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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 多元金融多元金融 从从 ETF 新现象看发展新趋势新现象看发展新趋势 华泰研究华泰研究 多元金融多元金融 增持增持 (维持维持)研究员 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 研究员 汪煜汪煜 SAC No.S0570523010003 SFC No.BRZ146 +(86)21 2897 2228 联系人 孙亦欣孙亦欣 SAC No.S0570123070041 +(86)755 8249 2388 行业走势图行业走势图 资料来源：W

2、ind，华泰研究 2024年12月09日中国内地 专题研究专题研究 我国我国 ETF 迎来大发展时间窗口迎来大发展时间窗口 ETF 市场历经“现象级”变化，单只基金规模创下纪录，当前站在发展窗口，未来趋势与格局牵动投资者心弦。由表入里，我们认为本轮 ETF 发展是多重因素共振、有较强的持续性，ETF 加速发展期已至。顶层政策明确鼓励支持 ETF 发展，夯实政策基础；低利率环境下，居民机构共同面对“资产荒”，ETF 相对主动基金更低波稳健、优势明晰，成重要配置工具；“存款搬家”、机构加配均有望带来万亿级别增量资金，将会推动 ETF 市场在中长期成长为 5-10 万亿的赛道，创新产品持续扩容、龙头

3、/中小基金公司差异化竞争。我我国国 ETF 市场哪些变化值得关注？市场哪些变化值得关注？年初以来 ETF 市场经历诸多里程碑：总量上，股票 ETF 规模 6 年超 10 倍、突破 3 万亿大关，超越主动权益，实现座次更替，已成为公募基金规模的核心增量，步入行业“舞台中央”。产品上，全市场诞生首只 4 千亿规模基金，宽基重回 ETF 主导地位，24Q3 占全市场 ETF 规模的比例约 6 成，已成为居民和机构配置权益市场的重要工具。结构上，汇金大举增持、24H1 末持有规模超 5 千亿、在被动基金的持有比例较年初提升 18pct 至 23%。交投上，10 月 ETF 单月成交额超 5 万亿、月换

4、手率 99%、融资规模达千亿，活跃度达高位。海外海外 ETF 的长期持续发展有何特征？的长期持续发展有何特征？ETF 在海外也是重要的资产配置工具，以美国为例，2008-2023 年指数股票产品净资产增长迅猛，CAGR 约 14%，2021 年已赶超主动型，且长期看具备增长持续性。这期间指数产品连续 15 年资金净流入，主动股票基金则转为净流出。拆解其产品特征，宽基 ETF 始终占据主导地位，2010 年来在股票 ETF 中的规模占比持续提升，24Q3 超 7 成，同时 ETF 市场前十大产品也以宽基 ETF 为主，头部效应明显。管理人集中度虽有所下滑，CR3 从 2008年的 91%下滑至

5、2023 年的 77%，但仍呈现高度集中的特点，先锋基金以费率优势后来居上赶超 iShares，2023 年二者占据 60%的股票 ETF 市场。美国指数产品为何能长期趋势性增长？美国指数产品为何能长期趋势性增长？2008 年是美国指数基金开启长期、持续规模增长的首年，背后重要的驱动因素是长短端利率的快速下行。低利率时代下美股熊短牛长的优势凸显，且指数基金相对主动产品波动更可控，成为居民和机构的重要配置工具。同时指数类产品费率长期保持下滑趋势，从 1990 年代的约 0.25%降至 2023 年的 0.05%，进一步放大收益，主动基金“跑输率”大幅提升。在此背景下，持有 ETF 产品的家庭数量

6、占比从 2008 年的 2%增长至 2023 年的 11.6%；同时养老金资金如 DC/IRA对指数基金的配置比例从 2000年的 4%/2%提升至 24H1 的 17%/7%，持续贡献指数基金净资产的 4 成以上。如何看待我国如何看待我国 ETF 未来空间与格局？未来空间与格局？本轮政策支持资本市场和 ETF 发展，夯实政策基础。低利率环境下，居民机构共同面临“资产荒”，ETF 较主动基金更低波稳健、配置价值凸显。过去 2 年居民金融资产流向存款+保险的比例超 90%，未来权益市场或稳中向好，有望推动风险偏好修复、148 万亿居民存款“搬家效应”或提供 1.5-3万亿级资金。同时机构资金规模

7、超百万亿，若增配 1%-2%的 ETF，也将带来 1-2 万亿资金。因此从 5-10 年维度观察，ETF 市场有望成长至 5-10 万亿量级。同时，创新产品持续扩容、投顾生态不断完善、特色模式探索可期；格局上，龙头基金公司坐稳宽基赛道地位、中小基金公司加大创新产品拓展。风险提示：市场表现不及预期、政策支持不及预期。(19)(4)112641Dec-23Apr-24Aug-24Nov-24(%)多元金融沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 多元金融多元金融 正文目录正文目录 核心观点核心观点.5 ETF 市场的市场的“现象级现象级”变化变化.6 快速崛起：规

8、模 6 年超 10 倍，股票 ETF 破 3 万亿.6 座次更替：突飞猛进，股票 ETF 规模超主动权益.7 产品迭代：宽基引领，首只 4 千亿基金诞生.8 结构变迁：机构增持，汇金持有占比明显提升.9 交投活跃：换手率大幅提升，融资规模重回千亿.10 海外海外 ETF 长长期持续发展之路期持续发展之路.12 指数产品长期持续放量，挤占主动资金流.12 宽基 ETF 为主导，管理人集中度持续下滑.14 金融环境和费率优势造就长期趋势性增长.16 低利率环境下美股熊短牛长的优势凸显.16 费率长期下滑，放大指数收益率优势.17 6c-11 规则下 ETF 发行程序大幅简化.18 居民端渗透率不断

9、提升，同时机构资金持续流入.19 ETF 在居民端渗透率快速增长至 10%+.19 DC/IRA 持续加大配置，贡献约 45%净资产.20 关于我国关于我国 ETF 市场的未来市场的未来“猜想猜想”.22 未来展望：ETF 迎来大发展时间窗口.22 政策筑基：顶层政策支持奠定发展基础.22“资产荒”：低利率环境下 ETF 价值凸显.23 发展窗口：ETF 市场的“天时地利人和”.24 猜想 1：有望成长至 5-10 万亿量级.24 居民端：“存款搬家”具备万亿空间.24 机构端：ETF 若加配 1%-2%对应 1-2 万亿增量.26 猜想 2：创新型产品有望持续扩容.27 猜想 3：头部与中小

10、基金公司策略分化.28 风险提示.29 图表目录图表目录 图表 1：股票型 ETF 资产净值变化及增速.6 图表 2：年初以来股票 ETF 累计净申赎.6 图表 3：主要宽基 ETF 的累计净申赎份额变化.7 图表 4：全市场 ETF 资产净值及股票 ETF 占比.7 图表 5：股票型 ETF 资产净值 VS 主动权益基金资产净值.8 图表 6：股票型 ETF 规模前 10 大产品（24Q3 末）.8 图表 7：ETF 产品结构及占比.9 tYqXhYkVNAxUoP9PdN6MtRrRmOnRjMrQpNjMsQqM9PmNqPMYrRzQuOtQnM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一

11、部分，请务必一起阅读。3 多元金融多元金融 图表 8：中央汇金持有的 ETF 规模及份额变化.9 图表 9：中央汇金持有 ETF 在被动权益基金的占比快速提升.10 图表 10：ETF 成交额和换手率均达到较高水平.10 图表 11：ETF 融资余额及占全市场融资余额比例.11 图表 12：海外成熟市场指数类产品发展壮大的底层逻辑（以美国为例）.12 图表 13：美国股票类基金主被动结构.12 图表 14：美国长期共同基金和 ETF 主被动规模（24Q3）.13 图表 15：美国股票型 ETF 净资产.13 图表 16：美国股票型基金资金流（净资金流不考虑单位净值影响，仅代表净申赎，后同）.1

12、3 图表 17：股票型共同基金资金流：2008 年开始由主动流向被动.14 图表 18：股票型共同基金及 ETF 资金流累计净变动.14 图表 19：美国 ETF 资金净流入结构.14 图表 20：美国股票 ETF 净资产结构（按产品类型）.15 图表 21：美国宽基 ETF 净资产占比.15 图表 22：2023 年美国资产管理规模前十 ETF.15 图表 23：美国股票 ETF 管理人净资产集中度.16 图表 24：TOP 3 基金公司股票 ETF 净资产市占率.16 图表 25：美国有效联邦基金利率和 10 年国债收益率.17 图表 26：标普 500、纳斯达克指数年内涨跌幅.17 图表

13、 27：标普 500、纳斯达克指数 2008 年来累计涨跌幅.17 图表 28：美国共同基金平均费率对比.17 图表 29：美国全球主动股票基金中跑输指数基准的基金数量占比.18 图表 30：美国本土主动股票基金中跑输指数基准的基金数量占比.18 图表 31：美国 ETF 新成立数量.19 图表 32：美国主动 ETF 净资产.19 图表 33：美国家庭和和非营利组织：金融资产配置结构.20 图表 34：美国家庭和和非营利组织：持有股票及 ETF 的规模及占比.20 图表 35：ETF 投资的居民渗透率.20 图表 36：美国 DC 计划和 IRA 账户资产.21 图表 37：DC 计划对指数

14、型长期共同基金的配置规模和比例.21 图表 38：IRA 账户对指数型长期共同基金的配置规模和比例.21 图表 39：DC 计划和 IRA 账户持有的指数型长期共同基金占比.21 图表 40：ETF 基金获批注册日到发行公告日平均间隔统计.23 图表 41：当前各类资产配置收益率对比.23 图表 42：不同权益型基金收益率对比.24 图表 43：中国居民金融账户资金流量表.25 图表 44：中国居民各类金融账户资金净流入占比.25 图表 45：个人投资者持有的 ETF 份额变化.26 图表 46：ETF 持有人数量及户均资产规模.26 图表 47：各类机构体量及权益投资配置规模.27 免责声明

15、和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 多元金融多元金融 图表 48：中国 VS 美国：公募基金费率对比.28 图表 49：中国 ETF 市场集中度变化.28 图表 50：美国 ETF 市场集中度变化.28 图表 51：报告提及公司一览表.29 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 多元金融多元金融 核心核心观点观点 我国我国 ETF 市场哪些变化值得关注市场哪些变化值得关注？年初以来 ETF 市场经历诸多里程碑：1）总量快速崛起，）总量快速崛起，股票股票 ETF 超越主动权益。超越主动权益。股票 ETF 规模在不到 6 年的时间内增长至 10 余倍，

16、11 月 19 日突破 3 万亿元大关，且已超越主动权益规模，实现里程碑式跨越。2）产品上，宽基引领发）产品上，宽基引领发展，首只展，首只 4 千亿基金诞生。千亿基金诞生。24Q3 末 3.5 万亿的 ETF 市场中，宽基产品占 2.1 万亿元，占比较年初+18pct 至 59%，是本轮规模增长的核心力量。同时全市场诞生首只 4 千亿规模基金产品华泰柏瑞沪深 300ETF。3）资金结构上，汇金持有占比明显提升。）资金结构上，汇金持有占比明显提升。24H1 中央汇金投资 ETF 的品种和金额均大幅增加，期末持有金额超 5000 亿，占所有被动权益基金的比例较年初+18pct 至 23%。4）二级

17、市场交易活跃。）二级市场交易活跃。10 月 ETF 月成交额破 5 万亿，环比+91%，换手率达 99%。同时融资规模于 10 月末重回千亿大关，达 1065 亿元，占全市场融资余额比例 6.27%。海外海外 ETF 的长期持续发展有何特征？的长期持续发展有何特征？以 ETF 发展最为成熟的美国市场为例，指数股票基金规模从 2008 年不足万亿美元增长至 2023 年超 10 万亿美元，净资产翻 10 余倍，其中 2021年首次赶超主动产品，到 2023 年规模占比已达 55%，相比 1999 年的 10%快速提升。且指数产品规模增长具备持续性，2008-2023 年连续 15 年资金净流入，

18、其中 ETF 产品是净流入的主要方向，主动股票基金则转为净流出。拆解其产品特征，宽基 ETF 始终占据主导地位，在股票 ETF 中的规模占比从 2010 年的 49%提升至 24Q3 的 71%。竞争格局上，股票 ETF 管理人集中度虽有所下滑，CR3 从 2008 年的 91%下滑至 2023 年的 77%，但仍呈现高度集中的特点，先锋基金以费率优势后来居上，2023 年市占率赶超 iShares，二者合计占据 60%的股票 ETF 市场。美国指数产品为何能长期趋势性增长？美国指数产品为何能长期趋势性增长？剖析美国指数产品长期趋势性增长的背后原因，我们认为最核心的是低利率环境、美股熊短牛长的

19、特点，以及费率优势。首先，2008 年是美国指数基金开启长期、持续规模增长的首年，背后重要的驱动因素是长短端利率的快速下行。低利率时代下，美股熊短牛长的优势凸显，权益类资产长期收益表现更佳，且指数基金相对主动产品波动更可控，成为重要的资产配置工具。其次，指数类产品费率长期保持下滑趋势，从 1990 年代的约 0.25%降至 2023 年的 0.05%，进一步放大收益，主动基金“跑输率”大幅提升，2008-24H1 美国本土主动股票基金平均有 65%的产品跑输指数基准。在此背景下，ETF 在居民端渗透率快速增长，持有 ETF 产品的家庭从 2002 年的 109 万户提升至 2023 年的 15

20、20 万户，渗透率从 1%增长至 12%。同时养老金资金如 DC/IRA 持续加大对指数基金的配置，配置比例从 2000 年的 4%/2%提升至 24H1 的 17%/7%，持续贡献指数基金净资产的 4 成以上。如何看待如何看待我国我国 ETF 未来未来空间与格局空间与格局？我们认为国内 ETF 市场正处于政策、市场、资金的共振期，有望迎来快速发展。一方面，顶层政策明确鼓励支持发展，拟建立 ETF 快速审批通道；另一方面，国内利率持续下行，核心资产收益率指标进入“2 字开头”时代，ETF 在资本市场向好的背景下配置价值凸显，且居民与机构均有较大配置空间。在此基础上，148万亿居民存款“搬家效应

21、”或将提供 1.5-3 万亿级资金，同时机构资金规模超百万亿，若增配 1%-2%的 ETF，也将带来 1-2 万亿资金。因此我们认为未来 5-10 年 ETF 市场有望成长至 5-10 万亿量级。在产品和业态上，预计创新产品持续扩容、投顾生态不断完善、特色模式探索可期；在格局上，预计龙头基金公司坐稳宽基赛道地位、中小基金公司加大创新产品拓展、差异化竞争。区别于市场的观点：区别于市场的观点：当前市场对于我国 ETF 的研究主要集中在“规模超越主动”、“结构以股票型为主”等表象上，我们细究发现本轮规模增长带来了多个里程碑意义的现象，例如出现首只 4000 亿规模的 ETF、汇金持有比例显著提升等。

22、同时，市场对于海外 ETF 的研究未充分意识到其规模增长的长期趋势性、对背后的驱动因素拆解尚显不足。本文回顾近期我国 ETF 市场的新变化，拆解海外发展经验、产品特征和长期增长趋势，并展望我国 ETF市场未来的发展方向。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 多元金融多元金融 ETF 市场市场的“现象级”的“现象级”变化变化 年初以来年初以来 ETF 市场经历诸多市场经历诸多“现象级”“现象级”里程碑：里程碑：股票股票 ETF 规模规模 6 年年超超 10 倍、规模超过主倍、规模超过主动权益动权益，实现座次更替，实现座次更替；全市场诞生首只；全市场诞生首只 4 千亿规模

23、基金，宽基重回千亿规模基金，宽基重回 ETF 主导地位；主导地位；汇金汇金大举增持，大举增持，24H1 持有超持有超 5 千亿千亿、持有被动基金、持有被动基金占比占比较较去年末提升去年末提升 18pct 至至 23%；10 月月ETF 单月成交额超单月成交额超 5 万亿、月换手率万亿、月换手率 99%、融资规模达千亿，交投活跃度达高位。、融资规模达千亿，交投活跃度达高位。从“现从“现象”看“本质”，本篇报告从现象出发，探究象”看“本质”，本篇报告从现象出发，探究 ETF 的未来方向。的未来方向。快速崛起：快速崛起：规模规模 6 年年超超 10 倍，倍，股票股票 ETF 破破 3 万亿万亿 股票

24、股票 ETF 实现实现规模规模 6 年年超超 10 倍，突破倍，突破 3 万亿大关。万亿大关。近年来 ETF 迈入发展快车道，股票型ETF 领跑，资产净值总规模从 2018 年末的 2730 亿提升至 24Q3 末的 2.7 万亿，在不到 6年的时间内增长至 10 余倍。根据证监会 11 月 19 日披露，权益类 ETF 规模已突破 3 万亿元大关，实现重要的历史里程碑。图表图表1：股票股票型型 ETF 资产净值资产净值变化及增速变化及增速 资料来源：Wind，华泰研究 10M24 股票股票 ETF 累计净申购超累计净申购超 5 千亿份。千亿份。2024 年以来权益市场波动加剧，但机构与零售资

25、金持续流入股票 ETF，至 10 月末股票型 ETF 净申购份额达 5234 亿份（2023 年末全市场股票型 ETF 共计 1.37 万亿份，提升 38%），结构上以核心宽基为主，如沪深 300ETF，1-10 月累计净申购达 1660 亿份。A500ETF 自 9 月份发行以来，也获得大量资金流入，9-10月分别录得净申购 200、452 亿份。中证 1000、创业板指 ETF 分别累计净申购 385、350亿份。图表图表2：年初以来年初以来股票股票 ETF 累计净申赎累计净申赎 资料来源：Wind，华泰研究 2,73027,355-50%0%50%100%150%200%250%05,0

26、0010,00015,00020,00025,00030,00020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q3亿元亿元股票ETF资产净值较年初增长实现十倍增长实现十倍增长01,0002,0003,0004,0005,0006,0002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10亿份亿份股票型 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 多元金融多元金融 图表图表3：

27、主要宽基主要宽基 ETF 的累计净申赎份额变化的累计净申赎份额变化 资料来源：Wind，华泰研究 股票股票 ETF 规模的快速增长规模的快速增长推动全市场推动全市场 ETF 总规模总规模达达 3.5 万亿。万亿。截至 24Q3 末全市场 ETF规模达 3.5 万亿，相较 2018 年末增长 588%。其中，股票型 ETF 占比持续提升，24Q3 末已达 78%，相较 2018 年末提升 24pct。图表图表4：全市场全市场 ETF 资产净值及股票资产净值及股票 ETF 占比占比 资料来源：Wind，华泰研究 座次更替：突飞猛进，座次更替：突飞猛进，股票股票 ETF 规模超主动权益规模超主动权益

28、 股票股票 ETF 规模规模已超越已超越主动权益基金。主动权益基金。根据 Wind 统计，截至 24M10 末，股票 ETF 规模达27,738 亿元，已超越主动权益基金 27,708 亿元（口径：普通股票+偏股混合型），实现里程碑式的跨越。回溯历史，2012-2017 年，股票 ETF 规模约为主动权益基金的 20%左右，2019 年伴随主题型 ETF 大扩容，缩小与主动权益基金的差距。2020-2021 年是主动权益基金的黄金时代，高峰期总规模突破 4 万亿，而同期 ETF 基金发展相对平稳，被主动基金拉开差距。但 2023 年后，ETF 发展提速、规模迅猛增长，目前已实现超越。(500)

29、05001,0001,5002,0002,5002024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/10亿份A500创业板指沪深300上证50中证1000中证2000中证500中证A500%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q3亿元全市场ETF资产净值股

30、票ETF资产净值股票ETF占比-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 多元金融多元金融 图表图表5：股票型股票型 ETF 资产净值资产净值 VS 主动权益基金资产净值主动权益基金资产净值 注：主动权益基金采用普通股票型基金+偏股混合型基金 资料来源：Wind，华泰研究 产品迭代：产品迭代：宽基引领宽基引领，首只，首只 4 千亿千亿基金基金诞生诞生 全市场诞生首只全市场诞生首只 4 千亿千亿规模规模基金产品。基金产品。截至 24Q3 末，华泰柏瑞旗下的沪深 300ETF 规模达 3975 亿元（10 月 8 日突破至 4303 亿元），成为全市场首只突破 4 千亿

31、体量的的基金产品，占全市场股票型 ETF 的比例达 15%。华泰柏瑞、易方达、华夏拥有全市场最大的 3 只ETF 基金，且均为沪深 300ETF，合计规模达 8266 亿元、占比达 31%。此外，华夏上证50ETF、嘉实沪深 300ETF、南方中证 500ETF 规模均超千亿元。图表图表6：股票型股票型 ETF 规模前规模前 10 大产品（大产品（24Q3 末）末）资料来源：Wind，华泰研究 宽基产品宽基产品重回重回 ETF 主导地位主导地位。截至 24Q3 末，3.5 万亿的 ETF 市场中，宽基产品（规模指数型）达 2.1 万亿元，占比 59%，相较年初提升 18pct，是本轮 ETF

32、增长的核心力量，也重回 ETF 市场的主导地位。回顾历史，中国 ETF 市场从 2004 年起步，至 2012 年突破千亿大关，彼时还是以股票型 ETF 为主要产品。此后债券、货币、商品等 ETF 逐步登场，宽基 ETF 规模占比从 2010 年的 83%跌至 2015 年的 33%。2016 年后，宽基 ETF 占比呈提升趋势，至今已成为市场中流砥柱。0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002005200620072008200920102011201220132014201520

33、1620172018201920202021202220232024Q32024M10亿元股票ETF资产净值主动权益基金资产净值股票ETF/主动权益-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 多元金融多元金融 图表图表7：ETF 产品结构及占比产品结构及占比 资料来源：Wind，华泰研究 结构结构变迁：变迁：机构机构增持，增持，汇金汇金持有持有占比明显提升占比明显提升 24H1 汇金持有汇金持有 ETF 规模超规模超 5 千亿千亿。24H1 中央汇金投资 ETF 的品种和金额均大幅增加。一方面，除了加仓沪深 300ETF、上证 50ETF、中证 500ETF 等传统

34、宽基外，还新进买入上证科创板 50ETF、创业板 ETF、中证 1000ETF 等品种。另一方面，截至 24H1 末，其重仓持有的 ETF 数量已由年初的 9 只大幅增至 21 只，持有总规模从年初的 1112 亿元大幅提升至 5722 亿元，为资本市场平稳运行夯实基础。图表图表8：中央汇金持有的中央汇金持有的 ETF 规模及份额变化规模及份额变化 资料来源：Wind，华泰研究 汇金汇金在被动在被动基金基金持有比例持有比例大幅提升至大幅提升至 23%。中央汇金是 ETF 规模增长的核心贡献之一，至24H1 末中央汇金持有 ETF 规模占所有被动权益基金的 23%，相较去年末提升 18pct，为

35、市场带来显著的增量资金，已占据举足轻重的市场地位。事实上，从去年 2023 年 7 月政治局会议提出“活跃资本市场”开始，中央汇金即持续增持：2023 年 10 月，中央汇金公告增持工农中建四大行股份，买入多只 ETF 基金、并表示将继续增持；2024 年 2 月 6 日，市场波动加大，中央汇金公告将扩大 ETF 基金增持范围，并将持续加大增持力度、扩大增持规模，维护资本市场平稳运行。698 849 823 669 1,112 5,722 185 206 206 208 401 2,232 05001,0001,5002,0002,50001,0002,0003,0004,0005,0006,

36、0007,0002019202020212022202324H1亿份亿份亿元亿元ETF规模-左轴ETF份额-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 多元金融多元金融 图表图表9：中央汇金持有中央汇金持有 ETF 在被动权益基金的占比快速提升在被动权益基金的占比快速提升 资料来源：Wind，华泰研究 交投交投活跃：活跃：换手率大幅提升换手率大幅提升，融资规模，融资规模重回重回千亿千亿 10 月月 ETF 月月成交成交额额破破 5 万亿、换手率超万亿、换手率超 90%。投资者对 ETF 产品的关注度和参与热情不断高涨，10 月 ETF 成交额快速放量，单月成交额 5

37、.3 万亿元，环比大幅增长 91%；月度换手率达 99%；11 月依然保持较高的交投活跃度，全月成交额 4.8 万亿、换手率 85%。外资对 A 股市场的配置，也为 ETF 市场带来流动性，根据港交所发布内地与香港资本市场互联互通十周年白皮书，24Q3单季度北向 ETF交易日均成交 17.6亿元，季度环比增长 61%。图表图表10：ETF 成交额和换手率均达到较高水平成交额和换手率均达到较高水平 资料来源：Wind，华泰研究 ETF 融资规模重回千亿。融资规模重回千亿。截至 24M10 末，ETF 融资余额重回千亿大关，达 1065 亿元，占全市场融资余额比例 6.27%。结构上相较 2020

38、-2021 年发生较大变化，10 月末融资余额较高的 ETF 包括两只黄金 ETF（81 亿、76 亿）、沪深 300ETF（71 亿）、科创 50ETF（63亿），对比 2020 年末融资余额最高的产品为 H 股 ETF，单只融资余额达 300 亿。8%7%5%4%5%23%50%36%37%39%41%34%42%57%58%57%53%43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022202324H1机构-汇金持有ETF机构-其他机构个人0%20%40%60%80%100%120%010,00020,00030,00040,00050

39、,00060,0002021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11亿元亿元ETF月度成

40、交额月度换手率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 多元金融多元金融 图表图表11：ETF 融资融资余额及占全市场融资余额比例余额及占全市场融资余额比例 资料来源：Wind，华泰研究 1065-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002019202020212022202324H124Q324M10亿元亿元ETF融资余额占全市场融资余额比例 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 多元金融多元金融 海外海外 ETF 长期持续发展之路长期持续发

41、展之路 ETF 在海外市场中也是重要的资产配置工具，以发展最为成熟的美国市场为例，在海外市场中也是重要的资产配置工具，以发展最为成熟的美国市场为例，2008-2023年指数股票产品净资产增长迅猛，年指数股票产品净资产增长迅猛，CAGR 约约 14%，2021 年已赶超主动型，且长期来看具年已赶超主动型，且长期来看具备较强的备较强的增长增长持续性。我们回顾美国指数化投资的长期持续发展之路，剖析背后原因，并持续性。我们回顾美国指数化投资的长期持续发展之路，剖析背后原因，并拆解其拆解其产品产品特征，或可从中窥探我国特征，或可从中窥探我国 ETF 市场的未来方向。市场的未来方向。图表图表12：海外成熟

42、市场指数类产品发展壮大的底层逻辑（以美国为例）海外成熟市场指数类产品发展壮大的底层逻辑（以美国为例）资料来源：华泰研究 指数产品长期持续放量，挤占主动资金流指数产品长期持续放量，挤占主动资金流 美国指数股票基金从美国指数股票基金从 2008 年不足万亿美元增长至年不足万亿美元增长至 2023 年超年超 10 万亿美元。万亿美元。2008 年以来美国指数基金增长迅猛，我们根据 ICI 数据测算（指数型=指数股票共同基金+ETF 中指数占比*股票 ETF），15 年时间净资产翻 10 余倍，截至 2023 年末已达 10.8 万亿美元。其中 2021年指数股票基金规模首次赶超主动产品，到 2023

43、 年占比已达 55%，相比 1999 年的 10%持续快速提升。细分来看，股票 ETF 产品贡献核心增量，2008-2023 净资产 CAGR 达 17%。图表图表13：美国股票类基金主被动结构美国股票类基金主被动结构 注：主被动规模均包含共同基金和 ETF，其中股票 ETF 未披露主被动结构，按照全部 ETF 的主被动结构测算 资料来源：ICI，华泰研究 3%3%4%5%7%9%10%11%12%14%14%16%16%17%19%23%23%25%27%29%31%33%35%39%42%44%46%47%50%53%55%0%20%40%60%80%100%120%050,000100,

44、000150,000200,000250,0001993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023亿美元亿美元主动型规模合计指数型规模合计主动型占比指数型占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 多元金融多元金融 图表图表14：美国长期共同基金和美国长期共同基金和 ETF 主被动规模（主被动规模（24Q3）万亿美元万亿美元 主动共同基金及主动共同基金及 ETF 指数共同

45、基金及指数共同基金及 ETF 指数型占比指数型占比 股票型 10.0 13.3 57.1%美国股票型 7.4 11.0 60.0%全球股票型 2.6 2.2 46.0%混合型 1.6 0.1 5.0%债券型 4.3 2.5 37.1%合计合计 15.9 15.9 50.0%资料来源：ICI，华泰研究 图表图表15：美国股票型美国股票型 ETF 净资产净资产 资料来源：ICI，华泰研究 指数基金增长势头具备较强持续性，指数基金增长势头具备较强持续性，2008 年以来持续挤占主动产品资金流，配置属性凸显。年以来持续挤占主动产品资金流，配置属性凸显。2008 年以来，指数类产品连续 15 年保持资金

46、净流入，主动股票基金则转为净流出，且直到 2023 年持续保持净流出态势，显示指数产品的配置属性持续加强，投资者大量净赎回主动产品并转向指数投资。以投向美国本土的股票基金为例，2014 年-2023 年主动产品累计净流出高达 2.41 万亿美元，而指数类产品净流入 2.55 万亿美元，其中 ETF 产品是资金净流入的主要方向，累计净流入 1.96 万亿美元。进一步细分来看，宽基 ETF 承接了大量资金，2010 年以来每年均有净流入，且 2021-2023 年净流入分别高达 4425 亿美元、3209 亿美元、3317 亿美元。图表图表16：美国股票型基金资金流（净资金流不考虑单位净值影响，仅

47、代表净申赎，后同）美国股票型基金资金流（净资金流不考虑单位净值影响，仅代表净申赎，后同）亿美元亿美元 指数型共同基金及指数型共同基金及 ETF 主动型共同基金及主动型共同基金及 ETF 2014 2,250-830 2015 1,360-1,760 2016 2,830-2,760 2017 2,860-2,600 2018 2,320-2,550 2019 1,900-2,640 2020 1,260-3,190 2021 4,600-2,730 2022 3,410-2,400 2023 2,670-2,640 注：仅统计投向美国本土的股票型产品，不含投向全球股票的产品 资料来源：ICI，

48、华泰研究 -50%0%50%100%150%200%0123456789199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q3万亿美元万亿美元美国股票型ETF净资产较年初增长 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 多元金融多元金融 图表图表17：股票型共同基金资金流：股票型共同基金资金流：2008 年开始由主动流向被动年开始由主动流向被动 图表图表18：股票型共同基金

49、及股票型共同基金及 ETF 资金流累计净变动资金流累计净变动 资料来源：ICI，华泰研究 注：仅统计投向美国本土的股票型产品，不含投向全球股票的产品 资料来源：ICI，华泰研究 图表图表19：美国美国 ETF 资金净流入结构资金净流入结构 资料来源：ICI，华泰研究 宽基宽基 ETF 为主导，管理人集中度持续下滑为主导，管理人集中度持续下滑 宽基宽基 ETF 始终占据主导地位，始终占据主导地位，2010 年来在股票年来在股票 ETF 中的中的规模规模占比持续提升占比持续提升。早期美国股票 ETF 主要以宽基为主，例如 1993 年道富发行的首只 ETF 就是以标普 500 为基准的大盘股宽基

50、ETF，因此宽基始终是美国股票 ETF 的主力。2000 年以来，伴随行业 ETF 和全球ETF 规模的增长，宽基 ETF 占比逐渐下滑，但仍保持主导地位。2010 年以来，宽基 ETF增长势头强劲，在股票 ETF 中的规模占比持续回升，从 49%提升至 24Q3 的 71%。(8,000)(6,000)(4,000)(2,000)02,0004,0001993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023亿美元亿美元主动股票型共同基金净流入指数股票型共同基金净流入(30,000)(20,000)(10,000)010,

51、00020,00030,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023亿美元亿美元美国指数股票型共同基金美国指数股票型ETF美国主动股票型共同基金美国主动股票型ETF(2,000)02,0004,0006,0008,00010,0001993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023亿美元亿美元美国宽基股票ETF美国行业股票ETF全

52、球股票ETF商品ETF混合ETF债券ETF 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 多元金融多元金融 图表图表20：美国股票美国股票 ETF 净资产结构（按产品类型）净资产结构（按产品类型）图表图表21：美国宽基美国宽基 ETF 净资产占比净资产占比 资料来源：ICI，华泰研究 注：占比为占股票 ETF 净资产的比例 资料来源：ICI，华泰研究 美国美国 ETF 市场前十大产品也以宽基市场前十大产品也以宽基 ETF 为主，头部效应明显。为主，头部效应明显。截至 2023 年末，美国资产管理规模前十的 ETF 产品市场占有率近 20%，存在较明显的头部效应。从产品类型看

53、，前十只产品中，仅有 1 只是固定收益型 ETF，其余均是股票型 ETF。从策略来看，由于宽基指数 ETF 发展历时最久且市场接受度高，头部 ETF 产品多为宽基 ETF，其中又以追踪美国股票市场为主，如跟踪标普 500 和纳斯达克 100 等。图表图表22：2023 年美国资产管理规模前十年美国资产管理规模前十 ETF ETF 名称名称 标的资产类型标的资产类型 管理人名称管理人名称 策略简述策略简述 AUM（亿美元）（亿美元）市场占有率市场占有率 SPDR S&P 500 ETF Trust 股票 State Street 追踪 S&P 500 4970.08 6.09%iShares C

54、ore S&P 500 ETF 股票 iShares 追踪 S&P 500 3996.36 4.89%Vanguard S&P 500 ETF 股票 Vanguard 追踪 S&P 500 3720.51 4.56%Vanguard Total Stock Market ETF 股票 Vanguard 追踪美国全市场市值加权比重指数 3479.56 4.26%Invesco QQQ Trust 股票 Invesco 追踪纳斯达克 100 2299.65 2.82%Vanguard FTSE Developed Markets ETF 股票 Vanguard 提供美国以外发达国家股票市场风险敞口

55、 1227.14 1.50%iShares Core MSCI EAFE ETF 股票 iShares 追踪欧洲、大洋洲和远东发达市场股票的市值加权指数，但不包括北美 1066.91 1.31%Vanguard Value ETF 股票 Vanguard 追踪美国大盘股加权指数，权重由特殊因子确定 1060.42 1.30%Vanguard Total Bond Market ETF 固定收益 Vanguard 追踪以美元计价、投资级、应税、期限至少为一年的固定收益证券的市值加权指数 1048.24 1.28%Vanguard Growth ETF 股票 Vanguard 模拟追踪美国大盘成长

56、股组成的指数 1044.83 1.28%资料来源：Morningstar,ETF.com,华泰研究 股票股票 ETF 管理人集中度虽有所下滑，但仍呈现高度集中的特点管理人集中度虽有所下滑，但仍呈现高度集中的特点。股票 ETF 市场表现出显著的基金公司头部集中效应，2023 年末 CR3、CR5、CR10 分别达 77%、88%、94%。其中贝莱德旗下的 iShares、先锋基金（Vanguard）和道富（State Street）自 2008 年以来始终稳居前三。从集中度变化趋势来看，近年来头部集中效应有所弱化，CR3 从 2008 年的 91%下滑至 2023 年的 77%，降幅约 14 个

57、百分点。主要系 ETF 产品具有同质化竞争问题，且伴随被动化投资趋势持续加强，行业内参与机构持续增加，竞争越发激烈。01234567891993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023万亿美元万亿美元美国宽基股票型美国行业股票型全球股票型100%90%87%55%49%71%0%20%40%60%80%100%120%1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023美国宽基ETF净资产占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请

58、务必一起阅读。16 多元金融多元金融 图表图表23：美国股票美国股票 ETF 管理人净资产集中度管理人净资产集中度 注：根据晨星拉取的股票 ETF 产品数据和对应管理人进行统计，总规模和 ICI 披露的股票 ETF 规模有略微差距 资料来源：晨星，华泰研究 先锋基金后来居上，先锋基金后来居上，2023 年赶超年赶超 iShares，二者占据，二者占据 60%的股票的股票 ETF 市场。市场。三家龙头公司地位稳固，但内部市占率演进分化。道富是老牌 ETF 公司，于 1993 年推出了世界上第一只真正意义上的 ETF 产品SPDR 标准普尔 500 指数 ETF。但 20 世纪以来，股票 ETF市

59、场竞争激烈，iShares、先锋基金涨势迅猛，持续挤压道富市占率（从 2008 年的 33%下滑至 2023 年的 16%）。其中 iShares 在 2022 年以前为绝对龙头，但 2023 年被先锋基金赶超。主要系先锋具有特有的股权架构优势（公司股权由旗下的基金共同持有，投资者通过持有基金产品间接持有公司，无需向外部股东支付额外利润），推动旗下 ETF 产品大幅度降费，凭借低费率优势，先锋基金市占率持续增长并赶超 iShares，2023 年末股票 ETF 资产净值已接近2万亿美元，市占率为30.4%，较2008年提升20个百分点，而iShares为30.2%，较 2008 年下滑 18

60、个百分点。图表图表24：TOP 3 基金公司股票基金公司股票 ETF 净资产市占率净资产市占率 注：根据晨星拉取的股票 ETF 产品数据和对应管理人进行统计，总规模和 ICI 披露的股票 ETF 规模有略微差距 资料来源：晨星，华泰研究 金融环境和费率优势造就长期趋势性增长金融环境和费率优势造就长期趋势性增长 剖析美国指数产品长期趋势性增长的背后原因，我们认为最核心的是低利率环境、美股熊剖析美国指数产品长期趋势性增长的背后原因，我们认为最核心的是低利率环境、美股熊短牛长的特点，以及产品费率优势，在这些因素的共同推动下，指数产品收益表现优秀，短牛长的特点，以及产品费率优势，在这些因素的共同推动下

61、，指数产品收益表现优秀，长期来看较主动产品更具性价比，持续夯实指数产品作为配置工具的重要地位。长期来看较主动产品更具性价比，持续夯实指数产品作为配置工具的重要地位。低利率环境下美股熊短牛长的优势凸显低利率环境下美股熊短牛长的优势凸显 2008 年美国长短端利率快速下行，年美国长短端利率快速下行，是居民和机构开始加大指数权益资产配置的重要驱动是居民和机构开始加大指数权益资产配置的重要驱动。2007 年 9 月美联储开启降息周期，到 2008 年底，短端利率快速从降息开始前的 5%下行至接近 0%，10 年期美债利率回落近 250BP 至约 2.1%。此后美联储又于 2010 年和 2012年推出

62、两轮 QE，利率持续维持低位震荡，直到 2015 年底加息才开始逐步上行。低利率环境下，居民资产端收益率下降，而美股在此期间整体收益率表现优异，2008-2015 年标普500 和纳斯达克区间涨幅分别达 39%和 89%，熊短牛长带来的收益率优势在低利率环境中进一步凸显。91%89%87%87%87%85%84%82%84%84%83%82%81%80%79%77%99%98%97%96%95%93%92%91%91%92%91%91%90%90%89%88%100%100%99%99%99%99%98%98%98%97%96%96%96%95%95%94%70%75%80%85%90%95%

63、100%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023CR3CR5CR102008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Vanguard10%14%18%19%22%21%22%24%25%26%26%27%29%30%31%30%iShares48%49%46%42%41%39%37%37%37%38%38%37%35%33%32%30%State Street33%26%24%25%24%25%25%21%21%20%18%17

64、%16%17%16%16%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 多元金融多元金融 图表图表25：美国有效联邦基金利率和美国有效联邦基金利率和 10 年国债收益率年国债收益率 资料来源：美联储，美国财政部，华泰研究 图表图表26：标普标普 500、纳斯达克指数年内涨跌幅、纳斯达克指数年内涨跌幅 图表图表27：标普标普 500、纳斯达克指数、纳斯达克指数 2008 年来累计涨跌幅年来累计涨跌幅 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 费率长期下滑，放大指数收益率优势费率长期下滑，放大指数收益率优势 指数类产品费率长期保持下滑趋势，从指数类产品费率长期

65、保持下滑趋势，从 1990 年代的年代的约约 0.25%降至降至 2023 年的年的 0.05%。指数产品天生具备费率优势，投资成本显著低于主动，且美国指数基金费率长期保持下滑趋势。一方面，指数基金相对较为同质化、竞争激烈，推动基金管理人持续主动降费；另一方面，大量中长期资金更青睐费率低廉的基金产品，驱动指数产品规模持续提升，而规模增长又进一步放大成本优势，形成正向循环。据 ICI 数据，2023 年美国指数股票型基金平均综合费率仅 0.05%，较 1990 年代的约 0.25%大幅下降，且显著低于主动产品。图表图表28：美国共同基金平均费率对比美国共同基金平均费率对比 资料来源：ICI，华泰

66、研究 01234562006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-09%美国有效联邦基金利率(EFFR)

67、美国10年国债收益率-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023标普500纳斯达克-100%0%100%200%300%400%500%600%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023标普500纳斯达克1.04 1.02 1.06 0.96 0.93 0.92 0.89 0.86 0.84 0.82 0.78 0.76 0.74 0.71 0.

68、68 0.66 0.65 0.27 0.25 0.27 0.16 0.14 0.13 0.12 0.11 0.11 0.09 0.09 0.08 0.07 0.06 0.06 0.05 0.05 0.00.20.40.60.81.01.219971998200020102011201220132014201520162017201820192020202120222023%主动股票型基金指数股票型基金 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 多元金融多元金融 成本优势放大收益优势，主动基金“跑输率”大幅提升。成本优势放大收益优势，主动基金“跑输率”大幅提升。根据标普公

69、司统计的主动基金年度记分卡，2001-2007 年全球主动股票基金中跑输指数基准的数量占比（简称“跑输率”）均值为 59.9%，但 2008-24H1 均值显著提升，为 65.3%，其中 2021-24H1 均处于较高水平，均值达 74.5%，2021 年高达 84%；美国本土主动股票基金中，2001-2007 年跑输率均值 53.1%，2008-24H1 也明显提升，均值 65.2%，2023、24H1 分别有 75.0%、76.6%的产品跑不赢指数。图表图表29：美国全球主动股票基金中美国全球主动股票基金中跑输指数基准的基金数量占比跑输指数基准的基金数量占比 注：比较基准为 S&P Glo

70、bal 1200（2001-2023）和 S&P World Index（24H1）资料来源：S&P Scorecard，华泰研究 图表图表30：美国本土主动股票基金中跑输指数基准的基金数量占比美国本土主动股票基金中跑输指数基准的基金数量占比 注：比较基准为 S&P Composite 1500 资料来源：S&P Scorecard，华泰研究 6c-11 规则下规则下 ETF 发行程序大幅简化发行程序大幅简化 08 年首次提议、年首次提议、19 年正式落地的年正式落地的 6c-11 规则大幅简化规则大幅简化 ETF 发行程序。发行程序。尽管美国证监会早在 1990 年代就为 ETF 提供了监管

71、豁免机制（Exemptive Relief），以解决其产品特性和现有监管规则不匹配的问题，到 2019 年已经发出了超 300 份个案豁免。但申请豁免通常需要较长时间和较大的成本，尤其对于新的 ETF 发行人而言，监管豁免通常需要数月才可完成。2008 年，美国证监会提议推出 ETF 新规“6c-11”，允许对满足条件的 ETF 产品免除原有的豁免流程，释放 ETF 政策宽松预期。2019 年该规则正式落地，允许大部分 ETF 在 1940年投资公司法的框架下运作并直接上市，而无需花费额外的成本来申请个案豁免，成为美国 ETF 监管现代化改革的标志性成果。此后美国 ETF 产品新成立数量快速增

72、长，2023年达到 518 只，较 2018、2019 年超翻倍提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324H1全球股票基金2001-2007均值59.9%2008-24H1均值65.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172

73、0182019202020212022202324H1美国股票基金2001-2007均值53.1%2008-24H1均值65.2%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 多元金融多元金融 图表图表31：美国美国 ETF 新成立数量新成立数量 资料来源：ICI，华泰研究 允许使用定制篮子（允许使用定制篮子（Custom Basket）降低持仓信息透明度，贴合主动）降低持仓信息透明度，贴合主动 ETF 信披需求。信披需求。定制篮子指的是 ETF 管理人可以披露与实际持仓有一定比例差异的申购赎回清单，这种信息披露方式较好地规避了主动 ETF 产品面临的交易抢跑风险，一定程度

74、降低了主动 ETF 产品的持仓透明度，也成为后续助推主动 ETF 产品繁荣发展的重要政策基础。2019-2023 年美国主动 ETF 净资产增长迅速，CAGR 达 50.9%。图表图表32：美国主动美国主动 ETF 净资产净资产 资料来源：ICI，华泰研究 放宽场外衍生品投资，将杠杆放宽场外衍生品投资，将杠杆/反向反向 ETF 纳入纳入 6c-11 规则，促进创新型规则，促进创新型 ETF 矩阵完善。矩阵完善。2020年美国进一步优化 ETF 监管规则，支持参与场外衍生品交易，并规定参与交易前需制定风险管理计划，以应对可能产生的杠杆风险、市场风险、交易对手风险、流动性风险、运营风险和法律风险。

75、其中针对杠杆风险，需设置明确的风险价值（VaR）限额。同时，进一步扩大 6c-11 的适用范围，纳入杠杆/反向 ETF，促进该类产品进一步发展。居民端渗透率不断提升，居民端渗透率不断提升，同时同时机构资金持续流入机构资金持续流入 ETF 在居民端渗透率快速增长至在居民端渗透率快速增长至 10%+2008-2023年居民资产持续流向共同基金、股票和年居民资产持续流向共同基金、股票和ETF，ETF渗透率从渗透率从2.0%增长至增长至11.6%。美股熊短牛长的特性使得指数基金长期也能取得亮眼的投资收益，且相对主动产品波动较为可控，在低利率时代逐渐成为居民青睐的资产配置工具。根据美联储数据，2008-

76、2023年居民配置的共同基金、股票及 ETF 资产 CAGR 分别达 6%、7%；占比也持续提升，股票及 ETF 在居民金融资产中配置比例，从 2008 年的 12%快速上升至 2015 年的 19%，此后持续上行，24Q2 达到 27.6%，配置规模达到 34 万亿美元。同时，ICI（Investment Company Institute，投资公司协会）在 2024 年开展的美国居民投资情况调查显示，持有 ETF 产品的家庭从 2002 年的 109 万户提升至 2023 年的 1520 万户，CAGR 为 13.4%，渗透率从 1.0%增长至 11.6%。0100200300400500

77、600200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023只美国ETF新成立数量01,0002,0003,0004,0005,0006,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023亿美元主动ETF净资产 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 多元金融多元金融 图表图表33：美国家庭和和非营利组织：金融资产配置结构美国家庭和和非营利组织：金融

78、资产配置结构 资料来源：美联储，华泰研究 图表图表34：美国家庭和和非营利组织：持有股票及美国家庭和和非营利组织：持有股票及 ETF 的规模及占比的规模及占比 图表图表35：ETF 投资的居民渗透率投资的居民渗透率 资料来源：美联储，华泰研究 资料来源：ICI，华泰研究 DC/IRA 持续加大配置，贡献持续加大配置，贡献约约 45%净资产净资产 DC/IRA资产持续增长，对指数基金的配置比例从资产持续增长，对指数基金的配置比例从2000年的年的4%/2%提升至提升至24H1的的17%/7%。1970 年代美国推动养老金体系改革，在 DC 计划中引入 401k，并创设 IRA 账户。1975-1

79、989年，DC 计划和 IRA 账户合计资产连续保持 2 位数同比增长，此后虽有部分年份增长放缓或小幅回调，但整体一直保持增长态势。截至 24H1 末，美国 DC 计划和 IRA 账户资产合计已达到 25.9 万亿美元，较 2000 年末增长逾 3.6 倍。同时，在低利率环境、美股熊短牛长，以及产品持续降费的共同推动下，DC/IRA 资金持续加大指数基金配置，投向指数基金的比例由 2000 年的 4%、2%显著提升至 24H1 的 17%、7%，为美国指数基金的发展提供源源不断的资金。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1990199119921993199419

80、95199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q2定期存款和储蓄存款总额债券贷款股票及ETF共同基金寿险准备金养老金福利杂项资产其他0%5%10%15%20%25%30%0510152025303540200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q2万亿美元万亿美元股票及ETF持有规模股票及ETF/金融资产1%2%1%1%2

81、%2%2%3%3%3%3%5%4%5%5%6%6%8%9%11%12%12%0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023万户万户持有ETF的家庭数占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 多元金融多元金融 图表图表36：美国美国 DC 计划和计划和 IRA 账户资产账户资产 资料来源：ICI，华泰研究 图表图表37：DC

82、计划对指数型长期共同基金的配置规模和比例计划对指数型长期共同基金的配置规模和比例 图表图表38：IRA 账户对指数型长期共同基金的配置规模和比例账户对指数型长期共同基金的配置规模和比例 注：配置比例=投向指数型共同基金的规模/总资产 资料来源：ICI，华泰研究 注：配置比例=投向指数型共同基金的规模/总资产 资料来源：ICI，华泰研究 1990 年代以来年代以来 DC 计划和计划和 IRA 账户持续贡献指数共同基金净资产的账户持续贡献指数共同基金净资产的 4 成以上。成以上。美国指数型长期共同基金约有 4 成以上的净资产来自 DC 计划和 IRA 账户资金，且该比例自 1990 年代以来便保持

83、相对稳定。截至 24H1 末，DC+IRA 资金投资于指数型长期共同基金的规模合计约 2.9 万亿美元，占全部指数型长期共同基金的比例达 45%，其中 DC 计划持有 29%，IRA账户持有 16%。整体来看，DC 计划/IRA 账户资金的持续流入推动了指数基金的大发展，而指数基金规模壮大又进一步放大成本优势，带动中长期资金良性循环。图表图表39：DC 计划和计划和 IRA 账户持有的指数型长期共同基金占比账户持有的指数型长期共同基金占比 资料来源：ICI，华泰研究 0510152025301974197619781980198219841986198819901992199419961998

84、20002002200420062008201020122014201620182020202224H1万亿美元万亿美元DC计划IRA0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0001996199820002002200420062008201020122014201620182020202224H1十亿美元十亿美元DC计划对指数型长期共同基金的配置规模配置比例0%1%2%3%4%5%6%7%8%02004006008001,0001,200199619982000200220042006200820102

85、0122014201620182020202224H1十亿美元十亿美元IRA账户对指数型长期共同基金的配置规模配置比例0%10%20%30%40%50%60%199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324H1IRA持有指数基金/全部指数基金DC持有指数基金/全部指数基金 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 多元金融多元金融 关于关于我国我国 ETF 市场的未来“猜想”市场的未来“猜想”

86、资本市场政策发力资本市场政策发力、为、为 ETF“开绿灯”，“开绿灯”，奠定市场发展基础。奠定市场发展基础。低利率环境下，居民与机构共低利率环境下，居民与机构共同面对“资产荒”，市场向好周期，同面对“资产荒”，市场向好周期，较主动基金更较主动基金更低波动、低费率的低波动、低费率的 ETF 配置价值凸显配置价值凸显。居民“存款搬家”、机构提升配置比例，中长期有望成长至居民“存款搬家”、机构提升配置比例，中长期有望成长至 5-10 万亿量级。万亿量级。创新产品扩容、创新产品扩容、投顾生态投顾生态完善、特色模式探索可期完善、特色模式探索可期，龙头，龙头基金基金公司坐稳宽基赛道地位、中小公司坐稳宽基赛

87、道地位、中小基金基金公司可在公司可在创新产品寻求发展创新产品寻求发展。未来展望：未来展望：ETF 迎来大发展时间窗口迎来大发展时间窗口 政策筑基：政策筑基：顶层政策支持奠定发展基础顶层政策支持奠定发展基础 政策支持为政策支持为 ETF 市场发展奠定优质基础。一方面，市场发展奠定优质基础。一方面，本轮资本市场政策定位较高，本轮资本市场政策定位较高，国家战略国家战略层面定调、机构资金持续流入层面定调、机构资金持续流入，市场回暖有利于市场回暖有利于助推助推 ETF 发展；另一方面，新“国九条”发展；另一方面，新“国九条”鼓励被动投资发展、建立鼓励被动投资发展、建立 ETF 快速审批通道，监管层针对发

88、行、产品等多环节进行优化，快速审批通道，监管层针对发行、产品等多环节进行优化，完善完善 ETF 市场发展生态。市场发展生态。资本市场资本市场政策发力，为政策发力，为 ETF 发展营造良好市场环境发展营造良好市场环境。当前资本市场迎来国家战略层面的改革，新“国九条”绘制改革蓝图、“924”政策组合拳发力，政治局会议提出“努力提振资本市场”、央行两项创新货币政策工具、证监会等系列配套举措，政策合力夯实资本市场长期健康发展的制度基础。本轮政策并非脉冲式、而是持续呵护，支持性政策可期，有望为ETF 发展营造良好市场环境。资本市场更侧重于“投资”功能建设。资本市场更侧重于“投资”功能建设。目前资本市场改

89、革定位越发重视投资功能建设、加强投资者保护，将从入端严把上市公司质量、鼓励促进已上市公司分红回购、限制违规减持，并对符合退市条件的公司应退尽退，打造更为完善健康的市场生态；构建行政、民事、刑事三位一体的追责体系、完善立体化监管，增强资本市场法治建设，夯实长期健康发展的生态基础，也对投资者利益保护进一步强化。ETF 是资本市场生态建设的重要环节。是资本市场生态建设的重要环节。在投资功能加强的资本市场生态内，ETF 是多层次体系建设的重要组成部分。首先，ETF 作为分散配置的权益产品，在市场承压时有效发挥“缓冲垫”和“稳定器”的作用，有利于平抑市场的无序波动；其次，ETF 以一篮子证券的形式，为包

90、括个人和机构在内的各类投资者创设有效的可交易产品形式，相较于单个证券而言，非系统性风险显著降低、风险收益特征更为优化，大大拓展了投资者的配置选择。政策大力支持政策大力支持，ETF 产品发行提速产品发行提速。去年以来监管层持续给予 ETF 行业发展支持。2023年 8 月证监会提出“活跃资本市场，提振投资者信心”六大举措中，明确放宽指数基金注册条件，提升指数基金开发效率，鼓励基金管理人加大产品创新力度。今年今年 4 月国务院出月国务院出台新“国九条”，指出要建立交易型开放式指数基金（台新“国九条”，指出要建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道，推动指数化投）快速审批通道，推动指数化投资发

91、展，为蓬勃发展资发展，为蓬勃发展 ETF 行业按下“加速键”。行业按下“加速键”。8 月上交所制定新一轮指数业务三年行动方案（20242026 年），不断丰富指数编制、完善指数化投资生态、逐步构建指数风险管理体系。从下半年以来，ETF 产品的推出时间显著提速，监管层持续“开绿灯”。我们统计ETF基金获批注册日到发行公告日平均间隔，9月以来快速减少，尤其是11月数只A500ETF产品快速审批发行，平均间隔仅 1 天，体现监管层对行业发展的呵护与支持。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 多元金融多元金融 图表图表40：ETF 基金获批注册日到发行公告日平均间隔统计基金

92、获批注册日到发行公告日平均间隔统计 注：使用发行公告日减去基金获批注册日计算，以基金获批注册的当月统计，计算不同 ETF 基金的平均间隔 资料来源：Wind，华泰研究 “资产荒”：低利率“资产荒”：低利率环境环境下下 ETF 价值凸显价值凸显 低利率环境下，资产配置面临“资产荒”。低利率环境下，资产配置面临“资产荒”。当前处于利率持续下行环境中，核心资产收益率指标进入“2 字开头”时代，资产配置面临“资产荒”，11 月末十年期国债 YTM2.03%、3年期定期存款 1.5%、银行理财预期收益率仅 2%、保险预定利率上限 2.5%；信托产品回报率虽然超过 5%，但非标类产品潜在风险较高。叠加近年

93、来地产与股市景气度处于低位，居民风险偏好下行、资产多流向存款。截至 24M10 末，居民人民币存款合计规模 148.3 万亿元，较年初增长 11.3 万亿元、同比增长 11%。图表图表41：当前各类资产配置收益率对比当前各类资产配置收益率对比 注：信托收益率采用 11 月 18 日-24 日成立的非标类资产管理信托产品平均预期年化收益率，其余均截至 11 月末 资料来源：Wind，用益信托，华泰研究 ETF 相对主动权益更相对主动权益更低波动、低费率低波动、低费率，配置价值凸显配置价值凸显。ETF 基金一方面可提供相对低波动、低费率的稳健选择；另一方面市场覆盖广泛，能够满足不同投资者的多样化需

94、求。多元产品线使得投资者能够根据自身的风险偏好和投资目标，构建个性化的投资组合。同时，高流动性也是重要因素，高成交额和换手率减少了因流动性不足而导致的潜在损失。过去 3年，资本市场改革持续、市场也不断成熟，主动基金的回报低于被动产品；低利率环境下资产配置面临“资产荒”，叠加当前权益市场迈入向上周期，ETF 配置价值凸显。0204060801001201401601802002021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-72022-92022-112023-12023-32023-52023-72023-92023-112

95、024-12024-32024-52024-72024-92024-11天基金获批注册日到发行公告日的日期间隔1111月数只月数只A500ETFA500ETF快速审批发行，快速审批发行，平均间隔仅平均间隔仅1 1天天 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 多元金融多元金融 图表图表42：不同权益型基金收益率对比不同权益型基金收益率对比 资料来源：Wind，华泰研究 发展窗口：发展窗口：ETF 市场市场的的“天时地利人和”“天时地利人和”聚“天时地利人和”，处于快速发展窗口期。聚“天时地利人和”，处于快速发展窗口期。我们认为，ETF 市场目前正处于政策、市场、资金的共

96、振期，有望迎来快速发展窗口期：其一，顶层政策明确鼓励支持其一，顶层政策明确鼓励支持发展发展。国家战略层面定调、资本市场回暖，为 ETF 营造良好发展环境。新“国九条”鼓励被动投资发展、建立 ETF 快速审批通道，监管层针对发行、产品等多环节进行优化，近期 ETF 的审批上市已显著加速。其二，其二，低利率环境下配置价值凸显。低利率环境下配置价值凸显。当前处于利率持续下行环境中，核心资产收益率指标进入“2 字开头”时代，资产配置面临“资产荒”。ETF 具备相对低波动、低费率优势，资本市场向好的背景下，配置价值凸显。其三，其三，居民与机构有较大配置空间。居民与机构有较大配置空间。近年来地产与股市景气

97、度处于低位，居民风险偏好下行、资产多流向存款，若权益市场形成较好的赚钱效应，居民资产从存款向权益市场迁徙的潜力较大。同时，机构对于权益市场的配置普遍较低，ETF 有望成为重要的资产配置工具。猜想猜想 1：有望有望成长至成长至 5-10 万亿量级万亿量级 居民与机构端对居民与机构端对 ETF 的配置均有较大空间，的配置均有较大空间，权益市场向好、低利率环境持续下，居民资产权益市场向好、低利率环境持续下，居民资产有望实现有望实现“存款搬家”，若“存款搬家”，若 1%-2%的比例配置向权益市场、且以的比例配置向权益市场、且以 ETF 为主要工具，则对应为主要工具，则对应1.5 万亿万亿-3 万亿万亿

98、级别增量资金；若机构资金增配级别增量资金；若机构资金增配 1%-2%的的 ETF，也将带来，也将带来 1 万亿万亿-2 万亿万亿的的资金增量。资金增量。11 月末月末 ETF 市场规模达市场规模达 3.67 万亿元，我们认为在监管持续呵护、改革政策支万亿元，我们认为在监管持续呵护、改革政策支持下，未来持下，未来 5-10 年年 ETF 有望成长为有望成长为 5-10 万亿的市场。万亿的市场。居民端：“存款搬家”具备居民端：“存款搬家”具备万亿万亿空间空间 近两年近两年居民金融资产配置呈现低风险偏好特征。居民金融资产配置呈现低风险偏好特征。从央行公布的居民金融账户资金流量表观察，2022-202

99、3 年呈现明显的低风险偏好趋势：一是存款占比从 2017 年的 41%连年提升，至 2022 年到达 79%、2023 年也维持 77%的高位；保险准备金占比也从 2020 年的 10%提升至 2023 年的 16%；存款+保险等产品占据居民 90+%的金融资产流入。二是股票+基金资金流入比例收缩，2023 年股票占比仅 1%、基金占比从 2021 年的高峰 8%下降至 3%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%201420152016201720182019202020212022202324Q1-3普通股票型偏股混合型灵活配置型股票指数型 免责声明和披露以

100、及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 多元金融多元金融 图表图表43：中国居民中国居民金融账户金融账户资金流量表资金流量表 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表44：中国居民各类金融账户资金净流入占比中国居民各类金融账户资金净流入占比 资料来源：Wind，华泰研究 居民对居民对 ETF 的配置意愿不断增强。的配置意愿不断增强。ETF 愈发成为居民资产配置的重要工具，一方面，近年来个人投资者逆势增持 ETF 份额。2022 年-2024 年初，权益市场波动较大，权益类公募基金表现相对一般，主动管理的权益基金多面临资金净流出问题。但是 ETF 份额逆势增长，中证 1000、中证 20

101、00、A50、A500 等指数产品密集上新，为个人投资者提供丰富的配置工具。另一方面，ETF 持有人户数不断增长，截至 24H1 达 1719 万户，相较 2019 年末增长 590%，若以基民数量 7.2 亿为基准测算（数据来源2021 年度证券公司投资者服务与保护报告），渗透率已达到 2.4%。-20%0%20%40%60%80%100%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023通货存款证券公司客户保证金保险准备金债券股票证券投资基金其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 多元金融多元金融

102、 图表图表45：个人投资者持有的个人投资者持有的 ETF 份额变化份额变化 图表图表46：ETF 持有人数量及户均资产规模持有人数量及户均资产规模 资料来源：Wind，华泰研究 注：采用 ETF 披露的持有人户数简单加总，未剔除重复情形 资料来源：Wind，华泰研究 “存款搬家”具备万亿级别空间“存款搬家”具备万亿级别空间。我们认为当前政策改革支持、权益市场环境向好、低利率环境“资产荒”，有望驱动居民金融资产配置从存款、保险等产品“搬家”，关注权益市场配置机遇，尤其是 ETF 等具备较强性价比的优质产品。2021 年居民侧已体现出较强的配置弹性，市场结构性行情驱动居民对基金的资金流入达到 1.

103、5 万亿的历史峰值、对股票的资金流入达到 4476 亿元，合计接近 2 万亿水平。1）流量视角看，流量视角看，2022-2023 年居民对股票年居民对股票+基金的资金流入维持在万亿左右，基金的资金流入维持在万亿左右，在市场稳中在市场稳中向好的背景下，向好的背景下，若若基金基金回升至回升至 2021 年的流入水平，年的流入水平，则有望带来万亿级别的资金增量；则有望带来万亿级别的资金增量；2）存量视角看，存量视角看，截至截至 24M10 末居民人民币存款合计规模末居民人民币存款合计规模 148.3 万亿元，若万亿元，若未来未来 5-10 年年有有 1%的“存款搬家”，将带来的“存款搬家”，将带来

104、1.5 万万亿体量的增长亿体量的增长，若有，若有 2%的“存款搬家”，将带来的“存款搬家”，将带来 3.0 万亿体万亿体量的增长。量的增长。机构端：机构端：ETF 若若加加配配 1%-2%对应对应 1-2 万亿万亿增量增量 机构机构若若增配增配 1%-2%ETF 将对应将对应 1 万亿万亿-2 万亿万亿增量增量。保险、社保、养老金等长期资金均有较大配置空间。政策促进保险机构做坚定的价值投资者，为资本市场提供稳定的长期投资，设置差异化的权益类资产投资监管比例，最高可占总资产的 45%；降低保险公司投资沪深300 指数成分股、科创板上市普通股票、公募 REITs 的风险因子；24Q3 末保险公司资

105、金运用余额 32.15 万亿元，其中权益类资产（股票+基金）配置比例仅 13%，相较监管上限仍有较高空间。2023 年末社保基金 3.0 万亿元，目前规定社保基金的股票和权益型基金投资上限为 40%。2023 年末企业年金、职业年金分别为 3.19、2.56 万亿元，合计规模 5.75 万亿元，权益类资产投资比例上限同为 40%。此外，信托、银行理财 24H1 总规模分别达 27.0、28.5 万亿元，对权益市场也处于低配状态。假设假设未来未来机构资金机构资金主要通过主要通过 ETF 增加权益资产增加权益资产配置比例，若配置比例，若未来未来 5-10 年对年对 ETF 的配置比例增加的配置比例

106、增加 1%-2%，则将对应则将对应 1 万亿万亿-2 万亿的增量万亿的增量资金。资金。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324H1亿份股票型QDII型货币型另类型债券型010203040506070809002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022202324H

107、1万户万户持有人户数户均规模（万元）-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 多元金融多元金融 图表图表47：各类机构体量及权益投资配置规模各类机构体量及权益投资配置规模 资料来源：Wind，华泰研究 猜想猜想 2：创新创新型型产品有望持续扩容产品有望持续扩容 丰富丰富 ETF 多元化多元化产品矩阵。产品矩阵。目前我国 ETF 市场仍以股票型产品（宽基/行业）为主，据 Wind数据，11 月末资产净值占比接近 80%，创新型产品仍有待拓展。对比美国，其股票型 ETF占全部 ETF 比例长期在 60%左右，固收/商品/杠杆反向/主动型等创新产品层出不穷。展望未来，

108、在政策支持红利下，ETF 多元化产品矩阵有望进一步扩容，如特色行业主题、Smart Beta、指数增强等产品，又如浮动费率等机制创新，都将为为投资者提供更多样化的投资选择和策略配置选择，从而更好地满足不同的风险偏好和投资目标。跨境跨境互挂类产品大有可为。互挂类产品大有可为。公募基金不断探索 ETF 互挂赋能跨境投资的可能性。ETF 互挂指两地交易所的基金管理公司达成协议，各发行一只 ETF 产品，并在二级市场投资对方的ETF 产品，具备高效性与便捷性：1）对于投资者而言，只需考虑一个标的，降低跨市场交易的复杂性和成本，交易效率更高；2）基金管理人可以更方便地使用 QDII 额度进行市场交易，避

109、免了交易日数量和时区差异带来的不便。近年来，多对互挂 ETF 产品上市，投资范围涉及日本、中国香港、新加坡、沙特等，未来有望更广泛地覆盖东南亚、中东等国际市场。ETF 投顾服务投顾服务生态逐步完善生态逐步完善。ETF 作为投资工具，具有费用低廉、持仓透明、风格稳定、交易便利的特点，具有普适的投资价值，与零售端客群特征较为匹配。参考美国经验，投顾是资产管理、共同基金产业链的重要环节，也为投资者充分创造附加价值。目前我国同样鼓励基金投顾发展，ETF 的投顾生态有望逐步完善。由于 ETF 的交易功能完善，围绕其可以开发多种策略，如 ETF 组合策略，可通过低估择时、行业轮动等方式实现资产配置；或结合

110、衍生品，可通过期权组合、套利等方式进行风险管理，满足投资者实现收益增强、对冲风险等特定需求。类似先锋的创新类似先锋的创新模式模式值得探索值得探索。美国先锋基金是被动管理的鼻祖，也是基金降费的先驱，其独特之处在于是唯一一家由美国 SEC 特批的“由投资者共同拥有的基金公司”。由于基金的股东为投资者，先锋基金具有降低交易费用的充分激励，进而能够为投资者创造更大价值。独特的企业结构使得公司利益与客户利益绑定，通过费用降低使得基金更具竞争力，从而吸引客户，扩大管理规模；管理规模的扩大进一步摊薄了管理费用，从而形成了一种良性循环。目前我国公募基金均为契约型、暂时没有公司型基金产品，若被动指数、ETF等市

111、场规模逐步壮大，或可对先锋类似的创新模式进行探索。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 多元金融多元金融 猜想猜想 3：头部头部与中小与中小基金公司基金公司策略分化策略分化 未来面临未来面临费率长期下行趋势。费率长期下行趋势。海外公募基金费率呈现长期下行趋势，被动产品兴起、规模效应推动美国基金行业费率长期下行，竞争加剧下投资者对低费率产品的偏好提升，驱使主动产品降费。同时，美国监管围绕投资人利益最大化、加强信息披露、强化专业能力、促进履行信义义务和获取投资者信任展开，也对费率下行有一定推动作用。根据 ICI 披露，美国主动权益费率从 2010 年 1%左右下降至目前

112、 0.65%；被动权益从 0.16%下降至 0.05%。目前中国正推动公募基金费率改革，2023 年主动权益管理费率降至 1.2%、被动权益降至0.5%，近期大型宽基宣布降费，但整体而言相比美国仍处于较高水平，未来或面临长期下行趋势。图表图表48：中国中国 VS 美国：公募基金费率对比美国：公募基金费率对比 注：美国基金费率为 ICI 披露的行业平均综合费率；中国主动股票型采用的口径为普通股票型+偏股混合型 资料来源：ICI，Wind，华泰研究 行业集中度行业集中度预计仍保持高位预计仍保持高位。海外 ETF 管理人集中度虽呈现下滑趋势，但集中度始终处于较高水平，贝莱德、先锋基金、道富环球稳居美

113、国前三，2014-2023 年 ETF 市场 CR3 达到75%以上、CR10 超过 90%，宽基市场集中度更高，主要系宽基规模较大、头部公司能够提供更低的费率，而由于产品间差异不大，投资者自然流向低费率产品。近年来我国 ETF市场集中度稳步上行，24Q3 末 CR3/CR5/CR10 分别为 50%/64%/82%，未来行业集中度或将继续保持高位，尤其宽基 ETF 市场预计呈现更强的龙头效应。图表图表49：中国中国 ETF 市场集中度变化市场集中度变化 图表图表50：美国美国 ETF 市场集中度变化市场集中度变化 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0.0%0.2%0

114、.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023美国-主动股票型费率中国-主动股票型管理费率美国-被动股票型费率中国-被动股票型管理费率55%55%42%46%47%35%43%41%39%42%50%73%74%58%61%64%49%58%57%55%55%64%93%93%86%89%89%76%81%80%79%78%82%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2

115、022 2023 24Q3CR3CR5CR1082%81%82%82%81%81%79%78%77%75%90%89%90%90%90%89%88%87%86%85%95%95%94%94%94%94%93%92%93%92%70%75%80%85%90%95%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023CR3CR5CR10 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 多元金融多元金融 宽基头部效应明显、宽基头部效应明显、中小中小创新特色。创新特色。宽基赛道是头部公司主战场，截至 24Q3 末，宽基 ETF总规

116、模 2.1 万亿元，前三家华夏、易方达、华泰柏瑞合计 1.36 万亿，占比 66%，显著高于全部 ETF 市场 CR3 的 50%。由于较强的规模效应，头部公司在宽基赛道更具优势，可基于规模优势在其他赛道充分布局拓展。中小公司可暂避宽基领域锋芒，在特色产品上做好做精，如行业主题、Smart Beta、指数增强、跨境产品等。在蓝海领域抢占先机做大做强、在红海市场寻找细分机会，找准自身的赛道突破点，从而在当前的 ETF 市场竞争格局下取得优势。图表图表51：报告提及公报告提及公司一览表司一览表 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 贝莱德 BLK US 先锋基金 未上市 道富

117、环球 未上市 华泰柏瑞基金 未上市 易方达基金 未上市 华夏基金 未上市 嘉实基金 未上市 南方基金 未上市 资料来源：彭博，华泰研究 风险提示风险提示 1）市场表现不及预期。公募基金产品业绩与股市环境高度相关，市场表现不及预期将会影响产品业绩表现。2）政策支持不及预期。本轮政策力度是推动市场上涨的重要动力，若后续政策落地力度不及预期或效果不及预期，可能加大市场波动。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 多元金融多元金融 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，沈娟、汪煜，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未

118、来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所

119、指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应

120、当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券

121、头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监

122、管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标

123、记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 多元金融多元金融 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的

124、高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA

125、）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师沈娟、汪煜本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人

126、士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加

127、坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡

128、）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数，英国市场基准为富时 100 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基

129、准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 多元金融多元金融 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000

130、704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 北京北京 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 10 63211166/传真：8

131、6 10 63211275 电子邮件：ht- 上海上海 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 南京市建邺区江东中路228 号华泰证券广场1 号楼/邮政编码：210019 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电子邮件：ht- 深圳深圳 深圳市福田区益田路5999 号基金大厦10 楼/邮政编码：518017 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电子邮件

132、：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： 华泰证券（美国）有限公司华泰证券（美国）有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2024年华泰证券股 份有限公司