《国防军工行业2025年度策略报告：科技创新引领下国防建设和军技民用有望实现跨越式发展-241230（85页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国防军工行业2025年度策略报告：科技创新引领下国防建设和军技民用有望实现跨越式发展-241230（85页）.pdf（85页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、1中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信证券研究报告2024.12.3 0国防军工国防军工20252025年度策略报告年度策略报告科技创新引领下，国防建设和军技民用有望实现跨越式发展科技创新引领下，国防建设和军技民用有望实现跨越式发展分析师：分析师：殷通殷通 执业证书编号：执业证书编号：S0740524040001 Email： 分析师：陈鼎分析师：陈鼎如如执业证书编号：执业证书编号：S0740521080001Email：分析师：马梦泽分析师：马梦泽执业证书编号：执业证书编号：S0740523060003Email：2数据来源：中泰证券研究所投资策略：行业困境反转在即，把

2、握科技引领下国防建设和军技民用实现跨越式发展投资策略：行业困境反转在即，把握科技引领下国防建设和军技民用实现跨越式发展方向一方向一主战装备放量主战装备放量成长主线方向二方向二军贸军贸观察指标观察指标1 1）新型号定型批产）新型号定型批产2 2）订单和基本面出现）订单和基本面出现边际改善边际改善观察指标观察指标1 1）平台型装备出口突破）平台型装备出口突破2 2）综合竞争力和市场份）综合竞争力和市场份额提升额提升军机、导弹、雷达、军机、导弹、雷达、无人机等装备无人机等装备航空制造航空制造（军机、（军机、大飞机、航空发动机）大飞机、航空发动机）导弹导弹资产证券化资产证券化改革主线观察指标观察指标1

3、 1）相关产业政策）相关产业政策2 2）技术的成熟度）技术的成熟度优质国有军工资产证券化优质国有军工资产证券化基于产业链整合的并购重组基于产业链整合的并购重组方向三方向三新域新质作战力新域新质作战力量量观察指标观察指标1 1）新型作战模式变革）新型作战模式变革2 2）无人化、智能化和）无人化、智能化和系统化装备应用系统化装备应用无人机无人机卫星互联网卫星互联网军用军用AIAIn 成长主线：以军机和导弹为代表的主战装备有望恢复性增长；新域新质作战力量呈现高速发展态势；军贸和成长主线：以军机和导弹为代表的主战装备有望恢复性增长；新域新质作战力量呈现高速发展态势；军贸和“军转军转民民”有望打开行业长

4、期发展空间。有望打开行业长期发展空间。n 改革主线：政策推动下优质资产证券化有望加速落地。改革主线：政策推动下优质资产证券化有望加速落地。方向四方向四军民两用技术军民两用技术观察指标观察指标1 1）军转民技术成熟度）军转民技术成熟度2 2）民用市场空间）民用市场空间商业航空商业航空商业航天商业航天核工装备核工装备3目录目录C CONTENTSONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所军工板块回顾与展望军工板块回顾与展望航空制造：困境反转叠加大飞机量产，打开行业长期成长空间航空制造：困境反转叠加大飞机量产，打开行业长期成长空间军贸：技术突破叠加地缘动荡助力我国军贸竞争

5、力大幅提升军贸：技术突破叠加地缘动荡助力我国军贸竞争力大幅提升核工装备：核电批复和核聚变研发加速，行业景气度持续提升核工装备：核电批复和核聚变研发加速，行业景气度持续提升卫星互联网：卫星互联网战略意义凸显，卫星互联网：卫星互联网战略意义凸显，自主星座建设加速自主星座建设加速无人机：内外需共振推动无人机产业加速发展无人机：内外需共振推动无人机产业加速发展军用军用AIAI：AI+AI+国防将重新定义现代战争核心竞争力国防将重新定义现代战争核心竞争力国企改革：政策加码有望推动军工板块资产质量大幅提升国企改革：政策加码有望推动军工板块资产质量大幅提升41000 1180 1360 1540 1720

6、1900 2080 2260 2440 2620 2800 2020/6/182020/7/282020/9/62020/10/162020/11/252021/1/42021/2/132021/3/252021/5/42021/6/132021/7/232021/9/12021/10/112021/11/202021/12/302022/2/82022/3/202022/4/292022/6/82022/7/182022/8/272022/10/62022/11/152022/12/252023/2/32023/3/152023/4/242023/6/32023/7/132023/8/222

7、023/10/12023/11/102023/12/202024/1/292024/3/92024/4/182024/5/282024/7/72024/8/162024/9/252024/11/42024/12/14中证国防收盘价中证国防收盘价十十四四五五规规划划定定稿稿订单订单预期预期催化催化订单订单落地落地不及不及预期预期大额订大额订单落地、单落地、中报超中报超预期预期中中航航工工业业减减持持跨跨年年景景气气度度预预期期部分部分企业企业21&22Q121&22Q1业绩预业绩预告不及告不及预期；预期；疫情疫情冲击稳冲击稳增长风增长风格；格；镍价镍价上涨上涨+元元器件板器件板块扰动块扰动经济复

8、苏；经济复苏；中航工中航工业集团增持；业集团增持；中报高基中报高基数；数；中航西飞中航西飞大订单落地；大订单落地；央企股权央企股权激励预期激励预期2222三季三季报业报业绩分绩分化加化加剧；剧；增增值税值税落地落地一季报一季报持续分化；持续分化；中期规中期规划调整带划调整带来全年预来全年预期下调期下调;船舶、船舶、卫星互联卫星互联网等方向网等方向分化分化中中期期调调整整落落地地预预期；期；白白马马中中报报业业绩绩良良好好人事调整；人事调整；业绩承压；业绩承压；下游两金管下游两金管控；控；业绩企稳；业绩企稳；人事调整落地预期；人事调整落地预期；航展及订单落地预期航展及订单落地预期；船舶、卫星互联

9、网等船舶、卫星互联网等方向催化较多；方向催化较多；央国企并购重组预期；央国企并购重组预期；人人事事调调整整1.1 1.1 板块回顾：调整较为充分，行业困境反转预期走强板块回顾：调整较为充分，行业困境反转预期走强数据来源：Wind，中泰证券研究所（注：截至2024年12月18日）n 2020-20212020-2021年：以军机为代表的主战装备大幅放量带动行业基本面大幅改善；规模效应带动产业链盈利能力大幅提升。年：以军机为代表的主战装备大幅放量带动行业基本面大幅改善；规模效应带动产业链盈利能力大幅提升。n 2022-20242022-2024年年9 9月：行业竞争加剧、政策调整、订单不及预期、人

10、事调整等因素影响，基本面和估值承压，板块出现较大幅度调整。月：行业竞争加剧、政策调整、订单不及预期、人事调整等因素影响，基本面和估值承压，板块出现较大幅度调整。n 20242024年年9 9月至今：市场风险偏好提升、军工新增订单落地预期走强带动板块出现阶段性反弹。月至今：市场风险偏好提升、军工新增订单落地预期走强带动板块出现阶段性反弹。5数据来源：Wind、中泰证券研究所（注：截至2024年12月18日）2023年申万一级行业涨跌幅2023年国防军工二级行业与大盘涨跌幅n 板块整体表现：板块整体表现：2024年年初至12月18日，申万国防军工指数上涨8.3%，上证综指上涨13.7%，创业板指上

11、涨16.4%，沪深300指数上涨14.9%，国防军工板块涨跌幅在31个申万一级行业中排名第14。n 子行业表现：子行业表现：2024年年初至12月18日，子行业中航天/航空/航海装备板块涨幅分别达14.0%、12.8%及10.8%，地面兵装/军工电子板块分别只上涨0.2%、2.3%，分化明显。8.3%-20%-10%0%10%20%30%40%非银金融非银金融通信通信商贸零售商贸零售汽车汽车传媒传媒计算机计算机煤炭煤炭机械设备机械设备石油石化石油石化综合综合电力设备电力设备房地产房地产基础化工基础化工建筑材料建筑材料食品饮料食品饮料医药生物医药生物年涨跌幅（截至年涨跌幅（截至202412182

12、0241218）13.7%11.1%16.4%14.9%8.3%14.0%12.8%0.2%10.8%2.3%0%4%8%12%16%20%上证指数上证指数深证成指深证成指创业板指创业板指沪深沪深300300国防军工国防军工(申万申万)航天装备航天装备(申万申万)航空装备航空装备(申万申万)地面兵装地面兵装(申万申万)航海装备航海装备(申万申万)军工电子军工电子(申万申万)1.2 1.2 板块回顾：行业基本面承压背景下，板块回顾：行业基本面承压背景下，20242024年板块白马抱团和年板块白马抱团和主题行情特征明显主题行情特征明显6数据来源：Wind、中泰证券研究所（注：截至2024年12月1

13、8日）n 主题行情特征明显，子行业表现分化主题行情特征明显，子行业表现分化航天、航空航天、航空&船舶板块涨幅明显，地面兵装船舶板块涨幅明显，地面兵装&军工电子滞涨军工电子滞涨n 航海装备上涨航海装备上涨10.8%10.8%行业复苏推动船舶量价齐升，行业基本面显著改善，2024年前三季度，航海装备板块营业收入/归母净利润同比提升15.07/32.53%中国船舶集团旗下资产整合，中国船舶和中国重工合并n 航天装备上涨航天装备上涨14.0%14.0%星网招标、国网星发射、千帆星座大规模组网等事件主题催化n 航空装备上涨航空装备上涨12.8%12.8%资金抱团中航沈飞、中航光电等权重白马 国产大飞机主

14、题催化 珠海航展J35和J20S首次亮相 低空经济主题催化1.2 1.2 板块回顾：行业基本面承压背景下，板块回顾：行业基本面承压背景下，20242024年板块白马抱团和年板块白马抱团和主题行情特征明显主题行情特征明显730 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 2019-12-202020-02-202020-04-202020-06-202020-08-202020-10-202020-12-202021-02-202021-04-202021-06-202021-08-202021-10-202021-12-202022-02-202022-04-202022-06

15、-202022-08-202022-10-202022-12-202023-02-202023-04-202023-06-202023-08-202023-10-202023-12-202024-02-202024-04-202024-06-202024-08-202024-10-20国防军工国防军工(申万申万)最低值最低值1/41/4分位分位数据来源：Wind，中泰证券研究所2019年以来申万国防军工板块PE-TTM20190101-20241218部分军工白马PE-Bandn 估值水平：行业估值处于估值水平：行业估值处于20192019年以来的合理区间。年以来的合理区间。截至2023年12

16、月18日，申万国防军工板块PE(TTM)为59.88X，处在自2019年以来历史分位的56.82%。n 军工白马仍极具投资性价比。军工白马仍极具投资性价比。通过观察中航沈飞、中航光电及中航重机等白马标的的PE-Band，目前PE出于历史25%-50%等分线下，叠加每股收益趋势向上，目前军工白马仍具备较高投资价值。中航光电中航光电中航沈飞中航沈飞中航重机中航重机1.2 1.2 板块回顾板块回顾：板块估值处：板块估值处20192019年以来合理区间年以来合理区间8数据来源：Wind，中泰证券研究所2017Q1-2024Q3基金军工重仓市值（亿元）2017Q1-2024Q3基金军工重仓市值占比序号序

17、号股票简称股票简称季度持仓变季度持仓变动（万股）动（万股）1洪都航空3,962.672光启技术3,900.233菲利华3,877.094光威复材3,013.595睿创微纳2,702.92序序号号名称名称季度持仓变季度持仓变动（万股）动（万股）1中国船舶-3,180.912七一二-3,107.883海格通信-2,810.434航天彩虹-2,065.835中船防务-1,646.322024Q3重仓持仓股数变动前五名2024Q3基金前五重仓军工股（申万2021）n 基金配置：基金配置：24Q324Q3重仓规模环重仓规模环比下降，超配比例略有反弹比下降，超配比例略有反弹后环比下降。后环比下降。截止20

18、24Q3，A股总市值中军工板块占比2.27%，环比下降0.02pct；公 募 基 金 军 工 重 仓 市 值8 2 7.8 3 亿 元，环 比 提 升15.88%，占所有重仓市值的2.62%，环比下降0.06pct。公募基金超配军工0.36pct，环比降低0.04pct。n 基金重仓中航光电、中航沈中航光电、中航沈飞、中国船舶、航发动力、飞、中国船舶、航发动力、中航西飞中航西飞等优质白马标的。序号序号股票简称股票简称季度持仓季度持仓变动（万变动（万股）股）持股占流通持股占流通股比（股比（%）重仓市值重仓市值（亿元）（亿元）2023前三前三季度利润季度利润增速增速1中国船舶-3,180.916.

19、54122.18-11.35%2中航光电553.2211.15100.21-13.15%3中航沈飞278.896.0877.97-23.12%4航发动力281.715.6662.29-29.56%5中航西飞1,309.625.9845.6817.43%827.8315.88%-30%0%30%60%90%120%150%0 500 1000 1500 2017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3军工重仓持股总市值军工重仓持股总市值(亿元亿元)军工重

20、仓持股市值增速军工重仓持股市值增速(%)(%)2.62%2.27%-1%0%1%2%3%4%5%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3超配比例（超配比例（%）军工重仓市值占比军工重仓市值占比(%)(%)军工板块市值占比军工板块市值占比(%)(%)1.3 1.3 基金

21、配置基金配置：公募基金军工仍处于小幅超配状态：公募基金军工仍处于小幅超配状态98.2%10.7%20.5%0.2%13.7%-6.1%30.8%97.9%43.4%-5.8%8.6%-27.2%17.23%17.93%19.69%19.60%19.89%19.75%15.00%16.00%17.00%18.00%19.00%20.00%21.00%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2019202020212022202324Q1-3营业收入增速（营业收入增速（%）归母净利润增速（归母净利润增速（%）毛利率（右轴，毛利率（右轴，%）27.7%-0.6%28.0%10.3

22、%38.8%9.9%12.8%787.7%57.1%-7.6%3.0%0.0%-250%0%250%500%750%1000%-10%0%10%20%30%40%50%2019202020212022202324Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增速（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增速（%）合同负债增速（右轴，合同负债增速（右轴，%）数据来源：Wind，中泰证券研究所（注：截至2024年12月18日）1.4 1.4 行业回顾：军工行业回顾：军工行业正在经历由行业正在经历由高速扩张向高质量发展过渡高速扩张向高质量发展过渡u 价格：价格：容忍度下降，高毛利率和竞争激

23、烈环节降价幅度较大容忍度下降，高毛利率和竞争激烈环节降价幅度较大u 盈利：盈利：整机盈利能力持续提升，配套盈利能力下降整机盈利能力持续提升，配套盈利能力下降u 价格：价格：容忍度较高容忍度较高u 盈利：盈利：规模效应显现，利润率提升规模效应显现，利润率提升u 需求：需求：订单放量，需求大幅释放订单放量，需求大幅释放u 供给：供给：产能加速扩张，部分环节竞争加剧产能加速扩张，部分环节竞争加剧2020-20212020-2021年：产能矛盾突出下的扩张期年：产能矛盾突出下的扩张期需求侧需求侧供给侧供给侧u 需求：需求：长期需求不变，短期订单落地不及预期长期需求不变，短期订单落地不及预期u 供给：供

24、给：供需基本平衡，部分环节出现产能过剩供需基本平衡，部分环节出现产能过剩2022-20242022-2024年：需求变化下的调整期年：需求变化下的调整期首轮产能投入首轮产能投入阶梯降价下盈利能力下降阶梯降价下盈利能力下降订单释放不及预期订单释放不及预期交付不及预期交付不及预期次轮产能投入次轮产能投入系航海装备和航空装备系航海装备和航空装备购建购建固定资产、无形资产和其他固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增速较长期资产支付的现金增速较高所致。高所致。101.5 1.5 行业展望行业展望：“改革改革”和和“成长成长”双轮驱动，军工行业高质量发展可期双轮驱动，军工行业高质量发展可期n 以军机

25、和导弹为代表的主战装备批量采购带动行业基本面边际改善以军机和导弹为代表的主战装备批量采购带动行业基本面边际改善 量产型号进入新一轮批量采购周期，“量增价稳”有望推动行业基本面边际改善 新型号即将进入定型转批产阶段：J35、J20S和HQ19等新型号亮相珠海航展，进入批产阶段可期n 军贸竞争力显著提升，市场份额大幅提升军贸竞争力显著提升，市场份额大幅提升 先进主战装备出口取得突破 地缘政治动荡导致全球军贸市场格局重塑n 科技创新引领下，新域新质作战力量高速发展科技创新引领下，新域新质作战力量高速发展n 军民两用技术发展，打开行业长期发展空间军民两用技术发展，打开行业长期发展空间 国产大飞机和低空

26、经济崛起 商业航天产业高速发展 核电机组批复加速带动核工装备发展n 政策加码，并购重组有望推动军工上市公司资产质量大幅提升政策加码，并购重组有望推动军工上市公司资产质量大幅提升 军工央企优质资产证券化 产业链专业化整合数据来源：中泰证券研究所11目录目录C CONTENTSONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所军工板块回顾与展望军工板块回顾与展望航空制造：困境反转叠加大飞机量产，打开行业长期成长空间航空制造：困境反转叠加大飞机量产，打开行业长期成长空间军贸：技术突破叠加地缘动荡助力我国军贸竞争力大幅提升军贸：技术突破叠加地缘动荡助力我国军贸竞争力大幅提升核工装备

27、：核电批复和核聚变研发加速，行业景气度持续提升核工装备：核电批复和核聚变研发加速，行业景气度持续提升卫星互联网：卫星互联网战略意义凸显，卫星互联网：卫星互联网战略意义凸显，自主星座建设加速自主星座建设加速无人机：内外需共振推动无人机产业加速发展无人机：内外需共振推动无人机产业加速发展军用军用AIAI：AI+AI+国防将重新定义现代战争核心竞争力国防将重新定义现代战争核心竞争力国企改革：政策加码有望推动军工板块资产质量大幅提升国企改革：政策加码有望推动军工板块资产质量大幅提升12n 中航沈飞：中航沈飞：J15/16批量列装需求，J35首次亮相珠海航展，预计批产在即；六代机研制需求；主力型号出口需

28、求。n 中航成飞：中航成飞：J10/20批量列装，J20S首次亮相珠海航展，预计批产在即；六代机研制需求；J10等型号出口需求。n 中航西飞：中航西飞：Y8/9/20批量列装需求，Y20产能爬坡；主力型号出口；重型运输机和远轰研制。n 中直股份：中直股份：Z8/9/10/19/20批量列装需求，Z20产能爬坡；重型运输机预研需求。n 洪都航空：洪都航空：新型教练机批量列装和出口需求。各大主机厂批产和预研型号2.1 2.1 新型号批产和军贸是推动军机产业链稳步发展的原动力新型号批产和军贸是推动军机产业链稳步发展的原动力数据来源：维航教育公众号，低空头条经济研究院公众号，中泰证券研究所整理机型机型

29、主机厂主机厂批产型号批产型号预研型号预研型号战斗机中航沈飞J15/16/35六代机、无人机中航成飞J10/20六代机、无人机运输机中航西飞Y8/9/20重型运输机轰炸机中航西飞H6系列战略远程轰炸机直升机中直股份Z8/9/10/19/20重型直升机教练机洪都航空L15下一代教练机13n 中航沈飞作为战斗机整机，中航西飞作为运输机和轰炸机整机，最具主机厂代表性。n 2020-20232020-2023年整机需求大幅量和产能稳年整机需求大幅量和产能稳步提升：步提升：中航沈飞2020年开始营收稳步增长，中航西飞2021年开始营收稳步增长。n 规模效应和降本增效推动公司盈利能规模效应和降本增效推动公司

30、盈利能力稳步提升力稳步提升：2020-2024Q3，中航沈飞毛利率从9.23%提升到12.48%，净利率从5.43%提升到7.14%；2022-2024Q3，中航西飞毛利率从7.05%提升到7.36%；净利率从1.39%提升到3.27%。中航沈飞2020-2024Q3经营情况2.2 2.2 航空主机厂产能持续爬坡，盈利能力稳步提升航空主机厂产能持续爬坡，盈利能力稳步提升数据来源：Wind，中泰证券研究所整理-40%-20%0%20%40%60%80%010020030040050020202021202220232024Q3营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收同比增速归母同比增速9.23%9

31、.76%9.95%10.95%12.48%5.43%4.98%5.56%6.51%7.14%0%2%4%6%8%10%12%14%20202021202220232024Q3毛利率净利率中航西飞2020-2024Q3经营情况-40%-20%0%20%40%60%80%010020030040050020202021202220232024Q3营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收同比增速归母同比增速7.82%7.49%7.05%6.87%7.36%2.32%2.00%1.39%2.14%3.27%0%2%4%6%8%10%20202021202220232024Q3毛利率净利率14n 西部超导

32、作为军机高端钛材主要供应商，中简科技作为军机碳纤维核心供应商，在航空制造上游原材料环节最具代表性。n 材料环节交付相对整机交付提前材料环节交付相对整机交付提前1-21-2年年：对比西部超导、中简科技、中航西飞和中航沈飞营收峰值，材料环节2022年见顶，整机2023-2024年达到此轮放量峰值。n 材料环节利润率水平先升后降：主战装备放量的规模效应显现带动材料环节净利率2020-2022年呈现较大幅度提升；2023年之后由于降价和产能利用率下滑导致利润率下滑。西部超导2020-2024Q3经营情况2.3 2.3 航空制造上游原材料受需求波动和降价影响，盈利能力有所下滑航空制造上游原材料受需求波动

33、和降价影响，盈利能力有所下滑数据来源：Wind，中泰证券研究所整理中简科技2020-2024Q3经营情况-100%-50%0%50%100%150%200%250%024681020202021202220232024Q3营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收同比增速归母同比增速83.89%77.08%75.63%67.70%61.31%59.65%48.88%74.71%51.75%43.40%0%20%40%60%80%100%20202021202220232024Q3毛利率净利率-50%0%50%100%150%0102030405020202021202220232024Q3营业收入

34、（亿元）归母净利润（亿元）营收同比增速归母同比增速37.91%40.83%39.45%31.87%33.98%17.50%25.46%25.91%18.38%20.18%0%20%40%60%20202021202220232024Q3毛利率净利率15n 爱乐达作为军机精密数控加工核心供应商，中航重机作为国内航空锻件龙头（几乎涵盖所有军机和航空发动机型号），是中游制造环节典型代表。n 需求放量后，中游制造面临竞争加剧需求放量后，中游制造面临竞争加剧和降价压力：和降价压力：爱乐达2021年营收达到峰值，2022年开始收入下滑，利润率呈现大幅下降，主要是竞争加剧，进而带动产品和服务大幅降价。n 相

35、对于民营企业，国有龙头企业经营相对于民营企业，国有龙头企业经营更为稳健：更为稳健：中航重机作为中游锻件龙头，营收端和利润端整体稳步增长，一方面是综合竞争力带动市占率提升，一方面是企业自身降本增效成果显著。爱乐达2020-2024Q3经营情况2.4 2.4 航空制造中游制造配套竞争加剧，国企龙头经营表现相对稳健航空制造中游制造配套竞争加剧，国企龙头经营表现相对稳健数据来源：Wind，中泰证券研究所整理中航重机2020-2024Q3经营情况-150%-100%-50%0%50%100%150%-20246820202021202220232024Q3营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收同比增速归

36、母同比增速69.26%56.63%51.99%24.22%4.60%45.02%41.53%37.89%19.69%-9.57%-20%0%20%40%60%80%20202021202220232024Q3毛利率净利率-40%0%40%80%120%160%200%025507510012520202021202220232024Q3营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收同比增速归母同比增速26.64%28.33%29.24%31.28%31.48%6.36%11.00%12.59%13.21%14.17%0%10%20%30%40%20202021202220232024Q3毛利率净利率1

37、6n 中航沈飞：中航沈飞：J15/16批量列装需求，J35首次亮相珠海航展，预计批产在即；六代机研制需求；主力型号出口需求。n 中航成飞：中航成飞：J10/20批量列装，J20S首次亮相珠海航展，预计批产在即；六代机研制需求；J10等型号出口需求。n 中航西飞：中航西飞：Y8/9/20批量列装需求，Y20产能爬坡；主力型号出口；重型运输机和远轰研制。n 中直股份：中直股份：Z8/9/10/19/20批量列装需求，Z20产能爬坡；重型运输机预研需求。n 洪都航空：洪都航空：新型教练机批量列装和出口需求。中航沈飞合同负债情况2.5 2.5 需求分析需求分析：航空主机厂合同负债处于近年低位，有望触底

38、回升：航空主机厂合同负债处于近年低位，有望触底回升数据来源：Wind，中泰证券研究所整理47.29365.35221.0967.0658.14010020030040020202021202220232024Q3合同负债（亿元）97.0165.86228.62188.0391.77010020030020202021202220232024Q3合同负债（亿元）中航西飞合同负债情况17n 产业拐点：产业拐点：C919步入规模化商运，已具备量产及国产化基础步入规模化商运，已具备量产及国产化基础 研制成功：研制成功：我国民用飞机由仿制和测绘设计阶段步入自主研制阶段，C919于2023年5月投入商运，

39、标志着我国具备自主研制世界一流大型客机的能力；规模商运：规模商运：C919已有8架实现交付并开启常态化商业运营。产能建设：产能建设：商飞投入超百亿元用于C919批产能力建设，C919总装线（二期）建设项目总装线（二期）建设项目已经启动，已经启动，目标总装产目标总装产能达到能达到150架架/年。年。机型及性能优势：机型及性能优势：C919所属窄体客机是民航主力机型；对标空客A320neo和波音B737MAX8，C919兼具舒适性、安全性与性价比；系列发展：系列发展：C929即将进入详细设计阶段，预计于预计于2028年左右首架试飞飞机总装下线、年左右首架试飞飞机总装下线、2030年左右实现首飞，年

40、左右实现首飞，范围经济有望显现。范围经济有望显现。2.6 2.6 国产大飞机进入大规模量产和商运阶段，有望打开行业成长天花板国产大飞机进入大规模量产和商运阶段，有望打开行业成长天花板数据来源：中泰证券研究所整理18 2.7 预计预计C919在在2030年前后有望实现年前后有望实现100架架/年交付能力年交付能力n 假设条件如下：假设条件如下：1）三大航现有订单批产节奏：）三大航现有订单批产节奏：根据两机动力控制公众号，以东航为例，2024年计划交付5架，2025年至2027年每年计划交付10架，2028年至2030年每年计划交付15架，2031年计划交付20架。2）以旧换新：）以旧换新：考虑到

41、2030年前后集中更换，预计2028年前后三大航会有二批订单，29年和一期叠加交付。3）供应链配套：）供应链配套：考虑到机体结构、航电设备等前期采购与选型，假设24-30年产业链配套架数前置一年于总装产量。4）远期产量：）远期产量：根据空客、商飞及波音对未来20年飞机需求的预测，平均每年会引进332架窄体飞机。测算中假设到2035年，C919交付架次达到150架，市占率近50%。综上，我们预计综上，我们预计C919在在2030年前后实现年交付量年前后实现年交付量100架的突破，至架的突破，至2035年累计产量逾年累计产量逾1000架。架。数据来源：两机动力控制、人民网，中泰证券研究所2024-

42、2035年C919批产交付节奏测算19交付机型交付机型预测数（架）预测数（架）单价（亿单价（亿美元美元/架）架）价值（亿价值（亿美元）美元）涡扇支线客机9580.5479单通道喷气客机62881.27545.6宽体双通道喷气客机20383.36725.4总计9284-14750.920563510315460269680100002000030000400005000020212041保留（单位：架）替换（单位：架）2.8 未来未来20年国内民机市场需求有望达到年国内民机市场需求有望达到10万亿元万亿元n 根据中国商飞市场预测年报（2022-2041），未来二十年，全球航空旅客周转量（RPKs

43、）将以平均每年3.9%的速度递增，中国航空旅客周转量将以平均每年5.6%的速度增长；预计全球将有约42,428架新飞机交付；n 中国的航空公司将接收其中的9,284架新机，其中约67.7%为C919所属的单通道喷气客机，市场价值约1.5万亿美元；到2041年，中国的机队规模将达到10007架，占全球客机机队比例将从现在的18%增长到21%，成为全球最大的单一航空市场。n 从国内客机市场需求预测来看，未来20年，以C919飞机为代表的窄体干线客机仍将是我国民航主力机型。n 根据中国商飞公司市场预测年报2022-2041中的交付价值，测算涡扇支线客机、单通道喷气客机、宽体双通道喷气客机的平均单价分

44、别为 0.5亿美元/架、1.2亿美元/架以及3.3亿美元/架。n 测算未来20年中国新机交付市场总价值约1.5万亿美元。2022-2041年全球新机预测交付量2022-2041年各机型中国民用客机需求价值预测数据来源：中国商飞市场预测年报（2022-2041），中泰证券研究所整理20n C919已有海外意向订单，东亚已有海外意向订单，东亚5国演示飞行为后续开拓市场奠定基础。国演示飞行为后续开拓市场奠定基础。2023年9月，中国商飞与文莱骐骥航空签订购买意向书，双方达成了30架飞机的采购协议，是C919的第一家海外客户。2024年2月18日，C919、ARJ21亮相2024年新加坡航空展，国产大

45、飞机首次在海外试飞。2月27日开始，先后在越南、老挝、柬埔寨、马来西亚、印度尼西亚五国开展演示飞行。n EASA或有望于或有望于2025年取证年取证 2024年5月12日民航上海审定中心主任顾新在接受采访时表示，C919正向欧盟申请C919适航证，期待明年可以获批。2024年2月26日C919首次走出国门展示数据来源：凤凰网、中新网，中泰证券研究所2.9 国产大飞机具备海外市场拓展潜力，国产大飞机具备海外市场拓展潜力，EASA最快于最快于2025年取证年取证n C919出口国外及飞国际航线。出口国外及飞国际航线。出口：出口：我国于2017和2019年分别与美国和欧盟签订涵盖运输类飞机的适航互认

46、协议，C919要想取得FAA/EASA的适航证，应在取得CAAC TC后，可基于中美/中欧适航协议，通过CAAC向FAA/EASA申请TC（型号设计认可）。跨国飞行：跨国飞行：我国加入国际民用航空组织（ICAO）适用其航空规则，获得登记国（一般购买国即为登记国）适航许可证后就可以飞到签约国内的目的地国和边境别国。212.10 2.10 军机和大飞机重点军机和大飞机重点标的梳理标的梳理股票代码股票代码公司名称公司名称营收（亿元）营收（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）PE2023A2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E600760.SH中航沈飞

47、462.48 521.69 609.61 706.29 37.25 46.21 56.06 37 30 25 300114.SZ中航电测16.77 15.93 18.45 21.42 1.31 1.58 1.88 336 280 235 000768.SZ中航西飞403.01460.82527.22605.328.6110.8212.4916.696758600038.SH中直股份233.30303.48355.98408.484.437.148.7910.904436600372.SH中航机载290.07 293.54 327.05 363.52 20.32 23.53 27.05 29 2

48、5 22 600862.SH中航高科47.8051.6860.9470.2310.3111.3713.5916.562924688122.SH西部超导41.5945.6160.1973.467.528.4411.1313.673426300699.SZ光威复材25.18 27.73 33.14 38.03 9.05 10.65 12.34 30 26 22 300777.SZ中简科技5.59 7.47 9.18 11.24 3.41 4.11 4.86 35 29 25 301586.SZ佳力奇4.63 5.53 6.73 8.20 1.07 1.31 1.58 45 37 30 603308

49、.SH应流股份24.1227.3731.4535.463.033.694.585.932520600765.SH中航重机105.77119.56137.98156.4913.2915.4117.7920.951917数据来源：中航西飞、中直股份、中航高科、西部超导、应流股份、中航重机为中泰证券测算数据，其他采用Wind一致预期（2024/12/18）中泰证券研究所整理22n 技术突破：技术突破：美俄第三四代军用战斗机发动机批产时间间隔在15-25年左右，我国航空发动机研制取得重大突破，主力军机已经换装国产航空发动机。WS10大量配套J10/15/16/20等主力战机。n 加速追赶：加速追赶：目

50、前我国新机型处于三代批产和四代研制关键节点，在型号谱系和产品性能方面同美俄差距逐步缩小。n 商用航空发动机研制加速：商用航空发动机研制加速：CJ1000/2000作为国产商用航空发动机代表，分别配套C919和C929，有望解决国产大飞机动力装置断供风险，进一步提升行业发展空间。中美俄航空发动机研制历程2.11 2.11 国产航空发动机研制加速追赶国产航空发动机研制加速追赶数据来源：周人治航空发动机核心机技术及发动机发展型谱研究、两机动力控制、RR公告，中泰证券研究所整理232.12 2.12 需求需求空间：未来十年存量换发空间：未来十年存量换发+增量装增量装/换发年均市场空间超换发年均市场空间

51、超500500亿元亿元n 基于我国军机在数量和代际基于我国军机在数量和代际上上与美国存在一定差距，对标美军，我国军机在数量和质量方面存在较大提升空间，与美国存在一定差距，对标美军，我国军机在数量和质量方面存在较大提升空间，配套航空发动机市场空间测算的核心假设如下：配套航空发动机市场空间测算的核心假设如下：根据World Air Force 2024，目前我国各类军机保有和订单总量不及美国各类军机保有和订单总量的20%。假设未来十年我国各类军机保有量达到美国目前军机保有量的假设未来十年我国各类军机保有量达到美国目前军机保有量的40%40%（保有量已超过美国军机保有量（保有量已超过美国军机保有量4

52、0%40%的部分按照的部分按照100%100%目标处理）；目标处理）；单机航发数目和发动机单价参考美国对应代际发动机情况。单机航发数目和发动机单价参考美国对应代际发动机情况。备发数量：考虑到航发备件的采购，假设单机备发数量占配发数量的假设单机备发数量占配发数量的50%50%。换发次数：未来未来1010年年存存量飞机中换发量飞机中换发1 1次和次和2 2次的军机各占次的军机各占50%50%，整体换发次数为，整体换发次数为1.51.5；增量飞机中换发增量飞机中换发0 0次和次和1 1次的次的军机各占军机各占50%50%，整体换发次数为，整体换发次数为0.50.5。n 据此测算，据此测算，未来十年我

53、国存量军机换发及增量军机装未来十年我国存量军机换发及增量军机装/换发年均市场空间逾换发年均市场空间逾500500亿元亿元。受益于主力型号列装、新型号接续以及后市场逐步打开，航发产业链需求景气持续向上。数据来源：World Air Force 2024、BreakingDefense、DefenseIndustryDaily、DefenseNews、Salvex、两机动力控制，中泰证券研究所24CMC材料在先进航空发动机中的典型应用部位数据来源：樊俊铃等航空发动机陶瓷基复合材料无损表征技术研究进展，中泰证券研究所n 航发高温航发高温/中载件主要应用中载件主要应用SiCf/SiC复材，氧化物复材，

54、氧化物/氧化物复材集中应用在中温氧化物复材集中应用在中温/中载部位。中载部位。SiCf/SiC复材：复材：主要特点是密度低（密度为2.1-2.8g/cm3）、耐高温（1200-1350可长时使用），主要应用于发动机高温热端部件，如燃烧室、高/低压涡轮等；氧化物氧化物/氧化物复材氧化物复材(OX/OX复材复材)：长时耐温能力约为 1150，略低于前者，其密度通常在2.5-2.8g/cm3，其与SiCf/SiC复材相比的优势之一是成本相对较低。相较前者OX/OX复材的应用偏少，主要集中在发动机的喷管部位（中温/中载件）。CMC材料在在航空发动机中的应用实例2.13 航发航发CMC材料材料有望于热端

55、取代高温合金，全球工程化应用持续推进有望于热端取代高温合金，全球工程化应用持续推进25CMC材料应用部位从低承力部件发展到高承力部件数据来源：杜昆等陶瓷基复合材料在航空发动机热端部件应用及热分析研究进展，中泰证券研究所n 国外国外CMC材料在航发中温中载静止件上应用已进入批产阶段，高温材料在航发中温中载静止件上应用已进入批产阶段，高温中载静止件正进行全寿命验证。中载静止件正进行全寿命验证。现阶段欧美已实现 CMC 材料从低承力部件发展到高承力部件的工程化应用。喷管调节片/密封片等中温中等载荷静止件已完成全寿命验证并进入批产应用阶段，燃烧室火焰筒和内外衬等高温中等载荷静止件正进行全寿命验证。n

56、全球开展航发全球开展航发CMC材料研究与应用的企业中，材料研究与应用的企业中，GE走在世界前列走在世界前列GE公司2009年在 F136上完成SiCf/SiC复材低压导向叶片验证，2010年完成首飞；2014年在F414上开展了涡轮转子叶片的试验；2016年在LEAP发动机的涡轮外环率先使用SiCf/SiC复材并已批产，继而在新型GE9X商用发动机的燃烧室、导向叶片、涡轮外环等结构使用了该材料；H型燃气轮机使用了SiCf/SiC复材涡轮外环。2016年以来，GE公司先后建立了涵盖“碳化硅纤维-预浸料-结构件”全流程的4个工厂，产量预计达到每年 2 万件以上。GE公司在F414发动机上成功验证C

57、MC涡轮转子叶片2.13 航发航发CMC材料材料有望于热端取代高温合金，全球工程化应用持续推进有望于热端取代高温合金，全球工程化应用持续推进262.14 2.14 航空制造产业链重点航空制造产业链重点标的梳理标的梳理数据来源：航发控制、华秦科技、应流股份为中泰证券测算数据，其他采用Wind一致预期（2024/12/18）,中泰证券研究所整理股票代码股票代码公司名称公司名称营收（亿元）营收（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）PE2023A2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E600893.SH航发动力437.34 492.23 569.94 6

58、56.19 15.58 19.09 23.55 68 56 45 000738.SZ航发控制53.2458.0065.2973.128.279.9411.88342824688281.SH华秦科技9.1712.1516.5920.805.076.718.58352621603308.SH应流股份24.1227.3731.4535.463.694.585.93252015688563.SH航材股份28.03 32.80 40.17 49.13 6.82 8.49 10.45 38 31 25 688239.SH航宇科技21.04 21.82 26.49 31.35 2.20 3.14 3.91

59、25 17 14 300034.SZ钢研高纳34.08 40.81 48.64 57.33 4.00 5.05 6.27 31 25 20 600399.SH抚顺特钢85.75 95.61 108.59 120.22 5.41 7.16 8.90 23 17 14 603678.SH火炬电子35.04 36.25 43.26 50.19 3.58 4.85 6.19 38 28 22 27目录目录C CONTENTSONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所军工板块回顾与展望军工板块回顾与展望航空制造：困境反转叠加大飞机量产，打开行业长期成长空间航空制造：困境反转叠

60、加大飞机量产，打开行业长期成长空间军贸：技术突破叠加地缘动荡助力我国军贸竞争力大幅提升军贸：技术突破叠加地缘动荡助力我国军贸竞争力大幅提升核工装备：核电批复和核聚变研发加速，行业景气度持续提升核工装备：核电批复和核聚变研发加速，行业景气度持续提升卫星互联网：卫星互联网战略意义凸显，卫星互联网：卫星互联网战略意义凸显，自主星座建设加速自主星座建设加速无人机：内外需共振推动无人机产业加速发展无人机：内外需共振推动无人机产业加速发展军用军用AIAI：AI+AI+国防将重新定义现代战争核心竞争力国防将重新定义现代战争核心竞争力国企改革：政策加码有望推动军工板块资产质量大幅提升国企改革：政策加码有望推动

61、军工板块资产质量大幅提升283.1 3.1 全球地缘局势动荡加剧，军贸需求有望扩张全球地缘局势动荡加剧，军贸需求有望扩张n 地缘政治冲突持续升级，世界军费开支持续增长。地缘政治冲突持续升级，世界军费开支持续增长。20012023年，世界军费支出持续增长，复合增长率为3.08%。20232023年全球军费支出达年全球军费支出达2.392.39万亿美万亿美元，增长元，增长6.19%6.19%（较（较2222年年+3.18pct+3.18pct），为近5年最高增长率。n 世界军费不断增长，带动军贸需求提升。世界军费不断增长，带动军贸需求提升。2000-2023年世界军贸进口图显示，世界军贸进口与世界

62、军费存在显著的正相关关系，二者均保持稳定增长的态势，世界军费支出增长推动了世界军贸进口量的增加，20年受疫情影响，军贸进口需求有所萎缩，之后需求逐渐恢复，2222年达到历史最年达到历史最高进口额，为高进口额，为335.44335.44亿亿TIVTIV（趋势指示值，全称（趋势指示值，全称 Trend-Indicator ValueTrend-Indicator Value，,是是 SIPRI SIPRI创建的衡量创建的衡量各种主战武器转让量的指标），同比增长各种主战武器转让量的指标），同比增长27.3%27.3%。数据来源：SIPRI，中泰证券研究所全球地缘政治冲突升级致使军费开支增加世界军贸在

63、2022年达到近来来峰值0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球军费开支，全球军费开支，1010亿美元亿美元CAGR=3.08%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 0 50 100 150 200 250 300 350 2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182

64、0192020202120222023世界军贸进口，亿世界军贸进口，亿TIV全球军费开支，全球军费开支，10亿美元亿美元293.2 3.2 军贸供给端行业集中度较高，俄罗斯份额下滑严重军贸供给端行业集中度较高，俄罗斯份额下滑严重数据来源：SIPRI，中泰证券研究所2019-2023年进口地区份额亚太地区38%中东30%欧洲21%非洲4%美洲6%国际组织欧洲43%美洲43%亚太9%中东5%非洲0%2019-2023年出口地区份额军贸市场需求端分散，供给端集中度高。军贸市场需求端分散，供给端集中度高。2019-2023年，军贸进口地区主要为中东和亚太地区，合计进口份额为67%，军贸出口地区主要为欧

65、洲、美洲，合计出口86%。前十大军贸进口商进口份额为52.8%，主要的进口国家是是印度、沙特阿拉伯、卡塔尔，可见中东地区的军事武器需求较为迫切，前十大军贸出口商出口份额91%，排名前三的供应商主要是美国、法国、俄罗斯，中国占比5.8%，位列第四位，军贸市场呈现需求端分散，供给端集中的态势。30数据来源：SIPRI，中泰证券研究所2019-2023年十大进口商印度10%沙特阿拉伯8%卡塔尔8%乌克兰5%巴基斯坦4%日本4%澳大利亚4%埃及4%韩国3%中国3%其他47%美国,42.00%法国,11.00%俄罗斯,11.00%中国,5.80%德国,5.60%意大利,4.30%英国,3.70%西班牙,

66、2.70%以色列,2.40%韩国,2.00%其他,10.00%2019-2023年十大出口商军贸市场需求端分散，供给端集中度高。军贸市场需求端分散，供给端集中度高。202019-2023年，军贸进口地区主要为中东和亚太地区，合计进口份额为67%，军贸出口地区主要为欧洲、美洲，合计出口86%。前十大军贸进口商进口份额为52.8%，主要的进口国家是是印度、沙特阿拉伯、卡塔尔，可见中东地区的军事武器需求较为迫切，前十大军贸出口商出口份额91%，排名前三的供应商主要是美国、法国、俄罗斯，中国占比5.8%，位列第四位，军贸市场呈现需求端分散，供给端集中的态势。3.2 3.2 军贸供给端行业集中度较高，俄

67、罗斯份额下滑严重军贸供给端行业集中度较高，俄罗斯份额下滑严重31数据来源：SIPRI，中泰证券研究所n 美国是世界军贸出口第一大国，近年军贸出口份美国是世界军贸出口第一大国，近年军贸出口份额持续提升。额持续提升。2019-2023年，美国军贸出口583.9亿美元TIV，较上一个5年期增长17.2%，占世界军贸出口份额42%，增加8pcts。美国2019-2023年前三大买家为沙特（15%）、日本（9.5%）和卡塔尔（8.2%）。n 俄罗斯军贸出口下降明显。俄罗斯军贸出口下降明显。自2020年来，俄罗斯军贸出口下降明显，2019-2023年军贸出口147.6亿美元TIV，较上期减少53%，降为世

68、界第3大出口商，占世界的出口份额由14-18年的21%减少到11%。接受俄制武器的国家从2019年的31个下降到2022年的14个，2023年下降到12个，或是受俄乌冲突的影响，军备生产优先满足内需。3.2 3.2 军贸供给端行业集中度较高，俄罗斯份额下滑严重军贸供给端行业集中度较高，俄罗斯份额下滑严重美国武器出口情况俄罗斯武器出口情况0%10%20%30%40%50%0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020

69、202120222023美国军贸出口，亿美元美国军贸出口，亿美元TIV美国占比，美国占比，%0%5%10%15%20%25%30%35%0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023俄罗斯军贸出口，亿美元俄罗斯军贸出口，亿美元TIV俄罗斯占比，俄罗斯占比，%32数据来源：SIPRI，中泰证券研究所中东军贸进口情况不同中东国家的军贸进口情况n 中东地区形势错综复杂，军贸需求最为强烈中东地区形势错

70、综复杂，军贸需求最为强烈。中东地区冲突不断，军费开支长期居高不下，中东地区对武器进口需求最为迫切，14-2314-23年，中东军年，中东军贸进口占世界的比重贸进口占世界的比重维持在维持在30%30%以上，全球前十大以上，全球前十大进口商中有进口商中有4 4个位于中东（沙特阿拉伯、埃及、卡个位于中东（沙特阿拉伯、埃及、卡塔尔、阿联酋）塔尔、阿联酋）。2019-2023年，沙特阿拉伯沙特阿拉伯是中东第一大军贸进口商，军贸进口117.1亿美元TIV，较上一个五年下降28%，占世界进口份额8.4%。其中美国武器占比75%。2019-2023年，卡塔尔卡塔尔军贸进口显著增加，达106.7亿美元TIV，同

71、比加396%，主要供应商是美国（占卡塔尔武器进口45%），法国(25%)和意大利(15%)。3.3 3.3 中东军贸进口需求旺盛，占全球比重中东军贸进口需求旺盛，占全球比重30%30%以上以上0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023不同中东国家占中东军贸进口的比例，不同中东国家占中东军贸进口的比例，%沙特阿拉伯沙特阿拉伯阿联酋阿联酋埃及埃及卡塔尔卡塔尔以

72、色列以色列伊拉克伊拉克巴林巴林科威特科威特0%5%10%15%20%25%30%35%40%0 20 40 60 80 100 120 200120032005200720092011201320152017201920212023中东地区军贸出口，亿美元中东地区军贸出口，亿美元TIV33数据来源：SIPRI，中泰证券研究所n 俄乌冲突催生乌克兰进口高增俄乌冲突催生乌克兰进口高增。2022年2月俄乌冲突正式开始后，至少有30多个国家（主要是北约）向乌克兰提供了军事援助，乌克兰2022年军贸进口较2021年增长了59.6倍，达到27.9亿美元TIV；2023年同比增长44%，达40.1亿美元TI

73、V，成为全球最大的军贸进口国，份额为14%。2019-2023年，美国提供了乌克兰武器进口量的39%，其次是德国（14%）和波兰（13%）。n 乌克兰主要军贸进口武器为导弹、装甲车和飞机。乌克兰主要军贸进口武器为导弹、装甲车和飞机。2019-2023年，乌克兰进口导弹27.8亿美元TIV（占所有进口武器中40%），进口装甲车20.2亿美元TIV（29%），进口飞机7.5亿美元TIV（11%），再是防空系统（6.8%）、火炮（6.5%）和传感器（4.8%）。为了扩大乌克兰的军事能力，供应商从2023年开始提供远程系统。3.4 3.4 俄乌战争触发乌克兰军贸进口高增，欧美军事强国受益俄乌战争触发乌

74、克兰军贸进口高增，欧美军事强国受益乌克兰军贸进口情况乌克兰进口的武器类别，百万美元TIV0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 20192020202120222023防空系统防空系统战斗机战斗机装甲车装甲车火炮火炮发动机发动机导弹导弹传感器传感器舰船舰船0%2%4%6%8%10%12%14%16%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2017201820192020202120222023乌克兰，亿美元乌克兰，亿美元TIV乌克兰占比，乌克兰占比，%343.5 3.5 我国先进武器装备竞争力大幅提升，军贸份额有望稳步提升

75、我国先进武器装备竞争力大幅提升，军贸份额有望稳步提升数据来源：中国政府开展对外军贸的挑战及应对，中泰证券研究所中国军贸发展的三个阶段中国军贸发展历程分为三个阶段，从中国军贸发展历程分为三个阶段，从“不当军不当军火商火商”到积极参与军贸市场。到积极参与军贸市场。建国后到改革开放为我国军贸发展第一阶段，我国产品贸易远离国际市场，商品买卖形式的军事贸易尚未开展；改革开放之后到二十世纪九十年代，我国逐渐转向市场经济体制导向的改革路线，对外提供价格便宜的苏式武器替代品的同时坚持“服从政治、确保安全、积极创汇、服务国防、协调一致、共同对外”的对外军贸的基本方略，在对外军贸中不附加政治条件，部分西方国家也开

76、始协助我国提高军事技术水平，此时是我国军事技术引进的高峰期（进口装备）；自苏联解体后，我国军贸出口进入到“自研装备为主”的快速发展阶段，国际竞争力持续增强。起步：无偿军事援助起步：无偿军事援助初创：苏式装备替代初创：苏式装备替代发展：自研装备为主发展：自研装备为主中国当时军事外交基调为“不做军火商”，中国军品贸易远离国 际市场，对外军贸以“无偿军事援助”为主导，商品买卖形式的军事贸易尚未展开。改革开放，中国逐渐转向市场经济体制导向的改革路线，逐渐向以利益主导的军贸模式转变；中国提供性价比相对较高的苏式装备替代产品，以确保国防能力 的稳定性和持续性。世界各国在该时期对武器装备的需求导向发生变化，

77、对高科技武器需求大量提升；中国军贸以国 内自主研发的高科技装备为主体，国产化率提升，国际军贸市 场竞争力明显增强。353.5 3.5 我国先进武器装备竞争力大幅提升，军贸份额有望稳步提升我国先进武器装备竞争力大幅提升，军贸份额有望稳步提升数据来源：SIPRI，中泰证券研究所2001-2023年中国军贸进出口规模对比我国近两年军贸顺差不断扩大。我国近两年军贸顺差不断扩大。根据 SIPRI 数据，从2000年到2009年，我国军贸净出口TIV在2005年出现拐点，2005-2009年净出口TIV呈现增长趋势，但我国军贸市场仍存在贸易逆差。2010 年我国军贸首次进入贸易顺差期，这得益于我国国防工业

78、的快速发展以及先进技术研发投入增加。2018年我国军贸进口增加，出口减少，主要原因在于中国对外军售政策更加审慎严格，在中美关系的影响下中国将军工行业产能从“外贸出口”向“满足内需”转变，在日益严峻的国际形势下做好充足的国防准备。2020年因外部因素影响，全球和我国军贸项目均受到一定影响，后 2021和2022年我国军贸出口 TIV 规模快速恢复。(4,500)(3,500)(2,500)(1,500)(500)500 1,500 2,500 20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192

79、020202120222023出口总额，百万美元出口总额，百万美元TIV进口总额，百万美元进口总额，百万美元TIV净出口额，百万美元净出口额，百万美元TIV363.5 3.5 我国先进武器装备竞争力大幅提升，军贸份额有望稳步提升我国先进武器装备竞争力大幅提升，军贸份额有望稳步提升数据来源：中国政府开展对外军贸的挑战及应对，中泰证券研究所内生+外增双轮驱动促进军工企业良性发展军贸产品市场空间大、盈利能力强，有望大幅促进军贸产品市场空间大、盈利能力强，有望大幅促进军工企业良性发展。军工企业良性发展。军贸具备利润率高、研制周期短以及市场空间大等特点。订单方面，军贸并不会受到国内军费的限制，区别于国内

80、计划式采购，军贸面向全球客户，武器装备更具有商品属性，市场空间更大；研制方面，国内列装产品需经过严格的研发设计验证过程，但军贸方向更注重用户要求，以采购方为导向，针对不同用户对产品原型进行模块化设计，在一定程度上简化了产品研制流程；此外军贸装备的研制对资金、人才等资源需求较少，研制成本较低；利润方面，国内业务将“保军强军”作为第一要义，产品利润率有严格把控，反观军贸方面，军工产品更加具备商品属性，赚取利润为主要原则，利润率远高于国内传统军品赛道。军工企业内生内生国防持续投入促进公司产品更迭代加速外增外增海外市场提高企业盈利能力0101020237数据来源：航天彩虹、中航西飞采用中泰证券测算数据

81、，其余采用wind一致预期（2024/12/18），中泰证券研究所3.6 3.6 军贸重点标的梳理军贸重点标的梳理相关标的股票代码股票代码公司名称公司名称营收（亿元）营收（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）PE2023A2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E002389.SZ航天彩虹28.6630.2635.3442.111.702.313.271088056688297.SH中无人机26.64 26.51 36.17 44.32 2.57 3.49 4.22 109 80 66 688552.SH航天南湖7.26 7.48 10.79 13

82、.48 0.92 1.50 1.90 67 41 33 600562.SH国睿科技32.82 35.21 40.54 46.79 6.73 8.16 9.81 36 30 25 000768.SZ中航西飞403.01460.82527.22605.3210.8212.4916.69675844002414.SZ高德红外24.15 26.67 36.41 50.75 2.23 5.59 9.24 153 61 37 38目录目录C CONTENTSONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所军工板块回顾与展望军工板块回顾与展望航空制造：困境反转叠加大飞机量产，打开行业长

83、期成长空间航空制造：困境反转叠加大飞机量产，打开行业长期成长空间军贸：技术突破叠加地缘动荡助力我国军贸竞争力大幅提升军贸：技术突破叠加地缘动荡助力我国军贸竞争力大幅提升核工装备：核电批复和核聚变研发加速，行业景气度持续提升核工装备：核电批复和核聚变研发加速，行业景气度持续提升卫星互联网：卫星互联网战略意义凸显，卫星互联网：卫星互联网战略意义凸显，自主星座建设加速自主星座建设加速无人机：内外需共振推动无人机产业加速发展无人机：内外需共振推动无人机产业加速发展军用军用AIAI：AI+AI+国防将重新定义现代战争核心竞争力国防将重新定义现代战争核心竞争力国企改革：政策加码有望推动军工板块资产质量大幅

84、提升国企改革：政策加码有望推动军工板块资产质量大幅提升394.1 4.1 能源转型需求迫切，核能发展有望提速能源转型需求迫切，核能发展有望提速n“3060”双碳目标促使我国进行能源转型。双碳目标促使我国进行能源转型。我国提出碳达峰、碳中和“3060”目标。到2030年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达25%左右。n 中国的发电量水平低于国际水平。中国的发电量水平低于国际水平。从我国当前的发展阶段来看，科学安全有序地推动能源转型、实现碳达峰碳中和目标离不开核能。从脱碳需求及电力装机电量平衡预测来看，从脱碳需求及电力装机电量平衡预测来看

85、，2060年我国核能发电量占比需达到年我国核能发电量占比需达到20%以上才能实现以上才能实现碳中和目标，而据碳中和目标，而据我国核电运行年度综合分析核心报告（我国核电运行年度综合分析核心报告（2023年度）年度），2023年核电发电量仅占全国总发电量的年核电发电量仅占全国总发电量的4.86%，仍有较大差距。，仍有较大差距。数据来源：新型电力系统发展蓝皮书、中国核工业、IAEA、中国核能行业协会，中泰证券研究所3060双碳目标促使我国进入能源转型核电在我国发电量占比4.86%，远低于国际平均水平404.1 4.1 能源转型需求迫切，能源转型需求迫切，核能发展有望提速核能发展有望提速核电全生命周期

86、碳排放量少、成本低、利用小时数高核电全生命周期碳排放量少、成本低、利用小时数高。核电是全生命周期度电碳排放量最低的发电方式，核电度电碳排放不足火电碳排放的百分之一。每台“华龙一号”机组每年清洁发电近100亿千瓦时相当于减少标准煤消耗312万吨，减少二氧化碳排放816万吨，相当于植树造林7000万棵。核能具有能量密度大、基荷电力稳定、单机容量大、占地规模小、长期运行成本低、核燃料易于储备、可有效提高能源自给率等优势，已成为未来清洁能源系统中不可缺少的组成部分。数据来源：联合国欧洲经济委员会、IAEA、IEA、中电联、人民网，中泰证券研究所核电的年利用小时数最高核电是全生命周期度电碳排放量最小的能

87、源核电成本全生命周期低于其它所有发电方式414.1 4.1 能源转型需求迫切，能源转型需求迫切，核能发展有望提速核能发展有望提速n 全球核电发展与美国核武器数量呈相关性。全球核电发展与美国核武器数量呈相关性。1973-1974年石油危机是核电发展的黄金时期，占全球发电量占比25%以上，后续由于三哩岛事件、切尔诺贝利事件、福岛事件影响，核电装机容量持续下降，而核电站的建设与美国的核武器数量成正比。n 中核集团中核集团拥有完整的核科技工业体系，肩负着推动国防建设和经济社会发展的双重使命。中国核电隶属于中核集团，2019-2023年中国核电在集团的利润占比波动上行，2023年以占中核集团年以占中核集

88、团26.77%的营收，贡献了的营收，贡献了86.80%的利润，系的利润，系中核集团的核心资产，对支撑我国核工业体系意义非凡。中核集团的核心资产，对支撑我国核工业体系意义非凡。数据来源：中核集团财务报告、公司公告、中核集团官网、IEA、美国国务院、中国工程物理研究院，中泰证券研究所全球核电发展与美国核武器数量呈正相关性中国核电在中核集团的利润占比较高42n 政策面：国家政策支持核电积极安全有序发展。政策面：国家政策支持核电积极安全有序发展。根据中国核能发展报告2023，预计至2030、2035年，核电装机规模分别约达1.2亿千瓦、1.5亿千瓦，展望2060年，核电装机规模需达到4亿千瓦以上，具备

89、每年开工具备每年开工8-108-10台机台机组的产业能力，建议充分利用，每年稳定核准开工组的产业能力，建议充分利用，每年稳定核准开工8-108-10台百万千瓦级核电机组。台百万千瓦级核电机组。n 技术面：技术面：“华龙一号华龙一号”精雕细琢，国产化率持续提升。精雕细琢，国产化率持续提升。2015年，中国自主三代核电技术“华龙一号”示范机组分别在福建福清和广西防城港双线开建，显示我国在核工业体系建设能力上的长足进步。国产化率一方面提升了我国核工业的自主可控自主可控能力，降低了对外依赖度，提高抗风险能力，另一方面大大降低了建造成本建造成本。数据来源：IAEA、求是网、中国核能现代化发展战略、中国核

90、能行业协会、北极星核电网、中国华能，中泰证券研究所中国核电国产化率持续提升国家政策多次支持4.2 4.2 政策持续加码，政策持续加码，我国我国核电重启批量化建设核电重启批量化建设年份年份发布部门发布部门文件文件政策政策2021.3国家发改委、国家能源局“十四五”规划和2035远景目标纲要安全稳妥推动沿海核电建设至2025年，我国核电运行装机容量达到7000万千瓦2021.3国务院政府工作报告在确保安全的前提下积极有序发展核电2021.10国务院关于印发2030年前碳达峰行动方案的通知积极安全有序发展核电2022.1中央政治局主席讲话积极安全有序发展核电2022.10党的二十大主席讲话积极安全有

91、序发展核电1.00%30.00%64.00%77.30%80.70%83.20%88.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%大亚湾大亚湾岭澳一期岭澳一期岭澳二期岭澳二期宁德二期宁德二期 红沿河二期红沿河二期防城港一期防城港一期 福清三期福清三期43n 三倍核能宣言有望打开核电出口市场。三倍核能宣言有望打开核电出口市场。美国等二十二国发布三倍核能宣言，共同努力推进到2050年将全球核能容量增加两倍，达到目前容量三倍的目标，已经有22个国家加入了这一宣言。n 中国核电出口巴基斯坦已有经验，有望充分受益中国核电出口巴基斯坦已有经验，有望充分受益。“华龙一号”海外示范

92、工程卡拉奇核电2号、3号（K-2、K-3）机组，每台机组6万余台套设备，直接带动装备出口超过120亿元，项目全生命周期直接创造经济收入将超过1000亿元人民币。预计到2030年，一带一路相关地区的核电机组将会达到近100台。有预测表明：如果能抓住一带一路地区20%的核电市场机遇，将能产生3万亿元人民币的产值。数据来源：中国核电网、澎湃新闻、新华社，中泰证券研究所三倍核能宣言有望打开核电出口市场巴基斯坦K-2/K-3机组使用华龙一号技术4.2 4.2 政策持续加码，政策持续加码，我国我国核电重启批量化建设核电重启批量化建设44n 福岛事故发生已过福岛事故发生已过13年，核电自省多年沉淀。年，核电

93、自省多年沉淀。2011年3月11日福岛事故的出现其实是“天灾+人祸”的共同作用，一方面是反应堆堆型是上世纪的老旧堆型；另一方面，在处理福岛核电事故的过程中，操作人员和日本政府影响了核事故的处理进程。2011 年以来，结合福岛核事故的经验反馈，中国核电企业对在运、在建核电站持续开展了安全改年以来，结合福岛核事故的经验反馈，中国核电企业对在运、在建核电站持续开展了安全改进，以提高安全水平。进，以提高安全水平。n 批量化建设开启，投资成本有望下降。批量化建设开启，投资成本有望下降。2020年9月，国家核准了采用“华龙一号”三代核电技术的海南昌江核电二期工程和浙江三澳核电一期工程，标志批量化建设开始。

94、批量化机组投资成本有望下降，原因包括设备国产化、标准化、降低设计费和技术转让费、财务费用下降等。福岛事件福岛事件华龙一号批量化华龙一号批量化高温气冷堆高温气冷堆国和一号国和一号华龙一号华龙一号VVERVVER数据来源：立鼎产业研究院、观察者网、北极星核电网、核能行业协会、澎湃新闻、中核智库、中国政府网等，中泰证券研究所核电机组核准情况核电机组新开工数量024681012141618024681012141620082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024.11核准核电机组，台核准核电机组，台核准核电机组装机

95、容量，核准核电机组装机容量，GweGwe69100330621044655702468101220082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024.11新开工机组数，台新开工机组数，台4.3 4.3 我国核电连续我国核电连续3 3年核准超过年核准超过1010台机组，投资呈现加速态势台机组，投资呈现加速态势45n 核电投资完成额和中国核电年度投资计划都呈加速趋势。核电投资完成额和中国核电年度投资计划都呈加速趋势。根据中电联数据，自2021年以后，核电投资完成额年度数据连续3年持续增加，2023年投资完成额为949

96、亿元，yoy+40%；根据中国核电公告，连续3年年度投资计划上行，2024年计划投资1216亿，yoy+52%。核电行业呈现明显的投资加速趋势。数据来源：立鼎产业研究院、观察者网、北极星核电网、澎湃新闻、中核智库、水利部官网、腾讯网、中电联、中国政府网等，中泰证券研究所核电投资完成额有加速趋势中国核电年度投资计划连续3年增长4.3 4.3 我国核电连续我国核电连续3 3年核准超过年核准超过1010台机组，投资呈现加速态势台机组，投资呈现加速态势46n 国内核电年均千亿市场，国内核电年均千亿市场，2020-2027年复合增长率高达年复合增长率高达26%。按照中国核电2022年四季度投资者沟通情况

97、通报，“华龙一号”造价为每千瓦1.6万元，单台“华龙一号”造价为186亿。中国核电自主化进程持续加速，国产化率持续提升，至福清三期已高达88%，国内产业链公司有望充分受益于核电自主化进程。n 关键关键 假设：假设：1）我国未来每年开工10台核电机组；2）由于核电站从开工（FCD）到安装完毕大约需48个月，因此单机组投资额确认按开工第1年10%、第二年20%、第三年30%、第四年40%；3）新开工机组数按前两年核准平均；n 经测算，经测算，2027年开始，国内核电站年均投资额年开始，国内核电站年均投资额1860亿元，从亿元，从2020年开始至年开始至2027年核电投资额年核电投资额CAGR约约2

98、6%。数据来源：人民网、核能行业协会、国家核安全局、前瞻网、中国核能发展报告2021、央广网、北极星电力网、政府网、各公司公告，中泰证券研究所2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E运行装机容量（MWe）51027.1654646.9556993.357031.3461675.3468641.3474446.3480251.3491861.34103471.34115081.34在运机组数（台）49535555596570758595105在建装机容量（MWe）1853017507.792164130300361054191

99、04191041910419104191041910在建机组数（台）1716202632364146464646核准机组数（台）55101010101010101010开工机组数（台）465510101010101010投资额（亿元）3785386779491097.4120914881860186018601860核电市场每年千亿市场4.4 4.4 我国我国核电机组核电机组建设建设有望达到千亿有望达到千亿市场规模市场规模47n 国企把控上游下游国企把控上游下游，核电设备零部件、电站运营商毛利率核电设备零部件、电站运营商毛利率高。高。核电产业的上游包括核电设备、核燃料的供应等；中游包括核电站的

100、建设及设备安装、运营；下游主要涉及废物处理市场。n 毛利率：毛利率：核岛零部件为40-50%；核电运营商为35-45%；核岛设备为30-35%，常规岛设备为5-10%，施工建设为10%。n 竞争格局：竞争格局：中国核燃料核燃料供应和进口为专营模式；专营模式；核岛设备核岛设备的国内供应商格局已形成以上海电气、东方电气、哈电集上海电气、东方电气、哈电集团团为主体的三大核电装备制造基地；中国一重、二重和上重中国一重、二重和上重为主的大型锻件和反应堆容器制造集团，以及其他配套设备供应商；运营商环节，运营商环节，截至2023年年底，55座在运核电机组分别由中核集团、中广核集团、国家电投集团、华中核集团、

101、中广核集团、国家电投集团、华能集团能集团4家企业负责控股运营；中国核建；中国核建承担了我国全部在役核电机组的核岛工程。数据来源：人民网、核能行业协会、国家核安全局、前瞻网、中国核能发展报告2021、央广网、北极星电力网、政府网、各公司公告，中泰证券研究所核电产业链上下游情况4.5 4.5 我国核电建设总体呈现国企主导和民企辅助配套的产业格局我国核电建设总体呈现国企主导和民企辅助配套的产业格局48数据来源：国家能源局、北极星电力网、中广核招股说明书、前瞻经济学人、澎湃网、上海市核电办公室官网、各公司公告，中泰证券研究所上海电气上海电气东方电气东方电气中国一重中国一重哈尔滨电气哈尔滨电气中广核铀业

102、中广核铀业东方锆业东方锆业西部材料西部材料科新机电科新机电中核科技中核科技江苏神通江苏神通纽威股份纽威股份主设备零部件主设备零部件阀门阀门兰石重装兰石重装运输容器运输容器久立特材：久立特材：U U型管型管应流股份：泵壳应流股份：泵壳中密控股：轴封中密控股：轴封主设备：主设备：压力容器、蒸汽发生器、主泵等燃料组件燃料组件银合金控制棒银合金控制棒浙富控股浙富控股核电站相关公司产品4.5 4.5 我国核电建设总体呈现国企主导和民企辅助配套的产业格局我国核电建设总体呈现国企主导和民企辅助配套的产业格局494.6 4.6 核电核电产业链重点产业链重点标的梳理标的梳理数据来源：wind（一致性预期，股价截

103、取日期为2024年12月18日），中泰证券研究所核电机组相关标的产业链产业链环节环节股票代码股票代码公司名称公司名称市值市值（亿元）（亿元）营收（亿元）营收（亿元）利润（亿元）利润（亿元）PEPE估值估值核电营收占比核电营收占比(2023(2023A)A)2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E核燃料1164.HK中广核矿业12274961111305571023161299.89%A24002.SZ中国铀业1481

104、389.42%核电设备（主泵）600875.SH东方电气45559668679184236384753121094.78%601106.SH中国一重216172-275.26%1133.HK哈尔滨电气5629337343346161116195438.63%601727.SH上海电气1,1451,1421,1771,2141,262371630171703811.53%(在手订单口径)000922.SZ佳电股份12274961111305571023161299.89%运营商601985.SH中国核电1,89275078385591910611012012917161584.66%003816

105、.SZ中国广核1,92282587291796810711712513316151575.73%建设601611.SH中国核建2581,0941,1861,2921,404212327321110821.87%504.6 4.6 核电核电产业链重点产业链重点标的梳理标的梳理数据来源：中核科技、应流股份为中泰证券测算数据，其余采用wind数据（一致性预期，股价截取日期为2024年12月18日），中泰证券研究所核电机组相关标的（续表）产业链产业链环节环节股票代码股票代码公司名称公司名称市值（亿市值（亿元）元）营收（亿元）营收（亿元）利润（亿元）利润（亿元）PEPE估值估值核电营收占核电营收占比比(

106、2023(2023A)A)2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E核电设备000777.SZ 中核科技6518212430233423201534.20%002438.SZ 江苏神通6121242731334519161332.56%603699.SH 纽威股份163556475867101213171412002255.SZ 海陆重工482830333834451311102.86%603308.SH 应流股份91

107、24273135345625201515.74%002318.SZ 久立特材2278610612113315151719151312300470.SZ 中密控股78141518203455201715002149.SZ 西部材料85323542482234403023603100.SH 川仪股份10774808910278911131210300004.SZ 南风股份325037.74%002011.SZ 盾安环境11511412714215879111312109002598.SZ 山东章鼓30202225271111272626514.7 4.7 我国我国核电核电产业加速发展，亟待解决乏燃

108、料产业加速发展，亟待解决乏燃料后处理后处理瓶颈瓶颈核电站建设加速有望核电站建设加速有望推动推动乏燃料后处理投资额提升。乏燃料后处理投资额提升。据景业智能招股说明书，到2030年，我国每年将产生乏燃料近2637吨，累积产生乏燃料约28285吨，而目前我国乏燃料处理能力仅为50吨/年，在建处理能力也仅为200吨/年，到2035年需要建设3-4个乏燃料大厂。同为闭式循环的国家的法国2022年装机容量61.37GW，其阿格处理厂具有1700吨/年的乏燃料处理能力。因此，我国核乏燃料后处理建设迫在眉睫。压水堆用压水堆用快堆用快堆用国家国家主要处理设施主要处理设施装机容量装机容量GWe处理能力处理能力（吨

109、（吨/年）年）法国AREVA公司运营的UP2-800和UP3工厂61.371700英国塞拉菲尔德镁诺克斯燃料后处理厂（B205）；塞拉菲尔德的THORP后处理厂5.882700(已停止)日本东村海后处理中试厂，设计处理能力270tHM/;六个所后处理厂,设计处理能力800tHM/,未投入运行9.491070（预计退役+未运行）俄罗斯马雅克化学联合体经营的RT1厂,400tHM/a27.73400印度塔拉普尔后处理厂（PRE-FRE1和PREFRE 3B）6.29410中国甘肃中试厂52.1850数据来源：景业智能招股说明书、澎湃新闻、上海发展核燃料循环后端产业的路径、全球乏燃料后处理现状与分析

110、、乏燃料后处理困局，中泰证券研究所乏燃料后处理工艺流程图核电闭式循环及工艺示意图各国乏燃料处理能力对比52压水堆快堆聚变堆4.7 4.7 我国我国核电核电产业加速发展，亟待解决乏燃料产业加速发展，亟待解决乏燃料后处理后处理瓶颈瓶颈n 我国铀矿石产能与高速发展的核电事业不匹配，仅靠一次资源无法解决供需缺口我国铀矿石产能与高速发展的核电事业不匹配，仅靠一次资源无法解决供需缺口。与2020年相比，由于2019年和2020年的采矿枯竭，RAR资源减少4500tU，产能与我国核电事业的高速发展不匹配。n 钠冷快堆钠冷快堆+后处理可以提高铀资源利用率。后处理可以提高铀资源利用率。快堆可以将天然铀中占99%

111、以上的铀-238转化为易裂变核素钚-239，将铀资源利用率从压水堆的不到1%提高到60%以上。n 我国执行核能发展我国执行核能发展“三步走三步走”战略。到战略。到2020年我国集中力量发展压水堆，从2020年到2050年开始从压水堆过渡到快中子增殖反应堆，然后从本世纪中期开始，在利用热堆和快堆发电的同时，发展核聚变反应堆。数据来源：景业智能招股说明书、澎湃新闻、上海发展核燃料循环后端产业的路径、全球乏燃料后处理现状与分析、乏燃料后处理困局，中泰证券研究所通过快堆闭式循环能增加铀资源利用率快堆可以增殖和嬗变核电三步走战略U235U2380.72%99.275%Pu239534.7 4.7 我国我

112、国核电核电产业加速发展，亟待解决乏燃料产业加速发展，亟待解决乏燃料后处理后处理瓶颈瓶颈数据来源：人民网、中国核电公告、景业智能招股说明书、全球乏燃料后处理现状与分析、乏燃料后处理困局，中泰证券研究所2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E运行装机容量（运行装机容量（MWe）51027.1654646.9556993.357031.3461675.3468641.3474446.3486056.3497666.34109276.34120886.34在运机组数（台）在运机组数（台）49535555596570809010011

113、0在建装机容量（在建装机容量（MWe）1739420155240922957035375411804118040019400194001940019在建机组数（台）在建机组数（台）1618212531354040404040核准机组数（台）核准机组数（台）55101110101010101010开工机组数（台）开工机组数（台）4651010101010101010商运机组数商运机组数64204465101010百万千瓦乏燃料年产百万千瓦乏燃料年产量（吨）量（吨）2121212121212121212121每年乏燃料新增（吨）每年乏燃料新增（吨）1198 1232 1239 1198 1379

114、1525 1689 1912 2261 2505 2749 累积乏燃料（吨）累积乏燃料（吨）8718 9916 11147 12386 13584 14963 16488 18178 20090 22351 24856 n 我国乏燃料处理能力长期不足，后处理设备投资额年均百亿。我国乏燃料处理能力长期不足，后处理设备投资额年均百亿。根据测算，预计2025年我国年乏燃料产生量约为1525吨，累计量达14963吨；2030年乏燃料产生量将达到2749吨，累计量将达到24856吨。2035年前我国需要新建3-4个800t/年处理能力的乏燃料处理厂方能达到平衡。n 关键假设关键假设：1）每百万千瓦机组每

115、年产生乏燃料21吨；2）2020年累积乏燃料量为8718吨；3）每年新乏燃料产出量（吨）=21*运行装机容量（MW）/1000+21*新增商运机组数；我国乏燃料产生量和累计量估算54数据来源：景业智能、中核科技、航天晨光采用中泰证券测算数据，其他采用wind数据（一致性预期，股价截取日期为2024年12月18日），中泰证券研究所4.8 4.8 乏燃料乏燃料后处理后处理产业链重点标的梳理产业链重点标的梳理后处理相关标的股票代码股票代码公司名称公司名称营收（亿元）营收（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）PE2023A2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2

116、026E688290.SH景业智能2.553.425.477.240.921.782.16442319603169.SH兰石重装51.62 60.23 69.12 80.88 1.86 2.62 3.86 39 28 19 000777.SZ中核科技18.1020.6223.9129.592.793.314.38232015002438.SZ江苏神通21.33 23.63 27.18 31.08 3.17 3.90 4.66 19 16 13 300092.SZ科新机电14.97 17.02 21.42-1.82 2.23-18 15-600501.SH航天晨光38.1820.4023.282

117、5.89-0.230.140.28-367604302554.3 4.3 钠冷钠冷快堆与高温气冷堆等四代堆即将步入商业化快堆与高温气冷堆等四代堆即将步入商业化n 四代核电有六类最有前景的核系统，包括两类气体四代核电有六类最有前景的核系统，包括两类气体（氦）冷却反应堆两类是液态金属（钠、铅合金）（氦）冷却反应堆两类是液态金属（钠、铅合金）冷却堆、超临界水冷堆和冷却堆、超临界水冷堆和熔盐冷却堆。熔盐冷却堆。我国已建成钠冷快中子实验堆（CEFR），正在建设2个600MWe（CFR600）钠冷快中子示范核电站。n 中国是世界上第中国是世界上第8个拥有钠冷快堆技术的国家。个拥有钠冷快堆技术的国家。200

118、0年5月，中国实验快堆（钠冷）开工，于2011年7月成功并网发电。2017年，福建霞浦钠冷快堆60万千瓦示范快堆工程开工。n 徐圩一期项目批复高温气冷堆，同步规划徐圩一期项目批复高温气冷堆，同步规划3个厂址。个厂址。徐圩一期于2024年8月19日在国常会核准，是世界是世界上第一个压水堆上第一个压水堆-高温气冷堆耦合的核电厂高温气冷堆耦合的核电厂，佳电股份主氦风机已匹配CX项目、江苏绿能、XX绿能三个厂址。堆型堆型中子能谱中子能谱CoolantCoolant出口温度，出口温度，C C燃料循环燃料循环超高温气冷堆VHTR热氦气900-1000开式钠冷快堆SFR快钠500-550闭式超临界水堆SCW

119、R热/快水510-625开式/闭式气冷快堆GFR快氦气850闭式铅冷快堆LFR快铅480-570闭式熔盐堆MSR热/快熔盐700-800闭式数据来源：GIF，中泰证券研究所四代核电发展不同四代堆路径对比564.3 4.3 核聚变是未来唯一能源形式，我国总规划投资达核聚变是未来唯一能源形式，我国总规划投资达335335亿以上亿以上n 2024年全球聚变投资年全球聚变投资71亿美元，亿美元，2031-2035年有望实现可控年有望实现可控核聚变商业化。核聚变商业化。全球核聚变投资相较于2023年增加9亿美元，其中公共资金的投入占比达到60%。根据核聚变能协会（FIA）预测，大部分核聚变公司预计203

120、1-2035年年可实现可控核聚变向电网第一次供电，同时可以研发出低成本高Q值的商业化核聚变装置。n 国内聚变以科研院所牵头。国内聚变以科研院所牵头。国内聚变主要是由中核集团、中物院、中科院领头，少量初创公司参与。数据来源：GIF、ITER on the road to fusion energy，中泰证券研究所我国磁约束核聚变研发体系版图国内核聚变投资相关情况全世界各聚变公司成立时间公司名称公司名称投资相关情况投资相关情况中核集团中核集团跟江西省联合200亿中物院中物院49.996亿中科院中科院85.06亿上海上海上海未来聚变能源科技有限公司上海未来聚变能源科技有限公司成立成立新奥集团新奥集团

121、已投30亿，预投40亿能量奇点能量奇点天使轮+Pre-A 合计融资8亿全部1.12418亿美元星环聚能星环聚能全部0.69亿美元瀚海新能瀚海新能数千万57数据来源：西部超导、航天晨光采用中泰证券测算数据，其余采用wind数据（一致性预期，股价截取日期分别为2024年12月18日），中泰证券研究所4.3 4.3 四代堆及聚变堆四代堆及聚变堆产业链相关标的产业链相关标的2024/12/18 公司名称公司名称市值（亿市值（亿元元）营收营收（亿元（亿元）利润利润（亿元（亿元）估值估值2023A2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E300092.SZ

122、科新机电32.5114.9717.0221.421.822.2317.914.6000922.SZ 佳电股份67.1853.2152.3759.7968.284.035.146.1916.713.110.92024/12/18 公司名称公司名称市值（亿市值（亿元元）营收营收（亿元（亿元）利润利润（亿元（亿元）估值估值2023A2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E600105.SH 永鼎股份78.0743.4543.6947.9151.970.800.991.1897.278.566.2688122.SH 西部超导285.8541.5945.

123、6160.1973.467.528.4411.1313.6733.925.7600363.SH 联创光电202.3532.4034.0237.6041.974.756.217.6742.632.626.4002318.SZ 久立特材226.5185.68106.46121.33132.5114.6217.1019.2915.513.211.7600501.SH 航天晨光84.5038.1820.4023.2825.890.72-0.230.140.28-367.4603.6000969.SZ 安泰科技118.6381.8779.4489.0499.474.234.515.2328.126.32

124、2.7688776.SH 国光电气59.4959.497.45四代堆及聚变堆相关标的58目录目录C CONTENTSONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所军工板块回顾与展望军工板块回顾与展望航空制造：困境反转叠加大飞机量产，打开行业长期成长空间航空制造：困境反转叠加大飞机量产，打开行业长期成长空间军贸：技术突破叠加地缘动荡助力我国军贸竞争力大幅提升军贸：技术突破叠加地缘动荡助力我国军贸竞争力大幅提升核工装备：核电批复和核聚变研发加速，行业景气度持续提升核工装备：核电批复和核聚变研发加速，行业景气度持续提升卫星互联网：卫星互联网战略意义凸显，卫星互联网：卫星互联网

125、战略意义凸显，自主星座建设加速自主星座建设加速无人机：内外需共振推动无人机产业加速发展无人机：内外需共振推动无人机产业加速发展军用军用AIAI：AI+AI+国防将重新定义现代战争核心竞争力国防将重新定义现代战争核心竞争力国企改革：政策加码有望推动军工板块资产质量大幅提升国企改革：政策加码有望推动军工板块资产质量大幅提升595.1“5.1“星链星链”介入俄乌战争，卫星互联网军事价值凸显介入俄乌战争，卫星互联网军事价值凸显n 卫星互联网卫星互联网在军事通信、侦察、导弹预警等方面具有在军事通信、侦察、导弹预警等方面具有重要重要军事应用价值。军事应用价值。1）提供全球覆盖、大带宽、高速率的军事通信服务

126、；2）提供高重访率与分辨率的全维全天候全天时侦察监视能力；3）提高全球导弹预警能力；4）具备空间在轨攻击和对地攻击的潜力；5）弹性卫星体系具有高抗毁能力。n 卫星互联网在战争中得到应用，并取得显著效果。卫星互联网在战争中得到应用，并取得显著效果。俄乌战争中，Space X向乌克兰提供卫星互联网终端和服务，效果显著。n 战略意义比肩战略意义比肩“北斗北斗”n 通导遥一体化提供广阔发展空间通导遥一体化提供广阔发展空间Space X向乌克兰提供卫星互联网终端美军利用Starlink打造天基反导系统数据来源：澎湃新闻、红星新闻，中泰证券研究所整理605.2 5.2 卫星卫星互联网推动构建空天地一体化网

127、络，商业前景广阔互联网推动构建空天地一体化网络，商业前景广阔n 卫星与卫星与 6G 6G 融合融合形成形成星地一体化网络星地一体化网络。空天地网络是下一代移动通信系统的基础设施，实现空、天、地、海多维立体覆盖。在6G时代，卫星互联网主要有三大功能：1）作为6G网络的回传链路；2）支持6G手机直连接入；3）承载6G网络和业务能力，支持用户面单元、边缘计算单元、核心网控制单元等逐步和整体上星，为用户提供 6G 星上直连的同时实现移动业务和计算上星，提升用户体验。n 6G 6G 网络最深刻的变革在于向空天地海全方位多维度接入的转变网络最深刻的变革在于向空天地海全方位多维度接入的转变，卫星互联网未来将

128、作为地面通信的补充。，卫星互联网未来将作为地面通信的补充。6G总体愿景与潜在关键技术白皮书指出，未来 6G 全域覆盖业务将借助 6G 所构建的全球无缝覆盖的空天地一体化网络，使地球上再无任何移动通信覆盖盲点，而这离不开低时延、低成本、广覆盖、宽带化的卫星互联网的参与。未来的 6G 通信一定是“地面基站+卫星”的“天地一体”模式。空天地一体化网络示意图数据来源：搜狐网，中泰证券研究所整理615.3 5.3 国家国家政策大力支持卫星互联网发展政策大力支持卫星互联网发展数据来源：中国政府网，中泰证券研究所n 卫星互联网作为重要信息基础设施被纳入国家卫星互联网作为重要信息基础设施被纳入国家“新基建新基

129、建”政策支持的重点方向。政策支持的重点方向。2020年4月20日，我国正式明确新基建的概念范围，卫星互联网被首次列入新基建内涵范畴，其技术产业发展面临着新的发展契机。n 多项政策大力推动我国卫星互联网发展。多项政策大力推动我国卫星互联网发展。“十四五”信息通信行业发展规划、“十四五”国家信息化规划、“十四五”数字经济发展规划等多项政策陆续发布，大力推动我国卫星互联网发展。此外，北京、上海、深圳、武汉和重庆等地重点支持卫星商业航天产业发展。国家层面卫星相关政策文件时间时间政策政策发布部门发布部门相关内容相关内容2020年4月 发改委4月份例行新闻发布会发改委新型基础设施包括以5G、物联网、工业互

130、联网、卫星互联网为代表的通信网络基础设施2021年11月“十四五”信息通信行业发展规划国务院加强卫星通信顶层设计和统筹布局，推动高轨卫星与中低轨卫星协调发展。积极参与卫星通信国际标准制定2021年12月“十四五”国家信息化规划国务院探索建设前沿信息基础设施2022年1月“十四五”数字经济发展规划国务院加速空间信息基础设施升级2022年12月扩大内需战略规划纲要2022-2035年国务院加快建设信息技术设施2023年1月关于电信设备进网许可制度若干改革措施的通知工信部对卫星互联网设备、功能虚拟化设备纳入现行进网许可管理625.4 5.4 我国我国卫星互联网星座建设取得重要进展卫星互联网星座建设取

131、得重要进展数据来源：科技前沿观察、中国航天、新航天产业研究院微信公众号，中泰证券研究所n 卫星互联网被纳入国家新基建范畴，国家和地卫星互联网被纳入国家新基建范畴，国家和地方齐发力。方齐发力。2019年国网星计划开始论证，2020年9月向国际电信联盟第一次提交轨道频率申请（12992颗），2021年4月中国卫星网络集团有限公司成立；千帆星座计划（G60），由上海松江区牵头，实施主体是上海垣信卫星，于2023年启动建设；2024年5月上海蓝箭鸿擎科技提出“HONGHU-3”星座组网计划（10000颗）。n 海外市场拓展取得重大突破：海外市场拓展取得重大突破：2024年11月20日，垣信卫星与巴西国

132、有通信企业TELEBRAS签署合作备忘录，将在2026年为巴西地区提供正式的商用卫星通信服务。国网星发射情况千帆星座发射概况序号序号日期日期执行任务火箭执行任务火箭 发射场发射场载荷名称载荷名称载荷数量载荷数量/个个12021.8.24CZ-2C酒泉互联网通信融合技术试验卫星322022.5.20CZ-2C酒泉低轨通信实验卫星332023.6.9KZ-1A酒泉平板式新体制通信试验卫星“龙江三号”142023.7.9CZ-2C酒泉卫星互联网试验星252023.11.23CZ-2D西昌卫星互联网试验星、星网倾斜轨道试验星02组卫星362023.12.6SD-3阳江卫星互联网试验卫星172023.1

133、2.30CZ-2C酒泉卫星互联网试验卫星382024.2.29CZ-3B西昌卫星互联网高轨卫星01星192024.8.1CZ-3B西昌卫星互联网高轨卫星02星1102024.10.10CZ-3B西昌卫星互联网高轨卫星03星1112024.11.30CZ-12文昌卫星互联网试验卫星2122024.12.16CZ-5B文昌星网01组卫星10序号序号日期日期执行任务火箭执行任务火箭发射场发射场载荷名称载荷名称载荷数量载荷数量/个个12024.8.6CZ-6A太原千帆极轨01星1822022.10.15CZ-6A太原千帆极轨02星1832023.12.5CZ-6A太原千帆极轨03星18国内卫星互联网星

134、座建设取得实质进展国内卫星互联网星座建设取得实质进展。截止2024年12月20日，国家已先后发射31颗与卫星互联网相关的卫星，其中至少约23颗为国网星座的卫星；千帆星座已发射3组，共计完成54颗卫星组网。635.5 5.5 卫星制造和火箭发射能力大幅提升，卫星互联网建设有望进一步加速卫星制造和火箭发射能力大幅提升，卫星互联网建设有望进一步加速数据来源：新浪科技、星链之星公众号、科技引力场微信公众号、网易新闻、长征星云公众号，中泰证券研究所n 卫星制造：文昌国际航天城卫星超级工厂预计2025年6月正式投产，年产能达到1000颗。此外，天津、武汉、株洲、台州等地均获得商业卫星制造资质，我国卫星规模

135、化制造能力大幅提升。n 火箭发射：酒泉、西昌、太原、烟台（海上）和文昌主要满足国家型号任务；文昌商业航天发射场已于近期投入使用，将极大提升我国火箭发射能力。另外商业火箭公司发展迅猛，星际荣耀、星河动力、中科宇航、蓝箭科技、天兵科技等商业火箭公司发射次数将大幅提升，可回收技术有望实现突破。2024年前三季度，中国商业航天发射次数已达到27次，超过了2023年全年的26次。n 卫星制造和火箭发射能力大幅提升将有力支撑国网星座和千帆星座等国产卫星互联网建设加速发展。2022-2024年全球主要国家火箭发射次数对比（单位：发）我国五大航天发射场分布国家（机构）国家（机构）202220232024（预计

136、）（预计）美国87116145+中国646768俄罗斯2219-欧洲53-印度57-伊朗12-韩国12-日本13-645.6 5.6 低轨通信卫星产业链低轨通信卫星产业链分析分析数据来源：中泰证券研究所n 低轨卫星通信产业属于卫星应用的下属子行业，产业链空间段建设与运营、地面段建设与运营和终端市场，低轨卫星通信产业属于卫星应用的下属子行业，产业链空间段建设与运营、地面段建设与运营和终端市场，具体包括卫星具体包括卫星/火箭零部件和元器件制造、卫星火箭零部件和元器件制造、卫星/火箭研制、卫星发射服务、地面网络设备制造、卫星运营、火箭研制、卫星发射服务、地面网络设备制造、卫星运营、终端设备制造、应用

137、与服务等环节。终端设备制造、应用与服务等环节。卫星发射服务环节由军方控制，航天科技、航天科工、中国电科等国有军工企业在卫星/火箭、地面网络设备、电子元器件等环节技术积累深厚，仍是上述环节的市场中起主导作用。民企企业主要在下游终端设备研制以及加工设备和服务环节起到主要作用。低轨通信卫星产业链相关主要单位和企业低轨通信卫星产业链产业链环节产业链环节优势参与者优势参与者原材料航天科技、中铝集团、有研院等电子元器件航天科技、航天科工、中国电科、中国电子、中国科学院加工设备及服务航天科技、航天科工、有研集团和部分民营企业卫星研制航天科技、航天科工、中国科学院和部分高校运载火箭研制航天科技、航天科工卫星发

138、射服务军方、中国科学院地面设备航天科技、航天科工、中国电科、中国电子卫星运营军方、航天科技卫星应用航天科技、民营企业655.7 5.7 卫星卫星互联网产业链重点上市公司梳理互联网产业链重点上市公司梳理卫星互联网相关主要A股上市公司数据来源：中泰证券研究所产业链环节产业链环节公司名称公司名称股票代码股票代码卫星互联网相关业务卫星互联网相关业务卫星总装卫星总装中国卫星600118.SH卫星总装和测试分系统分系统/零部件零部件航天电子600879.SH宇航级连接器、惯导、测控设备、宇航级芯片等天奥电子002935.SZ时频器件和模块航天智装300455.SZ卫星控制系统和仿真测试航天环宇688523

139、.SH卫星天线配套电子元器件电子元器件航天电器002025.SZ宇航级电连接器臻雷科技688270.SHTR组件和芯片铖昌科技001270.SHTR芯片等陕西华达301517.SZ宇航级射频连接器亚光科技300123.SZTR组件天银机电300342.SZ星敏感器地面终端地面终端盟升电子688311.SZ地面终端设备火箭配套火箭配套斯瑞新材688102.SH火箭尾喷管航天电子600879.SH箭载计算机和测控设备菲利华300395.SZ石英纤维和制品66目录目录C CONTENTSONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所军工板块回顾与展望军工板块回顾与展望航空制造

140、：困境反转叠加大飞机量产，打开行业长期成长空间航空制造：困境反转叠加大飞机量产，打开行业长期成长空间军贸：技术突破叠加地缘动荡助力我国军贸竞争力大幅提升军贸：技术突破叠加地缘动荡助力我国军贸竞争力大幅提升核工装备：核电批复和核聚变研发加速，行业景气度持续提升核工装备：核电批复和核聚变研发加速，行业景气度持续提升卫星互联网：卫星互联网战略意义凸显，卫星互联网：卫星互联网战略意义凸显，自主星座建设加速自主星座建设加速无人机：内外需共振推动无人机产业加速发展无人机：内外需共振推动无人机产业加速发展军用军用AIAI：AI+AI+国防将重新定义现代战争核心竞争力国防将重新定义现代战争核心竞争力国企改革：

141、政策加码有望推动军工板块资产质量大幅提升国企改革：政策加码有望推动军工板块资产质量大幅提升676.1 6.1 武器装备无人化是现代化战争的发展趋势武器装备无人化是现代化战争的发展趋势数据来源：国防科技要闻公众号，数字兵工厂公众号，高端装备信息研究中心公众号，数据文摘公众号，中泰证券研究所整理无人作战体系是在开放式的架构上，以网络通讯为中心，构建的具有抗毁性、低成本、功能分布化抗毁性、低成本、功能分布化等优势和智能智能优势的联合作战体系。无人作战体系的基本特点是无人作战系统的占比高，“平台平台无人、系统有人无人、系统有人”。无人作战系统是由无人作战平台、任务载荷、指挥控制系统和空-天-地信息网络

142、组成的综合化作战系统，无人作战平台是其中的核心部分。装备名称装备名称战争战争时间时间无人机无人机海湾战争1991阿富汗战争2001伊拉克战争2003亚阿战争2020俄乌战争2022无人地面车无人地面车俄叙战争2018水下无人潜航器水下无人潜航器伊拉克战争2003水面无人艇水面无人艇伊拉克战争2003“驿路祥云”智慧安防演练2018无人作战体系无人装备实战应用案例68俄乌战争以来，双方持续加大无人机投入，在侦察监视、目标指示、精确打击、电子战、认知战、舆论战等方面发挥了显著效果，在现代战争中的发挥着举足轻重的作用。2024年9月普京表示，2023年俄军共接收14万架各类型无人机，预计2024年将

143、达到140万架。国家国家型号型号简介简介俄罗斯俄罗斯“猎户座E”无人机一款中空、长航时无人机，装有光电/红外传感器及一个激光目标指示器，可以制导精导武器“前哨-R”无人机主要任务是监视和侦察“海雕-10”无人机是一种中程、多用途无人机系统，主要执行空中侦察和电子战任务“梅林-VR”（Merlin-VR）无人机是一种中空、长航时无人机，主要用于情报和其他任务乌克兰乌克兰“旗手”TB2无人机一款由土耳其制造中空、长航时无人机“战争伙伴1”（Warmate 1）无人机执行监视和侦察任务“惩罚者”无人机能够打击俄罗斯军队的补给线，重点打击向这些部队运送燃料和其它军需物资的地面车辆和火车“弹簧刀”系列巡

144、飞弹300型专门用于对人员进行精确打击，而较大的600型则用于摧毁坦克和其它装甲车辆6.2 6.2 俄乌战争将无人机应用的重要性提升到新高度俄乌战争将无人机应用的重要性提升到新高度俄乌冲突中双方部署主力无人机情况数据来源：前沿科技解码公众号，央视财经，中泰证券研究所696.3 6.3 高空、高速、隐身和智能化是无人机技术的重要发展方向高空、高速、隐身和智能化是无人机技术的重要发展方向高速无人机能够对地面、海上出现的时敏高速无人机能够对地面、海上出现的时敏目标进行打击，执行对时效性要求较高的目标进行打击，执行对时效性要求较高的军事任务。军事任务。新一代察打一体无人机部分采用喷气式发动机，比如苏霍

145、伊S70“猎人”B型无人机最大飞行速度1000km/h。高速高空无人机不易被攻击且能对隐藏在后方高空无人机不易被攻击且能对隐藏在后方的高价值中远程中高空地空导弹系统进行的高价值中远程中高空地空导弹系统进行打击。打击。目前的新型无人机最高飞行高度能够达到万米以上，具有更好的任务灵活性和作战生存能力。隐身无人机能够在地面部队难以觉察的情隐身无人机能够在地面部队难以觉察的情况下完成侦察、打击任务。况下完成侦察、打击任务。比如国产“彩虹”7无人机，机身和机翼高度融合在一起，几乎可以不受各种雷达制导地空导弹的威胁，可以执行全领域的防空压制作战。高空隐身远程无人机打击范围大，能够直接打击摧远程无人机打击范

146、围大，能够直接打击摧毁敌方的指挥所、后勤基地、情报中心等毁敌方的指挥所、后勤基地、情报中心等纵深目标。纵深目标。新一代无人机普遍采用卫星通信控制，作战半径超过上千千米，从战术型无人机上升为战役级别甚至是战略级别无人机。远程具备高感知能力的无人机能够基于感知数具备高感知能力的无人机能够基于感知数据规划攻击序列，优先执行侦察和摧毁防据规划攻击序列，优先执行侦察和摧毁防空系统的任务。空系统的任务。未来无人机需要除多光谱瞄准转塔外更多样的探测手段，将自身融入战场网络，通过网络将无人机“蜂群”化，最大限度发挥无人机集群打击的效能。新一代无人机尺寸更大、载荷更强、搭载新一代无人机尺寸更大、载荷更强、搭载武

147、器种类更多，能够执行战役武器种类更多，能够执行战役/战术侦察、战术侦察、防空压制、近距离支援、精确轰炸等各项防空压制、近距离支援、精确轰炸等各项任务。任务。机上能够搭载中小型空对地导弹、反舰导弹、反辐射导弹、精确制导炸弹等多样化武器。高感知能力强打击能力新一代无人机的发展趋势包括高速性、高空性、隐身性、远程性、高感知能力、强打击能力等。新一代无人机的发展趋势包括高速性、高空性、隐身性、远程性、高感知能力、强打击能力等。比如美国的“复仇者”无人机、QX-58A“女武神”无人机；俄罗斯的S-70“猎人”B无人机；中国“攻击”11无人机、“彩虹”6/7无人机等。数据来源：王笑梦无人机的天空 从俄乌战

148、争看无人机的应用和发展，天空前哨公众号，星辰时空公众号，前沿科技解码公众号，中泰证券研究所70美军已针对五代机与无人机协同作战的多个战法开展了探索。(1）依托RQ-170或RQ-180隐身无人侦察机与F-35协同作战，提升F-35的超视距作战能力；与MQ-9无人攻击机的相互融合，F-35具备应对对空导弹或空对空威胁的强大能力。(2）集结五代机F-35与F-22战斗机、B-2轰炸机、RQ-170无人侦察机等隐身战机，四代机F-15E战斗机，EA-18G“咆哮者”电子攻击机，以探索五代机F-35在多域作战指挥控制中所发挥的主导作用。(3）构建“有人机+忠诚僚机”的空中作战体系。忠诚僚机作为兵器倍增

149、器，增大探测作用距离、携带反辐射武器攻击、发射高功率微波脉冲、对敌防空系统实施电磁攻击、引导敌方雷达开机等。6.4“6.4“忠诚僚机忠诚僚机”模式有望将无人机推向主战装备地位模式有望将无人机推向主战装备地位分层式有/无人机协同作战美军忠诚僚机典型作战设想数据来源：刘芳名美军有人战机与无人机协同作战研究、张路美军有/无人机协同作战运用及关键技术研究、维基.百科，中泰证券研究所71我国无人机军贸出口占比较高，代表机型已实现批量出口。我国无人机军贸出口占比较高，代表机型已实现批量出口。2010-2020年，无人机军贸市场中以色列出口份额最大，约占军贸市场31%，美国市场份额约28%，中国市场份额约1

150、7%，其他国家无人机系统军贸出口规模合计占比约25%。中国无人机出口的主力机型为“翼龙”和“彩虹”系列无人机。我国军用无人机主要研制单位6.5 6.5 我国军用无人机技术长足发展，军贸市场格局有望重塑我国军用无人机技术长足发展，军贸市场格局有望重塑数据来源：SIPRI，市场调研报告精选公众号，中泰证券研究所单位类单位类型型牵头单位牵头单位研制单位研制单位代表产品代表产品央企航空工业成飞（中航无人机）翼龙沈飞暗剑洪都利剑航天科技航天十一院彩虹航天科工航天科工三院（海鹰航空）天鹰系列高校北航（天宇长鹰）长鹰系列西工大ASN系列南航锐鹰FX系列民营西安爱生靶机、ASN系列四川腾盾双尾蝎（TB）固定翼

151、无人机2018年全球军用无人机市场份额72n 根据赛迪顾问的数据，2023年我国低空经济规模达到了5059.5亿元，同比增长33.8%；预计到2026年，这一规模有望突破万亿元；到2035年，市场规模更是有望达到3.5万亿元，这将使其成为推动国民经济增长的重要力量。2023年，我国民用无人机产业规模已经迈上了1174.3亿元的新台阶，同比增长高达32%；预计到2029年，中国无人机市场规模将突破6000亿元，2024-2029年的复合年增长率达到25.6%，表明无人机产业正成为推动低空经济发展的重要引擎。n 低空经济具有产业链长、科技感强、成长性好、带动性大四个特征。产业链包括低空制造、飞行活

152、动、综合保障和航空服务四个方面，具体细分到几十个领域，各环节对技术都有较高要求。n 低空经济作为新兴经济业态，正逐渐崛起，无人机作为低空经济的重要组成部分，发展前景广阔。一方面，技术持续进步将不断提升无人机的性能和功能，包括续航能力、载重能力和智能化程度等；另一方面，无人机运营等基础设施建设和应用场景拓展有望取得重大突破。6.6 6.6 低空经济崛起，无人机产业迎来重大发展机遇低空经济崛起，无人机产业迎来重大发展机遇数据来源：搜狐网，中国发展改革微信公众号，低空交通与经济专业委员会公众号，中泰证券研究所相关上市公司相关上市公司总体总体整机整机航天彩虹、中无人机、航天电子、纵横股份、星网宇达分系

153、统分系统航电系统航电系统四川九洲、智明达任务载荷任务载荷航天彩虹、中无人机、航天电子动力装置动力装置航发动力其他层其他层级配套级配套原材料原材料光威复材、中简科技、中复神鹰、光启技术、华秦科技元器件元器件振华科技、宏达电子、鸿远电子、火炬电子、中航光电、航天电器机加工机加工爱乐达、利君股份、广联航空、立航科技等无人机产业链相关重点上市公司736.7 6.7 军用无人机重点军用无人机重点标的梳理标的梳理数据来源：航天彩虹、广联航空为中泰证券测算数据，其他采用Wind一致预测（2024/12/18）,中泰证券研究所整理股票代码股票代码公司名称公司名称营收（亿元）营收（亿元）净利润（亿元）净利润（亿

154、元）PE2023A2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E002389.SZ航天彩虹28.6630.2635.3442.111.702.313.271088056688297.SH中无人机26.64 26.51 36.17 44.32 2.57 3.49 4.22 109 80 66 300900.SZ广联航空7.4010.6013.7016.651.632.202.92382821002651.SZ利君股份10.73-600879.SH航天电子187.27 165.02 188.55 219.00 7.11 8.14 9.77 43 38 3

155、2 74目录目录C CONTENTSONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所军工板块回顾与展望军工板块回顾与展望航空制造：困境反转叠加大飞机量产，打开行业长期成长空间航空制造：困境反转叠加大飞机量产，打开行业长期成长空间军贸：技术突破叠加地缘动荡助力我国军贸竞争力大幅提升军贸：技术突破叠加地缘动荡助力我国军贸竞争力大幅提升核工装备：核电批复和核聚变研发加速，行业景气度持续提升核工装备：核电批复和核聚变研发加速，行业景气度持续提升卫星互联网：卫星互联网战略意义凸显，卫星互联网：卫星互联网战略意义凸显，自主星座建设加速自主星座建设加速无人机：内外需共振推动无人机产业加

156、速发展无人机：内外需共振推动无人机产业加速发展军用军用AIAI：AI+AI+国防将重新定义现代战争核心竞争力国防将重新定义现代战争核心竞争力国企改革：政策加码有望推动军工板块资产质量大幅提升国企改革：政策加码有望推动军工板块资产质量大幅提升75n 现代战争正在经历前所未有的变革，人工智能技术成为军事领域新的竞争高地。在这一背景下，人工智能在军事领域的三大应用，即情报分析、无人作战系统和军事仿真与训练，具有深刻的战略意义。智能情报分析与决策支持：人工智能技术通过大数据挖掘、机器学习等手段，对海量信息进行高效处理，使得军事情报的获取、分析和利用更加迅速、精确。自主无人作战系统：随着无人机、无人舰艇

157、、无人装甲车等无人系统的发展，人工智能技术使得无人作战更具智能化、自主性和协同性。高度逼真的军事仿真与智能训练系统：借助虚拟现实、增强现实等技术，人工智能可构建逼真的战场环境，实现更高效、针对性的训练。7.1 AI7.1 AI技术有望推动现代战争发生前所未有的变革技术有望推动现代战争发生前所未有的变革数据来源：防务快讯公众号，中泰证券研究所整理军事智能体系框架n 未来战争，众多跨作战空间装备之间数据互联、任务协同及海量战场异构数据实时处理等问题需要由更加深入的智能才能得到有效的解决，继而对感知、指挥、打击、互联等作战能力产生催化作用，形成一体化智能作战链条，颠覆性提升体系作战效能。空中作战空中

158、作战反导反临作战反导反临作战太空对抗太空对抗陆海作战陆海作战军事军事+AI+AI智能互联智能互联智能打击智能打击智能指挥智能指挥智能感知智能感知作作战战体体系系军军事事智智能能系系统统赋赋能能体体系系军事应用驱动军事应用驱动+人工智能优化算法引擎人工智能优化算法引擎基础支撑基础支撑计算机视觉计算机视觉 快速精准推演快速精准推演 机器学习机器学习 人机交互人机交互 语音识别语音识别 自然语言处理自然语言处理 自主无人自主无人 脑机接口脑机接口 目标识别目标识别 群体决策控制群体决策控制 密码安全保护密码安全保护 智能化抗干扰智能化抗干扰 对抗扰动分析对抗扰动分析.76n 态势感知：目标信息获取和

159、战争数据分析n 指挥控制：作战方案推演和远程控制指挥n 武器打击：作战编组分布式杀伤n 网络互联：战场网络韧性通联和网络攻防7.2 AI7.2 AI在军事领域的典型应用在军事领域的典型应用数据来源：创新研究院微信公众号，银河实验室微信公众号，中泰证券研究所整理态势感知+AI技术指挥控制+AI技术武器打击+AI技术网络互联+AI技术应应用用场场景景智智能能技技术术应应用用场场景景智智能能技技术术情报分析情报分析目标识别目标识别态势感知态势感知自然语言处理自然语言处理机器学习机器学习深度数据挖掘深度数据挖掘随机森林随机森林贝叶斯模型贝叶斯模型认知图谱认知图谱元学习元学习生成对抗网络生成对抗网络深度

160、森林深度森林应应用用场场景景应应用用场场景景智智能能技技术术智智能能技技术术博弈对抗博弈对抗生成对抗网络生成对抗网络循环神经网络循环神经网络多智能协同体多智能协同体机器博弈机器博弈势流法势流法认知计算认知计算决策树决策树强化学习强化学习随机融合随机融合语音识别语音识别VR/ARVR/AR平行仿真推演平行仿真推演蒙特卡罗树蒙特卡罗树强化学习强化学习计算机视觉计算机视觉遗传模糊数遗传模糊数动态规划动态规划单武器作战平台单武器作战平台集群作战集群作战行动方案在线生成行动方案在线生成远程控制指挥远程控制指挥战场网络韧性通联战场网络韧性通联网络攻防网络攻防77n AI技术迅速发展并成为未来科技革命的核心

161、，Palantir作为一家与美国政府，尤其是军方和情报部门紧密合作的科技公司，正逐渐从传统的大数据分析公司，转型为AI领域的重要力量。长期以来，Palantir以其强大的数据整合和分析能力服务于美国军方，帮助追踪恐怖活动、预测军事行动和优化国防决策。n Palantir主要开发了四大产品平台，分别是AIP、Foundry、Gotham和Apollo，其中，面向军政的产品平台为AIP和Gotham。n 在2022年2月24日俄乌冲突前，Palantir通过卫星发现大量俄罗斯军队在乌克兰边境集结，发出了战争的预警。战争爆中帮助乌克兰军队搜集和分析信息，精准定位俄罗斯坦克、船只、飞机的位置，提供作战

162、指导。7.3 AI7.3 AI浪潮推动下，现代战争核心竞争力有望重新定义浪潮推动下，现代战争核心竞争力有望重新定义数据来源：银河实验室微信公众号，中泰证券研究所整理时间时间采购单位采购单位项目概况项目概况合同金额合同金额2022年7月美国陆军研究实验室重点在于整合先进的AI能力，以解决作战指挥面临的关键问题9990万美元2023年9月美国陆军旨在与美国陆军合作进行AI和ML的研究和实验2.5亿美元2024年3月美国陆军将为后者打造一套名为“泰坦”（TITAN）的战场情报系统1.78亿美元2024年3月美国国防信息系统局开发电磁战斗管理系统原型-2024年5月美国陆军在2029年之前全面开展名为

163、“Maven智能系统”的大型AI项目4.8亿美元美军在AI领域持续加大与Palantir合作78n 现代战争正在经历前所未有的变革，人工智能技术成为军事领域新的竞争高地。现代战争正在经历前所未有的变革，人工智能技术成为军事领域新的竞争高地。在这一背景下，人工智能在军事领域的三大应用，即情报分析、无人作战系统和军事仿真与训练，具有深刻的战略意义。智能情报分析与决策支持智能情报分析与决策支持：人工智能技术通过大数据挖掘、机器学习等手段，对海量信息进行高效处理，使得军事情报的获取、分析和利用更加迅速、精确。自主无人作战系统自主无人作战系统：随着无人机、无人舰艇、无人装甲车等无人系统的发展，人工智能技

164、术使得无人作战更具智能化、自主性和协同性。高度逼真的军事仿真与智能训练系统高度逼真的军事仿真与智能训练系统：借助虚拟现实、增强现实等技术，人工智能可构建逼真的战场环境，实现更高效、针对性的训练。n 根据硅谷科技评论数据库（svtr.ai），AI+国防安防以过亿美元的平均融资金额，成为最为吸金能力最强的AI应用赛道之一。全球有30多家初创公司获得知名机构的投资，其中包括Founders Fund的明星项目AndruilAndruil，20172017年年成立于美国加州欧文，专注于开发先进国防技术，包括自主系统、人工智能和机器人技术，目前估值成立于美国加州欧文，专注于开发先进国防技术，包括自主系统

165、、人工智能和机器人技术，目前估值125125亿美元亿美元。n 在技术驱动的新时代，人工智能（AI）与国防安防的结合正在掀起一场革命性的变革。从边境巡逻的无人机智能从边境巡逻的无人机智能侦查，到城市安防的实时监控预警，再到军事领域的自主作战系统，侦查，到城市安防的实时监控预警，再到军事领域的自主作战系统，AIAI正以前所未有的速度融入各个领域。正以前所未有的速度融入各个领域。7.4 AI7.4 AI浪潮推动下，浪潮推动下，现代战争核心竞争力有望重新定义现代战争核心竞争力有望重新定义数据来源：银河实验室微信公众号，中泰证券研究所整理797.5 7.5 军用军用AIAI重点标的梳理重点标的梳理数据来

166、源：振芯科技采用中泰证券测算数据，其他采用Wind一致性预测数据（2024/12/18）,中泰证券研究所股票代码股票代码公司名称公司名称营收（亿元）营收（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）军用AI相关业务2023A2024E2025E2026E2024E2025E2026E300101.SZ振芯科技8.52 9.1614.1222.210.762.694.84无人作战装备控制系统和视觉系统；军用云计算产品及服务688081.SH兴图新科1.49 军用通信指挥系统核心配套603859.SH能科科技14.10 16.76 19.86 23.56 2.50 3.14 3.94 军用云计算产品及服务8

167、0目录目录C CONTENTSONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所军工板块回顾与展望军工板块回顾与展望航空制造：困境反转叠加大飞机量产，打开行业长期成长空间航空制造：困境反转叠加大飞机量产，打开行业长期成长空间军贸：技术突破叠加地缘动荡助力我国军贸竞争力大幅提升军贸：技术突破叠加地缘动荡助力我国军贸竞争力大幅提升核工装备：核电批复和核聚变研发加速，行业景气度持续提升核工装备：核电批复和核聚变研发加速，行业景气度持续提升卫星互联网：卫星互联网战略意义凸显，卫星互联网：卫星互联网战略意义凸显，自主星座建设加速自主星座建设加速无人机：内外需共振推动无人机产业加速发展

168、无人机：内外需共振推动无人机产业加速发展军用军用AIAI：AI+AI+国防将重新定义现代战争核心竞争力国防将重新定义现代战争核心竞争力国企改革：政策加码有望推动军工板块资产质量大幅提升国企改革：政策加码有望推动军工板块资产质量大幅提升81数据来源：国务院国资委提高央企控股上市公司质量工作方案，央视新闻，中泰证券研究所8.1 8.1 政策持续加码，国企改革改革持续深化政策持续加码，国企改革改革持续深化u 专业化整合专业化整合工作方案提出，“打造一批核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司”和“培育一批专业优势明显、质量品牌突出的专业化领航上市公司”。u 股权激励股权激励2022年12月，上

169、交所制定新一轮央企综合服务相关安排，“积极引导央企上市公司用好股权激励、员工持股等各类资本工具，不断完善实现高质量发展的体制机制。”u 经营效率提升经营效率提升2023年1月，国资委召开中央企业负责人会议，进一步将中央企业经营指标体系从“两利四率”优化调整为“一利五率”，央企目标从“两增一控三提高”到“一增一稳四提升”。n 2024年4月12日国务院印发新新“国九条国九条”，对市值管理提出明确的目标和方法：利用并购重组、股权激励、员工持股、现金分红、股份回购等一系列工具，推动上市公司投资价值合理反映上市公司质量的提升。n 1月底：国资委考核分配工作会议国资委考核分配工作会议提出，2024年各央

170、企要推动“一企一策”全面推开上市公司市值管理考核。n 11月：上市公司监管指引第上市公司监管指引第1010号号市值管理市值管理颁布，进一步解释回答了什么是市值管理、怎么看待市值管理、如何落实市值管理等关键实践问题。n 12月17日：国务院国资委印发关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见，要求央企从并购重组、市场化改革、信息披露、投资者关系管理、投资者回报、股票回购增持等六方面改进和加强控股上市公司市值管理工作，还将市值管理纳入中央企业负责人经营业绩考核，强化正向激励等。828.2 8.2 国企改革受益重点标的梳理国企改革

171、受益重点标的梳理数据来源：中航西飞、中航重机、航天晨光、航天彩虹采用中泰证券测算数据，其他采用Wind一致预测（2024/12/18），中泰证券研究所股票代码股票代码公司名称公司名称营收（亿元）营收（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）PE2023A2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E000768.SZ中航西飞403.01460.82527.22605.3210.8212.4916.69675844600765.SH中航重机105.77119.56137.98156.4915.4117.7920.95191714600501.SH航天晨光38

172、.1820.4023.2825.89-0.230.140.28-367604302002935.SZ天奥电子11.09 11.88 15.80 19.23 0.90 1.27 1.60 81 57 45 600150.SH中国船舶748.39 835.19 923.97 1032.74 41.15 78.48 108.72 39 21 15 600482.SH中国动力451.03 524.17 609.50 715.01 12.58 20.85 30.15 45 27 19 600764.SH中国海防35.92 37.38 45.05 53.30 3.42 4.57 5.99 60 45 34

173、 002389.SZ航天彩虹28.6630.2635.3442.111.702.313.27108805683风险提示风险提示n 军品订单释放和交付不及预期军品订单释放和交付不及预期n 研究报告所用公开资料可能存在信息滞后风险研究报告所用公开资料可能存在信息滞后风险n 统计分析偏差风险统计分析偏差风险n 市场空间测算偏差风险市场空间测算偏差风险n 第三方数据失真风险第三方数据失真风险84敬请指正！敬请指正！85重要声明重要声明中泰证券股份有限公司（以下简称中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告）具有中国证券监督管理委员会许可

174、的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建

175、议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。