【公司研究】盛屯矿业-公司首次覆盖报告：新能源金属布局走向收获期-20201014（19页）.pdf

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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 盛屯矿业盛屯矿业(600711) 新能源金属布局走向收获期新能源金属布局走向收获期 -公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 邬华宇邬华宇(分析师分析师) 朱敏朱敏(研究助理研究助理) 汤汤龑(分析师分析师) 021-38674938 021-38031657 0755-23976656 证书编号 S0880518100005 S0880118080078 S0880519010001 本报告导读：本报告导读： 公司此前重点布局钴公司此前重点布局钴/镍两大能源金属品种，目前刚果金及印尼生产基地皆顺利投产；镍两大能源金属品种，目前刚果金

2、及印尼生产基地皆顺利投产； 全球新能源大势将起，公司将持续受益于钴镍产能的释放。全球新能源大势将起，公司将持续受益于钴镍产能的释放。 投资要点：投资要点： 首次覆盖增持评级。首次覆盖增持评级。综合 PE 和 PB 估值法，考虑到公司未来钴镍布局不 断放量，业绩增厚，同时电动车行业蓬勃发展，将大力拉动钴镍需求，首 次覆盖给予目标价 7.02 元， 预测公司 2020-2022 年 EPS 0.18/0.36/0.44 元， 对应 2020-2022 年 PE 40/19/16 倍估值，空间 23%，增持评级。 加速布局钴镍资产，目前迎来收获期。加速布局钴镍资产，目前迎来收获期。钴方面，公司于 2

3、017 年开始进行 钴材料业务布局， 凭借在海外市场已经具备的渠道、 人才、 国际经验优势， 2017 年开始自建刚果（金）项目，2018 年收购科立鑫，2020 年收购恩祖 里项目，目前共计拥有 3500 吨钴原材料产能。镍方面，与青山集团合作 提供资源保障,公司共计持有印度尼西亚纬达贝工业园 3.4 万吨高冰镍项 目，于 2019 年 10 月开始进行设备安装，2020 年 9 月 5 日投产第一批镍 铁，未来将直接生产高冰镍金属及硫酸镍。 新能源大势已起， 公司持续受益产能释放。新能源大势已起， 公司持续受益产能释放。 全球高镍三元趋势已经逐渐显 现， 钴镍作为其中的重要原材料将持续受益

4、于行业大势。 公司仍在扩张刚 果（金）在建钴铜冶炼项目，并投资卡隆威矿山。随着三大钴铜项目逐渐 投产，未来将实现产能迅速增长，预计 2022 年底公司共计拥有刚果金钴 产能 12856 吨/年、阴极铜产能 90000 吨/年。而公司镍项目随着产能的逐 步释放，未来预计将贡献归母利润 2.5-3 亿元/年。 催化剂：公司扩产项目顺利落地，新能源行业发展超预期 风险提示：全球疫情反复，地缘政治风险 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 33,925 37,314 34,600 36,186 36,976 (+/-)% 6

5、4% 10% -7% 5% 2% 经营利润（经营利润（EBIT） 952 662 878 1,478 1,812 (+/-)% -12% -31% 33% 68% 23% 净利润（归母）净利润（归母） 495 320 406 833 1,029 (+/-)% -19% -35% 27% 105% 24% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.21 0.14 0.18 0.36 0.44 每股股利（元）每股股利（元） 0.02 0.04 0.02 0.04 0.04 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 2.8%

6、 1.8% 2.5% 4.1% 4.9% 净资产收益率净资产收益率(%) 6.2% 3.5% 4.3% 7.9% 8.7% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 7.1% 5.3% 5.0% 7.2% 8.4% EV/EBITDA 8.70 13.57 10.45 7.31 6.09 市盈率市盈率 26.47 41.00 32.25 15.73 12.73 股息率股息率 (%) 10.8% 30.4% 10.3% 10.0% 10.1% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 7.02 当前价格： 5.68 2020.10.14 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价

7、区间（元） 3.57-7.15 总市值（百万元）总市值（百万元） 13,146 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 2,314/1,914 流通流通 B 股股/H 股（百万）股（百万） 0/0 流通股比例流通股比例 83% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 77.77 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 475.31 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 9,341 每股净资产每股净资产 4.04 市净率市净率 1.4 净负债率净负债率 142.62% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.02 -0.01 Q2 0.01 0.03 Q

8、3 0.05 0.08 Q4 0.06 0.08 全年全年 0.14 0.18 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -3% -2% 11% 相对指数 -6% 1% -2% 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 -32% -18% -4% 10% 24% 38% 2019-102020-12020-42020-7 52周内股价走势图周内股价走势图 盛屯矿业上证指数 金属，采矿，制品金属，采矿，制品/原材料原材料 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 19 Tabl

9、e_Page 盛屯矿业盛屯矿业(600711)(600711) 模型更新时间： 2020.10.14 股票研究股票研究 原材料 金属，采矿，制品 盛屯矿业(600711) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 7.02 当前价格： 5.68 2020.10.14 公司网址 公司简介 公司自 2007年以来从事有色金属矿采选 行业，目前公司主营业务为钴材料业务、 有色金属矿采选业务以及金属产业链增 值业务，产业布局遍布北上广深、云贵 川、 内蒙、 中国香港、 新加坡、 非洲等地。 公司通过在有色金属领域多年的沉淀和 累积，建立了一支在勘探、 矿山建设、 采 矿、选矿、市

10、场、贸易、风控方面有较强 专业能力的人才队伍，在国内公司也拥 有丰富的锌、铜、铅、金等矿山资源。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 3.57-7.15 市值（百万） 13,146 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入营业总收入 33,925 37,314 34,600 36,186 36,976 营业成本 32,449 36,017 33,120 34,041 34,442 税金及附加 51 65 60 61 63 销售费用 140 164 148 155 159 管理费用 274 355

11、350 400 450 EBIT 952 662 878 1,478 1,812 公允价值变动收益 22 81 0 0 0 投资收益 112 31 52 57 53 财务费用 294 291 159 151 153 营业利润营业利润 617 330 774 1,388 1,715 所得税 101 25 193 347 429 少数股东损益 63 11 174 208 257 净利润净利润 495 320 406 833 1,029 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 1,169 2,281 2,327 2,327 1,327 其他流动资产 594 643 643 643 643

12、长期投资 536 421 421 421 421 固定资产合计 1,832 2,670 3,510 4,317 5,306 无形及其他资产 3,515 4,069 4,759 5,191 5,679 资产合计资产合计 16,324 18,995 20,343 21,954 22,690 流动负债 6,281 8,583 7,025 7,110 6,014 非流动负债 1,492 1,241 3,441 3,741 4,041 股东权益 8,551 9,172 9,877 11,103 12,634 投入资本投入资本(IC) 11,315 11,697 13,275 15,395 16,252

13、现金流量表现金流量表 NOPLAT 806 615 659 1,109 1,359 折旧与摊销 205 280 505 622 764 流动资金增量 452 -1,382 -198 681 182 资本支出 -547 -592 -2,113 -1,879 -2,197 自由现金流自由现金流 915 -1,079 -1,147 532 108 经营现金流 1,154 690 1,394 1,079 1,972 投资现金流 -833 -1,074 -2,061 -1,823 -2,144 融资现金流 -455 330 713 743 -827 现金流净增加额现金流净增加额 -134 -54 46

14、0 -1,000 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 64.1% 10.0% -7.3% 4.6% 2.2% EBIT 增长率 -12.2% -30.5% 32.8% 68.3% 22.6% 净利润增长率 -18.9% -35.4% 27.1% 105.0% 23.6% 利润率 毛利率 4.4% 3.5% 4.3% 5.9% 6.9% EBIT 率 2.8% 1.8% 2.5% 4.1% 4.9% 净利润率 1.5% 0.9% 1.2% 2.3% 2.8% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 6.2% 3.5% 4.3% 7.9% 8.7% 总资产收益率(ROA) 3.4% 1.7%

15、 2.9% 4.7% 5.7% 投入资本回报率(ROIC) 7.1% 5.3% 5.0% 7.2% 8.4% 运营能力运营能力 存货周转天数 39.3 39.1 37.8 38.7 38.6 应收账款周转天数 6.4 7.4 7.1 7.2 7.1 总资产周转周转天数 175.6 185.8 214.6 221.4 224.0 净利润现金含量 2.3 2.2 3.4 1.3 1.9 资本支出/收入 1.6% 1.6% 6.1% 5.2% 5.9% 偿债能力偿债能力 资产负债率 47.6% 51.7% 51.4% 49.4% 44.3% 净负债率 19.8% 6.2% 14.1% 20.6% 2

16、0.7% 估值比率估值比率 PE 26.47 41.00 32.25 15.73 12.73 PB 1.32 1.36 1.37 1.24 1.11 EV/EBITDA 8.70 13.57 10.45 7.31 6.09 P/S 0.31 0.35 0.38 0.36 0.35 股息率 10.8% 30.4% 10.3% 10.0% 10.1% -6%-3%0%2%5%8%11%14% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -32% -18% -4% 10% 24% 38% 2019-102020-22020-6 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 盛

17、屯矿业价格涨幅 盛屯矿业相对指数涨幅 -7% 7% 21% 36% 50% 64% 18A19A20E21E22E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 4% 5% 6% 7% 8% 9% 18A19A20E21E22E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 80% 85% 91% 96% 102% 107% 7773 8388 9003 9618 10233 10848 18A19A20E21E22E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) mNmRqRoOrMmNsNtRrMoOtM

18、aQ9R9PmOmMpNoOfQrQpPjMpOrM6MrQpPvPoOrPwMoPtQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 19 Table_Page 盛屯矿业盛屯矿业(600711)(600711) 目录目录 1. 盛屯矿业：新能源新星 . 4 2. 钴镍布局：横向整合，纵向延伸 . 6 2.1. 钴：内生外延，基本形成钴产业链体系 . 6 2.1.1. 以钴材料贸易为突破点，在刚果（金）运营铜钴综合利用项 目 7 2.1.2. 整合科立鑫优质产能资源，完善钴材料业务体系 . 8 2.1.3. 纵向延伸，收购恩祖里铜矿，加强上游钴矿资源控制力 . 1

19、0 2.2. 镍：市场需求向好，率先锁定镍领域资源，扩大业务规模 . 12 2.2.1. 高镍三元电池正极材料需求上扬，钴镍资源价格向好 . 12 2.2.2. 公司印尼高冰镍项目投产， 有望率先成为镍资源的稀缺标的 13 3. 盈利预测：钴铜项目产能翻倍，镍投产贡献业绩 . 14 3.1. 未来三年钴铜产能产量迅猛增长 . 15 3.2. 印尼高冰镍项目投产，贡献利润 . 16 3.3. PE 估值法 . 17 3.4. PB 估值法 . 17 4. 风险提示 . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 19 Table_Page 盛屯矿业盛屯矿业(

20、600711)(600711) 1. 盛屯矿业：新能源新星盛屯矿业：新能源新星 盛屯矿业集团股份有限公司成立于 1992 年 9 月，前身为厦门市电器设 备厂，1992 年以社会募集方式组建厦门市龙舟实业股份有限公司，几经 更名和资产重组后，于 2011 年 6 月更为现名。公司自 2007 年开始布局 战略性转型，由产业链服务商转变为新能源金属供应商，聚焦钴、镍、 锌、铜四种金属品种。其主营业务包括色金属采选业务、钴材料贸易业 务、金属贸易及产业链服务业务、金属冶炼及回收业务，目前已形成钴 材料业务完整体系。 加速布局海外钴镍资产。加速布局海外钴镍资产。为加快优质产能并购及海外项目建设投产，

21、公 司于 2017 年在刚果（金）开始建设 3500 吨钴、10000 吨电极铜综合利 用项目，2018 年收购科立鑫（100%股权）并参股英国联合镍业（39.24% 股权） ，2019 年布局印尼 3.4 万吨高冰镍项目，2020 年完成恩祖里收购 并获得卡隆威铜矿项目。通过不断加快公司国际化进程，推动了整体资 产规模和资产质量的持续稳定发展，未来业绩产能将逐步释放。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 实际控制人为姚雄杰。实际控制人为姚雄杰。深圳盛屯集团有限公司作为公司第一大股东，累 计持有 22.9%股权，公司实际控制人姚雄杰，持有 2.63%股权，

22、两者属 于一致行动人。截至 2019 年末，纳入公司合并范围的直属全资及控股 子公司 52 家，拥有 7 家参股公司。 图图 2：实际控制人为姚雄杰实际控制人为姚雄杰 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 19 Table_Page 盛屯矿业盛屯矿业(600711)(600711) 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司主营业务包括四大板块：有色金属采选业务、钴材料业务、金属冶公司主营业务包括四大板块：有色金属采选业务、钴材料业务、金属冶 炼及综合回收业务和金属贸易和产业链服务。炼及综合回收业务和金属贸易和产业链服务。2019 年全部营收达到 373.

23、14 亿元，同比增长 21.33%，2020H1 达到 221.65 亿元，同比增长 57.09%。 从主营业务收入构成看，公司新增金属冶炼及综合回收业务，主要为四 环锌锗相关业务，系四川四环锌锗科技有限公司纳入合并范围所致，占 比 13.61%。 金属贸易和产业链服务业务仍是公司的主要收入来源， 收入 同比增长 8%，占比 78.76%，较上年下降 9.75%，主要系新增金属冶炼 及综合回收业务所致。同期，公司有色金属采选业务收入同比减少 16.08%，主要系银鑫矿业和埃玛矿业产量减少所致。钴材料业务收入同 比减少 19.95%，主要系钴材料价格下跌所致。 受到锌、钴等金属价格下跌影受到锌、

24、钴等金属价格下跌影响，响，2019 年毛利率下滑。年毛利率下滑。2019 年随着有 色金属价格下行，有色金属采选业务毛利率较上年下降 16.77%。由于钴 价大幅下跌，公司钴材料业务毛利率较上年大幅下滑 18.09 个百分点至 0.53%。 2019 年， 金属冶炼及综合回收业务毛利率为 12.28%。 公司金属 贸易和产业链服务业务毛利率较上年提高 0.6 个百分点， 整体处于较低 水平，综合毛利率为 3.48%。 表表 1：2017-2019 年公司主营业务收入构成（亿元）年公司主营业务收入构成（亿元） 项目项目 2017 年年 2018 年年 2019 年年 收入收入 占比占比 毛利率毛

25、利率 收入收入 占比占比 毛利率毛利率 收入收入 占比占比 毛利率毛利率 有色金属采选 4.62 2.24% 71.86% 4.53 1.47% 74.21% 3.8 1.02% 57.44% 钴材料业务 23.46 11.36% 30.83% 30.82 10.03% 18.62% 24.67 6.61% 0.53% 金属冶炼及综合回收 50.79 13.61% 12.28% 金属贸易和产业链服务 178.51 86.41% 1.97% 272.08 88.5% 0.9% 293.84 78.76% 1.5% 合计 206.59 100% 6.81% 307.43 100% 3.76% 37

26、3.1 100% 3.48% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 3：2015-2019 年公司业务毛利率（年公司业务毛利率（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 19 Table_Page 盛屯矿业盛屯矿业(600711)(600711) 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 贸易环节增收但利薄，冶炼项目支撑业绩。贸易环节增收但利薄，冶炼项目支撑业绩。公司 2019 年通过发行股份 及支付现金的方式收购四环锌锗 97.22%股权， 同时随着刚果金项目投产 以及金属贸易和产业链服务业务的快速发展，公司营业收入快速增长， 2015-2019 年

27、年均复合增长率达到 41.14%，2020H1 同比增长 57.09%。 但由于 2019 年钴价继续回落，加之 2019 年初内蒙古安全生产检查导致 银鑫矿业埃玛矿业开工时间有所推迟，同时矿山矿产金属市场价格下跌， 导致有色金属采选业务利润减少，使得公司归母净利润同减少。另外， 2020H1 因疫情影响产品滞销使得利润下滑，为 0.44 亿元，同比减少 31.25%。预计未来随海外业务进一步拓展，全产业链布局实施后，整体 利润规模将实现反转。 图图 4：2015-2020H1 主营业务收入（主营业务收入（亿元亿元） 图图 5: 2015-2020H1 归属母公司净利润（归属母公司净利润（亿元

28、亿元） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2. 钴镍布局：横向整合，纵向延伸钴镍布局：横向整合，纵向延伸 2.1. 钴：内生外延，基本形成钴产业链体系钴：内生外延，基本形成钴产业链体系 7.89% 6.42%6.85% 3.79% 3.48% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016201720182019 综合毛利率金属产成品业务矿产品原材料业务 自产矿产品产业链增值服务冶炼材料 钴材料产品其他业务 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20

29、14201520162017 20182019 2020H 营业收入同比 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H 归母净利润同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 19 Table_Page 盛屯矿业盛屯矿业(600711)(600711) 转型布局钴材料业务， 自产钴逐渐释能， 贡献收入。转型布局钴材料业务， 自产钴逐渐释能， 贡献收入。 公司于 2017 年开始 进行钴材料业务布

30、局， 主要包括钴材料贸易、 自产钴产品的生产和销售。 公司凭借在海外市场已经具备的渠道、人才、国际经验优势， 2017 年 开始自建刚果 （金） 项目， 2018 年收购科立鑫， 2020 年收购恩祖里项目， 未来三年钴业务产能将逐步扩大，预计 2022 年底刚果金钴总产能将达 到 12856 吨，带动收入实现大幅增长。 图图 6：自产钴开始贡献收入（亿元）自产钴开始贡献收入（亿元） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.1.1. 以钴材料贸易为突破点，在刚果（金）运营铜钴综合利用项目以钴材料贸易为突破点，在刚果（金）运营铜钴综合利用项目 借助贸易业务切入，钴材料产业链进一步延伸。借助贸易

31、业务切入，钴材料产业链进一步延伸。2019 年之前，公司钴材 料业务主要为贸易业务。公司上游从刚果金地区采购钴矿，运输至国内 销售。2019 年以来，随着公司钴材料产业链的延伸，钴材料贸易量及钴 材料贸易金额均有所减少； 2019 年， 公司钴材料贸易收入 17.76 亿元， 同比减少 29.77%。 图图 7：钴材料贸易供应产业链钴材料贸易供应产业链 数据来源：公司可转债 2020 年追踪评级报告，国泰君安证券研究 刚果（金）钴铜项目逐渐放量。刚果（金）钴铜项目逐渐放量。2017 年，公司投资 100 万美元设立刚果 盛屯资源有限责任公司（持股 51%） ，从事矿业勘控、开采、冶炼加工、 购

32、销、运输、出口等业务，建设刚果(金)钴铜冶炼项目，可年产阴极铜 10,371 吨及 3,489 吨金属量粗制氢氧化钴；2020 年一季度，公司对项目 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 5 10 15 20 25 30 201720182019 钴贸易收入自产钴收入 钴贸易毛利率（%）自产钴毛利率（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 19 Table_Page 盛屯矿业盛屯矿业(600711)(600711) 进行技改，阴极铜产能扩充至 30000 吨/年。该项目中，电铜于 2019 年 2 月开始试生产，粗制氢氧化钴于同年 3 月

33、下旬开始试生产，2019 年 4 月初步达到设计生产标准。目前，刚果金一期项目所生产电解铜已全部 实现对外出售，粗制氢氧化钴产销量逐步增长。 截至 2020 年二季度，刚果（金）盛屯资源（CCR）共生产铜金属 10,305 吨，其中一季度产 3,758 吨，二季度产 6,547 吨；共产粗制氢氧化钴 1,626 金属吨，其中一季度产 625 金属吨，二季度产 1,001 金属吨。 图图 8：刚果（金）铜钴综合利用项目逐渐放量刚果（金）铜钴综合利用项目逐渐放量 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 随可转债募集资金到位，未来刚果（金）项目效益产能持续增长。随可转债募集资金到位，未来刚果（金）项目

34、效益产能持续增长。2020 年 3 月，公司已完成已完成可转换债券的发行和上市，本次募集资金总 额共计 23.86 亿元，期限 6 年，主要用于刚果（金）年产 30,000 吨铜、 5,800 吨粗制氢氧化钴（金属量）湿法项目，建设周期约为 15 个月，其 中电铜产能已有部分产能释放，而氢氧化钴整体达产预计在 2021 年。 表表 2：公司债发行情况（亿元）：公司债发行情况（亿元） 项目名称项目名称 债券简称债券简称 债券代码债券代码 期末数期末数 债券期限债券期限 发行日期发行日期 上市日期上市日期 2020 年盛屯矿业集团股份有 限公司可转换公司债券 盛屯转债 110066.SH 23.8

35、6 亿元 6 年 2020-03-02 2020-03-31 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 3：截至：截至 2020 年年 6 月募集资金使用情况（亿元）月募集资金使用情况（亿元） 项目名称项目名称 项目总项目总 投资投资 拟投入募集拟投入募集 资金资金 累计使用累计使用 募集资金募集资金 暂时用作补充流暂时用作补充流 动资金金额动资金金额 工程进度工程进度 募集资金募集资金 专户余额专户余额 刚果（金）年产 30,000 吨 铜、5,800 吨粗制氢氧化钴 （金属量）湿法项目 23.91 17.00 15.00 2.01 补充流动资金项目 6.86 6.86 6.86 100

36、合计合计 30.7730.77 23.8623.86 6.866.86 2.012.01 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.1.2. 整合科立鑫优质产能资源，完善钴材料业务体系整合科立鑫优质产能资源，完善钴材料业务体系 整合科立鑫，完善钴产业链。整合科立鑫，完善钴产业链。2018 年公司通过发行股份方式，以 12 亿 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 19 Table_Page 盛屯矿业盛屯矿业(600711)(600711) 元交易对价收购科立鑫 100%股权。其主营业务主要为将制氢氧化钴生 产成四氧化三钴， 截至 2019 年， 已拥有钴金

37、属产能 4,500 吨/年。 自此， 公司成功打造 “钴原材料+铜钴冶炼+钴产品贸易+钴材料深加工+钴回收” 完整体系。 表表 4：2018 年通过发行股份方式收购科立鑫年通过发行股份方式收购科立鑫 100%股权（亿元）股权（亿元） 标的名称标的名称 交易时间交易时间 交易对价交易对价 股份支付数股份支付数 量（股）量（股） 产品产能产品产能 经营范围经营范围 珠海市科立鑫金属 材料有限公司 2018.8 12 亿元 154,043,645 年产四氧化 三钴 4,500 吨 主要产品为四氧化三钴，中间产品包 括硫酸钴溶液、碳酸钴等，副产品包 括硫酸铵等。销售模式分为常规模式 及来料加工收取加工

38、费模式 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 （1） 原料端：） 原料端： 科立鑫原材料采购包括含粗制氢氧化钴的钴湿法冶炼中间 品或者粗制碳酸钴硫酸钴等；辅料包括氨水、硫酸、盐酸等及包装物。 目前已与嘉能可、 托克、 Vin Metal 等国际大型钴原料供应商达成长期良 好合作关系。 （2）销售端）销售端：科立鑫分别采用代加工和常规销售两种业务模式，依据不 同模式选取不同定价方式，并结合市场价格及钴产品市场需求状况确定 产品最终售价。 图图 9：科立鑫采购及供应模式科立鑫采购及供应模式 数据来源：公司公告可转债 2020 年追踪评级报告，国泰君安证券研究 科立鑫产能逐步提升，产销率维持较高水平

39、。科立鑫产能逐步提升，产销率维持较高水平。科立鑫当前已经形成产能 4,500 金属吨/年。同时，其全资子公司大余科立鑫正在筹建 10,000 金属 吨/年的新增钴冶炼产能，其中包括 10 万吨动力汽车电池回收和 3 万吨 三元前驱体。 虽然 2019 年因客户订单量减少使其原材料采购量、 产品产 销量均有所下滑，但产品产销率仍维持较高水平，达到 100.84%。 图图 10：产能逐步提升产能逐步提升 图图 11: 维持较高产销水平维持较高产销水平 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 19 Table_Page 盛屯矿业盛屯矿业(600711)(6007

40、11) 数据来源：公司可转债 2020 年追踪评级报告，国泰君安证 券研究 数据来源：公司可转债 2020 年追踪评级报告，国泰君安 证券研究 科立鑫业绩承诺基本完成， 公司进入稳定发展期。科立鑫业绩承诺基本完成， 公司进入稳定发展期。 科立鑫承诺 2018 年、 2019 年、2020 年末累计经审计的净利润分别不低于 1 亿元、2.15 亿元 和 3.5 亿元。截至 2019 年累计实现扣非归母净利润 2.12 亿元，差额- 0.025 亿元，完成率达到 98.84% 图图 12：科立鑫业绩承诺完成良好科立鑫业绩承诺完成良好 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.1.3. 纵向延伸，收

41、购恩祖里铜矿，加强上游钴矿资源控制力纵向延伸，收购恩祖里铜矿，加强上游钴矿资源控制力 收购恩祖里铜钴矿，形成产业链协同效应。收购恩祖里铜钴矿，形成产业链协同效应。2020 年 3 月，公司通过全资 子公司旭晨国际有限公司， 完成对恩祖里铜矿 100%股权的收购， 总交易 金额不超过 1.14 亿澳元(折合人民币不超过 5.46 亿元)。恩祖里主要资产 为刚果民主共和国加丹加地区的铜钴矿山，主要包括卡隆威采矿项目 (kalongwe)和 FTB(FOLD & THRUST BELTJV)勘探项目。 表表 5：收购恩祖里铜钴矿：收购恩祖里铜钴矿 100%股权（亿元）股权（亿元） 标的名称标的名称

42、交易时间交易时间 交易对价交易对价 矿山资源矿山资源 Nzuri Copper Nzuri Copper LimitedLimited 恩祖里铜矿有限公恩祖里铜矿有限公 司（司（100%100%股权）股权） 2020.3 不超过 1.14 亿澳元(折合人民 币不超过 5.46 亿元) 恩祖里于刚果金拥有两个铜钴项目，分别为卡隆威 项目（Kalongwe）和 FTB（FOLD & THRUST BELT JV）项目。其中卡隆威项目已取得采矿许可证，并 完成可行性研究；FTB 项目尚处于勘探初期阶段。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 1000 2000 3

43、000 4000 5000 201720182019 产能（吨/年）产量（吨） 产能利用率 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 105% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 201720182019 销量（吨）产销率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 19 Table_Page 盛屯矿业盛屯矿业(600711)(600711) 数据来源：公司关于对外投资进展公告，国泰君安证券研究 （1）卡隆威采矿项目）卡隆威采矿项目(kalongwe) 卡隆威铜钴矿项目位于刚果（金）南部卢阿拉

44、巴省科卢韦奇市，证书类 型为采矿许可证，矿权面积 8.3 平方公里。该项目位于中非刚果（金）- 赞比亚巨型铜成矿带的西缘，该铜矿带内已发现了数个世界级高品位铜 钴矿床， 著名的卡莫阿超大型铜矿距离该项目北部约 30 公里。 根据恩祖 里前期地质工作结果，项目共探获资源量：矿石量 1346 万吨,铜矿石平 均品位 2.7%，钴矿石平均品位 0.62%，金属量铜 30.2 万吨，钴 4.27 万 吨。 图图 13：恩祖里恩祖里卡隆威项目位置卡隆威项目位置 数据来源：NZURI， 进一步加大卡隆威矿山投资力度，深化境外矿产资源发展战略，提升公进一步加大卡隆威矿山投资力度，深化境外矿产资源发展战略，提

45、升公 司盈利能力。司盈利能力。公司 2020 年 4 月公告拟对卡隆威矿山进行开发，项目投 资总金额 2.93 亿美元，其中建设投资为 2.56 亿美元。项目建设期为 15 个月，初步预计 2021 年底投产，可年产阴极铜 30,028 吨，粗制氢氧化 钴 3,556.4 吨。 项目原料来自卡隆威矿山露天开采的铜钴矿， 还有部分外 购氧化铜矿（自产氧化铜矿年处理量为 100 万吨，外购氧化铜矿年处理 量为 16 万吨） 。 按照公司可行性报告， 该项目年均利润总额可达 3332 万 美元，投资利润率为 11.36%。项目实施后，将大大增加公司的阴极铜以 及粗制氢氧化钴整体产能和产量，提高公司综合竞争实力。 表表 6：公司：公司 2020 年年 4 月对外投资情况（亿元）月对外投资情况（亿元） 标的名称标的名称 地理位置地理位置 投资额投资额 项目年均利项目年均利 润额润额 投资回投资回 收期收期 投资利投资利 润率润率 项目建项目建 设期设期 产品规模及