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1、大储扶摇直上，户储多点开花储能2025年策略报告证券分析师：曾朵红执业证书编号：S0600516080001联系邮箱：联系电话：021-601997982025年1月6日行业深度报告2目录目录PART1 PART1 大储：海外大储扶摇直上，国内商业模式待完善大储：海外大储扶摇直上，国内商业模式待完善2PART4 PART4 投资建议和风险提示投资建议和风险提示PART3 PART3 产业链：海外格局好盈利高弹性大，龙头恒强产业链：海外格局好盈利高弹性大，龙头恒强PART2 PART2 新兴市场户储亮眼，海外工商储进入新阶段新兴市场户储亮眼，海外工商储进入新阶段3摘要3全球大储爆发确定性强，美国

2、维持高增，欧洲、新兴市场并网高峰且持续至26年。我们预计25年全球大储装机增长56%至194gwh。其中，美国：24年并网加速，装机达35GWh，同增105%，25年已进入加关税前的抢装潮，预计装机增长45%至51GWh。欧洲：英国意大利德国领衔增长，25年装机上修至18GWh，同增超120%。新兴市场：大项目批量落地，预计25年装机增长221%至34GWh，其中中东25H1将有50-60GWh项目招标落地，预计25年装机增长4倍至20GWh；智利在建项目8GWh，支撑25年装机翻番至4GWh；澳大利亚在建规模预期11GWh，25年预计2倍增长至3.5GWh。国内：24年新增装机超70GWh，

3、同增近65%，25年虽国内光伏降速，但储能对电站收益率的贡献有所提升，配储比例和时长将继续提升，预计有望维持30%增长。分布式新兴市场有望延续高增，传统市场完成去库，降息驱动新增长。我们认为分布式储能核心驱动力在于光储平价、缺电或电价上涨及政策催化。（1）户储：预计25年装机可达20GWh+，同增25%+。其中，欧美：24年欧洲去库，户储装机下滑31%至8.3GWh，近期天然气价格回升、降息逐步落地，将推动欧美25年装机增长20%，分别为10GWh、2GWh。新兴市场：巴基斯坦电价略降但收益率仍30%左右，需求可维持高位；乌克兰战后重建 需求较为刚性，有望迎来高增；尼日利亚电力供给紧张、埃及政

4、府推动能源转型，非洲或成为下一个爆发市场；东南亚电网薄弱+电价上涨，光储需求高增已现。（2）工商储：预计25年装机可达14GWh，同增48%。海外尤其是欧洲东南亚工商储经济性显著，装机迎来加速期；国内项目备案量超36GWh，随电力改革逐步落地。产业链：（1）储能系统欧美盈利弹性大，国内及中东竞争激烈。系统一体化、大电芯+大组串、构网型设计等趋势明确，龙头具备技术及产品优势。价格上市场分化严重，欧美澳储能系统价格维持0.2美元/wh+，盈利可达0.3元/wh+，美国特斯拉份额领先、欧洲阳光份额第一；而亚非拉市场竞争激烈，多方角逐，新签订单价格基本为0.6-0.9元/wh，盈利预期为0.1元/wh

5、左右，竞争相对激烈，格局未定。（2）电芯端格局稳固，宁德遥遥领先，二线开始加速，部分玩家向系统拓展。我们预计24年全球储能电池出货330GWh，同增57%，25年增长51%至500GWh。宁德全球份额33%左右，海外份额约60%，二线亿纬等出货亦有大幅提升，CR3集中度继续提升；同时宁德、比亚迪等一体化延伸至系统，加速拓展海外新兴市场。（3）PCS大储集中度高，国内企业开始出海，户储渠道为王。阳光产品性能及海外渠道优势领先，大储系统25年预计40-50GWh，同增80%+，全球大储份额有望提升至35%；上能、科华等独立PCS厂商崛起，与电池企业或海外集成商绑定，海外出货将有大幅提升。户储PCS

6、集中度低，德业紧抓新兴市场，市占率明显提升，后续市场挖掘为核心竞争点。投资建议：看好1）海外大储：阳光电源、宁德时代、阿特斯、亿纬锂能、上能电气、比亚迪，关注科华数据；2）海外户储/工商储：德业股份、锦浪科技、艾罗能源、盛弘股份、固德威、禾迈股份、派能科技、科士达、昱能科技等。3）国内储能：禾望电气、南网科技等。风险提示：竞争加剧，政策超预期变化，可再生能源装机不及预期，原材料供给不足等。备注：全文的“预计”如果没有特别说明，均为东吴证券研究所电新组预测PART1 大储：海外大储扶摇直上，国内商业模式待完善45一、美国：关税因素扰动，带来25年加速抢装56美国：24年1-11月大储装机24GW

7、h，同增66%1数据来源：EIA，Wood Mackenzie，东吴证券研究所图：美国EIA年度大储装机（MW/MWh）美国：关税因素扰动，带来25年加速抢装 24年美国大储装机增速回归，1-11月新增装机同增66%。随着并网提速、变压器紧缺环节，24年重回高增长，1-11月美国大储累计装机8.3GW，同比+68%，对应23.9GWh，同比+65%，配储时长2.88h。美国大储11月装机551.8MW，同环比+17%/-24%，对应1.6GWh，同环比+62%/-25%，平均配储时长2.9h。图：美国EIA月度大储装机（MW/MWh）-200%0%200%400%600%800%1000%12

8、00%1400%1600%050010001500200025003000350040004500202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312202401202402202403202404202405202406202407202408202409202410202411储能装机（MW）储能装机（MWh）功率同比509541111710112115631686023899-100%0%100%200%300%400%500%600%050001000015000200002500030000储

9、能装机（MW）储能装机（MWh）功率同比7美国：25年大储备案量大增，25H1计划并网规模同增121%2数据来源：EIA，Wood Mackenzie，东吴证券研究所图：美国大型储能电池分年度备案量（MW）11月末美国大储备案量55.7GW，较10月末增23%，较年初大增80%。备案量中，计划24年12月并网规模为4.9GW，考虑20-40%并网延期，预计年内仍可新增8.5-11GWh新增并网量，对应全年32-35GWh装机量，同比增70-90%。计划25H1并网规模为9.6GW，较24H1实际装机增121%。图：美国大型电池储能备案量（MW，累计）美国：关税因素扰动，带来25年加速抢装010

10、00020000300004000050000600002021102021122022022022042022062022082022102022122023022023042023062023082023102023122024022024042024062024082024104884.69583.916235.714090.8119086422.902000400060008000100001200014000160001800024M1225H12025202620272028美国储能备案量（MW）8ITC税收抵免已执行10年之久，取消可能性小3数据来源：EIA，Lazard，东吴证

11、券研究所 ITC税收抵免执行时间较长，取消可能性小。ITC自05年以来，已经执行了10年之久，是针对开发商/持有方的补贴，对美国国民有利，取消可能性较小，配储与独储均享受，户用储能投资抵免比例30%，非户用规模1MW以内为30%，超过需满足附加条款；同时满足本土制造，抵免比例可提升。我们测算，若取消ITC补贴，按利率5.5%，关税25%，储能EPC 0.27美元/wh测算，独储收益率4%，光储收益率9%，而享受ITC补贴的情况下，独储收益率12%，光储收益率20%。图表：美国ITC储能投资基础抵免比例新政策：配储+独储时间非户用(1MWac)非户用(上能电气电池企业（25年利润弹性基本为20-

12、30%）。储能公司弹性：系统集成及逆变器公司更优图：2024年主要公司储能弹性测算公司储能产品储能销量（GWh）增速%海外占比%单位利润（元/wh)储能利润（亿）储能利润占比%阳光电源储能系统18100%70%0.356357%阿特斯系统&EPC7500%70%0.2316.158%宁德时代储能电池11059%90%0.111022%亿纬锂能储能电池53102%30%0.0210.624%中创新航储能电池25194%10%0.01229%瑞浦兰钧储能电池2298%10%-0.03-6.6-图：2025年主要公司储能弹性测算公司储能产品储能销量（GWh）增速%单位利润（元/wh)储能利润（亿）储

13、能利润占比%阳光电源储能系统3594%0.2587.563%阿特斯系统&EPC1271%0.1619.243%宁德时代储能电池16550%0.116525%亿纬锂能储能电池8051%0.021628%中创新航储能电池50100%0.01550%瑞浦兰钧储能电池3559%00-数据来源：公司公告，东吴证券研究所预测86产业链：新兴市场拉动结构性需求2 受益新兴市场需求旺盛，各厂商24年出货高增。阳光产品性能及海外渠道优势领先，大储系统25年预计40-50GWh，同增80%+，全球大储份额有望提升至35%；上能、科华等独立PCS厂商崛起，与电池企业或海外集成商绑定，海外出货将有大幅提升。户储PCS

14、集中度低，德业紧抓新兴市场，市占率明显提升，后续市场挖掘决为核心竞争点。表：部分逆变器出货情况储能系统及逆变器企业利润弹性大于电池企业大储20232024E阳光电源逆变器总出货(gw）130150-160Hybrid（万台）1515-20储能大储（gwh）1020-24户储（gwh）11.5-2上能电气逆变器总出货(gw）23.5 32储能pcs(gw）46-8科华数据逆变器总出货(gw）77储能pcs(gw）88-9禾望电气逆变器出货(gw）158储能出货（gw）34盛弘股份储能（gw）66.5-7.5户储20232024E德业股份储能（万台）4155-60微逆（万台）27.340-50组串

15、（万台）20.740-50固德威组串（万台）5355-60储能（万台）154-7锦浪科技组串（万台）70100-110储能（万台）710-15艾罗能源光伏（万台）18.220-25储能（万台）11.510-15科士达光伏（gw）6.810-12储能（万台）19.35-7禾迈股份微逆（万台）132140-150储能（万台）11昱能科技微逆（万台）84.2105储能（万台）11PART4 投资建议和风险提示8788投资建议 投资建议：大储主力市场中美维持高增长，新兴市场多点开花增量明显，储备项目多，可支撑25-26年持续高增；户储新兴市场启动，欧美降息也可恢复增长，全球多点开发，全球户储装机仍可保

16、持稳定。投资建议：看好1）海外大储：阳光电源、宁德时代、阿特斯、亿纬锂能、上能电气、比亚迪，关注科华数据；2）海外户储/工商储：德业股份、锦浪科技、艾罗能源、盛弘股份、固德威、禾迈股份、派能科技、科士达、昱能科技等。3）国内储能：禾望电气、南网科技等。数据来源：Wind，东吴证券研究所图表：重点公司估值表（截至2025年1月2日，未评级标的盈利预测来自wind一致预期）88板块证券代码名称总市值（亿元）股价归母净利润（亿元）PE评级来源2024E2025E2026E2024E2025E2026E储能电池300750.SZ宁德时代11,395259504 655 801 231714买入东吴00

17、2594.SZ比亚迪7,532271400 510 611 201513买入东吴300014.SZ亿纬锂能9194541 55 75 221712买入东吴300068.SZ南都电源147175 9 11 291714未评级Wind688063.SH派能科技95391 2 5 1124320买入东吴PCS&大储集成300274.SZ阳光电源1,49172110 140 169 14119买入东吴300763.SZ锦浪科技2305810 14 19 231612买入东吴605117.SH德业股份5368332 42 51 171311买入东吴688390.SH固德威97404 9 11 24119

18、买入东吴688032.SH禾迈股份1341084 7 9 301915买入东吴688348.SH昱能科技74473 3 5 292216买入东吴688472.SH阿特斯4531231475614108买入东吴300693.SZ盛弘股份81265 7 10 15118买入东吴603063.SH禾望电气89205 6 7 201613买入东吴300827.SZ上能电气150425 9 13 291612买入东吴002335.SZ科华数据124275 8 9 231713未评级Wind688717.SH艾罗能源77484 7 9 17118买入东吴集成002121.SZ科陆电子714(0)2 2-1

19、1794729未评级Wind688676.SH金盘科技177396 8 10 292217买入东吴688663.SH新风光30212 2 3 151210未评级WindEPC688248.SH南网科技173314 6 9 392819买入东吴89风险提示竞争加剧：储能仍处于行业发展早期，新进入者较多，竞争不断加剧，或压缩业内公司盈利水平。政策超预期变化：当下储能行业仍依赖于政府政策支持，政府补贴力度、容量电价机制、辅助服务价格等变化将对储能收益率带来显著影响，进而影响储能装机需求。可再生能源装机不及预期：当前储能需求仍以可再生能源配储为主，若可再生能源装机需求下滑，或进而削弱储能装机需求。原材

20、料供应不足：IGBT、电芯为光伏逆变器、储能PCS重要原材料，近期供应持续保持紧俏，若未来供应不足，将直接影响公司生产经营。8990免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中

21、提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的

22、法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来 6个月个股涨

23、跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）6293852791东吴证券财富家园