【公司研究】恒顺醋业-百年恒顺开新花当下改革促成长-20201104（24页）.pdf

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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/深度研究 2020年11月04日 食品饮料食品饮料/食品制造食品制造 当前价格(元)： 20.17 目标价格(元)： 26.23 龚源月龚源月 SAC No. S0570520100001 研究员 张晋溢张晋溢 SAC No. S0570519030001 研究员 010-56793951 陈羽锋陈羽锋 SAC No. S0570513090004 研究员 SFC No. BPX276 025-83387511 张墨张墨 SAC No. S0570119030032 联系人 1 恒顺醋业恒顺

2、醋业(600305 SH,增持增持): Q3 营收稳健增长，营收稳健增长， 期待改革成效落地期待改革成效落地2020.10 2恒顺醋业恒顺醋业(600305 SH,增持增持): Q2 恢复较快，期恢复较快，期 待改革红利持续释放待改革红利持续释放2020.08 3恒顺醋业恒顺醋业(600305 SH,增持增持): 经营目标稳健，经营目标稳健， 料酒快速增长料酒快速增长2020.04 资料来源：Wind 百年百年恒顺恒顺开新花，当下改革促成开新花，当下改革促成长长 恒顺醋业(600305) 百年恒顺开新花，当下改革促成长百年恒顺开新花，当下改革促成长 2020 年是百年老字号恒顺的变革之年， 公

3、司在新任董事长杭祝鸿先生的带 领下，发展思路为聚焦主业、打造产品三剑客、重点构建营销体系和考核 体系，目前在营销/渠道改革、激励重整和产品梳理方面均有一定成效，叠 加恒顺强大的品牌势能和产品力，我们期待改革落地带动业绩加速成长， 我们预计 20-22 年 EPS 为 0.36/0.43/0.51 元，上调至“买入”评级。 纵横对比，老树如何开新花纵横对比，老树如何开新花 恒顺是有着 180 年悠久历史的中华老字号，站在新的起点，公司提出未来 将聚焦醋、酒、酱三大主业，实现“恒顺味道全球共享”愿景。横看标杆， 恒顺与龙头海天在盈利能力/运营效率 （19年ROE恒顺15%vs海天34%） 、 人均

4、创收(19 年恒顺 75 万元 vs 海天 356 万元)、费用结构（恒顺人工成本 费用率较高） 、人均薪酬（19 年销售人员人均薪资恒顺 13 万元 vs 海天 31 万元） 、员工结构（恒顺员工平均年龄更大）等方面仍存一定差距。究其背 后的核心原因在于国企色彩下激励不足、渠道力和内部效率待提升，而近 期的体制改革有望激活内部活力， 带来公司运营效率提升和业绩成长加速。 百年恒顺，胜在强大的百年恒顺，胜在强大的品牌势能和产品力品牌势能和产品力 恒顺的优势点在于：1）百年历史传承，品牌势能强劲，恒顺是中国四大名 醋之一的镇江香醋代表， 主导产品食醋连续 20 多年产销量全国领先， 一直 致力打

5、造中国醋业领导品牌；2）生产工艺领先，采用固态分层发酵工艺， 列入首批国家非遗保护名录，同时致力于将传统工业与现代化创新技术相 结合；3）产品矩阵丰富，目前 SKU 超 100 余种，覆盖醋类主流价格带和 多种消费场景。未来公司将在产品端不断优化，打造恒顺“三剑客” ，不断 做强醋系列，做深酒（黄酒/料酒）系列，做宽酱（酱油/酱菜/酱料）系列， 完成产品梳理并实现推新升级（主要在设计、外观标识、标准化等方面） 。 再造恒顺，改革进行时再造恒顺，改革进行时 2020 年公司迎来变革之年：1）管理改善：2019 年 12 月，新董事长杭祝 鸿就任， 其发展战略与经营思路直指聚焦主业和内部机制改革两

6、大关键点， 同时释放出内部改革的积极信号；2）激励重整：恒顺一线营销人员 2020 上半年平均收入提升 15%以上，同时对营销管理层绩效考核设计了差额部 分的奖励，同时优化人才引进机制，推进市场化薪酬改革；3）营销改革： 更换营销总监，划分八大战区，给予战区负责人更大的权利和激励。目前 改革顶层设计已完成，期待 21 年改革成效落地。 看好恒顺醋业的发展潜力，上调至“买入”评级看好恒顺醋业的发展潜力，上调至“买入”评级 我们看好恒顺在内部改革稳步推进下的发展潜力，维持盈利预测，预计 20-22EPS 0.36/0.43/0.51 元。 参考可比 21 年平均 PE 61x， 给予 21 年 6