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1、 本报告禁止在中国内地发布(请参阅本报告背面的重要信息披露及声明)本报告是 2025 CHINA TECH OUTLOOK 之中文译本，英文原稿已于 2024 年 12 月 12日出版 电信、媒体及科技电信、媒体及科技 科技行业科技行业|行业更新行业更新 2025 年年 1 月月 6 日日 中立中立 (H)公司名称公司名称 股份代号股份代号 目标价目标价 评级评级 (本地 货币)瑞声科技 2018 HK 47.60 买入 ASMPT 522 HK 107.00 买入 比亚迪电子 285 HK 39.40 买入 中国有赞 8083 HK 0.18 持有 中软 354 HK 5.30 买入 华虹

2、1347 HK 26.80 买入 金蝶国际 268 HK 8.50 买入 金山软件 3888 HK 35.80 买入 丘钛科技 1478 HK 5.70 买入 中芯国际 981 HK 31.50 买入 商汤科技 20 HK 1.45 持有 舜宇光学 2382 HK 69.00 买入 微盟 2013 HK 5.20 买入 小米 1810 HK 36.00 买入 股价为2024年12月11日收盘价 所有数字均已凑整 中银国际研究有限公司中银国际研究有限公司 电信、媒体及科技电信、媒体及科技:科技科技 林仲衡林仲衡 (852)3988 6420 林芷若林芷若 (852)3988 6413 2025

3、年中国科技业展望年中国科技业展望 财政发力可期，龙头强势崛起 过去几个月，过去几个月，中国科技板块的中国科技板块的投资投资情绪持续情绪持续高涨高涨，因为投资者普遍预期科技，因为投资者普遍预期科技板块板块将将受益于财政刺激政策，无论是通过受益于财政刺激政策，无论是通过新一轮新一轮国家基金推动国家基金推动国产替代，或国产替代，或是将补贴政策扩展到是将补贴政策扩展到手机及平板电脑手机及平板电脑。我们认为，。我们认为，在在财政刺激财政刺激政策政策助力助力和和人人工智能工智能服务器服务器出货出货迅猛迅猛之余，硬件行业亦进之余，硬件行业亦进入了新入了新一轮一轮的消费电子换机潮的消费电子换机潮，并主要由并主

4、要由小米等小米等设备制造商设备制造商的的品牌品牌高端化高端化和和端侧端侧人工智能人工智能的硬件的硬件创新创新（特别特别是是 Meta 和众多和众多中国中国厂商正在重点开发的厂商正在重点开发的 AR 眼镜和眼镜和智能智能眼镜眼镜）推动）推动。而对于而对于半导体和软件行业，半导体和软件行业，我们认为我们认为它们它们都需要在都需要在 2025 年取得更具年取得更具实质实质性的进展性的进展，例如在先进例如在先进逻辑制程逻辑制程以及存储以及存储领域取得技术突破领域取得技术突破，或是在或是在软件行业软件行业出现出现杀手杀手级级人工智能人工智能应应用。用。2025 年，年，我们的科技行业首选仍然是小米，我们

5、的科技行业首选仍然是小米，因为我们因为我们看好看好其其汽车汽车业务业务成功成功和和多多产品产品高端化高端化带来的带来的持续持续品牌溢价。我们也看好舜宇光学品牌溢价。我们也看好舜宇光学和瑞声科技：凭借其在和瑞声科技：凭借其在光学、声学和精密零部件的布局光学、声学和精密零部件的布局，上述公司上述公司有望有望在中在中长期长期显著受显著受益于益于 AR 眼镜眼镜和和智智能能眼镜眼镜等等人工智能人工智能硬件硬件的的蓬勃蓬勃发展发展。2025 年主要投资主题年主要投资主题 硬件硬件：我们认为 2025 年硬件板块的主要投资主题包括：1）国家级消费补贴的推出，2）端侧人工智能、折叠智能手机和高端智能手机的发

6、展，3）人工智能服务器需求增长，4）带显示和不带显示的智能眼镜的进展。我们认为，上述正面因素将在 2025 年驱动消费电子板块继续领先大市，每股收益有望持续上涨。半导体半导体：我们认为在 2025 年，中国半导体的增长将基于 2024 年的水平实现均值回归。但得益于人工智能和国内半导体供应链的崛起，该行业仍有望在 2025年取得优异的市场表现。我们认为，2025 年中国晶圆代工厂的核心驱动力在于潜在的政府刺激计划以及有关中国半导体的支持政策细节。软件软件：我们观察到人工智能大语言模型的智能增长曲线趋于平缓，Open AI最新推出的产品亦没有带来突破性的用户体验，且相关应用的商业化速度慢于预期。

7、花费在人工智能服务器上的巨额前置资本开支，使得投资者对产业 2025 年的投资回报率有了更高要求。从估值角度来看，我们看到市场风险正在积累。估值及估值及选股选股 受益于政府推出的一系列提振经济的金融刺激和扩张性政策，中国科技板块估值于2024年9月至12月持续提升。目前，中国科技股估值现已脱离绝对底部，但其市盈率和市净率仍低于五年平均水平。小米小米（1810 HK/买入）:我们相信该公司经营情况良好，并能在 2025 年维持增长势头，因为其智能手机、IoT 和电动汽车在内的所有关键业务板块均有望取得积极进展。此外，我们认为小米电动汽车的出货量和毛利率有望在 2025 年进一步提振小米股价。重申

8、小米为我们科技的行业首选，目标价为 36 港元。舜宇光学舜宇光学（2382 HK/买入）及瑞声科技瑞声科技（2018 HK/买入）:我们相信这两家公司均有望成为由 AR 眼镜和智能眼镜引发的潜在新一轮硬件周期的主要受益者，尽管 AR 眼镜和智能眼镜可能还需要一到两年的时间才能迭代出理想的产品形态。短期内，两者有望受益于由 2025 年消费电子补贴预期带来的积极投资情绪。评级主要风险评级主要风险 全球地缘政治冲突大幅升级；中国宏观经济复苏慢于预期；Meta Orion AR 眼镜的发布可能立即触发新一轮硬件周期的开启。2025 年 1 月 6 日 2025 年中国科技业展望 2 本报告禁止在中国

9、内地发布本报告禁止在中国内地发布 (请参阅本报告背面的重要信息披露及声明请参阅本报告背面的重要信息披露及声明)本报告是本报告是 2025 CHINA TECH OUTLOOK 之中文译本，英文原稿已于之中文译本，英文原稿已于 2024 年年 12 月月 12 日出版日出版 目录目录 中国科技行业概览中国科技行业概览.3 硬件硬件.8 半导体半导体.18 软件软件.23 公司報告公司報告 小米集团小米集团.26 研究报告中所提及的有关上市公司研究报告中所提及的有关上市公司.28 rWsXrUyWpOnPnO9PdN8OnPqQtRsPlOmMmNjMnNoR7NqQuNwMoPnQvPmNmO

10、2025 年 1 月 6 日 2025 年中国科技业展望 3 本报告禁止在中国内地发布本报告禁止在中国内地发布 (请参阅本报告背面的重要信息披露及声明请参阅本报告背面的重要信息披露及声明)本报告是本报告是 2025 CHINA TECH OUTLOOK 之中文译本，英文原稿已于之中文译本，英文原稿已于 2024 年年 12 月月 12 日出版日出版 中国科技行业概览中国科技行业概览 2024 年年板块表现板块表现回顾回顾 总体而言，我们认为科技板块 2024 年的股价表现与恒生指数一致，细分行业表现呈分化态势：1)受智能手机需求整体复苏及高端渗透率带动，硬件板块表现强劲，跑赢恒生指数 23.8

11、%；2)半导体整体表现中性，24 年下半年强劲反弹，追回 24 年上半年的全部跌幅，主要是由于市场对近期国家推出大规模财政刺激的预期较高，使得国产供应链，尤其是先进制程的投资情绪走强；3)人工智能题材于 2022 年和 2023 年备受吹捧，但其商业化进度慢于预期，使得软件板块整体受累，股价表现逊色。受益于政府推出的一系列提振经济的金融刺激和扩张性政策，中国科技板块估值于2024 年 9 月至 12 月持续提升。其中，表现最佳的是小米。自 2022 年 11 月以来，小米一直是我们的行业首选，年初至今涨幅达 95.2%，相较之下，年初至今恒生指数表现为 77%。我们认为小米的优异表现是结构性增

12、长驱动的，因为它能够在经济下行周期取得大量的市场份额，特别是在产品力更强的高端汽车、智能手机和 IoT 领域。主要的股价落后者是微盟和有赞，它们正处于从电子商务 SaaS 和营销科技到人工智能的业务转型过程中。我们认为，随着经济和电子商务前景触底，两者最坏的时期应会在 2025 年结束。然而，许多投资者仍在等待更强的逆转信号，并对 2022-24 年大规模裁员后的增长策略表示怀疑。图图 1.交易摘要交易摘要 公司公司 股份代号股份代号 评级评级 价格价格 市值市值 绝对绝对表现表现 (%)相对恒指相对恒指表现表现 (%)(本地货币)(百万美元)YTD 1M 3M 12M YTD 1M 3M 1

13、2M 瑞声科技 2018 HK 买入 38.8 5,980 67.2 20.1 33.1 87.0 49.0 21.5 15.3 62.6 比亚迪电子 285 HK 买入 41.8 12,098 14.1 35.3 63.4 33.6(4.2)36.7 45.6 9.2 丘钛科技 1478 HK 买入 6.3 958 41.7 22.1 48.3 43.0 23.4 23.5 30.5 18.6 舜宇光学 2382 HK 买入 65.1 9,159(8.2)10.9 45.9(4.5)(26.4)12.2 28.0(29.0)小米 1810 HK 买入 30.5 103,427 95.2 3.

14、9 60.6 109.1 77.0 5.3 42.8 84.7 科技硬件平均科技硬件平均 42.0 18.5 50.3 53.6 23.8 19.8 32.5 29.2 ASMPT 522 HK 买入 78.9 4,206 5.9(1.3)1.7 1.0(12.3)0.1(16.1)(23.4)华虹半导体 1347 HK 买入 20.8 4,631 9.9(15.5)36.3 22.2(8.3)(14.1)18.5(2.2)中芯国际 981 HK 买入 26.8 27,475 34.9(9.2)74.3 28.5 16.7(7.8)56.4 4.1 科技半导体平均科技半导体平均 16.9(8.

15、6)37.4 17.3(1.3)(7.3)19.6(7.1)中软国际 354 HK 买入 5.3 1,866(11.4)(18.8)45.9(15.7)(29.6)(17.5)28.1(40.1)金山软件 3888 HK 买入 33.7 5,776 39.6 9.4 60.6 33.8 21.4 10.8 42.8 9.4 金蝶国际 268 HK 买入 9.6 4,421(15.8)7.5 59.7(14.6)(34.0)8.9 41.9(39.0)商汤科技 20 HK 持有 1.6 7,016 36.2(8.1)53.4 26.4 18.0(6.8)35.6 2.0 微盟集团 2013 HK

16、 买入 1.6 700(43.8)(6.9)31.7(47.6)(62.0)(5.6)13.9(72.0)中国有赞 8083 HK 持有 0.1 488(20.1)0.0 71.6 13.9(38.4)NA 53.8(10.5)科技软件平均科技软件平均 (2.5)(2.8)53.8(0.6)(20.8)(2.0)36.0(25.0)资料来源：公司资料,Wind,中银国际研究预测 股价为2024年12月11日收盘价 2025 年 1 月 6 日 2025 年中国科技业展望 4 本报告禁止在中国内地发布本报告禁止在中国内地发布 (请参阅本报告背面的重要信息披露及声明请参阅本报告背面的重要信息披露及

17、声明)本报告是本报告是 2025 CHINA TECH OUTLOOK 之中文译本，英文原稿已于之中文译本，英文原稿已于 2024 年年 12 月月 12 日出版日出版 硬件硬件板块板块引引领盈利预测领盈利预测上调上调，软件板块表现弱于大市，软件板块表现弱于大市 根据我们核心覆盖股票的一致修正图表，我们认为科技板块 2024 年股价表现与未来盈利预期密切相关。其中硬件股的盈利向上修正最为强劲，而软件股（除了受益于强劲网络游戏收入的金山软件外）尚未出现根本性好转。半导体股介于两者之间，其2024 年第二季和第三季度的毛利率表现良好，但与此同时，由于需求复苏平缓和对产能过剩的担忧，公司营收和毛利率

18、指引疲软。我们认为，消费电子硬件在 2025 年仍将保持领先地位，因为在小米等中国设备制造品牌的崛起以及国家对消费电子产品潜在补贴的推动下，公司的盈利预期上调有望持续。对于半导体和软件股，我们认为除了边际需求复苏外，国家补贴也将成为积极的盈利驱动因素，但我们认为产品本身的升级对于该行业的估值重塑更为关键：半导体亟需在先进制程的代工和设备制造上实现突破；软件则有待在人工智能终端应用实现突破，具体可表现为更智能的产品、更低廉的计算成本、更丰富的应用生态及更多的新付费用户。图图 2.每股盈利每股盈利预测预测修订：小米修订：小米 图图 3.每股盈利每股盈利预测预测修订：舜宇光学修订：舜宇光学 资料来源

19、：彭博，中银国际研究 资料来源：彭博，中银国际研究 图图 4.每股盈利每股盈利预测预测修订：比亚迪电子修订：比亚迪电子 图图 5.每股盈利每股盈利预测预测修订：瑞声科技修订：瑞声科技 资料来源：彭博，中银国际研究 资料来源：彭博，中银国际研究 0.00.20.40.60.81.01.21.41.612/1904/2008/2012/2004/2108/2112/2104/2208/2212/2204/2308/2312/2304/2408/2412/24(人民币)2021(-2FY)E2022(-1FY)E2023(+0FY)E2024(+1FY)E2025(+2FY)E2026(+3FY)E

20、02468101212/1904/2008/2012/2004/2108/2112/2104/2208/2212/2204/2308/2312/2304/2408/2412/24(人民币)2021(-2FY)E2022(-1FY)E2023(+0FY)E2024(+1FY)E2025(+2FY)E2026(+3FY)E0.00.51.01.52.02.53.03.54.012/1904/2008/2012/2004/2108/2112/2104/2208/2212/2204/2308/2312/2304/2408/2412/24(人民币)2021(-2FY)E2022(-1FY)E2023(+

21、0FY)E2024(+1FY)E2025(+2FY)E2026(+3FY)E0.00.51.01.52.02.53.03.512/1904/2008/2012/2004/2108/2112/2104/2208/2212/2204/2308/2312/2304/2408/2412/24(人民币)2021(-2FY)E2022(-1FY)E2023(+0FY)E2024(+1FY)E2025(+2FY)E2026(+3FY)E 2025 年 1 月 6 日 2025 年中国科技业展望 5 本报告禁止在中国内地发布本报告禁止在中国内地发布 (请参阅本报告背面的重要信息披露及声明请参阅本报告背面的重要

22、信息披露及声明)本报告是本报告是 2025 CHINA TECH OUTLOOK 之中文译本，英文原稿已于之中文译本，英文原稿已于 2024 年年 12 月月 12 日出版日出版 图图 6.每股盈利每股盈利预测预测修订：中芯国际修订：中芯国际 图图 7.每股盈利每股盈利预测预测修修订：华虹半导体订：华虹半导体 资料来源：彭博，中银国际研究 资料来源：彭博，中银国际研究 图图 8.每股盈利每股盈利预测预测修订：修订：ASMPT 图图 9.每股盈利每股盈利预测预测修订：金蝶国际修订：金蝶国际 资料来源：彭博，中银国际研究 资料来源：彭博，中银国际研究 图图 10.每股盈利每股盈利预测预测修订：金山

23、软件修订：金山软件 图图 11.每股盈利每股盈利预测预测修订：中软国际修订：中软国际 资料来源：彭博，中银国际研究 资料来源：彭博，中银国际研究 0.000.050.100.150.200.250.3012/1904/2008/2012/2004/2108/2112/2104/2208/2212/2204/2308/2312/2304/2408/2412/24(人民币)2021(-2FY)E2022(-1FY)E2023(+0FY)E2024(+1FY)E2025(+2FY)E2026(+3FY)E0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.4512/1904/

24、2008/2012/2004/2108/2112/2104/2208/2212/2204/2308/2312/2304/2408/2412/24(人民币)2021(-2FY)E2022(-1FY)E2023(+0FY)E2024(+1FY)E2025(+2FY)E2026(+3FY)E012345678912/1904/2008/2012/2004/2108/2112/2104/2208/2212/2204/2308/2312/2304/2408/2412/24(人民币)2021(-2FY)E2022(-1FY)E2023(+0FY)E2024(+1FY)E2025(+2FY)E2026(+3

25、FY)E(0.2)(0.1)0.00.10.20.30.412/1904/2008/2012/2004/2108/2112/2104/2208/2212/2204/2308/2312/2304/2408/2412/24(人民币)2021(-2FY)E2022(-1FY)E2023(+0FY)E2024(+1FY)E2025(+2FY)E2026(+3FY)E0.00.51.01.52.012/1904/2008/2012/2004/2108/2112/2104/2208/2212/2204/2308/2312/2304/2408/2412/24(人民币)2021(-2FY)E2022(-1FY

26、)E2023(+0FY)E2024(+1FY)E2025(+2FY)E2026(+3FY)E0.00.10.20.30.40.50.60.70.812/1904/2008/2012/2004/2108/2112/2104/2208/2212/2204/2308/2312/2304/2408/2412/24(人民币)2021(-2FY)E2022(-1FY)E2023(+0FY)E2024(+1FY)E2025(+2FY)E2026(+3FY)E 2025 年 1 月 6 日 2025 年中国科技业展望 6 本报告禁止在中国内地发布本报告禁止在中国内地发布 (请参阅本报告背面的重要信息披露及声明

27、请参阅本报告背面的重要信息披露及声明)本报告是本报告是 2025 CHINA TECH OUTLOOK 之中文译本，英文原稿已于之中文译本，英文原稿已于 2024 年年 12 月月 12 日出版日出版 估值及选股估值及选股 我们覆盖范围内的香港硬件、半导体和软件公司的平均交易价格仍低于五年历史市盈率、市销率或市净率倍数。我们科技行业的首选仍然是小米小米。小米小米（1810 HK/买入）：基于小米最新的产品研发规划和近期我们与管理层的路演交流，我们认为小米处于良好发展态势，并有望在 2025 年继续强势增长。智能手机业务方面，自 2020 年华为受到禁令限制以来，我们看到小米在高端市场的竞争中发

28、布了各方面均明显超越同行的高端机型，而这也将有力支撑小米中低端产品线的销售。IoT 业务方面，我们认为市场仍然低估了小米打造高端产品而非低价走量产品的决心，小米在武汉新建的家电工厂以及对 IoT 研发工程师的招聘就是例子。我们认为，小米IoT 业务的海外盈利潜力或高于海外智能手机，而且这是一个有望在未来一到两年内等小米的海外新零售战略成熟时可以快速占领的市场。最后，我们认为小米汽车的出货量和毛利率很可能在 2025 年持续给市场带来更多惊喜。我们重申小米为科技板块的首选标的，目标价为 36 港元。图图 12.估值比较估值比较 科技硬件科技硬件 公司名称公司名称 股份代号股份代号 市值市值 价格

29、价格 (本地 目标价目标价 (本地 评级评级 市盈率市盈率 (倍)市净率市净率 (倍)每股盈利增长每股盈利增长(%)市盈增长率市盈增长率(倍)(百萬美元)货币)货币)2023 24E 25E 2023 24E 25E 2023-26E 24E 瑞声科技 2018 HK 5,980 38.8 47.6 买入 58.6 27.6 19.6 2.0 1.9 1.7 51 0.5 比亚迪电子 285 HK 12,098 41.8 39.4 买入 21.7 19.5 15.2 3.0 2.8 2.5 19 1.0 京东方精电 710 HK 661 6.5 NA 未评级 11.7 11.7 9.0 1.3

30、 1.1 1.0 15 0.8 高伟电子 1415 HK 3,041 27.5 NA 未评级 53.7 29.4 17.1 6.0 5.9 4.4 72 0.4 鸿腾精密 6088 HK 3,310 3.5 NA 未评级 8.3 18.2 11.6 0.5 1.2 1.1 39 0.5 联想 992 HK 15,269 9.6 NA 未评级 8.0 16.4 12.3 2.4 2.4 2.4 1 20.7 丘钛科技 1478 HK 958 6.3 5.7 买入 85.0 26.1 18.0 1.4 1.4 1.3 83 0.3 舜宇光学 2382 HK 9,159 65.1 69.0 买入 6

31、0.4 26.6 21.3 3.0 2.7 2.4 50 0.5 小米 1810 HK 103,427 30.5 36.0 买入 36.8 29.7 24.5 4.6 4.1 3.6 26 1.1 科技硬件平均科技硬件平均 38.2 22.8 16.5 2.7 2.6 2.3 40 2.9 资料来源：Wind,彭博，中银国际研究预测 股价为2024年12月11日收盘价 图图 13.估值比较估值比较 科技半导体科技半导体 公司名称公司名称 股份代号股份代号 市值市值 价格价格 (本地 目标价目标价 (本地 评级评级 市盈率市盈率 (倍)市净率市净率 (倍)每股盈每股盈利增长利增长(%)市盈增长率

32、市盈增长率(倍)(百萬美元)货币)货币)2023 24E 25E 2023 24E 25E 2023-26E 24E ASMPT 522 HK 4,206 78.9 107.0 买入 45.4 51.4 18.4 2.1 2.1 1.9 43 1.2 华虹半导体 1347 HK 4,631 20.8 26.8 买入 14.1 40.7 23.3 0.7 0.7 0.7(6)(6.6)中芯国际 981 HK 27,475 26.8 31.5 买入 30.3 51.7 35.4 1.4 1.3 1.3 7 7.2 科技半导体平均科技半导体平均 29.9 47.9 25.7 1.4 1.4 1.3

33、15 0.6 资料来源：Wind,彭博，中银国际研究预测 股价为2024年12月11日收盘价 2025 年 1 月 6 日 2025 年中国科技业展望 7 本报告禁止在中国内地发布本报告禁止在中国内地发布 (请参阅本报告背面的重要信息披露及声明请参阅本报告背面的重要信息披露及声明)本报告是本报告是 2025 CHINA TECH OUTLOOK 之中文译本，英文原稿已于之中文译本，英文原稿已于 2024 年年 12 月月 12 日出版日出版 图图 14.估值比较估值比较 科技软件科技软件 公司名称公司名称 股份代号股份代号 市值市值 价格价格 (本地 目标价目标价 (本地 评级评级 市盈率市盈

34、率 (倍)市净率市净率 (倍)销售年销售年 复合增长率复合增长率 (%)市销率市销率 (倍)(百萬美元)货币)货币)2023 24E 25E 2023 24E 25E 2023-26E 24E 亚信科技 1675 HK 713 5.9 NA 未评级 13.5 9.0 8.4 0.9 0.7 0.6 2 0.3 中软国际 354 HK 1,866 5.3 5.3 买入 20.6 19.0 15.4 0.8 0.8 0.7 10 0.1 金山软件 3888 HK 5,776 33.7 35.8 买入 88.5 27.8 25.8 4.9 4.1 3.6 15 0.3 金蝶国际 268 HK 4,4

35、21 9.6 8.5 买入(154.4)(485.2)222.5 5.7 4.9 4.2 17 0.3 商汤科技 20 HK 7,016 1.6 1.4 持有(7.4)(15.1)(20.5)15.0 11.4 9.6 24 0.5 微盟集团 2013 HK 700 1.6 5.2 买入(6.2)(18.4)(111.2)2.0 1.8 1.6(100)0.0 中国有赞 8083 HK 488 0.1 0.2 持有(66.7)(64.5)(122.3)2.4 2.3 2.2(100)0.0 科技软件平均科技软件平均 (16.0)(75.3)2.6 4.5 3.7 3.2(19)0.2 资料来源

36、：Wind,彭博，中银国际研究预测 股价为2024年12月11日收盘价 2025 年 1 月 6 日 2025 年中国科技业展望 8 本报告禁止在中国内地发布本报告禁止在中国内地发布 (请参阅本报告背面的重要信息披露及声明请参阅本报告背面的重要信息披露及声明)本报告是本报告是 2025 CHINA TECH OUTLOOK 之中文译本，英文原稿已于之中文译本，英文原稿已于 2024 年年 12 月月 12 日出版日出版 硬件硬件 智能手机智能手机 据 IDC 数据显示，受益于 vivo、OPPO、小米和华为等中国手机厂商强劲表现，2024年第三季度全球智能手机出货量同比增长 4%至 3.16

37、亿台。得益于现有机型的促销、iPhone 16的推出以及Apple Intelligence的推广，苹果同期出货量亦同比增长3.5%。尽管外部环境依旧充满挑战，我们看到除华为外的中国安卓手机厂商也开始受益于其在软硬件的高研发投入，并逐步在高端手机市场占据一席之地。中国安卓手机厂商的集体崛起使得高端安卓手机和苹果手机的竞争加剧：据 Counterpoint统计，苹果手机在 2024 年“双十一”期间遭受了来自中国安卓手机厂商新发布旗舰机的围攻，在中国的销量同比下降两位数。我们认为高端安卓手机的出色性能也归功于最新的骁龙 8 Elite 芯片：该芯片的推出标志着安卓旗舰首次在硬件性能赶超苹果旗舰机

38、，其基准测试成绩（Geekbench 6：单核3223，多核10538；安兔兔：305m）不仅超越苹果A18 Pro芯片（Geekbench 6：单核 3582，多核 9089；安兔兔：182m），性能亦较骁龙 8 Gen3 提升近 50%。在 2025 年，我们预计高端安卓手机将保持强劲的增长势头，因为有更多安卓手机厂商正瞄准苹果手机的客户群，推出更多创新的旗舰机型。我们还观察到以下趋势：1）得益于超薄折叠玻璃、铰链和三折技术的发展，折叠智能手机有望进一步提升在移动办公领域的生产力和便携性；2）手机人工智能能力及相应的硬件（含 NPU、电池、散热材料）将持续升级；3）手机将配置更好的摄像头、

39、麦克风和超声波指纹。折叠智能手机方面，2024 年第三季度，全球折叠智能手机出货量在连续六个季度同比增长后同比下降 1%，主要是由于三星新款 Galaxy Z6 系列的表现相对失色。然而，折叠智能手机在中国市场的增长前景良好。根据 CINNO Research 的数据，得益于小米等品牌推出了一系列折叠智能手机新品，2024 年第三季度中国可折叠手机出货量达到 354 万台，同比增长 79%，环比增长 35%，2024 年前三季度累计出货量达 852万台，同比增长 101%。市场渗透率从上年的 2.2%增至 4.1%。在人工智能手机领域，虽然在内容生成、摄影、系统设置、出行、餐饮等场景的人工智能

40、应用场景大幅增长，各家厂商推出的功能趋于同质化，难以建立独特的市场优势。目前，设备端人工智能较云端仍有较大性能差距，以致于用户可以适当忽视云端在订阅成本、网络延迟和隐私问题方面的缺点。尽管如此，唯恐落后的端侧设备制造商依旧在其新产品上激进地进行硬件升级，比如在旗舰机上搭载内置 NPU 的芯片、大容量电池、更高端的麦克风和更好的散热材料。综上所述，我们认为涉足芯片、电池、麦克风、摄像头、可折叠精密部件和散热材料的零部件股票可能会在 2025 年取得比手机厂商更好的股价表现，因为后者仍在寻找能够开启大规模智能手机换机潮的人工智能杀手级应用。2025 年 1 月 6 日 2025 年中国科技业展望

41、9 本报告禁止在中国内地发布本报告禁止在中国内地发布 (请参阅本报告背面的重要信息披露及声明请参阅本报告背面的重要信息披露及声明)本报告是本报告是 2025 CHINA TECH OUTLOOK 之中文译本，英文原稿已于之中文译本，英文原稿已于 2024 年年 12 月月 12 日出版日出版 图图 15.全球全球智能智能手机季度出货量及同比情况手机季度出货量及同比情况 图图 16.全球全球智能智能手机出货量手机出货量市场市场份额份额(按国家按国家)资料来源：IDC,中银国际研究 资料来源：IDC,中银国际研究 图图 17.全球全球智能智能手机出货量手机出货量市场市场份额份额(按按原始设备制造商

42、原始设备制造商)图图 18.中国智能手机出货量中国智能手机出货量市场市场份额份额(按按原始设备制造商原始设备制造商)资料来源：IDC,中银国际研究 资料来源：IDC,中银国际研究 图图 19.印度智能手机出货量印度智能手机出货量市场市场份额份额(按按原始原始设备制造商设备制造商)图图 20.全球可折叠智能手机出货量全球可折叠智能手机出货量市场市场份额份额(按按原始设备制造商原始设备制造商)资料来源：IDC,中银国际研究 资料来源：IDC,中银国际研究(30%)(25%)(20%)(15%)(10%)(5%)0%5%10%15%0501001502002503003504001Q212Q213Q

43、214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24(百万部)全球智能手机季度出货量(左轴)同比(右轴)0%20%40%60%80%100%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24西欧美国中国中东和非洲拉丁美洲日本中欧和东欧加拿大亚太地区(不含日本和中国)18%19%9%7%14%33%18%18%9%8%14%33%3Q24苹果三星OPPOVivo小米其他3Q2316%16%11%14%19%24%19%16%15%15%15%21%

44、3Q24Vivo苹果华为小米荣耀其他3Q2314%10%16%15%12%33%16%14%12%12%11%35%3Q24VivoOPPO三星真我小米其他3Q2356%15%10%7%6%6%70%13%5%1%1%10%3Q24三星华为荣耀摩托罗拉小米其他3Q23 2025 年 1 月 6 日 2025 年中国科技业展望 10 本报告禁止在中国内地发布本报告禁止在中国内地发布 (请参阅本报告背面的重要信息披露及声明请参阅本报告背面的重要信息披露及声明)本报告是本报告是 2025 CHINA TECH OUTLOOK 之中文译本，英文原稿已于之中文译本，英文原稿已于 2024 年年 12 月

45、月 12 日出版日出版 XR 2024 年 XR 行业的最重磅新闻或许是 Meta 推出了 AR 眼镜原型 Orion。Orion 是迄今为止设计最先进的 AR 眼镜，集时尚、眼镜、相机和无线耳机于一身，有望成为颇具前景的端侧人工智能设备。尽管 Orion 仍处于开发阶段，需要克服耐用性、电池寿命、重量、成本和应用开发等困难，我们认为其技术开发和成本下降的进程可能比许多人想象的要短。一旦 AR 眼镜在大众市场取得成功，我们相信该行业的主要参与者（比如中国供应链和中故宫原始设备制造商）将大为受益。根据我们的调研，目前已有十几家中国原始设备制造商，包括小米等手机厂商，正在研发类似的带显示（即 AR

46、 眼镜）或不带显示（即智能眼镜）的眼镜产品，并计划于 2025 年推出。我们强烈建议投资者关注 AR 眼镜及相关技术的进展以及歌尔股份、舜宇光学和瑞声科技等主要供应链公司。图图 21.Orion：Meta 的第一个的第一个 AR 眼镜原型眼镜原型 资料来源：Meta,中银国际研究 2025 年 1 月 6 日 2025 年中国科技业展望 11 本报告禁止在中国内地发布本报告禁止在中国内地发布 (请参阅本报告背面的重要信息披露及声明请参阅本报告背面的重要信息披露及声明)本报告是本报告是 2025 CHINA TECH OUTLOOK 之中文译本，英文原稿已于之中文译本，英文原稿已于 2024 年

47、年 12 月月 12 日出版日出版 图图 22.肌电肌电腕带可用于无腕带可用于无感感输入输入 资料来源：Meta,中银国际研究 我们观察到AR产品在2024年被迅速改良，比如重量更轻、显示效果更好、电池使用时间更长，并配有屈光度调节方案。目前，Micro OLED+BirdBath 因其成本优势成为主流的 AR 方案。然而，我们认为，Meta 在 Orion AR 眼镜中采用的 Micro LED+光波导方案为业界勾勒了短期更优且可行的 AR 眼镜技术方案。事实上，在光学供应链，尤其是 JBD、舜宇光学、歌尔股份等中国厂商的技术发展及推动下，Micro LED+衍射波导光学组合方案正凭借其更好

48、的性能迅速提高市场渗透率。此外，XReal 和Rokid 等 AR 公司亦在与博士和暴龙等传统眼镜品牌合作，以提供更优的屈光度调节解决方案。我们对采用 Micro LED 和光波导技术的 AR 眼镜的成本下降持乐观态度。目前，光波导 AR 眼镜的 BOM 成本理论上可以与 BirdBath AR 眼镜看齐。国内众多零部件厂商也正大力投资以实现 Micro LED 和光波导产品的量产。因此，尽管 2024 年的资本市场充满挑战，包括 XREAL、Rokid 和 Rayneo 在内的头部 AR 品牌均成功获得新一轮人民币数以亿计的融资。我们相信上述努力将继续为生产价格合理且具有理想用户体验的大众消

49、费级 AR 眼镜产品做出积极贡献。实际上，Rokid 等多个 AR 品牌已于 2024 年下半年推出了采用 Micro LED 和光波导的AR 眼镜，售价 2,499 元人民币起，重量约 49 克。虽然我们还没有对这些产品进行详细的 BOM 分析，但我们相信至少国内 XR 原始设备制造商已证明了业界有能力在类似可能于 2025 年推出的 Orion AR 眼镜上实现远低于 1,000-1,500 美元（这是许多人猜测 Orion 零售版的价格）的定价。2025 年 1 月 6 日 2025 年中国科技业展望 12 本报告禁止在中国内地发布本报告禁止在中国内地发布 (请参阅本报告背面的重要信息披

50、露及声明请参阅本报告背面的重要信息披露及声明)本报告是本报告是 2025 CHINA TECH OUTLOOK 之中文译本，英文原稿已于之中文译本，英文原稿已于 2024 年年 12 月月 12 日出版日出版 图图 23.AR 光机光机评级评级*数位光处理数位光处理(DLP)镭射扫描镭射扫描成像成像(LBS)硅基液晶元件硅基液晶元件(LCoS)Micro OLED Micro LED 像素密度 1.5 2.5 4.5 5 5 对比度 3 3 2.5 5 5 亮度 3.5 4 3.5 3 5 功耗 3.5 3.5 4 4.5 5 使用寿命 3.5 3.5 3.5 2.5 5 尺寸 1.5 2.5

51、 5 4 5 成本 3.5 2.5 4 3.5 1.5 资料来源：AR Circle,中银国际研究*分数越高越好 图图 24.AR 组合器组合器评级评级*Birdbath 自由曲面棱镜自由曲面棱镜 自由曲面镜片自由曲面镜片 光光波导波导 厚度 1.5 1.5 2.5 5 重量 3 3 3 5 体积 3 3 1.5 5 透光率 2 3.5 4.5 5 视场角 4 4 4.5 4 光效率 3.5 3.5 3.5 2.5 资料来源：AR Circle,中银国际研究*分数越高越好 根据 Wellsenn XR 的数据，24 年第三季度全球 AR 出货量出现历史上首次下降，同比减少 4%至 106 万副

52、。而雷朋 Meta 智能眼镜（作为独立于 AR 和 VR 的产品类别）则预计在 2024 年全球录得 200 万副出货量。雷朋 Meta 智能眼镜的成功促使包括亚马逊、小米、华为在内的科技巨头们相继宣布将在 2025 年推出智能眼镜产品（不含显示）。由于智能眼镜的生产技术更加成熟简单，支持多样化的设计，售价也更具吸引力，我们预计智能眼镜（不含显示）的出货量将持续增长，并在 2025 年成为进阶版AR 智能眼镜面世之前的过渡方案。图图 25.Micro LED 模组显示效果更佳模组显示效果更佳 图图 26.小尺寸单色小尺寸单色 Micro LED 投影仪投影仪 资料来源：JBD,中银国际研究*手

53、机实拍 资料来源：JBD,中银国际研究*Hummingbird Mini II的实际尺寸 2025 年 1 月 6 日 2025 年中国科技业展望 13 本报告禁止在中国内地发布本报告禁止在中国内地发布 (请参阅本报告背面的重要信息披露及声明请参阅本报告背面的重要信息披露及声明)本报告是本报告是 2025 CHINA TECH OUTLOOK 之中文译本，英文原稿已于之中文译本，英文原稿已于 2024 年年 12 月月 12 日出版日出版 根据 Wellsenn XR 的数据，由于 PS VR2 和 Quest 2 出货量减少，24 年第三季度全球VR 出货量同比下降 5%至 120 万副。V

54、ision Pro 在 2024 年第三季度的出货量仅为 6万副。尽管 Vision Pro 面临价格高、佩戴舒适度低和用户场景有限等挑战，我们仍然认为 Vision Pro 成功展示了一种新的显示解决方案，并通过革命性的沉浸体验和交互方式区别于现有AR/VR设备。我们认为2025年，VR设备需要更多时间打磨产品形态以获得大众市场的认可，苹果则需要进一步降低产品成本和重量。因此，我们建议投资者在 2025 年着重关注与 AR 智能眼镜相关的投资题材。我们预计，由于更高的价值量和更健康的竞争格局，光学组件（Micro OLED、Micro LED、Pancake、光波导器件、相机）、声学组件（扬

55、声器、麦克风）和半导体组件（M2、R1、XR2、AR1 芯片）相关的股票将大大受益于即将到来的 AR 产品周期。在我们覆盖的股票中，我们认为舜宇光学和瑞声科技是 XR 题材的核心受益股：舜宇光学在光波导、Pancake 和相机镜头方面拥有强大的技术积累；瑞声科技则已成为多款智能眼镜、AR 眼镜和 VR 头显的主要声学和精密零件供应商。图图 27.全球全球 AR 耳机季度出货量及同比情况耳机季度出货量及同比情况 图图 28.全球全球 AR 耳机出货量预测耳机出货量预测 资料来源：Wellsenn XR,中银国际研究 资料来源：Wellsenn XR,中银国际研究 图图 29.全球全球 VR 耳机

56、季度出货量及同比情况耳机季度出货量及同比情况 图图 30.全球全球 VR 耳机出货量预测耳机出货量预测 资料来源：Wellsenn XR,中银国际研究 资料来源：Wellsenn XR,中银国际研究(20%)0%20%40%60%80%100%0204060801001201401601802001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24(千部)全球AR耳机出货量(左轴)同比(右轴)0.30.40.50.50.71.01.8(10%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.20.40.60

57、.81.01.21.41.61.82.02021202220232024E2025E2026E2027E(百万部)AR耳机出货量(左轴)同比(右轴)(50%)0%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.51Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24(百万部)全球VR耳机出货量(左轴)同比(右轴)10108881330(40%)(20%)0%20%40%60%80%100%120%140%05101520253035202120222

58、0232024E2025E2026E2027E(百万部)VR耳机出货量(左轴)同比(右轴)2025 年 1 月 6 日 2025 年中国科技业展望 14 本报告禁止在中国内地发布本报告禁止在中国内地发布 (请参阅本报告背面的重要信息披露及声明请参阅本报告背面的重要信息披露及声明)本报告是本报告是 2025 CHINA TECH OUTLOOK 之中文译本，英文原稿已于之中文译本，英文原稿已于 2024 年年 12 月月 12 日出版日出版 个人电脑个人电脑 尽管全球经济开始复苏，IDC 数据显示 2024 年第三季度全球个人电脑出货量同比下降 2.4%至 6,880 万台。由于成本上涨和库存补

59、货，前期出货量的激增透支了第三季度因 Windows 10 服务支援结束而带来的个人电脑购买需求，延长了销售周期。虽然Windows 11 的推出和服务器的迭代将继续带动人工智能电脑的渗透率提升，我们认为实现该品类增长的关键依旧是说服用户为可能发生的端侧人工智能应用爆发买单。2024 年业界发布了许多人工智能个人电脑，例如基于高通、英特尔和 AMD 芯片的Copilot+个人电脑和基于 M4 的苹果 Mac 电脑。根据 Canalys 的数据，人工智能个人电脑的出货量在 2024 年第三季度环比增长 49%至 1,330 万台，占同期所有个人电脑出货量的 20%。此外，根据 Canalys 的

60、数据，Windows 个人电脑在 2024 年第三季度占据了 53%的市场份额，首次成为了市场占有率最大的品类。然而，我们认为人工智能渗透率的提高并不意味着个人电脑的更新换代周期会加快。目前，在 CPU 中添加 NPU 核心或简单地配备专用 GPU 卡的笔记本电脑都可以被称为“人工智能个人电脑”，因此很难判断消费者的购买行为是出于对人工智能功能的追求还是只是正常的设备更换。根据 Canalys 在 2024 年 11 月对个人电脑渠道商的调查显示，31%的渠道商不打算在 2025 年销售 Copilot+个人电脑，另外 34%的渠道商则预计在 2025 年只销售占其个人电脑销量不到 10%的人

61、工智能个人电脑。现阶段，我们倾向于关注人工智能助手和人工智能应用程序的终端用户体验，例如微软的 Copilot，它可以更好地反映未来个人电脑的需求。目前的人工智能个人电脑缺乏杀手级应用程序，使用场景有限，与云端人工智能的表现差异甚大。隐私保护、免费和低延迟是人工智能个人电脑常被提及的优势，但用户必须预先支付硬件费用才能享受所谓的免费服务。事实上，我们认为，为了让人工智能个人电脑更有效地工作，实现用户数据的跨端流通（如在智能手机、IoT 产品、个人电脑、电视和手表等不同硬件平台）对于形成准确的用户画像并更好地理解用户意图至关重要。因此，我们认为拥有垂直整合生态系统的供应商，如苹果、华为、小米、三

62、星和谷歌，或者笼统地说，智能手机生态合作伙伴才是这场边缘人工智能设备竞赛的潜在赢家。图图 31.歌尔歌尔股份股份：2020 年以来年以来 VR/AR 快速增长快速增长 图图 32.舜宇光学：舜宇光学：VR 收入收入 资料来源：Wind,中银国际研究 资料来源：Wind,中银国际研究 1228192619231620214141122253829292001020304050601H202H201H212H211H222H221H232H231H24(十亿人民币)其他智能硬件(主要为VR/AR)200 396 600 745 660 1,402 471 1,399 1,000 0%1%2%3%4

63、%5%6%7%8%9%10%02004006008001,0001,2001,4001,6001H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23 2H23 1H24VR/AR相关收入(左轴)VR/AR 占比(右轴)(百万人民币)2025 年 1 月 6 日 2025 年中国科技业展望 15 本报告禁止在中国内地发布本报告禁止在中国内地发布 (请参阅本报告背面的重要信息披露及声明请参阅本报告背面的重要信息披露及声明)本报告是本报告是 2025 CHINA TECH OUTLOOK 之中文译本，英文原稿已于之中文译本，英文原稿已于 2024 年年 12 月月 12 日出版日出版

64、根据IDC的数据，2024年第三季度全球平板电脑出货量同比增长20.4%，总计3,960万台。我们认为平板电脑强劲的出货量归功于平板电脑市场的高端化趋势，比如芯片、屏幕显示、充电的规格升级以及针对办公和商业用途等更多用户场景的优化设计。目前，原始设备制造商正在迅速地将其用于高端旗舰产品的芯片配置于平板电脑上，例如苹果 iPad Pro（第六代）采用了 M4 芯片，芯片性能媲美 MacBook。我们认为类似的升级不仅是为了应对激烈的市场竞争，更是一种品牌升级策略，比如将平板电脑的定位从娱乐设备扩展为生产工具。屏幕显示也是平板电脑规格升级的关键领域，比如将中低端的 LCD 升级成中高端的 Mini

65、 LED 和 OLED。我们认为，平板电脑市场增长的潜在威胁可能来自于可折叠智能手机，特别是在华为于 2024 年 9 月推出三折叠智能手机 Mate XT 之后，其外形可以在智能手机和平板电脑之间切换。如我们在早期报告中所提及的，我们对 2025-26 年三折叠智能手机的发展前景持乐观态度，因为除华为之外，还有更多的智能手机厂商正在积极开展三折叠甚至四折叠的智能手机研发项目。图图 33.全球全球个人电脑个人电脑季度出货量及同比情况季度出货量及同比情况 图图 34.主要主要个人电脑个人电脑原始设备制造商原始设备制造商厂商库存天数厂商库存天数 资料来源：IDC,中银国际研究 资料来源：Wind,

66、中银国际研究 图图 35.全球全球人工智能个人电脑人工智能个人电脑出货量（按平台）出货量（按平台）图图 36.2024 年第三季度全球年第三季度全球人工智能个人电脑人工智能个人电脑品牌市场份额品牌市场份额 资料来源：Canalys,中银国际研究 资料来源：Canalys,中银国际研究(40%)(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%50%60%01020304050607080901001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24(百万台)PC出货量(左轴)同比(右轴)

67、0102030405060701Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24(天)苹果戴尔惠普联想0%5%10%15%20%25%02468101214164Q231Q242Q243Q24(百万台)MacOS(左轴)Windows(左轴)ChromeOS(左轴)AI PC 市场占比(右轴)苹果47%惠普15%联想12%戴尔12%其它windows系统电脑14%2025 年 1 月 6 日 2025 年中国科技业展望 16 本报告禁止在中国内地发布本报告禁止在中国内地发布 (请参阅本

68、报告背面的重要信息披露及声明请参阅本报告背面的重要信息披露及声明)本报告是本报告是 2025 CHINA TECH OUTLOOK 之中文译本，英文原稿已于之中文译本，英文原稿已于 2024 年年 12 月月 12 日出版日出版 图图 37.主要型号平板电脑规格比较主要型号平板电脑规格比较 品牌品牌 小米小米 华为华为 苹果苹果 三星三星 型号 Pad 7 Pro MatePad Pro(2024)iPad Pro(6th Gen)iPad air(6th Gen)Tab S10 Ultra Tab S10+处理器 骁龙 8s Gen3 麒麟芯片 M4 M2 天玑 9300+(4nm)天玑 9

69、300+(4nm)存储 12GB+256GB 12GB+256GB 8GB+256GB 8GB+256GB 12GB+256GB 12GB+256GB 屏幕尺寸 11.2”13.2”11”11”14.6”12.4”显示 LCD(344 ppi)OLED(262 ppi)OLED(264 ppi)LED(264 ppi)动态 AMOLED(240ppi)动态 AMOLED(266ppi)刷新率 144 Hz 144 Hz 120 Hz 60 Hz 120 Hz 120 Hz 亮度 800 Nit 1000 Nit 1000 Nit 500 Nit N/A N/A 相机 32MP 前置 16MP

70、前置 12MP 前置 12MP 前置 12+12MP 前置 12MP 前置 50+2MP 主摄 50+8MP 12/63MP 主摄 12/63MP 主摄 13+8MP 主摄 13+8MP 主摄 电池 8850 mAh 10100 mAh 10340 mAh 10000 mAh 11200 mAh 10090 mAh 重量 500g 580g 444g 462g 718g 571g 发布日期 2024-10 2024-11 2024-05 2024-05 2024-10 2024-10 售价￥3,099￥5,199￥8,999￥5,599￥8,999￥6,999 资料来源：公司资料,中银国际研究

71、 数据中心数据中心/服务器服务器 根据 Canalys 的数据，2024 年第三季度，全球云服务支出同比增长 21%，达到 820亿美元。随着人工智能日益普及，高性能计算和存储的需求持续增长，全球云服务供应商一直在扩大其在人工智能上的资本支出。中国也出现了同样的趋势：根据Canalys，中国云服务支出环比稳定增长。根据 IDC，人工智能竞赛在 2024 年第二季度带动全球服务器收入同比增长 64%。根据TrendForce的预测，人工智能服务器（包括配备GPU、FPGA和ASIC的服务器）的全球出货量预计将在 2024 年和 2025 年分别同比增长 42%和 28%。为确保产能符合人工智能客

72、户不断增长的需求，主要云服务供应商可能会在其云基础设施开发上采取过度投资的策略，我们相信这将进一步推动人工智能服务器的年度出货量增长和其在整个服务器市场的渗透率。图图 38.全球平板电脑季度出货量和同比情况全球平板电脑季度出货量和同比情况 图图 39.2024 年第三季度全球平板电脑出货量市场份额（按年第三季度全球平板电脑出货量市场份额（按原始设原始设备制造商备制造商）资料来源：IDC,中银国际研究 资料来源：IDC,中银国际研究(40%)(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%051015202530354045504Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23

73、4Q231Q242Q243Q24(百万台)平板电脑出货量(左轴)同比(右轴)苹果32%三星18%亚马逊12%华为8%联想7%其他23%2025 年 1 月 6 日 2025 年中国科技业展望 17 本报告禁止在中国内地发布本报告禁止在中国内地发布 (请参阅本报告背面的重要信息披露及声明请参阅本报告背面的重要信息披露及声明)本报告是本报告是 2025 CHINA TECH OUTLOOK 之中文译本，英文原稿已于之中文译本，英文原稿已于 2024 年年 12 月月 12 日出版日出版 图图 40.2020 年年 1 季度至季度至 24 年年 3 季度全球云服务季度季度全球云服务季度支出支出 图图

74、 41.2020 年年 1 季度至季度至 24 年年 3 季度中国云服务季度支出季度中国云服务季度支出 资料来源：Canalys,中银国际研究 资料来源：Canalys,中银国际研究 图图 42.全球服务器季度收入及同比情况全球服务器季度收入及同比情况 图图 43.2024 年第年第二二季度全球服务器收入（按供应商）季度全球服务器收入（按供应商）资料来源：IDC,中银国际研究 资料来源：IDC,中银国际研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%01530456075901Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23

75、3Q234Q231Q242Q243Q24支出(左轴)同比(右轴)(十亿美元)0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810121Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24(十亿美元)支出(左轴)同比(右轴)(20%)(10%)0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050601Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q2

76、34Q231Q242Q24(十亿美元)供应商收入(左轴)同比(右轴)ODM 直接销售38%Dell Technologies12%Hewlett Packard Enterprise7%联想5%IBM2%H3C3%SuperMicro9%思科1%华为1%其他22%2025 年 1 月 6 日 2025 年中国科技业展望 18 本报告禁止在中国内地发布本报告禁止在中国内地发布 (请参阅本报告背面的重要信息披露及声明请参阅本报告背面的重要信息披露及声明)本报告是本报告是 2025 CHINA TECH OUTLOOK 之中文译本，英文原稿已于之中文译本，英文原稿已于 2024 年年 12 月月 1

77、2 日出版日出版 半导体半导体 我们认为在2025年，中国半导体的增长将基于 2024年水平上实现均值回归。但得益于人工智能和国产半导体供应链的崛起，该行业仍有望在 2025 年取得优异的市场表现。对于晶圆代工厂来说，受限于经济的不确定性和成熟制程的产能过剩，企业产品单价和利润率的恢复可能慢于营收增长；我们认为 2025 年中国晶圆代工厂的核心驱动力在于潜在的政府刺激计划以及更多中国半导体产业的政策支持细节。对于半导体设备行业，由于中国成熟制程的产能扩张高峰已基本结束，且晶圆厂已为避免潜在的新制裁购置了一批储备设备，细分市场的增长将主要由海外晶圆厂的本地化项目和国产设备替代率提高（尤其是用于先

78、进制程和存储器晶圆厂的设备）推动。人工智能力挽狂澜，半导体人工智能力挽狂澜，半导体销量有望于销量有望于 2025 年年实现均值回归实现均值回归 根据 WSTS，2024 年第三季度全球半导体市场环比增长 11%，同比增长 23%，达1,660 亿美元。2024 年 9 月，全球和中国半导体销售额环比和同比分别增长 4%和23%，达550亿和 160亿美元。这一增长与各地区销售额的持续增长以及主要半导体公司强劲的 2024 年第三季度业绩一致。然而，这些半导体公司的第四季度展望呈现出相似的细分领域分化趋势：由人工智能驱动的市场有望维持强劲增长，消费电子领域或出现温和复苏，受困于过剩库存的汽车和工

79、业领域则呈需求疲软态势。图图 44.全球半导全球半导体月度销售额及同比情况体月度销售额及同比情况 图图 45.中国半导体月度销售额及同比情况中国半导体月度销售额及同比情况 资料来源：SIA,中银国际研究 资料来源：SIA,中银国际研究(40%)(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%50%60%010203040506001/0210/0307/0504/0701/0910/1007/1204/1401/1610/1707/1904/2101/2310/24全球半导体月度销售额(左轴)同比(右轴)(十亿美元)(40%)(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%

80、0510152007/1604/1701/1810/1807/1904/2001/2110/2107/2204/2301/2410/24(十亿美元)中国半导体月度销售额(左轴)同比(右轴)2025 年 1 月 6 日 2025 年中国科技业展望 19 本报告禁止在中国内地发布本报告禁止在中国内地发布 (请参阅本报告背面的重要信息披露及声明请参阅本报告背面的重要信息披露及声明)本报告是本报告是 2025 CHINA TECH OUTLOOK 之中文译本，英文原稿已于之中文译本，英文原稿已于 2024 年年 12 月月 12 日出版日出版 图图 46.主要半导体公司主要半导体公司 24 年第年第

81、3 季度业绩和季度业绩和 24 年第年第 4 季度展望季度展望 公司公司 24年第年第 3季度修订季度修订 (十亿美元)24年第年第 3季度修订环比季度修订环比(%)24年第年第 4季度修订环比指引季度修订环比指引(%)24年第年第 4季度评论季度评论 英伟达 35.1 17.00 6.90 人工智能需求强劲 三星 22 6.40 NA 服务器需求强劲 博通 14 7.10 NA NA 英特尔 13.3 3.50 3.90 持续去库存 SK海力士 13.2 11.00 NA 人工智能服务器需求强劲 高通 8.7 7.50 7.20 中国智能手机需求强劲 美光 7.8 14.00 12.00 数

82、据中心需求强劲 超威半导体 6.8 17.00 10.00 数据中心需求强劲 英飞凌 4.4 5.90(18.00)汽车产品库存过剩 德州仪器 4.2 8.60(7.30)汽车板块需求疲软，持续去库存 联发科 4.1 3.60(1.00)智能终端需求下降 铠侠 3.4 12.00 NA 数据中心需求强劲 意法半导体 3.3 0.60 2.10 汽车板块需求下滑，持续去库存 恩智浦 3.3 3.90(4.60)所有业务板块需求下滑 瑞萨电子 2.4(3.80)19.00 汽车板块需求疲软，持续去库存 亚德诺半导体 2.4 3.80 NA NA 以上合计以上合计 10.00 3.00 资料来源：E

83、vertiq,公司资料,中银国际研究 内存内存板块见微知著，价格板块见微知著，价格分化分化趋势趋势与与大盘大盘同频同频 与半导体大盘类似，内存价格也呈现出细分领域的增长分化趋势。根据 inSpectrum Tech，与 2022-23 年相比，2024 年上半年 DRAM 现货价格波动较小。DDR5 的价格上涨趋势反映了原始设备制造商积极升级人工智能端侧设备规格的决心，而 DDR4 和DDR3 的价格下跌趋势则表明消费电子设备的需求放缓。尽管一些服务器原始设备制造商依旧在进行采购，但根据TrendForce，消费电子厂商正在采取更加谨慎的补货策略，这导致 2024 年第 4 季度 HBM 综合

84、价格环比上涨 8-13%，但传统 DRAM 价格仅环比上涨 0-5%。此外，由于中国存储厂商一直在积极增加 DDR4 等主流消费 DRAM产品的产量，我们预计 2025 年传统 DRAM 价格将保持平稳。根据 inSpectrum 的数据，2024 年 NAND 闪存价格也开始回归均值水平。TrendForce 数据显示，第三季NAND闪存总价格环比上涨5-10%，其中eMMC/UFS（主要用于智能手机）环比增长持平，企业级（主要用于数据中心和服务器）和客户端SSD（主要用于个人电脑）分别环比增长 15-20%和 3-8%，3D NAND晶圆（用于 SSD、存储卡和 USB驱动器）环比下降 3

85、-8%。TrendForce 还预测 2024 年第 4 季度 NAND 闪存合约价格整体将环比下跌 3-8%，但企业级 SSD 价格环比上涨 0-5%部分抵消了这一影响。我们预计2025 年 NAND价格将继续下降，这将有利于下游原始设备制造商的毛利率提升。2025 年 1 月 6 日 2025 年中国科技业展望 20 本报告禁止在中国内地发布本报告禁止在中国内地发布 (请参阅本报告背面的重要信息披露及声明请参阅本报告背面的重要信息披露及声明)本报告是本报告是 2025 CHINA TECH OUTLOOK 之中文译本，英文原稿已于之中文译本，英文原稿已于 2024 年年 12 月月 12

86、日出版日出版 2025 年晶圆出货量增速或达年晶圆出货量增速或达 10%，晶圆价格将晶圆价格将回归均值或回归均值或微跌微跌 根据SEMI数据，全球晶圆出货量于2024年第三季度环比增长5.9%，同比增长6.8%至 32.14 亿平方英寸(MSI)。我们认为半导体销售额（年初至今同比+18.6%）与晶圆出货量（2024年同比-2.4%）之间的增长率差距主要是因为1)内存价格大幅上涨，以及 2)更昂贵的先进制程出货占比增加。SEMI 预计，受人工智能需求的不断增长带动，2025 年晶圆出货量有望同比增长 9.5%。尽管成熟制程的库存水平很高，但我们预计人工智能相关的需求，包括来自先进制程、先进封装

87、和 HBM 生产的需求，将消耗更多晶圆并提高晶圆厂的利用率。然而，我们预计成熟制程的价格下降趋势将持续，因为更多地区正在扩大成熟制程产能以确保供应链安全。据 TrendForce 预计，到 2025年底，中国成熟制程产能将占全球十大代工厂成熟制程总量的 25%以上。Sigmain Tell 也预测 28 纳米及以上节点全球晶圆价格将在 2025 年维持稳定。图图 47.DRAM 价格趋势价格趋势 图图 48.NAND 闪存价格趋势闪存价格趋势 资料来源：inSpectrum Tech,中银国际研究 资料来源：inSpectrum Tech,中银国际研究 图图 49.全球晶圆季度出货量及同比全球

88、晶圆季度出货量及同比 图图 50.全球晶圆出货量预测及同比全球晶圆出货量预测及同比 资料来源：SEMI,中银国际研究 资料来源：SEMI,中银国际研究 0246806/2207/2208/2209/2210/2211/2212/2201/2302/2303/2304/2305/2306/2307/2308/2309/2310/2311/2312/2301/2402/2403/2404/2405/2406/2407/2408/2409/2410/2411/24(美元)DDR5-16Gb-2Gx8 4800/5600 MHz 现货价DDR4-16Gb-2048Mx8 现货价DDR3-4Gb-512

89、Mx8-1333/1600 MHz 现货价01234506/2207/2208/2209/2210/2211/2212/2201/2302/2303/2304/2305/2306/2307/2308/2309/2310/2311/2312/2301/2402/2403/2404/2405/2406/2407/2408/2409/2410/2411/24(美元)TLC 512Gb闪存现货价格MLC 128Gb 16384Mx8闪存合约价格(25%)(20%)(15%)(10%)(5%)0%5%10%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004Q211Q222Q

90、223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24(MSI)全球晶圆出货量(左轴)同比(右轴)14,565 12,477 12,174 13,328 14,507 15,413 3.9%(14.3%)(2.4%)9.5%8.8%6.3%(20%)(15%)(10%)(5%)0%5%10%15%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000202220232024E2025E2026E2027E(MSI)全球晶圆出货量(左轴)同比(右轴)2025 年 1 月 6 日 2025 年中国科技业展望 21 本报告禁止在中

91、国内地发布本报告禁止在中国内地发布 (请参阅本报告背面的重要信息披露及声明请参阅本报告背面的重要信息披露及声明)本报告是本报告是 2025 CHINA TECH OUTLOOK 之中文译本，英文原稿已于之中文译本，英文原稿已于 2024 年年 12 月月 12 日出版日出版 晶圆制造设备晶圆制造设备前景前景存在存在变数，变数，部分细分领域增长部分细分领域增长持续持续 受人工智能配套需求（如测试、组装和封装等）和成熟制程扩产的投资推动，2024年第三季度全球半导体设备销售额同比增长 19%至 303.8亿美元。据 SIA称，为应对潜在制裁，2024 年上半年中国半导体设备的购买量持续增长，占全球

92、半导体设备销售额近 50%。根据 SEAJ，日本半导体设备月度销售额在 2024 年第二季度和 2024 年第三季度同比增长 20-30%，反映出由逆全球化带来的持续且强劲的设备购买需求。2024 年 9 月，考虑到业界对 3 纳米及以下的先进制程和对 22 纳米和 28 纳米等具有成本效益的成熟制程的持续投资，SEMI 小幅上调了其 2025 年全球 300mm 半导体晶圆厂设备的支出预测。在商业和政治需求的推动下，异常的设备销量增长可能会维持在高位，因为中国或将采取先发制人的策略以面对美国越来越强硬的制裁措施，美国和欧盟也将继续落实芯片法案中的产能建设计划以避免出现类似于 2020 年全球

93、供应短缺。2025 年，我们预计全球晶圆厂设备行业将持续增长，但主要增长动力将从中国转移到世界其他地区，因我们认为中国半导体设备资本支出已见顶，并将从 2025 年开始下降。受人工智能的需求推动，以及依赖政府补贴的海外晶圆代工厂建厂的进展突破，海外产能扩张有望加速。2025 年，主要的新建产能项目来自台积电位于日本熊本的晶圆厂，中芯国际位于上海和北京的晶圆厂，华虹的两个晶圆厂和晶合集成的晶圆厂。图图 51.全球晶圆价格趋势（按工序）全球晶圆价格趋势（按工序）资料来源：Sigmain tell,中银国际研究 图图 52.全球半导体设备销售额及同比情况全球半导体设备销售额及同比情况 图图 53.半

94、导体设备销售额（按地区）半导体设备销售额（按地区）资料来源：SIA,中银国际研究 资料来源：SIA,中银国际研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001Q223Q221Q233Q231Q243Q24E1Q25E3Q25E(美元)28nm40nm90nm150nm350nm(40%)(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%50%60%051015202530352Q112Q122Q132Q142Q152Q162Q172Q182Q192Q202Q212Q222Q232Q24全球半导体设备销售额(左轴)同比(右轴)(十亿美元)0%20%40

95、%60%80%100%1Q051Q061Q071Q081Q091Q101Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q211Q221Q231Q24日本美国欧洲韩国中国台湾国内(不含港澳台地区)其它 2025 年 1 月 6 日 2025 年中国科技业展望 22 本报告禁止在中国内地发布本报告禁止在中国内地发布 (请参阅本报告背面的重要信息披露及声明请参阅本报告背面的重要信息披露及声明)本报告是本报告是 2025 CHINA TECH OUTLOOK 之中文译本，英文原稿已于之中文译本，英文原稿已于 2024 年年 12 月月 12 日出版日出版 图图 54.

96、日本半导体设备费用及同比情况日本半导体设备费用及同比情况 图图 55.300mm 晶圆厂设备晶圆厂设备支出预测修订支出预测修订 资料来源：SEAJ,中银国际研究 资料来源：SEMI,中银国际研究(40%)(20%)0%20%40%60%80%05010015020025030035040045001/1112/1111/1210/1309/1408/1507/1606/1705/1804/1903/2002/2101/2212/2211/2310/24(十亿日圆)日本半导体设备费用(左轴)同比(右轴)(10%)0%10%20%30%40%50%0204060801001201402017 20

97、18 2019 2020 2021 2022 20232024E2025E2026E(十亿美元)旧晶圆厂(左轴)新晶圆厂(左轴)旧同比(右轴)新同比(右轴)2025 年 1 月 6 日 2025 年中国科技业展望 23 本报告禁止在中国内地发布本报告禁止在中国内地发布 (请参阅本报告背面的重要信息披露及声明请参阅本报告背面的重要信息披露及声明)本报告是本报告是 2025 CHINA TECH OUTLOOK 之中文译本，英文原稿已于之中文译本，英文原稿已于 2024 年年 12 月月 12 日出版日出版 软件软件 人工智能大语言模型智能增长曲线似乎趋于平人工智能大语言模型智能增长曲线似乎趋于平

98、缓缓 2024 年，全球头部顶级人工智能公司发布了一系列新的大语言模型，包括 GPT-4o、GPT-o1-preview、Llama 3、Gemini 1.5 Pro、Claude 3.5 Sonnet 以及最新的 GPT-o1-pro 和 Sora。尽管上述大语言模型在响应速度、上下文长度和多模态任务等方面有显著提高，它们在处理如数学和推理等特定传统任务的能力提升依旧有限。换句话说，当与新模型进行日常互动时，我们感觉到它们可以以更快的速度完成更多的任务，但在处理同类任务的质量上并没有显著提升。与此同时，关于通用人工智能的学术辩论在最近几个月变得更加激烈：OpenAI 提出的思维链（CoT）似

99、乎是一种昂贵且非最优的提升人工智能水平以最终实现通用人工智能的方法；同时 OpenAI 正处于高级研究员离职及马斯克试图阻止其成为营利组织的混乱之中。2025 年将是人工智能软件的关键一年。据 Gartner 预测，2025 年全球软件和 IT 服务支出将同比增长 14.0%和 9.4%，总额分别为 1.2 万亿美元和 1.7 万亿美元。这些支出主要分配在与人工智能有关的项目上，例如邮件管理和程序编写。与 2024 年 IT 支出增长 7.2%（主要由数据中心系统和普通服务器同比增长 34.7%带动）不同，随着人工智能行业的发展重点从基础设施转向下游应用，我们认为软件和 IT 服务支出将在 2

100、025 年开始迎头赶上。此外，我们认为软件支出的增长应该会更加强劲，因为从长远来看，硬件和软件的增速需相互匹配。因此，从估值角度来看，我们认为市场风险正在积累。如果 Gartner 对 2025 年的预测正确，那么该行业将面临更大压力，并需以合理成本生产更多可完成具体任务的人工智能产品和解决方案，以证明在 2024 年和 2025 年进行的前置硬件投资是合理的。图图 56.全球信息科技支出年度预测全球信息科技支出年度预测 图图 57.全球信息科技支出年度预测（同比）全球信息科技支出年度预测（同比）资料来源：Gartner,中银国际研究 资料来源：Gartner,中银国际研究 05001,000

101、1,5002,00020232024E2025E(十亿美元)数据中心系统设备软件IT服务通讯服务(10%)0%10%20%30%40%20232024E2025E整体IT数据中心系统设备软件IT服务通讯服务?2025 年 1 月 6 日 2025 年中国科技业展望 24 本报告禁止在中国内地发布本报告禁止在中国内地发布 (请参阅本报告背面的重要信息披露及声明请参阅本报告背面的重要信息披露及声明)本报告是本报告是 2025 CHINA TECH OUTLOOK 之中文译本，英文原稿已于之中文译本，英文原稿已于 2024 年年 12 月月 12 日出版日出版 作为作为人工智能人工智能的典型的典型应

102、用应用，Copilot 表现不及表现不及预期预期 将 Word、Excel、PowerPoint、Outlook、Teams和其他应用程序整合起来的微软 365 Copilot 是人工智能在办公软件中的应用先驱。然而，在对微软公布的产品技术路线图进行分析后，我们认为微软 Copilot 在满足现实业务需求方面存在重大局限。例如，Copilot 可以通过减少调研和文本组织时间来简化 Word 和 PowerPoint 中的初始内容创建，但内容幻觉的问题难以避免，并且在大多数情况下成文格式不太稳定。Excel提供了基本的智能分析和格式化功能，但这些功能大多可以用 Excel公式和工具栏按钮快速实现

103、，创造的边际价值较为有限。尽管基于VBA的数据清洗和更复杂的数据分析可能会被人工智能生成的编码取代，但实操中，有多少白领真正懂得如何使用VBA，并在不知背后运行机制的情况下放心地采用人工智能生成的分析报告呢？更别说实际上，微软 Copilot 在当前版本并未提供更高级的数据分析功能。目前，微软的战略似乎集中在优先实现一些更简单的目标上，比如增强跨应用的信息流通，并利用人工智能生成内容来提高生产力，同时等待 OpenAI 带来比如创造通用智能体的奇迹。站在人工智能迎接下一次跨越式发展的夹缝上，中国应用软件正在迅速迎头赶上。微软 Office 的中国竞争对手金山办公 WPS 也正在为其人工智能产品

104、解决方案 WPS AI 增补新功能。他们最近还淡化了自己的变现计划，称目前行业的首要任务是让更多用户使用人工智能并愿意再次使用它。我们认为，WPS AI 和微软 365 Copilot 是人工智能在日常办公场景的重要抓手，可以为投资者提供一个很好的观察窗口，以了解除了内容生成之外的人工智能应用前景。只是目前为止，我们认为上述人工智能应用距离实际落地还有很长一段路要走。图图 58.WPS AI 与与 Copilot 的订阅计划对比的订阅计划对比 WPS 微软微软 365 WPS AI WPS 大会员大会员 Copilot Copilot Pro 微软微软 365 Copilot (商商用版用版)

105、价格（每月）RMB 19*RMB 38 免费 US$20 US$30/RMB 217 人工智能聊天访问次数 200 次 1000 次 次数不限 次数不限 次数不限/次数有限 底层大语言模型 Mix LLM Mix LLM GPT-3.5 GPT-4/GPT-4 Turbo GPT-4/GPT-4 Turbo 总结摘要 影像创作 可加速生成 可加速生成 网点建立-人工智能办公套件 -人工智能在线会议-图表建立-Copilot 工作室设定-资料来源：公司资料,中银国际研究 注：每月订阅价格为一个季度计划（最短订阅周期）的平均价格.2025 年 1 月 6 日 2025 年中国科技业展望 25 本报

106、告禁止在中国内地发布本报告禁止在中国内地发布 (请参阅本报告背面的重要信息披露及声明请参阅本报告背面的重要信息披露及声明)本报告是本报告是 2025 CHINA TECH OUTLOOK 之中文译本，英文原稿已于之中文译本，英文原稿已于 2024 年年 12 月月 12 日出版日出版 鸿蒙星河版鸿蒙星河版优势明显优势明显，但但完美亮相完美亮相尚需时日尚需时日 鸿蒙星河版是鸿蒙系统的原生版本，据称将不再兼容安卓系统。如果该系统成功的话，智能手机生态系统将在未来分为 iOS、安卓和鸿蒙系统三大阵营。2024 年 11 月，华为首席执行官余承东宣布 2025 年华为发布的所有新智能手机和平板电脑都将

107、预装鸿蒙星河版。我们认为，鉴于目前鸿蒙系统应用软件的开发仍处于早期阶段，华为智能手机和安卓系统不太可能发生硬分叉。作为一个从零开始构建的新操作系统，鸿蒙系统相对于代码臃肿的 iOS 和安卓来说有很多优势。然而，目前鸿蒙星河版应用商店中提供的许多应用软件都是相应安卓应用软件的简化版本，且运行较为不稳定，例如近日广为人知的漏洞就是鸿蒙星河版微信会泄露联系人昵称。我们认为鸿蒙系统生态的构建需要更多时间；因此，我们认为需将鸿蒙系统建设视作一个偏长期的投资主题。本报告禁止在中国内地发布(请参阅本报告背面的重要信息披露及声明)本报告是 2025 CHINA TECH OUTLOOK 之中文译本，英文原稿已

108、于 2024 年 12 月 12日出版 公司最新信息公司最新信息 2025 年年 1 月月 6 日日 买入买入 18%目标价格目标价格:36.00 港元港元 1810 HK 价格价格:30.45 港元港元 目标价格基础目标价格基础:SOTP 板块评级板块评级:中立中立 预测调整预测调整(%)年结日年结日:12 月月 31 日日 24E 25E 26E 销售收入 0 0 0 非 GAAP每股收益 0 0 0 资料来源:中银国际研究预测 股价表现股价表现(%)今年今年 1 3 12 至今至今 个月个月 个月个月 个月个月 绝对 95.2 3.9 60.6 109.1 相对 恒生指数 65.1 5.

109、3 36.3 68.1 资料来源:公司数据,慧甚,中银国际硏究 以2024年12月11日收市价为标准 中银国际研究有限公司中银国际研究有限公司 电信、媒体及科技电信、媒体及科技:硬件硬件 林仲衡林仲衡 (852)3988 楼佳楼佳 (852)3988 林芷若林芷若 (852)3988 小米集团小米集团 正在崛起的全球高端消费电子品牌 基于基于小米最新的产品小米最新的产品研发规划和近期我们研发规划和近期我们与管理层与管理层的路演交流的路演交流，我们认为，我们认为小小米米处于良好处于良好发展发展态势，态势，并并有望在有望在 2025 年继续年继续强势增长。强势增长。智能手机业务智能手机业务方方面面

110、，自，自 2020 年华为受到禁令限制以来，我们看到小米年华为受到禁令限制以来，我们看到小米在高端市场的竞争中在高端市场的竞争中发布了各方面均明显超越同行的高端机型，发布了各方面均明显超越同行的高端机型，而这而这也将也将有力支撑小米中低端产有力支撑小米中低端产品线的销售。品线的销售。IoT 业务业务方面方面，我们认为市场仍然低估了小米打造高端产品而，我们认为市场仍然低估了小米打造高端产品而非低价非低价走量产品的决心，小米在武汉新建的家电工厂走量产品的决心，小米在武汉新建的家电工厂以及对以及对 IoT 研发工程师研发工程师的招聘就是例子。我们认为的招聘就是例子。我们认为，小米小米 IoT 业务的

111、海外盈利潜力业务的海外盈利潜力或高于海外智能或高于海外智能手机手机，而且这是一个有望在而且这是一个有望在未来一到两年内未来一到两年内待待小米的小米的海外新零售战略海外新零售战略成熟时成熟时可以快速占领的市场可以快速占领的市场。最后，我们认为。最后，我们认为小米小米汽车汽车的的出货量和毛利率出货量和毛利率很可能在很可能在2025 年年持续给市场带来更多惊喜。我们重申持续给市场带来更多惊喜。我们重申小米小米为为科技板块的科技板块的首选标的首选标的，目标价为目标价为 36 港元。港元。主要评级因素主要评级因素 传统业务：我们认为小米汽车业务的成功不仅带来对传统产品的交叉销售，更重要的是将其汽车自研自

112、产能力和方法外溢至传统业务线。从长远来看，这一能力将会使小米晋升为全球高端消费电子品牌，而市场目前尚未完全认可上述观点。小米汽车业务：小米于今年发布的首款电动汽车SU7无论是在销售表现还是盈利能力上亦取得显著成功，远超市场预期。尽管人工智能和创新业务的高研发投入使得SU7仍处于亏损状态，我们预计其强劲的毛利率增长势头将有助于提升汽车业务未来的盈利能力。考虑到小米汽车的产能瓶颈或将持续到 2025 年，我们认为目前基于 2025 年预期交付量的估值方法无法充分反映小米智能电动汽车业务的内在价值。我们预计，小米在 2025 年下半年释放的新产能以及合作伙伴带来的额外产能将使小米汽车 2026 年的

113、交付量飙升至 60 万-70 万辆。主要评级风险主要评级风险 国内品牌厂商竞争加剧；全球地缘政治冲突风险；印度税收争议；电动车产能提升慢于预期；政府财政刺激力度弱于预期。估值估值 我们对传统核心业务给予 19倍的 2025年预期市盈率，维持对智能电动汽车业务的 3 倍 2025 年预期市销率。我们的目标价仍为 36 港元。主要股价催化剂主要股价催化剂 小米 SUV 的推出以及有关小米第三款和第四款车型的新闻。新的消费电子产品及汽车国家补贴计划出台。投资摘要投资摘要 年结日年结日:12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售收入(人民币 百万)280,04

114、4 270,970 359,017 425,502 493,761 非 GAAP净利润(人民币 百万)8,489 19,274 25,241 30,632 39,330 非 GAAP每股收益(人民币)0.333 0.756 0.956 1.160 1.489 市场预期每股收益(人民币)-0.882 1.022 1.185 全面摊薄每股收益(人民币)0.097 0.685 0.767 1.061 1.373 全面摊薄市盈率(倍)293.1 41.5 37.0 26.8 20.7 非 GAAP市盈率(倍)85.4 37.6 29.7 24.5 19.1 企业价值/息税折旧前利润(倍)28.4 19

115、.8 27.0 20.6 15.9 每股股息(人民币)0 0 0 0 0 股息率(%)0 0 0 0 0 股本回报率(%)6.0 12.5 14.6 15.6 17.2 资料来源：公司数据及中银国际研究预测 2025 年 1 月 6 日 小米集团 27 本报告禁止在中国内地发布本报告禁止在中国内地发布 (请参阅本报告背面的重要信息披露及声明请参阅本报告背面的重要信息披露及声明)本报告是本报告是 2025 CHINA TECH OUTLOOK 之中文译本，英文原稿已于之中文译本，英文原稿已于 2024 年年 12 月月 12 日出版日出版 损益表损益表 (人民币 百万)年结日年结日:12 月月

116、31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售收入销售收入 280,044 270,970 359,017 425,502 493,761 销售成本(232,467)(213,494)(283,583)(335,047)(387,738)经营费用(42,465)(43,451)(54,286)(63,357)(71,495)息税折旧前利润息税折旧前利润 8,819 18,861 27,283 34,559 42,450 折旧及摊销 3,707 4,836 6,134 7,461 7,923 经营利润经营利润(息税前利润息税前利润)5,112 14,025 21,149

117、 27,098 34,527 净利息收入/(费用)1,117 2,002 3,312 1,433 3,678 其他收益/(损失)(2,295)5,983 903 4,400 4,400 税前利润税前利润 3,934 22,011 25,364 32,932 42,606 所得税(1,431)(4,537)(5,132)(4,940)(6,391)少数股东权益(29)138 33 43 净利润净利润 2,474 17,475 20,269 28,025 36,257 非 GAAP净利润 8,489 19,274 25,241 30,632 39,330 每股收益(人民币)0.099 0.701

118、0.767 1.061 1.373 非 GAAP每股收益(人民币)0.333 0.756 0.956 1.160 1.489 每股股息(人民币)0 0 0 0 0 收入增长(%)(14.7)(3.2)32.5 18.5 16.0 息税前利润增长(%)(73.6)174.4 50.8 28.1 27.4 息税折旧前利润增长(%)(60.7)113.9 44.6 26.7 22.8 非 GAAP净利润增长(%)(61.6)127.0 31.0 21.4 28.4 非 GAAP每股收益增长(%)(61.6)127.0 26.5 21.4 28.4 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 资产负债表资产

119、负债表 (人民币 百万)年结日年结日:12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 57,482 86,429 80,781 109,366 147,008 应收帐款 11,795 12,151 19,024 21,653 25,869 库存 50,438 44,423 58,192 66,234 79,129 其他流动资产 40,700 56,050 66,141 70,007 76,207 流动资产总计流动资产总计 160,415 199,053 224,138 267,260 328,214 固定资产 9,138 13,721 15,4

120、55 20,428 22,940 无形资产 4,630 8,629 5,955 3,520 1,086 其他长期资产 99,325 102,845 123,491 123,491 123,491 长期资产总计长期资产总计 113,092 125,195 144,900 147,439 147,516 总资产总资产 273,507 324,247 369,039 414,700 475,730 应付帐款 53,094 62,099 80,574 91,708 109,564 短期债务 2,151 6,183 4,944 4,944 4,944 其他流动负债 34,383 47,306 55,53

121、9 59,869 66,812 流动负债总计流动负债总计 89,628 115,588 141,056 156,521 181,320 长期借款 18,441 25,615 22,416 24,587 24,561 其他长期负债 21,516 18,783 22,087 22,087 22,087 股本 0 0 0 0 0 储备 143,658 163,995 182,898 210,923 247,181 股东权益股东权益 143,658 163,995 182,899 210,924 247,181 少数股东权益 265 266 580 580 580 总负债及权益总负债及权益 273,5

122、07 324,247 369,039 414,700 475,730 每股帐面价值(人民币)5.4 6.2 6.9 8.0 9.4 每股有形资产(人民币)5.3 5.9 6.7 7.9 9.3 每股净负债/(现金)(人民币)净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 现金流量表现金流量表 (人民币 百万)年结日年结日:12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 税前利润 3,934 22,011 25,364 32,932 42,606 折旧与摊销 3,707 4,836 6,134 7,461 7,923 净利息费用(1,

123、117)(2,002)(3,312)(1,433)(3,678)运营资本变动(13,909)20,338(4,346)928 1,488 税金(1,431)(4,537)(5,132)(4,940)(6,391)其他经营现金流 4,427 655 1,457 1,433 3,678 经营活动产生经营活动产生的现金流的现金流 (4,390)41,300 20,164 36,381 45,626 购买固定资产净值(6,489)(11,965)(10,459)(10,000)(8,000)投资减少/增加(19,307)(2,061)0 0 0 其他投资现金流 41,344(21,143)1,139

124、0 0 投资活动产生的现金流投资活动产生的现金流 15,549(35,169)(9,319)(10,000)(8,000)净增债务(5,170)7,408 0 2,171(26)支付股息 0 0 0 0 0 其他融资现金流(2,685)(7,913)(3,092)33 43 融资活动产生的现金流融资活动产生的现金流 (7,855)(505)(3,092)2,204 17 外汇效应 791 398 54 0 0 现金变动 3,304 5,626 7,752 28,585 37,642 期初现金 23,512 27,607 33,631 41,437 70,022 公司自由现金流 11,159 6

125、,131 10,844 26,381 37,626 权益自由现金流 5,989 13,539 10,844 28,552 37,600 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 主要比率主要比率 年结日年结日:12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 盈利能力盈利能力(%)息税折旧前利润率 3.1 7.0 7.6 8.1 8.6 非 GAAP息税前利润率 1.8 5.2 5.9 6.4 7.0 税前利润率 1.4 8.1 7.1 7.7 8.6 非 GAAP净利率 3.0 7.1 7.0 7.2 8.0 流动性流动性(倍倍)流动比率 1.8 1.7 1.6 1

126、.7 1.8 利息覆盖率 9.4 9.0 78.1 12.0 14.9 净权益负债率(%)NM NM NM NM NM 速动比率 1.2 1.3 1.2 1.3 1.4 估值估值(倍倍)市盈率 286.5 40.6 37.0 26.8 20.7 非 GAAP市盈率 85.4 37.6 29.7 24.5 19.1 目标价对应非 GAAP市盈率 101.7 44.8 35.4 29.2 22.7 市净率 5.2 4.6 4.1 3.6 3.0 价格/自由现金流 NM 24.2 77.4 28.5 20.0 企业价值/息税折旧前利润 28.4 19.8 27.0 20.6 15.9 周转率周转率

127、存货周转天数 80.7 81.1 66.0 67.8 68.4 应收帐款周转天数 19.4 16.1 15.8 17.4 17.6 应付帐款周转天数 83.2 77.6 72.5 73.9 74.4 回报率回报率(%)股息支付率 0 0 0 0 0 股本回报率 6.0 12.5 14.6 15.6 17.2 资产收益率 1.1 3.7 4.9 5.9 6.6 已运用资本收益率 4.1 9.8 12.2 13.6 15.6 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 2025 年 1 月 6 日 2025 年中国科技业展望 28 本报告禁止在中国内地发布本报告禁止在中国内地发布 (请参阅本报告背面的重

128、要信息披露及声明请参阅本报告背面的重要信息披露及声明)本报告是本报告是 2025 CHINA TECH OUTLOOK 之中文译本，英文原稿已于之中文译本，英文原稿已于 2024 年年 12 月月 12 日出版日出版 研究报告中所提及的有关上市公司研究报告中所提及的有关上市公司 瑞声科技(2018 HK/38.55 港元,买入)ADV MICRO DEVICE(AMD US/130.15 美元,未评级)ALPHABET INC-A(GOOGL US/195.4 美元,未评级)AMAZON.COM INC(AMZN US/230.26 美元,未评级)ANALOG DEVICES(ADI US/2

129、17.12 美元,未评级)苹果(AAPL US/246.49 美元,未评级)亚信科技(1675 HK/6.00 港元,未评级)ASMPT LTD(522 HK/79.9 港元,买入)金山办公(688111 CH/322.5 元人民币,未评级)京东方精电(710 HK/6.41 港元,未评级)BROADCOM INC(AVGO US/183.2 美元,未评级)比亚迪电子(285 HK/41.65 港元,买入)中软国际(354 HK/5.4 港元,买入)CISCO SYSTEMS(CSCO US/58.59 美元,未评级)高伟电子(1415 HK/27.7 港元,未评级)DELL TECHN-C(

130、DELL US/118.69 美元,未评级)博士眼镜(300622 CH/49.36 元人民币,未评级)鸿腾精密(6088 HK/3.46 港元,未评级)歌尔股份(002241 CH/27.4 元人民币,未评级)HP INC(HPQ US/34.55 美元,未评级)华虹半导体(1347 HK/21.2 港元,买入)IBM(IBM US/230.12 美元,未评级)INFINEON TECH(IFX GR/33.11 欧元,未评级)INTEL CORP(INTC US/20.12 美元,未评级)金蝶国际(268 HK/9.32 港元,买入)金山软件(3888 HK/33.6 港元,买入)KIOX

131、IA HOLDINGS(285A JP/1,500 日圆,未评级)联想集团(992 HK/9.47 港元,买入)MEDIATEK(2454 TT/1,380 元新台币,未评级)META PLATFORMS-A(META US/632.68 美元,未评级)MICRON TECH(MU US/102.055 美元,未评级)微软(MSFT US/448.99 美元,未评级)MOTOROLA SOLUTIO(MSI US/478.11 美元,未评级)晶合集成(688249 CH/26.9 元人民币,未评级)英伟达(NVDA US/139.31 美元,未评级)NXP SEMICONDUCTO(NXPI

132、US/219.84 美元,未评级)丘钛科技(1478 HK/6.37 港元,买入)QUALCOMM INC(QCOM US/159.83 美元,未评级)RENESAS ELECTRON(6723 JP/2,038 日圆,未评级)三星电子(005930 KS/55900 韩元,未评级)商汤科技(20 HK/1.56 港元,持有)SK HYNIX INC(000660 KS/176,100 韩元,未评级)中芯国际(981 HK/26.9 港元,买入)STMICROELECTR-NY(STM US/26.26 美元,未评级)舜宇光学(2382 HK/65.4 港元,买入)SUPER MICRO CO

133、MP(SMCI US/38.29 美元,未评级)TEXAS INSTRUMENT(TXN US/191.7 美元,未评级)台积电(2330 TT/1,060 元新台币,未评级)微盟集团(2013 HK/1.61 港元,买入)小米集团(1810 HK/31.55 港元,买入)中国有赞(8083 HK/0.117 港元,持有)股价为2024年12月11日收盘价 本报告所有数字均四舍五入2025 年 1 月 6 日 2025 年中国科技业展望 29 本报告禁止在中国内地发布本报告禁止在中国内地发布 (请参阅本报告背面的重要信息披露及声明请参阅本报告背面的重要信息披露及声明)本报告是本报告是 2025

134、 CHINA TECH OUTLOOK 之中文译本，英文原稿已于之中文译本，英文原稿已于 2024 年年 12 月月 12 日出版日出版 声明及重要信息披露声明及重要信息披露 本报告中所表述的所有观点均为该分析员对报告内所评论的证券或发行人的个人观点。此外，每一位分析员的薪酬在过去、现在及将来均不会与本报告中所表述的具体建议或观点存在直接或间接的关联。除本文另有披露外：(i)每一位分析员声明不论他/她或其有联系人皆不拥有与该分析员在本报告内所评论的发人的任何财务权益；及(ii)每一位分析员声明不论他/她或其有联系人都没有担任该分析员在本报告内所评论的发行人的高级人员。在本声明中，术语“联系人”

135、包含了美国金融业监管局(The Financial Industry Regulatory Authority，简称FINRA)所界定的分析员的家庭成员。因此，本报告涉及的发行人或其他第三方都没有提供或同意向分析员、中银国际研究有限公司和中银国际控股集团及其各自的子公司及联属公司（以下统称“中银国际集团”）提供与本报告有关的任何报酬或其他利益。分析员的报酬取决于中银国际集团的整体收入和利润，包括来自投资银行业务的收入。中银国际集团的成员公司确认，不论是个人或共同，他们皆：(i)未持有相等于或高于本报告内所评论的发人的证券市场资本值合计总额的 1%的财务权益;(ii)中银国际集团的一些非美成员公

136、司有为涉及瑞声科技控股有限公司、联想集团有限公司、中芯国际集成电路制造有限公司、舜宇光学科技（集团）有限公司及小米集团的证券进行庄家活动;(iii)未有任何中银国际集团的雇员或与其有联系的个人担任本报告所评论的发人的高级人员;(iv)过去十二个月内，未有经办或联席经办本报告所评论的发人的公开发售活动;(v)在过去十二个月内，未有向本报告所评论的发人就提供投资银行服务收取或打算收取任何报酬或接受委托(vi)在未来三个月内，未有就提供投资银行服务预期接受或打算向本报告所评论的发人收取任何报酬。本披露声明是根据香港证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则第十六段发出，已按照 2024 年 12

137、 月 11 日的情况更新。中银国际控股有限公司已经获得香港证券及期货事务监察委员会批准，豁免披露中国银行股份有限公司及其子公司（“中国银行集团”）在本报告可能潜在的利益。中银国际评级定义：中银国际评级定义：买入：未来十二个月预期总绝对回报率（包括股息）10%的股票 持有：未来十二个月预期总绝对回报率（包括股息）在-10%至+10%之间的股票 卖出：未来十二个月预期总绝对回报率（包括股息）-10%的股票 增持：预计该行业在未来十二个月内的表现将优于市场基准 中性：预计该行业在未来十二个月内的表现与市场基准一致 减持：预计该行业在未来十二个月内的表现将低于市场基准 本研究报告由中银国际研究有限公司

138、(BOCI Research Limited)(“中银国际研究”)(一家在香港注册成立，并受香港证券及期货事务监察委员会监管的公司）编制。本报告仅意在按保密基準向专业投资者、合资格投资者及机构投资者客户发送，供一般流通之用，仅供参考。未经中银国际控股有限公司及其各自子公司和联属公司（统称为“中银国际集团”）的事先书面同意，不得出于任何目的而发表本报告或其内容或其任何副本，无论是整体还是部分，或不得直接或间接地对本报告或其内容或其任何副本进行修改、复制或向任何其他人士（包括报刊或媒体）进行再次分发或散播。本报告中使用或引用的所有商标、服务标记及徽标均为中银国际集团的一个或多个成员实益所有。在某些

139、司法管辖区分发本报告可能会受到当地法律法规的限制。本报告并非针对或打算在违反任何法律或规则的情况，或导致中银国际研究或中银国际集团须要受制于任何地区、州、国家或其它司法管辖区的注册登记或牌照规定的情况下，向任何在该等地区、州、国家或其它司法管辖区的公民或居民或实体分发、发布、提供或供其使用。拥有本报告的人士必须知悉并遵守该等限制。本报告中所列信息未考虑任何特定投资者的特定投资目标、财务状况或特别需求，不构成投资、法律、会计或税务建议，也不得被视为任何投资或战略是适当或适宜的声明。本报告中所包含的信息不构成出售要约或邀请的一部分，也不构成认购或购买任何证券或其他金融工具的劝诱或要约，且不得用于构

140、成任何合同或承诺的基础，也不得单纯加以依赖。中银国际集团未采取任何措施确保本报告中所述的证券适合于任何特定投资者，且中银国际集团不会因收件人收到本报告而将其视为客户。在做出任何投资决策之前及在确定任何证券或其他金融工具的适当性或评估相应的投资风险时，投资者应做出自身的独立判断，或应自行咨询独立的财务或投资顾问。尽管本报告中所载的信息、意见及估计均来自或源于中银国际研究可靠的来源，除非法律或规则规定要求之外，中银国际集团及其各自的董事、高级人员、雇员或代理未有独立验证本报告中所包含的信息。中银国际研究不对所表达的信息、意见及估计的准确性及完整性作出保证，且该等信息、意见及估计可能反映了在中银国际

141、研究发布本报告当日作出的判断，并可能基于一些无法证明其有效性的假设，且可能随时更改。相应地，除非法律或规则规定必须承担的责任外，对于因使用本报告或本报告之内容或其他原因而导致的损失，中银国际集团无需承担任何责任(因疏忽或其他原因引起的)。因此，本报告所表述的信息、意见及估计是按“基于现状”的原则提供，对于该等信息、意见及估计的公允性、准确性或完整性不作任何明示或暗示的声明或保证。此外，中银国际集团可能曾发布其他与本报告中所列结论或意见不一致或得出不同结论或意见的报告。为免生疑问，本报告中所表达的观点并不一定代表中银国际集团的立场。所发表的每份报告反映了撰写该报告的分析员采用的不同假设、分析方法

142、及观点。过去的表现不应视作未来表现的指示或保证，且不能代表或对于未来表现作出任何明示或暗示的声明或保证。任何证券或金融工具的价格、价值及收益均可能出现上升或下跌，且可能无法立即变现。此外，获得有关该等投资的价值及所面临的风险的可靠信息也存在困难。本报告可能附载其它网站的地址或超链接。对于本报告可能涉及到超出中银国际集团网站的范围的地址或超链接，中银国际集团未有审查该等网页，且不会为其内容承担任何责任。提供该等地址或超链接（包括中银国际集团网站的地址或超链接）仅为阁下便利和参考，且所链接网站的内容不会以任何方式构成本报告的任何部分。在访问该等网站时，阁下须承担浏览这些网站的风险。对于评级机构（包

143、括穆迪、标普或惠誉）在评估发行人信誉度时所采用的评级定义、方法及如何确定评级，投资者应咨询相应的评级机构。评级机构可经临时通知而变更其评级。评级的改变可能影响发行在外的证券的价格。投资于以非本地货币计价的固定收益金融工具（比如债券）的投资者应知悉汇率变动风险，汇率变动风险可能导致本金损失，且该等固定收益金融工具的二级市场可能不存在。在法律法规所允许的范围内，中银国际集团的一个或多个成员可能参与或投资于本报告中所述的证券相关的融资交易，为该发行人提供服务或从该发行人处延揽业务，及/或对该发行人相应证券或其他金融工具持仓或开展相关交易。在法律法规所允许的范围内，中银国际集团的一个或多个成员可能在报

144、告发表之前根据本报告中所列的信息或意见或本报告所基于的研究或分析行动，或加以使用该等信息或意见。在法律法规所允许的范围内，中银国际集团的一个或多个成员及撰写本报告的分析员（分别简称为“分析员”，并统称为“各分析员”）可能在本报告中所列的任何或所有公司（分别简称为“列名发行人”，并统称为“各列名发行人”）享有财务权益或与之存在业务关系。更多信息请参见上文分析员声明及重要信息披露。本报告在香港由中银国际研究及中银国际证券有限公司（BOCI Securities Limited）发送；在新加坡由中银国际（新加坡）有限公司（BOC International（Singapore）Pte Ltd.，“中

145、银国际新加坡”）发送；在美国由 BOC International（USA）Inc.（“中银国际美国”）发送；在英国由 Bank of China International（UK）Limited（“中银国际英国”）发送。在没有影响上述免责声明的情况下，如果阁下是根据新加坡金融顾问法（第 110 章）(Financial Advisers Act(Cap 110)of Singapore)（簡稱“FAA”）之金融顾问条例(Financial Advisers Regulations)(簡稱“FAR”)之条例 2定义下的“合格投资人”或“专业投资人”，中银国际新加坡仍将：(1)因为 FAR之条例

146、34 而获豁免按 FAA 第 27 条之强制规定作出任何推荐须有合理基础；(2)因为 FAR 之条例 35 而获豁免按FAA第 36条之强制规定披露其在本报告中提及的任何证券(包括收购或出售)之利益，或其联系人或关联人士之利益。本报告的收件人如有任何疑问请联系中银国际新加坡。中银国际研究并非美国的注册经纪商-交易商。在中银国际研究在美国分发本报告时，本报告仅可提供给依据 1934年美国证券交易法（经修订）(U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended)（“证券交易法”）规则 15a-6 号规则界定的获得豁免的“美国大型机构投资者”。本报告涉及任何

147、证券并未获得美国联邦或州、非美国证券委员会或监管机构的注册、推荐或批准，证券委员会或监管机构也并未对本报告的准确性和恰当性做出判断。本报告涉及任何证券目前尚未且预期不会按 1933 年证券法（经修订）(U.S.Securities Act of 1933,as amended)、任何其他证券法或其他美国以外地区法律注册。中银国际集团不会就本报告涉及任何证券的销售、转售、质押或转让进行有关第 144A 条细则或其他豁免的有效性进行说明。任何收到本报告且基于本报告中所提供的信息，有意开展交易购买或出售相应证券或相关金融工具的美国人士（见美国证券法或1986年美国国内税收法典(U.S.Interna

148、l Revenue Code of 1986)之定义）仅应直接向中银国际美国提出，且该等交易仅可独家通过中银国际美国开展。无论在任何情况下，收到本报告且构成美国人士的人士均不得通过，除中银国际美国之外，中银国际研究、中银国际证券或中银国际集团的任何子公司或联属公司开展购买或出售相应证券或相关金融工具的交易。在英国，依据2000 年金融服务与市场法(Financial Services and Markets Act 2000)（“金融服务与市场法”）第 21 条，本报告不构成招募说明书，且未获得批准。本报告仅可向依据2000 年金融服务与市场法（金融推广）2005年指令(Financial S

149、ervices and Markets Act 2000(Financial Promotions)Order 2005)之规定向位于英国境内外的人士发送，具体是合格交易对手及专业客户（包含选择性专业客户）。向任何其他人士发送本报告的行为不得违反金融服务与市场法及英国其他适用的法律法规。本报告中所述的位于英国、来自英国或涉及英国的证券均须遵守金融服务与市场法的适用条款。2025 版权所有 中银国际研究有限公司、中银国际控股有限公司及其子公司和联属公司。香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6000 传真:(852)2147 9513 致电香港免费电话致电香港免费电话:中国网

150、通 10省市客户请拨打：10800 8521065 中国电信 21省市客户请拨打：10800 1521065 新加坡客户请拨打：800 852 3392 中银国际证券有限公司中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 传真:(852)2147 9513 中银国际中银国际(英国英国)有限有限公司公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话:(4420)3651 8888 传真:(4420)3651 8877 中银国际中银国际(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦三十楼(049908)电话:(65)6671 8686/(65)6671 8687 中银国际证券有限责任公司中银国际证券有限责任公司 中国上海市浦东 新区银城中路 200号 中银大厦 2308室 邮编 200120 电话:(8621)6860 4866 传真:(8621)5888 3554 中银国际控股有限公司北京代表处中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110号 8层 邮编:100032 电话:(8610)6622 9000 传真:(8610)6657 8950