【公司研究】我武生物-小市值大空间独享国内百亿舌下脱敏市场-20200916（25页）.pdf

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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 医药生物 2020 年 09 月 16 日 我武生物 (300357) 小市值，大空间，独享国内百亿舌下脱敏市场 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 脱敏治疗是唯一可以根治过敏性鼻炎的疗法，面对终端 2.4 亿的过敏性鼻炎患者，空间巨 大。国内过敏性鼻炎发病率呈上升趋势，目前已达到 17.6%，终端患者人数在 2.4 亿左右； 脱敏治疗跟症状控制用药的作用机制完全不同，是目前唯一可以根治过敏性鼻炎的疗法， 可以给患者带来长期疗效，且能够逆转过敏性鼻炎不断加重的自然进程，目前已被国内外 指南推荐为过

2、敏性鼻炎一线治疗药物；脱敏治疗由于属于新兴的治疗方式，在国内处于发 展初期，尽管行业近 5 年的复合增长率高达 23%，但在目前 100 亿的过敏性鼻炎用药市 场中，占比不到 10%。良好的效果和庞大的终端需求，我们认为脱敏治疗在国内有巨大的 发展空间。 我武生物是国内舌下脱敏治疗独角兽，独享 60 亿粉尘螨舌下脱敏市场。目前国内市场仅 有针对螨虫过敏的脱敏治疗药物，螨虫是过敏性鼻炎第一大过敏原，终端患者达到 1 亿人 左右，市场参与者仅 3 家企业，我武是唯一的一家内资企业，其余 2 家为欧洲企业。与 2 家外资企业不同，我武脱敏制剂为舌下给药，其余 2 家均为注射给药，口服给药安全性高，

3、使用方便，因此舌下的脱敏产品市占率最高，达到 80%以上。公司在粉尘螨滴剂上设置了 多层专利壁垒保证了公司绝对的竞争优势，未来随着脱敏治疗渗透率的不断提升，粉尘螨 滴剂销售峰值预计可达 60 亿元左右。 新产品即将上市，有望迎来业绩加速拐点。公司另一款针对北方花粉过敏性鼻炎的药物黄 花蒿舌下滴剂已申报上市，目前处于审评审批阶段，预计 2021 年可正式上市销售，北方 花粉过敏过敏患者人数预计在 4000 万左右，花粉过敏患者的脱敏治疗在国内属于一片空 白市场，预计随着新品上市的推广，我武将迎来业绩加速拐点，销售峰值预计在 37 亿元 左右。 盈利预测与估值：预计 2020-2022 年公司归母

4、净利润分别为 2.98 亿元、4.31 亿元、5.90 亿元，对应 PE 分别为 102 倍、70 倍、51 倍。对公司采用绝对估值（复杂 FCFF）法进 行估值，关键指标中值参考 Wind 历史数据，假设为 0.8，无风险利率选择 10 年国债现 有利率 3.2%， 股票市场溢价参考历史经验值 5.44%， 计算得到公司股权成本为 7.55%， 预 计债务成本和资产负债率分别为 5%和 6%，最终得到公司 WACC 值为 7.37%，根据上述 假设测算出公司的价值为 374.5 亿，相对于 2020 年 9 月 15 日市值 306 亿元，存在 22% 的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级

5、。 风险提示：研发进展和结果的不确定性风险、干细胞子公司研发投入过多导致利润增速不 及预期、药品招标降价的风险 市场数据： 2020 年 09 月 15 日 收盘价（元） 58.4 一年内最高/最低（元） 68/36.31 市净率 23.8 息率（分红/股价） 0.31 流通 A 股市值（百万元） 27401 上证指数/深证成指 3295.68/13143.46 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 2.45 资产负债率% 4.46 总股本/流通 A 股 （百万） 524/469 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价

6、与大盘对比走势： 证券分析师 赵金厚 A0230511040007 研究支持 张静含 A0230120070005 联系人 张静含 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2019 2020H1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 639 259 678 961 1,312 同比增长率（%） 27.7 -5.4 6.0 41.7 36.6 归母净利润（百万元） 298 107 298 431 590 同比增长率（%） 28.1 -18.0 -0.1 44.7 36.8 每股收益（元/股） 0.57 0.20 0.57 0.82 1.13 毛利率（%） 96.4

7、 94.5 95.5 96.5 96.6 ROE（%） 23.5 8.3 19.0 21.6 22.8 市盈率 101.5 101.7 70.3 51.4 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-17 10-17 11-17 12-17 01-17 02-17 03-17 04-17 05-17 06-17 07-17 08-17 -50% 0% 50% 100% （收益率）我武生物沪深300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 25 页

8、 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司所处过敏性鼻炎脱敏治疗赛道在国内处于发展初期，未来随着指南的推广、人 们对自身生活质量的需求提升，脱敏治疗渗透率将不断提升。2021 年公司即将有新产 品黄花蒿滴剂上市，公司业绩进入加速期；原有核心品种粉尘螨滴剂受益于脱敏治疗渗 透率的不断提升，有望继续保持快速增长。 预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 6.78、9.61 和 13.12 亿元，同比增长分 别为 6%、42%和 37%；归母净利润分别为 2.98、4.31、5.90 亿元，分别增长 0%， 45%和 37%，EPS 分别为 0.57、0.82 和 1.13 元。首

9、次覆盖给予“买入”评级。 关键假设点 粉尘螨滴剂：预计公司 2020 年-2022 年老产品粉尘螨滴剂收入同比增长 6.3%、 30%、30%，板块整体毛利率分别为 95.9%、96.8%、97%。2020 年增速较低以及毛 利率降低主要是因为新冠疫情引起的医院终端患者大幅减少所致。 黄花蒿滴剂：预计 2021 年获批上市，预计 2021 年和 2022 年黄花蒿滴剂收入分 别为 8000 万和 16000 万，2022 年毛利率假设为 97.5%。 有别于大众的认识 市场认为：我武粉尘螨滴剂 2006 年上市，经过 10 多年的销售，未形成较大体量 规模，认为产品终端需求不强。 我们认为：呼

10、吸科医生在医学教育阶段并未学习过相关药物，因此整个领域的发展 极大依赖药厂的推广。 该领域的进入者仅 3 家企业， 且 2 家外企并未将中国作为重点市 场培育。未来随着指南的推广、过敏原点刺诊断方法的推广、市场教育工作的加强，叠 加中国人在消费升级大背景下对于高质量生活的追求， 我们认为终端市场对于脱敏治疗 的需求会越来越强。 股价表现的催化剂 下半年终端收入增速超预期；新产品黄花蒿滴剂获批进度超预期；8 种点刺产品临 床进度超预期。 核心假设风险 1、干细胞子公司研发投入过多导致利润增速不及预期：干细胞研发若后续进入临 床阶段，因此存在因研发投入过大导致利润增速不及预期的风险。 2、研发进展

11、和结果的不确定性风险：目前公司黄花蒿滴剂还未上市，处于审评审 批阶段，任何新药研发在上市前均有一定失败风险需要投资者警惕。 3、药品招标降价的风险：尽管公司的产品不在医保范围内，但进入终端销售均需 经过药品招标流程，因此存在一定的药品招标降价风险。 oPqPsNsOsMrNqMnQoMtNtM6MbP6MtRqQtRnNlOmMvMiNpOrP8OnMsNxNpMyRvPnQsO 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1、过敏性鼻炎脱敏治疗现状：终端需求大，处于发展初期阶段 .5 1.1 国内过敏性鼻炎发病人数众多，发病率呈

12、上升趋势 . 5 1.2 脱敏治疗是唯一可以根治过敏性鼻炎的疗法 . 5 1.2.1 症状控制用药治标不治本 . 5 1.2.2 脱敏治疗是目前唯一可以根治过敏疾病的疗法 . 6 1.2.3 脱敏治疗适应症拓展：用于过敏性哮喘的治疗 . 7 1.3 脱敏治疗市场处于发展初期，未来有较大增长空间 . 8 1.4 舌下脱敏较皮下脱敏更安全便捷，是行业发展方向 . 9 2、我武生物：舌下脱敏独角兽，独享百亿脱敏市场 . 10 2.1 我武生物成立于国内脱敏市场发展的初期阶段 . 10 2.2 粉尘螨滴剂市场持续拓展，预计销售峰值可达 60 亿左右 . 11 2.2.1 螨虫是过敏性鼻炎第一大过敏原，

13、终端潜在需求巨大 . 11 2.2.2 国内螨虫脱敏治疗目前渗透率较低 . 12 2.2.3 预计粉尘螨滴剂销售峰值有望达到 60 亿元左右 . 12 2.3 多重专利技术为公司核心产品构建强大护城河 . 13 3、新产品即将上市，有望迎来业绩增长加速拐点 . 13 3.1 黄花蒿滴剂即将上市，预计销售峰值在 37 亿左右 . 14 3.1.1 黄花蒿是北方花粉过敏患者的主要过敏原 . 14 3.1.2 黄花蒿舌下滴剂即将上市，未来 7-8 年国内无竞品 . 15 3.1.3 黄花蒿终端市场主要在北方，预计峰值在 37 亿左右 . 15 3.2 布局过敏原诊断点刺试剂，提升过敏原筛查渗透率 .

14、 16 3.2.1 过敏原皮肤点刺检测是快速、安全、准确的过敏原检测方式 . 16 3.2.2 开发适合临床需求的过敏原点刺产品有助于推广脱敏疗法 . 17 3.2.3 预计我武点刺系列产品可为公司带来 11 亿的销售收入 . 17 4、对外投资+自研，拓展新的治疗领域 . 18 4.1 参股上海凯屹，布局过敏性疾病症状控制用药 . 18 4.2 成立干细胞子公司，介入干细胞治疗领域 . 19 5、盈利预测与估值 . 19 5.1 盈利预测 . 19 5.2 估值 . 20 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图表目

15、录 图 1：2005 年和 2011 年国内各城市过敏性鼻炎患病率 . 5 图 2：长期服用对症药物的不足 . 6 图 3：舌下免疫疗法分别持续 3、4、5 年的疗效（纵坐标：鼻炎症状评分） . 6 图 4：3-13 岁过敏性鼻炎儿童使用舌下免疫治疗后过敏原变化情况 . 7 图 5：过敏性鼻炎自然进程：不断加重 . 7 图 6：过敏性哮喘患者使用脱敏治疗症状显著改善 . 8 图 7：过敏性鼻炎药物历年销售额情况 . 8 图 8：脱敏治疗药物市场历年销售额情况 . 9 图 9：国内三家脱敏治疗公司近 5 年市占率情况 . 10 图 10：我武生物发展历史 . 10 图 11：我武生物近 5 年收

16、入和利润情况 . 11 图 12：中国过敏性鼻炎和支气管哮喘门诊成人和儿童患者过敏原阳性率 . 11 图 13：临床过敏原检测的几种方式 . 17 图 14：美国过敏诊断市场格局（体内检测法） （2014-2026） . 17 表 1：我武舌下脱敏和 ALK 皮下脱敏治疗产品比较（均为螨虫脱敏产品）. 9 表 2：粉尘螨滴剂销售峰值测算 . 12 表 3：我武进入临床阶段的品种 . 14 表 4：中国不同地区过敏原阳性率情况 . 14 表 5：北京地区蒿属花粉浓度分级标准 . 14 表 6：我武黄花蒿滴剂研发历程 . 15 表 7：黄花蒿空间测算 . 16 表 8：我武点刺系列产品空间测算 .

17、 18 表 9：收入成本拆分（单位：百万元） . 20 表 10：复杂 FCFF 模型基本假设 . 21 表 11：复杂 FCFF 模型计算结果 . 21 表 12：复杂 FCFF 模型计算结果 . 22 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1、过敏性鼻炎脱敏治疗现状：终端需求大，处于发 展初期阶段 1.1 国内过敏性鼻炎发病人数众多，发病率呈上升趋势 变应性鼻炎（AR），即过敏性鼻炎，是机体暴露于变应原后主要由 IgE 介导的鼻粘膜 非感染性疾病。AR 的典型症状为阵发性喷嚏、清水样涕、鼻痒和鼻塞。可伴有眼部症状包 括眼

18、痒、流泪、眼红和灼热感等，多见于花粉过敏者。按照症状的严重程度，可分为轻微 AR 和中-重度 AR，轻微 AR 的症状轻微，对生活质量（包括睡眠、日常生活、工作学习） 未产生明显影响；而中-重度 AR 的症状较重，对生活质量产生明显的影响。 变应性鼻炎患病率高，且呈上升趋势。据统计全球有超过 5 亿人患有过敏性鼻炎，欧 洲约有 1 亿人患有过敏性鼻炎。在我国，过敏性鼻炎的发病率呈明显的上升趋势，2005 年 的流行病学数据显示成人过敏性鼻炎患病率为 11.1%，而 2011 年的流行病学数据则显示 患病率上升至 17.6%，以此计算预计终端有 2.4 亿患者。 图 1：2005 年和 2011

19、 年国内各城市过敏性鼻炎患病率 资料来源：Allergy 2016，申万宏源研究 1.2 脱敏治疗是唯一可以根治过敏性鼻炎的疗法 1.2.1 症状控制用药治标不治本 过敏性鼻炎的治疗一般采取“防治结合，四位一体”的综合治疗方案。包括避免接触 过敏原、规范化的药物治疗、特异性免疫治疗和医生及患者教育。规范化的药物治疗指使 用激素、 抗组胺药物等症状控制用药快速控制各种鼻炎症状，尽管起效很快， 但疗效短暂， 无法根治疾病；长期使用易产生耐药性；不同的药物具有不同的不良反应，患者需要注意 长期使用的不良反应问题；从终身使用的角度来看，给患者带来较大的经济负担。 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之

20、后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 2：长期服用对症药物的不足 资料来源：申万宏源研究 1.2.2 脱敏治疗是目前唯一可以根治过敏疾病的疗法 脱敏治疗指通过让患者从低剂量开始接触变应原，然后逐渐增加剂量，达到维持量后 持续足够疗程，以刺激机体免疫系统产生免疫耐受，当患者再次接触变应原时，过敏症状 明显减轻或不再产生过敏症状。相较症状控制用药，脱敏治疗具有以下三大优势： 1、可以让患者达到长期缓解状态。2015 年意大利进行了一项 SLIT（舌下特异性免疫 治疗）长期疗效的研究，分别给予患者进行 3 年、4 年、5 年的脱敏治疗，停药之后发现， 进行 3 年

21、脱敏治疗的患者在之后的 7 年都能很好的控制过敏症状，4 年和 5 年 SLIT 能够给 予患者 8 年的长期疗效，即使之后有反弹，重新开展脱敏也可让患者快速获得临床疗效。 图 3：舌下免疫疗法分别持续 3、4、5 年的疗效（纵坐标：鼻炎症状评分） 资料来源：Journal of Allergy and Clinical Immunology, 2010，申万宏源研究 2、可以预防新的过敏原产生。正常情况下，过敏性鼻炎患者的过敏原种类会随着年龄 的增长而变多， 但使用脱敏治疗不断锻炼人的免疫系统， 可以减少新的过敏原的出现。 2014 年在American journal of rhinolo

22、gy & allergy上发表的一篇临床研究显示，分别给 予 200 多名 3-13 岁儿童使用舌下免疫治疗和标准症状控制用药治疗，一年之后脱敏治疗 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 组新增过敏原情况显著优于症状控制用药组，且脱敏治疗组还有部分患者过敏原出现减少 的情况。 图 4：3-13 岁过敏性鼻炎儿童使用舌下免疫治疗后过敏原变化情况 资料来源：American journal of rhinology & allergy, 2014，申万宏源研究 3、改变疾病进程，避免过敏性鼻炎发展为哮喘等更严重的疾病。1998

23、年，世界卫生 组织在WHO 变应原免疫治疗意见书中明确指出： “脱敏治疗是唯一可以影响过敏性疾 病自然进程的治疗方法”。过敏性鼻炎在临床中约有 20%的患者病情会加重，从而转变为 过敏性哮喘，过敏性哮喘若控制不佳，则会转变成慢性阻塞性肺炎。国内第三次流行病学 调查显示， 0-14 岁儿童哮喘的发病率呈逐年上升趋势， 最近 10 年的平均发病率为 3.02%， 相比上一个 10 年增长了一倍左右。 因此为了阻止病情加重， 应尽早推荐患者使用脱敏治疗。 图 5：过敏性鼻炎自然进程：不断加重 资料来源：申万宏源研究 脱敏治疗已被国内外学术指南推荐为过敏性鼻炎一线用药。2015 年发布的免疫治疗 国际

24、共识中，开始将脱敏治疗推荐为过敏性鼻炎的一线疗法，并明确提出在有条件的情 况下尽早使用，无需以药物治疗失败为前提。同样在 2015 年，国内出版的变应性鼻炎诊 断和治疗指南中，也将脱敏治疗推荐为过敏性鼻炎一线疗法。我们认为随着国内外专业 指南中对脱敏治疗一线疗法的确立，脱敏疗法的推广不断扩大，市场前景广阔。 1.2.3 脱敏治疗适应症拓展：用于过敏性哮喘的治疗 过敏性哮喘是一种由过敏原引起的哮喘， 属于外源性哮喘， 发病率高于非过敏性哮喘， 预计国内哮喘发病人数在 5000 万左右，全球发病人数在 4 亿左右，美国过敏性哮喘占比 达到 62.1%78.8%，我国哮喘中有 72.1%的人至少发现

25、有 1 种过敏原。2017 年，国际上 已开始推荐哮喘轻微（早期）患者使用脱敏治疗，有助于哮喘症状和肺功能的改善。我国 专家在 2019 年发布了全球第一部过敏性哮喘诊治指南，指南中指出，对于无法避免过 敏原的过敏性哮喘患者可推荐使用脱敏治疗。脱敏治疗为过敏性哮喘患者提供了新的治疗 选择。 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 6：过敏性哮喘患者使用脱敏治疗症状显著改善 资料来源：Irish Journal of Medical Science，申万宏源研究 备注： TASS： total asthma symptom

26、score， 过敏性鼻炎症状评分； TAMS： total asthma medicine score，过敏性鼻炎用药评分；ACT：asthma control test，哮喘控制测试评分； PEF%：peak expiratory flow rate，最大呼气流量。 1.3 脱敏治疗市场处于发展初期，未来有较大增长空间 国内过敏性鼻炎市场已达百亿规模，但脱敏治疗占比不足 10%。根据南方所公立医院 放大数据显示， 国内过敏性鼻炎药物市场规模从2014年的68亿快速增长至2019年的116 亿，5 年复合增速 11.3%。细分板块占比最大的是鼻用糖皮质激素，占比超过 50%，是目 前过敏性鼻炎

27、药物治疗市场的一线推荐用药。 图 7：过敏性鼻炎药物历年销售额情况 资料来源：米内网，申万宏源研究 脱敏治疗市场尚处于发展初期阶段，未来仍有较大发展空间。2019 年国内脱敏治疗药 物市场规模在 7 个亿左右，在过敏性鼻炎药物总体市场占比不足 10% ，从体量和占比来 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 25 50 75 100 125 2014年2015年2016年2017年2018年2019年 （亿元） 口服白三烯受体拮抗剂鼻用糖皮质激素 二代抗组胺药三代抗组胺药 变应原疫苗增长率 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 25 页 简单金融

28、 成就梦想 看尚处于发展初期阶段，但近几年行业增速较快，5 年复合增长率在 23%左右。面对国内 上亿的过敏性鼻炎患者市场，仍有较大增长空间。 图 8：脱敏治疗药物市场历年销售额情况 资料来源：米内网，申万宏源研究 1.4 舌下脱敏较皮下脱敏更安全便捷，是行业发展方向 舌下脱敏较皮下脱敏有诸多优势。脱敏治疗按照给药方式，可分为舌下给药和皮下注 射给药，国际上最早开展的是皮下脱敏治疗，距今已有近百年的治疗历史；舌下脱敏治疗 则直到 80 年代左右才开始有相关的临床研究开展。舌下脱敏主要是通过口腔黏膜给药，使 得患者逐渐实现免疫耐受。舌下脱敏安全性高，给药方便，患者可自行带回家中使用，而 皮下脱敏

29、存在一定的安全隐患，在历史上曾出现过因严重过敏反应导致的死亡案例，使用 上也不便利，需要患者定期前往有皮下脱敏治疗资质的医院进行治疗。另外由于脱敏治疗 目前并未进入国家医保，费用也成为患者选择的一个考虑，皮下脱敏治疗费用是舌下脱敏 的 3 倍左右；从国内外的市场趋势来看，舌下给药是未来主要的发展方向。 表 1：我武舌下脱敏和 ALK 皮下脱敏治疗产品比较（均为螨虫脱敏产品） 皮下脱敏 舌下脱敏 常规免疫治疗 集群免疫治疗 用法 前 36 个月，1 针/次，1 次 /周，此后注射频率递减 前 6 周，2-3 针/周，此 后注射频率递减 每日舌下滴注一次 起效时间 36 个月 第 6 周 36 个

30、月 疗程 推荐 3-5 年 年治疗费用 6000-7000 元左右 2000 元左右 适用年龄 5 岁以上 4 岁以上 安全性 曾出现注射死亡案例，要在医护人员监控下使用 可在家自行服用，无 使用死亡案例 资料来源：米内网，药品说明书，申万宏源研究 我武生物是国内舌下脱敏治疗独角兽，占据国内脱敏治疗市场主要份额。目前国内脱 敏治疗市场竞争格局良好，仅有三家企业，分别是国内的我武生物、丹麦的 ALK 公司以及 德国的 Allergopharma，三家的产品均为针对螨虫引起的过敏性鼻炎的脱敏治疗，ALK 和 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% - 10,000 20

31、,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 201420152016201720182019 （万元） 我武畅迪ALK安脱达 默克阿罗格总体增速 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 Allergopharma 均为皮下脱敏制剂，我武生物是国内唯一一家生产销售舌下脱敏制剂的企 业，目前市场份额最大，占据国内脱敏治疗市场 80%以上市场份额。 图 9：国内三家脱敏治疗公司近 5 年市占率情况 资料来源：米内网，申万宏源研究 2、我武生物：舌下脱敏独角兽，独享百亿脱敏市场 2.1 我武生物

32、成立于国内脱敏市场发展的初期阶段 我武生物成立于 2002 年，在 2002 年前后的这段期间，国内脱敏治疗市场正经历一段 无序到有序的特殊历史转变时期，在 1999 年国内第一个标准化的皮下脱敏制剂获批之前， 脱敏治疗前 50 年仅限以医院制剂的形式在院内使用， 并未得到广泛推广。 自 1999 年之后， 国内脱敏治疗市场逐步规范化， 包括 2001 年中国医学变态反应学会的成立， 2003 年 CFDA 颁布的首部脱敏制剂质量控制技术指导原则。 2004 年国内又批准了第二个标准脱敏制剂的 进口。 我武自主研发的粉尘螨舌下滴剂也在 2006 年获得国家药监局的正式批准。 可以说在 1999

33、 年到 2006 年这 7 年中，国内脱敏治疗市场实现了从空白到初步发展的转变。经过近 10多年的发展， 我武凭借舌下脱敏治疗的诸多优势， 成为国内脱敏领域的主要市场占有者。 图 10：我武生物发展历史 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 77% 81%82%80% 83% 19% 16%14% 13% 11% 4%3%4% 7%6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 我武ALKAllergopharma 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 25 页

34、 简单金融 成就梦想 独享国内舌下脱敏治疗市场，我武生物近 5 年呈现加速发展趋势。我武主要收入来自 粉尘螨舌下滴剂，也是国内市场唯一一个舌下脱敏产品，5 年复合增长率 22%。2019 年粉 尘螨销售收入 6.3 亿，面对国内上亿过敏性鼻炎患者，仍有较大发展空间。 图 11：我武生物近 5 年收入和利润情况 资料来源：WIND，申万宏源研究 2.2 粉尘螨滴剂市场持续拓展，预计销售峰值可达 60 亿左右 2.2.1 螨虫是过敏性鼻炎第一大过敏原，终端潜在需求巨大 粉尘螨是过敏性鼻炎第一大过敏原。根据中国过敏性鼻炎和支气管哮喘门诊患者变 应原的多中心临床调查显示，螨虫过敏性鼻炎的第一大过敏原，

35、儿童中的占比更高，达 到近 70%的比例，成人大概在 40%左右，因此国内目前获批的 3 款脱敏治疗产品均是针对 螨虫过敏的患者，按照过敏性鼻炎近 17.6%的发病率测算，螨虫脱敏治疗的终端患者人数 可达 1 亿多人。 图 12：中国过敏性鼻炎和支气管哮喘门诊成人和儿童患者过敏原阳性率 资料来源：Allergy，申万宏源研究 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 600 700 20152016201720182019 （百万元） 收入（百万元）利润（百万元） 收入YOY利润YOY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

36、 80% 儿童成人 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 2.2.2 国内螨虫脱敏治疗目前渗透率较低 目前国内螨虫脱敏治疗渗透率较低。根据 2019 年米内网样本医院放大版数据显示， 2019 年脱敏治疗终端 7 亿元的市场规模，由此测算，预计 2019 年使用脱敏治疗的人数不 足 50 万人，因此螨虫脱敏治疗渗透率不足 0.5%。我们认为主要的原因有以下几点： 1） 脱敏治疗在国内推广时间较晚，尚处于发展初期阶段。2000 年以前，脱敏治疗仅 限于院内制剂，无法广泛推广，2001 年，中华医学会变态反应学会分会成立后，

37、 才逐步开始在国内推广标准的脱敏治疗产品， 直到 2015 年脱敏治疗才被推荐为过 敏性鼻炎的一线疗法； 2） 患者对过敏性疾病和脱敏治疗的认识不够。 患者一般对过敏性鼻炎的长期危害性认 识不足，通常不予以重视，导致在就医时未优先选择脱敏疗法； 3） 临床缺乏准确便捷的过敏性鼻炎诊断产品。 目前临床上检测过敏原的方法主要是检 测血液中 IgE，然而血液检测的费用较高，检测周期长，因而较大的限制了螨虫过 敏患者的筛查率。 根据以上因素，我们认为未来可通过加强学术推广和患者管理以及研发新的便捷的过 敏原诊断试剂，来提升脱敏治疗的渗透率。 2.2.3 预计粉尘螨滴剂销售峰值有望达到 60 亿元左右

38、随着国内脱敏疗法的持续推广，我们认为国内脱敏治疗行业仍将保持快速增长趋势。 我们详细测算了我武粉尘螨滴剂的市场空间，当渗透率达成中性预测时，即成人中的渗透 率达到 2%，儿童中达到 4%的渗透率，粉尘螨滴剂的销售峰值有望达到 60 亿元左右。 上述测算的关键假设如下： 关键假设一：粉尘螨滴剂在儿童中的渗透率比成人中的渗透率高。我们认为社会对于 儿童群体的过敏性鼻炎的重视程度更高，包括就诊率、治疗率均较成人更高，因此在模型 中假设最终儿童中的渗透率是成人的一倍； 关键假设二：粉尘螨的终端价格不会有较大的波动。我们认为粉尘螨滴剂属于自费独 家产品，因为无集采降价风险，且竞争格局良好，长期价格可保持

39、稳定。 表 2：粉尘螨滴剂销售峰值测算 人口（万人） 139,008 成年人（18 岁以上） 139,008*80%（成人占比）=111,206 儿童及青少年（4-17 岁） 139,008*15%（儿童及青少年占比）=20,851 过敏性鼻炎发病率 17.60% 成人过敏性鼻炎粉尘螨阳性率 45% 儿童及青少年过敏性鼻炎粉尘螨阳 性率 70% 粉尘螨过敏的鼻炎患者（万人） 11,376，其中成人 8807 万，儿童及青少年 2568 万 成人患者市场 悲观 中性 乐观 患者（万人） 8808 8808 8808 1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共

40、 25 页 简单金融 成就梦想 渗透率 1% 2% 3% 人均年用药金额（万元） 0.21 0.21 0.21 成人患者市场空间（亿元） 18.50 36.99 55.49 儿童患者市场 悲观 中性 乐观 患者（万人） 2569 2569 2569 渗透率 2% 4% 5% 人均年用药金额（万元） 0.24 0.24 0.24 儿童患者市场空间（亿元） 12.33 24.66 30.83 总计（亿元） 30.83 61.65 86.31 资料来源：国家统计局、Allergy，中国过敏性鼻炎和支气管哮喘门诊患者变应原的多中心临床调查、 申万宏源研究 2.3 多重专利技术为公司核心产品构建强大护城河 公司为核心产品“粉尘螨滴剂”构建了多重专利技术来保证产品的独角兽地位。 变应原活性检测方法