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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 绿的谐波绿的谐波(688017)机械设备机械设备 Table_Date 发布时间：发布时间：2025-01-02 Table_Invest 买入买入 上次评级：买入 股票数据 2025/01/02 6 个月目标价（元）收盘价（元）108.00 12 个月股价区间（元）58.97144.36 总市值（百万元）18,226.50 总股本（百万股）169 A 股（百万股）169 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）4 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1

2、M 3M 12M 绝对收益-15%14%-26%相对收益-14%16%-42%相关报告 绿的谐波（688017）：23H1 业绩承压，品类扩容及海外布局持续推进-20230901 绿的谐波（688017）：Q2 收入利润表现亮眼，看好公司未来成长-20220818 Table_Author 证券分析师：刘俊奇证券分析师：刘俊奇 执业证书编号：S0550524020001 17501626511 研究助理：周兴武研究助理：周兴武 执业证书编号：S0550124070020 15996262528 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 谐波减速器领军者，静候人形机器人量产落地谐波减速

3、器领军者，静候人形机器人量产落地 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 公司是一家专注于谐波传动技术研发与生产的科技创新型企业，致力于公司是一家专注于谐波传动技术研发与生产的科技创新型企业，致力于为全球客户提供高质量的谐波减速器及机电一体化解决方案。为全球客户提供高质量的谐波减速器及机电一体化解决方案。公司自成立以来，经历了从技术研发、产品上市、市场拓展到产能扩张的四个发展阶段，逐步从初创企业成长为谐波减速器领域的国产巨头。协作协作&SCARA 机器人机器人有望迎来高增长有望迎来高增长，带动谐波减速器传统需求向上，带动谐波减速器传统需求向上。从下游需求看，约 50%的谐波减速器用于工

4、业机器人的生产，且单台用量与工业机器人的负载负相关，通常大六轴（20kg）的谐波减速器用量为 0-1 台，小六轴（20kg）用量为 3-4 台，SCARA 用量为 1-2 台，协作机器人为 6-7 台。受益于电子行业的复苏及运用行业的拓展，协作&SCARA 机器人有望迎来高增长，预计 2024-2027 整体工业机器人行业谐波减速器需求将实现 14.4%的复合增长。人形机器人量产渐进，助力谐波减速器市场实现百亿增长。人形机器人量产渐进，助力谐波减速器市场实现百亿增长。伴随人工智能的技术突破，政府政策的大力支持，各个大厂的参与布局，人形机器人行业发展踏上了快车道，特斯拉、1-X、Figure、智

5、元、傅里叶等国内外知名整机厂均已实现小批量生产，量产时间越来越近。从各家公司发布的量产指引来看，2025 年有望成为机器人量产元年，全球有望实现万台级别的生产，并在 2026 年有望实现 10 万台、2027 年有望实现 50 万台的生产。假设 2030 年全球机器人生产实现 100 万台，谐波减速器新增需求有望实现 140 亿。技术技术&产能优势明显，机电一体化布局打开远期增长空间。产能优势明显，机电一体化布局打开远期增长空间。公司始终坚持研发投入，创造性发明“P 型齿”结构&实现三次谐波传动技术，产品性能接近海外巨头。同时，公司拥有机电一体化能力，布局机器人关节、机床数控转台、电液驱动关节

6、等核心产品。为迎接人形机器人的巨大需求，公司也适时进行产能扩张，预计 2027 年公司将实现谐波减速器产能159 万台/年，机电一体化产能 20 万台/年。盈利预测：预计公司盈利预测：预计公司 2024-2026 年归母净利润为年归母净利润为 0.89、1.17 和和 1.74 亿元，亿元，对应对应 PE 值为值为 204.96、156.13 和和 104.62 倍，倍，给予给予“买入买入”评级。”评级。风险提示：风险提示：人形机器人进展不及预期；人形机器人进展不及预期；盈利预测与估值模型失效盈利预测与估值模型失效风险风险 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）202

7、2A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 446 356 405 496 652(+/-)%0.54%-20.10%13.71%22.44%31.45%归属母公司归属母公司净利润净利润 155 84 89 117 174(+/-)%-17.91%-45.81%5.67%31.28%49.24%每股收益（元）每股收益（元）0.92 0.50 0.53 0.69 1.03 市盈率市盈率 105.06 307.49 204.96 156.13 104.62 市净率市净率 8.43 12.87 8.88 8.68 8.40 净资产收益率净资产收益率(%)8.26%4.27

8、%4.33%5.56%8.03%股息收益率股息收益率(%)0.19%0.28%0.29%0.39%0.57%总股本总股本(百万股百万股)169 169 169 169 169-80%-60%-40%-20%0%20%40%绿的谐波沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/28 绿的谐波绿的谐波/公司深度公司深度 目目 录录 1.谐波减速器国产巨头，业绩稳健向上谐波减速器国产巨头，业绩稳健向上.4 1.1.深耕精密减速器多年，兼具机电一体化能力.4 1.2.股权结构清晰，左氏兄弟为实际控制人.5 1.3.高研发投入构筑高壁垒，盈利能力持续提升.5 2.传统需求复苏

9、传统需求复苏&人形机器人星辰大海，谐波减速器大有可为人形机器人星辰大海，谐波减速器大有可为.7 2.1.主流精密减速器，下游运用广泛.7 2.2.工业机器人洗牌进行时，国产替代有望进一步加速.11 2.3.人形机器人量产渐近，终局空间广阔.15 3.技术技术&产能产能&品牌铸造高壁垒，国产替代有望加速品牌铸造高壁垒，国产替代有望加速.20 3.1.谐波减速器领先企业，技术&产能优势明显.20 3.2.布局机电一体化产品，有望打造远期增长曲线.22 4.盈利预测盈利预测.25 5.风险提示风险提示.25 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程：公司发展历程.4 图图 2：公司股权结构图：公司股

10、权结构图.5 图图 3：2019-2024Q3 公司营公司营收情况收情况.6 图图 4：2019-2024Q3 公司归母净利润情况公司归母净利润情况.6 图图 5：2019-2024H1 公司分产品营收情况（亿元）公司分产品营收情况（亿元）.6 图图 6：2020-2024H1 公司分产品毛利率情况（公司分产品毛利率情况（%）.6 图图 7：公司毛利率：公司毛利率&净利率处于较高水平净利率处于较高水平.7 图图 8：公司费用率平稳波动：公司费用率平稳波动.7 图图 9：谐波减速器结构：谐波减速器结构.7 图图 10：谐波减速器工作原理：谐波减速器工作原理.7 图图 11：精密减速器产业链：精密

11、减速器产业链.8 图图 12：谐波减速器生产流程图：谐波减速器生产流程图.9 图图 13：2021 年哈默纳科下游应用分布情况年哈默纳科下游应用分布情况.10 图图 14：全球谐波减速器市场规模（亿元）：全球谐波减速器市场规模（亿元）.10 图图 15：中国谐波减速器市场规模（万台）：中国谐波减速器市场规模（万台）.10 图图 16：2021 年全球谐波减速器市场格局年全球谐波减速器市场格局.11 图图 17：2022 年我国谐波减速器行业竞争格局年我国谐波减速器行业竞争格局.11 图图 18：全球工业机器人出货量预测（千台）：全球工业机器人出货量预测（千台）.12 图图 19：2016-20

12、24Q3 我国工业机器人分季度出货量（台）我国工业机器人分季度出货量（台）.13 图图 20：2015-2024Q3 工业机器人国产化率情况工业机器人国产化率情况.13 图图 21：各机型国产化率情况：各机型国产化率情况.13 图图 22：协作：协作&SCARA 机机器人增长较快器人增长较快.14 图图 23：电子行业有所复苏（：电子行业有所复苏（%）.14 图图 24：各类工业机器人结构图：各类工业机器人结构图.14 图图 25：Optimus 进化史进化史.16 图图 26：2024 年年 Optimus 大事记大事记.16 图图 27：华为在具身智能领域的相关布局：华为在具身智能领域的相

13、关布局.19 图图 28：华为与供应商签署战略合作备忘录：华为与供应商签署战略合作备忘录.19 图图 29：P 形齿形齿&三波原理图三波原理图.20 图图 30：2019-2024Q3 公司研发费用率情况公司研发费用率情况.21 rWoVgZlUMBwVrQ6McMbRsQmMnPnQkPqQqRjMnNsR7NrRyRuOtRoRvPtPvN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/28 绿的谐波绿的谐波/公司深度公司深度 图图 31：公司产能扩张时间线：公司产能扩张时间线.22 图图 32：中国数控机床市场规模（亿元）：中国数控机床市场规模（亿元）.24 图图 33：

14、全球数控机床市场规模预测（亿美元）：全球数控机床市场规模预测（亿美元）.24 图图 34：海天精工机床零部件价值量占比：海天精工机床零部件价值量占比.24 图图 35：科德数：科德数控机床零部件价值量占比控机床零部件价值量占比.24 表表 1：谐波减速器行业壁垒较高：谐波减速器行业壁垒较高.9 表表 2：工业机器人种类繁多：工业机器人种类繁多.11 表表 3：全球工业机器人行业谐：全球工业机器人行业谐波减速器需求量测算波减速器需求量测算.15 表表 4：工信部：工信部人形机器人创新发展指导意见概览人形机器人创新发展指导意见概览.17 表表 5：人形机器人新品信息汇总：人形机器人新品信息汇总.1

15、8 表表 6：特斯拉人形机器人：特斯拉人形机器人 28 个执行器情况个执行器情况.19 表表 7：全球人形：全球人形机器人行业谐波减速器需求量测算机器人行业谐波减速器需求量测算.20 表表 8：公司与哈默纳科同类产品性能对比：公司与哈默纳科同类产品性能对比.21 表表 9：公司机电一体化产品介绍：公司机电一体化产品介绍.22 表表 10：各公司估值情况：各公司估值情况.25 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/28 绿的谐波绿的谐波/公司深度公司深度 1.谐波减速器国产巨头谐波减速器国产巨头，业绩稳健向上，业绩稳健向上 1.1.深耕精密减速器多年，兼具机电一体化能力

16、公司是一家专注于谐波传动技术研发与生产的科技创新型企业，致力于为全球客户公司是一家专注于谐波传动技术研发与生产的科技创新型企业，致力于为全球客户提供高质量的谐波减速器及机电一体化解决方案。提供高质量的谐波减速器及机电一体化解决方案。公司发展历程可分为四步：2003-2011 初创与研发阶段：公司创始团队开始从零研发工业机器人领域的谐波传动技术；2009 年团队成功制造出第一台谐波减速器的原型机，并建立了企业检验测试中心，开始对谐波减速器进行评价和测试；2011 年公司正式成立，标志着公司正式进入商业化运营阶段。2013-2014 产品上市与标准化阶段：2013 年公司谐波减速器开始上市销售，并

17、与多家客户建立合作关系；2014 年公司主持编制的机器人用谐波齿轮减速器国家标准正式发布并实施，这标志着公司在谐波减速器领域的技术实力得到了国家层面的认可。2014-2020 快速发展与上市阶段：公司不断拓展市场，积累客户，包括新松机器人、埃斯顿、新时达等国内知名机器人厂商，以及 ABB、通用电气等国际知名厂商；2020 年公司于科创板上市，募集资金用于建设年产 50 万台精密谐波减速器项目，这为公司后续的快速发展提供了有力的资金支持。2020 年至今产能扩张与技术升级阶段：2020 年年产 50 万台精密谐波减速器项目和研发中心升级建设项目开始实施，极大地提升了公司的生产能力和研发实力；20

18、21 年公司受益于新增产能的大幅释放以及下游强劲的需求推动，营业收入同比增长 104.77%，谐波减速器产销量均创历史新高；2023 年公司提交定增计划，计划募集 20.3 亿元，建设 100 万谐波减速器产能和 20 万机电一体化产品产能。此外，公司持续投入研发，研发费用率维持在较高水平，不断推出新技术和新产品。图图 1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司公告、公司官网、东北证券 2003公司创始团队开始从零研发工业机器人领域谐波传动技术2009第一台谐波减速器原型机研制成功，检验测试中心也同期成立2013推出十四个系列近百种谐波减速器2014主持编制的机器人用谐波齿轮减速器国家标准正

19、式发布并实施2018完成10万台产销目标，精密谐波减速器产品系列已达十九个；年产50万台的生产基地开始动工2019新一代三次谐波减速器“Y系列”成功问世2020成功登陆科创板2023提交定增计划，计划募集20.3亿元，建设100万谐波减速器产能和20万机电一体化产品产能 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/28 绿的谐波绿的谐波/公司深度公司深度 1.2.股权结构清晰，左氏兄弟为实际控制人 公司股权结构稳定清晰。公司股权结构稳定清晰。截止 2024 年 12 月，公司最大股东为左昱昱和左晶，分别持股 20.41%，为公司实控人。公司旗下拥有江苏开璇智能科技有限公司、苏

20、州麻雀智能科技有限公司、江苏钓微动力科技有限公司、上海赛威德机器人有限公司 4 家控股子公司，分别以工业自动化控制、智能制造解决方案、电液驱动、机器人打磨 等业务协同公司发展。图图 2：公司股权结构图公司股权结构图 数据来源：Wind、东北证券 1.3.高研发投入构筑高壁垒，盈利能力持续提升 公司公司利润短期承压，后续有望好转利润短期承压，后续有望好转。截至 2024Q1，受下游工业机器人需求放缓影响，谐波减速器市场竞争加剧，产品价格承压明显，公司营收和利润均出现一定程度下滑。进入二季度后，公司积极调整销售战略，叠加工业机器人需求有所复苏，公司营收增速开始转正，2024 前三季度公司实现营收

21、2.76 亿元，同比+8.66%；但受产品价格下降以及公司投入加大影响，利润端仍出现下滑，2024 年前三季度公司实现归母净利润 0.59 亿元，同比-18.06%。未来随着工业机器人需求向上，叠加人形机器人量产落地，公司业绩有望好转。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/28 绿的谐波绿的谐波/公司深度公司深度 图图 3：2019-2024Q3 公司营收情况公司营收情况 图图 4：2019-2024Q3 公司公司归母净利润归母净利润情况情况 数据来源：Wind、东北证券 数据来源：Wind、东北证券 公司业务以谐波减速器为主，公司业务以谐波减速器为主，机电一体化业务发

22、展迅速机电一体化业务发展迅速。分产品看：2024H1 公司谐波减速器业务营收占比 85%，达到 1.46 亿元，毛利率为 39.70%；机电一体化执行器业务营收占比 14%，实现 0.25 亿元，同比+61%，毛利率为 42.08%。图图 5：2019-2024H1 公司分产品营收情况公司分产品营收情况（亿元）（亿元）图图 6：2020-2024H1 公司分产品毛利率情况公司分产品毛利率情况（%）数据来源：Wind、东北证券 数据来源：Wind、东北证券 公司盈利能力公司盈利能力长期向好长期向好，费用率有望，费用率有望持续降低持续降低。受下游需求放缓影响，公司产品价格有所下降，叠加新增产能处于

23、爬坡期，公司毛利率有所下滑，但仍位于 40%左右的较高水平。同时，公司针对市场竞争加剧现状积极调整公司经营战略，重视销售端的布局和投入，导致销售费用有所上涨。长期看，伴随下游传统需求复苏，人形机器人量产落地，叠加公司新增产能逐步释放，公司盈利能力有望持续向好。-40%0%40%80%120%012345营业收入（亿元）yoy（右轴）-100%-50%0%50%100%150%01122归母净利润（亿元）yoy（右轴）012345201920202021202220232024H1其他业务智能自动化设备机电一体化产品谐波减速器及金属部件-50.000.0050.00100.00202020212

24、02220232024H1谐波减速器及金属部件机电一体化产品智能自动化设备其他业务 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/28 绿的谐波绿的谐波/公司深度公司深度 图图 7：公司毛利率：公司毛利率&净利率净利率处于较高水平处于较高水平 图图 8：公司费用率平稳波动：公司费用率平稳波动 数据来源：Wind、东北证券 数据来源：Wind、东北证券 2.传统需求复苏传统需求复苏&人形机器人星辰大海，谐波减速器大有可为人形机器人星辰大海，谐波减速器大有可为 2.1.主流精密减速器，下游运用广泛 谐波减速器是一种靠波发生器使柔轮产生可控的弹性变形波，通过其与刚轮的相互谐波减速器是

25、一种靠波发生器使柔轮产生可控的弹性变形波，通过其与刚轮的相互作用，实现运动和动力传递的传动装置作用，实现运动和动力传递的传动装置。其构造主要由带有内齿圈的刚性齿轮（刚轮）、带有外齿圈的柔性齿轮（柔轮）、波发生器三个基本构件组成。谐波减速器工作原理通常采用波发生器主动、刚轮固定、柔轮输出形式，当波发生器装入柔轮内圆时，迫使柔轮产生弹性变形而呈椭圆状，使其长轴处柔轮齿轮插入刚轮的轮齿槽内，成为完全啮合状态；而其短轴处两轮轮齿完全不接触，处于脱开状态，当波发生器连续转动时，迫使柔轮不断产生变形并产生了错齿运动，从而实现波发生器与柔轮的运动传递。图图 9：谐波减速器结构：谐波减速器结构 图图 10：谐

26、波减速器工作原理：谐波减速器工作原理 数据来源：公司招股说明书、东北证券 数据来源：公司招股说明书、东北证券 谐波减速器产业链清晰，核心为中游加工制造环节。谐波减速器产业链清晰，核心为中游加工制造环节。上游产业链：上游产业链：主要包括原材料供应，如铜材、钢材等金属材料，以及轴承、箱体等零部件和生产设备。这些基础材料和零部件是减速机制造的基本需求，其质量和供应稳定性对减速机生产具有重要影响。国内钢材、铜、铝等金属产量高且品种丰富，能满足一般传动减速器的质量需求，也有部分减速器生产商出于更高质量需求考虑采用进口钢材。中游产中游产业链：业链：减速机生产制造的核心环节，具体包含通用减速器、专用减速器和

27、精密减速0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220232024Q3净利率毛利率-10%-5%0%5%10%15%20192020202120222023 2024Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/28 绿的谐波绿的谐波/公司深度公司深度 器等不同类型的减速器产品，参与主体为减速器生产商。中游企业将上游的原材料通过加工、组装等工艺制造成减速器成品。这一核心环节汇聚了众多专业减速机生产企业，如绿的谐波、双环传动、中大力德等知名企业。下游产业链：下游产业链：谐波减速器以其体积小、重量轻、传动比

28、大、承载力高、传动精度高、传动效率高等优势，广泛应用于机器人关节传动系统、数控机床、光伏设备、医疗器械、半导体设备、航空航天等领域。图图 11：精密减速器产业链精密减速器产业链 数据来源：智研咨询、中商产业研究院、东北证券 谐波减速器生产壁垒较高，技术、设备与人员均存在难点。谐波减速器生产壁垒较高，技术、设备与人员均存在难点。根据公司招股说明书，谐波减速器生产主要包括三个环节：原材料处理及预加工：原材料经过锯床锯料或锻造环节，为后续加工做好准备；接着，材料进入数控机床进行粗加工，这一步骤部分委托外部完成。粗加工后，产品会经过热处理生产线进行热处理，以改善材料的物理性能；深加工：热处理完成后，产

29、品会进入加工中心进行精密加工，确保尺寸精度和表面质量。精密加工后，产品会通过数控滚齿机进行齿轮加工，这是针对齿轮类产品的关键步骤。后处理及装配检测：完成齿轮加工后，产品会进入后道处理环节，包括清洁、表面处理等工序。随后，产品会被送到装配工作站进行装配，确保所有部件正确组合。装配完成后，产品会通过进口检测仪进行成品检验，确保产品符合质量标准。在谐波减速器的生产中，齿形的设计与加工工艺要求较高，相应的加工与检测设备主要为进口设备，叠加相关技术人员数量较少，谐波减速器行业整体壁垒较高。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/28 绿的谐波绿的谐波/公司深度公司深度 图图 12：

30、谐波减速器生产流程图：谐波减速器生产流程图 数据来源：公司招股说明书、东北证券 表表 1：谐波减速器行业壁垒较高谐波减速器行业壁垒较高 领领域域 问题问题 具体难点具体难点 技技术术 齿形设计难度大 哈默纳科“S”齿形在相同传动效率下，同时参与的啮合齿数加倍，柔轮轮齿抗疲劳强度能力提升 1 倍，扭转刚度提升 70%-100%。绿的谐波“P”齿形齿高较低，转矩承载力更强；齿宽大，齿根断裂风险低；柔轮变形量整体较小，疲劳寿命提高。来福谐波“”齿形寿命提高超过 30%，转矩容量提升超 30%，平稳性提高。工艺要求高 材料制造加工工艺与热处理工艺尚不成熟，材料提纯技术不完善，材料杂志含量高。滚齿、插齿

31、等传统轮齿形成工艺效率低，效率不足国外的一半，无法实现大批量生产制造。小尺寸柔轮设计存在明显不足，短杯谐波的研制和空间机构环境应用研究差距大。设设备备 设备依赖进口 高端精密加工设备和检测设备依赖进口。热处理工作母机、测量设备、刀具亦依赖进口 资金要求高 谐波减速器生产企业的设备费用占整体投入的 80%，机器设备占谐波生产企业总资产净值的 60%及以上 人人员员 基础性理论基础较低 我国研发设计人员理论基础、技术功底较国外企业有一定差距，从事基础性工业部件研究人员少 人才流失多 缺乏行业宣传和引导，大量精密减速器专业人才流失到其他行业。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

32、10/28 绿的谐波绿的谐波/公司深度公司深度 数据来源：公司公告，东北证券 谐波减速器运用广泛，其中工业机器人占比最大。谐波减速器运用广泛，其中工业机器人占比最大。谐波减速器的下游需求结构多元化，其中工业机器人领域占据主要份额，同时在智能物流、新能源、高端数控机床、医疗器械、半导体生产设备等领域也有广泛的应用。以哈默纳科为例，其 2021 年下游应用行业中工业机器人占比 51.7%，半导体制造设备占比 15%。随着技术的发展和应用领域的拓展，谐波减速器的市场需求有望持续增长。图图 13：2021 年哈默纳年哈默纳科科下游应用分布情况下游应用分布情况 数据来源：华经产业研究院、东北证券 全球谐

33、波减速器市场超过全球谐波减速器市场超过 40 亿，中国亿，中国市场增长较快市场增长较快。根据汇睿咨询相关数据，全球谐波减速器的市场规模从 2021 年的 28 亿元增长至 2023 年的 43 亿元，CAGR 为27%；但近两年受下游需求放缓影响，全球谐波减速器增长几乎停滞。相比之下，中国谐波减速器行业增速较全球更高，2023 年谐波减速器出货量同比+15%，考虑到整体价格下降，我国谐波减速器仍保持个位数增长。图图 14：全球谐波减速器市场规模（亿元）全球谐波减速器市场规模（亿元）图图 15：中国谐波减速器市场规模（万台）中国谐波减速器市场规模（万台）数据来源：汇睿咨询、东北证券 数据来源：观

34、研天下、东北证券 51.7%15.0%6.5%5.4%3.9%2.9%1.7%0.9%0.4%0.1%11.5%0%10%20%30%40%50%60%工业机器人半导体制造设备车载电机齿轮头机床FPD制造设备光学仪器检测设备装卸搬运装置印刷设备其他051015202530354045502021202220232024E02040608010012014016018020020192020202120222023 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/28 绿的谐波绿的谐波/公司深度公司深度 全球谐波减速器全球谐波减速器市场集中度较高，市场集中度较高，top2 占比接

35、近占比接近 90%。据华经产业研究院统计数据，2021 年全球谐波减速器市场格局相对集中，其中哈默纳科以 82%的市场占有率位居第一，公司以 7%的市场份额位居第二。以公司为代表的国产谐波减速器企业较早打破了哈默纳科的垄断，国产替代率逐年提升，为此国内的市场格局相对分散。据睿工业统计数据，2022 年我国谐波减速器 top2 企业市场占比合计实现 64%，来福、新宝、同川、大族等企业也享有一定份额。图图 16：2021 年全球谐波减速器市场格局年全球谐波减速器市场格局 图图 17：2022 年我国谐波减速器行业竞争格局年我国谐波减速器行业竞争格局 数据来源：华经产业研究院、东北证券 数据来源：

36、睿工业、东北证券 2.2.工业机器人洗牌进行时，国产替代有望进一步加速 按结构形态分，按结构形态分，工业机器人主要包括工业机器人主要包括多关节、多关节、SCARA、协作、直角坐标和并联机器、协作、直角坐标和并联机器人等人等。运用广泛的主要为前三类工业机器人：多关节机器人：。运用广泛的主要为前三类工业机器人：多关节机器人：具有多个旋转关节，类似于人的手臂，能够进行复杂的三维空间运动，广泛应用于汽车制造、电子组装、食品加工等行业，适用于焊接、装配、搬运、喷涂等作业；SCARA 机器人机器人（平面多关节机器人）：具有圆形工作范围，由两个平行关节组成，可以在选定的平面上提供适应性，主要用于装配应用，如

37、电路板上的元件插装、电子零部件的组装等。协作机器人：协作机器人：旨在在共享空间中与人类互动或在附近安全工作的机器人，可用于自动化重复的、不符合人体工程学的任务，例如取放重型零件、机器进给和最终组装；在医疗领域辅助医生进行手术操作；在教育领域作为教学工具等也有应用。82%7%11%哈默纳科绿的谐波其他品牌38%26%8%7%6%4%11%哈默纳科绿的谐波来福新宝同川大族其他表表 2：工业机器工业机器人种类繁多人种类繁多 本体类型本体类型 性能特点性能特点 价格价格 应用行业及工艺应用行业及工艺 图例图例 多关节多关节 自由度高、载荷灵活、轨迹灵活，功能强大 根据载荷不同，均价 10-20 万 汽

38、车、3C 等高附加值行业和工艺，如焊接、精密装配 SCARA 在 X、Y 方向上具有顺从性，在z 轴方向上具有良好的刚度 根据载荷不同，均价 5-8 万 PCB 和电子零部件，及各类装配搬运 协作机器人协作机器人 可人机协作、安全性高，适合非结构化环境 需要额外传感器，价格贵，10-20 万 同多关节 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/28 绿的谐波绿的谐波/公司深度公司深度 全球全球工业机器人工业机器人持续发展持续发展，2027 年出货量有望超过年出货量有望超过 60 万台。万台。据 IFR（国际机器人联合会）统计，全球工业机器人的年装机量从 2018 年的 4

39、2.3 万台增加到 2023 年的54.1 万台，CAGR 为 5.6%。而近两年全球经济不景气，工业资本开支也有所缩减，叠加一些新兴行业如锂电光伏等处于去产能的状态，全球工业机器人增速有所放缓，2023 年甚至出现负增长，2024 年预期也处于持平状态。随着全球经济增长趋于稳定，新一代信息技术、生物技术、新能源技术、新材料技术与机器人技术的深度融合，未来工业机器人有望重回增长区间，预计在 2027 年实现超过 60 万台的出货。图图 18：全球工业机器人出货量预测（千台）全球工业机器人出货量预测（千台）数据来源：IFR、东北证券 中国是全球最大的工业机器人市场，中国是全球最大的工业机器人市场

40、，持续提供增长动力持续提供增长动力。由于政府的大力支持、企业的积极进取、市场需求的持续增长以及技术革新的多重因素共同作用，我国一直都是全球最大的工业机器人市场。根据睿工业数据统计，2024 年我国工业机器人 Q3销量约 7.5 万台，同比增长 3.4%，环比增长 4.5%；2024 年前三季度我国工业机器人累计销量约 21.6 万台，同比微增 5%。相比之前的快速增长期，目前我国工业机器人仍处于调整期，虽市场整体需求较弱，但相较其他市场仍保持一定的韧性。01002003004005006007002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E直角坐标直

41、角坐标 结构简单、精度高、载荷低 根据荷载不同，均价 2-5 万 各制造业，物流设备，搬运码垛，上下料 并联机器人并联机器人 速度快、重复定位精度高、实时控制好，载荷低 无需减速器，2-5万 电子、食饮等行业快节奏码垛上下料 数据来源：工业机器人、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/28 绿的谐波绿的谐波/公司深度公司深度 图图 19：2016-2024Q3 我国工业机器人分季度出货量（台）我国工业机器人分季度出货量（台）数据来源：MIR DATABANK、东北证券 行业竞争加剧，工业机器人国产替代速度加快。行业竞争加剧，工业机器人国产替代速度加快。伴随我

42、国电子、汽车零部件、新能源等行业迅猛发展，叠加我国工业机器人技术能力不断提升，工业机器人国产化化率逐年提升。近两年，在行业整体需求趋缓后，行业竞争加剧，拥有成本和服务优势的国产工业机器人在一些中低负载机型的渗透率提升明显。据睿工业统计数据，2024 年前三季度，国产工业机器人厂商的同比增速达到 21.1%，显著高于整体市场增速；同时国产厂商市占率提升至 51.6%，较 2023 年同期增长了 4.5 个百分点。分产品看，国产厂商在协作、SCARA、小六轴（负载20kg 通常只在末端轻负荷关节使用谐波减速器，负载 15-20kg 通常使用 1-2 个，负载 10-15kg 通常使用 3-4 个，

43、10kg 通常使用 6 个；SCARA 机器人中，谐波减速器通常使用 2 个；协作机器人中，谐波减速器通常使用 6-7 个。图图 24：各类工业机器人结构图各类工业机器人结构图 数据来源：工业机器人、龙眼机器人、东北证券 -20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002010-022011-032012-042013-052014-062015-072016-082017-092018-102019-112020-122022-012023-022024-03中国:固定资产投资完成额:制造业:计算机、通信和其他电子设备制造业:累计同比 请

44、务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/28 绿的谐波绿的谐波/公司深度公司深度 全球工业机器人之于谐波减速器需求量测算：全球工业机器人之于谐波减速器需求量测算：2027 年全球工业机器人谐波减速器需求将增加至 218.3 万台，对应市场规模为 41.5 亿元，CAGR 为 14.4%。表表 3：全球工业机器人行业谐波减速器需求量测算全球工业机器人行业谐波减速器需求量测算 2024 2025 2026 2027 工业机器人总量（万台）54.1 59.7 66.5 73.8 大六轴 15.1 15.8 16.4 17.0 小六轴 17.3 18.7 20.2 21.8 SC

45、ARA 13.0 14.3 16.4 18.9 协作 7.6 9.8 12.3 14.8 其他 1.1 1.1 1.2 1.3 谐波减速器总需求（万台）144.8 166.7 192.0 218.3 总市场空间（亿元）总市场空间（亿元）29.0 31.7 36.5 41.5 数据来源：睿工业、公司招股说明书、IFR 东北证券 2.3.人形机器人量产渐近，终局空间广阔 Optimus 持续进化，量持续进化，量产时点渐行渐近。产时点渐行渐近。自 2022 年 10 月特斯拉展示 Optimus 首个模型以来，Optimus 持续进化，基本上每间隔数月就会有新进展。2023 年 12 月，第二代 O

46、ptimus 发布，相较于第一代，Optimus 第二代产品在设计上更加精巧，外观更加符合人形结构，关节和运动部位经过优化，提升了整体外形的流畅度和美观性；第二代 Optimus 配备了更先进的电机和传感器系统，使其在精确运动和环境感知方面表现更优。机械结构更为紧凑，有助于提高耐用性和动作灵活性。2024 年以来，特斯拉陆续展示了第二代 Optimus 执行精细任务、工厂分拣电池以及与人交互等多方面能力。2024 年 6 月，马斯克在股东大会表示将在 2025 年开始“限量生产”Optimus，并于明年在自己的工厂测试仿人机器人。他预测，明年公司将“有 1000多个或数千个 Optimus 进

47、入特斯拉工厂工作”。我们认为 2025 年大概率成为 Optimus的量产元年，产业链投资机会值得重视。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/28 绿的谐波绿的谐波/公司深度公司深度 图图 25：Optimus 进化史进化史 数据来源：人形机器人洞察研究，东北证券 图图 26：2024 年年 Optimus 大事记大事记 数据来源：华菖启慧，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/28 绿的谐波绿的谐波/公司深度公司深度 国家高度重视人形机器人行业发展。国家高度重视人形机器人行业发展。工信部于 2023 年 10 月印发人形机器人创新

48、发展指导意见，明确了产业发展的长远目标，并设定了实现这些目标的关键时间节点，以确保产业的有序和高效发展。该指导政策性文件旨在指导和推动中国人形机器人产业的创新发展和技术攻关，设定了明确的里程碑目标。2025 年我国人形机器人产业将建立创新体系并攻克关键技术，确保核心部件供应安全有效，推动整机产品达到国际先进水平并实现规模化生产。表表 4：工信部工信部人形机器人创新发展指导意见概览人形机器人创新发展指导意见概览 人形机器人创新发展指导意见人形机器人创新发展指导意见 指导思想指导思想 以科技创新为驱动，推动人形机器人关键技术攻关和产业生态构建，提升我国在该领域的国际竞争力。发展目标发展目标 到 2

49、025 年，目标是初步建立创新体系，突破关键技术，确保核心部件和组件的供应安全有效，使整机产品达到国际先进水平，并实现批量生产。到 2027 年，技术创新能力显著提升，构建具有国际竞争力的产业生态，综合实力达到世界先进水平。关键技术关键技术 机器人“大脑”关键技术群 提升人形机器人的人-机-环境共融交互能力。机器人“小脑”关键技术群 增强机器人在非结构化环境中的协调移动和灵巧操作能力。机器肢关键技术群 提高机器人四肢的高动态、高爆发和高精度运动性能。机器体关键技术群 优化机器人本体的高强度、轻量化结构，提升其环境适应性和安全性。产品培育产品培育 打造整机产品，夯实基础部组件，推动软件创新。场景

50、拓展场景拓展 服务特种领域需求，打造制造业典型场景，加快民生及重点行业推广。重点产品重点产品 整机产品 基础版整机：打造基础版整机，构筑人形机器人通用整机平台，支持后续个性化功能开发。功能型整机：开发低成本交互型、高精度型以及极端环境下高可靠型等人形机器人整机产品。批量化生产：强化人形机器人整机的批量化生产制造能力，持续提升整机产品的质量和可靠性。基础部组件 专用传感器：开发高精度传感器，提升环境综合感知能力。高功率密度执行器：满足本体高爆发移动和高精度作业需求。专用芯片：提升运动控制、认知决策等计算效能。高能效专用动力组件：结合新能源产品发展趋势，研发适用于人形机器人特点的动力组件。软件创新

51、 专用操作系统：构建高实时、高可靠、高智能的专用操作系统。应用软件：开发面向各类场景的应用软件，建设完善的人形机器人应用开发平台和工具包。“机器人即服务”模式：探索新模式，加速人形机器人低成本、灵活部署应用。数据来源：工业和信息化部，东北证券 国产人形机器人新品层出不穷，今年以来多家国内厂商发布人形机器人新品。国产人形机器人新品层出不穷，今年以来多家国内厂商发布人形机器人新品。如宇树科技发布 Unitree G1(简称“G1”)新型人形机器人；智元机器人推出“远征”与“灵犀”两大家族的五款商用人形机器人新品；人形机器人(上海)有限公司:发布国内首款全尺寸通用人形机器人公版机“青龙”；江淮前沿技

52、术协同创新中心:发布“启江一号”、“启江二号”机器人；浙江人形机器人创新中心：发布领航者 2 号 NAVIAI；禾川科技：展出通用型人形机器人“YOLO”游龙 01；帕西尼发布第二代多维触觉人形机器人 TORA-ONE。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/28 绿的谐波绿的谐波/公司深度公司深度 表表 5：人形机器人新品信息汇总：人形机器人新品信息汇总 机器人 发 布 时间 身高 速度 续航 关节参数 AI 商业计划 量 产 计划 Unitree G1 5 月 约127cm 2m/s 2h 拥有 23 个关节 电 机(G1 EDU 可达 43个)，最大关节扭矩 90

53、Nm/该机器人适用于从生活服务到工业的多种应用场景 8 月 20日 已 发布 量 产版“青龙青龙”2024 世界人工智能大会 约185cm/全身多达 43个主动自由度，最大峰值扭矩400Nm，扭矩密度200Nm/kg“朱雀”大脑 模型；“玄武”小脑模型 未来“青龙”可用于日常生活、生产制造等诸多领域/“启江一启江一号号”7 月 19日 170cm/1h 全身拥有 36个自由度 具身智能全栈技术/“启江“启江二号”二号”9 月 8日 180cm/全身拥有 38个自由度 具身分层框架 适应工业生产和养老服务场景/领航者领航者 2 2 号号 8 月 17日 165cm/2h 全身具备 41个自由度，

54、多自由度灵巧手有 15 个手指关节，6 个主动自由度，指尖力达到 10N，关节速度 150 度/秒 AI 算力达到 275Tops 能应用在更为复杂的家庭和工业场景/智元智元“远远征征”、“灵灵犀犀”8 月 18日 约169cm/2h 全身拥有超过 40 个自由度 语言大模型+RAG；ActionGPT 支持精准营销话术、业务咨询与引导 今年 10月 游龙游龙0101 2024 世界机器人大会/研发阶段/数据来源：宇树科技、中国机器人网、环球网、财联社、上观新闻、智元机器人、人形机器人(上海)有限公司、帕西尼，东北证券 国内大厂也对人形机器人赛道青睐有加。国内大厂也对人形机器人赛道青睐有加。目

55、前国内已发布人形机器人产品的厂商多为初创公司和地方性创新中心，但近来我们可以看到成熟的大型企业也开始瞄准这个赛道。11 月 15 日，华为（深圳）全球具身智能产业创新中心宣布正式运营，并 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/28 绿的谐波绿的谐波/公司深度公司深度 与 16 家人工智能企业签署了战略合作备忘录。智能涌现公众号报道，宁德时代正在自研人形和四足机器人。在 2024 广州车展上，长安汽车宣布了其在飞行汽车和人形机器人产品的相关计划，计划在未来 5 年内投入超 500 亿元，2026 年发布飞行汽车，同时在 2027 年前发布人形机器人产品。华为、宁德时代和

56、长安汽车等大厂的入局，使得国产人形机器人的研发力量得到了显著增强。图图 27：华为在具身智能领域的相关布局：华为在具身智能领域的相关布局 图图 28：华为与供应商签署战略合作备忘录：华为与供应商签署战略合作备忘录 数据来源：人形机器人联盟，东北证券 数据来源：人形机器人联盟，东北证券 谐波减速器在人形机器人行业中发挥着至关重要的作用，主要体现在其高精度、高谐波减速器在人形机器人行业中发挥着至关重要的作用，主要体现在其高精度、高扭矩和小型化的特点上。扭矩和小型化的特点上。由于人形机器人需要模拟人类的灵活动作，谐波减速器被广泛应用于机器人的关节部位，如肘关节、腕关节等。这些关节需要精确的传动和控制

57、，以实现复杂的运动模式。根据特斯拉 2022 年 AI Day，特斯拉人形机器人全身包含 28 个执行器，分旋转执行器和线性执行器 2 大类型 6 种规格。其中旋转执行器采用“电机+精密减速器”结构，线性执行器采用“电机+滚柱丝杠结构”。表表 6：特斯拉人形机器人特斯拉人形机器人 28 个执行器情况个执行器情况 部位部位 旋转执行器旋转执行器 线性执行器线性执行器 部位部位 旋转执行器旋转执行器 线性执行器线性执行器 肩关节肩关节 Right shoulder yaw Left shoulder yaw Right shoulder roll Left shoulder roll Right

58、shoulder pitch Left shoulder pitch 肘关节肘关节 Right elbow pitch Left elbow pitch 腕关节腕关节 Right wrist yaw Left wrist yaw Right wrist roll Left wrist roll Right wrist pitch Left wrist pitch 髋关节髋关节 Right hip yaw Left hip yaw Right hip roll Left hip roll Right hip pitch Left hip pitch 膝关节膝关节 Right knee pitch

59、 Left knee pitch 踝关节踝关节 Right ankle roll Left ankle roll Right ankle pitch Left ankle pitch 躯干躯干 Torso roll Torso yaw 数据来源：特斯拉 AI Day，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/28 绿的谐波绿的谐波/公司深度公司深度 人形机器人量产人形机器人量产渐进，渐进，助力谐波减速器市场实现百亿增长。助力谐波减速器市场实现百亿增长。伴随人工智能的技术突破，人形机器人行业发展踏上了快车道，特斯拉、1-X、Figure、智元、傅里叶等国内外知名整

60、机厂均已实现小批量生产，量产时间越来越近。从各家公司发布的量产指引来看，2025 年有望成为机器人量产元年，全球有望实现万台级别的生产，并在2026 年有望实现 10 万台、2027 年有望实现 50 万台的生产。假设 2030 年全球机器人生产实现 100 万台，谐波减速器新增需求有望实现 140 亿。表表 7：全球全球人形机器人人形机器人行业谐波减速器需求量测算行业谐波减速器需求量测算 2024 2025 2026 2027 2030 人形机器人总量（万台）0.2 1 10 50 100 单台谐波减速器用量（台）14 14 14 14 14 单台谐波减速器价格（元）3000 2500 20

61、00 1500 1000 谐波减速器总需求（万台）2.8 14 140 700 1400 总市场空间（亿元）总市场空间（亿元）0.84 3.5 28 105 140 数据来源：各公司公告、东北证券 3.技术技术&产能产能&品牌铸造高壁垒，国产替代有望加速品牌铸造高壁垒，国产替代有望加速 3.1.谐波减速器领先企业，技术&产能优势明显 研发“研发“P 型齿”型齿”+“三次谐波”“三次谐波”，建立技术优势。，建立技术优势。公司凭借多年的技术创新和研发积累，在精密传动领域取得了显著成就。公司在传统谐波传动理论的基础上，提出了基于曲面映射的非共轭谐波啮合齿形设计方法，并发明了全新的“P 型齿”结构。“

62、P 形齿”齿高较低，齿宽较大，齿根弧度较大，所需柔轮变形量较小，齿面比压较小的特征使得器具有可承受扭矩大、断裂失效风险小，使用寿命长等优势，在市场上颇具竞争力。同时，公司通过改善谐波减速器中波发生器结构，使柔轮内齿轮产生弹性变形而呈现三凸，实现了三次谐波传动技术，在提升传动精度的同时大幅提升产品刚性及其他性能。图图 29：P 形齿形齿&三波原理图三波原理图 数据来源：公司官网、昊志机电官网、东北证券 持续研发投入，产品性能接近海外龙头。持续研发投入，产品性能接近海外龙头。公司始终坚持研发投入，研发费用率从 2021年的 9%持续提升至 2023 年的约 14%，大量的研发投入使得公司能够保持强

63、劲的创新能力，技术能力保持行业前列。从产品性能看，公司产品与哈默纳科差距较小，在高效率、低背隙、高精度的同时，兼具体积小、重量轻、工作寿命长等优势。伴 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/28 绿的谐波绿的谐波/公司深度公司深度 随人形机器人等新兴行业的崛起，公司有望凭借价格和服务优势，实现在技术上的弯道超车。图图 30：2019-2024Q3 公司研发费用率情况公司研发费用率情况 数据来源：Wind，东北证券 积极扩充产能，静候积极扩充产能，静候人形机器人量产落地人形机器人量产落地。谐波减速器及其延伸的机电一体化执行器等精密传动装置作为智能制造设备的核心基础零部件

64、，在工业机器人、移动机器人、高端数控机床、医疗器械、半导体生产设备等多个领域的应用比例不断提升，应用场景不断拓宽，作为国内谐波减速器领域领先企业，公司需要抓住下游市场需求持续扩充的机遇，伺机扩大产能，满足市场需求，提高市场占有率和竞争力。因此公司先后两次募集资金，实施两次扩产计划，到 2027 年预计公司谐波减速器产能将实现 159 万台/年，机电一体化产能 20 万台/年，能够有效满足下游需求特别是快速增长的人形机器人需求。0%2%4%6%8%10%12%14%16%201920202021202220232024Q3研发费用率表表 8：公司与哈默纳科同类产品性能对比公司与哈默纳科同类产品性

65、能对比 公司名称公司名称 减速比减速比 输入输入2000r/min 时的额时的额定转矩定转矩 起动起动、停停止时的止时的容容许峰值转许峰值转矩矩 平均负载平均负载转矩的容转矩的容许最大值许最大值 瞬间容许瞬间容许最大转矩最大转矩 容许最高容许最高输入转速输入转速 r/min 容许平均容许平均输入转速输入转速 r/min 背隙背隙 绿的谐波绿的谐波 LCSG-25 80 78 169 107.5 315 5500 3500 10 哈默纳科哈默纳科 CSG-25 80 82 178 113 332 5600 3500 11 绿的谐波绿的谐波 LCD-25 80 42 91 62 157 5500

66、3500 20 哈默纳科哈默纳科 CSD-25 80 44 96 60 179 5600 3500 0 绿的谐波绿的谐波 LCS-25 80 60 130 83 242 5500 3500 10 哈默纳科哈默纳科 CSF-25 80 63 137 87 255 5600 3500-数据来源：品行机电、哈默纳科(上海)商贸、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/28 绿的谐波绿的谐波/公司深度公司深度 3.2.布局机电一体化产品，有望打造远期增长曲线 顺应产业发展趋势，积极布局一体化产品。顺应产业发展趋势，积极布局一体化产品。机电一体化产品是光、机、电、液技术

67、的耦合，将新一代减速器、高功率密度力矩电机、内置减速器动态啮合算法的高速实时伺服驱动器进行耦合，能够降低厂商部件采购种类，减少安装环节、提高集成效率，降低下游客户的开发应用门槛，使得其能够专注于自身主营产品的开发。为此，机电一体化逐渐成为行业产品发展方向，而公司也适时推出了一系列具有竞争力的机电一体化产品，包括机器人关节、液压驱动关节、机床数控转台等，主要应用于工业机器人、人形机器人、数控机床三个行业。表表 9：公司机电一体化产品介绍公司机电一体化产品介绍 产品系列产品系列 图例图例 技术特点及用途技术特点及用途 KGU 系列轻量小系列轻量小 型化旋转执行器型化旋转执行器 高转矩密度；超小体积

68、和超轻重量；超薄 结构，强抗冲击性；内置中空绝对值编码器和低压伺服驱动器；可配置力矩感知 功能；高可靠、长久持续带载运行。适用于智能机器人。KAH系列旋转执系列旋转执 行器行器 集成特制高性能谐波减速器、无框力矩 电机、高精度绝对值编码器及智能传感 器等一体；定位精度最高可达 10 角秒以内；带内部穿线孔，方便穿过线缆、气管等；小体积、大转矩，输出转矩高达 800Nm；出色的动态响应性能，极低振 动噪声，运行平稳。KAT 系列旋转执系列旋转执 行器行器 融合高精度谐波减速器、无框力矩电机、中空高精度绝对值编码器、制动器、智能传感器于一体，采用了更大孔径的内部 贯穿孔，简化系统结构，定位精度最高

69、可达 2 角秒,输出转矩高达 1000 Nm；实现超低振动控制及可靠平稳运行。图图 31：公司产能扩张时间线公司产能扩张时间线 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/28 绿的谐波绿的谐波/公司深度公司深度 KDE 系列总线型系列总线型伺服驱动器伺服驱动器 高速 EtherCAT 或 CANopen 总线通信；高带宽；具备优异振动抑制功能；自适应参数优化；精确速度、位置及转矩控制；强电磁兼容性能。KMF系列无框力系列无框力矩电机矩电机 可靠紧凑设计；高转矩密度；超低齿槽转矩；低振动、低噪音；F 级绝缘，适应于高温运行；碳纤维套管保护转子高

70、速运行。KGR 系列数控机系列数控机床五轴转台床五轴转台 兼具高刚性和高精度；一体化融合高精度、高刚性的转台专用减速器与高功率 密度直驱电机，配套的伺服驱动器融合了减速器齿轮动态啮合数学模型；具有 超快动态响应性能；分度精度最高达1.5 角秒，重复精度最高达1.2 角秒；真正零间隙；高刚性，胜任高硬度金属材料重切削加工；性能稳定，精度保持长期不变。KUR 系列五轴数系列五轴数控转台控转台 兼具高刚性和高精度；结构紧凑，不占空间，台面布置灵活；出色的动态响应性 能；高效率，常规加工无需开启液压刹车 功能，大幅缩短定位时间；分度精度最高 达1.5 角秒，重复精度最高达 1.2 角秒；真正零间隙；性

71、能稳定，精度保持长期不变。电动静液压作动电动静液压作动器（器（EHA）一种液压执行机构，把来自液压源的液压能转换为机械能。将伺服电机、液压泵、油箱、作动器及检测元件集成为一体。具有工作原理简单、体积小、重量轻、功率密度大、噪音低等优点。阀控执行器阀控执行器 将电液伺服阀、液压执行器、位移传感器及压力传感器高度集成于一体，实现了小型化、轻量化，提高了整个液压控制系统的可靠性。数据来源：公司公告，东北证券 数控机床市场广阔数控机床市场广阔。随着工业自动化和智能制造的快速发展，数控机床作为现代制造业的核心装备，对高精度、高效率和高可靠性的要求不断提高。机电一体化产品不仅能够提高机床的加工精度和速度，

72、还可以增强了机床的自适应能力和智能化水平。通过集成先进的控制算法和通信技术，机电一体化产品使得数控机床能够更加灵活地应对复杂多变的加工任务，满足个性化和定制化的生产需求。根据前瞻产业研究院的数据，我国 2024 年数控机床的市场规模将达到 5728 亿元。根据 Precedence 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/28 绿的谐波绿的谐波/公司深度公司深度 Research 的数据，全球数控机床市场规模在 2024 年预计将达到 1042 亿美元，在2028 年将进一步提高到 1267.1 亿美元。图图 32：中国数控机床市场规模（亿元）中国数控机床市场规模（亿元

73、）图图 33：全球数控机床市场规模预测（亿美元）全球数控机床市场规模预测（亿美元）数据来源：前瞻产业研究院，东北证券 数据来源：Precedence Research，东北证券 数控转台数控转台为数控机床的关键功能部件，价值量占比为为数控机床的关键功能部件，价值量占比为 1/4-1/3。数控转台为复杂机电系统，是数控机床的主要功能部件之一，能极大提高数控机床的加工效率、加工精度，一定程度上决定了数控机床整机的加工性能和技术水平。在高端数控机床加工中，数控转台通过提供机床回转坐标，作为机床的第四/五轴，起到保障加工质量的关键作用。从价值的角度来看，机床的关键组成部分包括结构部件、控制单元、传动组

74、件和驱动组件，依据海天精工的招股说明书，结构部件占据了成本的 35%，控制单元占 22%，传动组件占 20%，而驱动组件则占 13%。作为数控机床核心组成部件的数控转台，其价值量约占机床总造价的 1/41/3。由于谐波减速器具有精度高、体积小、传递扭矩大、成本低等优点，以谐波减速器和伺服电机为主要组件的谐波转台能够适应各种机床的生产需求，近年逐渐受到关注。谐波转台主要满足精密模具、新能源、高端装备、半导体、医疗器械、3C 等领域的加工需求。图图 34：海天精工机床零部件价值量占比海天精工机床零部件价值量占比 图图 35：科德数控机床零部件价值量占比科德数控机床零部件价值量占比 数据来源：海天精

75、工，东北证券 数据来源：科德数控，东北证券 010002000300040005000600070002019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年02004006008001000120014002023年 2024年 2025年 2026年 2027年 2028年39%20%18%13%5%2%4%结构件控制系统传动系统驱动系统刀库、刀塔及组件光栅尺其它32.6%17.6%14.2%11.0%10.3%6.5%5.2%2.7%结构件类传动类控制系统类润滑水冷气类电机原材料其它光栅类传感测量类 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/28 绿的

76、谐波绿的谐波/公司深度公司深度 4.盈利预测盈利预测 1）谐波减速器及金属部件：考虑到工业机器人有望恢复增长，特别是协作机器人&SCARA 机器人景气度相对较高，叠加人形机器人量产有望落地，公司重视销售渠道建设，预计 2024-2026 年收入增速分别为 10%/20%/30%；同时考虑到工业机器人降本诉求，而人形机器人业务相对毛利率更高，预计 2024-2026 手工具的毛利率分别为 39%/40%/44%。2）机电一体化产品：考虑到高端数控机床国产化率逐年提升，叠加下游需求逐渐复苏，预计收入增速分别 40%/30%/30%，毛利率分别为 42%/42%/42%。3）智能自动化设备：考虑到该

77、业务基数相对较低，有望迎来快速发展，预计该板块收入增速分别为 114%/100.%/100%，毛利率分别为 10%/10%/10%。3）其他业务：考虑到该业务体量相对较小，节奏与发展速度相对稳定，预计该板块收入增速分别为 34%/50%/33%，毛利率分别为 80%/80%/80%。根据公司主营业务情况，选取秦川机床、中大力德、双环传动、科德数控作为可比公司。可比公司 2024-2026 年 PE 均值为 60，42 和 32 倍，公司估值高于可比公司。但考虑到公司谐波减速器技术壁垒较高，具有一定的稀缺性，同时谐波减速器在人形机器人中价值量占比较高，公司业绩充分受益于人形机器人量产落地，给予公

78、司“买入”评级。表表 10：各公司估值情况：各公司估值情况 公司代码公司代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 000837.SZ 秦川机床 8.71 0.09 0.15 0.20 100.94 59.88 42.55 002896.SZ 中大力德 38.35 0.61 0.74 0.88 63.00 52.16 43.63 002472.SZ 双环传动 29.66 1.22 1.52 1.83 24.31 19.54 16.24 688305.SH 科德数控 66.38 1.30 1.89

79、 2.58 50.97 35.12 25.70 平均平均 59.81 41.68 32.03 688017.SH 绿的谐波 108.00 0.53 0.69 1.03 204.96 156.13 104.62 数据来源：Wind、东北证券 5.风险提示风险提示 1）人形机器人进展不及预期。公司未来业绩增量与人形机器人行业景气度高度相关，如果人形机器人进展相对不顺利，可能会拖累公司未来业绩。2）市场竞争加剧风险。谐波减速器行业壁垒虽然较高，但海外巨头仍具有相对优势，叠加新进入者较多，行业竞争可能加剧。3）盈利预测与估值模型失效。本报告的盈利预测与估值判断基于署名分析师自身对行业及公司的理解与认知

80、审慎做出，但仍存在盈利预测与估值判断失效的风险。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/28 绿的谐波绿的谐波/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 969 1,319 1,438 2,502 净利润净利润 85 90 118 176 交易性金融资产 130 130 130 130 资产减值准备 20 10 10 10 应

81、收款项 117 11 4 3 折旧及摊销 47 60 67 75 存货 254-3-16-29 公允价值变动损失-1 0 0 0 其他流动资产 121 121 121 121 财务费用 9 11 9 7 流动资产合计流动资产合计 1,666 1,627 1,728 2,780 投资损失-12-12-14-20 可供出售金融资产 运营资本变动 6 455 207 1,121 长期投资净额 57 70 81 90 其他-4-1 0 0 固定资产 392 423 441 453 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 149 613 396 1,369 无形资产 62 83 107 133 投资活动投

82、资活动净净现金流现金流量量-188-92-98-93 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 323-170-180-212 非非流动资产合计流动资产合计 1,146 1,212 1,257 1,295 企业自由现金流企业自由现金流 174 512 290 1,265 资产总计资产总计 2,812 2,839 2,985 4,075 短期借款 434 334 234 134 应付款项 42 136 330 1,441 财务与估值指标财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 100 92

83、 92 92 每股收益（元）0.50 0.53 0.69 1.03 流动负债合计流动负债合计 611 600 699 1,718 每股净资产（元）11.93 12.16 12.44 12.85 长期借款 124 124 124 124 每股经营性现金流量（元）0.89 3.63 2.35 8.11 其他长期负债 59 56 56 56 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 184 180 180 180 营业收入增长率-20.1%13.7%22.4%31.5%负债合计负债合计 794 780 879 1,898 净利润增长率-45.8%5.7%31.3%49.2%归属于母公司股东权益

84、合计 2,013 2,053 2,099 2,169 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 5 6 7 8 毛利率 41.1%39.4%40.1%43.2%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2,812 2,839 2,985 4,075 净利润率 23.6%22.0%23.5%26.7%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 应收账款周转天数 86.90 45.72 3.04 1.26 营业收入营业收入 356 405 496 652 存货周转天数 432.15 183.91-11.55-21.78 营业成本 210 24

85、5 297 371 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 3 3 4 5 资产负债率 28.2%27.5%29.4%46.6%资产减值损失-18-10-10-10 流动比率 2.73 2.71 2.47 1.62 销售费用 11 9 12 16 速动比率 2.02 2.45 2.26 1.54 管理费用 22 22 28 37 费用率指标费用率指标 财务费用-23-3-10-14 销售费用率 3.1%2.3%2.4%2.5%公允价值变动净收益 1 0 0 0 管理费用率 6.2%5.5%5.7%5.7%投资净收益 12 12 14 20 财务费用率-6.5%-0.8%-2.1%-2.2%营

86、业利润营业利润 92 98 128 191 分红指标分红指标 营业外收支净额 0 0 0 0 股息收益率 0.3%0.3%0.4%0.6%利润总额利润总额 92 98 128 191 估值指标估值指标 所得税 7 8 10 15 P/E（倍）307.49 204.96 156.13 104.62 净利润 85 90 118 176 P/B（倍）12.87 8.88 8.68 8.40 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 84 89 117 174 P/S（倍）72.69 45.00 36.75 27.96 少数股东损益 1 1 1 1 净资产收益率 4.3%4.3%5.6%8.0%资料来源：

87、东北证券 股息收益率=（除权后年度每股现金红利总和/报告首页收盘价）*100%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/28 绿的谐波绿的谐波/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 刘俊奇：上海交通大学动力工程硕士，曾任信达证券机械研究员，财通证券机械分析师，现任东北证券机械组组长。周兴武：南京大学国际经济与贸易本科，复旦大学金融硕士，2024 年加入东北证券，现任机械组研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的

88、制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5

89、%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/28 绿的谐波绿的谐波/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有

90、中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些

91、公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630