【公司研究】华海药业-深度报告：制剂出口龙头成长的时间与空间-20201112（27页）.pdf

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1、 1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 华海药业华海药业(600521) 报告日期：2020 年 11 月 12 日 制剂出口制剂出口龙头龙头成长成长的时间与空间的时间与空间 华海药业深度报告 table_zw 公 司 研 究 化 学 制 药 行 业 ：孙建 执业证书编号：S1230520080006 ：联系人：毛雅婷 ： 报告导读报告导读 我们认为国内制剂业务做大对于制剂出口路径拓展意义远大。华海药业 作为制剂出口龙头在十余年的国际化拓展过程中市场化竞争力的积累， 奠定了其抢占国内制剂集采常态化的制度红利的优势（ “墙外开花墙内 香” ） ，这是一

2、种降维切入，我们看好公司前向一体化战略拓展过程中的 比较优势，这也奠定制剂出口竞争力真正提升的基础。 投资要点投资要点 投资建议：投资建议： 基于产品积累、渠道开拓的比较分析，我们认为华海药业是国内 API 出口领头 羊、前向一体化先行者，在制剂国际化过程中形成了多元化产品梯队、较成熟 的生产质量管理体系和注册经验，在国内带量采购环境下，制剂业务收入增长 有望凭借一体化成本优势持续超预期。综合考虑公司 API 和制剂 ANDA 品种 梯队迭代情况，我们看好公司中期成长空间和短中期业绩增长持续性，首次覆 盖给予“买入”评级。 市场分歧：市场分歧：制剂出口制剂出口龙头成长的时间和空间龙头成长的时间

3、和空间 投资者普遍认为 2020-2022 年公司国内制剂业务景气度有望持续提升，比较认 可 “ANDA 转报/双报快速推进国内带量采购增量利润” 的商业路径拓展兑 现，而分歧点在：集采常态化下公司远期能成长为多大利润（市值）体量的 仿制药公司？随着体量逐步扩大，中期储备的新制剂品种、API 品种能贡献 多高的业绩增速？面对时有时无的生产质量问题，怎样合理预期 API 业务的 风险和增长空间？ 制剂业务制剂业务：5 年维度看年维度看国内国内 45-60 亿、海外亿、海外 35-45 亿亿收入收入潜在潜在空间空间 国内制剂，从集采出发看品种空间。考虑预期集采中标品种、已集采未中标品 种市占率变化

4、及美国新 ANDA 和国内获批品种、已集采中标品种的原研替代 空间及渗透率提升等因素，我们估计 5 年维度下，国内制剂业务收入有望到 45-60 亿元。 海外制剂， 从新品种获批及美国业务恢复看空间及弹性。 我们考虑了 2021 年美 国 FDA 检查通过的可能性，暂不考虑新增 ANDA 带来的增量，我们估计 5 年 维度下，美国制剂收入有望达到 35-45 亿元。 从一体化化龙头到仿创升级龙头：从一体化化龙头到仿创升级龙头：战略立项战略立项、销售销售体系体系建设建设，奠定可持续，奠定可持续 增长基础增长基础 我们认为华海药业发展路径是从国内原料药制剂一体化龙头到全球仿创升级龙 头的拓展，基于

5、此认知，我们认为公司中短期业绩增长驱动主要来自制剂业务 进入新景气周期（国内集采、美国制剂业务恢复及品种多元化）和 API 产品梯 队。中长期看，我们认为仿制药的战略立项和国内销售团队建设有望支撑仿制 药业务持续增长，同时我们提示这个过程叠加了公司原料药规模效应带来的盈 利能力提升及产品丰富化，这也为远期国际化竞争力的提升进一步打下基础， 真正验证公司制剂出口龙头公司的成本、品种基础。 table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 首次覆盖 当前价格 ￥33.12 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2020 0.18 2Q/2020 0.25 1Q/2020 0.17 4Q

6、/2019 0.04 table_stktrend 公司简介公司简介 华海药业是国内特色原料药行业的龙 头企业，在制剂出口以及国际化发展领 域走在了国内医药行业的前列。 相关报告相关报告 table_research 证 券 研 究 报 告 table_page 华海药业华海药业(600521)(600521)深度报告深度报告 2/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 估值折价的新思考估值折价的新思考：短期短期事件性扰动事件性扰动 vs API 成长属性成长属性 如何合理认识 API 行业的短期事件扰动及品种迭代带来的成长性，是这个行业 内公司的重要评估变量，我们更加关注品种策略、迭代能力、