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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2222 Table_Page 深度分析|商贸零售 证券研究报告 电商电商行业行业专题专题 电商业绩表现稳健，大促电商业绩表现稳健，大促发力发力和政策刺激和政策刺激促增长促增长 核心观点核心观点：电商渗透率电商渗透率保持稳健保持稳健，快递呈现小件化快递呈现小件化。统计局数据显示，单季度 24Q3网上商品和服务零售额同比增速为 6.4%，实物商品网上零售额增速为6.2%，增速较 23Q3（YOY+5.2%）有所提升，较 2Q24（YOY+6.4%）小幅度放缓。24Q3 网上商品和服务零售额累计占比为 30.8%，同比-0.8pp。邮政局数据

2、显示，24Q3 规模以上快递业务量同比增长 29.8%至 436.1 亿件，同比增速高于 23Q3 可见需求端购频上升、电商快递整体小件化。24Q3 龙头电商龙头电商基本基本收入符合预期，利润端稳中有升收入符合预期，利润端稳中有升。根据公司财报，24Q3 阿里（对应 FY25Q2）、京东、拼多多、唯品会收入同比增速分别为 5.2%/5.1%/44.3%/-9.2%；核心业务层面，阿里客户管理收入、京东广告佣金收入、拼多多广告佣金收入、唯品会收入增速分别为2.5%/6.3%/71.5%/-9.2%。依据收入表现和货币化率基本稳定的假设，我们预计 24Q3 阿里和京东的 GMV 增速为个位数水平，

3、拼多多 GMV增速保持领先，营销投放相对谨慎，为 Q4 大促蓄力。（1）用户端，电商平台在存量和增量用户策略有所侧重，如阿里侧重投入在 88VIP 群体（消费能力相对较高）的权益丰富和购物体验提升（双十一期间通过限时降低门槛来拉动增长）；京东探索下沉市场的增量用户空间，近期季度的活跃消费者数量持续双位数增长；唯品会侧重投入 SVIP 会员运营，该群体消费粘性稳定等。（2）商家端，主要电商平台近年均积极引入商家，完善品类布局，如京东持续投入服装等非标品类，大商超收入增速持续快于带电品类。24 年双十一年双十一活动提前、活动时间延长，活动提前、活动时间延长，同时以旧换新等政策释放促消同时以旧换新等

4、政策释放促消费费信号信号，我们预计双十一各家电商平台我们预计双十一各家电商平台 GMV 表现均超预期表现均超预期。相比 618，今年双十一各家电商平台凸出商品价格力和综合服务质量提升。各大平台互通互联，打破支付和物流的壁垒，提升消费者的购物体验（如淘宝和天猫正式接入微信支付；京东的物流服务接入阿里等）。投资建议：投资建议：关注受益于以旧换新政策扶持+完善品类布局的京东（美股/港股）；组织结构变革释放成长性和估值提升空间的阿里巴巴（美股/港股）；主站货币化率持续提升+买菜扭亏为盈的拼多多；特卖心智既成+持续回购的唯品会。OTA 方面，关注出境游边际复苏+加速海外OTA 出海的携程集团（美股/港股

5、）；通过加速渗透下沉市场以此提上交叉销售率、提高货币化率的同程旅行。风险提示风险提示：消费情绪表现疲弱；平台竞争激化；互联网监管加强等。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2024-12-09 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：嵇文欣 SAC 执证号：S0260520050001 SFC CE No.AOB364 021-38003653 相关研究：相关研究：批零社服行业 2025 年投资策略:底部复苏，焕新求变 2024-11-29 批零社服行业:10 月社零同比+4.8%，化妆品表现强劲 2024-11-15 批零社服行业:9 月社零增速环比回升，关注双十一预售情

6、况 2024-10-18 联系人：杨起帆 021-38003554 -34%-22%-11%1%12%24%12/2302/2405/2407/2409/2412/24商贸零售沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2222 Table_PageText 深度分析|商贸零售 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E

7、 2024E 2025E 2024E 2025E 阿里巴巴 BABA.N USD 85.93 2024/11/24 买入 119.95 63.00 74.60 9.80 8.28 6.36 6.25 11.29 10.67 阿里巴巴-SW 09988.HK HKD 86.90 2024/11/24 买入 116.69 7.88 9.33 9.84 8.31 6.36 6.25 11.29 10.67 京东 JD.O USD 37.18 2024/08/19 买入 39.25 22.85 24.94 11.69 10.71 15.50 13.20 11.70 12.40 京东集团-SW 0961

8、8.HK HKD 152.20 2024/08/19 买入 153.11 11.43 12.47 11.85 10.85 15.50 13.20 11.70 12.40 拼多多 PDD.O USD 99.89 2024/03/24 买入 165.52 73.45 99.03 9.77 7.25 11.00 7.40 30.00 29.00 唯品会 VIPS.N USD 13.09 2024/08/22 买入 20.62 18.30 18.90 0.66 0.64 4.43 3.85 17.53 15.91 携程网 TCOM.O USD 69.07 2024/11/24 买入 67.44 22.

9、60 26.30 21.96 18.87 20.89 18.16 11.38 12.01 携程集团-S 09961.HK HKD 577.50 2024/11/24 买入 524.87 7.53 8.77 66.42 57.08 20.89 18.16 11.38 12.01 同程旅行 00780.HK HKD 19.48 2024/11/27 买入 25.96 1.19 1.56 14.26 10.88 24.10 18.50 13.80 16.20 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 阿里巴巴（BABA.N）收盘价、合理价值单位均为美元/ADS，

10、EPS 采用 non-GAAP 口径计算，单位人民币，阿里巴巴-SW（09988.HK）收盘价、合理价值单位均为港元/股，EPS 采用 non-GAAP 口径计算，单位人民币；京东（JD.O）收盘价、合理价值均为美元/ADS，EPS 采用 non-GAAP 口径计算，单位人民币，京东集团-SW（09618.HK）收盘价、合理价值单位均为港元/股，EPS 采用 non-GAAP 口径计算，单位人民币；拼多多（PDD.O）收盘价、合理价值均为美元/ADS，EPS 采用 non-GAAP 口径计算，单位人民币。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2222 Table_PageTex

11、t 深度分析|商贸零售 目录索引目录索引 一、24Q3 电商增势良好，OTA 行业复苏强劲.5（一）电商渗透率保持稳健，快递呈现小件化.5（二）24Q3 龙头电商收入符合预期，利润端稳中有升.5（三）24Q3 在线旅游行业在高基数情况下维持增长.9（四）24Q3 电商平台营销投放力度同比增强，优化内容服务能力.10 二、主要电商平台维持积极股东价值基调.12 三、双十一：从 618 逆战低价，到双十一守稳基本盘.14 四、投资建议.20 五、风险提示.20 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2222 Table_PageText 深度分析|商贸零售 图表索引图表索引 图 1

12、：电商销售增速变化.5 图 2：电商与线下零售增速对比.5 图 3：快递增速与实物网购增速对比.5 图 4：网购零售额同比增量情况.5 图 5：主要公司总收入增长情况.6 图 6：主要公司核心业务收入增长情况.6 图 7：阿里巴巴中国商业收入拆分.7 图 8：阿里巴巴中国商业利润情况.7 图 9：京东零售收入和同比增速.8 图 10：京东物流 non-GAAP 经营利润和利润率.8 图 11：拼多多广告和佣金收入情况.8 图 12：拼多多 non-GAAP 盈利水平.8 图 13：唯品会收入（百万元）及同比增速（%）.9 图 14：唯品会季度 non-GAAP 归母净利润情况.9 图 15：携

13、程净营业收入（百万元）情况.10 图 16：同程旅行营业收入情况.10 图 17：主要龙头公司 non-GAAP 营销费用同比增速情况.10 图 18：唯品会用户数及对应的营销费用变化.11 图 19：唯品会季度活跃用户情况.11 图 20：携程销售费用和同比增速.11 图 21：同程旅行销售费用和同比增速.11 图 22：携程单季度各项费用率水平.12 图 23：同程旅行单季度各项费用率水平.12 图 24：2024 年双十一主要平台营销时间线.15 图 25：2024 年双 11 各平台销售份额估计.19 图 26：2024 年双 11 各平台增速.19 图 27：2024 年双十一 TO

14、P10 品类销售情况.19 表 1：主要电商公司和 OTA 公司分红和回购政策.12 表 2：主流电商重点大促玩法.16 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2222 Table_PageText 深度分析|商贸零售 一、一、24Q3 电商增电商增势良好势良好，OTA 行业复苏强劲行业复苏强劲（一）（一）电商渗透率保持稳健，快递呈现小件化电商渗透率保持稳健，快递呈现小件化 统计局数据显示，单季度24Q3网上商品和服务零售额同比增速为6.4%，实物商品网上零售额增速为6.2%，增速较23Q3（+5.2%）有所提升，较2Q24（+6.4%）小幅度放缓。24Q3网上商品和服务零售额

15、累计占比为30.8%，同比-0.8pp。邮政局数据显示，24Q3规模以上快递业务量同比增长29.8%至436.1亿件，同比增速高于23Q3，可见需求端购频上升、电商快递整体小件化。（二（二）24Q3 龙头电商龙头电商收入收入符合预期符合预期，利润端，利润端稳中有升稳中有升 24Q3社零社零主要电商平台收入表现基本符合预期，阿里和京东稳定在个位数增长速度，主要电商平台收入表现基本符合预期，阿里和京东稳定在个位数增长速度，拼多多收入增长持续受益于海外业务增速拉动拼多多收入增长持续受益于海外业务增速拉动。根据公司财报，24Q3阿里（对应FY25Q2）、京东、拼多多、唯品会收入同比增速分别为5.2%/

16、5.1%/44.3%/-9.2%；图图1：电商销售增速变化：电商销售增速变化 图图2：电商与线下零售增速对比：电商与线下零售增速对比 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 图图3：快递增速与实物网购增速对比：快递增速与实物网购增速对比 图图4：网购零售额同比增量情况：网购零售额同比增量情况 数据来源：国家统计局，邮政局，广发证券发展研究中心 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心（2 月为 1-2 月累计值）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5

17、005,000当季实物商品网上零售额（十亿元）当季网上商品和服务零售额（十亿元）当季实物商品网上零售额增速当季网上商品和服务零售额增速0%5%10%15%20%25%30%35%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-10网上商品和服务零售额累计占比（右）网上商品和服务零售额:累计同比实物商品网上零售额累计同比线下消费累计同比增速（经调整）-40%-20%0%

18、20%40%60%80%100%120%140%2019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-10当月快递量同比增速实物网购当月增速-10001002003004005002019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-10网上零售和服务零售额增量（十亿

19、元）实物网上零售额增量（十亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2222 Table_PageText 深度分析|商贸零售 核心业务层面，阿里客户管理收入、京东广告佣金收入、拼多多广告佣金收入、唯品会收入增速分别为2.5%/6.3%/71.5%/-9.2%。依据收入表现，我们估计24Q3 GMV表现层面，拼多多主站能做到双位数增长，其次是京东和阿里，GMV增速在个位数水平。阿里巴巴阿里巴巴：淘天持续投入换增长，淘天持续投入换增长，其他业务中云业务增长相对突出其他业务中云业务增长相对突出。根据公司财报和公司官方公众号，公司公布FY25Q2（日历年24Q3）业绩，收入同比增长

20、5%至2365.0亿元，经调整EBITA为405.6亿元，同比下降5.3%，对应margin 17.2%。淘天集团：淘天集团：FY25Q2淘天集团实现收入同比增长1%至989.9亿元，EBITA下降5%至445.9亿元。本季度GMV实现增长，货币化率表现稳定，CMR收入同增2.5%至703.6亿元，主要得益于88VIP用户数量双位数增长（超4600万）；公司持续投入用户体验和商家生态改善，FY25Q2订单量同比双位数增长等。同时，根据天猫和千牛头条，本季度平台取消年费、增收技术使用费（仅影响9月），对佣金的影响有所对冲。双11期间，买家数量创历史新高，88VIP下单人数同增50%。云智能集团：

21、云智能集团：FY25Q2云智能集团实现收入同比增长7%至296.1亿元，经调整EBITA同比增长89%至26.6亿元。其中公有云保持双位数增长，AI相关收入实现三位数同比增长，且对收入贡献占比持续提升。国际商业：国际商业：FY25Q2国际商业实现收入同比增长29%至316.7亿元，EBITA为-29亿元，得益于速卖通订单增长、有所减亏等。图图5：主要公司总收入增长情况主要公司总收入增长情况 图图6：主要公司核心业务收入增长情况主要公司核心业务收入增长情况 数据来源：各公司季报，广发证券发展研究中心 数据来源：各公司季报，广发证券发展研究中心-40%-20%0%20%40%60%80%100%1

22、20%140%160%阿里收入增速京东收入增速拼多多收入增速唯品会收入增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%阿里客户管理收入增速京东广告佣金收入增速拼多多广告佣金收入增速唯品会收入增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2222 Table_PageText 深度分析|商贸零售 京东京东24Q3收入利润双增长，利润表现稳健收入利润双增长，利润表现稳健，各品类毛利表现改善，各品类毛利表现改善，毛利率连续，毛利率连续9个个季度实现提升季度实现提升。24Q3公司实现营收公司实现营收2603.9亿元，同比增长亿元，同比增长5.1%。24Q3 non-GAA

23、P归母净利润归母净利润131.7亿元，同比增长亿元，同比增长23.9%，non-GAAP归母净利率归母净利率5.1%，同比，同比+0.8pp。毛利率毛利率17.3%，同比，同比+1.7pp。随着公司持续完善供应链建设，规模效应下大部分品类毛利表现均有所提升。根据公司业绩会，截至24Q3，京东季度活跃用户数、用户购物频次连续三个季度保持同比双位数增长。零售零售收入：京东收入：京东24Q3实现零售收入实现零售收入2046.1亿元，同比增长亿元，同比增长4.8%，跑赢社零增速跑赢社零增速。订单量和购物频率显著提升。非带电品类的收入增速快于带电品类：（1）带电收入24Q3收入1225.6亿元，同比增长

24、2.7%，9月起来受益于国补政策。（2）大商超品类24Q3收入820.5亿元，同比增长8.0%。由于大商超品类毛利率高于3C品类，而大商超GMV占比提升、且增速快于带电品类，同时大商超中3P商家比例更高（利润率更高），因此带动了京东零售整体利润率提升。公司持续投入服装和美妆等非标品类，我们预计这一增长态势和品类结构优化将持续。JDR OPM表现相对稳健，主要原因在于价格力补贴、服装+美妆等品类为核心的营销活动、免邮门槛降低导致的履约费用提升等。服务收入服务收入：京东：京东24Q3实现服务收入实现服务收入557.7亿元，同比增长亿元，同比增长6.5%。其中，（1）广告和佣金收入207.6亿元，同

25、比增长6.3%，较前4个季度明显提速。（2）物流收入350.1亿元，同比增长6.5%。由于公司自营和3P生态环境逐步完善，我们预计公司1P和3P的广告收入增速均实现增长。图图7：阿里巴巴中国商业收入拆分阿里巴巴中国商业收入拆分 图图8：阿里巴巴中国商业利润情况阿里巴巴中国商业利润情况 数据来源：公司季报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司季报，广发证券发展研究中心 020406080100120140160180200CMR（十亿元）直销及其他（十亿元）批发（十亿元）0%10%20%30%40%50%60%010203040506070中国商业EBITA（十亿元）EBITA margin（右

26、）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2222 Table_PageText 深度分析|商贸零售 图图9：京东零售收入和同比增速：京东零售收入和同比增速 图图 10：京东物流：京东物流 non-GAAP 经营利润和利润率经营利润和利润率 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 拼多多拼多多24Q3营收、利润营收、利润持续持续增长，主要费率下降，广告佣金收入增长，主要费率下降，广告佣金收入持续增长持续增长。根据公司财报，公司24Q3收入同比增长44.3%至993.5亿元；non-GAAP归母净利润同比增长61.3%至274.6亿元,n

27、on-GAAP归母净利率27.6%，同比+2.9pp；毛利率60.0%，同比-1.0pp。分业务看：24Q3，营销服务收入同比增长24.4%至493.5亿元；交易服务收入同比增长71.5%至500.0亿元。24Q3公司费用端控制良好，长期利润率有望提升。公司费用端控制良好，长期利润率有望提升。销售费率30.7%，同比-0.9pp；管理费率1.8%，同比+0.7pp；研发费率3.1%，同比-1.1pp。公司聚焦扶持供给侧，加大对商家让利程度。公司减免优质商家的交易手续费，并投入百亿资源包，大力扶持具有产品技术创新能力的新质商家。主要策略有：（1）推出了“百亿减免”一揽子举措，包括多项服务费退返权

28、益、下调先用后付服务费、商家的店铺保证金以及提现门槛等，计划在未来一年内实现超百亿人民币的费用减免。（2）推进“电商西进”计划；（3）启动“新质商家扶持计划”，持续深入下沉产业带。唯品会唯品会24Q3收入端持续承压，收入端持续承压，SVIP会员群体壮大会员群体壮大。（1）公司24Q3实现净收入206.8亿元，同比下降9.2%；non-GAAP归母净利润为13.1亿元，同比下降28.8%，non-GAAP归母净利率6.3%，同比-1.7pp；毛利率为24.0%，同比+0.3pp。（2）24Q3公-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050,000100,000150,00020

29、0,000250,000300,0003Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24零售收入（百万元）YoY（右）-15%-10%-5%0%5%10%-2,500-1,500-5005001,5002,5003Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24京东物流Non-GAAP经营利润（百万元）利润率（右）图图11：拼多多广告和佣金收入情况：拼多多广告和佣金收入情况 图图 12：拼多多拼多多 non-GAAP 盈利水

30、平盈利水平 数据来源：公司季报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司季报，广发证券发展研究中心 0%50%100%150%200%250%300%350%400%020,00040,00060,00080,000100,000120,0003Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24交易服务（百万元）在线营销服务（百万元）营销服务YOY（右）交易服务YoY（右）-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0003Q204Q201Q2

31、12Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24non-GAAP归母净利润（百万元）non-GAAP经营利润（百万元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2222 Table_PageText 深度分析|商贸零售 司GMV为401亿元，同比下降5.6%。（3）24Q3公司订单量约1.6亿，同比下降8.9%；活跃客户数为3960万人，同比下降6.8%。（4）公司积极回馈股东公司积极回馈股东，24Q3公司回购2.8亿美元股票，并承诺在现有回购计划完成后启动新的10亿美元回购计划。（三）（三）24Q3 在线旅游行业在

32、线旅游行业在高基数情况下维持增长在高基数情况下维持增长 在国内旅游需求充分释放、国际航班运力逐步恢复的背景下，在国内旅游需求充分释放、国际航班运力逐步恢复的背景下，OTA龙头携程、同程龙头携程、同程均在均在24Q3实现了良好的业绩增长，携程出境游实现了良好的业绩增长，携程出境游恢复程度恢复程度持续领先持续领先行业大盘行业大盘，同程海，同程海外业务初见成效外业务初见成效。携程携程出境游领先行业恢复，利润超预期出境游领先行业恢复，利润超预期。据公司财报，公司24Q3净收入159亿，同比增长16%；毛利率同比提升0.3pp至82%；non-GAAP归母净利润为60亿元，同比增长22%，non-GAA

33、P归母净利润率同比增长1.6pp至38%。住宿、旅游度假和商旅住宿、旅游度假和商旅业务业务均实现双位数同增均实现双位数同增。（1）24Q3住宿业务收入同比增长22%至68亿元。（2）交通业务收入同比增长5%至57亿元。（3）旅游度假收入同比增长17%至16亿元。（4）商旅服务收入同比增长11%至7亿元。携程出境游恢复程度超行业大盘，携程出境游恢复程度超行业大盘，海外业务持续发力海外业务持续发力。（1）24Q3，出境酒店和机票预订已全面恢复至2019年疫情前同期的120%，可见公司出境业务的市占率持续提升。（2）公司国际OTA平台酒店和机票预订同比增长超过60%。（3）在亚太地区的主要市场的品牌

34、影响力持续增强，国际平台在香港、澳门、新加坡等市场成为最常被下载的OTA应用，公司在亚太地区的预定量同比增长逾70%。同程同程海外业务加快发力，利润超预期海外业务加快发力，利润超预期。（1）24Q3，公司GMV同比增长2.4%至728亿元，收入同比增长51.3%至49.9亿元；经调整净利润同比增长46.6%至9.1亿元，经调整净利率同比下降0.6pp至18.2%；经调整EBITDA同比增长51.6%至13.2亿元，经调整EBITDA利润率同比持平为26.4%。（2）24Q3，平台MPU同比增长5%至4640万人，APU同比增长3.4%至2.3亿人，ARPU同比增长53.2%。同程多元化业务布局

35、驱动增长：同程多元化业务布局驱动增长：24Q3，公司交通票务收入同比增长20.6%至20.3亿元；住宿预定收入同比增长22.2%至13.8亿元；其他收入同比增长23.7%至6.1亿元。图图13：唯品会收入（百万元）及同比增速（：唯品会收入（百万元）及同比增速（%）图图14：唯品会：唯品会季度季度non-GAAP归母净利润情况归母净利润情况 数据来源：公司季报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司季报，广发证券发展研究中心-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000唯品会收入（百万

36、元）唯品会收入YoY（右）0%2%4%6%8%10%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500Non-GAAP 归母净利润（百万元）Non-GAAP 归母净利率（右）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2222 Table_PageText 深度分析|商贸零售 公司海外业务增长初现成效，公司海外业务增长初现成效，非一线城市居民在休闲度假和出境游市场中的占比不断提升。24Q3，国际机票票量同比增长超过110%，国际酒店间夜量同比增长超过130%。公司持续丰富供给，交叉销售率提升至12%。（四四）24Q3 电商平台电商平台营销投放力度同比增强营销投放力

37、度同比增强，优化内容服务能力，优化内容服务能力 各平台各平台持续完善产品供给丰富度、价格力、内容力，实现流量提升，同时平台注重持续完善产品供给丰富度、价格力、内容力，实现流量提升，同时平台注重营销投放营销投放ROI，深耕存量用户、提升老用户复购率，强化私域运营。，深耕存量用户、提升老用户复购率，强化私域运营。阿里巴巴、京东、阿里巴巴、京东、唯品会的营销费率均同比提升，拼多多的营销费率小幅下降。唯品会的营销费率均同比提升，拼多多的营销费率小幅下降。阿里巴巴营销策略的差异化打法为培育88VIP群体，加强私域运营；京东近几个季度结合价格力策略，加大对下沉市场布局，新用户拉新效果有所提升；唯品会关注S

38、VIP群体增长，关注老客运营质量；拼多多在商家和消费者端Q3起同步加强扶持。唯品会唯品会维持审慎的获客策略，注重用户的质量。维持审慎的获客策略，注重用户的质量。24Q3公司营销费用率为3.0%，同比持平。公司核心会员群体持续壮大，为公司基本盘中流砥柱。公司核心会员群体持续壮大，为公司基本盘中流砥柱。24Q3，SVIP数量图图15：携程净营业收入：携程净营业收入（百万元）（百万元）情况情况 图图16：同程旅行营业收入情况：同程旅行营业收入情况 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 图图17：主要龙头公司：主要龙头公司non-GAAP营销费用同比增速情

39、况营销费用同比增速情况 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心（美股营销费用取 non-GAAP 口径）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000净营业收入（百万元）yoy（右）相对2019年（右）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%01,0002,0003,0004,0005,0006,000净营业收入（百万元）yoy（右）相对2019年（右）-100%-50%0%50%100%150%200%250%05,0001

40、0,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0003Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24阿里营销费用（百万元）京东营销费用（百万元）拼多多营销费用（百万元）唯品会营销费用（百万元）阿里YoY（右）京东YoY（右）拼多多YoY（右）唯品会YoY（右）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2222 Table_PageText 深度分析|商贸零售 同比增长11%至750万，贡献Q3

41、销售额的49%。公司计划为SVIP推出更多权益，如适当降低用户续费以及新用户注册的门槛，推出更多线上线下的特惠活动。同时，公司持续打造VIP定制产品，24Q3引入约200家品牌，提升差异化产品供给能力。携程加大营销投放，销售费用同比、环比均上升，销售费率也保持稳定，显示出整体投放效果超出预期。24Q3同程销投放力度有所收窄，销售费率同比-9.1pp至29%，但在公司收缩投放的同时，收入持续高增，可见品牌效应起势下，营销杠杆释放。图图20：携程销售费用和携程销售费用和同比增速同比增速 图图 21：同程旅行销售费用和同程旅行销售费用和同比增速同比增速 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据

42、来源：公司财报，广发证券发展研究中心 -100%-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000销售费用（百万元）yoy（右）-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,2001,4001,600销售费用（百万元）yoy（右）图图18：唯品会用户数及对应的营销费用变化唯品会用户数及对应的营销费用变化 图图19：唯品会季度活跃用户情况：唯品会季度活跃用户情况 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 0102030405060QAC（百万）平均单

43、个QAC营销费用（元,non-GAAP）-50%0%50%100%150%200%250%300%01020304050603Q112Q121Q134Q133Q142Q151Q164Q163Q172Q181Q194Q193Q202Q211Q224Q223Q232Q24季度活跃用户（百万）YoY（右）QAC/AAC（右）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2222 Table_PageText 深度分析|商贸零售 二、二、主要电商平台维持积极股东价值基调主要电商平台维持积极股东价值基调 24Q3主要龙头电商主要龙头电商延续延续积极的股东回报战略积极的股东回报战略。FY25Q2

44、阿里巴巴回购了4.05亿普通股（价值41亿美元），较24Q2发行股本减少2.1%。根据公司业绩会，京东的股东回报较为积极：（1）回购：截至24Q3，京东以3.9亿美元总计回购3100万普通股，24Q1-3公司以36亿美元回购了约2.55亿股A类普通股。（2）分红：24H1完成12亿美金的分红。唯品会24Q3回购2.8亿美元股票，并承诺在现有回购计划完成后启动新的10亿美元回购计划。表表 1：主要电商公司和：主要电商公司和OTA公司分红和回购政策公司分红和回购政策 公司公司 分红分红 回购回购 阿里巴巴：2Q24/截至 2024 年 6 月 30 日止季度期间，公司以 58 亿美元的总价回购 6

45、.13 亿股普通股票（相当于 7700 万股美国存托股），包括于 2024 年 5 月 23 日可转换票据发行同时通过非公开市场交易回购的约 12 亿美元的美国存托股。阿里历史 1.阿里 2023 年派发年度股息，每股普通股 0.125 美元（等价于每股美国存托股 1.00 美元），总额约 25 亿美元。2.FY24Q4，公司批准了 FY24 现金股息 40 亿美元。1.2019年5月，阿里巴巴宣布将回购60亿美元的股票。2.2020年12月，阿里巴巴将股份回购计划总额由60亿美元增加至100亿美元。3.2021年8月，股份回购计划从100亿美元提升至150亿美元。2021年第二季度已回购约3

46、6.8亿美元股票（约1810万股美国存托股）。4.2022年3月，阿里巴巴宣布宣布追加100亿美元股票回购计划，将规模扩大至250亿美元。截至2022年3月18日，集团共回购了5,620万股美国存托股，总额约92亿美元。5.2022年11月，阿里巴巴将股份回购计划另外增加150亿美元，将回购总规模扩大至400亿美元，并延长有效期至2025年3月底前。在2022年第三季度，集团根据股份回购计划以约21亿美元图图22：携程单季度各项费用率水平：携程单季度各项费用率水平 图图23：同程旅行单季度各项费用率水平：同程旅行单季度各项费用率水平 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报

47、，广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%3Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24研发费用率销售费用率管理费用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%服务开发开支销售及营销开支行政开支 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2222 Table_PageText 深度分析|商贸零售 回购约2,430万股美国存托股（相等于约1.947亿股普通股）。截至2022年11月16日，集团在现行250亿美元回购计划下

48、，已回购了约180亿美元的股份。6.2024年2月，再宣布扩大回购250亿美元，阿里巴巴回购总规模已经增至650亿美元。上调规模后的股份回购计划有效期延长至2027年3月底。在未来三个财年，还有353亿美元的股份回购额度。7.截至2023年12月31日季度，阿里巴巴以29亿美元回购了2.927亿股普通股（相当于3660万股美国存托股）。2023年自然年，以总额95亿美元回购总计8.979亿股普通股（相当于1.122亿股美国存托股）。8.根据FY24Q3财报，公司宣布回购规模增加250亿美元，有效期至2027年3月底，未来三年内股份回购额度为353亿美元。9.截至2024年3月31日的财年，公司

49、以125亿美元回购了总计12.49亿股普通股（相当于1.56亿股美国存托股）。京东：2Q24/截至 2024 年 6 月 30 日的季度期间，公司共回购 1.368 亿股 A 类普通股（相当于 6840 万股美国存托股票）。京东历史 1.2022年公司宣布现金派息，每股普通股0.63美元（等价于每股美国存托股1.26美元），现金分红的总额约为20亿美元。2.2023年公司宣布现金派息，每股普通股0.31美元，或每股美国存托股0.62美元，现金分红的总额约为10亿美元。京东 2023 年分红总计 12 亿美元，每股普通股 0.38 美元（等价于每股美国存托股 0.76 美元）。1.公司2020年

50、3月批准回购20亿美元ADS，2021年12月该计划扩大至30亿美元规模。截至2023年年末，公司回购了15亿美元ADS。2.4Q23 公司回购 1500 万股，总计 2.03 亿美元，同时提出未来 36 个月完成总计 30 亿美元的股票回购（有效期至 2027 年3 月）。3.2024 年 1 月 1 日至 2024 年 5 月 15 日期间，京东共回购9830 万股 A 类普通股（相当于 4920 万股美国存托股），总金额 13 亿美元。4.根据公司之前的股份回购计划（2024 年 3 月 17 日到期），截至 2024 年 3 月 17 日，京东已累计回购约 21 亿美元。根据新的股票回

51、购计划（截至 2027 年 3 月 18 日止），京东于2024 年 5 月 15 日已累计回购约 7 亿美元。截至 2024 年 5 月15 日，公司新股票回购计划的剩余金额为 23 亿美元。唯品会：2Q24/24Q2 公司回购 2 亿美元股票，并新提出价值 10 亿美元的股票回购计划。唯品会历史 1Q24，公司宣布 2024 年进行 2.5 亿美元规模的分红，每股普通股 2.15 美元（等价于每股美国存托股 0.43 美元）2021年3月30日，公司宣布5亿美元的回购计划，期限至2022年3月31日，总计回购7,514,514股A股普通股份。截至2022年3月31日，唯品会的5亿美元股票回

52、购计划已共回购7514,514股A类普通股。在2022年3月31日，唯品会董事会授权了一项新的股票回购计划，回购不超过10亿美元的美国证券或A类普通股，为期24个月，公司预计使用现有现金余额为回购提供资金。根据此前公布的10亿美元股票回购计划，截至2022年6月 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2222 Table_PageText 深度分析|商贸零售 30日，唯品会已回购1.77亿美元的美国存托股票（ADS）。2023年主要回购：23Q2，公司回购了3.485亿美元ADS。23Q3，公司回购了1340万美元ADS。23Q4，公司回购了340万美元ADS。在截至 202

53、3 年 12 月 31 日的季度中，公司根据其现行的 10亿美元股票回购计划回购了 340 万美元的美国存托凭证，该计划将于 2025 年 3 月生效。截至 2023 年 12 月 31 日，公司在该计划项下的未使用金额为 5.481 亿美元。1Q24公司业绩会中提到2024年至少要回购5亿美元，2025年回购不少于non-GAAP归母净利润的75%。1Q24公司回购了0.119亿美元的股份。携程：2Q24/按计划于场外交易回购 600 万股美国存托股，总额达 3 亿美元。携程历史 1Q24公司董事会2024年2月批准了战略性资本回报计划，将酌情决定进行年度回购、现金分红或者两者结合，预计总额

54、将达到3亿美元。同程：2Q24/同程旅行历史 1Q24公司宣布2023年派息每股0.15港元，估计总额为3.4亿港元。/数据来源：公司财报，官网，业绩会，广发证券发展研究中心 三、双十一：从三、双十一：从 618 逆战低价，到双十一守稳基本盘逆战低价，到双十一守稳基本盘 2024年从年从618到双十一，电商平台整体战略经历了从“低价为王”到聚焦到双十一，电商平台整体战略经历了从“低价为王”到聚焦GMV的转的转变。变。618各个平台和商家偏向提升整体各个平台和商家偏向提升整体消费体验消费体验，双十一的活动打法重新回到提升消，双十一的活动打法重新回到提升消费体验，费体验，同时叠加政策刺激带动消费情

55、绪好转，电商大盘表现超预期。同时叠加政策刺激带动消费情绪好转，电商大盘表现超预期。本轮双本轮双11大促，大促，各个电商平台提前了活动开始时间、延长了活动时长各个电商平台提前了活动开始时间、延长了活动时长。与2023年各家电商双11开局时间相比，淘宝天猫、京东、拼多多、唯品会分别提前10天、9天、6天、6天，抖音电商整整提前12天，并新增为期10天的抢先期，快手电商则保持不变。主要平台的活动周期在29-35天，与2023年相比普遍延长了10天以上，周期明显拉长。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2222 Table_PageText 深度分析|商贸零售 图图 24：2024

56、年双十一主要平台营销时间线年双十一主要平台营销时间线 数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心 相比相比618，今年双十一各家电商平台凸出商品价格力和综合服务质量提升，今年双十一各家电商平台凸出商品价格力和综合服务质量提升。今年双11各平台由低价竞争转向经营竞争，价格力仍然是平台吸引消费者和刺激转化的主要抓手，但流量推送机制不再单纯以“全网最低价”为唯一导向，而是转向更加注重细分消费人群和场景、提升经营效率等。如阿里以“助力商家、品质直播”为口号，重视商品背后创造的价值；抖音电商把更多注意力放在好商品和好内容上，以优质内容吸引消费者；快手强调全域协同增长；小红书回归用户体验，提出

57、生活方式电商定义，尝试新的大促方式，将双11变成“1年1度购物狂欢”。各大平台互通互联，打破支付和物流的壁垒，提升消费者的购物体验。各大平台互通互联，打破支付和物流的壁垒，提升消费者的购物体验。支付领域，淘宝和天猫正式接入微信支付，京东接入支付宝，同时用户在微信上可以直接打开淘宝的商品链接，极大提升了购物体验。供应链领域，京东的物流服务接入了淘宝和天猫，为消费者提供了便利的物流，也降低了商家的运营成本。双11期间平台壁垒的逐渐消除实现了用户在不同的电商平台之间自由流动，对促消费有明显的正向作用。国国家家大大力推行的力推行的“以旧换新以旧换新”补贴政策补贴政策刺激下，各平台加大消费者补贴和商家让

58、刺激下，各平台加大消费者补贴和商家让利力度。利力度。在消费品以旧换新、中国国际消费中心城市精品消费月等促消费政策和活动的带动下，平台出台各项策略补贴商家和用户，逃离低价漩涡，回归生意本质。（1）淘宝、天猫：）淘宝、天猫：用户侧，在折扣力度上，淘宝天猫在满减基础上再投入 300亿消费券及红包，并且可以和大规模家电以旧换新补贴叠加使用。在家电行业，天猫携手上千家品牌，联合投入 60 亿元，通过发放品类券、品牌官方让利等方式，让优惠力度将低至 6 折；用户体验上，推出了店铺体验分体系、88VIP 无限退货包运费、大促期间 48 小时发货保障等系列服务保障升级举措，以提升消费者的购物体验，为商家提供了

59、更大的生意增量。截至 11 月 11 日零点，淘宝 88VIP 会员下单人数同比增长超 50%。商家侧，淘宝天猫加大活动中对商家的扶持力度，尤其是助力中小商家降低经营成本，于 9 月初面向所有淘宝天猫商家上线“退货宝”服务，据测算，“退货宝”上线后，全年预计为商家降本规模至少为 20 亿元，商家的综合平均降幅将达 20%。双 11 前夕，为缓解大促期间商家退换货压力，淘宝在此前基 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/2222 Table_PageText 深度分析|商贸零售 础上进一步降低退货宝服务费，降幅集中在 40%以上。今年天猫双 11 不再强制不再强制淘宝商家订购运

60、费险淘宝商家订购运费险，淘宝商家可根据实际经营情况，选择最优的售后保障方式。（2）京东：）京东：用户侧，与 2023 年双 11 大促相比，取消预售玩法，并将满减额度由 299-50 小幅上调为 300-50，新设 40000 元的优惠上限。商家侧，持续提供基础资源及流量等多个方面的资源支持，助力商家销量提升。并将商品打标活动参与方式调整为系统自动圈选，商家不再需要主动报名，凡符合报名要求商品将自动参与。推出“厂货百亿补贴”10 亿元直播补贴、亿级 CPS 营销补贴、亿级广告金奖励等方式，超强补贴商家。（3）抖音电商：）抖音电商：用户侧，推出官方立减 15%和一件直降两大平台级玩法，扶持优价好

61、物，同时升级流量机制，鼓励优质内容，推出超值购设立，设立低价秒杀、升级大牌钜惠、实施会员钜惠计划、推出节盟计划。商家侧，提供亿级现金补贴和千亿流量支持，帮助商家撬动生意爆发。对于首次参与双 11 大促的新商家，新增“新商家成长与权益”专区，新商家按节点完成任务，即可解锁冷启扶持、成长补贴等相应权益。相较于此前大促，今年抖音双 11 大牌钜惠的席位和资源力度进一步加码，超级品牌日席位超 40 位，大牌钜惠席位超 300 位，还会在大服饰、大快消、大耐消分行业进行扶持。（4）快手电商：）快手电商：继续加码“低价好物”，在保障品质的基础上，持续强化商品的绝对价格竞争力。今年双 11，快手电商将提供

62、200 亿流量补贴，20 亿用户红包，以及 10 亿的商品补贴，携手商家和达人伙伴，为用户带来高性价比的低价好物。（5）拼多多：）拼多多：用户侧，在大促期间上线“单件立减”玩法，在补贴的基础上叠加价格直降，使用更简单的方式使用户购买到物美价廉的商品。商家侧，实施百亿减免政策，减免服务费、下调店铺保证金、免除物流中转费等，降低商家经营成本。开展新质商家扶持计划，对具有产品技术创新能力新质商家和产业带进行全链路扶持。（6）唯品会：）唯品会：继续坚持简化优惠规则，为用户提供单件立减、无需凑单的优惠活动。表表 2：主流电商重点大促玩法主流电商重点大促玩法 淘宝、天猫淘宝、天猫 京东京东 抖音抖音电商电

63、商 快手快手电商电商 拼多多拼多多 唯品会唯品会 2024年双年双11 时时间间 10 月月 14 日日-11 月月 11 日日，预售，预售+2波现货波现货 预售：10 月 14 日-10 月 24 日 现货第一波：10 月 21 日-10 月24 日 现货第二波：10 月 31 日-11 月11 日 10 月 14 日-11 月13 日 10 月 8 日-11 月11 日 抢先期：抢先期：10 月 8日-10 月 17 日 正式期：正式期：10 月18 日-11 月 11 日 10 月 18 日-11月 11 日 10 月 14 日起 10 月 14 日起 活活动动内内容容 1、跨店满减：每

64、满 300-50 2、官立减：力度 15%（部分类目有特殊规定）每满 300-50（优惠上限封顶为40000 元）1、官立减：力度15%（全品类）2、一件直降（可选玩法）20 亿用户红包、大促惊喜券、平台/品类在大促期间上线“单件立减”玩法，在补贴的基础上1、单件立减，无需凑单 2、每天早 10晚 8 上线的限 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/2222 Table_PageText 深度分析|商贸零售 满减、搜索优惠券 叠加价格直降 时狂秒 商商家家扶扶持持 1、全面实现大促免佣、店播免佣，还将为淘宝商家解绑运费险；2、面向“百亿补贴”商家，平台将 100%返还参加百补

65、商品的天猫佣金；3、向商家提供 0 手续费极速回款服务；4、上线退货宝服务，普遍为商家降低 20%的退货成本；5、所有参与大促的淘宝、天猫商家免收“先用后付”服务费 1、打标活动：商家无需报名，调整为系统自动圈选符合条件的商品参与，参与将享有活动专属视觉氛围包装和搜索、会场等公域流量支持 2、多方流量支持 1、提供亿级现金补贴和千亿流量支持。2、新增“新商家成长与权益”专区，首次参加双十一的新商家按节点完成任务，即可解锁冷启扶持、成长补贴等相应权益 1、平台提供200 亿流量补贴，10 亿的商品补贴；2、根据新老商家入驻时间不同，提供不同力度的退货补运费 1、减免服务费、下调店铺保证金、免除物

66、流中转费等，降低商家经营成本。2、新质商家扶持计划：对具有产品技术创新能力新质商家和产业带进行全链路扶持/2024年年618 时时间间 5 月月 20 日日-6 月月 20 日日，活动分两，活动分两波波 第一波：5 月 20 日-5 月 28 日 第二波：5 月 31 日-6 月 20 日 5 月 31 日-6 月20 日 5 月 24 日-6 月18 日 5 月 20 日-6 月30 日 5 月 19 日-6 月21 日 5 月 31 日-6 月4 日 活活动动内内容容 1、跨店满减：每满 300-50 2、官立减：力度 15%（部分类目有特殊规定）3、参与活动必须购买运费险和提供包邮（特殊

67、场景特殊处理）每满 300-50 1、官立减：力度15%（全品类）；2、一件直降（可选玩法）取消预售玩法，直接现货开卖，提供 10亿红包补贴 1、跨店每满200 减 30，并额外发放 618元的补贴券包；2、大促主会场特别提供满 60-6、满 200-20、满 300-50、满600-100 等多重消费福利 数万款商品低至 1 折起，诸多大牌服饰将在 60 天最低价的基础上最高再直降 30%商商家家扶扶持持 1、活动商家可免费获得基础活动资源：活动氛围布置、跨店满减等工具支持、活动商品的多链路打标等。2、提供推荐性推广资源，天猫将自行提供、联动淘天集团生态提供及付费采买如下资源，用于活动宣传推

68、广 1、打标活动：商家报名参与，成功报名后，活动商品即可享有618 专属视觉氛围包装及搜索、推荐和大促会场等公域流量支持 2、多方流量支持/100 亿流量曝光 降价搜推加权（所有降价商品都将提升全站流量权重，权重最高提升可达 9 倍）/2023年双年双11 时时间间 10 月月 24 日日-11 月月 11 日日 抢先购抢先购：（1）预售：10 月 24 日-11 月 3 日（2）现货：10 月 31日-11 月 3 日 狂欢日狂欢日：现货 11 月 10 日-11 月10 月 23 日-11 月13 日 10 月 20 日-11 月11 日 10 月 18 日-11月 11 日 预售期：10

69、 月18 日-10 月 30日 10 月 20 日-11月 13 日 10 月 20 日-11月 14 日 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/2222 Table_PageText 深度分析|商贸零售 11 日 活动期：10 月31 日-11 月 11日 活活动动内内容容 1、跨店满减：每满 300-50 2、官立减：力度 15%（部分类目有特殊规定）3、参与活动必须购买运费险和提供包邮（特殊场景特殊处理）1、预售 2、跨店满减：每满 299-50 1、官立减：力度15%（全品类）2、预售 3、【抖音商城金卡】会员 95 折活动 4、运费险 消费券、满笔返、先用后付、分期

70、免息等 1、大促券包、50%合资券 2、跨店满减、限量 7 折、品牌专属、大促外场 一件商品即可享受超值优惠 商商家家扶扶持持 1、活动商家可免费获得基础活动资源：活动氛围布置、跨店满减等工具支持、活动商品的多链路打标等；2、提供推荐性推广资源，天猫将自行提供、联动淘天集团生态提供及付费采买如下资源，用于活动宣传推广 1、打标活动：商家报名参与，成功报名后，活动商品即可享有专属视觉氛围包装及搜索、推荐和大促会场等公域流量支持；2、给新老商家给予不同程度的价保险福利 3、多方流量支持/180 亿流量红利+20 亿补贴红利/数据来源：天猫官网，淘宝官方学习中心，京东官网，抖音电商官网，快手电商营销

71、观察微信公众号，千牛头条，亿邦动力，星图数据，IT 之家，广发证券发展研究中心 双十一电商大盘增速表现亮眼双十一电商大盘增速表现亮眼。根据星图数据，2024年618期间（注:天猫为5月20日20:00-6月18日23:59；京东为5月31日20:00-6月18日23:59；其他平台以各平台公布618起始时间截至到6月18日23:59为准)，综合电商平台、直播平台累积销售额为7428亿元，其中综合电商平台销售总额达5717亿元，同比下降6.9%。而双十一呈现了截然不同的景象，截至11月11日，2024年双十一全网销售总额达14418亿元，同比增长26.6%，其中综合电商平台（其中天猫不含点淘）总

72、计销售额同比增长20.1%至11093亿元，直播电商销售额同比增长54.6%至3325亿元，天猫淘宝、京东、抖音和拼多多四平台的销售份额占比排名前四。天猫589个品牌成交额破亿，同比增长46.5%，刷新历史纪录。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/2222 Table_PageText 深度分析|商贸零售 图图 25：2024年双年双11各平台销售份额各平台销售份额估计估计 图图 26：2024年双年双11各平台增速各平台增速 数据来源：复旦大学消费大数据实验室2024 年“双 11”线上消费数据观察，广发证券发展研究中心 数据来源：复旦大学消费大数据实验室2024 年“双

73、 11”线上消费数据观察，广发证券发展研究中心 分品类来看，分品类来看，“以旧换新以旧换新”补贴政策落地，带动家电消费明显增长补贴政策落地，带动家电消费明显增长。据星图数据，双十一期间，家用电器以1930亿元的销售额位居榜首，市场份额占比达16.3%。手机数码和服装分别以1706亿元和1664亿元的销售额占据14.4%和14.1%的市场份额，TOP10品类均同比实现正增长。其中京东在家用电器和手机数码两个行业的份额近五成，依靠其高效的物流系统以及完善的售后体系在二级行业大家电上占比56.9%；天猫淘宝在服饰品类、家居家装和美妆个护中份额领先；抖音的行业格局与天猫淘宝类似，TOP3品类分别为服饰

74、、美妆个护和食品酒水。图图 27：2024年双十一年双十一TOP10品类销售情况品类销售情况 数据来源：星图数据，广发证券发展研究中心 38%20%13%10%19%天猫淘宝京东抖音拼多多其他11%13%22%19%0%5%10%15%20%25%天猫淘宝京东抖音拼多多 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/2222 Table_PageText 深度分析|商贸零售 四、投资建议四、投资建议 短期来看，电商龙头依然面对竞争激化的压力，但中长期来看我们认为互联网龙头短期来看，电商龙头依然面对竞争激化的压力，但中长期来看我们认为互联网龙头的经营重心从粗放扩张转为精细运营，积极推动

75、内部组织架构调整，基本面仍有精的经营重心从粗放扩张转为精细运营，积极推动内部组织架构调整，基本面仍有精进空间。同时互联网电商持续大力投入研发，叠加数据和用户运营经验沉淀的天然进空间。同时互联网电商持续大力投入研发，叠加数据和用户运营经验沉淀的天然优势，在以优势，在以AI为经济新主题的阶段里，本领域会重新回到价值发现的轨道上，弹药为经济新主题的阶段里，本领域会重新回到价值发现的轨道上，弹药充足的龙头平台将快速修复基本面。充足的龙头平台将快速修复基本面。在此基础之上，龙头公司依托于全品类运营经在此基础之上，龙头公司依托于全品类运营经营，以及国内的商家和供应链优势，出海创新商业模式，打造第二增长曲线

76、。营，以及国内的商家和供应链优势，出海创新商业模式，打造第二增长曲线。投资建议投资建议：关注受益于以旧换新政策扶持+完善品类布局的京东（美股/港股）；组织结构变革释放成长性和估值提升空间的阿里巴巴（美股/港股）；主站货币化率持续提升+买菜扭亏为盈的拼多多；特卖心智既成+持续回购的唯品会。OTA方面，关注出境游边际复苏+加速海外OTA出海的携程集团（美股/港股）；通过加速渗透下沉市场以此提上交叉销售率、提高货币化率的同程旅行。五五、风险提示、风险提示 消费信心恢复不及预期，旅游大盘增速放缓；竞争加剧使用户增长放缓，行业价格战升级，公司毛利水平受到影响；行业竞争加剧，影响公司货币化率提升；活跃用户

77、放缓，用户转化率提升放缓；互联网电商监管趋严等。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/2222 Table_PageText 深度分析|商贸零售 广发批零与社会服务行业研究小组广发批零与社会服务行业研究小组 嵇 文 欣：首席分析师，南京大学经济学硕士。曾任职于西南证券。2020 年加入广发证券发展研究中心。方 心 诣：联席首席分析师，北京大学硕士，曾任职于嘉实基金研究部、天风证券。2024 年加入广发证券发展研究中心。孟 鑫：资深分析师，重庆大学技术经济及管理硕士，曾任职于国盛证券、西南证券，2023 年加入广发证券发展研究中心。包 晗：资深分析师，英国伦敦玛丽女王大学财富管

78、理硕士，2020 年加入广发证券发展研究中心。杨 起 帆：高级研究员，香港大学金融硕士，2023 年加入广发证券发展研究中心。罗 艺：研究员，武汉大学经济学硕士，2024 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业投资评级说明行业投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持

79、有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及

80、其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公

81、司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究 系因此投资者应当考虑存潜利益冲突而对独性产生影响不仅依据内容

82、识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/2222 Table_PageText 深度分析|商贸零售 人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区

83、传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，

84、报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日

85、的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。