【公司研究】宏和科技-稀缺的高端电子布厂商四大优势助全球竞争-20201011（29页）.pdf

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1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币） ： 10.92 元 目标价格（人民币） ：13.20-13.20 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 8.78 已上市流通 A 股(亿股) 1.36 总市值(亿元) 95.86 年内股价最高最低(元) 11.69/10.72 沪深 300 指数 4681 上证指数 3272 樊志远樊志远 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130518070003 (8621)61038318 邓小路邓小路 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130520080003 刘妍雪刘妍雪 分析师分析师 SAC

2、执业编号：执业编号：S1130520090004 稀缺的高端电子布稀缺的高端电子布厂商厂商，四大四大优势优势助全球竞争助全球竞争 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 827 663 707 806 1,018 营业收入增长率 6.15% -19.89% 6.67% 14.09% 26.21% 归母净利润(百万元) 170 104 133 196 288 归母净利润增长率 3.12% -38.60% 27.28% 47.53% 47.10% 摊薄每股收益(元) 0.215 0.119 0.151

3、0.223 0.328 每股经营性现金流净额 0.21 0.20 0.14 0.21 0.26 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.82% 7.31% 8.82% 12.06% 16.04% P/E N/A 124.37 70.92 48.07 32.68 P/B N/A 9.10 6.25 5.80 5.24 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 定位定位中高端，中高端，IPO 项目项目计划于计划于 2022 年年投产投产。公司成立于 1998 年，是一家 专注于薄/超薄/极薄型电子布的台系企业，公司营收中有 43%来自于超薄/极 薄布，且逐渐向特殊材料电子布（高频高速/封装基板

4、用）布局，因此公司中 高端定位确立。公司 2019 年上市，IPO 募集资金原用于“年产 6000 万米电 子级玻璃纤维布项目” ，后经调整用于“年产 5040 万米 5G 用高端电子级玻 璃纤维布开发与生产项目” ，预计于 2021 年投建、2022 年投产。 高端价格稳定，手机终端高端价格稳定，手机终端+5G 基建基建+服务器助推高端产品用量。服务器助推高端产品用量。1）价格方 面，电子布因属于玻纤产品，因此具备一定的周期性，其中中低端电子布周 期性较为明显而高端产品价格相对稳定，公司布局中高端产品居多，整体来 说价格有望保持稳定。2）用量方面，5G 主板升级、5G 基建/服务器材料升 级

5、使得高端电子布（薄系列产品、NE 电子布等）需求得到释放。综合量价 来看，预计至 2023 年中高端电子布市场空间将达到 50 亿元。 对标日台，优质客户对标日台，优质客户+技术储备技术储备+高效率高效率+高管控是制胜法宝。高管控是制胜法宝。公司是国内稀 缺资产，直接竞争对手为处于全球龙头地位的日台厂商，鉴于全球第一的龙 头厂商日东纺在中高端的市场占比达到 31.8%（公司为 14.5%） ，我们认为 公司仍有通过竞争优势提升份额的空间。公司的优势主要体现在：1）绑定 全球主流客户，并且配合客户扩产而临近扩产，合作关系有望更紧密；2） 公司生产效率比其他台企和大陆厂商高 28%，比日企高 50

6、%；3）管控能力 强，在其他竞争对手大幅下滑的年份公司盈利能力保持稳定，并且公司扩产 电子纱将会对竞争对手产生冲击。 投资建议投资建议 我们预计公司 20202022 年归母净利润为 1.33 亿元、1.96 亿元和 2.88 亿 元，三年复合增长率达到 40%，可见公司未来有望实现高成长。结合在 A 股 上市的玻纤公司的估值，考虑到公司稀缺性具有一定的估值溢价，再考虑到 公司产能释放要等到 2022 年，我们按照 1 倍 PEG、40%的增速、2022 年 业绩，计算可得公司的合理市值为 116 亿元，对应目标价为 13.2 元，首次 覆盖给予“买入”评级。 风险风险 扩产进度不及预期；产品

7、价格下降风险；限售股解禁风险。 0 100 200 300 400 500 600 10.02 13.19 16.36 19.53 191011 200111 200411 200711 人民币(元)成交金额(百万元) 成交金额宏和科技沪深300 2020 年年 10 月月 11 日日 创新技术与企业服务研究中心创新技术与企业服务研究中心 宏和科技 (603256.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1、持续向极薄、特材、持续向极薄、特材进发，中高端电子布定位确立进发，中高端电子布定位确立 .

8、5 1.1、电子布隶属于玻纤行业，是 PCB 上游重要材料 . 5 1.2、电子布在玻纤业中属高端，极薄和特殊材料电子布处顶级 . 6 1.3、深耕薄类、进攻特殊材料，公司中高端定位确立 . 8 2、高端价格稳定，手机终端、高端价格稳定，手机终端+5G 基建基建+服务器助推高端产品用量服务器助推高端产品用量 . 9 2.1、厚布到超薄布价格有传导性，极薄和特殊材料电子布价格稳定 . 10 2.2、5G 终端升级+基建用材升级，高端电子布使用量提升 . 12 2.3、中高端市场空间有望达到 50 亿元，公司成长空间充足 . 15 3、对标日台，优质客户、对标日台，优质客户+技术储备技术储备+高效

9、率高效率+高管控是制胜法宝高管控是制胜法宝 . 15 3.1、公司系国内稀有资产，直接对标日台系龙头 . 16 3.2、如何突围：捆绑龙头客户，高技术高效率高管控逆袭 . 18 4、盈利预测：扩产增收又增利，三年复合增长、盈利预测：扩产增收又增利，三年复合增长 40% . 23 4.1、产能预测：电子布增 42%，电子纱产能开出撬动利润增长 . 23 4.2、盈利预测：布局电子纱提升盈利性，业绩复合增长 40% . 24 5、风险提示、风险提示 . 26 5.1、扩产进度不及预期 . 26 5.2、产品价格下降风险 . 26 5.3、限售股解禁风险 . 26 图表目录图表目录 图表 1：玻纤行

10、业产业链 . 5 图表 2：玻纤分类及对应用途 . 5 图表 3：电子玻纤布在 CCL 中的应用 . 6 图表 4：电子布的产业链关系 . 6 图表 5：全球玻纤应用领域需求占比 . 6 图表 6：电子纱与其他主流纱的价格对比（元/吨） . 6 图表 7：电子纱和电子布等级对应关系（IPC 分类） . 7 图表 8：电子纱和电子布等级对应关系(主流厂商分类)* . 7 图表 9：不同厚度玻纤布的单价* . 7 图表 10：不同厚度玻纤布的市场价格*. 7 图表 11：宏和科技不同厚度玻纤布的毛利率* . 8 图表 12：宏和科技营收（百万元） . 8 图表 13：宏和科技毛利润（百万元） .

11、8 图表 14：宏和科技营收同比增速 . 9 图表 15：宏和科技毛利润同比增速 . 9 图表 16：宏和科技营收分布（2019 年年报数据） . 9 图表 17：宏和科技产品定位示意图 . 9 rQpQrOnRqOnRsOrMoMoQsN9PaOaQnPqQtRmMlOmNpPfQmNoMaQqRtMuOnRtNwMtQwP 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 18：全球各类别电子布占比情况 . 10 图表 19：宏和科技的有效市场空间 . 10 图表 20： 电子布营业成本组成结构 . 10 图表 21：电子布中直接材料成本的占比 . 10 图表 22：粗纱与厚布的价

12、格对比图 . 11 图表 23：细纱与薄布的价格对比图 . 11 图表 24：低端 7628 电子布与中端 2116/1080 电子布价格趋势（新台币元/米） . 11 图表 25：宏和科技 2019 年不同等级电子布价格降幅 . 12 图表 26：日东纺 2018 年和 2019 年毛利率对比 . 12 图表 27：苹果历代手机主板方案 . 12 图表 28：苹果历代手机主板用电子布方案 . 13 图表 29：华为 Mate 20 X 5G 与 Mate 20 Pro 主板对比 . 13 图表 30：5G AAU 中高频板相对 4G 的变化 . 14 图表 31：服务器平台升级带来的材料升级

13、 . 14 图表 32：CCL 等级划分金字塔 . 14 图表 33：NE 玻纤与 E 玻纤的介电性能对比 . 14 图表 34：台燿不同等级高速 CCL 型号用电子布等级（方框内为台燿产品型 号） . 15 图表 35：20182023 年不同 CCL 复合增长率 . 15 图表 36：中高端电子布市场空间测算（亿元） . 15 图表 37：国内电子布厂产品型号布局 . 16 图表 38：国内主要电子布厂商产能情况（亿米/年） . 16 图表 39：宏和科技与国内主要电子布厂布局差异 . 16 图表 40：全球电子布技术领先企业 . 17 图表 41：全球电子布技术领先企业产品布局 . 17

14、 图表 42：宏和科技与全球技术领先电子布企业布局比较 . 18 图表 43：HDI 板之 CCL 市场格局 . 18 图表 44：高频 CCL 市场格局 . 18 图表 45：高速 CCL 市场格局 . 19 图表 46：封装基板 CCL 市场格局. 19 图表 47：宏和科技股权结构. 19 图表 48：宏和科技不同客户营收占比（2018 年） . 19 图表 49：宏和科技新厂区与台光新厂区的位置示意图 . 19 图表 50：宏和科技关键客户全球地位 . 19 图表 51：主要 CCL 厂商新产能扩产情况 . 20 图表 52：宏和科技与竞争对手在高端电子布的布局对比 . 20 图表 5

15、3：宏和科技与其他台企单价对比（元/米） . 20 图表 54：研发费用（百万美元） . 21 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 55：研发费用率 . 21 图表 56：电子布生产工序流程 . 21 图表 57：宏和科技织布机转速与同行比较 . 21 图表 58：宏和科技与竞争对手毛利率对比 . 22 图表 59：宏和科技与竞争对手净利率对比 . 22 图表 60：电子布制造费用拆解 . 22 图表 61：亚洲各地区工业用电单价（新台币元/度） . 22 图表 62：宏和科技主要竞争对手工厂位置 . 22 图表 63： 宏和科技电子纱供应商情况 . 23 图表 64：宏

16、和科技电子纱布局及未来影响 . 23 图表 65：宏和科技 IPO 募集资金用途 . 23 图表 66：宏和科技未来产能变化情况预测 . 24 图表 67：宏和科技营收预测. 24 图表 68：宏和科技业绩预测. 25 图表 69：可比公司估值情况. 25 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、持续持续向极薄、特向极薄、特材材进发进发，中高端，中高端电子布定位电子布定位确立确立 公司成立于 1998 年，是一家专注于薄/超薄/极薄型中高端电子级玻璃纤维布的 台系企业。定位公司为中高端电子布生产企业，我们主要从行业定义、档次分 类以及公司布局这三个方面来判断。 1.1、电子布、

17、电子布隶属于玻纤行业，是隶属于玻纤行业，是 PCB 上游上游重要材料重要材料 首先，可以从行业分类和产业链关系来定义电子级玻璃纤维布产品： 横向：横向：玻璃纤维玻璃纤维行业的分支行业的分支 玻璃纤维根据成分的不同可以分为无碱玻纤、中碱玻纤等品种，根据不同的加 工方式可以分为直接纱、短切纱、纺织纱、电子纱等，玻纤纱再经过不同的加 工方式可制成用在建筑、交通、工业、电子等领域的玻纤制品，电子级玻璃纤 维布就是一种用无碱玻纤（也称为 E 玻纤）制成的电子纱（业界称为电子级玻 璃纤维纱，简称电子纱，一般纱丝直径在 9 微米以下）织造而成的主要用在电 子领域的制品，业界称为电子布，因此可以说电子布是隶属

18、于玻纤制品市场； 图表图表1：玻纤行业产业链：玻纤行业产业链 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表2：玻纤分类及对应用途：玻纤分类及对应用途 分类名称分类名称 特点特点 用用途途 无碱玻纤 （E-玻纤） 化学稳定性、电绝缘性能、强度好，碱金属氧化物 R20 含量低 主要用于电绝缘材料（电子）（电子） 、玻璃钢 的增强材料和轮胎帘子线、复合电缆 支架 中碱玻纤 （C-玻纤） 化学稳定性和强度好，碱金属氧化物 R2O 含量为中等 主要用于电池隔离板、化学滤毒器等 高碱玻纤 （A-玻纤） 耐水性差，碱金属氧化物高 国内目前已禁止生产 耐化学玻纤 (E-CR) 无氟无硼，防化学腐蚀性、耐酸性与耐水

19、性强 主要用于烟气脱硫、化工机海洋工程 容器及管道（工业）（工业） 高强度玻纤 （S-玻纤） 强度高、耐热性强 主要用于航天航空和军事用途 高弹性模量玻纤 （M-玻纤） 弹性强，高模量 主要用于风电叶片基材、压力容器以 及高压管道（风电）（风电） 耐碱玻纤 （AR-玻纤） 耐碱、抗腐蚀、抗冲击、抗拉抗弯、抗冻抗裂，可设计性比较强 用作增强混凝土的肋钢筋材料，提高 力学性能,有效抵抗水泥中高碱物质的 侵蚀（建材）（建材） 来源：卓创资讯，国金证券研究所 纵向：纵向： PCB 产业产业上游材料上游材料 电子级玻璃纤维布虽然有一部分是运用在工业领域使用的特殊复合材料（简称 为工业布 原丝 玻纤纱 玻

20、纤制品 玻纤玻纤 产业产业 直接纱 纺织纱 其他玻纤纱 玻纤织物 玻纤无纺制品 下游产业下游产业（交通运输、建筑与基础设施建设、电子 电气、新兴产业等） 叶腊石等原材料 熔制、拉丝 烘干、短切、捻线等 方格布 壁布 电子布 . 能源等 织造等 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 ） ，但主要市场还是集中在覆铜板产品（Clad Copper Laminate，简称 CCL）中 作为增强材料，通过印制电路板（Printed Circuit Board，简称 PCB）应用在 电子电器领域，因此可以说电子布是 PCB 产业上游材料。 图表图表3：电子玻纤布在：电子玻纤布在CCL中的应用

21、中的应用 图表图表4：电子布：电子布的产业链关系的产业链关系 来源：CNKI，国金证券研究所 来源：CNKI，国金证券研究所 综上，概括来说电子级玻璃纤维布简称为电子布，是主要运用在 PCB 行业的某 一种特定的玻纤制品。 1.2、电子布、电子布在玻纤在玻纤业业中中属高端属高端，极薄和特殊材料，极薄和特殊材料电子布电子布处顶级处顶级 要确定电子布的产品等级，我们首先要确定电子布在玻纤行业中的档次，其次 确定电子布本身的产品等级划分。 电子布所用纱电子布所用纱价格更高价格更高，属，属玻纤行业玻纤行业较高端较高端制品制品 根据前述，电子布属于玻纤行业下游制品之一，由于不同制品之间规格相差较 大，因

22、此不同制品之间的档次比较可以通过上游纱线来确定。根据卓创资讯， 虽然从需求数据可以看到，电子纱主要应用领域电子电器并非玻纤最大的 需求板块，但其却是技术难度较大的领域（电子纱直径要求在 9um 以下，其他 纱少有达到此细度） ，这也就决定电子纱相对其他纱来说价格更贵，至 2020 年 8 月，最低级的电子纱 G75 的价格约为 70008000 元/吨，而其他行业用得较多 的 2400tex 缠绕直接纱价格约为 4000 元/吨，因此我们可以看到电子纱在玻纤 行业中属于相对高端产品，从而也决定电子布属于玻纤行业中较高端的制品。 图表图表5：全球玻纤应用领域需求占比：全球玻纤应用领域需求占比 图

23、表图表6：电子纱与电子纱与其其他主流他主流纱的价格对比纱的价格对比（元（元/吨）吨） 来源：卓创资讯，国金证券研究所 来源：卓创资讯，国金证券研究所 注：价格根据国内主流公司月初月末平均出厂价计算而得；2400tex 缠绕直接纱 是粗纱类主流产品，价格具有代表性；G75 是电子纱中级别最低的品类（详情见 后文） 。 电子布等级差别大，电子布等级差别大，极极薄和特殊材料产品属顶端薄和特殊材料产品属顶端 绝缘层 铜箔 铜箔 电子布覆铜板 树脂 导电层 导电层 产 业 上 游 电解铜锭木浆玻纤纱合成树脂 油墨、蚀刻液 等 产 业 中 游 产 业 下 游 电解铜箔专用木浆纸电子玻纤布 覆铜板（CCL）

24、 印制电路板（PCB） 通讯设备消费电子计算机汽车电子工控医疗航空航天 建筑与结构, 32% 交通运输, 28% 工业设 备, 21% 电子电器, 11% 风电能源环保, 8% 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 粗纱-2400tex缠绕直接纱电子纱-G75 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 进一步地，电子纱/布中不同等级产品仍然存在较大的差别，一般市场上主要根 据纱线直径/布料厚度和材料成分/功能两个维度来划分： 1） 按照按照纱线直径纱线直径（也就是粗细程度，IPC 协会官方标准） ，电子纱可以分为 6 个等级，即从高到低为

25、 4.0（BC） 、4.5（C 类） 、5.0（D 类） 、6.0（DE 类） 、7.0（E 类） 、9.0（G 类）um，相应对应电子布厚度从高到低等级为 极薄布（厚度小于 28um） 、超薄布（厚度在 2835um 之间） 、薄布（厚度 在 36100um 之间） 、厚布（厚度大于 100um） 。 2） 根据材料成分根据材料成分（也可以说是按照功能划分） ，电子纱还可以分为普通 E 玻 纤、低介电玻纤（特殊玻纤） 、高强度/高弹性玻纤（特殊玻纤）等产品， 对应电子布的种类包括普通电子布、Low Dk/Df 布、Low CTE 布等。 不同等级的材料差异明显，从单价和毛利率的角度来看，越薄

26、的产品单价和毛 利率综合水平更高，其中超薄/极薄布的价格是其他产品价格的 1.21.6 倍/24 倍，毛利率最高时高出 10 个 pct，同时特殊材料产品比普通材料产品盈利性更 强，例如 Low Dk 产品单价是普通产品的 5-10 倍，NE 类玻纤价格更贵，因此 我们可以判定超薄/极薄布和特殊材料电子布属于高端产品。1080、1078 等薄 布类属于中端品种，而广泛应用的 7628 属于电子布中的低端产品。 图表图表9：不同厚度玻纤布的单价：不同厚度玻纤布的单价* 图表图表10：不同厚度玻纤布的市场价格：不同厚度玻纤布的市场价格* 布种布种 20162016 20172017 2018201

27、8 20192019 宏和 科技 极薄布 13.02 15.47 15.14 13.34 超薄布 6.05 6.61 6.30 5.11 薄布 4.37 5.34 5.30 4.21 厚布 4.32 6.20 6.59 5.00 富侨 工业 薄布 4.05 4.34 4.38 4.10 厚布 3.34 4.07 4.09 3.09 重庆 国际 厚布 3.09 四川 玻纤 厚布 3.00 泰山 玻纤 厚布 3.31 林州 光远 厚布 3.22 0 2 4 6 8 10 12 14 16 极薄布超薄布薄布厚布 2.6倍 1.2倍 1.3倍 图表图表7：电子纱和电子布等级对应：电子纱和电子布等级对应

28、关系（关系（IPC分类）分类） 图表图表8：电子纱和电子布等级对应关系电子纱和电子布等级对应关系(主流厂商分类主流厂商分类)* 档次档次 常用电子玻纤纱常用电子玻纤纱 常用电子玻纤布常用电子玻纤布 层次层次 玻纤玻纤 类型类型 玻纤纱玻纤纱 型号型号 玻纤布玻纤布 型号型号 特性特性 用途用途 代号 直径(um) 代号 厚度(mm) 高端 BC-3000 4.03 1015 0.014 普通 材料 高强度/ 高弹性 玻纤 T 玻纤 Low CTE 布 低膨胀性 IC 载板等 BC-1500 4.03 1027 0.02 C-1200 4.5 1037 0.027 D-1800 5 101 0.

29、024 D-900 5 106 0.033 特殊 材料 低介电 玻纤 NE 玻纤 Low Dk/Df 布 低介、低损耗 5G、服务器 高频高速 PCB 板 中端 D-450 5 1080 0.053 Q 玻纤 1078 0.043 D 玻纤 DE-300 6 3313 0.084 普通 玻纤 E 玻纤 普通 E 布 基础类材料， 通过一些特殊 工艺和处理可 制备满足各类 特殊需求的产 品 其他广泛用 途 E-225 7 2116 0.094 低端 G-75 9 7628 0.173 粗纱 细纱 超细纱 极细纱 厚布 薄布 超薄布 极薄布 来源：CNKI，国金证券研究所 来源：CNKI，公司公告

30、，国金证券研究所 *注：按照材料成分的划分并非官方标准，分类无法穷尽所有特殊材料，本文仅 罗列近年来较热门的材料。 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：公司公告，国金证券研究所 *注：宏和科技厚布单价与薄布、超薄布接近是因为公司出货的厚布均为客户要 求配货而销售的，公司有一定议价能力，价格明显高于其他厂商。 来源：公司公告，国金证券研究所 *注：此数据根据图表 9 罗列数据的算数平均而得。由于宏和科技的厚布价格异 常，因此本数据中厚布价格的计算不考虑宏和科技。 图表图表11：宏和科技宏和科技不同厚度玻纤布的毛利率不同厚度玻纤布的毛利率* 来源：公司公告，国金证券研究所 1

31、.3、深耕、深耕薄类薄类、进攻特殊材料，公司中高端定位确立进攻特殊材料，公司中高端定位确立 结合行业情况和公司历史业绩情况，中高端档次的薄布、超薄布、极薄布是公 司主要的业务支撑，并且在 2019 年之前高端产品的增速较快，特别是极薄布 在 20152017 年的推广期营收和毛利润增速分别达到了 58%/63%/63%和 39%/70%/103%，可见公司的极薄布是得到市场认可的。虽然 20182019 年 贸易战导致公司关键客户撤走大陆地区生产的高端产品订单、从而导致公司高 端产品销售承压，但在 2019 年的 6.6 亿的营收体量中仍然有 43%来自于高端 布产品（超薄+极薄） ，并且公司

32、在今年已经加大了特殊材料的布局（高频高速 用电子布、IC 载板用电子布） ，另有 45%是来自中端定位的薄布，因此可确定 公司的产品定位直指中高端电子玻纤布。 图表图表12：宏和科技营收（百万元：宏和科技营收（百万元） 图表图表13：宏和科技毛利润（百万元）宏和科技毛利润（百万元） 来源：Wind，国金证券研究所 注：公司公布的营收分类中特殊布是指工业布（如熨板上的衬布）和一部分非常 规大批量型号（如 3313、2313 等型号） ，并非特殊材料类电子布。后同。 来源：Wind，国金证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2016201720182019 极薄布超薄布薄布厚布 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 201420152016201720182019 极薄布超薄布薄布厚布特殊布 0 50 100 150 200 250 300 350 201420152016201720182019 极薄布超薄布薄布厚布特殊布 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表14：宏和科技：宏和科技营收同比增速营收同比增速 图表图表15：宏和科技毛利润宏和科技毛利润同比增速同比增速 来源：Wind，国金证券研究所