【公司研究】潍柴动力-深度跟踪报告：国六发动机渐入佳境下半年经营全面改善-20200920（16页）.pdf

《【公司研究】潍柴动力-深度跟踪报告：国六发动机渐入佳境下半年经营全面改善-20200920（16页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《【公司研究】潍柴动力-深度跟踪报告：国六发动机渐入佳境下半年经营全面改善-20200920（16页）.pdf（16页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 国六发动机渐入佳境国六发动机渐入佳境，下半年经营全面改善下半年经营全面改善 潍柴动力（000338，02338.HK）深度跟踪报告2020.9.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈俊斌陈俊斌 首席制造产业 分析师 S1010512070001 尹欣驰尹欣驰 汽车分析师 S1010519040002 重卡行业自重卡行业自 3 月以来维持高景气，但潍柴股价表现相对滞涨，主要由于公司天然气发月以来维持高景气，但潍柴股价表现相对滞涨，主要由于公司天然气发 动机在国六阶段遭遇短期的贵金属成本挑战。我们认为公司国六发动机竞争力出众，动机在国

2、六阶段遭遇短期的贵金属成本挑战。我们认为公司国六发动机竞争力出众， 技术进步有望推动公司天然气发动机持续降本，提振公司市场份额和盈利水平。上调技术进步有望推动公司天然气发动机持续降本，提振公司市场份额和盈利水平。上调 A 股目标价至股目标价至 20.88 元，港股目标价至元，港股目标价至 23.93 港币，重申港币，重申“买入买入”评级。评级。 国三车替换助力国三车替换助力重重卡行业卡行业维持高景气，明年行业不悲观。维持高景气，明年行业不悲观。8 月全国重卡销量达 13.0 万辆，同比+77%，延续了销量同比高双位数增长的趋势。根据我们行业调研，预 计 9 月重卡市场环比增长，同比增速将继续保

3、持高增长，预计行业景气度有望在四 季度继续维持高位，全年有望冲击 140 万辆以上的销量总量。国三重卡替换是今年 重卡行业超预期的主要因素，我们测算，2020 全年淘汰国三重卡的数量约在 120-130万辆， 预计2021年仍将有100万辆左右的国三重卡的替换空间， 预计 2021 年重卡销量将维持在 120 万辆左右的高位。此外，逆周期调节带来的工程车超预期 和支线治超都有望成为重卡销量超预期的因素。 公司天然气发动机在国六阶段遭遇公司天然气发动机在国六阶段遭遇短期的短期的贵金属成本挑战，贵金属成本挑战，不改中长期竞争力不改中长期竞争力。潍 柴在国五阶段是天然气发动机龙头企业，市场份额常年维

4、持 60%以上。 国六标准执 行后，天然气发动机需要加装三元催化器 TWC（铂钯铑为主要成分），贵金属的 成本快速上行导致公司的天然气发动机盈利能力和市场份额均受到一定的挑战。 2020H1 公司天然气重卡发动机销量达 3.8 万台，市占率达 48.4%，仍稳坐头把交 椅，但较国五阶段有所下降。从行业角度来看，我们坚定看好天然气发动机的渗透 率提升和潍柴在这一领域的竞争优势。截止 2020 年 6 月，中国天然气重卡销量达 7.9 万辆，占重卡总销量的比率约 10.3%。随着全国加气站建设的逐步完善以及页 岩气开采技术的快速发展，预计天然气气体机的中长期渗透率或将达到 20%以上。 技术进步有

5、望推动天然气发动机持续降本。技术进步有望推动天然气发动机持续降本。三元催化剂中，铂的单价为 211 元/g， 钯为 532 元/g，铑为 2719 元/g，我们推算 12L 天然气发动机的三元催化剂的贵金 属成本可高达单台 4-6 万元。根据我们产业链调研，主机厂和催化剂企业正在联合 研发 TWC 降本路径主要有三种： （1）降低铑的用量：铑占的质量分数一般为 5%- 10%，近期有望降低至 2.5%，未来有望继续下降至 1.5%；（2）以铂替代钯：铂 的单价较钯更低，当前市场上的铂的含量在 0%至 5%不等，未来这一比例有望提 高至 20%-30%；（3）直接降低贵金属总用量：通过优化发动机

6、标定，提高燃气质 量，可避免催化剂因为硫中毒、磷中毒或其他极端工况而失活，未来行业领先的催 化剂厂有望推出新配方降低贵金属用量一半左右，助力主机厂降低贵金属采购成 本。 按照当前金属价格计算， 理论最低成本的解决方案 （低铑高铂的最优质量方案） 有望较当前主流方案的成本降低 70%以上。 重汽配套加码重汽配套加码+Kion 扭亏为盈，公司下半年经营业绩有望全面改善。扭亏为盈，公司下半年经营业绩有望全面改善。自潍柴与重汽 整合以来，潍柴发动机配套中国重汽的进程就在不断推进，今年以来更有配套加速 提升的趋势。上牌量数据显示，今年以来，中国重汽重卡配套潍柴发动机的比率快 速提升，8 月该比率已达到约

7、 15%（主要为 WP10.5H 和 WP9H）；中国重汽已成 为公司重卡发动机的第三大客户，占公司重卡发动机销量的比率由不足 1%迅速提 升至约 9%。此外，中国重汽并不生产轻卡发动机，今年开始已经大范围采购潍柴 的轻卡发动机，预计将带来每年 10 万台左右的轻卡发动机增量。此外，公司子公 司 Kion 受欧洲疫情影响，2020Q2 净亏损约 1.15 亿人民币， 拖累了公司整体业绩。 伴随着欧洲疫情的平稳与经济的逐步恢复，KION 或将走出最艰难的时刻，环比经 营状况有望显著改善。 潍柴动力潍柴动力 000338 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 16.18 元 目标价 20.8

8、8 元 总股本 7,934 百万股 流通股本 4,244 百万股 52周最高/最低价 16.42/11.11元 近1 月绝对涨幅 14.18% 近6 月绝对涨幅 24.27% 近12月绝对涨幅 33.38% 潍柴动力（潍柴动力（000338，02338.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 风险因素：风险因素：宏观经济增速下行压力持续；重卡销量不达预期；基建刺激政策落地不及预 期；国三柴油重卡淘汰不达预期；TWC 降本速度不及预期。 投资建议：投资建议：公司经营状况下半年有望全面改善：气体机 TWC 有望实现降本，盈利能力 或将大幅回升；配套中国重

9、汽加速推进，发动机市场份额有望进一步提升；KION 最艰 难的时刻已经过去，中国建厂拓宽市场空间。维持公司 2020/21/2022 年 EPS 预测 1.16/1.28/1.36 元，当前 A 股价格对应 20/21/22 年 14.0/12.7/11.9 倍 PE。公司是具有 全球核心竞争力的中国先进制造企业，多元化业务齐开花有望给公司带来新的增长点， 国 VI 升级有望筑高公司的技术壁垒，增加公司市场份额，给予公司 2020 年 18 倍 PE， 对应 A 股目标价 20.88 元，港股目标价 23.93 元，重申“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 202

10、1E 2022E 营业收入(百万元) 159,256 174,361 175,978 194,497 203,800 营业收入增长率 5.1% 9.5% 0.9% 10.5% 4.8% 净利润(百万元) 8,658 9,105 9,198 10,123 10,764 净利润增长率 27.2% 5.2% 1.0% 10.1% 6.3% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.08 1.15 1.16 1.28 1.36 毛利率% 22.3% 21.8% 21.7% 22.2% 22.2% 净资产收益率 ROE% 22.0% 20.1% 17.2% 16.6% 15.9% 每股净资产（元） 4.96

11、5.70 6.72 7.71 8.56 PE(A) 15.0 14.1 14.0 12.7 11.9 PB(B) 3.3 2.8 2.4 2.1 1.9 PE(H) 13.1 12.3 12.2 11.1 10.5 PB(H) 2.9 2.5 2.1 1.8 1.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 9 月 17 日收盘价 rQtMoRnRpRmQmQqNsQpRqP7NbP6MnPmMoMmMeRmMuNeRnPoPaQmMzQNZqRvMNZrMuM 潍柴动力（潍柴动力（000338，02338.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.9.20 请务必阅读正

12、文之后的免责条款部分 目录目录 重卡高景气下半年有望持续，明年销量不悲观重卡高景气下半年有望持续，明年销量不悲观 . 1 天然气发动机市场份额回升，潍柴稳坐头把交椅天然气发动机市场份额回升，潍柴稳坐头把交椅 . 2 TWC 有望持续降本，天然气气体机利润恢复可期有望持续降本，天然气气体机利润恢复可期 . 4 重汽配套重汽配套+Kion 扭亏，扭亏，公司业绩公司业绩 Q3 有望全面改善有望全面改善 . 9 风险因素风险因素 . 10 投资建议投资建议 . 11 插图目录插图目录 图 1：2006-2020 年 8 月重卡年度销量与增速 . 1 图 2：2018-2020 年 8 月月度重卡销量及

13、同比（万辆，%） . 1 图 3：天然气重卡行业销量与渗透率（单位：辆） . 3 图 4：天然气发动机主要应用于牵引车 . 3 图 5：公司天然气发动机以 13L 大排量为主 . 3 图 6：公司天然气发动机销量与市占率（单位 ：辆）. 4 图 7：TWC 工作原理 . 4 图 8：我国 TWC 催化剂市场格局（单位：万升） . 5 图 9：国产催化剂厂商结构（单位：万升） . 5 图 10：2019 年 1 月到 2020 年 9 月上海华通铑粉（99.95%）进口结算价（元/克） . 6 图 11：2019 年 1 月到 2020 年 9 月上海华通钯粉（99.95%）进口/国产结算价（元

14、/克） . 7 图 12：2019 年 1 月到 2020 年 9 月上海金交所铂金现货加权平均价（元/克） . 7 图 13：中国重汽重卡配套潍柴发动机的比例 . 9 图 14：中国重汽配套量占公司重卡发动机销量的比例 . 9 图 15：中国重汽轻卡销量及增速 . 10 图 16：德国新冠肺炎单日新增确诊人数大幅降低（人） . 10 图 17：欧盟 27 国 PPI 环比转正（%） . 10 表格目录表格目录 表 1：国三重卡淘汰相关政策 . 2 表 2：国五与国六排放后处理主要技术路线对比 . 5 表 3：三种贵金属对污染物的处理能力评价 . 6 表 4：铂钯铑季度平均价格（元/g） .

15、7 表 5：行业四种常见配方的贵金属质量组分 . 8 表 6：行业四种常见配方的贵金属成本测算（以 2020Q3 平均单价测算） （元） . 8 表 7：公司盈利预测表 . 11 潍柴动力（潍柴动力（000338，02338.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 重卡高景气重卡高景气下半年有望下半年有望持续，明年销量持续，明年销量不悲观不悲观 重卡行业重卡行业仍仍处于高景气区间处于高景气区间，9 月环比有望增长月环比有望增长。 8 月全国重卡销量达 13.0 万辆， 同比+77%，延续了销量同比大涨的趋势；1-8 月累计销量 108.3 万辆，

16、同比+35%。根据 我们行业调研，预计 9 月重卡市场环比增长，同比则继续保持高增长，行业的景气度有望 在四季度继续维持高位，全年销量有望冲击 140 万辆以上。 国三淘汰国三淘汰、超载超限治理超载超限治理、基建刺激、基建刺激促成重卡高度景气。促成重卡高度景气。国三柴油重卡提前淘汰助推 重卡的更新换代，部分省份已经开始限制国四车的运营，若国四重卡的运营限制和鼓励提 前淘汰政策铺开，则其刺激力度预计至少是国三老旧重卡提前淘汰政策的两倍以上，排放 升级或超预期。除此以外，全国各地超载治理趋严，国道等中短途支线治超逐步实施，推 动合规重卡、 标载重卡与轻量化重卡需求快速提升。 逆周期基建刺激政策也有

17、望逐步落地， 拉动工程重卡维持高景气。 图 1：2006-2020 年 8 月重卡年度销量与增速 资料来源：中汽协，第一商用车网，中信证券研究部 图 2：2018-2020 年 8 月月度重卡销量及同比（万辆，%） 资料来源：中汽协，第一商用车，中信证券研究部 国三淘汰明年仍有空间，国三淘汰明年仍有空间，2021 年重卡销量或将达到年重卡销量或将达到 120 万辆。万辆。山东省与河南省发布 相关文件披露， 截至 2019 年末， 山东、 河南国三重卡保有量分别为 22.0 万辆、 20.8 万辆。 潍柴动力（潍柴动力（000338，02338.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.9.20

18、请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 国家统计局数据显示， 截至2018年底， 山东、 河南重卡保有量占全国的比例分别为10.8%、 7.7%。以此推算，2019 年末全国国三重卡保有量约为 230 万辆。我们推算，2020 全年淘 汰国三重卡的数量约在 120-130 万辆，预计 2021 年仍将有 100 万辆左右的国三重卡的替 换空间，预计 2021 年重卡销量将维持在 120 万辆左右的高位。 表 1：国三重卡淘汰相关政策 时间时间 省份省份 文件文件/会议会议 相关内容相关内容 2020.8.10 山东 关于印发国三及以下排 放标准营运柴油货车淘 汰任务目标和奖补资金 安排的通知 各

19、市要在 2021 年年底前完成所有淘汰任务，总计淘汰 22 万辆国三柴油货车，其中 2020 年淘汰数量应不低于 总数量的 70%。 2020.6.16 河南 河南省淘汰国三及以下 排放标准营运柴油货车 工作实施方案 2019 年底未淘汰国三及以下排放标准中重型营运柴油 货车 207992 辆，2020 年底计划完成淘汰任务的 70%， 共计 145594 辆。 2020.7.14 河北 河北省生态环境厅新闻 发布会 目前，重点用车单位国五以上排放标准及新能源车辆使 用占比达 90%以上。我省将加快推进国三及以下排放标 准营运柴油货车淘汰工作， 力争今年底实现基本淘汰 “清 零”。 2020.

20、7.3 江苏 关于加强全省机动车污 染防治工作的建议 各地结合本地大气污染防治应急响应需要及实际情况， 划定或扩大高排放车辆禁行区域。继续稳妥做好国三及 以下排放标准营运柴油货车退出道路运输市场，淘汰国 三及以下排放标准营运中型和重型柴油货车1万辆以上。 2020.6.3 陕西 陕 西 省 蓝 天 保 卫 战 2020 年工作方案 基本完成国三以下排放标准营运柴油货车、采用稀薄燃 烧技术或“油改气”的老旧燃气车辆淘汰任务。2020 年 年底前，全省累计淘汰国三以下排放标准营运柴油货车 11 万辆，“油改气”的老旧燃气车 2 万辆，其中西安、 宝鸡、咸阳、铜川、渭南市和杨凌示范区基本淘汰国三 及

21、以下排放标准营运中、重型柴油货车，其他各市淘汰 总量的 30%以上。 2019.10.17 广东 广东省柴油货车污染治 理攻坚战实施方案 加快老旧车辆淘汰和深度治理。鼓励各地级以上市采取 措施加快淘汰国三及以下排放标准的柴油货车、采用稀 薄燃烧技术或“油改气”的老旧燃气车辆 资料来源：各省政府官网，中信证券研究部 天然气天然气发动机市场份额回升发动机市场份额回升，潍柴稳坐，潍柴稳坐头把交椅头把交椅 天然气重卡具有低污染、高路权、高经济性的天然气重卡具有低污染、高路权、高经济性的等优势，渗透率或将进一步提升。等优势，渗透率或将进一步提升。相比 柴油重卡，天然气重卡燃料成本更低，经济性更显著，在重

22、卡中的渗透率逐步提升。2019 年 7 月天然气重卡国六标准实施，导致 2019 年上半年大量抢装国五天然气重卡，下半年 天然气重卡景气度相对较低。2020 年以来，天然气重卡的销量快速回暖，2020H1 天然气 重卡销量达 7.9 万辆，占重卡总销量的比率约 10.3%。随着全国加气站建设的逐步完善以 及页岩气开采技术的快速发展，天然气重卡的经济性有望得到进一步凸显，我们预计天然 气气体机的中长期渗透率或将达到 20%以上。 潍柴动力（潍柴动力（000338，02338.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 3：天然气重卡行业销量与渗透率

23、（单位：辆） 资料来源：达示汽车，中信证券研究部 天然气发动机主要应用于牵引车，天然气发动机主要应用于牵引车，单台单台价值高。价值高。天然气发动机由于其燃气经济性，主 要应用于高速物流牵引车，上牌量数据显示，天然气重卡中 97%的车型为牵引车。天然气 发动机均为 10L 以上大排量发动机，其中 13L 发动机占据绝对主导，整体排量大。天然气 发动机整体难度较大， 具有较高的技术壁垒， 其价值量较高。 根据我们的产业调研， 12-13L 的国六天然气发动机单价约 13-15 万元 （不含后处理） ， 较同排量柴油发动机价格高 30%。 图 4：天然气发动机主要应用于牵引车 图 5：公司天然气发动

24、机以 13L 大排量为主 资料来源：达示汽车，中信证券研究部 资料来源：达示汽车，中信证券研究部 公司在天然气重卡发动机领域处于主导地位。公司在天然气重卡发动机领域处于主导地位。公司燃气发动机具有可靠性高、动力强 劲、节能环保等优势，在重卡市场占据主导地位。上牌量数据显示，2020H1 公司天然气 重卡销量达 3.8 万台，市占率达 48.4%。国六标准执行后，由于 TWC 的成本快速上行， 公司天然气发动机市场份额受到了一定的挑战，但仍然继续维持行业主导地位。 潍柴动力（潍柴动力（000338，02338.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

25、 图 6：公司天然气发动机销量与市占率（单位 ：辆） 资料来源：达示汽车，中信证券研究部 TWC 有望持续降本，天然气气体机利润恢复可期有望持续降本，天然气气体机利润恢复可期 国六天然气发动机新增国六天然气发动机新增 TWC TWC （三元催化器） 传统上应用于汽油机尾气后处理， 因能同时对碳氢化合物 （HC） 、 一氧化碳（CO）和氮氧化物（NOx）进行处理而得名，是非常有效、应用广泛的汽油机 尾气后处理技术。三元催化剂以贵金属铂（Pt） 、钯（Pd）及铑（Rh）等活性催化物质为 主体。对三元催化剂进行封装以与汽车排气系统进行集成，封装后的三元催化剂一般称为 三元催化器。三元催化器（TWC）

26、将汽油发动机排气中的主要有害污染物如 HC、CO 和 NOx，转化成无害的 H2O、CO2和 N2。 图 7：TWC 工作原理 资料来源：艾可蓝招股说明书 国六升级后，天然气发动机后处理技术路线发生变化，三元催化剂成为标配。国六升级后，天然气发动机后处理技术路线发生变化，三元催化剂成为标配。为达到 国阶段排放标准要求，天然气气气体发动机在国六阶段的技术路线发生较大变化，从之 前的 “稀薄燃烧+DOC+EGR” 的主流路线转变为 “当量燃烧+增压中冷+TWC+EGR+ASC” 。 其中，三元催化剂是后处理装置中最为核心、单品价格最高的配置。对于柴油机来说，由 于排气的氧含量较高，而三元催化剂中的

27、铑（Rh）在遇到一定浓度氧气后无法催化 NOx 氮氧化物，因此柴油机无法应用三元催化技术。根据我们测算，当前一台 12L 的天然气气 潍柴动力（潍柴动力（000338，02338.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 体机的三元催化剂大约需要 100g 左右的贵金属用量，贵金属的成本基本占比整个 TWC 成本的 90%以上，相比之下，2L 的汽油发动机的三元催化剂仅需要 2-5g 贵金属用量。 表 2：国五与国六排放后处理主要技术路线对比 车型种类车型种类 国五国五 国六国六 主要增量与变化主要增量与变化 汽油车 TWC TWC+GPF 增加了

28、 GPF 轻型柴油车 DOC+SCR（主流） EGR+DOC+DPF+SCR+ASC DPF 和 EGR 是主要增量 EGR+DOC+DPF 重型柴油车 SCR（主流） EGR+DOC+DPF+SCR+ASC（EGR 路线） DPF、DOC、EGR 是主要增量 EGR+DOC+DPF DOC+DPF+Hi-SCR+ASC（非 EGR 路线） 燃气车 稀薄燃烧+EGR+DOC（主流） 增压中冷+当量燃烧+EGR+TWC+ASC TWC 是主要增量 当量燃烧+EGR+TWC 资料来源：中国内燃机工业协会中国内燃机工业年鉴 （2018 年和 2019 年，下同） ，中信证券研究部 我国我国 TWC

29、市场主要由外资厂商主导，国产市场主要由外资厂商主导，国产 TWC 厂商主要配套自主品牌。厂商主要配套自主品牌。外资厂商 （主要是庄信万丰、巴斯夫、优美科、科特拉）占据约 2/3 的市场份额。根据内燃机工业 协会数据，2018 年乘用车三元催化剂约 3500 万升，估算外资厂商占据 2500 万升的市场 份额，自主催化剂厂商配套量约为 1000 万升，且全部自主催化剂基本完全应用于自主品 牌乘用车。国产催化剂厂商中，威孚力达等为行业的佼佼者，四川中自、达峰、艾可蓝也 占据一定市场份额。 图 8：我国 TWC 催化剂市场格局（单位：万升） 图 9：国产催化剂厂商结构（单位：万升） 资料来源：中国内

30、燃机工业协会中国内燃机工业年鉴，中信证券 研究部 资料来源：中国内燃机工业协会中国内燃机工业年鉴，中信证券 研究部 TWC 成本受制于铂钯铑等贵金属，国六执行后贵金属价格飙涨成本受制于铂钯铑等贵金属，国六执行后贵金属价格飙涨 铂族金属包括钌（Ru） 、铑（Rh） 、钯（Pd） 、锇（Os） 、铱（Ir） 、铂（Pt）六种元素。 铂族金属普遍具有熔点高、强度大、抗氧化能力强、催化活性好等特点。其中铂钯铑三种 铂族金属元素被应用于汽车的三元催化剂中。最常用的三元催化剂为 Pt/Pd/h 型和 Pd/ h 型，不同的贵金属配比对催化剂的性能，如起燃性能、抗老化性能及窗口适应性等 起到不同的作用。三个

31、元素在催化过程中扮演不同的作用： （1） Rh 是提高 NOx 净化效果不可少的部分，质量分数适中有利于增宽窗口和 加强转化能力，也有助于降低 NOx 和 CO 的起燃温度；含量一般在 TWC 占 潍柴动力（潍柴动力（000338，02338.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 比为 1.5%-10%； （2） Pt 的抗中毒能力好，但热稳定性较 Pd 差；含量一般为 0%-10%，目前行业 前沿催化剂公司在研发铂金含量 30%以上的 TWC （3） Pd 是去除甲烷最重要的成分，热稳定性好，但对硫敏感；其在 TWC 中含量 最大，通常在 9

32、0%左右。 表 3：三种贵金属对污染物的处理能力评价 铂铂 Pt 钯钯 Pd 铑铑h CH4 处理能力 NOx 处理能力 CO 处理能力 热稳定性 抗硫中毒能力 资料来源： 内燃机与动力装置 ，霍翠英等，中信证券研究部 根据 2019 年美国地质调查局（US Geological Survey）的报告，全球已探明铂族金 属资源储量为 6.9 万吨，且资源分布高度集中，其中南非占比 91%，俄罗斯占比 5.6%， 津巴布韦和美国各占比 1.7%和 1.3%。2018 年全球钯产量为 210 吨，多于铂金的 160 吨 （2018 年） 。分元素来看，钯通常以伴生矿的形式存在，因此供应量主要取决于

33、主产金属 （一般是铜矿、镍矿或者铂矿）的需求情况和价格，供给弹性较低。而南非等地铂金矿都 是具有较高开采价值的主矿，且下游主要应用于首饰行业，因此铂金的供给弹性明显好于 钯。 自 2019 年 7 月 1 日天然气汽车执行国 VI 标准之后，重卡天然气 TWC 对铂、钯、铑 形成了较高的需求，其中产需供应平衡偏紧的铑和钯均有价格大幅上涨，铂价则基本保持 平稳。以三季度的平均价格测算，铂的单价为 211 元/g，钯为 532 元/g，铑为 2719 元/g， 分别较 2019Q1 的平均价格上涨了 9.9%、49.1%和 280.1%。 图 10：2019 年 1 月到 2020 年 9 月上海

34、华通铑粉（99.95%）进口结算价（元/克） 资料来源：Wind，中信证券研究部 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 潍柴动力（潍柴动力（000338，02338.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 11：2019 年 1 月到 2020 年 9 月上海华通钯粉（99.95%）进口/国产结算价（元/克） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 12：2019 年 1 月到 2020 年 9 月上海金交所铂金现货加权平均价（元/克） 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 4：铂钯

35、铑季度平均价格（元/g） 季度季度 Pd Pt Rh 2019-Q1 357 192 715 2019-Q2 344 193 763 2019-Q3 389 205 1058 2019-Q4 461 213 1510 2020-Q1 585 208 2644 2020-Q2 519 190 2174 2020-Q3 532 211 2719 资料来源：上海华通，上海金交所，中信证券研究部 三大方向助推三大方向助推 TWC 降本，天然气气体机毛利率正在逐步恢复降本，天然气气体机毛利率正在逐步恢复 根据我们行业调研，针对行业中存在的 TWC 成本过高问题，目前行业中的降本主要 有三个方向： （1）

36、 降低铑的用量： 铑在 TWC中的质量分数一般为 5%-10%， 主要负责处理 NOx， 铑是 TWC 中单价最高的金属， 目前行业顶级的催化剂公司可以将铑的质量分 数降低至 2.5%，未来有望继续下降至 1.5%。 0 100 200 300 400 500 600 700 800 0 50 100 150 200 250 潍柴动力（潍柴动力（000338，02338.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 （2） 以铂替代钯：铂的单价较钯更低，两者的化学性质不同点在于：铂扛硫中毒 能力较强，但热稳定性较差；钯的热稳定性好，而且氧化残余甲烷的性

37、能较 高。目前来看，市场上主流 TWC 的铂含量在 0%至 5%不等，未来这一比例 有望提高至 20%-30%，降低 TWC 的成本。 （3） 直接降低贵金属的整体用量：整体来看，对于 12L 的天然气发动机来说， 30-40g 的贵金属用量已经基本可以让排放物达到国六排放标准。但对于要服 役 100 万公里以上的重卡发动机来说，催化剂老化（极端工况、硫中毒、磷 中毒等情况都会导致催化剂的失活）才是最为棘手的问题。在国六发动机应 用的初期，由于催化剂生产企业和发动机标定企业尚处于摸索配合阶段，发 动机厂一般倾向于用较高的贵金属用量避免催化剂老化情况发生。随着发动 机厂商和催化剂厂商的磨合逐渐完

38、善， 我们预计天然气发动机 TWC 的贵金属 用量有望较之前含量大幅下滑。 我们以行业四种常见的 TWC 配方进行了测算（如下表所列） ，目前行业常见的 100g 配方 A（无铂高铑方案）和 100g 配方 B（无铂低铑）的整体成本约为 64181 元和 58714 元（以 2020Q3 平均价格测算） ；若 100g 配方 C（含铂低铑）的方案能够实现突破，则整 体成本可下降至 52285 元；若 65g 的配方 B 和配方 C 能够实现突破，则整体成本有望下 降至 38164 元和 33985 元，为 TWC 的成本实现较大的贡献。我们认为，随着催化剂企业 和整车企业的磨合成熟，TWC 成

39、本下行将持续为行业带来降本红利，不仅有助于提升发 动机企业的盈利能力，也有助于降低天然气发动机的售价提高终端的市场渗透率。 表 5：行业四种常见配方的贵金属质量组分 各组分质量分数各组分质量分数 Pt Pd Rh 配方 A 无铂的 TWC，目前是主流天然气发动机 TWC 配方 Pd 95%+Rh 5% 0.0% 95.0% 5.0% 配方 B 无铂低铑的 TWC，代表了第一种降本方向 Pd 97.5%+Rh 2.5% 0.0% 97.5% 2.5% 配方 C 含铂 20%的低铑 TWC，代表了第二种降本方向 Pd 77.5%+Rh 2.5% +Pt 20% 20.0% 77.5% 2.5% 配

40、方 D 理论上可以做到成本最优的含 30%铂的低铑 TWC Pd 58.5%+Rh 1.5%+ Pt 30% 30.0% 58.5% 1.5% 资料来源：庄信万丰，优美科，中信证券研究部 表 6：行业四种常见配方的贵金属成本测算（以 2020Q3 平均单价测算） （元） 贵金属总质量贵金属总质量 Pt 成本成本 Pd 成本成本 Rh 成本成本 整体成本整体成本 A 100g 0 50585 13596 64181 65g 0 32880 8838 41718 40g 0 20234 5439 25673 B 100g 0 51916 6798 58714 65g 0 33745 4419 38

41、164 40g 0 20766 2719 23486 C 100g 4220 41267 6798 52285 65g 2743 26823 4419 33985 40g 1688 16507 2719 20914 100g 6330 31150 4079 41559 潍柴动力（潍柴动力（000338，02338.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 贵金属总质量贵金属总质量 Pt 成本成本 Pd 成本成本 Rh 成本成本 整体成本整体成本 D 65g 4115 20247 2651 27013 40g 2532 12460 1632 16623 资料来源：上海华通，上海金交所，中信证券研究部测算 重汽配套重汽配套+Kion 扭亏，扭亏，公司公司业绩业绩 Q3 有望有望全面改善全面改善 配套中国重汽配套中国重汽有望产生较强的协同效应有望产生较强的协同效应。2018 年以前，中国重汽重卡主要配套 MAN 系列和斯太尔系列自产发动机。中国重汽大排量发动机采用技术先进的 MAN 系列发动机 （MC11、MC13） ，10L 发动机则采用斯太尔系列发动机。斯太尔发动机技术相对老旧， 且未来没有升级国 VI 的计划，因