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1、证券研究报告|首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 中芯国际(中芯国际(688981.SH)中国大陆晶圆代工翘楚,国产芯片供应链中坚力量中国大陆晶圆代工翘楚,国产芯片供应链中坚力量 中国大陆晶圆代工翘楚,国产芯片供应链中坚力量。中国大陆晶圆代工翘楚,国产芯片供应链中坚力量。公司能为客户提供0.35 微米至 14 纳米多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及配套服务。截至 24Q3,公司在上海、北京、天津和深圳的多个 8 英寸和12 英寸的生产基地合计产能达到每月 88 万片晶圆(折合 8 英寸)。24Q3中芯国际位居全球代工行业第三位,
2、在中国大陆企业中排名第一,市占率达 6%。2024Q3 公司营收为 156.1 亿人民币,环比+14.14%,同比+32.50%,创公司单季度收入历史新高。随着公司产能结构也不断优化,平均单价上升,营收增加的同时盈利水平呈上升趋势。代工行业具有重资产和高集中度属性,自主可控空间广阔。代工行业具有重资产和高集中度属性,自主可控空间广阔。晶圆代工行业与半导体行业的景气程度紧密相关,为芯片设计公司提供代工服务,具有重资本特性,全球晶圆代工行业竞争格局高度集中,头部厂商地位稳固,行业整体CR5超过90%,呈现寡头垄断格局,台积电24Q3市占率近65%。从行业景气度来看,AI 布局叠加供应链库存改善,预
3、估 2025 年晶圆代工产值将同比增加 20%,但景气度较高的先进制程主要集中在中国台湾。2022 年中国芯片的自给率约为 18.3%,中芯国际等中国大陆晶圆厂近年来技术发展迅猛,资本开支力度强劲,自主可控空间广阔。国内晶圆代工龙头,先进制程国产替代引领者。国内晶圆代工龙头,先进制程国产替代引领者。中芯国际作为中国大陆集成电路制造业领导者,据 Trendforce 数据,24Q1 其销售额超越格芯与联电,居全球晶圆代工企业第三,24Q3 全球市场份额达 6.0%。公司依据一体化布局,打造平台式的生态服务模式,为客户提供设计服务与 IP 支持、光掩模制造、凸块加工及测试等一站式配套服务,构建产品
4、体系完善,全球化布局以覆盖客户需求。同时作为国内首家实现 14nm FinFET 量产晶圆厂,公司长期引领本土晶圆厂先进制程发展,伴随 34 万片/月 12 英寸晶圆扩产项目推进及产能释放,在晶圆制程结构向更先进节点集中+自主可控需求迫切背景下,公司有望进一步引领大陆晶圆厂发展。盈利预测与投资建议:盈利预测与投资建议:预计公司在 2024/2025/2026 年分别实现营业收入564/652/733 亿元,同比增长 24.7%/15.5%/12.5%,实现归母净利润40/53/68亿 元,同 比-16.3%/+32.4%/+27.9%,当 前 股 价 对 应2024/2025/2026 年 P
5、B 分别为 5.4/5.2/4.9X。考虑到公司作为中国大陆集成电路晶圆代工厂的龙头,8 英寸及 12 英寸产能国内领先,且率先实现28nm 以下制程节点量产,拥有领先的工艺制造能力、产能优势及配套服务,未来行业头部效应将愈加明显,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提示:行业竞争风险,供应链风险,产能扩建不及预期行业竞争风险,供应链风险,产能扩建不及预期、数据滞后性数据滞后性风险风险。买入买入(首次首次)股票信息股票信息 行业 半导体 12 月 27 日收盘价(元)97.51 总市值(百万元)777,694.89 总股本(百万股)7,975.54 其中自由流通股(%)100.00 30
6、日日均成交量(百万股)72.12 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 郑震湘郑震湘 执业证书编号:S0680524120005 邮箱: 相关研究相关研究 财务指标财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)49,516 45,250 56,447 65,182 73,329 增长率 yoy(%)39.0-8.6 24.7 15.5 12.5 归母净利润(百万元)12,133 4,823 4,037 5,343 6,835 增长率 yoy(%)13.0-60.3-16.3 32.4 27.9 EPS 最新摊薄(元/股)1.52 0.60 0.51
7、 0.67 0.86 净资产收益率(%)9.1 3.4 2.8 3.5 4.3 P/E(倍)64.1 161.3 192.6 145.5 113.8 P/B(倍)5.8 5.5 5.4 5.2 4.9 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2024 年 12 月 27 日收盘价 -30%-4%22%48%74%100%2024-012024-052024-082024-12中芯国际沪深3002025 01 02年 月 日 gszqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利
8、润表(利润表(百万元)会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 115572 96574 121124 149472 160946 营业收入营业收入 49516 45250 56447 65182 73329 现金 74922 51235 67090 91357 100054 营业成本 30553 35346 46506 52724 58625 应收票据及应收账款 5329 3944 6001 6542 7182 营业税金及附加 272 223 257 325 3
9、53 其他应收款 448 160 518 473 488 营业费用 226 254 282 313 359 预付账款 720 752 865 1115 1192 管理费用 3042 3153 3669 3781 4033 存货 13313 19378 21961 24165 25730 研发费用 4953 4992 5250 6062 6820 其他流动资产 20841 21105 24689 25821 26300 财务费用-1552-3774-881-705-1375 非流动资产非流动资产 189532 241889 244223 240310 245250 资产减值损失-438-1344
10、-16-27-17 长期投资 13380 14484 16105 17491 18861 其他收益 1946 2577 3100 3324 3886 固定资产 85403 92432 105286 115348 117884 公允价值变动收益 91 357 0 0 0 无形资产 3428 3344 4017 4690 5159 投资净收益 832 250 282 652 367 其他非流动资产 87321 131629 118815 102781 103345 资产处置收益 311-1 262 237 202 资产总计资产总计 305104 338463 365347 389782 40619
11、5 营业利润营业利润 14762 6906 4993 6868 8951 流动负债流动负债 47855 52614 64985 77257 83756 营业外收入 11 12 0 0 0 短期借款 4519 3398 2398 2836 2275 营业外支出 13 77 0 0 0 应付票据及应付账款 4013 4940 6256 7129 8002 利润总额利润总额 14760 6840 4993 6868 8951 其他流动负债 39322 44277 56331 67292 73479 所得税 106 444 225 268 445 非流动负债非流动负债 55544 67379 7842
12、9 83993 85400 净利润净利润 14654 6396 4768 6600 8507 长期借款 46790 59032 69932 75496 76903 少数股东损益 2520 1573 731 1257 1672 其他非流动负债 8754 8347 8497 8497 8497 归属母公司净利润归属母公司净利润 12133 4823 4037 5343 6835 负债合计负债合计 103399 119993 143414 161250 169156 EBITDA 27363 21386 29055 34938 40731 少数股东权益 68333 75994 76725 77982
13、 79654 EPS(元/股)1.52 0.60 0.51 0.67 0.86 股本 225 226 226 226 226 资本公积 99545 102332 102332 102332 102332 主要财务比率主要财务比率 留存收益 30927 35750 39784 45127 51962 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 133372 142476 145207 150550 157385 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 305104 338463 365347 389782 406195 营业收入(%)
14、39.0-8.6 24.7 15.5 12.5 营业利润(%)26.8-53.2-27.7 37.6 30.3 归属母公司净利润(%)13.0-60.3-16.3 32.4 27.9 获利能力获利能力 毛利率(%)38.3 21.9 17.6 19.1 20.1 现金流量表(现金流量表(百万元)净利率(%)24.5 10.7 7.2 8.2 9.3 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)9.1 3.4 2.8 3.5 4.3 经营活动现金流经营活动现金流 36591 23048 29706 43928 46335 ROIC(%)4.5 0.8
15、 1.3 1.8 2.2 净利润 14654 6396 4768 6600 8507 偿债能力偿债能力 折旧摊销 15388 18860 24943 28775 33156 资产负债率(%)33.9 35.5 39.3 41.4 41.6 财务费用 1311-520 678 1339 1401 净负债比率(%)-7.1 9.7 10.5 2.2-1.2 投资损失-832-250-282-652-367 流动比率 2.4 1.8 1.9 1.9 1.9 营运资金变动 6031-2424-293 8076 3824 速动比率 1.8 1.1 1.2 1.3 1.3 其他经营现金流 41 985-1
16、08-210-185 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-69468-41701-29813-24493-37222 总资产周转率 0.2 0.1 0.2 0.2 0.2 资本支出-41724-53828-34071-22336-35310 应收账款周转率 10.8 10.9 12.4 11.3 11.7 长期投资-29554 8679-2773-2809-2278 应付账款周转率 8.3 7.9 8.3 7.9 7.7 其他投资现金流 1810 3449 7031 652 367 每股指标(元)每股指标(元)筹资活动现金流筹资活动现金流 23269 15728 15966 483
17、1-417 每股收益(最新摊薄)1.52 0.60 0.51 0.67 0.86 短期借款 3437-1122-1000 438-561 每股经营现金流(最新摊薄)4.59 2.89 3.72 5.51 5.81 长期借款 15350 12242 10900 5564 1408 每股净资产(最新摊薄)16.72 17.86 18.21 18.88 19.73 普通股增加 0 1 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 1684 2788 0 0 0 P/E 64.1 161.3 192.6 145.5 113.8 其他筹资现金流 2798 1820 6066-1171-1263 P/B 5
18、.8 5.5 5.4 5.2 4.9 现金净增加额现金净增加额-6361-4263 15855 24267 8697 EV/EBITDA 11.4 20.7 27.6 22.4 19.0 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2024 年 12 月 27 日收盘价 2025 01 02年 月 日 gszqdatemark P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1、中国大陆晶圆代工领导者,12 英寸扩产加速.5 1.1 中国大陆晶圆代工龙头.5 1.2 出货量+ASP 双双上行,潜心迭代工艺平台.7 2、代工行业:AI 需求涌现,国产化空间广阔.1
19、1 2.1 中芯国际复盘:大陆晶圆代工脊梁,资本开支强劲增长.18 3、国产晶圆代工引领者,多平台布局加速演进.21 4、盈利预测.27 4.1 盈利预测.27 4.2 投资建议.28 风险提示.29 图表目录图表目录 图表 1:公司发展历程.5 图表 2:公司晶圆代工解决方案.6 图表 3:公司股权结构(截至 2024.9.30).6 图表 4:公司部分高管及核心技术人员.7 图表 5:中芯国际 2019-2024Q1-3 营收及同比增速.8 图表 6:中芯国际 2019-2024Q1-3 归母净利润及同比增速.8 图表 7:中芯国际 2019-2024Q1-3 利润率.8 图表 8:中芯国
20、际 2019-2024Q1-3 期间费用率(%).8 图表 9:中芯国际研发费用情况(亿元).9 图表 10:截至 24H1 中芯国际部分在研项目.9 图表 11:中芯国际资本开支(亿元人民币).10 图表 12:中芯国际月产能及产能利用率.10 图表 13:晶圆代工营收与半导体行业景气度呈现相关性.11 图表 14:晶圆代工行业重资产属性(亿元).11 图表 15:全球晶圆代工市场规模.12 图表 16:AI 芯片产能占比.12 图表 17:未来五年推动半导体走向 1 万亿市场规模的主要动力来自于 AI.13 图表 18:AI 服务器收入 22-27 年 CAGR 达 39%.13 图表 1
21、9:先进节点推动 AI 成长.13 图表 20:AI PC 占比提升推动 NPU 发展.13 图表 21:AI 手机推动 NPU 在手机 SoC 中的应用将会下探.13 图表 22:24Q3 前十大代工厂排名(收入单位:百万美元).14 图表 23:全球整体晶圆代工市场份额.15 图表 24:全球先进制程晶圆代工市场份额.15 图表 25:全球成熟工艺晶圆代工市场份额.15 图表 26:中国晶圆代工市场规模(单位:亿元).16 图表 27:中国芯片自给率.16 图表 28:晶圆代工厂资本支出(亿美元).17 图表 29:中芯国际制程发展.18 图表 30:中芯国际 2002-2004 年营收及
22、增速.19 图表 31:中芯国际 2002-2004 年利润率.19 图表 32:中芯国际 2004-2015 年营收及增速.19 图表 33:中芯国际 2004-2015 年利润率.19 图表 34:中芯国际 2015 年至今营收及增速.20 图表 35:中芯国际 2015 年至今利润率.20 图表 36:中芯国际全球布局.21 图表 37:中芯国际 23Q3-24Q3 分晶圆尺寸营收占比.22 2025 01 02年 月 日 gszqdatemark P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38:中芯国际 23Q3-24Q3 分领域营收占比.22 图表 39:SMI
23、C 一体化布局.22 图表 40:SMIC 业务领域.22 图表 41:中芯国际部分技术节点情况.23 图表 42:分地区全球 12 英寸晶圆产能占比.24 图表 43:全球晶圆产能制程节点分布.24 图表 44:全球六大逻辑晶圆厂先进制程进展情况.24 图表 45:中芯国际混合信号/射频情况.25 图表 46:中芯国际 IGBT 平台情况.25 图表 47:公司特色工艺平台技术水平.25 图表 48:SMIC IoT 平台布局情况.26 图表 49:中芯国际分业务收入毛利拆分.27 图表 50:可比公司估值分析.28 2025 01 02年 月 日 gszqdatemark P.5 请仔细阅
24、读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1、中国大陆晶圆代工领导者,、中国大陆晶圆代工领导者,12 英寸扩产加速英寸扩产加速 1.1 中国大陆晶圆代工龙头中国大陆晶圆代工龙头 中国大陆晶圆代工翘楚,国产芯片供应链中坚力量。中国大陆晶圆代工翘楚,国产芯片供应链中坚力量。根据 TrendForce 最新公布的 2024年第三季度全球晶圆代工市场格局,中芯国际位居全球第三位,在中国大陆企业中排名第一,市占率为 6%。公司能为客户提供 0.35 微米至 14 纳米多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及配套服务,促进集成电路产业链的上下游协同。截至 24Q3,公司在上海、北京、天津和深圳的多个
25、 8 英寸和 12 英寸的生产基地合计产能达到每月88 万片晶圆(折合 8 英寸)。公司发展可分为三个阶段:1)初步发展与积累:)初步发展与积累:公司于 2000 年在上海成立,在这一时期,公司陆续实现 0.35 微米-0.13 微米的技术认证和量产,于 2004 年首次实现盈利,并于港交所上市。2)技术追赶与拓展:)技术追赶与拓展:公司北京 12 英寸生产基地逐步投入生产,并分别在 2006 年、2009年、2011 年顺利实现 90 纳米、65/55 纳米、45/40 纳米的升级和量产,技术服务能力实现跨越式提升。2013 年,公司年度营业收入首次突破 20 亿美金。在这一阶段,公司进入成
26、长期,收入持续增长,并且持续实现盈利。3)技术突破与转折:)技术突破与转折:2015 年,公司成为中国大陆第一家实现 28 纳米量产的企业,在上海、北京、天津和深圳启动生产基地的新建和扩建,于 2019 年实现了 14 纳米 FinFET 量产,第二代 FinFET 技术进入客户导入阶段。公司于 2020 年登陆上交所科创板,于 2022年完成 55 纳米 BCD 平台第一阶段研发,并持续研发 90 纳米 BCD 平台、8 英寸高压显示驱动平台等项目的研发,向 N+1 等制程突破。图表1:公司发展历程 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2025 01 02年 月 日 gszqdatemark
27、 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 全方位一体化晶圆代工核心技术体系,促进客户产品快速导入。全方位一体化晶圆代工核心技术体系,促进客户产品快速导入。公司成功开发了 0.35 微米至 14 纳米多种技术节点,应用于不同工艺平台,具备逻辑电路、电源/模拟、高压驱动、嵌入式非挥发性存储、非易失性存储、混合信号/射频、图像传感器等多个工艺平台的量产能力,可向全球客户提供 8 英寸和 12 英寸芯片代工与技术服务,并打造平台式的生态服务模式,为客户提供设计服务与 IP 支持、光掩模制造等一站式配套服务(包含凸块加工服务、晶圆探测,以及最终的封装、测试等)。应用领域包括通讯产品、消
28、费品、汽车、工业、计算机等。公司提供的全方位晶圆代工解决方案,有效促进了集成电路产业链的上下游协同,降低成本,高效帮助客户完成产品导入到稳定量产。图表2:公司晶圆代工解决方案 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 公司无实际控制人公司无实际控制人。公司股东持股份额较分散,截至 2024 年三季度,大唐控股(香港)投资有限公司持股比例为 14.0%,鑫芯(香港)投资有限公司持有 7.7%股份,国家集成电路基金持有 1.6%股份。图表3:公司股权结构(截至 2024.9.30)资料来源:Wind,国盛证券研究所 公司高管从业经验丰富,带领公司快速发展。公司高管从业经验丰富,带领公司快速发展。高管团队
29、成员均为硕士及以上学历,拥有丰富的半导体从业经验。2023 年 7 月,公司委任刘训峰为董事长、执行董事,刘博士长2025 01 02年 月 日 gszqdatemark P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 期在大型产业集团工作,拥有逾 30 年的企业管理经验,此外还担任中国石油和化学工业联合会副会长、上海市新材料协会会长、华东理工大学教授级高级工程师。赵海军、梁孟松担任公司联合首席执行官,赵博士拥有 20 多年半导体运营及技术研发经验,梁博士拥有逾 450 项专利,发表技术论文 350 余篇,同时担任电机和电子工程师学会院士。图表4:公司部分高管及核心技术人员 资料来源
30、:Wind,国盛证券研究所 1.2 出货量出货量+ASP 双双上行,潜心迭代工艺平台双双上行,潜心迭代工艺平台 规模效应凸显,规模效应凸显,2019-2023 年归母净利润年归母净利润 CAGR 快于营收。快于营收。公司营收从 2019 年的220.2 亿元增长至 2023 年的 452.5 亿元,CAGR 达 19.73%,主要系各工艺平台陆续投入量产,带动销售收入稳步上行。公司归母净利润从 2019 年的 17.9 亿元增长至 2023年的 48.2 亿元,CAGR 达 28.05%,主要系规模效应逐步体现,费用率逐步下降,因此归母净利润 CAGR 快于营收,公司在 19-21 年归母净利
31、润连续 3 年实现翻倍以上增长。2023 年由于行业周期下行,公司收入略有下滑;同时公司积极扩产,费用增加导致净利润短暂承压。2024 年起随着稼动率回升,营收已恢复同比增长,利润短期由于产能加速扩张仍在逐步修复。24Q3 出货量出货量+ASP 双双上行,双双上行,24Q4 淡季不淡。淡季不淡。公司 2024Q1-Q3 营收 418.8 亿人民币,同比+26.5%;归母净利润 27.1 亿人民币,同比-26.4%。2024Q3 营收为 156.1 亿人民币,环比+14.1%,同比+32.5%,创公司单季度收入历史新高。2024Q3 归母净利润为 10.6 亿人民币,环比-6.8%,同比+56.
32、4%。公司产能不断扩张,2024 年前三季度晶圆销售量进一步增加,产能结构也不断优化,带动平均单价上升,推动营收增长。公司预计 2024Q4 营收环比保持平稳至 2%微增,毛利率预计保持在 18-20%。2025 01 02年 月 日 gszqdatemark P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表5:中芯国际 2019-2024Q1-3 营收及同比增速 图表6:中芯国际 2019-2024Q1-3 归母净利润及同比增速 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 产能利用率回升产能利用率回升+产品结构优化拉动毛利率提升,规模效应下期间费用率
33、下行。产品结构优化拉动毛利率提升,规模效应下期间费用率下行。2023 年,受制于下游需求疲软,客户库存高企,公司毛利率有所下滑。但 24Q3 我们看到公司单季度毛利率已回升至 23.92%,主要得益于产能利用率修复及产品结构优化、ASP 提升。2019-2023 年期间销售费用率从 0.83%下行至 0.56%,研发费用稳定在 40 亿元以上,绝对值同比持续增长,受益于营收快速提升,研发费用率略有下降。图表7:中芯国际 2019-2024Q1-3 利润率 图表8:中芯国际 2019-2024Q1-3 期间费用率(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 持续大
34、力投入研发,提升核心竞争力。持续大力投入研发,提升核心竞争力。公司近年持续维持高研发费用投入,24Q1-Q3 研发费用达 38.95 亿元,同比增长 7%。截至 24H1,公司累计发明专利申请数达 17956 个,获得数 11865 个,发明专利、实用新型专利、布图设计权合计获得 13793 个。同时公司通过 28 纳米超低漏电平台项目、55 纳米高压显示第二代工艺平台项目等,持续丰厚相关平台技术积累,深化核心竞争力。-20-10010203040500100200300400500600201920202021202220232024Q1-3总营收(亿元)同比(%)-100-50050100
35、150200020406080100120140201920202021202220232024Q1-3归母净利润(亿元)同比(%)-5051015202530354045201920202021202220232024Q1-3毛利率(%)扣非净利率(%)-10-50510152025201920202021202220232024Q1-3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率2025 01 02年 月 日 gszqdatemark P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表9:中芯国际研发费用情况(亿元)资料来源:Wind,公司公告,国盛证券研究所 图表10:截至 24
36、H1 中芯国际部分在研项目 项目名称项目名称 进展或阶段性成果进展或阶段性成果 拟达到目标拟达到目标 技术水平技术水平 具体应用前景具体应用前景 28 纳米超低漏电平台项目 已发布 PIKV1.0.客户产品持续导入中 导入多个客户产品,并实现批量生产 中国大陆领先 主要应用于各类物联网、移动通讯等行业,以满足智能手机、数字电视、机顶盒、图像处理等产品需求 55 纳米高压显示第二代工艺平台项目 已发布 PIKV1.0,关键IP 布局中 完成 IP 布局,导入客户产品,完成产品验证,并实现批量生产 中国大陆领先 主要应用于中小屏 LCD、OLED 显示驱动芯片 65 纳米射频绝缘体上硅工艺平台持续
37、研发项目 性能持续优化中,已有部分产品完成导入 性能提升至业界最佳水平,导入多个客户产品,并实现批量生产 中国大陆领先 主要应用于智能手机、WIFI 等射频前端模组中的射频芯片 90 纳米 BCD 工艺平台持续研发项目 已通过车规可靠性验证,器件种类丰富中、电压域拓宽中 提升性能,丰富器件种类,以满足更多客户需求,实现批量生产 中国大陆领先 主要应用于智能化电源管理,音频放大器、智能电机驱动和车用芯片 8 英寸 BCD 和模拟技术平台持续研发项目 多平台开发进行中,部分产品完成导入 性能进一步提升,拓展更多器件,并实现批量生产 中国大陆领先 主要应用于电源管理、工业应用、车用芯片等 0.18
38、微米嵌入式存储工艺车用平台 关键工艺模块开发完成,集成工艺流程验证中 完成平台开发和可靠性验证,推出模型和PDK,并实现批量生产 中国大陆领先 主要应用于工业应用,车用芯片等 8 英寸高压显示驱动工艺平台持续研发项目 多平台开发进行中,已有产品完成导入 持续丰富器件种类,拓展更多器件,并实现批量生产 中国大陆领先 主要应用于大中尺寸屏幕显示驱动芯片和车载屏幕显示驱动芯片 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 24Q3 新增新增 2.1 万片万片 12 英寸月产能,产能利用率提升至英寸月产能,产能利用率提升至 90.4%。集成电路晶圆代工行业属于技术、资本、人才密集型行业,具有重资本属性,依赖资本
39、开支推动公司技术升级和扩产,以提升竞争优势并获取市场份额。近年来公司持续投入大量资金,2024 年前三季度资本开支达 403 亿元,同比增长 11.4%。公司 2024 年资本开支主要用于 12 英寸产能扩充,24Q3 月产能(折合 8 英寸)达 88.4 万片,其中新增 2.1 万片 12 英寸月产能,12 英寸产品出货量占比进一步提升拉动 ASP 增长,整体产能利用率在新产能释放下0%5%10%15%20%25%01020304050602021202220232024Q1-Q3研发费用yoy2025 01 02年 月 日 gszqdatemark P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细
40、阅读本报告末页声明 提升至 90.4%。我们认为后续稼动率趋势上有望维持高位,规模效应下长期利润率抬升趋势不改。图表11:中芯国际资本开支(亿元人民币)图表12:中芯国际月产能及产能利用率 资料来源:Wind,公司公告,国盛证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,国盛证券研究所 116 127 372 284 422 539 403 010020030040050060020182019202020212022202324Q1-Q30%20%40%60%80%100%120%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.0020Q1
41、20Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3月产能(折合8英寸,万片/月)产能利用率(%,右轴)2025 01 02年 月 日 gszqdatemark P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2、代工行业:、代工行业:AI 需求涌现,国产化空间广阔需求涌现,国产化空间广阔 晶圆代工行业的周期与半导体销售行业接近,且具有重资本特点。晶圆代工行业的周期与半导体销售行业接近,且具有重资本特点。晶圆代工行业产生于半导体产业链的专业化分工,处于产业链上游,其产值与半导体行业的景气程度
42、紧密相关。晶圆代工厂包含芯片设计环节,但主要负责晶圆制造,并为芯片产品公司提供代工服务。晶圆代工行业是技术、资本和人才都高度密集的行业,具有重资本特性,需要投入大量资本和研发,还需不断在固定资产上投资以提升营收规模,行业技术、人才、资金、客户验证壁垒极高。图表13:晶圆代工营收与半导体行业景气度呈现相关性 图表14:晶圆代工行业重资产属性(亿元)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 全球全球 AI 布局布局叠加叠加供应链供应链补库补库,预计预计 2025 年晶圆代工产值将年增年晶圆代工产值将年增 20%。据 TrendForce集邦咨询最新调查:2024 年由
43、于消费类产品终端市场不景气,零部件厂商备货较为保守。因此晶圆代工厂平均产能利用率低于 80%,只有高性能计算(HPC)产品和旗舰智能手机主流采用的 5/4/3nm 等先进制程能保持满负荷生产。尽管 2025 年消费类终端市场前景依旧不明朗,但汽车、工控等供应链的库存从 2024 年下半年开始逐渐见底,再加上边缘人工智能(Edge AI)使单个整机的晶圆消耗量增加,以及云人工智能(Cloud AI)持续布局,预计 2025 年晶圆代工产值将同比增长 20%,好于 2024 年的 16%。-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0020022003200420
44、05200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023半导体销售额同比增速代工厂营收同比增速0.002,000.004,000.006,000.008,000.002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023台积电营收台积电财产、厂房及设备净值联华电子营收联华电子财产、厂房及设备净值2025 01 02年 月 日 gszqdatemark P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表15:全球晶圆代工市场规模 资料来源:Tren
45、dforce,国盛证券研究所 AI 需求为代工行业带来新动能。需求为代工行业带来新动能。根据 TrendForce 的预计,AI 服务器市场在 2024 年将实现 42%的成长,2025 年预计将保持 28%的同比增长。以 AI 服务器所带动的 AI 芯片需求为例,从从 AI 芯片在整个先进工艺中的产能占比来看,芯片在整个先进工艺中的产能占比来看,2022 年的占比仅有年的占比仅有 2%,2024 年预计将会达到年预计将会达到 4%,预计到,预计到 2027 年占比将会达到年占比将会达到 7%,对整个晶圆代工产业的产值贡献正在快速增长。2025 年智能手机、笔记本电脑市场在端侧生成式 AI 需
46、求的推动下,出货量有望分别实现同比 2%和 5.7%的增长。同时端侧生成式 AI 还将进一步推动 AI 手机和 AI PC 对于 DRAM 容量需求的显著提升。地缘政治影响,台积电等海外代工厂为中国大陆客户提供 7nm 及以下更先进制程的芯片代工能力可能受限,中国大陆先进制程亟需进步,解决卡脖子问题,实现国产替代。图表16:AI 芯片产能占比 资料来源:TrendForce,国盛证券研究所 台积电指引台积电指引 AI 需求强劲,需求强劲,2024 年年 AI 处理器处理器收入同比增长收入同比增长 3 倍以上。倍以上。24Q3 营收 235亿美元,超出指引上限(224-232 亿美元),qoq+
47、12.9%,yoy+36.0%,其中,3nm 占比 20%,yoy+14pcts,qoq+5pcts,占比持续提升,推动公司业绩增长。台积电在 24Q3法说会中表示客户对 AI 相关需求极度强劲,带来更高的稼动率。公司预计 2024 年 AI 处理器带来的收入将同比增长 3 倍以上,占总收入比重中值在 15%左右(mid teens)。台积电认为在未来五年,推动半导体市场规模走向 1 万亿的主要动力来自于 AI,从应用端划分,其中 40%应用于 HPC,移动市场贡献 30%,汽车市场贡献 15%,IoT 贡献则将贡献 10%。AI 服务器市场规模 22-27 年 CAGR 达 39%,技术进步
48、推动更多的计算,更2025 01 02年 月 日 gszqdatemark P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 高的存储带宽,更大规模的异构集成需求。此外,AI PC、AI 手机也推动了 NPU 需求的提升,汽车、物联网等也将受益于 AI 趋势,推动半导体容量的提升。图表17:未来五年推动半导体走向 1 万亿市场规模的主要动力来自于 AI 资料来源:台积电,国盛证券研究所 图表18:AI 服务器收入 22-27 年 CAGR 达 39%图表19:先进节点推动 AI 成长 资料来源:台积电,国盛证券研究所 资料来源:台积电,国盛证券研究所 图表20:AI PC 占比提升推
49、动 NPU 发展 图表21:AI 手机推动 NPU 在手机 SoC 中的应用将会下探 资料来源:台积电,国盛证券研究所 资料来源:台积电,国盛证券研究所 24Q3 全球晶圆代工市场产能利用率持续改善,先进制程及先进封装供不应求。全球晶圆代工市场产能利用率持续改善,先进制程及先进封装供不应求。根据TrendForce,2024Q3 受益于下半年智能手机、PC/笔电新品带动供应链备货,加上 AI 服2025 01 02年 月 日 gszqdatemark P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 务器相关 HPC 需求持续强劲,整体晶圆代工产能利用率较第二季改善,Q3 全球前十大
50、晶圆代工业者产值季增 9.1%,达 349 亿美元,这一成绩部分归功于高价的台积电 3nm制程大量贡献产出。2024Q4,TrendForce 预计先进制程将继续推动前十大厂商产值增长,不过环比增幅将略有缩小,且运营表现将两极分化。预计到年底,人工智能、旗舰智能手机、PC 主芯片将带动 5/4nm、3nm 制程的需求,CoWoS 先进封装仍将供不应求。至于 28nm(含)以上的成熟制程,由于终端销售情况不明朗,且进入 2025Q1 淡季,消费类产品在 2024 年第三季度备货后,TV SoC、LDDI、Panel PMIC 等外围集成电路的备货需求大幅降低,这些因素将被中国智能手机品牌年底冲量
51、以及中国以旧换新补贴刺激供应链紧急订单的效应抵消,预计 Q4 成熟制程产能利用率将与环比持平或略有增长。图表22:24Q3 前十大代工厂排名(收入单位:百万美元)Ranking Company Revenue Market Share 3Q24 2Q24 QoQ 3Q24 2Q24 1 台积电(TSMC)23,527 20,819 13.0%64.9%62.3%2 三星(Samsung)3,357 3,833-12.4%9.3%11.5%3 中芯国际(SMIC)2,171 1,901 14.2%6.0%5.7%4 联电(UMC)1,873 1,756 6.7%5.2%5.3%5 格芯(Glob
52、alFoundries)1,739 1,632 6.6%4.8%4.9%6 华虹集团(Huahong Group)799 708 12.8%2.2%2.1%7 高塔半导体(Tower)371 351 5.6%1.0%1.1%8 世界先进(VIS)366 342 6.9%1.0%1.0%9 力积电(PSMC)336 320 4.9%0.9%1.0%10 合肥晶合(Nexchip)332 300 10.7%0.9%0.9%Total of Top 10 34,869 31,962 9.1%96%96%资料来源:Trendforce,国盛证券研究所 全球晶圆代工行业全球晶圆代工行业竞争格局高度集中竞
53、争格局高度集中,头部厂商地位稳固头部厂商地位稳固。市场格局方面,晶圆代工行业 CR5 超过 90%,呈寡头垄断格局,头部厂商地位较为稳固。TrendForce 集邦咨询表示,Q3 台积电智能手机旗舰新品、AI GPU 及 PC CPU 新平台等 HPC 产品齐发,以近 65%市占率稳居第一名;三星维持营收排名第二,占比 9%;营收排名第三的中芯国际得利于产品组合优化,以及 12 英寸新增产能释出带动出货等因素,营收环比+14.2%,达 22亿美元,占比 6%;排名第四的联电晶圆出货与产能利用皆较前一季改善,带动营收成长至 18.7 亿美元,环比+6.7%,占比 5%;格芯第三季受惠于智能手机、
54、PC 新品外围IC 备货订单,晶圆出货与产能利用率皆有增长,营收环比+6.6%,达 17.4 亿美元,排名第五,占比 5%。中国台湾在先进制程晶圆代工产能方面处于全球领先地位,中国台湾在先进制程晶圆代工产能方面处于全球领先地位,24 年份额预计可达年份额预计可达 66%。依据 TrendForce 的数据,从整体晶圆代工产能角度而言,2024 年中国台湾预计在全球市场中占据约 44%的份额,中国大陆占 28%,韩国占 12%,美国占 6%,日本占 2%。预计到 2027 年,中国台湾和韩国的整体半导体产能会分别降至 40%和 10%。先进制程的情况与总体趋势相符,2024 年中国台湾预计凭借
55、66%的市场份额在全球先进制程(涵盖 16/14nm 及更先进技术)半导体代工产能方面领先,韩国占 11%,美国占 10%,中国大陆占 9%。由于三星和 SK 海力士在美国建设工厂扩大产能,预计美国先进节点的产能份额在 2027 年将增长至 22%。2025 01 02年 月 日 gszqdatemark P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表23:全球整体晶圆代工市场份额 图表24:全球先进制程晶圆代工市场份额 资料来源:半导体行业观察,TrendForce,国盛证券研究所 资料来源:半导体行业观察,TrendForce,国盛证券研究所 中国大陆扩增成熟制程产能,预
56、计中国大陆扩增成熟制程产能,预计 2027 年市场份额可达年市场份额可达 45%。中国大陆的晶圆代工厂更侧重于扩大成熟工艺产能,随着国内持续扩产,预计中国大陆在全球整体市场份额中的表现会较为强劲,从 2024 年的 28%提升 2027 年的 31%。中国大陆成熟工艺(涵盖28nm 节点)产能的市场份额预计将从 2024 年的 33%增长至 2027 年的 45%,届时份额将超越中国台湾。图表25:全球成熟工艺晶圆代工市场份额 资料来源:半导体行业观察,TrendForce,国盛证券研究所 中国大陆晶圆代工行业呈现高速增长态势。中国大陆晶圆代工行业呈现高速增长态势。国内芯片设计公司对晶圆代工服
57、务的需求不断增加,推动中国大陆晶圆代工行业快速发展。其规模从 2018 年的 391 亿元攀升至 2022年的 771 亿元,年均复合增长率达 18.5%。中国是全球最大的半导体销售市场,且半导体产业链日益完备,预计未来中国大陆晶圆代工行业市场将持续维持较高增长趋势。48%44%40%24%28%31%6%6%7%12%12%10%1%2%2%9%9%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222024E2027E中国台湾中国大陆美国韩国日本其他70%66%55%8%9%6%10%10%22%11%11%8%0%0%3%0%4%5%0%10%20%30%40
58、%50%60%70%80%90%100%20222024E2027E中国台湾中国大陆美国韩国日本其他49%42%37%26%33%45%5%4%2%9%9%7%3%3%3%9%8%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222024E2027E中国台湾中国大陆美国韩国日本其他2025 01 02年 月 日 gszqdatemark P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表26:中国晶圆代工市场规模(单位:亿元)资料来源:华经产业研究院,国盛证券研究所 中国芯片自给率急需提高。中国芯片自给率急需提高。根据 TechInsights 的统计
59、数据,2020 年中国大陆芯片市场规模约为 1460 亿美元,而中国本土生产的芯片规模约为 242 亿美元,自给率约 16.6%,2021 年芯片自给率约 17.6%,2022 年约 18.3%,芯片自给率提升空间大。图表27:中国芯片自给率 资料来源:半导体产业纵横,TechInsights,国盛证券研究所 中国大陆晶圆厂发展速度全球领先,资本开支力度强劲:中国大陆晶圆厂发展速度全球领先,资本开支力度强劲:台积电:适度收紧资本开支规划,2023 年相较于 2022 年资本开支收窄,2023 年资本开支 304.5 亿美元,计划 2024 年资本支出介于 280-320 亿美元之间,其中约70
60、%-80%用于先进制程技术,10%-20%用于成熟和特色工艺,10%用于先进封装测试及掩模生产等设备采购。联华电子:2023 年资本支出约 30 亿美元,2024 年预计约 33 亿美元,其中 95%将投入 12 英寸厂,5%用于 8 英寸厂。中芯国际:资本开支并未削减,2023 年资本开支为 75 亿美元,同比增长 17.3%,主要用于扩充产能,计划在 2024 年继续推进 12 英寸工厂及产能建设计划,预计2024 年资本支出与 2023 年大致持平。3917710100200300400500600700800900201820222025 01 02年 月 日 gszqdatemark
61、 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 华虹:目前公司单一最大的资本开支即为新的 12 英寸产线,总体约 67 亿美元的投资计划。该投资从 2023 年年中开始,贯穿 2024-2026 年,平均来看,约 20 亿美元/年,2025 年的资本开支会在 20-25 亿美元左右。图表28:晶圆代工厂资本支出(亿美元)资料来源:Wind,国盛证券研究所 050100150200250300350400台积电联华电子格芯中芯国际华虹集团2025 01 02年 月 日 gszqdatemark P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.1 中芯国际复盘:大陆晶
62、圆代工脊梁,资本开支强劲增长中芯国际复盘:大陆晶圆代工脊梁,资本开支强劲增长 复盘台积电发展历程,我们看到其发展进程中存在三大关键节点(关键制程节点的进步:0.13 微米铜工艺、28nm、7nm/10nm 先进制程以及先进封装平台),各节点皆由技术突破所催生。正是凭借“技术领先”,台积电得以拥有定价权,从而获取高利润率,而人工智能或许将成为其第四大关键节点。代工行业呈现重资本支出、研发投入高以及注重知识经验(Knowhow)积累的特性。规模效应(借助重资产杠杆)与先发优势(折旧压力逐渐降低)致使马太效应极为显著。台积电的发展历程可归结为技术突破、规模扩张以及持续研发相互促进、协同推进的螺旋式上
63、升进程。在此过程中,公司成功赢得大客户,增强了客户黏性,进而逐步稳固并强化其在行业内的龙头地位。复盘中芯国际的发展历程,其主要分为三个阶段,2004 年前的奠基期,2004-2015 年的积累时期以及 2015 年之后的高速发展期。图表29:中芯国际制程发展 资料来源:中芯国际招股书,国盛证券研究所 奠基阶段(2000 年-2004 年):2000 年,公司于上海浦东启动建设项目,成为中国大陆首家提供 0.18 微米晶圆代工服务的企业。2001 年,上海 8 英寸生产基地建设完工。2002年,达成 0.18 微米的全面技术认证并实现量产,且同年于北京举行 12 英寸生产基地奠基仪式。2003
64、年,收购天津摩托罗拉晶圆厂并组建中芯天津,相继完成 0.35 微米-0.13微米的全面技术认证与量产工作,标志着公司在集成电路晶圆代工技术方面初步完成积累。2004 年,公司首次实现盈利,并于香港联交所与美国纽交所成功上市。在此期间,公司营收自2002年的0.5亿美元增长至2004年的9.7亿美元,年均复合增长率(CAGR)达 340%,同时公司积极推进扩产举措,资本开支的 CAGR 为 50%。2025 01 02年 月 日 gszqdatemark P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表30:中芯国际 2002-2004 年营收及增速 图表31:中芯国际 2002
65、-2004 年利润率 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 积累阶段(2004 年-2015 年):自 2004 年起,公司位于北京的 12 英寸生产基地逐步投入生产运营。12 英寸集成电路晶圆代工业务的顺利开展,堪称公司发展历程中的关键里程碑,意味着公司成功转型为兼具 8 英寸与 12 英寸集成电路晶圆代工业务能力的企业。2005 年,公司年度营业收入首次超越 10 亿美元大关。此后,公司分别于 2006 年、2009年、2011 年成功实现 90 纳米、65/55 纳米、45/40 纳米工艺的升级及量产工作,技术服务水准得以大幅跨越提升。至 2013 年,
66、公司年度营业收入首次突破 20 亿美元数额。在此期间,公司营收从 2004 年的 9.7 亿美元增长至 2015 年的 22.7 亿美元,年均复合增长率(CAGR)达 8%。此阶段内,公司每年资本开支总体维持相对稳定态势,CAGR 为-3%。公司产能从 04Q4 的 12 万片/月提升至 15Q4 的 28 万片/月。图表32:中芯国际 2004-2015 年营收及增速 图表33:中芯国际 2004-2015 年利润率 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 高速发展阶段(2015 年至今):2015 年,中芯国际荣膺中国大陆首家达成 28 纳米量产的企业,成功
67、填补了中国大陆高端芯片生产领域的空白,自此公司步入战略调整后的高速发展轨道,并相继于上海、北京、天津及深圳等地开启生产基地的新建与扩建工程。2017 年,公司年度营业收入首次突破 30 亿美元。至 2019 年,公司斩获重大突破,实现 14 纳米 FinFET 工艺的量产,且第二代 FinFET 技术亦步入客户导入环节。在此期间,0%100%200%300%400%500%600%700%024681012200220032004营业收入(亿美金)yoy(250)(200)(150)(100)(50)050200220032004销售毛利率(%)销售净利率(%)-50%0%50%100%150
68、%200%0510152025营业收入(亿美金)yoy(100)(80)(60)(40)(20)02040销售毛利率(%)销售净利率(%)2025 01 02年 月 日 gszqdatemark P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司营收由 2015 年的 22.7 亿美元攀升至 2023 年的 63.2 亿美元,年均复合增长率(CAGR)达 13.7%。公司积极推进扩产进程,尤其在 2020 年资本开支增速高达 179%,2022 年资本开支增速亦达 47%,总体而言,2015-2023 年资本开支的 CAGR 达 25%。公司产能从 2014 年第四季度的 25
69、万片/月提升至 2024 年第三季度的 88 万片/月。图表34:中芯国际 2015 年至今营收及增速 图表35:中芯国际 2015 年至今利润率 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 代工行业呈现出重资产的显著特性,每当出现新的技术节点,且在实现量产以及良率提升之后,产品往往会面临降价的情况。如此一来,后进入该行业的厂商若要摊平固定资产折旧成本,则需要耗费更长的时间,并且对产品良率以及设备稼动率的要求相较于先发厂商而言更为严苛,这便致使该行业马太效应颇为显著。那些在技术方面占据领先地位的厂商,能够构建起技术突破形成规模效应投入更多研发资金近乎完美的闭环。总体
70、而言,台积电在处于高速发展阶段、行业周期上行时期以及保持技术领先优势的情况下,均能获得较为良好的估值支撑。而中芯国际作为中国大陆范围内唯一一家具备提供先进制程服务能力的晶圆厂,在“China for China”(立足中国、服务中国)这一趋势背景之下,与台积电在全球维度上所展现出的技术领先态势相类似。未来,随着行业周期上行、技术持续进步以及新技术或新趋势催生出的需求不断扩容,中芯国际有望借此提升自身的估值中枢。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.010.020.030.040.050.060.070.080.0营业收入(亿美金)yoy0.05.010.015.020.025.
71、030.035.040.0销售毛利率(%)销售净利率(%)2025 01 02年 月 日 gszqdatemark P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3、国产晶圆代工引领者,多平台布局加速演进、国产晶圆代工引领者,多平台布局加速演进 中芯国际位居全球晶圆代工企业销售额第三。中芯国际位居全球晶圆代工企业销售额第三。中芯国际是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一,也是中国大陆集成电路制造业领导者,拥有领先的工艺制造能力、产能优势、服务配套。根据全球各纯晶圆代工企业最新公布的 2023 年销售额情况排名,中芯国际位居全球第四位,在中国大陆企业中排名第一。单季度来看,根据 Tr
72、endforce 数据,自24Q1 起,受益于消费性库存回补及国产化趋势加速,24Q1 中芯国际销售额超越格芯与联电,居全球晶圆代工企业第三,且受益于产品组合优化及 12 英寸新增产能开出,公司24Q2,24Q3 稳居第三,全球市场份额 24Q3 达 6.0%。立足中国,面向世界,具备全球竞争优势。立足中国,面向世界,具备全球竞争优势。国内方面,公司在北京、深圳、天津、上海等多地建有多座 8 英寸和 12 英寸晶圆厂,产能布局结构合理。同时公司基于国际化运营的理念,组建了国际化的管理团队与人才队伍,建立了辐射全球的服务基地与运营网络,在美国、欧洲、日本和中国台湾设立了市场推广办公室,在中国香港
73、设立了代表处,以便更好地拓展市场,快速响应来自客户的需求,且公司高度重视与集成电路产业链的上下游企业的合作,积极提升产业链整合与布局的能力,构建紧密的集成电路产业生态,为客户提供全方位、一体化的集成电路解决方案。图表36:中芯国际全球布局 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 产能持续扩建,产品结构进一步优化。产能持续扩建,产品结构进一步优化。从晶圆尺寸来看,公司 12 英寸晶圆产品营收占比逐步提升,24Q3 占比达 78.5%,且根据公司 24Q3 法说会,公司 24Q3 新增 2.1 万片 12英寸晶圆产能,预计 Q4 再释放 3 万片每月 12 英寸产能,当前 12 英寸产能持续接近满载,
74、且对应节点附加值较高,公司提出自自 2023 年起,未来年起,未来 5-7 年将新增年将新增 12 英寸产能英寸产能34 万片万片/月,主要集中于中芯东方、中芯深圳、中芯西青、中芯京城月,主要集中于中芯东方、中芯深圳、中芯西青、中芯京城,伴随公司产能扩充,产品结构进一步优化,ASP 提升,且 12 英寸产能进一步释放有助于增强覆盖客户需求能力,提升竞争力。分领域来看,自 23Q4 起,消费电子领域营收占比逐步提升,24Q3占比达 42.6%,受益于下游市场温和复苏及消费电子厂商提前备货。2025 01 02年 月 日 gszqdatemark P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告
75、末页声明 图表37:中芯国际 23Q3-24Q3 分晶圆尺寸营收占比 图表38:中芯国际 23Q3-24Q3 分领域营收占比 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 一体化布局,产品体系完善。一体化布局,产品体系完善。公司是中国大陆较早进入集成电路晶圆代工领域的企业,长期专注于集成电路工艺技术的开发,技术节点丰富,产品体系完善,可提供通讯产品、消费品、汽车、工业、计算机等不同领域集成电路晶圆代工及配套服务,除集成电路晶圆代工外,公司亦致力于打造平台式的生态服务模式,为客户提供设计服务与 IP 支持、光掩模制造、凸块加工及测试等一站式配套服务,促进集成电路产业链的
76、上下游合作,以实现为客户提供全方位的集成电路解决方案。图表39:SMIC 一体化布局 图表40:SMIC 业务领域 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 成熟制程覆盖全面,大陆首家具备量产成熟制程覆盖全面,大陆首家具备量产 14nmFinFET 能力本土晶圆厂商。能力本土晶圆厂商。中芯国际拥有全面一体的集成电路晶圆代工核心技术体系,成功开发了 0.35 微米至 14 纳米的多种技术节点,其中公司 28nm 具备高介电常数金属栅极、锗硅应力提升技术和超低电介质材料铜互联工艺,可用于高性能应用处理器、移动基带及无线互联芯片领域,14nm 应用FinFET 新型器件
77、,高性能/低功耗,支持超低工作电压,应用多重曝光图形技术,集成度超过 3x109 个晶体管/平方厘米,可应用于高性能低功耗计算及消费电子产品领域,例如智能手机、平板电脑、机顶盒、AI、射频、车载和物联网等领域。2025 01 02年 月 日 gszqdatemark P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表41:中芯国际部分技术节点情况 技术节点技术节点 表征及特点表征及特点 应用领域应用领域 先进程度先进程度 14 纳米 应用 FinFET 新型器件,高性能/低功耗,支持超低工作电压;应用多重曝光图形技术,集成度超过 3x109个晶体管/平方厘米;应用高介电常数金属栅
78、极技术,提供三种不同阈值电压的核心器件;低介电常数介质的铜互连技术,支持最多 13 层金属互联。高性能低功耗计算及消费电子产品领域,例如智能手机、平板电脑、机顶盒、AI、射频、车载和物联网等领域。国际领先 28 纳米 具备高介电常数金属栅极、锗硅应力提升技术和超低电介质材料铜互联工艺;运用了 193 纳米浸润式两次微影技术和形成超浅结的毫秒级退火工艺;核心组件电压 0.9V,具有三种不同阈值电压。高性能应用处理器、移动基带及无线互联芯片领域,例如智能手机、平板电脑、电视、机顶盒和互联网等领域。国际领先 45/40 纳米 核心组件电压 1.1V,涵盖三种不同阈值电压;运用了先进的浸润式光刻技术,
79、应力技术,超浅结技术以及低介电常数介质等技术。手机基带及应用处理器、平板电脑多媒体应用处理器、数字电视、机顶盒、游戏及其他无线互联应用等领域。国际领先 65/55 纳米 基于完备的设计规则、规格及 SPICE 模型;核心元件电压:1.2V,输入/输出电压:1.8V,2.5V 和 3.3V。高性能、低功耗的应用领域,如移动应用领域和无线应用等领域。国际领先 90 纳米 低介电常数介质的铜互连技术;支持客户定制,达到各种设计要求,包括高速,低耗,混合信号,射频以及嵌入式和系统集成等方案。低能耗,卓越性能及高集成度领域,如无线电话、数字电视、机顶盒、移动电视、个人多媒体产品、无线网络接入及个人计算机
80、应用芯片等。国内领先 0.13/0.11微米 采用全铜制程技术;使用 8 层金属层宽度仅为 80 纳米的门电路,核心元件电压:1.2V,输入/输出电压:2.5V 和 3.3V。低成本领域,如闪存控制器、媒体播放器和其他各种应用产品等领域。国际领先 0.18/0.15微米 采用铝制程技术,特点是每平方毫米的多晶硅门电路集成度高达 100,000 门;有 1.8V、3.3V 和 5V 三种不同电压。低成本领域,如智能卡、移动/消费应用和汽车和工业应用产品等领域。国际领先 0.35/0.25微米 采用铝制程技术;有 2.5V、3.3V 和 5V 三种不同电压。智能卡、消费性产品以及其它多个领域。国内
81、领先 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 本土优势本土优势+品牌效应,打造晶圆代工国产替代龙头。品牌效应,打造晶圆代工国产替代龙头。相对于国内竞争对手,公司已与境内外领先芯片设计厂商建立了长期稳定的合作关系,以便掌握行业、产品最新技术动态,及时了解和把握客户最新需求,准确地进行芯片产品更新升级,确保公司产品在市场竞争中保持先发优势,同时积累产品行业应用经验,完善产品性能,提高产品质量水平。相对于国外竞争对手,公司一方面更加贴近、了解本土市场,能够快速响应客户需求,提供充分的服务支持;另一方面,公司与国内芯片设计厂商在企业文化、市场理念和售后服务等方面更能相互认同,业务合作通畅、高效,形成了密切
82、且相互依存的产业生态链。根据 SEMI 数据,中国大陆 12 英寸晶圆产能全球份额将从 2022 年 22%增加到 2026的 25%,产能达到每月 240 万片,当前全球晶圆产能制程节点向 28nm 及以下集中,先进制程晶圆进口存在极大不稳定性,公司以本土优势+品牌效应为基础,在国内需求+国产替代需求双重上升拉动下,晶圆代工国产替代龙头地位进一步巩固。2025 01 02年 月 日 gszqdatemark P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表42:分地区全球 12 英寸晶圆产能占比 资料来源:SEMI,国盛证券研究所 图表43:全球晶圆产能制程节点分布 图表44
83、:全球六大逻辑晶圆厂先进制程进展情况 资料来源:头豹研究院,国盛证券研究所 资料来源:IC insight,国盛证券研究所 特色工艺布局演进,多平台齐头并进。特色工艺布局演进,多平台齐头并进。公司成功开发了电源/模拟、高压驱动、嵌入式非挥发性存储、非易失性存储、混合信号/射频、IGBT、物联网、汽车电子等多种特色工艺平台,均已达到了行业先进的技术水平,充分受益于下游市场需求回暖,各行业智能化渗透率持续提升及消费补贴、家电下乡及 AI 发展等拉动的消费电子换机潮。1)电源电源/模拟技术平台:模拟技术平台:基于现有的低功耗逻辑平台可提供模块架构,为模拟和电源应用提供了较低的成本和优越的性能,技术包
84、括双极晶体管、高压 LDMOS 晶体管、精密模拟无源器件和 eFuse/OTP/MTP 非易失性存储器,同时提供有竞争力的 Rds(on)功率器件,可应用于消费电子、汽车等领域。2)高压驱动:高压驱动:驱动 IC 是控制液晶面板及 AMOLED 面板开关及显示方式的集成电路芯片,公司持续开发更先进的高压工艺平台,包含大尺寸及中小尺寸面板 IC,并提供具竞争力的 SRAM 单元尺寸,以满足客户多方面的设计要求。3)eNVM:公司提供了完整的嵌入式非挥发性存储技术与广泛 IP 支持,可应用于智能卡、微处理器和物联网应用,帮助客户制造出具有成本效益,低功耗,高可靠性的产品,和更具经济效益的解决方案。
85、韩国中国台湾中国大陆日本欧洲和中东其他外环:外环:20262026年年内环:内环:20222022年年2025 01 02年 月 日 gszqdatemark P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4)NVM:涵盖 24 纳米、38 纳米以及 65 纳米到 0.18 微米技术节点,提供 ETOXNOR闪存技术解决方案。5)IGBT:新型电力半导体器件的平台性器件,具有高输入阻抗,低导通压降,驱动电路简单,开关速度快,电流密度大等优点。6)混合信号混合信号/射频工艺技术射频工艺技术:通过与国际领先 EDA 工具供应商的合作,提供精确的RF SPICE 模型和完整的 PDK
86、工具包。7)IoT:基于超低功耗+射频+嵌入式闪存技术及全面的物联网 IP/Subsystem 生态系统,提供专业、安全、完整的本土化服务。8)汽车电子:汽车电子:提供汽车电子三大领域(数字化、模拟式、感应感知)最优质、最可靠的工艺平台。图表45:中芯国际混合信号/射频情况 图表46:中芯国际 IGBT 平台情况 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 图表47:公司特色工艺平台技术水平 技术名称技术名称 技术节点、表征及特点技术节点、表征及特点 应用领域应用领域 先进程度先进程度 电源/模拟技术平台 涵盖 0.35 微米、0.18 微米和 0.15 微米等技术
87、节点 智能手机、平板电脑及消费电子产品领域,如电源管理、DC-DC、AC-DC、PMIC、快速充电器、电机控制器以及汽车和工业应用领域。国际领先 高压驱动技术平台 涵盖 0.15 微米、55 纳米、40 纳米等技术节点,提供了中压和高压器件,优化高压显示驱动芯片 SRAM 单元 计算机和消费类电子产品以及无线通讯LCD/AMOLED 显示面板驱动等领域 国际领先 嵌入式非挥发性存储技术平台 涵盖 0.35 微米到 40 纳米技术节点,低功耗,耐久性突出 智能卡、微处理器和物联网应用等领域 国内领先 非易失性存储技术平台 涵盖 24 纳米、38 纳米以及 65 纳米到0.18 微米技术节点,具备
88、低成本,低功耗,高可靠性和高耐久性等特点。通信与数据处理、消费电子和工业电子领域,如记忆卡和 USB 棒、手机、移动设备、MP3、移动设备、MP3、可穿戴设备、玩具和游戏、数字电视,监控,智能仪表,自动化和机器人等领域。国内领先 混合信号/射频技术平台 具备深陷 NFET 噪声隔离、低成本金属电容、无额外光掩模等技术特点,多阈值电压器件,高密度后段金属电容 消费电子、通信、计算机以及物联网等市场领域 国内领先 国像传感器技术平台 前照式工艺的后段介质层减薄以提高响应度,平台暗电流优化,堆叠式中针对传感器晶圆的特殊制程优化,降低暗电流,智能手机、数码相机、监控/安防/医疗成像等领域 国内领先 资
89、料来源:公司公告,国盛证券研究所 2025 01 02年 月 日 gszqdatemark P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表48:SMIC IoT 平台布局情况 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 2025 01 02年 月 日 gszqdatemark P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4、盈利预测、盈利预测 4.1 盈利预测盈利预测 基于以上分析,我们分业务对公司营收及毛利率做出如下预测:集成电路晶圆代工:集成电路晶圆代工:2024 年上半年开始,全球半导体产业整体显现复苏迹象,产业链回暖趋势基本确立。公司 2024 年前三季度资本
90、支出达 403 亿元,同比增长 11%,用于 12英寸产能扩充。24Q3,公司月产能(折合 8 英寸)达 88.4 万片,整体产能利用率从 23Q3的 77.1%提升至 90.4%。其中,12 英寸月产能新增 2.1 万片,产品结构进一步优化,平均销售单价上升,毛利率提升至 20.5%。我们认为,随着市场需求复苏及新产能逐步释放,公司在晶圆代工领域的技术优势量产能力将更加凸显,预计该业务在 2024-2026 年实现营收 515/597/675 亿元,毛利率分别达到 16.3%/17.8%/18.9%。其他主营业务:其他主营业务:公司亦致力于打造平台式的生态服务模式,为客户提供包括设计服务与I
91、P 支持、光掩模制造等一站式配套服务(包含凸块加工服务、晶圆探测,以及最终的封装、测试等)。我们认为,随着公司晶圆代工业务产能的扩充,配套服务业务需求和收入也有一定增长,预计该业务在 2024-2026 年实现营收 49/54/58 亿元,毛利率分别达到34.9%/33.8%/33.8%。图表49:中芯国际分业务收入毛利拆分 资料来源:Wind,国盛证券研究所 单位单位:百万元百万元2022A2023A2024E2025E2026E营业收入营业收入49,516.0845,250.4356,446.7365,181.5573,328.83yoy-8.61%24.74%15.47%12.50%营业
92、成本营业成本30,552.6735,346.3046,305.7152,724.1758,625.33yoy15.69%31.01%13.86%11.19%综合毛利率综合毛利率38.3%21.89%17.97%19.11%20.05%yoy-16.4%-3.9%1.1%0.9%归母净利归母净利12,133.084,822.814,037.175,343.316,834.58净利率净利率10.7%7.2%8.2%9.3%yoy-60.3%-16.3%32.4%27.9%分业务分业务集成电路晶圆代工集成电路晶圆代工45,293.2940,874.9851,502.4759,742.8767,509
93、.44yoy-9.8%26.0%16.0%13.0%占比91.5%90.3%91.2%91.7%92.1%毛利率37.9%20.1%16.3%17.8%18.9%yoy-17.8%-3.8%1.4%1.1%其他主营业务其他主营业务4,375.454,944.265,438.685,819.39yoy13.0%10.0%7.0%占比9.7%8.8%8.3%7.9%毛利率38.2%34.9%33.8%33.8%yoy-3.3%-1.2%0.0%2025 01 02年 月 日 gszqdatemark P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.2 投资建议投资建议 综上所述,考
94、虑到晶圆代工公司具有重资产属性,盈利能力波动较大,PB 估值法一般适用于重资产和周期性行业、公司,因此采用 PB 估值方法,更准确地反映公司实际资产价值。我们预计公司在 2024/2025/2026 年分别实现营业收入 564/652/733 亿元,同比增长24.7%/15.5%/12.5%,实 现 归 母 净 利 润40/53/68亿 元,同 比-16.3%/+32.4%/+27.9%,当前股价对应 2024/2025/2026 年 PB 分别为 5.4/5.2/4.9X。我们选取均处于晶圆代工环节中的华虹公司、华润微、士兰微、台积电作为可比公司,业务关联性较强。我们计算出 2024/202
95、5/2026 年可比公司平均 PB 分别为 3.8/3.4/3.0X。可以看到,中芯国际高于可比公司估值,考虑到公司作为中国大陆集成电路晶圆代工厂的龙头,8 英寸及 12 英寸产能国内领先,且率先实现 28nm 以下制程节点量产,拥有领先的工艺制造能力、产能优势及配套服务,未来通过持续拓展产能规模、新工艺研发,加强产业链协同等方式不断强化资本、技术和行业生态壁垒,行业头部效应将愈加明显,首次覆盖给予公司“买入”评级。图表50:可比公司估值分析 资料来源:Wind,国盛证券研究所;注:总市值选取 2024/12/27 收盘价,可比公司每股净资产选取 Wind 一致预测 2024E2025E202
96、6E2024E2025E2026E688347.SH华虹公司50.0324.6025.4226.342.031.971.90688396.SH华润微47.3616.9317.8018.882.802.662.51600460.SH士兰微28.167.257.457.813.893.783.612330.TW台积电238.6236.5846.6957.546.525.114.1591.0421.3424.3427.643.813.383.04688981.SH中芯国际97.5118.2118.8819.735.365.174.94PB平均值平均值代码代码证券简称证券简称收盘价收盘价(元元)每股净
97、资产每股净资产(元元)2025 01 02年 月 日 gszqdatemark P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 行业竞争风险:行业竞争风险:晶圆代工市场竞争激烈,广阔的市场前景及较为有利的产业政策吸引了诸多境内外集成电路相关企业布局集成电路晶圆代工行业,可能将导致市场竞争进一步加剧,或将呈现产能结构性供过于求的局面。供应链风险:供应链风险:半导体工艺供应链受海外龙头厂商主导,随着国际贸易不确定性增加,供应链具有不确定性。产能扩建不及预期:产能扩建不及预期:产能建设受各方面因素影响,进度存在不确定性。数据滞后性风险数据滞后性风险:部分数据上存在一定滞
98、后。2025 01 02年 月 日 gszqdatemark P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料
99、、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及
100、的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均
101、不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期
102、基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 地址:上海市浦东新区南洋泾路 555 号陆家嘴金融街区 22栋 邮编:100077 邮编:200120 邮箱: 电话:021-38124100 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:330038 邮编:518033 传真:0791-86281485 邮箱: 邮箱: 2025 01 02年 月 日