【公司研究】大北农-十年磨一剑转基因龙头腾飞在即-20200915（21页）.pdf

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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 十年磨一剑，转基因龙头腾飞在即 大北农(002385) 报告摘要：报告摘要： 养殖高盈利刺激下，生猪产能稳步恢复，带动公司饲料需求持续 向好；同时，国内转基因政策放开预期增强，公司作为国内转基 因龙头，有望凭借国家转基因政策放开快速提升核心竞争力，迅 速成长为国际领先的种业巨头。我们预计，2020-2022 年，公司 EPS 分别为 0.63/0.66/0.78 元，给予公司 2021 年 19XPE，对应 目标价 12.54 元，上调至“买入”评级。 主要观点主要观点: : 公司是现代农业高科技企业公司是现代农业高科技企业 公司是以邵根伙博士为代表的青

2、年学农知识分子创立的农业高科 技企业，成立于 1993 年，2010 年在深交所挂牌上市。公司主营 业务涵盖饲料、养猪、水产、作物、疫苗、农业互联网等六大产 业，以生猪养殖与服务产业链经营和种业科技与服务产业链经营 为主。从收入构成上看，饲料和养殖是公司主要的收入来源， 2020H1，饲料和生猪养殖收入占比分别为 73.68%/15.24%，合计 占比 88.92%，是公司主要的收入来源；从毛利占比上看，饲料和 生猪养殖毛利占比分别为 57.19%/35.21%，合计占比 92.40%，是 公司主要的利润来源。 种种业：转基因政策放开预期增强，公司有望成长为业：转基因政策放开预期增强，公司有望

3、成长为 国际种业巨头国际种业巨头 国家两次颁发转基因生物安全证书，尤其是庇护所证书的发放， 代表国家从顶层设计层面已经做好了商业化推广前的准备工作， 业内人士对我国转基因放开预期进一步增强。种业是农业的“芯 片” ，是提高农作物产量和种植收益的核心因素，经过测算，乐 观情形下，我国玉米种子市场将扩容至 650 亿元。公司过去的研 发投入无论从研发费用的绝对值还是相对值来看始终处于行业领 先地位，转基因育种技术遥遥领先。我们认为，转基因政策放开 之后， “好”种子与“坏”种子的差距会非常明显，而转基因育 种门槛较高，不具备转基因技术储备的企业将被市场加速淘汰， 腾挪出来的空间将被转基因研发实力强

4、的龙头企业所抢占，使得 种业市场集中度加速提升。公司作为国内转基因龙头，技术储备 充足，有望凭借国家转基因政策放开快速提升市场占有率，贡献 公司利润弹性，快速成长为国际领先的种业巨头。 饲料：下游生猪存栏稳步恢复饲料：下游生猪存栏稳步恢复 & & 集中度提升，有集中度提升，有 望带动公司饲料市占率进一步提升望带动公司饲料市占率进一步提升 我们认为，受非洲猪瘟疫情影响，生猪存栏大幅下滑带动猪料销 量承压，中小规模猪料生产企业经营举步维艰，或将被市场加速 淘汰，腾挪出来的空间有望被大北农等头部企业所蚕食。与此同 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 增持 目标价格

5、：目标价格： 12.54 最新收盘价： 9.52 Table_Basedata 股票代码股票代码： 002385 52 周最高价/最低价： 12.49/4.05 总市值总市值( (亿亿) ) 399.40 自由流通市值(亿) 274.66 自由流通股数(百万) 2,885.03 Table_Pic 分析师：周莎分析师：周莎 邮箱： SAC NO：S1120519110005 联系电话：0755-23947349 研究助理：施腾研究助理：施腾 邮箱： SAC NO： 联系电话： 相关研究相关研究 1.【华西农业】大北农（002385.SZ） ：业绩符合预 期，转基因有望贡献公司利润弹性 2020

6、.08.26 2.【华西农业】大北农（002385.SZ） ：转基因商业 化进程提速，公司业绩弹性可期 2019.12.31 -25% 8% 41% 74% 107% 140% 2019/092019/122020/032020/06 相对股价% 大北农沪深300 Table_Date 2020 年 09 月 15 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 时，下游生猪养殖行业正经历集中度加速提升阶段，势必倒逼上 游饲料行业加速整合。公司作为猪料龙头，2019 年，公司猪料销 量 279.18 万吨，位列

7、A 股上市公司第二位，与此同时，公司高 端料占比较高，盈利能力位列可比公司第一，有望充分受益于猪 料市场集中度加速提升进程，带动公司饲料利润快速释放。 投资建议投资建议 考虑到下游生猪产能恢复较快，我们将 2020-2022 年收入调整 至264.34/337.25/422.73亿元（前值为 264.34/337.25/372.11亿 元 ）， 归 母 净 利 润 调 整 至 26.39/27.64/32.58 亿元，对应 EPS 分别为 0.63/0.66/0.78 元。参考可比公司 2021 年 19XPE，给予公司 2021 年 19XPE， 对应目标价 12.54 元，上调至“买入”评

8、级。 风险提示风险提示 生猪产能恢复进程不及预期，生猪出栏不及预期，转基因商业 化进程不及预期。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 19,302 16,578 26,434 33,725 42,273 YoY（%） 3.0% -14.1% 59.5% 27.6% 25.3% 归母净利润(百万元) 507 513 2,639 2,764 3,258 YoY（%） -59.9% 1.3% 414.2%

9、4.7% 17.9% 毛利率（%） 18.7% 19.9% 26.4% 24.1% 23.5% 每股收益（元） 0.12 0.12 0.63 0.66 0.78 ROE 5.2% 5.1% 20.8% 17.9% 17.4% 市盈率 78.79 77.81 15.13 14.45 12.26 pOtMoRmQsMrNnRrMoMrPoR6MbP9PpNpPsQmMfQnNuNfQnMrP7NoOwPuOnMqNMYqNnO 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 公司是现代农业高科技企业 .4 2. 种业：转基因政策放开预期增强，公司有望成长为

10、国际种业巨头.6 2.1. 转基因政策放开预期增强，有望带动种子市场扩容 .6 2.2. 高研发投入打造强技术壁垒，公司先发优势明显. 10 3. 饲料：下游生猪存栏稳步恢复 & 集中度提升，有望带动公司饲料市占率进一步提升 . 11 3.1. 养殖高盈利刺激下，生猪存栏稳步恢复 . 11 3.2. 生猪养殖集中度提升，有望推动饲料行业集中度进一步提升 . 13 3.3. 公司是猪料龙头，有望充分受益于猪料集中度提升进程 . 14 4. 盈利预测与投资建议 . 16 5. 风险提示. 18 图表目录 图 1 公司六大产业示意图 .4 图 2 2015-2020H1，公司收入及其同比增速情况 .

11、5 图 3 2015-2020H1，公司归母净利及其同比增速情况 .5 图 4 2020H1，饲料和生猪养殖收入占比合计 88.92% .5 图 5 2020H1，饲料和生猪养殖毛利占比合计 92.40% .5 图 6 邵根伙持股比例 34.49%，是公司实际控制人.6 图 7 我国转基因产品审批流程 .7 图 8 1991-2019年，美国玉米种子亩均成本.8 图 9 2004-2018年，我国亩均玉米种子费用走势图 .8 图 10 1979-2018年，我国玉米播种面积 .8 图 11 我国玉米六大产区划分 .9 图 12 2018-20H1，公司研发投入行业领先（百万元） . 10 图

12、13 2018-2020H1，公司研发投入占比行业领先. 10 图 14 2017-2020年，全国生猪存栏变化情况 . 11 图 15 2017-2020年，全国能繁母猪存栏变化情况. 11 图 16 近年来，我国生猪出栏量稳定在 7 亿头左右 . 12 图 17 近年来，我国猪肉产量稳定在 5400万吨左右 . 12 图 18 2018 年，猪肉消费量占我国肉类消费总量的比重为 63.40% . 12 图 19 2010-2020年，自繁自养生猪利润变化情况. 13 图 20 2011-2020年，外购仔猪养殖利润变化情况. 13 图 21 2009-2019年，我国饲料分类型情况示意图.

13、 13 图 22 2009-2019年，我国饲料分品种情况示意图. 13 图 23 2017-2019年，中国生猪养殖行业集中度 . 14 图 24 2019 年，我国主要生猪养殖企业出栏情况. 14 图 25 2019 年，我国主要饲料企业销量情况. 15 图 26 2019 年，我国主要饲料企业猪料销量情况. 15 图 27 2015-2020H1，公司盈利能力位列可比公司前列. 15 表 1 转基因市场规模测算 .9 表 2 大北农主要业务经营预测（单位：百万元）. 17 表 3 可比公司盈利预测. 17 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.

14、公司是现代农业高科技企业公司是现代农业高科技企业 大北农集团是以邵根伙博士为代表的青年学农知识分子创立的农业高科技企业， 成立于 1993 年，2010 年在深交所挂牌上市。公司主营业务涵盖饲料、养猪、水产、 作物、疫苗、农业互联网等六大产业，以生猪养殖与服务产业链经营和种业科技与服 务产业链经营为主，其中，生猪养殖与服务产业链包括种猪育种、生猪育肥、生猪饲 料（前端料、母猪料等） 、动物疫苗、动物药品、生猪养殖信息化等业务；种业科技 与服务产业链经营包括杂交水稻、杂交玉米、环保农药和肥料、带有生物技术性状的 玉米、带有生物技术性状的大豆等种子产品的科研、生产、销售等业务。 目前，公司拥有近

15、20000 名员工、1500 多人的核心研发团队、120 多家生产基地 和 300 多家分子公司，在全国建有 10000 多个基层科技推广服务网点；拥有 5 个国家 级科研平台，4 家国家农业产业化重点龙头企业，23 家国家级高新技术企业，建有北 京市首家民营企业院士专家工作站，中关村科技园海淀园博士后工作站分站。 图 1 公司六大产业示意图 资料来源：公司公告，华西证券研究所 饲料是公司的主要收入和利润来源。饲料是公司的主要收入和利润来源。公司自上市以来，收入和利润规模保持稳 健增长节奏，2010-2019 年，公 司收入从 52.48 亿元 增长至 165.78 亿元， CAGR+13.6

16、3%；归母净利润从 3.11 亿元增长至 5.13 亿元，CAGR+1.26%。2020H1，受 行业高猪价影响，公司利润增幅较大，实现归母净利润 8.93 亿元，yoy+2556.20%。 从收入构成上看，饲料和养殖是公司主要的收入来源，2020H1，饲料和生猪养殖收入 占比分别为 73.68%/15.24%，合计占比 88.92%，是公司主要的收入来源；从毛利占比 上看，饲料和生猪养殖毛利占比分别为 57.19%/35.21%，合计占比 92.40%，是公司主 要的利润来源。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 2 2015-2020H1，公司收入

17、及其同比增速情况 图 3 2015-2020H1，公司归母净利及其同比增速情况 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 图 4 2020H1，饲料和生猪养殖收入占比合计 88.92% 图 5 2020H1，饲料和生猪养殖毛利占比合计 92.40% 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 邵根伙邵根伙持股比例持股比例 34.4934.49% %，是公司实际控制人。，是公司实际控制人。公司股权结构相对集中，截至 2020 年二季度末，邵根伙持有公司 34.49%的股权，是公司实际控制人，第二、三大 股东分别是邱玉文和甄国振，持股比例分

18、别为 2.62%/2.45%。 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 5000 10000 15000 20000 25000 20152016201720182019 2020H1 营业总收入（百万元）yoy（右轴） -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 3000% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20152016201720182019 2020H1 归母净利润（百万元）yoy（右轴） 73.68% 15.24% 2.12% 1.30% 0.61%0.76%6.29% 饲料养殖种业植保疫

19、苗兽药其他 57.19% 35.21% 7.60% 饲料养殖其他 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 6 邵根伙持股比例 34.49%，是公司实际控制人 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2.2.种业种业：转基因政策放开预期增转基因政策放开预期增强强，公司有望成长为国际公司有望成长为国际 种业巨头种业巨头 2.1.2.1.转基因政策放开预期增强，转基因政策放开预期增强，有望带动种子市场扩容有望带动种子市场扩容 2.1.1.2.1.1.二发转基因生物安全证书，商业化预期进一步增强二发转基因生物安全证书，商业化预期进一步增强 2019 年 12 月 30

20、 日，农业农村部公布关于慈 KJH83 等 192 个转基因植物品种 命名的公示 ，目录中包含 189 个抗虫棉、2 个抗虫耐除草剂玉米、1 个耐除草剂大豆， 公示期为 15 个工作日。2020 年 1 月 20 日，以上三个品种均获得农业转基因生物安 全证书（生产应用） 。 2020 年 6 月 23 日，农业农村部科教司发布关于邯 613 等 71 个转基因植物品 种命名的公示 ，公示期为 15 个工作日。其中，包括大北农的转基因玉米品种 DBN9858 以及中国农科院作物科学研究所的转基因大豆品种中黄 6106。 国家两次颁发转基因生物安全证书，尤其是庇护所证书的发放，代表国家从顶层 设

21、计层面已经做好了商业化推广前的准备工作，业内人士对我国转基因放开预期进一 步增强。我们认为，国家加快转基因商业化进程的主要原因在于：1）中美贸易战背 景下，进口农产品增加给国内粮食安全带来冲击，国内种植效率提升迫在眉睫；2） 东北地区违规滥种转基因玉米现象突出，市场倒逼政策放开；3）以草地贪夜蛾为主 的重大病虫害对我国粮食安全造成严重威胁，助推转基因商业化进程加快。 转基因商业化进程需要 1-2 年的时间，不排除特殊情况下审批加快。我国对转基 因农作物的态度一直是比较谨慎的，转基因作物商业化的进程比较漫长。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 转基因生物安

22、全评价实行分阶段安全评价管理，分为 5 个阶段：实验研究、中间 试验、环境释放、生产性试验、申请安全证书。在拿到玉米转基因生产应用安全证书 后，理论上还要转入种子公司的自交系，再从农业部拿自交系的转基因安全证书；再 走正常品种审定。如果加快流程走简易审定，则时间会缩短。综合考虑，商业化需要 1-2 年的时间，不排除特殊情况下审批加快。 图 7 我国转基因产品审批流程 资料来源：中国产业信息网，华西证券研究所 2.1.2.2.1.2.亩均种子费用提升，转基因玉米种子市场有望达到亩均种子费用提升，转基因玉米种子市场有望达到 650650 亿元亿元 种业是农业的“芯片” ，是提高农作物产量和种植收益

23、的核心因素。根据全国农 产品成本收益汇编数据，2004-2015 年，我国玉米亩均种子费用呈现上升趋势，从 20.81 元/亩上升至 56.82 元/亩，2016 年以后，我国玉米亩均种子费用趋于稳定， 2016-2018 年，我国玉米亩均种子费用稳定在 56 元/亩。此外，从种子费用占比上来 看，玉米种子费用占玉米生产成本的比重一直稳定在 7%左右的水平。相比较而言， 美国作为转基因玉米种植大国，近年来，玉米亩均种子费用稳定在 120 元/亩左右。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 8 1991-2019 年，美国玉米种子亩均成本 图 9 2004

24、-2018 年，我国亩均玉米种子费用走势图 资料来源：USDA，华西证券研究所 资料来源：全国农产品成本收益汇编，华西证券研究所 从玉米种植面积上来看，2008 年金融危机之后，国家开始推行临时收储政策， 以维持粮农种植收益，保障国家粮食安全。受此拉动，我国玉米价格持续上行，种植 户获得可观的收益，种植玉米的积极性大大提高。此后我国玉米播种面积呈现持续攀 升态势，根据国家统计局数据，2008-2015 年，我国玉米播种面积从 4.65 亿亩上升 至 6.75 亿亩。然而，连年的高产量使得玉米库存压力不断加大，以至于 2016 年国家 取消临储政策，国内玉米价格随之快速回落，粮农积极性下降，玉米

25、播种面积连年回 调。根据国家统计局数据，2015-2018 年，我国玉米播种面积从 6.75 亿亩回落至 6.23 亿亩。从区域分布上看，我国玉米主要分为北方春播玉米区、黄淮海平原春夏 播玉米区、南方丘陵玉米区、西南山地丘陵玉米区、青藏高原玉米区、西北内陆玉米 区等六大玉米区，播种面积分别在 1.95/1.95/0.32/0.20/0.07/0.20 亿亩左右。 图 10 1979-2018 年，我国玉米播种面积 资料来源：国家统计局，华西证券研究所 0 20 40 60 80 100 120 140 160 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 20

26、07 2009 2011 2013 2015 2017 2019 美国玉米种子亩均成本（元/亩） 6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 8.0% 0 10 20 30 40 50 60 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 玉米:每亩物质与服务费用:种子费 种子费用占总成本的比重 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 19

27、89 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 播种面积:谷物:玉米（万亩） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 11 我国玉米六大产区划分 资料来源：国家统计局，华西证券研究所 转基因政策放开后，最乐观假设下我国玉米种子市场有望扩容至转基因政策放开后，最乐观假设下我国玉米种子市场有望扩容至 650650 亿

28、元。亿元。接 下来，我们对转基因玉米种子放开后的市场扩容进行敏感性测算。假设：1）转基因 政策放开后，我国玉米种子亩均费用参考美国，达到 100 元/亩；2）由于北方春播玉 米区转基因玉米滥种现象突出，我国转基因政策放开后，将首先在北方春播玉米区推 广，其它玉米产区是否放开存在一定的不确定性。因此，悲观预期下，我国仅北方春 播玉米区 1.9 亿亩放开转基因，其它玉米产区开放转基因的比例为 0%；中性预期下， 其它玉米产区开放转基因市场 50%；乐观预期下，其它玉米产区开放转基因市场 100%； 3）种植面积方面，受玉米价格抬升影响，玉米种植收益提升，农民种植积极性提高， 预计玉米播种面积回升至

29、 6.5 亿亩的水平。经过测算，悲观预期、中性预期、乐观预 期下，我国转基因玉米种子市场规模分别在 190/420/650 亿元，也就是说，转基因玉 米种子放开后，在最乐观情况下我国玉米种子市场将扩容至 650 亿元。 表 1 转基因市场规模测算 悲观预期悲观预期 中性预期中性预期 乐观预期乐观预期 亩均种子费用（元） 100 100 100 玉米播种面积（亿亩） 6.5 6.5 6.5 北方春播玉米区转基因市场开放面积（亿亩） 1.9 1.9 1.9 其他玉米产区转基因市场开放度 0% 50% 100% 其他玉米产区转基因市场开放面积（亿亩） 1.9 4.2 6.5 玉米转基因市场规模（亿元

30、） 190 420 650 资料来源：华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 2.2.2.2.高研发投入打造强技术壁垒，公司高研发投入打造强技术壁垒，公司先发优势明显先发优势明显 公司公司研发投入位居行业研发投入位居行业领先地位，领先地位，研发研发实力强劲。实力强劲。公司是农业板块少有的高度 重视研发的企业，每年的研发投入维持在 4 亿元左右。根据公司公告整理，2020H1， 公司研发费用 2.07 亿元，同时期，海大集团/正邦科技/新希望的研发费用分别为 1.89/1.59/1.04 亿元；占收入的比重为 2.30%，同时期，海大集团/正邦

31、科技/新希望 的研发投入占比为 0.73%/0.96%/0.23%。无论从研发费用的绝对值还是相对值来看， 公司的研发投入始终处于行业领先地位。目前，公司以技术创新服务中心为核心，在 生物饲料、生物育种、生物制品等多个农业科技领域搭建了包括“饲用微生物工程国 家重点实验室” 、 “作物生物育种国家地方联合工程实验室” 、 “动物基因工程疫苗北京 市工程实验室”等 8 个研发平台，截至 2019 年，公司技术中心现有研发人员 1085 人。 图 12 2018-20H1，公司研发投入行业领先（百万元） 图 13 2018-2020H1，公司研发投入占比行业领先 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 高研发投入高研发投入打造强打造强技术壁垒技术壁垒，公司转基因育种技术遥遥领先。，公司转基因育种技术遥遥领先。公司作物育种平 台拥有“作物生物育种国家地方联合工程实验室” 、 “农业部作物基因资源与生物技术 育种重点实验室” 、北京市作物分子育种工程技术研究中心、 “作物生物育种北京市工 程实验室”等研发平台资质，实力强劲。2010 年底成立的生物技术公司从事转基因 生物育种方面的工作，至今已有 10 年时间的积累，取得了一定的成效。转基因玉米 性状 DBN9936 在 2019 年 12 月取得了转基因