【研报】钢铁行业深度报告：不锈钢深度需求持续渗透产业利润转移上游镍矿-20200929（27页）.pdf

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1、 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 不锈钢深度 不锈钢深度：需求持续渗透，需求持续渗透，产业利润转移产业利润转移上游上游镍矿镍矿 证券证券研究报告研究报告 所属所属部门部门 行业公司部 报告报告类别类别 行业深度 川财一级行业川财一级行业 材料 报告报告时间时间 2020/09/29 分析师分析师 许惠敏许惠敏 证书编号：S1100520050002 联系人联系人 王磊王磊 证书编号：S1100118070008 川财研究所川财研究所 北京北京 西城区平安里西大街 28 号 中海国际中心 15 楼， 100034 上海上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大 厦 11 楼，

2、200120 深圳深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 32 层，518000 成都成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼，610041 钢铁钢铁行业深度报告行业深度报告 核心观点核心观点 疫情促发不锈钢下游渗透疫情促发不锈钢下游渗透率提高，率提高，不锈钢不锈钢表需表需 4 4 月份月份以来双位数增长以来双位数增长 3 月份疫情恢复后，国内有色、黑色等工业品价格和需求多呈现 V 型反转。 国内不锈钢需求二季度以来持续双位数增长，表观需求增速位居所有工业品 首位。微观调研显示，后疫情时代，医药、石化、建筑等领域的不锈钢需求 出现新增

3、亮点。需求渗透，叠加上游供应洗牌，不锈钢行业个股值得关注。 我国不锈钢产能世界第一，但我国不锈钢产能世界第一，但短板在于短板在于镍矿稀缺和高端成品工艺空白镍矿稀缺和高端成品工艺空白 2019 年，全球不锈钢产量 5222 万吨，中国产量占比 56%。但我国镍矿资源 仅占全球 3%。且国内镍矿多以硫化镍为主，多用于生产纯镍。受制于国内资 源限制，我国镍矿资源基本来自菲律宾和印尼的进口。2014 年以来，为发展 其国内工业，印尼镍矿出口政策频繁变动，促发国内不锈钢供应洗牌。另一 面，我国大量不锈钢高端材仍依赖于进口。尽管我国已经在压力容器行业的 超级奥氏体不锈钢、核电用挤压不锈钢等刚实现了进口替代

4、，但仍有大量高 端新材料领域属于空白。 印尼仍为镍价重要扰动印尼仍为镍价重要扰动因素因素，贸易，贸易流通形式流通形式由镍矿过度至由镍矿过度至 NPINPI 铁水、镍、铬铁合金等原料成本占不锈钢生产成本 70%左右。镍金属（镍 铁、金属镍、废不锈钢）占不锈钢生产成本 55%，铬金属占总成本 17%。全 球镍价波动幅度较大，铬价整体价格比较平稳。因此，市场对不锈钢成本关 注焦点主要集中在镍矿。 印尼作为全球第一大镍矿生产国，其红土镍矿占全球比例 40%。2013 年之 前，全球镍矿出口贸易以印尼和菲律宾为主，两国出口量占全球贸易总量 80%以上。2014 年以来，印尼开始限制镍矿原矿出口。印尼原矿

5、出口禁令倒 逼印尼出口形式由原矿转为镍铁（NPI）和不锈钢成品。自 2014 年青山、德 龙、新兴铸管、万向集团等中国企业纷纷在印尼投资不锈钢产业链，印尼镍 铁（NPI）和不锈钢产能迅速增加回流至中国。 需求高增长，需求高增长，看好镍矿看好镍矿资源优势或工艺资源优势或工艺领先的不锈钢企业领先的不锈钢企业 经历 2013 年以来印尼镍矿出口政策反复波动后，产业链利润更多被上游镍矿 资源垄断，下游冶炼企业盈利空间收窄。对于不锈钢产业链企业来说，核心 竞争力无非两个方向：占有镍矿资源/轧制工艺精进，前者靠量，后者靠质。 不锈钢需求端渗透率持续提升，供应端成本梯度高，建议关注成本处于优势 或产品工艺存

6、在差异化的不锈钢个股。 风险提示风险提示：国内外疫情变化，国内外疫情变化，印尼镍矿印尼镍矿出口政策变化出口政策变化 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/27 正文正文目录目录 一、不锈钢定义和分类. 5 1.1 不锈钢定义和分类 . 5 1.2 不锈钢冶炼工艺 . 7 二、国内外不锈钢供应及成本 . 9 2.1 全球不锈钢供应分布 . 9 2.2 中国不锈钢供应：产能结构有待优化，高端替代空间广阔 . 10 2.3 不锈钢成本：技术分化，工艺之间存在明显梯度差 . 13 三、不锈钢产业链上游核心：镍矿/NPI . 15 3.1 全球不

7、锈钢镍矿来源 . 15 3.2 中国不锈钢原料变迁：红土镍矿替代硫化镍；印尼 NPI 替代中国 NPI . 16 3.3 镍矿：印尼出口政策变动引领镍价变化 . 18 四、不锈钢下游：市场渗透率持续提高，需求维持两位数增长 . 21 4.1 不锈钢需求分散，日用家电等占比较高 . 21 4.2 市场渗透率提升，医疗、化工为新的需求增长点 . 24 五、国内上市不锈钢企业对比 . 24 nMtMoRrNqOnRnRnQoMoQrObR9R9PnPrRnPrRiNnMnNeRmMqMbRrRpQwMnQoNMYnQoR 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾

8、页的重要声明 3/27 图表目录图表目录 图 1： 不锈钢分类 . 5 图 2： 中国不锈钢产量分牌号（2019） . 6 图 3： 中国不锈钢产量分形态（2019） . 6 图 4： 不锈钢产业链上下游 . 6 图 5： 不锈钢冶炼两步法 . 7 图 6： 红土镍矿 RKEF 一体化工艺 . 8 图 7： 全球不锈钢产量（2004-2019） . 9 图 8： 中国占全球不锈钢产量比例 . 9 图 9： 全球不锈钢产量分布变化（2013-2019） . 9 图 10： 印尼不锈钢产能规划至 2025 年到 800W . 9 图 11： 印尼不锈钢产业分布. 10 图 12： 中国不锈钢产能（

9、2008-2019） . 11 图 13： 中国不锈钢产能利用率 . 11 图 14： 中国不锈钢市场集中度（2008-2019） . 11 图 15： 2019 年中国不锈钢企业产量排名 . 11 图 16： 我国不锈钢未来新增产能列表 . 12 图 17： 我国不锈钢产业分布. 12 图 18： 不锈钢中低端和高端产能同步扩张 . 13 图 19： 高端进口替代仍有空间 . 13 图 20： 不锈钢原料分布 . 14 图 21： 镍和铬价格走势 . 14 图 22： 不锈钢价格跟随镍等原料波动 . 14 图 23： 304 不锈钢冷轧生产利润 . 14 图 24： 我国四种不锈钢原料配比

10、. 14 图 25： 镍产业链流向 . 16 图 26： 全球镍矿来源变化（1980-2019） . 16 图 27： 中国不锈钢中镍元素来源分布（2019） . 16 图 28： 电解镍-镍铁价差（2012-2020） . 17 图 29： RKEF 工艺制镍铁自 2018 年占比突破 80% . 17 图 30： 中国不锈钢中镍来源变化（2010-2020E） . 17 图 31： RKEF 工艺制镍铁自 2018 年占比突破 80% . 17 图 32： 中国镍下游需求分布（2019） . 18 图 33： 全球镍下游需求分布（2019） . 18 图 34： 全球镍矿分布 . 18 图

11、 35： 全球主要镍矿生产企业(2019) . 19 图 36： 全球镍矿产量及增速. 19 图 37： 全球镍矿增量主要来自印尼 . 19 图 38： 我国镍矿进口来源国. 19 图 39： 我国镍矿进口以来印尼和菲律宾 . 19 图 40： 印尼镍矿出口政策变化 . 20 图 41： 印尼 NPI、不锈钢和镍矿出口变迁 . 21 图 42： 印尼镍矿流向 . 21 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/27 图 43： 国内不锈钢表观消费（2004-2019） . 22 图 44： 国内不锈钢终端消费分布 . 22 图 45： 不锈

12、钢应用领域 . 22 图 46： 中国不锈钢出口量 . 23 图 47： 不锈钢出口目的地分布（2019） . 23 图 48： 样本不锈钢企业排单量 . 24 图 49： 不锈钢社会库存变动. 24 图 50： 国内特殊钢铁上市企业 . 25 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/27 一、一、不锈钢定义和分类不锈钢定义和分类 1.11.1 不锈钢定义和分类不锈钢定义和分类 不锈钢是铬含量10.5%、碳含量1.2%的钢，以不锈、耐蚀性为主要特性。 由于不锈钢具有优异的耐蚀性、成型性、环境相容性以及在很宽温度范围内 的高强度、高韧性等系

13、列特点，所以在军事工业、重工业、轻工业、电工行 业、航空航天、船舶等还是在生活用品行业以及建筑装饰等行业中都获得了 广泛的应用。 从外型上区分，不锈钢可以分为板材、长材和型材。板材是不锈钢产品中最 大品类（占比 80%） ，长材其次（占比 18%） ，型材占比最少（占比 2%） ； 按照不锈钢成分不同，不锈钢可以分为 Cr 系（400 系列） 、CrNi 系（300 系列） 、CrMnNi（200 系列） 、耐热铬合金钢（500 系列）及析出硬化系 （600 系列） 。目前国内不锈钢产品主要以 300、400、200、三个系列为 主。其中，300 牌号占所有不锈钢产量约一半，常见牌号为 304

14、。除此之 外，按照金相组织，不锈钢分为：奥氏体型不锈钢、铁素体型不锈钢、马氏 体型不锈钢等。 图图 1 1： 不锈钢分类不锈钢分类 资料来源：永兴材料招股说明书，川财证券研究所 分类方式 板材 长材（棒材、线材） 型材：其他形状 铬系：除铁外，钢中主要合金元素为铬，代表钢号430、410 奥氏体不锈钢：铁-铬-镍合金，具有面心立法晶体结构 铁素体不锈钢：铁-铬合金，具有体心立方晶体结构 马氏体不锈钢：铁-铬合金，晶体结构虽成分而改变 类别 外型外型 化学成分化学成分 金相组织金相组织 铬镍系或者铬镍钼系：指除铁外，钢种主要合金元素为铬、镍、 钼，代表钢号304、316 铬锰氮系：指除铁外，钢种

15、主要合金是铬、锰、氮，相当于美国 AISI200系列 奥氏体-铁素体双相不锈钢：通常是铁-铬-镍合金，具有奥氏体和铁素 体的的双相结构 沉淀硬化不锈钢：铁-铬-镍合金。实在马氏体、奥氏体、双相钢的足时 尚经热处理沉淀析出硬化相，是合金硬化或强化 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/27 图图 2 2： 中国中国不锈钢产量分牌号不锈钢产量分牌号（2 2019019） 图图 3 3： 中国中国不锈钢产量分形态不锈钢产量分形态（2 2019019） 资料来源：Wind，川财证券研究所；单位：% 资料来源：Wind，川财证券研究所；单位：%

16、产业链环节上，不锈钢冶炼企业通过采购铁矿石、镍矿石、铬矿石、废不锈 钢等，通过电炉或高炉冶炼成板材、棒材和型材。中游深加工企业再通过深 加工将不锈钢初级产品制作成各种最终产品，流向石化、电力、家电、建筑 等各类终端应用领域。与普碳钢不同的是，不锈钢下游分散，定制化程度 高，需要通过进一步深加工流向终端。生产加工环节过多决定了对该行业需 求跟踪相对困难。 图图 4 4： 不锈钢不锈钢产业链产业链上下游上下游 资料来源：中国知网、川财证券研究所 铬镍系(300) 45.90% 铬锰系(200) 34.77% 铬系(400) 18.72% 双向不锈钢 产量 0.62% 板材 80% 长材 18% 型

17、材 2% 矿产采选 产业链上游产业链下游 产业链中游 废钢收购 冶炼、熔炼轧钢深加工应用领域 棒材（圆钢） 卷板 平板 线材 焊接管、U型 管、盘管 石化行业 行工行业 核电行业 电力行业 船舶行业 汽车行业 水处理行业 建筑行业 大缝管 管件 五金制品 器具制品 餐具制品 卫生洁具 装饰材料 家电行业 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/27 1.21.2 不锈钢冶炼工艺不锈钢冶炼工艺 不锈钢冶炼设备主要为初炼炉+精炼炉。初炼炉只起熔化初炼作用，负责向精 炼炉提供初炼钢水，包括感应炉、电弧炉或转炉等；精炼炉的功能主要是降 碳保铬同时

18、伴随脱硫，以 AOD（氩氧精炼炉）为主。石彩霞等在不锈钢冶 炼流程分析与比较中，根据工艺设备的不同，将不锈钢冶炼工艺主要分为 一步法、二步法和三步法，以及新型一体化生产方法。 早期一步法是指在一座电炉内完成废钢融化、脱碳、还原和精炼等工序，目 前已经被市场淘汰。新型一体化法，采用部分低磷或脱磷铁水代替废钢，将 铁水和合金作为原料进入 AOD 炉进行不锈钢的冶炼，由此形成了新型一步 法冶炼工艺（多为 RKEF 一体化模式，下文将单独阐述） 。 二步法工艺代表为：EAF（电弧炉）+AOD。不锈钢冶炼企业通过外购镍铁 块、废钢及镍板作为原料，由电炉熔化后得到钢水，兑入精炼炉进行成分调 整，然后由连铸

19、机浇铸成板坯，送到热轧进行轧制并经热酸退作业后生成不 锈钢等钢材产品。二步法可生产除超低碳氮以外的所有不锈钢品种，该工艺 较为主流，占比 70%。 三步法为：EAF（电弧炉）+AOD+ VOD（真空精炼炉） 。三步法是在二步法 的基础上，增加了 VOD。三步法有良好的脱氮效果，产品范围广、质量高， 可生产超低 C、N 钢，气体及夹杂物含量低，多用来生产超低碳、超低氮的 不锈钢 。 图图 5 5： 不锈钢冶炼两步法不锈钢冶炼两步法 资料来源：51bxg、川财证券研究所 初炼炉，熔化 废钢和合金原 料，经钢包注 入AOD炉中 废钢及合 金原料 AODLFCCM电弧炉 冶炼时吹入O2、 Ar或N2混

20、合气体， 对钢水脱碳 脱硫，成分微 调，精确调整 钢水纯度和温 度 将高温钢水连 续不断浇铸到 结晶器内，冷 却后轧制切割 成规定尺寸 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/27 伴随红土镍矿对硫化镍原料的取代，2010 年以来，新型的 RKEF 一体化模式 逐渐兴起，目前采用这一冶炼工艺的产能占比 10%左右。所谓的 RKEF，指 的是利用红土镍矿炼精制镍铁的回转窑矿热炉工艺技术，其工艺主流程 为：红土镍矿+RKEF（回转窑+矿热炉）+AOD+浇铸+轧制。该工艺由于生 产成本低，能耗低，2013 年以来被广泛追捧。RKEF 工艺传统上

21、为镍矿冶炼 环节，2010 年青山集团旗下鼎信实业首创 RKEF 与不锈钢冶炼结合直接结 合，从而实现了不锈钢冶炼技术革新，也奠定了青山集团不锈钢行业的领先 地位。 图图 6 6： 红土镍矿红土镍矿 RKEFRKEF 一体化一体化工艺工艺 资料来源：世纪青山官网、川财证券研究所 经历 2013 年以来印尼镍矿出口政策反复波动后，全球镍矿资源溢价持续凸 显。对于无镍矿资源的冶炼企业，依据其工艺不同采购镍板或者镍铁。产业 链利润更多被上游镍矿资源垄断，下游冶炼企业盈利空间收窄。对于不锈钢 产业链企业来说，核心竞争力无非两个方向：占有镍矿资源/轧制工艺精进， 前者靠量，后者靠质。 川财证券川财证券研

22、究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/27 二、国内外不锈钢供应及成本二、国内外不锈钢供应及成本 2.12.1 全球不锈钢供应分布全球不锈钢供应分布 截止 2019 年，根据 ISSF 统计，全球不锈钢粗钢产量达到 5222 万吨，同比 增长 2.9%。其中，中国不锈钢产量 2940 万吨，同比增长 10.1%，全球除中 国外不锈钢产量 2282 万吨，同比下降 5%。 2000 年以来，中国不锈钢产能产量快速扩张，2000 年，中国不锈钢产量占 全球比例仅 3.8%，2014 年中国占比首次突破 50%，2019 年中国产量占比 56%。除中国外，其他

23、主要生产不锈钢的国家和地区分别为：欧洲（13%） 、 印度（7.5%） 、日本（5.7%）和美国（5%） 。 图图 7 7： 全球不锈钢产量全球不锈钢产量（20042004- -20192019） 图图 8 8： 中中国占全球不锈钢产量比例国占全球不锈钢产量比例 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所；单位：% 图图 9 9： 全球全球不锈钢产量分布变化不锈钢产量分布变化（20201313- -20192019） 图图 1010： 印尼不锈钢产能规划至印尼不锈钢产能规划至 2 2025025 年到年到 80800W0W 资料来源：Wind，川财证券研究所；单位：

24、% 资料来源：Wind，川财证券研究所；单位：万吨 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 全球不锈钢产量全球增速 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20

25、19 中国不锈钢产量占比 18.6% 17.4%17.3% 15.9%15.3% 14.6% 13.0% 6.4% 6.7%6.6% 6.4%6.6% 5.9% 5.0% 49.3% 52.0%51.9% 54.5% 53.6% 52.6% 56.3% 25.8% 23.8%24.2%23.2%24.5% 26.9% 25.7% 2013201420152016201720182019 欧洲美洲中国亚洲除中国，其他 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 20132014201520162017201820192020E2025E 印尼不锈钢产能印尼不锈钢产

26、量 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/27 我国不锈钢产能稳居世界第一，随着镍矿资源国印尼对下游不锈钢产业的积 极布局，印尼不锈钢产能至 2025 年有望跃居世界第二。截止 2019 年，印尼 已建成不锈钢粗钢产能 300 万吨，在建产能 150 万吨，拟建产能 150 万吨。 预计 2025 年，印尼不锈钢产能或将突破 800 万吨。我们后面镍矿部分也会 提及，为鼓励国内投资，印尼 2014 年开始禁止镍矿原矿出口后，中国投资 方大量涌入当地不锈钢产业链投资。目前，已经建成的不锈钢产能全部为青 山集团，德龙系年内即将投产，而其他

27、新兴铸管、金川等更多集中于镍铁产 能建设。考虑中国已经对印尼不锈钢产品进行反倾销，短期来看，上游镍铁 产能建设和投放的确定性更高，不锈钢产能投放慢于预期。 图图 1111： 印尼不锈钢产业分布印尼不锈钢产业分布 资料来源：Mysteel、川财证券研究所 2.2.2 2 中国中国不锈钢供应：产能结构有待优化，不锈钢供应：产能结构有待优化，高端替代空间广阔高端替代空间广阔 2019 年，中国不锈钢粗钢产能增长 7.5%至 4300 万吨，未来 1-2 年仍有 540 万吨左右不锈钢产能等待投产。综合来看，国内不锈钢产能总体过剩，近年 来产能利用率多维持在 70%以内。 川财证券川财证券研究报告研究

28、报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/27 图图 1212： 中国不锈钢产能（中国不锈钢产能（20082008- -20192019） 图图 1313： 中国不锈钢产能利用率中国不锈钢产能利用率 资料来源：Wind，川财证券研究所；单位：万吨，% 资料来源：Wind，川财证券研究所；单位：万吨，% 中国不锈钢生产竞争激烈，领先企业优势领先，高成本产能面临持续洗牌。 2019 年全国不锈钢总产量 2940 万吨，前 10 家产能集中度超 80%。其中， 青山集团一家 2019 年国内产量就达到 1140 万吨，占全国总产量比例 30%以 上。且青山集团产品以 30

29、0 系为主，300 系市场中，青山份额占比近 60%。 青山、德龙、太钢等领先不锈钢企业在成本、技术上具备核心优势，随着印 尼低成本 NPI 回流国内，国内不锈钢产能将经历新一轮洗牌。 图图 1414： 中国不锈钢市场集中度（中国不锈钢市场集中度（20082008- -20192019） 图图 1515： 2 2019019 年中国不锈钢企业产量排名年中国不锈钢企业产量排名 资料来源：Wind，川财证券研究所；单位：万吨，% 资料来源：Wind，川财证券研究所；单位：万吨，% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0 500 1000 1500 200

30、0 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 不锈钢产能产能增速（右） 54.0% 56.0% 58.0% 60.0% 62.0% 64.0% 66.0% 68.0% 70.0% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 不锈钢产能产量产能利用率（右） 79.0% 80.0% 81.0% 82.0% 83.0% 84.0% 85.0% 50 550 1,050 1,550 2,050 2,550 3,050 3,550 201420152016201720182019 全国产量(万吨)top10占比 614.3 416.55 285 221.77 214 180.