《医药行业2025年策略报告（二）：医保政策转暖把握顺周期下的医疗服务投资机会-241223（37页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《医药行业2025年策略报告（二）：医保政策转暖把握顺周期下的医疗服务投资机会-241223（37页）.pdf（37页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 医药生物医药生物 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-12-23 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-1%22%-10%相对收益-2%-1%-28%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）475 总市值（亿）57,286 流通市值（亿）27,659 市盈率（倍）37.78 市净率（倍）2.53 成分股总营收（亿）24,972 成分股总净利润（亿）

2、1,583 成分股资产负债率（%）38.75 相关报告 医药行业 2025 年策略报告（一）：推荐关注亚欧出口以及内循环需求扩张-20241114 Table_Author 证券分析师：刘宇腾证券分析师：刘宇腾 执业证书编号：S0550521080003 010-63210890 证券分析师：叶菁证券分析师：叶菁 执业证书编号：S0550524040003 证券分析师：古翰羲证券分析师：古翰羲 执业证书编号：S0550524080002 15994815947 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 医保政策转暖，把握顺周期下的医疗服务投资机会医保政策转暖，把握顺周期下的医疗服务投

3、资机会-医药行业医药行业 2025 年策略报告年策略报告（二二）报告摘要：报告摘要：Table_Summary 卫生总费用高于医保基金支出增速，人均医疗消费支出依旧保持增长。我们预期消费一旦改善，医药将整体迎来拐点，消费医疗在趋势下，收我们预期消费一旦改善，医药将整体迎来拐点，消费医疗在趋势下，收益最明显。益最明显。国家医保局未来将把商业健康保险纳入“国家医保局未来将把商业健康保险纳入“1+3+N”多层次医疗保障”多层次医疗保障体系。体系。2023 年社会卫生支出占总体卫生总费用的 46%，其中医保占总体支出 30%以上，商业健康险仅占 3%；2023 年商保保费收入约9000 亿元，短期健康

4、险赔付率中位数仅为 39%，仍有较大提升空间。DRG/DIP 支付方式改革持续推进，支付方式改革持续推进，2023 年底全国九成以上统筹地区落地，26 个省份已实现统筹地区全覆盖，地区和医疗机构端预期2024 年底 100%落地执行。2024 年 DRG/DIP 付费医保基金支出占统筹区内住院医保基金支出达到 70%，未来还有提升空间（德国改革十年超 85%）。2024 年对于产业端的影响或已初步显现；全国范年对于产业端的影响或已初步显现；全国范围内，围内，100%医疗机构和地区的落地，对产业的影响预计在医疗机构和地区的落地，对产业的影响预计在 2025 年年继续传导，我们预期继续传导，我们预

5、期 25Q1 为政策影响下的行业基本面的底。为政策影响下的行业基本面的底。2024 年年 11 月国家医保局公开发布会披露了医疗服务月国家医保局公开发布会披露了医疗服务 17 批立项指批立项指南，国家统一、规范的医疗服务价格目录有望加速落地。南，国家统一、规范的医疗服务价格目录有望加速落地。国家定项目、省级统一价格基准，价格管理权限将向上收紧。国家医保局将在 2024 年底编制好覆盖大部分学科领域的立项指南，完成顶层设计，同时指导各省在 2025 年第三季度前做好对接落地。【腾笼换鸟，【腾笼换鸟，调价有升有降】思路不变，医院终端收入结构将调整加速，【医疗服调价有升有降】思路不变，医院终端收入结

6、构将调整加速，【医疗服务占比提升，药耗，检验检查继续下降】。务占比提升，药耗，检验检查继续下降】。2024 年消费医疗+严肃服务量价关系均呈现量升价减状态。对于医疗服对于医疗服务而言务而言 24Q4 依旧存在不确定性，期待依旧存在不确定性，期待 2025 年在政策强刺激下，消费转年在政策强刺激下，消费转暖暖；未规模化的医疗服务机构逐步出清的预期下竞争压力有望同时缓未规模化的医疗服务机构逐步出清的预期下竞争压力有望同时缓解，消费医疗头部集中效应显现，预期改善会在解，消费医疗头部集中效应显现，预期改善会在 25Q1 后逐步显现。后逐步显现。爱尔眼科：爱尔眼科：眼科下游龙头，板块估值锚，顺周期属性强

7、，建议关注体外基金扩张模式逐步完成后的新估值模式；普瑞眼科：普瑞眼科：顺周期下旧院盈利能力有望持续改善，净利率提升空间高，估值低、弹性大；爱博医疗：爱博医疗：高成长、高估值，眼科平台型公司快速扩张，短期高端晶体、PR、彩瞳三大主线并进；锦欣生殖：锦欣生殖：辅助生殖纳入医保提速，疫后业务逐步修复，营收增长和利润修复存在预期；固生堂：固生堂：中医诊疗人次稳健增长，上游中药饮片市场同步扩容，公司内生外延增速强劲，医馆扩张进展提速，走出独立；国际医学：国际医学：高新医院运行持续稳定，中心医院床位持续爬坡期，医院专家综合实力水平优异，营收天花板高，发展空间广阔。风险提示：风险提示：政策风险、单院增长不及

8、预期、行业竞争加剧风险等。政策风险、单院增长不及预期、行业竞争加剧风险等。-30%-20%-10%0%10%20%30%医药生物沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 目目 录录 1.政策边际转暖：医保预付金、商保存量支出盘活与服务价格改革政策边际转暖：医保预付金、商保存量支出盘活与服务价格改革.4 1.1.2024 年业绩边际承压，年底政策转暖下 2025 年有望迎来业绩拐点.4 1.2.医保支付端多元化筹资是发展趋势，社会卫生支出占比持续提升.5 1.3.DRG/DIP 落地：预计 2024 年为影响最显著一年，往

9、后影响温和.9 1.4.医疗服务价格改革：存量结构调整与价格总量增长并行.9 1.5.医保支付方式改革冲击住院费用，高占比边际承压，影响边际递减.10 2.医疗服务：待消费抬头服务反弹，严肃医疗有望企稳增长医疗服务：待消费抬头服务反弹，严肃医疗有望企稳增长.12 2.1.眼科产业链：屈光价格企稳，白内障服务价格提升带来毛利增厚.13 2.1.1.屈光科室：术式变革在即，价格有望企稳，建议关注非刚需放量.15 2.1.2.白内障：国采&DRG 全面落地，政策诱导下的结构升级逻辑有望逐步兑现.17 2.1.3.视光服务：低阿首证获批，关注事实独占期内销售能力提升与友商研发进度.19 2.1.4.核

10、心标的：顺周期爱尔眼科+大弹性普瑞眼科+高成长高估值爱博医疗.20 2.2.辅助生殖：医保纳入提速，公司稳健增长估值具吸引力.22 2.3.中医连锁：行业端增长稳健，公司高增长持续.25 2.4.美年健康：Q3 拐点显现，收入利润增强.27 2.5.国际医学：专家人才聚集综合实力强，中心医院跻身第一梯队.28 2.6.海吉亚：业绩保持快速增长，外部环境压制下韧性尽显.32 3.风险提示风险提示.35 图表目录图表目录 图图 1：医疗服务：医疗服务(申万申万)指数指数 5 年涨跌幅年涨跌幅.4 图图 2：卫生总费用和医保基金支出（亿元）：卫生总费用和医保基金支出（亿元）.5 图图 3：我国居民人

11、均医疗保健消费支出（元：我国居民人均医疗保健消费支出（元/人）人）.5 图图 4：我国居民人均消费支出的医疗端结构（元：我国居民人均消费支出的医疗端结构（元/人）人）.5 图图 5：2014-2023 年社会卫生支出拆分（亿元）年社会卫生支出拆分（亿元）.6 图图 6：2023 年卫生支出结构与社会卫生支出拆分年卫生支出结构与社会卫生支出拆分.6 图图 7：城乡居民基本医保支出月度数据（亿元）：城乡居民基本医保支出月度数据（亿元）.7 图图 8：医保结算规则示意图：医保结算规则示意图.8 图图 9：安阳市区：安阳市区 14 家医疗机构次均住院费用（元）家医疗机构次均住院费用（元）.9 图图 1

12、0：安阳市区：安阳市区 14 家医疗机构权重住院费用（元）家医疗机构权重住院费用（元）.9 图图 11：广西职工：广西职工/居民医保住院次均费用（元）居民医保住院次均费用（元）.11 图图 12：医疗服务公司的核心：医疗服务公司的核心.13 图图 13：爱尔眼科年内累计涨跌幅：爱尔眼科年内累计涨跌幅.14 图图 14：眼科：眼科 A 股核心上市公司年内累计涨跌幅股核心上市公司年内累计涨跌幅.15 图图 15：STAAR EVO+ICL.17 图图 16：爱博诺德：爱博诺德 PR.17 图图 17：人工晶体国采需求量拆分：人工晶体国采需求量拆分.18 图图 18：爱尔眼科门诊量（万人次）：爱尔眼

13、科门诊量（万人次）.20 图图 19：爱尔眼科次均诊疗费用（元：爱尔眼科次均诊疗费用（元/人次）人次）.20 图图 20：爱尔眼科手术量（万台）：爱尔眼科手术量（万台）.21 图图 21：爱尔眼科平均手术单价（元：爱尔眼科平均手术单价（元/台）台）.21 图图 22：爱博医疗营收与归母净利润（亿元）：爱博医疗营收与归母净利润（亿元）.22 图图 23：爱博医疗毛利率与净利率：爱博医疗毛利率与净利率.22 图图 24：锦欣生殖主营业务收入（亿元）：锦欣生殖主营业务收入（亿元）.24 图图 25：锦欣生殖营收拆分（亿元）：锦欣生殖营收拆分（亿元）.24 ZXPXrPnPwPpOuMsNpQmNpP

14、7NdN9PpNoOnPnRiNrQpNlOmOrM7NpPxOwMqQpMMYnOqR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 26：锦欣生殖：锦欣生殖 IVF 治疗周期数（个）治疗周期数（个）.24 图图 27：锦欣生殖毛利率与净利率：锦欣生殖毛利率与净利率.24 图图 28：固生堂营业收入（亿元）：固生堂营业收入（亿元）.25 图图 29：固生堂客单价（元）：固生堂客单价（元）.25 图图 30：固生堂一线城市市占率：固生堂一线城市市占率.26 图图 31：美年健康营业收入（亿元）：美年健康营业收入（亿元）.27 图图

15、 32：美年健康体检人次与客单价（百万人次、元）：美年健康体检人次与客单价（百万人次、元）.28 图图 33：美年健康体检中心数：美年健康体检中心数.28 图图 34：2023 年西安市年西安市 1000 张以上床位公立综合医院运营效率张以上床位公立综合医院运营效率.30 图图 35：高新医院门急诊量（万人次）：高新医院门急诊量（万人次）.30 图图 36：高新医院住院量（万人次）：高新医院住院量（万人次）.30 图图 37：高新医院收入（亿元）：高新医院收入（亿元）.31 图图 38：高新医院净利润（亿元）：高新医院净利润（亿元）.31 图图 39：中心医院门急诊量（万人次）：中心医院门急诊

16、量（万人次）.31 图图 40：中心医院住院量（万人次）：中心医院住院量（万人次）.31 图图 41：中心医院收入（亿元）：中心医院收入（亿元）.32 图图 42：中心医院净利润（亿元）：中心医院净利润（亿元）.32 图图 43：海吉亚主营业务收入（亿元）：海吉亚主营业务收入（亿元）.33 图图 44：海吉亚业务结构：海吉亚业务结构.33 图图 45：海吉亚毛利率与净利率：海吉亚毛利率与净利率.33 图图 46：海吉亚毛利贡献结构：海吉亚毛利贡献结构.33 表表 1：中央财政转移支付城乡居民医保（亿元）：中央财政转移支付城乡居民医保（亿元）.7 表表 2：商业健康险收入与赔付情况（亿元）：商业

17、健康险收入与赔付情况（亿元）.8 表表 3：DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划覆盖率要求支付方式改革三年行动计划覆盖率要求.9 表表 4：赣州市医院收入结构：赣州市医院收入结构.10 表表 5：赣州市医疗服务价格改革实际调价内容（万元）：赣州市医疗服务价格改革实际调价内容（万元）.10 表表 6：近年眼科下游屈光业务营收与毛利拆解：近年眼科下游屈光业务营收与毛利拆解.15 表表 7：近年眼科下游白内障业务营收与毛利拆解：近年眼科下游白内障业务营收与毛利拆解.17 表表 8：人工晶体国采双焦点（无散光）组中选结果：人工晶体国采双焦点（无散光）组中选结果.18 表表 9：公立医院老年性白内障

18、平均住院医药费用：公立医院老年性白内障平均住院医药费用.19 表表 10：CDE 已披露临床试验默示许可的近视防控药物的研发进度已披露临床试验默示许可的近视防控药物的研发进度.19 表表 11：爱尔眼科财务摘要：爱尔眼科财务摘要.21 表表 12：普瑞眼科财务摘要：普瑞眼科财务摘要.21 表表 13：爱博医疗财务摘要：爱博医疗财务摘要.22 表表 14：辅助生殖纳入医保情况：辅助生殖纳入医保情况.23 表表 15：锦欣生殖财务摘要：锦欣生殖财务摘要.25 表表 16：固生堂新增门店：固生堂新增门店.26 表表 17：固生堂财务摘要：固生堂财务摘要.26 表表 18：美年健康财务摘要：美年健康财

19、务摘要.28 表表 19：2023 年西安市年西安市 1000 张以上床位医院收支结余情况（亿元、张）张以上床位医院收支结余情况（亿元、张）.29 表表 20：国际医学高新医院、中心医院基本情况：国际医学高新医院、中心医院基本情况.29 表表 21：国际医学旗下医院次均价格（元）：国际医学旗下医院次均价格（元）.30 表表 22：国际医学财务摘要：国际医学财务摘要.32 表表 23：海吉亚财务摘要：海吉亚财务摘要.34 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 1.政策边际转暖政策边际转暖：医保医保预付金、商保存量支出盘活与服务价格

20、预付金、商保存量支出盘活与服务价格改革改革 1.1.2024 年年业绩边际承压，年底政策转暖下业绩边际承压，年底政策转暖下 2025 年有望迎来业绩拐点年有望迎来业绩拐点 2024 年政策干扰下，医疗服务估值被压制，政策边际转暖与消费信心重塑下，民营医疗服务迎来边际拐点。消费刺激政策陆续落地，医疗服务将持续凸显技术劳务价值，版块具有长期配置性。2024Q3 医疗服务收入（申万指数）同比下滑-4.98%，归母净利润同比下滑-30.7%。24Q3 收入同比下滑 15.31%，归母净利润同比下滑 38.39%。板块业绩整体承压：供给端：供给端：眼科、口腔行业竞争加剧，屈光、口腔暑期价格竞争态势明显；

21、消费端：消费端：需求不振与消费降级带来的客单价下降，冲击行业量价，严肃医疗 Q3非就诊旺季；政策影响：政策影响：DRG 影响下次均住院费用单价下行，眼科白内障单价、严肃医疗次均住院费用都呈现下行趋势；白内障人工晶体集采耗材降价，眼科公司供应链边际受损；我们认为行业行业边际承压趋势下，消费医疗服务集中度有望进一步提升，头部龙头公司【爱尔眼科、通策医疗】【爱尔眼科、通策医疗】有望在行业竞争中保持优势。严肃医疗服务公司，在医保控费政策预期改善，利润改善后才会出现边际拐点，对此优质民营严肃医疗【三博脑科、新里程、国际医学、盈康生命】【三博脑科、新里程、国际医学、盈康生命】等公司医疗服务在经营中调整医保

22、收入占比、提升病床周转，改善患者收治结构后有依旧具备长期投资价值。图图 1：医疗服务医疗服务(申万申万)指数指数 5 年涨跌幅年涨跌幅 数据来源：Wind，东北证券；注：截至 2024 年 12 月 13 日。卫生总费用高于医保基金支出增速，人均医疗消费支出依旧保持增长，医疗消费支卫生总费用高于医保基金支出增速，人均医疗消费支出依旧保持增长，医疗消费支出占人均消费支出的比重提升出占人均消费支出的比重提升 0.1pct。我们预期消费一旦改善，医药将整体迎来拐。我们预期消费一旦改善，医药将整体迎来拐点，消费医疗在趋势下，收益最明显。点，消费医疗在趋势下，收益最明显。在人口老龄化、社会整体福利提升的

23、背景下。卫生总费用、医保基金支出增速长期高于 GDP 增速，2023 年医疗卫生占 GDP7%，未来还将持续提升。2023 年，全国卫生总费用突破 9 万亿元，增速高于 GDP 的增速；医院床位数增加了 42.4 万张，全国床位数突破了 1000 万张。十四五医疗卫生-100-50050100150200-100%-50%0%50%100%150%200%2019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/0820

24、22/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/062024/082024/10医疗服务(申万)沪深300PE(TTM)(右轴)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 规划、医保规划目标任务稳定达成。个人自费占比下降至 27%，健康服务业总规模在 2025 年超过 11.5 万亿元目标稳定达成。国家统计局发布的数据，2015-2023 年，中国居民人均医疗保健消费支出整体呈现增长趋势。2023 年中国居民人均医疗保健消费支出为 246

25、0 元，名义同比增长 16.0%，占人均消费支出的比重为 9.2%。国家统计局公布的数据显示，2024 年上半年，我国医疗保健的居民消费价格同比增长1.4%。人均医疗保健消费支出 1271 元，同比增长 4.2%，占人均消费支出的比重为9.3%。国家卫计委曾发布 2030 年我国健康服务业总规模将达 16 万亿元的目标指引。图图 2：卫生总费用和医保基金支出（亿元）卫生总费用和医保基金支出（亿元）数据来源：国家统计局，世界银行，东北证券 图图 3：我国居民人均医疗保健消费支出（元我国居民人均医疗保健消费支出（元/人）人）图图 4：我国居民人均消费支出的医疗我国居民人均消费支出的医疗端端结构（元

26、结构（元/人）人）数据来源：国家统计局，东北证券 数据来源：国家统计局，东北证券 1.2.医保支付端多元化筹资是发展趋势医保支付端多元化筹资是发展趋势，社会卫生支出占比持续提升社会卫生支出占比持续提升 2014-2023 年，医疗卫生支出增速远高于 GDP 增长速度，2023 年社会卫生支出占总体卫生总费用的 46%，其中医保占总体卫生支出 30%以上，而商业健康险仅占 3%，未来还有较大提升空间。0%5%10%15%20%25%30%35%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000201320142015

27、20162017201820192020202120222023卫生总费用医保基金支出yoy卫生总费用yoy医保基金支出yoyGDP0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050010001500200025003000居民人均消费支出:医疗保健yoy0%2%4%6%8%10%050001000015000200002500030000居民人均消费支出:其他居民人均消费支出:医疗保健医疗保健占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 5：2014-2023 年社会卫生支出拆分（亿元）年社会卫生支出拆分（亿元）数据

28、来源：国家医保局，东北证券 图图 6：2023 年卫生支出结构与社会卫生支出拆分年卫生支出结构与社会卫生支出拆分 数据来源：国家医保局，东北证券 医保月度数据：医保月度数据：2024H2 城乡居民医保支出压力增大，面临负增长。城乡居民医保支出压力增大，面临负增长。因医保月度数据统计口径变化，同比对比 1-10 月居民医保支出月度数据情况，2024 年居民医保支出增速放缓，并于 H2 陆续出现负增长，居民医保筹资压力增大背景下，支出负增长。国家医保局已明确表态，财政也将托底居民医保，支出负增长或有望改善。2024年约 4000 亿中央财政支持城乡居民医保筹资，未来，居民医保吃紧的背景下，财政支持

29、增速有望增加。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002014201520162017201820192020202120222023医保基金支出其他社会支出商保赔付金额yoy医保基金支出yoy其他社会支出yoy商保赔付金额政府卫生支出27%个人卫生支出27%商保赔付金额3%其他社会支出12%医保支出31%社会卫生支出46%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图

30、7：城乡居民基本医保支出月度数据（亿元）城乡居民基本医保支出月度数据（亿元）数据来源：国家医保局，东北证券 表表 1：中央财政转移支付城乡居民医保（亿元）中央财政转移支付城乡居民医保（亿元）年份年份 提前预拨（预算）提前预拨（预算）增速增速 增加绝对值增加绝对值 应预拨应预拨 2020 3440 2021 3471 3670 2022 3256-6.18%-214 3780 2023 3520 8.08%263 3895 2024 3648 3.65%128 4019 2025 3775 3.50%128 数据来源：财政部，国家医保局，东北证券整理 盘活商业健康险存量，增加卫生筹资来源。盘活商

31、业健康险存量，增加卫生筹资来源。2023 年，我国商业健康保险保费收入约9000 亿元，但整体赔付率尚有待提高。商业健康保险面临信息不对称、机构营销核保成本高、赔付率较低、打击欺诈骗保难度大等问题。国家医保局未来将把商业健康保险纳入“1+3+N”多层次医疗保障体系，未来即便商业健康险收入增量与 GDP 上下浮动，但赔付率依旧有提升空间。2024 年初，134家险企披露了 2023 年短期健康险赔付率，平均赔付率中位数为 39%，这是自 2020年该项数据披露以来，连续四年位于 40%上下；有 53 家险企 2023 年短期健康险赔付率下降。因此，要“大力赋能商业保险”，本质在于盘活商业健康保险

32、的存量市场，真正发挥商保的筹资重要组成功能，通过预测，2030 年商保赔付率提升至 65%，卫生总费用占比达 7%左右，赔付绝对值将带来 5800 亿的卫生支出增量，能够有效承接医保外溢部分药耗及服务需求。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-1200-800-400040080012001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月2022年城乡居民基本医保2023年城乡居民基本医保yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 表表 2：商业健康险收入与赔付情况商业健康险收入与赔付情况（亿元）（亿元）年份年

33、份 健康险保费收入健康险保费收入 增速增速 健康险赔付健康险赔付 赔付率赔付率 2014 1587 41%571 36%2015 2410 52%763 32%2016 4042 68%1001 25%2017 4389 9%1295 29%2018 5448 24%1744 32%2019 7066 30%2351 33%2020 8173 16%2921 36%2021 8447 3%4029 48%2022 8653 2%3600 42%2023 9035 4%3000 33%2024 9487 5%3450 36%2025E 9961 5%4140 42%2026E 10459 5%4

34、830 46%2027E 11087 6%5683 51%2028E 11752 6%6687 57%2029E 12575 7%7869 63%2030E 13580 8%8839 65%数据来源：东北证券整理 医保结算规则：按月预结、年度考核、年终清算，预付金减缓医疗机构压力。医保结算规则：按月预结、年度考核、年终清算，预付金减缓医疗机构压力。测算：2024 年按照全国落地执行 1 个月的医疗机构医保月均支出来测算；23 年职工医保的医疗机构医药支出 17408.48 亿，居民医保参保人群的医疗机构支出19426.97 亿元。加起来 36835.5 亿元，医保支付的比例假设约 70%；每个

35、月就是3069.6*0.7=2149 亿元，假设全国有 60%的地区和医疗机构符合申请要求就是 1289亿的增量规模，增量大概 814.4 亿元；假设全国 80%的地区和医疗机构符合申请要求（1719 亿元），大概增量是 1244 亿元。图图 8：医保结算规则示意图医保结算规则示意图 数据来源：国家医保局，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 1.3.DRG/DIP 落地：预计落地：预计 2024 年年为影响最显著一年，往后影响温和为影响最显著一年，往后影响温和 医保局发布会公告，2022 年底 206 个统筹地区落地

36、，2023 年底，全国九成以上统筹地区落地，其中 190 个统筹地区开展 DRG 付费，192 个统筹地区开展 DIP 付费，天津、上海两个直辖市兼有 DRG 和 DIP 付费。26 个省份已实现省域内所有统筹地区全覆盖。地区和医疗机构端预期 2024 年底 100%落地执行。DRG2.0 版本病种分组入组率达 92.8%，较 1.1 版本提升。2024 年 DRG/DIP 付费医保基金支出占统筹区内住院医保基金支出达到 70%，鼓励超过 70%的基金总额预算覆盖率。按照德国实施十余年的改革进展，DRG 覆盖医保基金达到 85%，未来还有提升空间。所有指标要求在 2024 年启动地区须于两年内

37、完成。从目前来看，2023 年底大部分地区和机构已落地政策，尤其是二级及以上医疗机构，预期 2024 年对于产业端的影响已初步显现。而全国范围内，100%医疗机构和地区的落地，对产业的影响预计在2025 继续传导，并在一季报上有所反馈，我们预期 2025Q1 为政策影响下的行业基本面的底。表表 3：DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划覆盖率要求支付方式改革三年行动计划覆盖率要求 2022 年年 2023 年年 2024 年年 统筹地区统筹地区 40%70%100%医疗机构医疗机构 40%70%100%病种分组病种分组 70%80%90%医保基金医保基金 30%50%70%数据来源：国家医保

38、局，东北证券 2019 年 5 月安阳市入选 DRGs 付费国家试点城市，2020 年开始陆续试点执行。自DRGs 实施以来，安阳市次均费用没有增长且略有下降，2020 至 2021 年下降最为明显，次均和每权次均住院费用都降低,DRGs 执行的稳定期，2021 年和 2022 年对比，次均住院费用和每权重住院费用变化较小，已经进入相对稳定阶段。图图 9：安阳市区安阳市区 14 家医疗机构次均住院费用（元）家医疗机构次均住院费用（元）图图 10：安阳市区安阳市区 14 家医疗机构权重住院费用（元）家医疗机构权重住院费用（元）数据来源：第二届 CHS-DRG/DIP 大会，安阳市医保局，东北证券

39、 数据来源：第二届 CHS-DRG/DIP 大会，安阳市医保局，东北证券 1.4.医疗服务价格改革：存量结构调整与价格总量增长并行医疗服务价格改革：存量结构调整与价格总量增长并行 2024 年 11 月国家医保局公开发布会披露了医疗服务 17 批立项指南，合计涉及 271个主项目、250 个加收项、88 个扩展项，加起来共有收费编码 609 个，国家统一、规范的医疗服务价格目录有望加速落地。11,080.43 10,955.19 11,109.80 10,528.90 10,486.94 10100102001030010400105001060010700108001090011000111

40、00112002018201920202021202210,862.36 8,995.21 8,227.14 8,227.14 60007000800090001000011000120002019202020212022 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 国家定项目，省级统一价格基准，制定价格和规范收费行为等价格管理权限将向上国家定项目，省级统一价格基准，制定价格和规范收费行为等价格管理权限将向上收紧。收紧。国家医保局将在 2024 年底编制好覆盖大部分学科领域的立项指南，完成顶层设计，同时指导各省在 2025 年第三季

41、度前做好对接落地。此前医疗服务价格改革多为地市级推行，目前为内蒙、四川、浙江三省改革试点。在目前仍为医保地市级统筹背景下，地市级定价权有收紧可能。服务价格改革时间进度加速，技耗分离推动收入结构调整。医保支付方式改革服务价格改革时间进度加速，技耗分离推动收入结构调整。医保支付方式改革（DRG/DIP）于）于 2024 年底已基本完成全国落地，未来国家医保局重心将在医疗服年底已基本完成全国落地，未来国家医保局重心将在医疗服务价格改革，务价格改革，【腾笼换鸟，调价有升有降】思路不变，医院终端收入结构将调整加速【医疗服务占比提升，药耗，检验检查继续下降】。全面集采趋势下医院集团供应链利润优势递减，优质

42、服务占比高、三四级手术占比高的医院毛利率将持续提升，如各地脑科项目平均上调 17-59%，利好【国际医学、三博脑科】【国际医学、三博脑科】等，技耗分离后的耗材，检验检查等物耗较高的设备政策压制下收费价格承压。赣州市是三医联动系列改革的示范。DIP 支付方式改革与医疗服务价格改革协同，医疗机构结余总量将同步与医疗服务价格改革调整进行让渡。目前赣州市 2022 年通用型和复杂型项目净调整金额约 3897 万元，其中四级手术项目 2023 年比价关系看（+30.46%）、中医项目（+12.83%）、诊察项目（+12.2%）、护理项目（+1.9%）。从改革结果来看，DIP 结算后，住院统筹基金结算增加

43、，门诊统筹基金支出 2023H1同比减少，费用并未从住院转移至门诊。门诊实际报销比例，与住院报销比例同样增加，住院增幅高于门诊。改革后群众得实惠。同时，从赣州服务价格改革 2023H1的成果来看，作为国家确定的五个试点城市之一，赣州四级手术项目普调增 30.46%，中医项目调整（+12.83%）；护理项目（+1.9%）；医疗项目（+0.68%）；诊察项目（+12.2%）；生化项目（-1.14%）；影像项目（-0.69%）、病理项目（-4.61%）。表表 4：赣州市医院收入结构赣州市医院收入结构 监测指标监测指标 22H1 23H1 同比同比 药占比药占比 25%22%-3pct 耗材占比耗材占

44、比 16%14%-2pct 医技占比医技占比 25%22%-3pct 数据来源：赣州市医保局，第二届 CHS-DRG/DIP 大会，东北证券 表表 5：赣州市医疗服务价格改革实际调价内容赣州市医疗服务价格改革实际调价内容（万元）（万元）调价类型调价类型 项目数项目数 净调整金额净调整金额 调整方向调整方向 项目数项目数 调整金额调整金额 调整幅度调整幅度 通用型调价通用型调价 19 800.72 上调 11 2,277.46 8.55%下调 8 1,476.76 6.18%复杂型调价复杂型调价 405 3,096.74 上调 294 8,248.14 6.94%下调 111 5,151.40

45、3.76%其他可调其他可调 2,666.79 用于容纳新增医疗服务价格项目、特需医疗服务价格项目、国家区域医疗中心新增医疗服务价格项目、理顺医疗机构等级价格、医保信用 A 级医疗机构政策支持及专项等其他医疗服务价格调整 数据来源：赣州市医保局，第二届 CHS-DRG/DIP 大会，东北证券 1.5.医保支付方式改革冲击住院费用医保支付方式改革冲击住院费用，高高占比边际承压，影响边际递减占比边际承压，影响边际递减 医保收入占比高的住院服务业态，综合医疗、康复医疗、眼科白内障与脑科、肿瘤医保收入占比高的住院服务业态，综合医疗、康复医疗、眼科白内障与脑科、肿瘤等边际受等边际受 DRG/DIP 支付方

46、式改革的影响，次均住院费用恐有下行风险。支付方式改革的影响，次均住院费用恐有下行风险。广西是全国全省(区)推进 DRG 支付方式改革的两个省份之一，从实施 DRG 付费的时间节点来看，2020 年 12 月 1 日，广西壮族自治区在全区 15 个统筹地区的三级医院实施 DRG 付费，并不断向二级医院、一级医院推进。2021 年底，全区 15 个统筹地区共 464 家定点医疗机构实施 DRG 实际付费，覆盖全区 88.21%的二级及以上定 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 点医疗机构，一级医疗机构尚未实施。2023 年 DR

47、G 已经覆盖 15 个统筹地区，99.14%医疗机构和 90%以上的病种，并且覆盖住院医保基金支出的 89.43%。20202022 年住院次均费用陆续下降，居民 2021 年未下降，2022 年下降 5.45%；职工 2021 年-2022 年分别下降 7.29%和 3.81%。由此可见 2021 年大范围覆盖（二级及以上实现全覆盖）的第一年职工降幅最为明显，往后降幅趋于温和。图图 11：广西职工广西职工/居民医保住院次均费用居民医保住院次均费用（元）（元）数据来源：中国医疗保险，东北证券；注：论文数据来源为年鉴和 DRG 大会数据口径可能存在差异。020004000600080001000

48、0120001400020182019202020212022职工医保住院次均费用居民医保住院次均费用 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 2.医疗服务：待消费抬头服务反弹，严肃医疗有望企稳增长医疗服务：待消费抬头服务反弹，严肃医疗有望企稳增长 行业预判：行业预判：2024 年消费医疗年消费医疗+严肃服务量价关系均呈现量升价减状态。对于医疗服严肃服务量价关系均呈现量升价减状态。对于医疗服务而言务而言 2024Q4 依旧存在不确定性，期待依旧存在不确定性，期待 2025 年在政策强刺激下，消费转暖，内生年在政策强刺激下，消费转

49、暖，内生增速压力（医保政策增速压力（医保政策+消费弱复苏）得以缓解。外延并购未来预期降速，明年体外存消费弱复苏）得以缓解。外延并购未来预期降速，明年体外存量优质标的公司增长乏力，量优质标的公司增长乏力，24 年未规模化的医疗服务机构逐步出清背景下竞争压力年未规模化的医疗服务机构逐步出清背景下竞争压力同时缓解，【口腔，眼科，中医等】头部集中效应显现。消费医疗预期改善会在同时缓解，【口腔，眼科，中医等】头部集中效应显现。消费医疗预期改善会在 2025Q1后逐步显现，辅助生殖预期后逐步显现，辅助生殖预期 2024 年底全国范围内医保政策落地，锦欣生殖所在【云年底全国范围内医保政策落地，锦欣生殖所在【

50、云南，湖北，广东和四川】已陆续出台政策，落地后辅助生殖渗透率的高速提升有望南，湖北，广东和四川】已陆续出台政策，落地后辅助生殖渗透率的高速提升有望加速锦欣周期数的增长。加速锦欣周期数的增长。诊疗诊疗量：量：整体来看 24Q3，口腔、眼科、中医、体检等次均诊疗量依旧保持增长。未来随着消费转暖、老龄化持续加深，白内障、种植牙与严肃医疗服务量依旧持续维持高增长。客单价：客单价：消费转暖，经济复苏下，眼科屈视光、口腔种植正畸价格下行压力有望止步。受基数、政策干扰的，如白内障手术单价受 DRG 单价影响。集采于2024 年 4 月底起陆续落地执行，Q2-3 影响较大，明年上半年基数因素，预期仍然有影响，

51、下半年影响逐步出清。口腔正畸和种植价格环比变化不大，但同比下降，口腔种植于 2023 年 6 月份逐步落地服务指导价和集采价格，预计 2025年行业次均费用影响不大。严肃医疗服务 2024 年 DRG 大范围执行第一年影响较大，2025 年干扰逐步减少，次均住院费用有望企稳。中医平均处方单价有望依旧维持高增。2024 年年，国家政策端鼓励支持社会办医风向不变，国家政策端鼓励支持社会办医风向不变，政策层面依旧“医保监管加强+集采+医疗服务价格改革+DRG/DIP 支付方式改革”引导医疗服务未来发展方向，支付方式改革于 2024 年底已基本完成全国落地，未来国家医保局重心将在医疗服务价格改革，【腾

52、笼换鸟，调价有升有降】思路不变。消费医疗：眼科、口腔、中医业绩复苏加速消费承压有望改善。消费医疗：眼科、口腔、中医业绩复苏加速消费承压有望改善。眼科：眼科下游依旧是未来高景气度赛道，眼科上游重点关注国采后的人工晶眼科：眼科下游依旧是未来高景气度赛道，眼科上游重点关注国采后的人工晶体放量以及低浓度阿托品核心放量。体放量以及低浓度阿托品核心放量。从行业端看，24Q3 眼科下游依旧承压，25Q1 需紧密跟踪消费大环境变化趋势，Q4 非旺季预期屈视光在消费疲软下依旧承压，推荐关注低基数下 CSR 提升空间与高端产品国产替代的白内障领域投资机会。从公司端看，下游部分继续看好行业估值中枢爱尔眼科；上游部分

53、推荐爱博医疗，兴齐眼药，短期依旧关注集采落地后单焦点与双焦点晶体、OK镜和其他视光产品放量，中长期关注高端晶体首发国产替代+PR 上市后的放量；同时关注业绩改善，高增长弹性的普瑞眼科。重点公司：重点公司：爱尔眼科、普瑞眼科、爱博医疗。中医连锁：行业端在政策持续支持下维持高增长，中医连锁：行业端在政策持续支持下维持高增长，行业整体五年 CAGR 达 10%，民营中医五年 CAGR 超 15%。固生堂 2023 年营业收入 23.23 亿元，同比增长43%。全年线下收入 20.37 亿元，同比增长 49.2%，占比 87.7%；线上医疗健康平台收入 2.86 亿元，同比增长 10.2%。2021-

54、2023 两年 CAGR 近 30%。公司扩张周期逻辑明确，上市前 4 年内（2017-2021）平均新增略多于 3 家。2021 年末上市后，2022 年与 2023 年各净增门店 8 家，2024Q3 公司已新增门店 19 家，扩张进一步提速，未来有望持续维持高增。重点公司：重点公司：固生堂。严肃医疗：严肃医疗：Q4 为综合医疗服务旺季，床位爬坡速度有望进一步释放，为综合医疗服务旺季，床位爬坡速度有望进一步释放，目前严肃医疗服务估值持续下杀，业绩修复，扭亏后估值有望修复。高壁垒、三四级手术（普遍提价 30-40%）占比高的公司有望在服务价格改革中收益，提升行业 请务必阅读正文后的声明及说明

55、请务必阅读正文后的声明及说明 13/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 利润率。长期看高质优效、技术壁垒强的民营医疗服务在改革中具有差异化服务的优势，在医保和服务价格多元调整下，存在弹性发展机会。重点公司：重点公司：国际医学、海吉亚。医疗服务的医疗服务的：获医能力/并购复制/医教研一体化。医疗服务的增长主要来于门诊量/住院量的增加，门诊量依赖单店面积，医生初诊数量和时间；住院量依赖床位提升和单床产值提升。扩张复制能力是医疗服务公司的核心。图图 12：医疗服务公司的核心医疗服务公司的核心 数据来源：东北证券整理 2.1.眼科眼科产业链产业链：屈光价格企稳，白内障服务价格提升带来毛利增厚：屈

56、光价格企稳，白内障服务价格提升带来毛利增厚 眼科板块是医药行业的典型消费股。受消费环境持续低迷和业绩增速显著放缓的双重影响，2024 年 1-9 月中，眼科相关股票市值持续下行。从统计局服务业 PMI 来看，2023 年 1 月环比大起大落，疫后强劲反弹的景气度维持了接近两个季度，直至 2023 年 6 月服务业 PMI 回降至 52.8，随后持续在 4952 之间浮动；从消费者信心指数来看，2022 年 4 月信心指数从疫情间也维持高位的 110+区间段跌入 8595 区间段，2024 年内波动不大。对于医疗技术壁垒高的服务赛道，医疗资源的竞争本质是【优质医生的竞争】，获医能力是医疗服务竞争

57、优势的核心。如三博脑科，国际医学，等，拥有优质、稳定医生资源的标的公司，更有可能在赛道中胜出，床位的增加，新院的开业布局是随着医生增加后。对于单店模型成熟、门诊占比高、技术的消费类专科医院，如眼科、口腔、中医、康复、健康管理。单店复制扩张能力是公司胜出的关键。医疗行业长期来自于医教研一体化下的行业的口碑和底蕴胜出，医疗行业是马太效应最明显的行业之一，大的技术品牌实力超额收益来源于技术底蕴的支持、专家实力与长期耕耘的口碑效应。着眼于长期发展，融入行业，各大医疗服务平平台拥抱医教研一体化的，积极与高校、行业权威合作，提升自身行业话语权，是未来持续跑赢的，因此我们持续看好具备行业深耕口碑的医疗服务龙

58、头公司。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 13：爱尔眼科年内累计涨跌幅：爱尔眼科年内累计涨跌幅 数据来源：Wind，东北证券；注：为方便对比，服务业 PMI 展示值为原始值-50，消费者信心指数展示值为原始值-100。统计截至 2024 年 9 月 23 日的年内涨跌幅，下游标杆爱尔眼科爱尔眼科年内跌幅为-38.30%，较普瑞眼科普瑞眼科（-65.83%）、华厦眼科华厦眼科（-49.31%）有至少 10%的优势，彰显龙头韧性；上游耗材标杆爱博医疗爱博医疗年内跌幅为-24.96%为最低，主要系公司业务结构转型期，虽然盈

59、利能力明细调整，但仍然表现出强大的营收增长预期，而同期欧普康视欧普康视跌幅则为-40.04%；上游 A 股眼科药物公司兴齐眼药兴齐眼药年内因低浓度阿托品预期快速变动而有显著波动，统计期末跌入低值，年内跌幅-49.19%。截至 2024 年 9 月 23 日，中证 800 年内跌幅为-9.29%，创业板指年内跌幅为-19.08%。统计 2024 年 9 月 24 日至 2024 年 11 月 27 日的涨跌幅，爱尔眼科爱尔眼科的涨幅为 49.79%，考虑其期间基本面无显著变化，爱尔眼科的涨幅或更多源自于其在创业板指的高权重；普瑞眼科普瑞眼科涨幅 91.16%系眼科板块之最，或与疫后长期低估值有关

60、，普瑞眼科在 营收结构上的偏颇较为明显、与爱尔华厦相比更依赖消费属性强的屈光科室，且公司近两年新开业多家医院、成本压力大；华厦眼科华厦眼科则仅为 31.83%；科创板上市的爱爱博医疗博医疗涨幅仅为 26.23%，而创业板的欧普康视欧普康视则增长 40.66%。考虑华厦眼科和欧普康视均为创业板指的低权重成分股，涨幅差距或与华厦眼科毛利率/净利率受损明显、而欧普康视相对持稳有关。2024 年 9 月 24 日至 2024 年 11 月 27 日，中证 800 年内涨幅为 23.47%，创业板指年内涨幅为 44.32%。-20-15-10-5051015202530-200%-150%-100%-5

61、0%0%50%100%150%200%250%300%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/11服务业PMI消费者信心指数爱尔眼科累计涨跌幅 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/37 医药生物医

62、药生物/行业深度行业深度 图图 14：眼科：眼科 A 股核心上市公司年内累计涨跌幅股核心上市公司年内累计涨跌幅 数据来源：Wind，东北证券；注：截至 2024 年 12 月 13 日。2.1.1.屈光科室：屈光科室：术式变革在即，术式变革在即，价格价格有望有望企稳，建议关注非刚需放量企稳，建议关注非刚需放量 屈光业务是当前阶段眼科医疗服务上市公司最为重要的业务板块。根据 2023 年报，爱尔眼科/普瑞眼科/华厦眼科的屈光业务营收占比分别为 36.49%/47.69%/30.06%，毛利润贡献占比分别为 41.23%/55.90%/33.42%。随着 23H2 屈光手术定价对标公立医院的爱尔眼

63、科旗下部分医院开启大型联合优惠活动，屈光手术价格战的关注度迅速升温；但从最终年报业绩披露来看，屈光价格战并未对 23H2 爱尔眼科和普瑞眼科的盈利能力造成损害，仅华厦眼科毛利率下滑接近 2pct。而在 24H1，主打性价比的普瑞眼科屈光业务受到明细冲击，营收不增反降、毛利率亦下滑 4pct；与此同时爱尔眼科、华厦眼科毛利率亦有向下波动。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/12中证800创业板指爱尔眼科普瑞眼科

64、华厦眼科爱博医疗欧普康视兴齐眼药表表 6：近年眼科下游屈光业务营收与毛利拆解：近年眼科下游屈光业务营收与毛利拆解 2021 2022 2023 23H1 23H2 24H1 爱尔眼科爱尔眼科 营业收入 551,973 633,674 743,131 402,755 340,376 415,470 YoY 26.92%14.80%17.27%17.15%17.42%3.16%占比 36.80%39.33%36.49%39.29%33.65%39.40%毛利润 325,384 360,067 426,533 232,475 194,058 237,605 YoY 28.74%10.66%18.46

65、%17.21%20.00%2.21%毛利率 58.95%56.82%57.40%57.72%57.01%57.19%毛利率变化 0.83%-2.13%0.57%0.03%1.22%-0.53%普瑞眼科普瑞眼科 营业收入 87,218 97,067 129,607 70,947 58,659 69,174 YoY 29.76%11.29%33.52%33.37%33.71%-2.50%占比 51.00%56.25%47.69%51.49%43.78%48.70%毛利润 45,878 48,989 66,849 37,605 29,243 33,866 YoY 32.35%6.78%36.46%3

66、5.14%38.19%-9.94%毛利率 52.60%50.47%51.58%53.00%49.85%48.96%毛利率变化 1.03%-2.13%1.11%0.69%1.62%-4.05%华厦眼科华厦眼科 营业收入 95,757 107,317 120,651 65,104 55,547 69,377 YoY 31.64%12.07%12.43%13.84%10.81%6.56%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 在下一代全飞秒获批之前，在下一代全飞秒获批之前，为维持价格结构，爱尔康、蔡司先后推出高端半飞秒为维持价格结构，

67、爱尔康、蔡司先后推出高端半飞秒/全全飞秒的最新改良术式。飞秒的最新改良术式。2023 年 9 月 6-8 日，中华医学会第二十七次全国眼科学术大会（CCOS2023）在长沙举办，会议期间爱尔康全球首发“全光塑”个性化半飞秒术式，这是全球首款针对全眼光学系统的个性化定制屈光术式；自此，个性化半飞秒从 Q 值引导、波前像差引导、角膜地形图引导，再进一步发展到光线追踪引导，不断提升术后视觉质量。该术式基于爱尔康眼科综合测量仪 InnovEyes Sightmap，集三维眼前节测量和眼轴长度全景生物测量于一体，应用先进的光线追踪 Ray-tracing 技术，结合波前、Scheimpflug 断层扫描

68、和光学干涉眼轴测量技术，从而实现迄今为止最真实的 3D 眼球模型，并基于 Eyevatar3D 负透镜眼模型、采用全新预补偿算法计算精细消融模式，从而实现更进一步的个性化半飞秒定制。“微创全飞秒精准 4.0-VISULYZE”则是蔡司最新引入的全飞秒改良术式，该术式于 2024 年年内加速推广。与全光塑不同，全飞秒精准 4.0 并不涉及器械的直接改良，而是专注于手术方案设计的优化。微创全飞秒精准 4.0-VISULYZE 采用个性化 Nomogram 科学分析软件，通过大数据智能采集分析过往临床病例数据，消除验光设备、验光师及手术设备等产生的差异，同时兼顾手术医生习惯，以多因素量化分析和预测，

69、调整术中所需参数，能够帮助医生在全面掌控分析过往微创全飞秒手术结果的同时，精进后续的手术结果，助益患者获得更精准的视力提升和更好的视觉效果。当前屈光业务正处于新旧交接的关键过渡期当前屈光业务正处于新旧交接的关键过渡期，全飞秒底价逐步确立，全飞秒底价逐步确立，价格价格体系有望体系有望维持稳定维持稳定。下一代全飞秒造势已久下一代全飞秒造势已久。我们预计蔡司 VisuMax 800 大概率为第一批获批设备，新一代全飞秒定价或在 2-2.5 万元/台左右；相关配套设备和术式已在境外部分国家地区获批并投入使用，蔡司 Visumax 800 已于海南博鳌乐城落地运营，但NMPA 仍未批准相关设备正式上市。

70、全飞秒升级换代或伴随全飞秒升级换代或伴随上下游上下游价格体系调整。价格体系调整。下一代全飞秒的定位高于当前主流激光屈光术式，存在厂商主导下的价格体系调整的可能性，当前主流全飞秒术式或下放至与基础半飞秒等术式正面竞争。鉴于当前我国全飞秒设备装机量超 900 台，如果厂商主动降低全飞秒耗材+License 的单台手术成本费用，屈光价格战存在进一步发展的可能性。STAAR ICL 即将迎来爱博诺德即将迎来爱博诺德 PR 挑战。挑战。2023 年 8 月 9 日，爱博医疗公告旗下有晶体眼人工晶体通过创新医疗器械特别审查程序，该产品已于 2023 年内提交注册申请。人工晶体类创新医疗器械的历史审查时长约

71、为 2 年或以上，我们认为该产品有望于 24Q4-2025 年获得上市批准。占比 31.25%33.19%30.06%32.66%27.51%33.83%毛利润 50,320 58,886 65,762 37,018 28,744 38,145 YoY 44.30%17.02%11.68%15.69%6.90%3.05%毛利率 52.55%54.87%54.51%56.86%51.75%54.98%毛利率变化 4.61%2.32%-0.36%0.91%-1.89%-1.88%数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/37 医药生物医药生物/行

72、业深度行业深度 图图 15：STAAR EVO+ICL 图图 16：爱博爱博诺德诺德 PR 数据来源：STAAR SURGICAL 官网，东北证券 数据来源：爱博医疗，东北证券 2.1.2.白内障：国采白内障：国采&DRG 全面落地，政策诱导全面落地，政策诱导下下的结构升级逻辑的结构升级逻辑有望逐步兑现有望逐步兑现 眼科下游上市公司眼科下游上市公司近年白内障业务近年白内障业务表现分化。表现分化。由于 23H1 系疫后强势反弹而来的高基数，三家上市公司仅普瑞眼科营业收入显著增长（我们认为系人员配置的时滞）。建议重点关注人工晶体国采落地后各家白内障业务的结构升级逻辑是否兑现。表表 7：近年眼科下游

73、白内障业务营收与毛利拆解：近年眼科下游白内障业务营收与毛利拆解 2021 2022 2023 23H1 23H2 24H1 爱尔眼科爱尔眼科 营业收入 219,119 214,317 332,697 167,438 165,259 173,532 YoY 11.72%-2.19%55.24%60.28%50.43%3.64%占比 14.61%13.30%16.33%16.33%16.34%16.46%毛利润 82,537 75,742 126,329 62,751 63,578 65,079 YoY 10.59%-8.23%66.79%67.44%66.15%3.71%毛利率 37.67%35

74、.34%37.97%37.48%38.47%37.50%毛利率变化-0.38%-2.33%2.63%1.60%3.64%0.03%普瑞眼科普瑞眼科 营业收入 28,692 24,950 59,371 27,473 31,898 31,106 YoY 5.23%-13.04%137.96%137.04%138.76%13.22%占比 16.78%14.46%21.84%19.94%23.81%21.90%毛利润 9,931 7,698 25,749 11,915 13,834 13,160 YoY-9.49%-22.48%234.49%191.17%283.66%10.45%毛利率 34.61%

75、30.85%43.37%43.37%43.37%42.31%毛利率变化-5.63%-3.76%12.52%8.06%16.38%-1.06%华厦眼科华厦眼科 营业收入 75,626 75,103 98,669 49,726 48,942 46,479 YoY 15.33%-0.69%31.38%44.89%20.01%-6.53%占比 24.68%23.23%24.59%24.94%24.24%22.67%毛利润 27,316 28,550 43,106 21,959 21,147 17,209 YoY 34.64%4.52%50.98%77.24%30.85%-21.63%毛利率 36.12

76、%38.01%43.69%44.16%43.21%37.03%毛利率变化 5.18%1.89%5.68%8.06%3.58%-7.13%数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 2024 年 9 月 10 日，上海市开始执行人工晶体国家采购结果，由此第四批高值耗材国家集采已于所有境内省份/直辖市落地执行。自本次中选结果执行日起 2 年为一个采购周期，协议采购量完成后，医疗机构仍应优先使用中选产品。参考采购文件，本次人工晶体国采合计年度需求量 191.71 万片，球面晶体不参与国采，单焦点/双焦点/ED

77、oF/三焦点晶体量占比分别为 84.21%/12.29%/2.56%/0.95%，即多焦点人工晶体总占比达到了 15.79%，较历史联盟集采的高端占比有了非常显著的提升。2020 年 4 月，京津冀 3+6 联盟人工晶体集采发布正式采购文件，单焦点/双焦点/EDoF/三焦点晶体量占比分别为 97.70%/1.59%/0.35%/0.37%。2020 年 7 月，陕西 10 省联盟人工晶体集采发布正式采购文件，单焦点/双焦点/EDoF/三焦点晶体量占比分别为 94.55%/2.39%/2.88%/0.19%。图图 17：人工晶体国采需求量拆分：人工晶体国采需求量拆分 数据来源：国家组织医用耗材联

78、合采购平台，东北证券 本次人工晶体国采中，仅双焦点组（不含散光）有国产产品爱博诺德 AM4UH 中选。虽然爱博按规则二中选、分配比例仅有 50%，但值得注意的是公司是仅有的 3 家可以参与待分配量分配的厂商，且是 3 家中需求报量最高的一家，而待分配量合计超8 万片，该产品仅在参与国采的医疗机构中（几乎均为公立医疗机构）即存在巨大放量空间。表表 8：人工晶体国采双焦点（无散光）组中选结果：人工晶体国采双焦点（无散光）组中选结果 报价结果报价结果 企业企业 特殊报价特殊报价 竞价比价竞价比价价格价格 需求量需求量 中选规则中选规则 分配比例分配比例 待分配待分配 比例比例 参与待分参与待分配量分

79、配配量分配 爱尔康 1796 12583 规则一 100%0%爱博诺德 2880 2400 25790 规则二 50%40%人类光学 2644 2444 12933 规则二 50%40%卡尔蔡司 2517 64878 规则二 50%40%朗斯泰克 2524 24253 规则二 50%40%强生视力康 2542 41722 规则二 50%40%泰靓 2563 32701 规则二 50%40%分配结果分配结果 采购量采购量 113723 待分配量待分配量 80909 其他量其他量 20228 数据来源：国家组织医用耗材联合采购平台，东北证券整理；注：爱博诺德仅视力改善款，人类光学仅预装款。非球单焦

80、81%非球单焦散光3%双焦11%双焦散光1%三焦1%三焦散光0%EDoF3%EDoF散光0%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 按照国家医保局规划，到 2024 年底，全国所有统筹地区全部开展 DRG/DIP 付费方式改革工作。下表为我国卫生健康统计年鉴所披露的公立医院白内障手术费用拆解，可以发现自 2020 年两大联盟集采落地起卫生材料费出现了明显的下滑。鉴于集采性质，可以预期最新的平均卫生材料费（即当前 DRG 标准制定依据的拆解项）会显著低于绝大多数双焦点晶体的最终报价，则国采多焦点晶体在国采执行单位的实际使用数量会依

81、当地医保局具体政策而出现偏差。建议重点关注消费环境低迷时，公建议重点关注消费环境低迷时，公立医院能否通过手术耗材的结构性升级而维稳立医院能否通过手术耗材的结构性升级而维稳 DRG 标准。标准。表表 9：公立医院公立医院老年性白内障老年性白内障平均住院医药费用平均住院医药费用 2018 2019 2020 2021 药费药费 322.8 318.1 305.6 286.0 检查费检查费 497.8 495.7 536.8 494.4 治疗费治疗费 300.6 277.0 260.0 223.4 手术费手术费 2334.6 2483.7 2553.9 2544.4 卫生材料费卫生材料费 2697.

82、2 2741.4 2610.2 2350.2 次均合计医药费次均合计医药费 6902.5 7092.7 7122.0 6707.9 数据来源：中国卫生健康统计年鉴，东北证券 2.1.3.视光服务：低阿首证获批，关注视光服务：低阿首证获批，关注事实独占期内销售能力提升与事实独占期内销售能力提升与友商研发进度友商研发进度 下表列出我国各厂商近视防控药物的研发进度。需注意，CDE 发布的控制近视进展药物临床研究技术指导原则提出“通常给药周期应不少于 2 年”、“停药后的观察期推荐为12个月”，但我国唯一已获批低浓度阿托品药物兴齐眼药0.01%浓度SQ-729 并未遵循该指导原则，故下表同时列出给药周

83、期和主要临床终点评估时间。下表按照完整给药周期预计完成时间进行了排序（部分临床设计无停药观察期安排，则参考主要终点评价时间折算）。2025 年 8-9 月兆科眼科、成都盛迪有望先后完成停药观察期最后一次访视；2026 年 3 月末参天制药或完成最后一次访视；27Q1 齐鲁制药、27Q1 杭州赫尔斯/优尼特尔、27Q3 欧康维视（仅 OT-101）预计先后完成低阿临床；极目生物、莎普爱思、博瑞生物尚未完成入组，假设招募完成需要至少 2 年，则 27Q4-2029 年有望陆续完成临床。表表 10：CDE 已披露临床试验默示许可的近视防控药物已披露临床试验默示许可的近视防控药物的研发进度的研发进度

84、药品代号药品代号 申请人申请人 注册分类注册分类 研发阶段研发阶段 临床进度临床进度 规格规格 给药周期给药周期 主要终点时间主要终点时间 SQ-729 兴齐眼药 2.4 已获批-0.01%-III 期 2022-06-14 招募完成 2024-10-21 总结报告 0.02%/0.04%W96 W48 NVK-002 兆科眼科 2.4 III 期 China CHAMP 2022-08-19 招募完成 2024-10-23 顶线结果 0.01%/0.02%M36 M24 III 期 Mini CHAMP 2023-10-13 顶线结果 2024-11-13 已完成 0.01%/0.02%M2

85、4 M12 HR19034 成都盛迪 2.4 II/III 期 2022-12-19 招募完成 0.01%/0.05%W144 W96 DE-127 参天制药 2.2;2.4 II/III 期 2023-03-30 招募完成 多种浓度/未披露-M24 QLM3004 齐鲁制药 2.4 III 期 2024-04-02 招募完成 0.01%/0.02%/0.04%W144 W96 杭州赫尔斯/优尼特尔 2.4 II/III 期 2024-05-14 招募完成 多种浓度/未披露-W96 OT-101 欧康维视 2.2;2.4 III 期 2023-07-04 招募完成 0.01%Y3+1 M36

86、OT-101-S 2.2;2.4-0.01%/0.05%-ARVN002 极目生物 2.2 III 期 2022-09-28 首例入组 0.01%/0.1%M24 M24 莎普爱思 2.4 III 期 2023-12-25 首例入组 0.02%M24 M24 博瑞生物 2.4 III 期 2024-06-15 首例入组 0.01%/0.02%W144 W96 艾尔健康/津药永光 2.4 I 期 2023-07-12 已完成 0.01%-STN1013400 参天制药 1 I 期 2023-10-11 已完成 0.1%/0.5%/3%-请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2

87、0/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 2.1.4.核心核心标的标的：顺周期爱尔眼科：顺周期爱尔眼科+大弹性普瑞眼科大弹性普瑞眼科+高成长高估值爱博医疗高成长高估值爱博医疗 随着人工晶体国采和 DRG 改革全面落地，民营眼科医疗服务机构的白内障业务一度于 2023 年重返高速上升区间，由于白内障手术 ASP 整体低于屈光手术、2023 年民营眼科医院的次均诊疗费用和手术单价均呈下降态势。24H1 的 ASP 下降趋势继续，原因可能包括屈光价格战的 ASP 同比影响和白内障业务耗材费用减少的影响。考虑考虑 23H2 起眼科大连锁开始屈光业务调价，起眼科大连锁开始屈光业务调价，2024 年年

88、 4-9 月人工晶体国采逐步全国月人工晶体国采逐步全国落地，基数更新，我们认为落地，基数更新，我们认为 2024 年中起眼科下游年中起眼科下游 ASP 有望稳定，叠加消费复苏则有望稳定，叠加消费复苏则有望实现量增价稳的经营状况好转。有望实现量增价稳的经营状况好转。核心标的：核心标的：爱尔眼科：爱尔眼科：眼科下游龙头，板块估值锚，顺周期属性强，建议关注体外基金扩张模式逐步完成后的新估值模式；普瑞眼科：普瑞眼科：顺周期下旧院盈利能力有望持续改善，净利率提升空间高，估值低、弹性大。图图 18：爱尔眼科门诊量（万人次）爱尔眼科门诊量（万人次）图图 19：爱尔眼科次均诊疗费用（元爱尔眼科次均诊疗费用（元

89、/人次）人次）数据来源：爱尔眼科公司公告，东北证券 数据来源：爱尔眼科公司公告，东北证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200400600800100012001400160020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324H1门诊量YoY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-60006001,2001,80020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324H1次均诊疗费用YoY 乐普药业 2.2;2

90、.4 I 期 2024-08-15 已完成 0.01%/0.03%-DA001 远大生命 2.2;2.4 I 期 2024-04-24 招募完成 未披露-GPN00884 远大医药 2.4 I 期 2024-06-06 首例入组 0.2%/0.4%/0.8%-KH737 康弘药业/普什制药 2.4-数据来源：CDE，公司公告，药智数据，东北证券；注：截至 2024 年 11 月 29 日；欧康维视 OT-101-S 已获CDE 临床试验默示许可，暂无 CTR；参天制药 STN1013400 非阿托品药物，靶点 CHRM2；康弘药业 KH737已获 CDE 临床试验默示许可，暂无 CTR。请务必

91、阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 20：爱尔眼科手术量（万台）爱尔眼科手术量（万台）图图 21：爱尔眼科平均手术单价（元爱尔眼科平均手术单价（元/台）台）数据来源：爱尔眼科公司公告，东北证券 数据来源：爱尔眼科公司公告，东北证券；注：假设手术营收为屈光业务、白内障业务、眼前段业务、眼后段业务营收之和。表表 11：爱尔眼科财务摘要：爱尔眼科财务摘要 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入营业总收入 16,110 20,367 21,275 23,857 26

92、,995 同比同比%7.39%26.43%4.46%12.14%13.15%归属母公司净利润归属母公司净利润 2,524 3,359 3,736 4,286 4,933 同比同比%8.65%33.07%11.24%14.71%15.11%每股净收益（元）每股净收益（元）0.36 0.36 0.40 0.46 0.53 市盈率市盈率 85.15 43.41 34.40 29.99 26.05 市净率市净率 13.37 7.83 6.12 5.47 4.87 净资产收益率净资产收益率 19.16%18.88%17.79%18.23%18.69%股息收益率股息收益率 0.73%1.09%1.21%1

93、.38%1.59%总股本总股本 7,177 9,328 9,327 9,327 9,327 数据来源：东北证券整理；股价相关数据截至 2024 年 12 月 23 日。表表 12：普瑞普瑞眼科财务摘要眼科财务摘要 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入营业总收入 1,726 2,718 2,731 3,111 3,529 同比同比%0.91%57.50%0.49%13.92%13.43%归属母公司净利润归属母公司净利润 21 268 41 131 201 同比同比%-78.09%1202.56%-84.74%219.34%53

94、.99%每股净收益（元）每股净收益（元）0.16 1.79 0.27 0.87 1.34 市盈率市盈率 441.25 48.04 172.13 53.90 35.00 市净率市净率 5.11 5.61 3.09 2.95 2.77 净资产收益率净资产收益率 1.36%12.21%1.79%5.48%7.91%股息收益率股息收益率 0.21%0.85%0.13%0.41%0.63%总股本总股本 150 150 150 150 150 数据来源：东北证券整理；股价相关数据截至 2024 年 12 月 23 日。爱博医疗爱博医疗：高成长、高估值，眼科平台型公司快速扩张，短期三大主线并进。人工晶体：人

95、工晶体：凭借较广的产品覆盖面和过硬的产品实力与销售能力，公司在省级/省际联盟人工晶体集采中实现了产品快速铺开与市占率快速提升；借助本轮人工晶体国采，公司有望进一步完成产品入院，实现非球面单焦点持续国产替代+高端双焦点 EDoF 人工晶体快速放量；PR：有望打破 STAAR ICL 的实质性市场垄断，期待高单价高毛利产品的快速放量；0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608010012014020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324H1手术量YoY-10%-5%0%5%10%15%20%-

96、7500-5000-25000250050007500100001250015000手术单价YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 软性隐形眼镜：软性隐形眼镜：相对低毛利率业务快速放量，产能持续扩增，期待规模效应下双工厂快速扭亏并实现利润贡献。图图 22：爱博医疗营收与归母净利润（亿元）爱博医疗营收与归母净利润（亿元）图图 23：爱博医疗毛利率与净利率爱博医疗毛利率与净利率 数据来源：爱博医疗公司公告，东北证券 数据来源：爱博医疗公司公告，东北证券 表表 13：爱博医疗爱博医疗财务摘要财务摘要 财务摘要（百万元）财务摘要

97、（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入营业总收入 579 951 1,416 2,015 2,791 同比同比%33.81%64.14%48.91%42.24%38.53%归属母公司净利润归属母公司净利润 233 304 396 512 759 同比同比%35.80%30.63%30.28%29.24%48.27%每股净收益（元）每股净收益（元）2.21 2.89 2.09 2.70 4.00 市盈率市盈率 104.39 59.53 42.37 32.78 22.11 市净率市净率 13.04 8.50 6.84 5.81 4.75 净资产收益率净资产

98、收益率 13.11%15.26%16.15%17.71%21.49%股息收益率股息收益率 0.58%0.55%0.40%0.52%0.77%总股本总股本 105 105 190 190 190 数据来源：东北证券整理；股价相关数据截至 2024 年 12 月 23 日。2.2.辅助生殖：辅助生殖：医保纳入提速，公司稳健增长估值具吸引力医保纳入提速，公司稳健增长估值具吸引力 自 2022 年 7 月国家卫健委等 17 部门出台关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见起，各地辅助生殖逐步纳入医保。目前已有北京、内蒙古、江西、山东等 27 个省份及新疆生产建设兵团将辅助生殖项目纳入医保支付，今

99、年 1-9 月累计惠及患者 103.13 万人次，基金支出 19.57 亿元。其中湖北、广东、四川分别于 2024年 10 月、11 月落地执行，预计对于锦欣生殖相关标的医院增厚收入、利润。-40%0%40%80%120%160%200%240%-2024681012营收归母净利润yoy营收yoy归母净利润-20%0%20%40%60%80%100%毛利率净利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 表表 14：辅助生殖纳入医保情况辅助生殖纳入医保情况 23.07 北京北京 23.11 广西广西 24.02 甘肃甘肃 24.0

100、3 新疆新疆 24.04 山东山东 24.08 湖北湖北 24.09 广东广东 24.09 云南云南 24.10 四川四川 备注备注 取卵术取卵术 2400 2400 2300 1500 1620 1876 2435 1000 2157 取精术取精术 718 718 700 400 810 892 1094 240 614 部分二代 IVF 精子优选处理精子优选处理 750 900 915 500 750 895 904 500 710 二代 IVF 单精子注射单精子注射 3346 3346 3346 3000 2700 3184 2322 1000 1119 二代 IVF 胚胎培养胚胎培养

101、4700 4200 5500 3000 3600 3688 3980 3200 3608 胚胎培养胚胎培养-囊胚培囊胚培养加收养加收 1360 1360 1400 1500 1800 1360 960 1407 胚胎移植胚胎移植 2300 2300 1900 2300 1500 2012 2283 1000 1656 胚胎移植胚胎移植-冻融胚冻融胚胎加收胎加收 1244 1244 1300 900 900 1006 1403 500 1126 组织组织/细胞活检术细胞活检术（每胚胎）（每胚胎）1560 1560 1150 1200 1200 1671 1560 1200 1414 三代 IVF

102、 人工授精人工授精 500 500 500 500 720 845 715 500 729 人工授精，非IVF 促排卵检查促排卵检查 100 一般 4-6 次 胚胎形态学评估胚胎形态学评估 410 胚胎单基因病诊胚胎单基因病诊断（每胚胎）断（每胚胎）5050 三代 IVF，限单基因病 染色体疾病的植染色体疾病的植入前胚胎遗传学入前胚胎遗传学检测（每胚胎）检测（每胚胎）3750 三代 IVF，限染色体异常 胚胎辅助孵化胚胎辅助孵化 761 865 900 1000 1037 单精子注射单精子注射-卵子卵子激活加收激活加收 800 800 800 800 955 900 100 805 未成熟卵体

103、外成未成熟卵体外成熟培养熟培养 2000 1500 2000 2088 取精术取精术-显微镜下显微镜下加收加收 3250 2000 2000 2000 3451 1000 3252 组织组织/体液体液/细胞冷细胞冷冻（每管）冻（每管）1300 2000 2050 1845 组织组织/体液体液/细胞冷细胞冷冻续存（每管）冻续存（每管）125 100 125 147 数据来源：各省医保局，东北证券整理 行业端：辅助生殖纳入医保提速，有望增厚公司业绩。行业端：辅助生殖纳入医保提速，有望增厚公司业绩。继 2023 年 7、11 月北京、广西将辅助生殖纳入医保后，2024 年 2 月甘肃、内蒙古、3 月

104、新疆、4 月山东、6 月上海、浙江、江西、青海将辅助生殖项目纳入医保；9 月-11 月湖北、广东和四川陆续纳入医保。辅助生殖纳入医保进展明显提速，积极关注四川、广东、云南地区辅助生殖纳入医保对公司的有利影响。公司端：疫后业务逐步修复，利润端有望稳健修复。公司端：疫后业务逐步修复，利润端有望稳健修复。锦欣生殖 2023 年营业收入 27.89 亿元，同比增长 18%，除受生育不景气影响的妇儿业务外，其余医院均实现了同比 10-25%之间的增长。公司中国地区利润率为 28.7%，较 2021 年低 1%，较 2019-2020 年的 33-34%仍有一定修复空间。2023 年美国地区利润率为 1.

105、7%，仍处于较低水平，未来有望逐步恢复至 15%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 24：锦欣生殖主营业务收入（亿元）锦欣生殖主营业务收入（亿元）图图 25：锦欣生殖营收拆分（亿元）锦欣生殖营收拆分（亿元）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 锦欣生殖 2023 年 IVF 治疗周期数总计 30240 个，同比去年增长约 16%。2024 年上半年公司取卵周期数达到 1.51 万个（+2.72%），成都地区取卵周期数达到 7571 个（-4.67%），大湾区取卵周期数达到 3022 个（+6.6

106、7%），大湾区业务的取卵周期数保持较快增长，主要由于深圳中山医院在深圳和中国香港等地的品牌知名度、口碑和市场占有率增加使得患者数量增加以及单价更高的 VIP 业务的占比由 2023 年上半年的 7.2%增加至 2024 年同期的 7.7%，海外地区取卵周期数达到 2325 个（+25.27%），主要由于 HRCMedical 大力推广冻卵业务以及国际业务的恢复，老挝于 2023 年 8 月开始运营，昆明及武汉地区取卵数达到 2133 个（+1.57%）。2024 年 7 月，公司完成收购及认购“Morula”的 30%25 股权，交易完成后，公司成为其最大的战略投资人。Morula为印尼最大的

107、辅助生殖医疗服务集团，目前在印尼各地拥有10家IVF诊所，预计并表后为 2025 年贡献增量。图图 26：锦欣生殖锦欣生殖 IVF 治疗周期数（个）治疗周期数（个）图图 27：锦欣生殖毛利率与净利率锦欣生殖毛利率与净利率 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-10-50510152025302016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1营收yoy0510152025302019202020212022202324H1四川西囡四川妇儿深圳中山美国HRC其他医院中国(24H

108、1)海外(24H1)278542287927354261253024015051050001000015000200002500030000350002019202020212022202324H138%46%45%50%40%42%37%42%40%30%30%23%25%18%19%5%12%13%0%10%20%30%40%50%60%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1毛利率净利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 表表 15：锦欣生殖财务摘要：锦欣生殖财务摘要

109、财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入营业总收入 2364.48 2788.91 3139.00 3515.00 3934.00 同比同比%28.59%17.95%12.55%11.98%11.92%归属母公司净利润归属母公司净利润 121.12 344.72 420.62 512.95 622.73 同比同比%-64.36%184.60%22.02%21.95%21.40%每股收益（元）每股收益（元）0.05 0.13 0.15 0.19 0.23 市盈率市盈率 133.34 23.83 17.16 14.07 11.59

110、市净率市净率 1.94 0.84 0.69 0.65 0.62 净资产收益率净资产收益率 1.40%3.42%4.00%4.65%5.35%总股本总股本 2,517 2,721 2,758 2,758 2,758 数据来源：东北证券整理；股价相关数据截至 2024 年 12 月 23 日，港元汇率参考241223 中间价 0.92468。2.3.中医连锁：行业端增长稳健，公司高增长持续中医连锁：行业端增长稳健，公司高增长持续 固生堂内生外延增速强劲，公司走出独立固生堂内生外延增速强劲，公司走出独立。行业端：中医诊疗人次稳健增长，上游中药饮片市场同步扩容。行业端：中医诊疗人次稳健增长，上游中药饮

111、片市场同步扩容。2023 年我国中医诊疗人次约 12.8 亿，较 2022 年增长 4.5%。由于我国中医行业客单价 2013-2021 年 CAGR 约 6.5%，2023 年中医行业整体增速预计超 10%。我国中药饮片加工行业规模同比增长 14.6%，市场规模近 2500 亿元创行业新高，与下游中医行业的增长相匹配。公司端：公司公司端：公司 Q1-Q3 同比保持高增长。同比保持高增长。固生堂 2023 年营业收入 23.23 亿元，同比增长 43%，2021-2023 两年 CAGR 近30%。24Q3 就诊人次延续高增长趋势，固生堂老店稳健、扩张加速。公司公告截至 2024 年 9 月

112、30 日三个月的客户就诊人次总数约为 148.5 万人次，较 2023年同期增长约 25%。门店扩张持续发力，医生队伍同步壮大。截至 2024 年 9 月底，固生堂在 2024年新增 19 家门店，包括 4 家自建门店和 15 家并购门店。图图 28：固生堂营业收入（亿元）固生堂营业收入（亿元）图图 29：固生堂客单价（元）固生堂客单价（元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 公司端：公司端：自建并购医馆进展提速，看好北京、上海两地高速增长。自建并购医馆进展提速，看好北京、上海两地高速增长。公司 2017 年末门店 29 家，2021 年末 42 家，4 年平均新增略多

113、于 3 家。2021年末上市后，2022 年与 2023 年各净增门店 8 家，其中一线/非一线城市 7/9 家。24Q3 公司已新增门店 19 家，扩张进一步提速。北京、上海两地中医门诊市场规模显著大于其他城市，公司广州、深圳市占率约为 4%左右，而北京/上海市0%10%20%30%40%50%60%0510152025201920202021202220232024H1线下中医馆线上医疗平台yoy整体515518513552541573-5%0%5%10%-300-200-10001002003004005006002019202020212022202324H1客单价yoy 请务必阅读正

114、文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 占率分别不足 1%/2%，提升空间巨大。北京三级中医院医师资源极为丰富，上海公司医联体合作全面覆盖。表表 16：固生堂新增门店固生堂新增门店 年份年份 新增门店数新增门店数 期末门店数期末门店数 并购并购 自建自建 2021 5 42 北京 1 上海 1 宁波 1福州 2 2022 8 50 北京 1 上海 1 杭州 2 北京 1 深圳 1郑州 1 温州 1 2023 8 58 上海 3 苏州 1 无锡 1昆山 1 武汉 1 佛山 1福州 1 2024/11 19 77(15 家)新加坡 1 北京 1

115、宁波 3 长沙 2 昆山 1常熟 1 徐州 1 郑州 1等 上海 1 无锡 1苏州 1 温州 1 数据来源：公司公告，东北证券；注：并购/自建按是否收购实质业务区分；公司收购无锡李同丰后将原本无锡南禅寺并入其中，故 2023 年并购+自建数为 9 家，24Q3统计官网 77 家。图图 30：固生堂一线城市市占率固生堂一线城市市占率 数据来源：公司公告，东北证券 表表 17：固生堂财务摘要：固生堂财务摘要 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入营业总收入 1624.56 2323.35 3022.00 3877.00 4861.

116、00 同比同比%18.40%43.01%30.07%28.29%25.38%归属母公司净利润归属母公司净利润 183.29 252.20 328.07 482.35 644.46 同比同比%136.15%37.59%30.08%47.03%33.61%每股收益（元）每股收益（元）0.80 1.06 1.35 1.98 2.64 市盈率市盈率 58.37 43.97 22.02 14.97 11.21 市净率市净率 6.25 4.99 2.74 2.31 1.92 净资产收益率净资产收益率 10.65%10.94%12.45%15.46%17.11%总股本总股本 230 247 244 244

117、244 数据来源：东北证券整理；股价相关数据截至 2024 年 12 月 23 日，港元汇率参考241223 中间价 0.92468。0.8%1.9%3.5%4.3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%北京上海广州深圳 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 2.4.美年健康：美年健康：Q3 拐点显现，收入利润增强拐点显现，收入利润增强 2019 年后美年健康进入高质量发展阶段，叠加疫情影响致使营业收入较为平稳。年后美年健康进入高质量发展阶段，叠加疫情影响致使营业收入较为平稳。

118、公司 23 年营业收入 108.94 亿元，较去年有显著提升，2024H1 增速边际放缓，Q3 收入利润双增长，拐点涌现。受 18 年行业严重不合规事件与严格监管政策影响，公司自 19 年起更重视医疗质量，叠加 20 年与 22 年疫情对消费者到检的较大影响，公司营业收入增长有限。民营体检连锁增速自 19 年后均有不同程度放缓，如瑞慈医疗体检业务收入由 18 年的 9.9 亿元增至 22 年的 17.7 亿元，CAGR 约 16%，较 18 年及之前也有较大下降。体检行业收入具有明显季节性，一般一季度为淡季，四季度为旺季。体检行业收入具有明显季节性，一般一季度为淡季，四季度为旺季。瑞慈医疗的体

119、检业务收入也有类似特点，16-22 年其上半年体检收入占全年的比例除受疫情影响的 20/22 年外保持在 35%-38%。未来体检行业增长将主要由公立医院与民营体检中心承接。未来体检行业增长将主要由公立医院与民营体检中心承接。2017-2021 年，发生在社区卫生服务中心（站）、卫生院的健康检查次数几乎持平，公立医院、民营医院、门诊部的健康检查次数增长分别达 55%、82%、190%。发生在更高水平医疗机构的健康检查占比提升显著。我们预计随着居民对健康检查更细致更有效的需求，未来体检次数的增长将主要发生于医院与体检中心。图图 31：美年健康营业收入（亿元）美年健康营业收入（亿元）数据来源：Wi

120、nd，东北证券 公司客单价较为稳定，近年显著提升。公司客单价较为稳定，近年显著提升。公司 2023 年控股体检中心全口径客单价 602元，24H1 进一步升高到 653 元。瑞慈医疗 2018-2020 年客单价略高于 500 元，2021/2022 年客单价达 520-540 元。爱康国宾 2017 年客单价近 490 元。公司由于布局三线及以下城市较多，客单价与同行业其他公司相比处于较低水平。若剔除入职体检与职业病体检，公司 2022 年客单价为 583 元，较 2019 年的 501 元提升约 16%。公司体检消费者结构疫后恢复正常，客单价有望提升。体检消费者以团检客户为主。体检消费者以

121、团检客户为主。公司 2023 年个检人次占比为 20%，24H1 个检人次占比 33%，与同行业相比有一定提升空间。瑞慈医疗 2022 年个检人次占比约 24%，而爱康国宾 2017 年个检人次占比达 19%。个检客单价较团检高约 20%，有望进一步推动客单价。美年健康体检中心近美年健康体检中心近 5 年增长较缓，行业整体扩张速度下降。年增长较缓，行业整体扩张速度下降。公司 24H1 控股体检中心 310 家，较 18 年增长 21%；参股体检中心 298 家，较 18 年增长 2%。19 年后行业整体扩张放缓，瑞慈医疗 22 年末已运营体检中心 60 家，较 18 年增长 36%。美年健康体

122、检中心普遍处于成熟期，疫后有望迅速恢复。体检中心普遍在开业 1-1.5年时达到盈亏平衡，开业 3 年左右进入成熟期。公司近 90%的体检中心均开业 3 年以上，预期疫情结束后单店收入将随着消费者到检恢复正常而迅速恢复至疫情前水-20%0%20%40%60%80%100%120%-200204060801001202016201720182019202020212022202324Q1-3营收yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 平。此外，大部分参股门店也均进入成熟期，公司有望通过挑选其中优质门店并表以增厚业绩。图图 3

123、2：美年健康体检人次与客单价（百万人次、元）美年健康体检人次与客单价（百万人次、元）图图 33：美年健康体检中心数美年健康体检中心数 数据来源：公司公告，东北证券；注：客单价未剔除入职体检与职业病体检，为整体客单价。数据来源：公司公告，东北证券 表表 18：美年健康财务摘要：美年健康财务摘要 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入营业总收入 8,616 10,894 11,874 12,883 13,914 同比同比%-6.51%26.44%9.00%8.50%8.00%归属母公司净利润归属母公司净利润-559 506 648

124、 832 1,034 同比同比%-1007.81%28.10%28.44%24.31%每股净收益（元）每股净收益（元）-0.14 0.13 0.17 0.21 0.26 市盈率市盈率(43.79)46.23 28.83 22.44 18.05 市净率市净率 3.26 3.06 2.27 2.09 1.90 净资产收益率净资产收益率-6.88%6.64%7.86%9.30%10.52%股息收益率股息收益率 0.00%0.40%0.51%0.66%0.81%总股本总股本 3,914 3,914 3,914 3,914 3,914 数据来源：东北证券整理；股价相关数据截至 2024 年 12 月 2

125、3 日。2.5.国际医学：专家人才聚集综合实力强，中心医院跻身第一梯队国际医学：专家人才聚集综合实力强，中心医院跻身第一梯队 医院专家综合实力水平优异医院专家综合实力水平优异。从专家配备来看，2023 年，公司旗下医院引进各类人员 887 人，其中硕博士125 人，中高级以上职称 142 人，博士生导师 5 人、硕士生导师 10 人。医师系列中具有高级技术职称的人员占 20%以上，硕士、博士学历人员占 50%以上。专家团队中，拥有硕、博士研究生导师 100 余人，长江学者 2 人，享受国务院特殊津贴 12 人。西安国际医学中心医院、高新医院专家配置水平高。西安国际医学中心医院、高新医院专家配置

126、水平高。营收第二梯队，有望跻身第一梯队营收第二梯队，有望跻身第一梯队。西安国际医学中心医院与西安高新医院处于第二梯队水平（2021 年），与第二梯队第一位西安市人民医院接近。对标第一梯队仍有一定差距，待西安国际医待西安国际医学中心医院床位使用率到达一定规模后，假设平均占床数为学中心医院床位使用率到达一定规模后，假设平均占床数为 3000 张张/日，床位日，床位单产约单产约 100 万时，有望跻身第一梯队医疗机构。万时，有望跻身第一梯队医疗机构。2023 年已跻身年已跻身 30 亿元收入亿亿元收入亿元。元。010020030040050060070005101520253035201820192

127、02020212022202324H1控股+参股控股控股客单价256266266274290306310292333339339321290298010020030040050060070020182019202020212022202324H1控股体检中心参股体检中心 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 表表 19：2023 年西安市年西安市 1000 张以上床位医院收支结余情况张以上床位医院收支结余情况（亿元、张）（亿元、张）梯队梯队 医疗机构医疗机构 总收入总收入 收支结余收支结余 收支结余率收支结余率 床位数床位数

128、第一第一梯队梯队 西安交大一附院 87.07 8.47 9.73%2,600 西安交大二附院 39.02-1.49-3.81%2,580 西安市红会医院 36.64 2.19 5.99%3,000 陕西省人民医院 34.66-1.78-5.13%3,000 西安国际医学中心医院 30.43-2.61-8.56%5,037 西安市人民医院 26.1 0.58 2.22%1,800 第二第二梯队梯队 西安市儿童医院 18.48 1.57 8.51%1,500 西安市第三医院 17.83 0.66 3.73%2,000 西北妇女儿童医院 15.36 0.78 5.10%1,800 西安高新医院 14

129、.85 0.7 4.69%1,500 西安市中医院 12.97 1.19 9.19%1,330 第三第三梯队梯队 西安市第九医院 12.67-0.34-2.66%1,555 西安市第一医院 12.12-0.17-1.42%700 西安市中心医院 12.05-0.54-4.48%1,300 陕西省肿瘤医院 10.47 1.05 10.02%1,000 数据来源：公司公告，医院官网，东北证券 表表 20：国际医学高新医院、中心医院基本情况：国际医学高新医院、中心医院基本情况 级别级别 开诊时间开诊时间 编制床位编制床位 开放床位开放床位 建筑面积建筑面积 卫技人员卫技人员 高新一期高新一期 三甲

130、2002 年 500 500 5.2 万 2037 人 高新二期高新二期 三甲 2020 年 12 月 1000 1000 12 万 中心医院中心医院 三甲(JCI)2019 年 9 月 5037 2500 53.5 万 3100 人 数据来源：东北证券整理 营收天花板高，发展空间广阔营收天花板高，发展空间广阔。西安市公立医院收支结余状况良好，单床产出较高，对标公立医院，国际医学两家医院未来床位爬坡水平增长后，医院营收天花板高，发展空间广阔。目前两家医院整体营收呈增长趋势，考虑到医院仍然处于上升期，对标西安1000 张床以上的公立综合医院平均 127 万元单床产出（2021 年），2022 年

131、受疫情干扰床均下滑明显，未来床位产出有较大的提升空间。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 34：2023 年西安市年西安市 1000 张以上床位公立综合医院运营效率张以上床位公立综合医院运营效率 数据来源：公司公告，医院官网，东北证券 高新医院：运行持续稳定，床位使用打满高新医院：运行持续稳定，床位使用打满。门诊住院增长稳健门诊住院增长稳健：高新医院 2023 年年门急诊量 115.11 万人次，同比增长32.71%，住院量 6.46 万人次，同比增长 56.04%，住院量增长速度较快。2023全年实现门急诊服务量 1

132、15.11 万人次，住院服务量 6.46 万人次，均有小幅下降。24H1，西安高新医院门急诊量同比提升 3.32%，住院服务量同比提升6.23%，手术量同比增长 92.05%。图图 35：高新医院门急诊量（万人次）：高新医院门急诊量（万人次）图图 36：高新医院：高新医院住院住院量（万人次）量（万人次）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 具有价格竞争优势具有价格竞争优势：与西安市公立三级医院进行对比，高新医院次均门诊费用、次均住院费用均处于较低水平。表表 21：国际医学旗下医院次均价格（元）国际医学旗下医院次均价格（元）项目项目 西安公立三级医院西安公立三级医院 高新医

133、院高新医院 中心医院中心医院 门诊门诊 384 380 530 住院住院 16249.5 约 13000 约 20000 数据来源：东北证券整理 0501001502002503003504000102030405060708090100总收入(亿元)单床产出(万元，右轴)0204060801001201402019202020212022202324H1012345672019202020212022202324H1 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 收入稳定增长：收入稳定增长：2013-2023 年，年收入从 4.44

134、 亿元增长至 14.85 亿元，年复合增长率 12.93%。24H1 高新医院营收 7.72 亿元（同比 23H1 增长 8.56%），实现净利润 4946.06 万元（同比 23H1 增长 43.41%）。图图 37：高新医院收入（亿元）高新医院收入（亿元）图图 38：高新医院净利润（亿元）高新医院净利润（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 中心医院：床位持续爬坡期，增长潜力明显中心医院：床位持续爬坡期，增长潜力明显。疫情和停诊风波滞后医院发展速度，复诊后快速迎来床位爬坡：疫情和停诊风波滞后医院发展速度，复诊后快速迎来床位爬坡：自 2019 年 9月开诊以来，业

135、务量快速增长：2023 年门急诊量 123.76 万人次，较去年同期增长 108.07%；住院量 12.12 万人次，同比去年增长 92.69%；24H1 门急诊量68.97 万人次，住院量 6.79 万人次。图图 39：中心医院门急诊量（万人次）中心医院门急诊量（万人次）图图 40：中心医院住院量（万人次）中心医院住院量（万人次）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2023 年业绩快速恢复：年业绩快速恢复：2021 年中心医院实现营业收入 16.4 亿元，同比增长128%；2021 年净亏损 5.4 亿元，2022 年亏损 7.69 亿元，亏损情况主要系新冠疫情管控和

136、 2022 年停诊影响。2023 年亏损环比改善，中心医院实现营收 30.43亿元，24H1 营收 16.34 亿元，业绩快速爬坡，单月已接近达盈亏平衡临界值。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-5051015收入yoy-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5净利润yoy020406080100120140202020212022202324H102468101214202020212022202324H1 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/37

137、 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 41：中心医院收入（亿元）中心医院收入（亿元）图图 42：中心医院净利润（亿元）中心医院净利润（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 表表 22：国际医学财务摘要：国际医学财务摘要 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入营业总收入 2,711 4,618 5,826 7,196 8,506 同比同比%-7.19%70.34%26.16%23.52%18.20%归属母公司净利润归属母公司净利润-1,177-368 9 258 529 同比同比%-43.12%

138、68.69%2843.51%105.06%每股净收益（元）每股净收益（元）-0.52-0.16 0.00 0.11 0.23 市盈率市盈率(23.54)(50.69)1446.01 49.13 23.96 市净率市净率 6.55 4.69 3.29 3.08 2.73 净资产收益率净资产收益率-24.36%-9.03%0.23%6.27%11.40%股息收益率股息收益率 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%总股本总股本 2,275 2,261 2,260 2,260 2,260 数据来源：东北证券整理；股价相关数据截至 2024 年 12 月 23 日。2.6.海吉亚：业绩保持快

139、速增长，外部环境压制下韧性尽显海吉亚：业绩保持快速增长，外部环境压制下韧性尽显 营收端：收入稳健快速增长，医院业务收入占比持续提升。营收端：收入稳健快速增长，医院业务收入占比持续提升。1）公司主要收入来源是医院业务。集团层面，公司营收从 2017 年 5.96 亿元增长至 2023年 40.77 亿元（六年复合增速达 37.78%），营收端呈现强劲增长趋势；2）结构方面，以医院业务占比持续提高为显著特征，其中 2023 年门诊业务占比 33.15%（+8.61pct），住院业务占比 62.28%（+9.64pct），医院业务业绩表现亮眼。我们认为，随着公司自建医院二期项目陆续落地、并购医院深度

140、整合、集团品牌力持续提升等，集团旗下医院业绩表现更进一步可期。2024H1 公司收入达到人民币 23.8 亿元，同比增长 35.4%。EBITDA 为人民币 6.5 亿元，同比增长28.7%，经调整经营净利润同比增长 38.2%。2024 上半年公司实现肿瘤相关收入 10.46 亿元,占比 43.9%。行业地位持续稳固。0%200%400%600%800%1000%1200%1400%051015202530352019202020212022202324H1收入yoy-9-8-7-6-5-4-3-2-1012019202020212022202324H1 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅

141、读正文后的声明及说明 33/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 43：海吉亚主营业务收入（亿元）海吉亚主营业务收入（亿元）图图 44：海吉亚业务结构海吉亚业务结构 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 毛利润：保持高速稳健增长。毛利润：保持高速稳健增长。1）毛利润率的持续提高，集团盈利能力加强，近年受外部环境压制，利润增速与营收增速相当，表现出毛利润率偏稳定；2）毛利润结构端，医院占比持续且显著提升。第三方放疗业务及托管业务因其体量较小，利润贡献占比持续减少，公司内生+外延式快速发展，医院业务毛利润贡献占比有望进一步加强。毛利润从 2017 年 1.69 亿元

142、增长到 2023 年 12.86亿元，（六年复合增速达 40.25%），增长趋势强劲。上半年海吉亚旗下医院手术量 46095 例，手术收入同比增长 38.6%；由此带动下，上半年海吉亚医院业务收入 23.1 亿元，占比 96.9%，同比增长 37.2%；其中，门诊服务收入 8.1 亿元同比增长 49.63%，住院服务收入 14.9 亿元，同比增长 31.3%。自建与并购：自建与并购：在建医院进展方面，根据公司财报，公司旗下第五家自建医院德州海吉亚于2024 年 3 月通过三级医院验收，并于 2024 年 7 月正式投用，计划设置床位 1000 张。无锡和常熟海吉亚建设项目正有序推进中，均为三级

143、医院规模建制，规划床位数分别为 800-1000 张和 800-1200 张。另外长安医院三期、贺州广济医院二期、苏州永鼎医院二期和开远解化医院二期等多个扩建项目正有序推进。自建项目全部投用后床位将突破 16000 张。图图 45：海吉亚毛利率与净利率海吉亚毛利率与净利率 图图 46：海吉亚毛利贡献结构海吉亚毛利贡献结构 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303540452017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1营收yoy0%10%20%30%40%50%60%70%

144、80%90%100%2017201820192020202120222023 24H1门诊业务住院业务其他业务第三方放疗业务托管业务-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017201820192020202120222023 24H1毛利率净利率-20%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023 24H1医院业务第三方放疗业务托管业务其他业务 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 表表 23：海吉亚财务摘要：海吉亚财务摘要 财务摘要（百万元）财务摘要

145、（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入营业总收入 3195.65 4076.68 5626.54 6790.71 8164.33 同比同比%38.02%27.57%38.02%20.69%20.23%归属母公司净利润归属母公司净利润 476.78 682.93 883.71 1043.51 1226.99 同比同比%8.00%43.24%29.40%18.08%17.58%每股收益（元）每股收益（元）0.77 1.08 1.41 1.67 1.96 市盈率市盈率 67.25 30.22 9.49 8.04 6.84 市净率市净率 6.47 3.31 1

146、.18 1.03 0.89 净资产收益率净资产收益率 9.66%10.96%12.42%12.79%13.07%总股本总股本 617 632 626 626 626 数据来源：东北证券整理；股价相关数据截至 2024 年 12 月 23 日，港元汇率参考241223 中间价 0.92468。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 3.风险提示风险提示 近年来，国家医保资金面临支出增长过快，不合理用药、过度增加诊疗项目、滥用药等行为导致医保费用浪费的问题，叠加人口老龄化等问题，医保基金运行压力日益凸显。为控制医疗费用过快增长、减少

147、医保资金不合理支出，更好保障人民群众基本医疗权益、提高医保基金使用率，我国推行了医保控费相关政策，发布了关于开展基本医疗保险付费总额控制的意见、关于控制公立医院医疗费用不合理增长的若干意见的通知、关于尽快确定医疗费用增长幅度的通知、关于进一步深化基本医疗保险支付方式改革的指导意见、关于印发医疗保障疾病诊断相关分组（CHS-DRG）细分组方案（1.0 版）的通知等一系列政策，加快推进医保支付方式改革，开展按疾病诊断相关分组付费试点，继续推进按病种为主的多元复合式医保支付方式改革。DRG 支付方式改革等有关政策仍然在边实践、边探索、边总结、边推广、边优化，相关政策对提供医保项目医疗服务的民营医疗服

148、务机构均造成相对应的影响。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 刘宇腾：中国人民大学经济学硕士。曾任职于华创证券研究所。2021 年加入东北证券。叶菁：华中科技大学同济医学院本硕，2017 年-2022 年曾任职中国国际医药卫生有限公司/国药医疗健康产业有限公司投资管理部，中国医学装备协会眼科专业委员会第三届委员，2022 年至今任职东北证券医药行业分析师。古翰羲：中国人民大学金融硕士，东北财经大学会计学本科。2022 年加入东北证券，现任东北证券医药组分析师。

149、分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普

150、 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/37 医药生物医药生物/行业深度行业深度 重要声明重要声明 本

151、报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的

152、任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630