jul-20Nov-20 (%)蒙娜丽莎沪深300 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page2 正文目录 一、业绩增长稳健,股权激励到位 . 6 1、业绩稳步提升,产品结构优化 . 6 2、股权结构稳定,长效激励提振士气 . 8 二、供给改善需求升级,瓷砖行业空间广阔 . 9 1、消费升级结合精装趋势,瓷砖市场空间大 . 9 (1)消费结构升级,需求向高端化迈进 . 9 (。

    8、2)精装修和地产集采下,B 端成为主赛道 . 10 (3)竣工改善+城镇化建设,支撑瓷砖需求 . 12 2、瓷砖供给转向高标高质,由砖到板为大势所趋 . 13 (1)大行业小企业,集中度有望提升 . 13 (2)环保政策趋严,推动瓷砖薄型化发展 . 16 三、蒙娜丽莎:建筑陶瓷薄型化趋势引领者 . 18 1、创新树立品牌力,岩板拓宽瓷砖应用领域 . 18 (1)研发投入大,推陈出新引领行业潮流 . 18 (2)解决推广痛点,陶瓷薄板渐受市场认可 . 19 (3)跨界功能瞩目,岩板体现高附加值和壁垒 . 20 2、单平产能高投入,产地选址把握区位优势 . 23 3、经销+工程双轮驱动,B 端发力。

    9、加速成长 . 24 (1)经销渠道业务稳健,下沉战略显成效 . 24 (2)受益精装和集采,工程业务快速增长 . 26 四、投资建议 . 31 五、风险提示 . 32 图表目录 图 1:蒙娜丽莎发展历程 . 6 图 2:2020 年前三季度公司营收同比增长 24.66% . 7 图 3:2020 年前三季度公司归母净利润同比增长 24.68% . 7 图 4:2020 年前三季度蒙娜丽莎销售毛利率为 35.26% . 7 图 5:2020 年前三季度蒙娜丽莎销售净利率为 11.35% . 7 图 6:2013-2020Q3 蒙娜丽莎期间费用率基本持稳 . 7 rQpQqQtNrQnRoPmOs。

    10、PqPnQaQaObRtRrRpNoOlOrQnPlOmMtM8OqQyQxNqMrOMYmOmN 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page3 图 7:2013-2020H1 公司主要产品收入情况 . 8 图 8:瓷质有釉砖和陶瓷薄板/砖收入占比持续提高 . 8 图 9:陶瓷薄板/砖的毛利率显著高于传统瓷砖 . 8 图 10:2013-2020H1 公司主要产品毛利占比 . 8 图 11:蒙娜丽莎股权结构(截至 2020/11/15) . 8 图 12:建筑陶瓷行业产业链 . 9 图 13:2013-2019 年居民消费升级综合指数上行 . 10 图 14:我国人均收入和消费支出均稳。

    11、健增长 . 10 图 15:瓷砖消费者对品质和精神追求处于高占比 . 10 图 16:2016 年以来精装房开盘量逐步提升 . 11 图 17:2016 年以来精装修渗透率不断提升 . 11 图 18:精装房中瓷砖配套率为 100% . 11 图 19:2019 年瓷砖品牌精装市场份额及同比增速 . 11 图 20:房地产集中度逐年提升(以销售金额计) . 12 图 21:房地产集中度逐年提升(以销售面积计) . 12 图 22:瓷砖需求和竣工高度正相关 . 12 图 23:我国城镇化率处于高增阶段 . 12 图 24:2019 年瓷砖行业利润率约在 6.3%左右 . 13 图 25:2019。

    12、 年主要瓷砖企业平均成本价为 30 元/平方米 . 13 图 26:2017-2019 年规上建筑陶瓷企业数量减少 . 14 图 27:2017-2019 年规上建筑陶瓷企业效益渐增 . 14 图 28:2017-2019 年陶瓷砖产量持续下行 . 14 图 29:福建和广东为我国陶瓷砖主要产区 . 14 图 30:主要陶瓷砖企业历年市占率(以销量计) . 15 图 31:主要陶瓷砖企业历年市占率(以收入计) . 15 图 32:2017H1 蒙娜丽莎成本拆分 . 16 图 33:天然气价格处于历史高位 . 16 图 34:蒙娜丽莎大规格产品展示 . 18 图 35:2019 年蒙娜丽莎陶瓷薄。

    13、板/砖营收增长 65.54% . 18 图 36:2014-2020Q3 蒙娜丽莎研发费用持续增长 . 19 图 37:蒙娜丽莎研发费用率在业内属较高水平 . 19 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page4 图 38:瓷砖行业整体价格下降明显 . 19 图 39:蒙娜丽莎瓷砖均售价多年持稳 . 19 图 40:蒙娜丽莎最薄陶瓷板仅厚 3.5mm . 20 图 41:陶瓷薄板工艺流程 . 20 图 42:2020 年前 5 月大板岩板搜索流量大幅增长 . 21 图 43:国内主要岩板产线集中于广东(截至 2020/9/18) . 21 图 44:2020 年岩板产线数量激增(截至 2。

    14、020/10/21) . 21 图 45:2020Q3 新获批的陶瓷产线项目中岩板/大板占优 . 21 图 46:岩板可被深加工用于家具台面 . 22 图 47:岩板被用作连纹背景墙 . 22 图 48:蒙娜丽莎三大生产基地及产能 . 23 图 49:蒙娜丽莎处于产能大规模扩张期 . 23 图 50:广西平均销售电价低于广东 . 24 图 51:广西工商业用管道燃气价格长期低于广东 . 24 图 52:蒙娜丽莎经销业务占比约 60% . 25 图 53:2019 年蒙娜丽莎经销业务收入同比增长 13% . 25 图 54:蒙娜丽莎全国经销门店布局 . 25 图 55:蒙娜丽莎经销门店和收入分布。

    15、较一致 . 26 图 56:2013-2020H1 蒙娜丽莎分地区营收占比 . 26 图 57:2019 年蒙娜丽莎销售人员同比增长 96% . 26 图 58:2014-2020H1 蒙娜丽莎广告宣传推广费情况 . 26 图 59:2019 年蒙娜丽莎工程业务同比增长 28% . 27 图 60:蒙娜丽莎主要的战略合作客户 . 27 图 61:蒙娜丽莎工程端运输费用占比较大 . 27 图 62:蒙娜丽莎工程端单平运输费用约 5 元/平方米 . 27 图 63:蒙娜丽莎工程业务毛利率高于经销业务 . 28 图 64:蒙娜丽莎工程端售价普遍高于经销端 . 28 图 65:2019 年蒙娜丽莎总体。

    16、现金流较为健康 . 28 图 66:2013-2020Q3 主要瓷砖企业销售现金比率 . 28 图 67:疫情影响回款致使蒙娜丽莎应收款项增加 . 29 图 68:蒙娜丽莎应收账款周转率水平尚佳 . 29 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page5 图 69:蒙娜丽莎低账龄应收账款占比提升 . 29 图 70:蒙娜丽莎收现比、付现比整体为上升趋势 . 29 图 71:蒙娜丽莎存货周转率相对较低 . 29 图 72:蒙娜丽莎资产负债率在同行中处于低位 . 29 图 73:2019 年蒙娜丽莎流动比率为 1.79 . 30 图 74:2019 年蒙娜丽莎速动比率为 1.28 . 30 表。

    17、 1:蒙娜丽莎主要产品及简介 . 6 表 2:蒙娜丽莎股权激励计划概况 . 9 表 3:政策端大力推进精装修 . 10 表 4:建筑瓷砖市场空间约 3000 亿元 . 13 表 5:主要瓷砖企业简介 . 14 表 6:2018 年海外建筑陶瓷龙头市占率 . 15 表 7:建筑陶瓷行业主要政策梳理 . 16 表 8: 陶瓷工业污染物排放标准趋严 . 17 表 9:2020M10-11 新增陶瓷生产线中大板、岩板为主要对象 . 17 表 10:蒙娜丽莎和东鹏控股产品演化对比 . 18 表 11:二次装修中薄法施工相对传统施工省时省钱(以 100 平方米住宅为例) . 20 表 12:岩板应用范围广。

    18、,可作为多种家居建材替代品 . 22 表 13:蒙娜丽莎产能相关投资项目统计(截至 2020/11/15) . 23 表 14:蒙娜丽莎采取“经销+工程”的销售模式 . 24 表 15:2016-2020 年蒙娜丽莎 B 端品牌首选率快速提升 . 27 表 16:公司销售收入结构预测 . 31 表 17:公司盈利预测估值情况 . 31 附:财务预测表 . 33 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page6 一、业绩增长稳健,股权激励到位 蒙娜丽莎集团股份有限公司蒙娜丽莎集团股份有限公司设立于 1998 年,前身为樵东装饰,2015 年变更为股份制 公司,2017 年在深交所挂牌上市。公。

    19、司定位中高端陶瓷市场,致力于高品质建筑陶瓷 产品的研发、生产和销售。是国内干压陶瓷薄板最早的,也是最主要的生产企业。主要 产品可分为陶瓷砖、陶瓷薄板、薄型陶瓷砖。 图图 1:蒙娜丽莎发展历程:蒙娜丽莎发展历程 资料来源:公司官网、公司招股说明书、招商证券 表表 1:蒙娜丽莎主要产品及简介:蒙娜丽莎主要产品及简介 类别类别 说明说明 产品种类产品种类 陶瓷砖 瓷质有釉砖 吸水率小于 0.5%、经过施釉工序的 陶瓷砖产品。 包括抛晶砖、抛釉砖、仿古砖等类别。 瓷质无釉砖 吸水率小于 0.5%、不经过施釉工序 的陶瓷砖产品。 包括渗花抛光砖、纯白抛光砖、一般微粉抛 光砖、特殊微粉抛光砖等类别。 非瓷。

    20、质有釉砖 吸水率大于 0.5%、经过施釉工序的 陶瓷砖产品。 包括瓷片和小地砖等类别。 陶瓷薄板 吸水率小于 0.5%,厚度不大于 6mm,表面面积不小于 1.62m2的板状陶瓷产品。 陶瓷薄砖 吸水率小于 0.5%,厚度不大于 5.5mm,表面面积小于 1.62m2的陶瓷砖。 资料来源:招股说明书、招商证券 1、业绩稳步提升,产品结构优化 营收规模稳健增长,利润率持续提升。营收规模稳健增长,利润率持续提升。公司 2019 年实现营业收入/归母净利润 38.04 亿 元/4.33 亿元,分别同比增长 18.57%/19.42%;2020Q1-Q3 营收/归母净利润同比增长 24.66%/24.。

    21、68%,快速从疫情冲击下恢复,业绩韧性强。利润率稳健提升,2019 年毛 利率/净利率分别为 38.51%/11.38%, 同比提升 1.74pp/0.09pp, 为业内较高水平。 2020 年前三季度毛利率同比-1.46pp,净利率同比持平,主因上半年疫情下公司销售费用率 大幅下降。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page7 图图 2:2020 年前三季度年前三季度公司公司营收同比增长营收同比增长 24.66% 图 图 3:2020 年前三季度年前三季度公司归母净利润公司归母净利润同比增长同比增长 24.68% 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 图图 4。

    22、:2020 年前三季度年前三季度蒙娜丽莎销售毛利率为蒙娜丽莎销售毛利率为 35.26% 图图 5:2020 年年前三季度前三季度蒙娜丽莎销售净利率为蒙娜丽莎销售净利率为 11.35% 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 图图 6:2013-2020Q3 蒙娜丽莎期间费用率蒙娜丽莎期间费用率基本持稳基本持稳 资料来源:Wind、招商证券 高毛利率产品占比提升。高毛利率产品占比提升。公司产品结构中,常年由瓷质有釉砖和瓷质无釉砖贡献超过 70%的收入,2020H1 收入占比分别为 58%和 15%。2013-2019 年,高毛利率的瓷质 有釉砖和陶瓷薄板/薄砖收入占比逐渐提升。

    23、,带动公司综合毛利率上行。瓷质有釉砖多 为仿古砖和抛釉砖,以其丰富的花色和良好的装饰效果获得消费者喜爱,市场需求不断 增加。陶瓷薄板/薄砖则是以其简单大气、摊铺高效受欢迎。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20Q1-Q3 营业收入(百万元) 同比增速(右轴) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 100 200 300 400 500 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2。

    24、0Q1-Q3 归母净利润(百万元) 同比增速(右轴) 25% 30% 35% 40% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20Q1-Q3 蒙娜丽莎东鹏控股 帝欧家居悦心健康 0% 5% 10% 15% 20% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20Q1-Q3 蒙娜丽莎东鹏控股 帝欧家居悦心健康 0% 10% 20% 30% 201320142015201620172018201920Q1-Q3 期间费用率销售费用率 财务费用率研发费用率 管理费用率(不含研发) 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page8 图图 7:。

    25、2013-2020H1 公司主要产品收入公司主要产品收入情况情况 图 图 8:瓷质有釉砖和陶瓷薄板瓷质有釉砖和陶瓷薄板/砖收入占比持续提高砖收入占比持续提高 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 图图 9:陶瓷薄板陶瓷薄板/砖的砖的毛利率毛利率显著高于传统显著高于传统瓷砖瓷砖 图 图 10:2013-2020H1 公司主要产品毛利占比公司主要产品毛利占比 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 2、股权结构稳定,长效激励提振士气 公司股权及管理层结构稳定。公司股权及管理层结构稳定。公司实控人为萧华、霍荣铨、邓啟棠、张旗康,合计持有 本公司 65.71%的股份(直接持有 64.16%+间接持有 1.55%) 。佛山市美尔奇投资管理 合伙。

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