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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 12 月 05 日 新和成(新和成(002001.SZ)新和成公司系列深度报告(一):蛋氨酸行业趋势向好,创新驱动成新和成公司系列深度报告(一):蛋氨酸行业趋势向好,创新驱动成长长 财务指标财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)15,934 15,117 21,856 22,670 24,985 增长率 yoy(%)6.8-5.1 44.6 3.7 10.2 归母净利润(百万元)3,620 2,704 6,224 6,500 6,714 增长率 yoy
2、(%)-16.9-25.3 130.2 4.4 3.3 ROE(%)15.4 10.9 21.0 18.9 17.1 EPS 最新摊薄(元)1.17 0.87 2.01 2.10 2.17 P/E(倍)18.6 25.0 10.8 10.4 10.1 P/B(倍)2.9 2.7 2.3 2.0 1.7 资料来源:公司财报,长城证券产业金融研究院 国内精细化工龙头企业之一,业务范围横跨营养品、香料香精、高分子材料、国内精细化工龙头企业之一,业务范围横跨营养品、香料香精、高分子材料、原料药等多领域。原料药等多领域。公司从一家校办企业发展至今,已经成为国内精细化工领域的领跑者,拥有浙江新昌、浙江上虞
3、、山东潍坊和黑龙江绥化四大生产基地。公司的业务范围横跨营养品、香料香精、高分子材料、原料药四大化工领域,其中营养品业务是公司业绩的主要支撑,2018-2023 年公司营养品业务的营收占比均在 60%以上,2023 年营养品业务的营收及毛利占比分别为65.27%、59.20%。公司营养品历年的整体毛利率基本维持在 29%-60%的较高水平。创新驱动新创新驱动新和成长期成长。和成长期成长。公司坚持创新驱动发展的理念,技术的不断革新和产品的持续拓展、迭代是公司成长的生命线。公司以“化工+”和“生物+”两大核心技术平台不断发展各类功能性化学品,生产方式实现了从化学合成到生物制造的拓展,产品方面实现从小
4、分子化合物到高分子聚合物的拓展。在研发方面,公司研发人员人数连续多年持续增加,公司研发经费投入呈现较快增长趋势。2019 年-2023 年公司研发费用从 4.3 亿元上涨到 8.9 亿元,增幅达 106.98%;同时期内,公司的研发人员数量增幅达 56.33%。全球蛋氨酸需求韧性十足。全球蛋氨酸需求韧性十足。蛋氨酸在饲料中的添加需求较为刚性,且由于添加比例较小,下游对于蛋氨酸的价格变化敏感度较低。受人口增长、发展中国家经济水平提高、现代化禽畜养殖业不断发展等因素影响,包括中国在内的亚太地区蛋氨酸需求快速增长,全球蛋氨酸需求仍保持中等增速。2022 年蛋氨酸全球市场需求已达到 160 万吨以上,
5、基于过往数据显示,市场的正常增长意味着将来每两年会有约 20 万吨的新增需求,按 2.20 万元/吨的价格测算,全球蛋氨酸市场规模 350 亿左右市场规模,且每两年约有 44 亿元的市场增量。我们认为,全球蛋氨酸仍能保持中等增速,未来的增量主要在于发展中国家的家禽养殖业规模扩张,以及水产、反刍动物市场的拓展。未来蛋氨酸供需有望趋紧,蛋氨酸价格或将维持强势。未来蛋氨酸供需有望趋紧,蛋氨酸价格或将维持强势。2024 年赢创、希杰、新和成、紫光、安迪苏等均安排了设备检修,住友在 2024 年前将有 7.5 万吨产能退出,推动企业报价提升。我们认为,考虑到蛋氨酸价格目前仍处于历 买入买入(维持维持评级
6、)评级)股票信息股票信息 行业 医药 2024 年 12 月 2 日收盘价(元)21.84 总市值(百万元)67,505.42 流通市值(百万元)66,710.23 总股本(百万股)3,090.91 流通股本(百万股)3,054.50 近 3 月日均成交额(百万元)695.28 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 肖亚平肖亚平 执业证书编号:S1070523020001 邮箱: 联系人联系人 王彤王彤 执业证书编号:S1070123100005 邮箱: 相关研究相关研究 1、3Q24 收入利润均创历史新高,关注维生素 E 涨价及业绩持续兑现2024-10-27 2、1H24 业绩同比高增
7、,维生素 E、蛋氨酸高景气,创新驱动成长2024-08-29 -9%0%8%16%25%33%42%50%2023-122024-042024-082024-12新和成沪深300公司深度报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 史低位,住友持续缩减蛋氨酸产能,后续一些老旧产能或将继续清出,供需未来仍有望趋紧,蛋氨酸价格或将维持强势,利好公司业绩。公司多方位优势协同,降本增效,进入全球蛋氨酸行业第一梯队公司多方位优势协同,降本增效,进入全球蛋氨酸行业第一梯队。公司在蛋氨酸行业的竞争优势包括一体化的成本优势,领先的创新技术,以及业务的协同效应:公司建设蛋氨酸一体化配套装置,强
8、化成本优势,公司的蛋氨酸生产采取一体化装置,主要起始原料丙烯醛、氢氰酸、硫化氢均实现了自我配套;公司始终坚持自主研发创新,驱动着蛋氨酸业务成长,2017 年公司年产 5 万吨蛋氨酸装置成功实现规模生产,这是国内第一套真正拥有完全自主知识产权的规模化、绿色化、一体化蛋氨酸生产装置,公司开发的弱碱钾盐双循环 D,L-蛋氨酸生产工艺,也从根本上解决了蛋氨酸产业化过程中能耗高、设备安全性要求高、副产物量大等难题;公司可以发挥动物营养品板块产品间的协同效应,借用维生素销售渠道,缩短市场拓展期,降低产品销售费用。展望未来,公司蛋氨酸业务有望量质齐升。展望未来,公司蛋氨酸业务有望量质齐升。公司液体蛋氨酸的新
9、建产能,公司与中石化合资的 18 万吨/年(折百产能)液体蛋氨酸项目中,公司权益产能 9 万吨/年,随着产能进一步扩张,公司的规模效应将更加显著,提升其市场竞争力。加上公司 30 万吨/年产能满产后,按照产能满产测算,蛋氨酸价格每上涨 1000 元/吨,公司利润将增厚 3.72 亿元左右。此外,蛋氨酸目前价格尚处底部区间,有望为公司带来更强的业绩弹性。另一方面,公司蛋氨酸业务可以通过与维生素等产品的协同,打造高附加值的蛋氨酸特种产品,实现从初级产品供应商向产品+解决方案的转型,向全球动物营养品龙头方向进军。盈 利 预 测 与 估 值:盈 利 预 测 与 估 值:我 们 预 计 公 司2024-
10、2026 年 营 业 收 入 分 别 为218.56/226.70/249.85 亿元,归母净利润分别为 62.24/65.00/67.14 亿元,对应 EPS 分别为 2.01/2.10/2.17 元,对应的 PE 倍数分别为 10.8X、10.4X、10.1X。我们看好公司蛋氨酸产品价格反弹及公司新产能释放,维持“买入”评级。风险提示:风险提示:产品价格不及预期的风险,行业供给增加、行业竞争加剧的风险,养殖行业下游需求不足的风险,原材料价格大幅上涨的风险,安全、环保生产的风险,在建项目进度不及预期等风险。公司深度报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目
11、录 一新和成:国内领先的精细化工产业龙头之一.5 1.从校办企业到精细化工领跑者,多元化技术与产品构成核心竞争力.5 2.公司产品结构多元化,营养品是公司业绩的主要支撑.6 3.公司盈利水平持续提升,蛋氨酸新建项目有望成为新的增长点.7 二蛋氨酸供需趋紧,行业景气上行.9 1.蛋氨酸是畜禽、鱼类的第一、二限制性氨基酸,添加至饲料可提升养殖效率.9 2.终端养殖业规模扩张、以及新兴市场的开拓进一步打开蛋氨酸增量空间.13 2.1 家禽养殖业:蛋氨酸主要的消费市场.13 2.2 水产养殖业:饲料添加中用蛋氨酸替代鱼粉.14 2.3 生猪养殖:生猪养殖蛋氨酸使用量逐步增加.15 2.4 反刍动物养殖
12、:蛋氨酸的新兴市场,奶制品景气回升带动需求上涨.17 3.蛋氨酸主流生产工艺为氰醇法和海因法,其生产装置一体化效益显著.18 4.蛋氨酸行业资金、规模、产业化、安全环保四大壁垒高筑.19 5.寡头竞争的全球蛋氨酸行业.20 6.蛋氨酸行业供给规模有望逐步缩减,市场价格触底反弹.22 三公司跻身全球蛋氨酸产能前四,多方位优势推动蛋氨酸业务量质齐升.23 四盈利预测与投资评级.24 五风险提示.26 图表目录图表目录 图表 1:公司发展以及技术创新路径.5 图表 2:公司股权结构.5 图表 3:公司主要产品及其类别.6 图表 4:公司 2023 年主要业务收入占比.6 图表 5:公司 2023 年
13、主要业务毛利占比.6 图表 6:公司 2014-2023 年各板块业务营收情况.7 图表 7:公司 2014-2023 年各板块业务毛利率情况.7 图表 8:2014-1H24 公司营业总收入及同比增速.7 图表 9:2014-1H24 公司归母净利润及同比增速.7 图表 10:2014-2023 年公司销售毛利率与净利率.8 图表 11:2014-2023 年公司销售费用率、管理费用率(含研发费用)、财务费用率情况.8 图表 12:新和成部分产品开发时间及其地位.8 图表 13:2014-2023 公司研发费用以及研发费用率.9 图表 14:全价配合饲料成分.10 图表 15:饲料添加剂行业
14、上下游产业链.10 图表 16:蛋氨酸对各类动物生长发育发挥重要作用.11 图表 17:饲料中添加蛋氨酸对各类养殖动物的影响.11 图表 18:蛋氨酸上下游产业链.11 图表 19:D-蛋氨酸和羟基蛋氨酸在生物体内转化与利用途径.12 图表 20:全球鸡肉产量.13 图表 21:中国人均鸡肉消费量(左轴)及中国人均 GDP(右轴)变化情况.13 图表 22:2002-2023 年鱼粉价格(美元/吨)变化.14 公司深度报告 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23:2010-2022 年全球渔业总产量及同比增速.15 图表 24:2010-2023 年中国渔业总产量
15、及同比增速.15 图表 25:国内生猪价格(元/千克).15 图表 26:国内自繁自养生猪养殖利润(元/头).15 图表 27:中国居民人均猪肉消费量及同比增速.15 图表 28:国内生猪出栏量及同比增速.16 图表 29:国内生猪养殖每头净利润.16 图表 30:各国人均鲜奶制品消耗量(公斤/人).17 图表 31:全球乳品均价(美元/吨).17 图表 32:化学合成蛋氨酸的两种主流生产工艺.18 图表 33:蛋氨酸生产工艺对比及代表企业.18 图表 34:蛋氨酸项目产能规模及其投资资金.19 图表 35:国内蛋氨酸月度进出口量.20 图表 36:2008-2024 年固体蛋氨酸(江苏,元/
16、千克)价格走势.21 图表 37:国内蛋氨酸产量及其变化.22 图表 38:国内蛋氨酸行业开工率.22 图表 39:2023-2024 部分蛋氨酸企业扩产及停产、减产计划.22 图表 40:公司蛋氨酸产能发展历程.23 图表 41:公司生宜美蛋氨酸产品.23 图表 42:盈利预测(亿元).25 图表 43:公司与可比公司估值比较.26 公司深度报告 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一新和成:国内领先的精细化工产业龙头之一一新和成:国内领先的精细化工产业龙头之一 1.从校办企业到精细化工领跑者,多元化技术与产品构成核心竞争力从校办企业到精细化工领跑者,多元化技术与产品构
17、成核心竞争力 公司是精细化工领域国内龙头企业之一。公司是精细化工领域国内龙头企业之一。浙江新和成股份有限公司的前身是一家校办企业新昌县合成化工厂,1999 年新昌县合成化工厂完成了工厂制向现代化企业制度的转变,成立了浙江新和成股份有限公司。2004 年,公司在深圳证券交易所上市,成为国内中小企业板第一股。目前公司已成为精细化工领域的龙头企业之一,在国内拥有浙江新昌、浙江上虞、山东潍坊和黑龙江绥化四大生产基地。图表1:公司发展以及技术创新路径 资料来源:公司官网,澎湃新闻,长城证券产业金融研究院 公司持股比例较为集中,结构合理稳定。公司持股比例较为集中,结构合理稳定。公司董事长胡柏藩是公司的实际
18、控制人,其直接持有公司 0.45%的股权,并且通过间接控制新和成控股集团有限公司从而间接持有公司超过 30%的股权。胡柏剡为胡柏藩的一致行动人,其直接控制公司 0.47%的股权。公司高管石观群、王学闻、王正江等均持有公司股份,公司高管普遍持有公司股份有助于提高经营效率和凝聚力,为公司的长期发展创造了良好的条件。图表2:公司股权结构 资料来源:wind,公司2024年半年报,公司 2024年三季报,公司2023 年年报,长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 注:截至2024年 11月 19日 2.公司产品结构多元化,营养品是公司业绩的主要
19、支撑公司产品结构多元化,营养品是公司业绩的主要支撑 公司业务逐渐从单一营养品的供应商,发展为多领域的精细化工生产商。公司业务逐渐从单一营养品的供应商,发展为多领域的精细化工生产商。公司的具体产品包含蛋氨酸、维生素 A、维生素 E、维生素 D3、虾青素等营养品;柠檬醛、芳樟醇系列、二氢茉莉酮酸甲酯、叶醇等香料香精;聚苯硫醚(PPS)和高温尼龙(PPA)等高分子新材料,氟氧头孢钠、盐酸莫西沙星等原料药品。目前公司的业务结构已经实现了从维生素单一产品向多种营养品、香料香精、高分子材料、原料药四大化工领域的升级,公司不断开发新产品、打造业绩新增长点,具备良好的成长性。图表3:公司主要产品及其类别 资料
20、来源:公司官网,公司 2023年年报,长城证券产业金融研究院 公司的盈利主要来源于营养品板块。公司的盈利主要来源于营养品板块。公司各业务板块随着公司发展得到长足的发展,收入规模均有较大提升,从业务结构来看,营养品及香精香料营收及毛利占比较大,其中营养品业务是公司业绩的主要支撑。近五年公司营养品业务的营收占比均在 60%以上,毛利占比维持在 59%以上,2023 年营养品业务的营收及毛利占比分别为 65.27%、59.20%。公司营养品历年的整体毛利率大多维持在 40%-60%的较高水平,近两年毛利率有所下滑,主要是受到维生素、蛋氨酸等产品价格低迷的影响;近五年香精香料的整体毛利率基本在 40%
21、-55%,维持着较高水平。图表4:公司 2023 年主要业务收入占比 图表5:公司 2023 年主要业务毛利占比 营养品,65.27%香精香料类,21.66%新材料,7.95%其他,5.12%营养品,59.20%香精香料类,33.17%新材料,6.68%其他,0.94%公司深度报告 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:wind,公司2023年年报,长城证券产业金融研究院 资料来源:wind,公司2023年年报,长城证券产业金融研究院 图表6:公司 2014-2023 年各板块业务营收情况 图表7:公司 2014-2023 年各板块业务毛利率情况 资料来源:win
22、d,公司2014-2023年年报,长城证券产业金融研究院 资料来源:wind,公司2014-2023年年报,长城证券产业金融研究院 3.公司盈利水平持续提升,蛋氨酸新建项目有望成为新的增长点公司盈利水平持续提升,蛋氨酸新建项目有望成为新的增长点 公司营收及归母净利整体呈上涨趋势。公司营收及归母净利整体呈上涨趋势。2014-2023 年公司营业收入的年均复合增长率约15.40%,归母净利润的年均复合增长率约 14.64%,呈现出稳步增长态势。2023 年面临主要维生素产品、蛋氨酸等营养品板块市场价格下行压力,公司营业收入同比下跌5.13%,归母净利同比下跌 25.30%。2024 年以来,随着维
23、生素及蛋氨酸产品价格上涨及公司新产能释放,公司业绩大幅反弹。据 wind 数据,截至 2024-10-23,国内维生素 A/维生素 E/D3/维生素 B6/维生素 C/蛋氨酸市场价格分别为 180.00/130.00/242.50/162.50/29.00/20.15 元/千克,较 2023 年均价 83.47/70.04/55.97/134.58/20.91/18.38 元/千克,均有明显的回升。2024 年前三季度公司营收 157.82 亿元、同比增长 43.31%,归母净利 39.9 亿元、同比增长 89.87%,未来随着公司产品线逐年丰富,有望进一步增强业绩弹性。图表8:2014-1H
24、24 公司营业总收入及同比增速 图表9:2014-1H24 公司归母净利润及同比增速 资料来源:wind,公司 2014-2023年年报,公司 2024年半年报,长城证券产业金融研究院 资料来源:wind,公司 2014-2023年年报,公司 2024年半年报,长城证券产业金融研究院 公司利润率水平整体较高,费用控制能力较强。公司利润率水平整体较高,费用控制能力较强。2016 年以来公司销售毛利率维持在32%-55%之间,同期销售净利率基本维持在 18%-36%之间,均维持着较高水平。受疫情以及营养品板块价格波动影响,2021-2023 年的销售毛利率与销售净利率有所下滑。0.0050.001
25、00.00150.00200.002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023营养品香精香料类新材料其他(亿元)0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023营养品香精香料类新材料-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%0.0050.00100.00150.00200.00营业收入(亿元)同比增速(%)-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%0.0010.0020.0030.0040.
26、0050.00归母净利润(亿元)同比增速(%)公司深度报告 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司的期间费用率整体基本保持稳定,说明公司具备良好的费用控制能力。图表10:2014-2023 年公司销售毛利率与净利率 资料来源:wind,公司2014-2023年年报,长城证券产业金融研究院 图表11:2014-2023 年公司销售费用率、管理费用率(含研发费用)、财务费用率情况 资料来源:wind,公司2014-2023年年报,长城证券产业金融研究院 创新是驱动公司成长的核心动力。创新是驱动公司成长的核心动力。公司坚持创新驱动发展的理念,技术的不断革新和产品的持续拓展、迭
27、代是公司成长的生命线。公司以“化工+”和“生物+”两大核心技术平台不断发展各类功能性化学品,公司研究院设有生物医药实验室、超临界反应实验室、工程装备研究中心等实验室,掌握了超临界反应,高真空精馏、过氧化和连续结晶等国内外领先技术。在产品拓展和迭代方面,公司依托强大的研发实力,不断拓宽自己的能力圈,实现了从小分子到高分子的拓展,化学合成到发酵行业的跨越。1988-1997 年,公司成功开发出三甲基氢醌、异植物醇等中间体,建立了完整的维生素 A 和维生素 E 产业链。2006 年公司研发出辅酶 Q10,成功进入发酵领域。2013 年,公司进军高分子新材料领域,特种材料聚苯硫醚(PPS)研发成功。2
28、017 年,公司成功突破技术壁垒进军蛋氨酸行业,2023年公司拥有 30 万吨/年的固蛋产能,18 万吨/年的液蛋产能(合资建设)在建。2023 年公司攻克了己二腈的生产技术难关,己二腈项目已完成中试,有望实现己二腈产品国产化。图表12:新和成部分产品开发时间及其地位 公司产品 开发时间 产品类型 产品地位 乙氧甲叉 1991 年 原料药 诺氟沙星中间体,实现进口替代,公司第一种国家级重点产品 三甲基氢醌 1994 年 营养品 维生素 E 主环,结束了我国 VE 主要中间体长期依赖进口的历史 异植物醇 1996 年 营养品 VE 两大主要中间体之一,首次实现从原料到 VE 的全过程 维生素-A
29、 1997 年 营养品 打破了国外企业对维生素-A 的垄断地位 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2014201520162017201820192020202120222023销售毛利率(%)销售净利率(%)-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%2014201520162017201820192020202120222023销售费用率管理费用率(含研发费用)财务费用率公司深度报告 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 生物素 2002 年 营养品-紫罗兰酮 2004 年 营养品 维生素 A
30、中间体,年产 7000 吨-紫罗兰酮国家级火炬计划项目 虾青素 2005 年 营养品 拓展了公司维生素种类,国内第一家虾青素工业生产企业 柠檬醛 2006 年 香料香精 维生素-A 重要中间体 辅酶 Q10 2006 年 营养品 公司成功进入发酵领域 聚苯硫醚 2013 年 新材料 成功试产,进入新材料领域 蛋氨酸 2017 年 营养品 蛋氨酸大生产成功 己二腈 2020 年 新材料 全套自主知识产权 NH酸产品 2021 年 营养品 丰富公司产业链,提高公司综合竞争力 IPDA 产品 2022 年 新材料 有望打破国外技术垄断 己二腈 2023 年 新材料 新工艺中试及进一步放大设计中,有望
31、实现己二腈产品国产化 资料来源:公司官方微信公众号,公司官网,公司 2021-2023年年报,长城证券产业金融研究院 公司不断完善核心技术平台建设,持续加大科研投入。公司不断完善核心技术平台建设,持续加大科研投入。公司连续多年大幅增加科研经费投入且雇佣大量科研人员,2019 年-2023 年公司研发费用从 4.3 亿元上涨到 8.9 亿元,增幅达 106.98%,且研发投入占比连续多年超 5%。同时期内,公司的研发人员数量由1793 名上涨到 2803 名,增幅达 56.33%,截至 2023 年,公司研发人员占总员工比例达到 23.85%。这表明公司十分重视技术创新与产品迭代,其领先的工艺技
32、术和强大的人才团队,是公司在行业内保持龙头地位的关键支撑。图表13:2014-2023 公司研发费用以及研发费用率 资料来源:wind,公司2014-2023年年报,长城证券产业金融研究院 二蛋氨酸供需趋紧,行业景气上行二蛋氨酸供需趋紧,行业景气上行 1.蛋氨酸是畜禽、鱼类的第一、二限制性氨基酸,添加至饲料可提升养殖效蛋氨酸是畜禽、鱼类的第一、二限制性氨基酸,添加至饲料可提升养殖效率率 预混料由多种饲料添加剂复配而成,对于饲料性能至关重要。预混料由多种饲料添加剂复配而成,对于饲料性能至关重要。工业饲料是饲料的统称,包括全价配合饲料、浓缩饲料与预混合饲料。其中,预混合饲料是由营养性饲料添加剂(矿
33、物质、维生素、氨基酸等)、非营养性饲料添加剂(激素、抗生素、抗氧化剂、驱虫剂、增色剂等)等饲料添加剂与玉米粉、米糠等载体制成,在全价配合饲料生产成本中4.80%5.00%5.20%5.40%5.60%5.80%6.00%0.00200.00400.00600.00800.001000.002014201520162017201820192020202120222023研发投入(百万元)研发投入占比(%)公司深度报告 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 占比很小1。图表14:全价配合饲料成分 资料来源:花园生物首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书,长城证券产业金融研究
34、院 饲料添加剂的上游是天然气、丙烯等能源化工行业,下游主要应用于各类畜禽蛋、水产饲料产品。保障饲料供给安全是保障肉蛋奶等畜禽产品供给安全的基础和条件,相较于依靠传统种植业的玉米和豆粕等饲料主体资源,工业化大规模生产的饲料添加剂供应更加稳定,且能提高饲料蛋白消化利用率、提升生效率,为全球粮食安全带来很大贡献。图表15:饲料添加剂行业上下游产业链 资料来源:渝三峡 A 安信证券股份有限公司关于公司发行股份购买资产暨关联交易之独立财务顾问报告,长城证券产业金融研究院 蛋氨酸,又称甲硫氨酸,是蛋白质的结构组分之一,且参与到体内胱氨酸、肾上腺素、胆碱、肌酸的合成、甲基的转移及磷的代谢,对人类和动物的营养
35、至关重要。蛋氨酸无法在动物体内合成,必须从食物中摄入,工业蛋氨酸的主要用途即为家畜、禽类的饲料添加剂。蛋氨酸添加剂促动养殖业的高效生产。蛋氨酸添加剂促动养殖业的高效生产。根据公司 2023 年年报,蛋氨酸是禽类、高产奶牛和鱼类的第一限制性氨基酸,是猪的第二限制性氨基酸,蛋氨酸缺乏会极大阻碍体内蛋白质的合成。然而,动物饲料中的主要成分玉米、谷物、豆粕等的蛋氨酸含量不能满足动物正常需求,因此动物饲料通常需要添加蛋氨酸,以促进禽畜生长、达到缩短饲养周期的效果。此外,蛋氨酸还可能改善禽畜的各项性能,在一定程度上促进肉鸡的生长发育、提升免疫力;与不添加蛋氨酸相比,蛋氨酸添加能明显提升奶牛产奶量的乳蛋白含
36、量;蛋氨酸还参与到水产动物体内多种重要物质的合成及肝脏内磷脂的代谢。1花园生物首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书(2014.9.23)公司深度报告 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表16:蛋氨酸对各类动物生长发育发挥重要作用 资料来源:希杰公司官网,长城证券产业金融研究院 图表17:饲料中添加蛋氨酸对各类养殖动物的影响 指标 鸡 猪 牛 鱼类 肉品 提升鸡肉品质 提高肉料比-健康状况 可提高免疫水平 提升免疫力,防止脂质过氧化损伤 促进细胞增值和动物生长 促进多种重要物质合成及磷脂代谢 副产品 蛋鸡可维持蛋重,保持良好蛋形-奶牛提高产奶率及乳蛋白含量-生长状
37、况 提高肉鸡产肉量 促进生长发育及体重增加 肉牛日增重明显提高 提升饲料蛋白质的消化及利用率 类别 第一限制性 氨基酸 第二限制性 氨基酸 第一限制性 氨基酸 第一限制性 氨基酸 资料来源:公司官网,畜牧人才网,希杰官网,鱼类健康和营养中的蛋氨酸:潜在机制、影响因素和未来展望,长城证券产业金融研究院 蛋氨酸用于饲料添加具有经济性和易得性。蛋氨酸用于饲料添加具有经济性和易得性。蛋氨酸行业的上游是丙烯、甲醇、天然气等能源化工企业,下游主要是饲料业和畜禽养殖等产业,其用于饲料添加具有经济性和易得性两大优点。当前畜禽饲料中蛋氨酸添加量一般为 0.05%-0.2%2,根据安迪苏集团测算,在营养成分摄取量
38、一致的前提下,假设每单位重量饲料中添加 0.2%蛋氨酸,每生产 1 千克成品鸡肉可节约生产成本 0.23 欧元,占总生产成本约 23%3。图表18:蛋氨酸上下游产业链 2 山东丰泰科技有限公司官网 3 蓝星新材重大资产置换及发行股份并支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(修订稿)公司深度报告 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:华经产业研究院,长城证券产业金融研究院 饲料级蛋氨酸仍以固体蛋氨酸为主,液体蛋氨酸持续扩产。饲料级蛋氨酸仍以固体蛋氨酸为主,液体蛋氨酸持续扩产。饲料市场消费的蛋氨酸主要是固体蛋氨酸和液体蛋氨酸(羟基蛋氨酸,MHA),目前全球饲
39、料级蛋氨酸市场仍以固蛋为主4。固体蛋氨酸和液体蛋氨酸均为消旋的 DL 构型混合物。但 D-蛋氨酸在体内可以通过氧化脱氨基,转氨化成为具有生物活性的 L-蛋氨酸,但是液体蛋氨酸由于主要成分是羟基蛋氨酸,其转化效率低于固体蛋氨酸,通常要按照一定比例折算5。虽然转化效率相对偏低,但液体蛋氨酸可以进行喷撒给料,从而实现自动化、精准定量和均匀混合,更适合规模较大、自动化程度较高的客户,近年来安迪苏、和邦生物均有液体蛋氨酸新产能投放,新和成目前有液体蛋氨酸新产能在建。图表19:D-蛋氨酸和羟基蛋氨酸在生物体内转化与利用途径 资料来源:安迪苏官方微信公众号,长城证券产业金融研究院 4 华经情报局 5 安迪苏
40、官方微信公众号 公司深度报告 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.终端养殖业规模扩张、以及新兴市场的开拓进一步打开蛋氨酸增量空间终端养殖业规模扩张、以及新兴市场的开拓进一步打开蛋氨酸增量空间 蛋氨酸在下游饲料添加中的需求韧性十足。蛋氨酸在下游饲料添加中的需求韧性十足。蛋氨酸作为畜禽动物的第一、二限制性氨基酸,在饲料中的添加需求较为刚性,且下游对于蛋氨酸的价格变化敏感度较低。对大部分畜禽动物而言,饲料中所需蛋氨酸的添加水平较低,畜禽饲料中蛋氨酸添加量一般为0.05%-0.2%,饲料总成本随蛋氨酸价格变动不大,因此下游饲料添加对于蛋氨酸的需求具有较强的韧性。全球蛋氨酸需
41、求仍保持中等增速。全球蛋氨酸需求仍保持中等增速。受人口增长、发展中国家经济水平提高、现代化禽畜养殖业不断发展等因素影响,包括中国在内的亚太地区蛋氨酸需求快速增长。目前,中国的猪肉、禽类及家畜生产规模居世界前列,相关养殖业的快速发展带动蛋氨酸的需求快速增长,2020-2023 年蛋氨酸市场尽管在不利条件下仍保持正增长。2022 年蛋氨酸全球市场需求已达到 160 万吨,基于过往数据显示,市场的正常增长意味着将来每两年会有约 20 万吨的新增需求,若按 2.2 万元/吨的蛋氨酸价格测算,全球蛋氨酸市场规模每两年约有 44 亿元的增量6。2.1 家禽养殖业:蛋氨酸主要的消费市场家禽养殖业:蛋氨酸主要
42、的消费市场 当前蛋氨酸主要终端消费市场来自于家禽饲料行业。当前蛋氨酸主要终端消费市场来自于家禽饲料行业。全球鸡肉产量持续稳定增长,2001-2022年全球鸡肉产量年均复合增长率约2.70%,2022年全球鸡肉产量超1.2亿吨。近二十年以来,中国人均 GDP 的增长带动着国内人均鸡肉消费量整体水平的提升。然而,发达国家与发展中国家的人均鸡肉消费量仍存较大差距,2022 年中国人均鸡肉消费量约10.2 千克/人,而美国同年人均鸡肉消费量近 53 千克/人。随着发展中国家经济增长,膳食结构的变革会带来动物蛋白摄入需求的增加,其鸡肉消费量有着较大的增量空间。图表20:全球鸡肉产量 资料来源:wind,
43、联合国粮农组织,长城证券产业金融研究院 图表21:中国人均 GDP(左轴)及中国、美国人均鸡肉消费量(右轴)变化情况 6 安迪苏 2022 年年报 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%00.20.40.60.811.21.42001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022全球鸡肉产量(亿吨)同比增速(%)公司深度报告 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:ifind,美国农业部,国家统计局,国
44、际货币基金组织,长城证券产业金融研究院 发展中国家鸡肉消费量的提升可以为全球蛋氨酸市场规模提供增量。发展中国家鸡肉消费量的提升可以为全球蛋氨酸市场规模提供增量。由于农作物产量增速不可能无限放大,必然要求以尽可能少的农作物饲养出尽可能多的禽类,更凸显蛋氨酸的重要性。我们认为,随着亚非拉等发展中国家经济水平的不断提高、现代养殖技术的加速进步,追求高蛋白的膳食结构将催生出更旺盛的禽类养殖需求,从而进一步打开蛋氨酸消费的增长空间。2.2 水产养殖业:饲料添加中用蛋氨酸替代鱼粉水产养殖业:饲料添加中用蛋氨酸替代鱼粉 豆粕、鱼粉替代为饲料级蛋氨酸提供增量。豆粕、鱼粉替代为饲料级蛋氨酸提供增量。根据中央人民
45、政府官网,2021 年开始,饲料全行业深入实施玉米、豆粕减量替代行动,促进了饲料精准配制技术、高效低蛋白日粮配置技术的推广,节约了养殖成本,使氨基酸精确配方饲料迎来很大发展,也带动饲料级蛋氨酸需求的新增。鱼粉是水产饲料中重要的氨基酸来源之一,与蛋氨酸互为替代品,根据海洋知圈的相关信息,过去 30 年间全球水产饲料产量取得了成倍的增长,但全球的鱼粉、鱼油资源在2005-2010 年已经达到顶峰。根据新和成官网,我国鱼粉资源有限、品质差异大,造成了国内水产养殖行业对进口鱼粉依赖度非常高,每年需要从国外进口超140 多万吨鱼粉。叠加近年鱼粉价格一直处于高位,需要利用鱼粉替代品开发出更加经济的饲料配方
46、。相比鱼粉需要从自然界获取,合成蛋氨酸通过工业化大生产得到,可以快速的扩大生产规模,鱼粉供应量日趋紧缺使得蛋氨酸作为其替代品在水产饲料中的添加需求快速增长。图表22:鱼粉价格(美元/吨)变动情况 资料来源:wind,世界银行,长城证券产业金融研究院 渔业养殖的高速发展驱动水产蛋氨酸的用量提升。渔业养殖的高速发展驱动水产蛋氨酸的用量提升。近十年全球渔业产量持续上升,渔业产量的增量基本来自于养殖量的增长。蛋氨酸是鱼、虾和贝类等水生动物的第一或第二限制氨基酸,随着水产养殖量的增长,水产蛋氨酸的需求也会相应增长。在产品种类方0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0002040
47、60801002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中国人均GDP(千元/人)美国人均鸡肉消费量(千克/人)中国人均鸡肉消费量(千克/人)0.00500.001000.001500.002000.002004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-
48、012023-012024-01公司深度报告 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 面,根 据 赢 创 官 网,赢 创 针 对 鱼 类 市 场 开 发 的 MetAMINO蛋 氨 酸 产 品 与AQUAVI Met-Met 蛋氨酸二肽有助于降低水产饲料中的鱼粉使用量;根据饲料行业信息网,诺伟司推出具有生理缓释作用的水产专用蛋氨酸-美瑞特TM,更符合鱼虾蛋白质代谢的生理特点。图表23:2010-2022 年全球渔业总产量及同比增速 图表24:2010-2023 年中国渔业总产量及同比增速 资料来源:wind,世界银行,长城证券产业金融研究院 资料来源:wind,国家统计局,
49、长城证券产业金融研究院 2.3 生猪养殖:生猪养殖蛋氨酸使用量逐步增加生猪养殖:生猪养殖蛋氨酸使用量逐步增加 生猪价格反弹成立。生猪价格反弹成立。根据饲料行业信息网,我国生猪市场周期性较强,一个周期约为3-4年,2019 年-2022 年为一轮完整的猪周期。2021 年被称为“史上最惨猪周期”,猪肉养殖量远大于消费需求,猪肉价格持续下行,多家猪企亏损超百亿。2022 年以来猪价触底反弹,同年 7 月自繁自养生猪利润年内首次为正,2022 年全年猪企大多实现盈利,行业拐点显现。然而,4Q22 开始猪价连续下跌,2023 年维持低位运行。进入 2024 年,国内生猪价格及养殖利润有所回温,随着 4
50、Q24 迎来猪肉消费旺季,养殖端情绪有望提升。图表25:国内生猪价格(元/千克)图表26:国内自繁自养生猪养殖利润(元/头)资料来源:wind,国家统计局,长城证券产业金融研究院 资料来源:wind,博亚和讯,长城证券产业金融研究院 猪肉下游消费整体猪肉下游消费整体有所有所复苏复苏。根据 ifind 数据,2021 年-2023 年国内猪肉人均消费量呈现复苏态势,2022-2023 年国内猪肉人均消费量分别为 26.93 千克/人、30.48 千克/人,同比分别为 6.86%、13.17%。我们认为作为必需消费,猪肉消费表现出一定的韧性。图表27:中国居民人均猪肉消费量及同比增速-2.00%-
51、1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.002010201120122013201420152016201720182019202020212022全球渔业总产量(百万吨)同比变化(%)0.005.0010.0015.0020.000500010000150002000020102011201220132014201520162017201820192020202120222023中国渔业总产值(亿元)同比增速(%)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.004
52、0.0045.002013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-312023-12-31-1000.00-500.000.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.002010-01-082011-01-082012-01-082013-01-082014-01-082015-01-082016-01-082017-01-082018-01-082019-01-082020-01-082021
53、-01-082022-01-082023-01-082024-01-08公司深度报告 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:wind,国家统计局,长城证券产业金融研究院 生猪产能持续去化,供需改善有望带动景气度回升。生猪产能持续去化,供需改善有望带动景气度回升。根据农业农村部,2020 年以来为应对生猪产能的快速下滑,政府多次出台生猪稳产保供措施,生猪出栏量在 2021 年上升至16.72 亿头的高位,叠加近年下游需求不振,至今生猪供给端仍然过剩。在猪价持续低位的挤压下,国内生猪产能开始加速去化,据农业农村部监测,2024 年二季度末,能繁母猪存栏量 4038
54、万头,同比-6.00%;生猪存栏量为 41533 万头,同比-4.60%。图表28:国内生猪出栏量及同比增速 资料来源:ifind,国家统计局,长城证券产业金融研究院 供需改善有望支撑猪肉价格周期反转,驱动蛋氨酸景气度上升。供需改善有望支撑猪肉价格周期反转,驱动蛋氨酸景气度上升。我们认为供需结构是影响猪价的核心因素,随着国内生猪出栏量恢复增长,生猪产能加速去化,以及猪肉消费的韧性发展,猪肉价格有望在未来一段时间内维持较好位置,支撑生猪养殖业新一轮的周期性回升。同时,无论是散养还是规模养殖,农户的头均猪利润自 2023 年初至今,实现扭亏转盈,整体呈现上升趋势。利润增长使其对于蛋氨酸类产品的价格
55、承受能力更强,驱动蛋氨酸景气度上升。图表29:国内生猪养殖每头净利润-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020132014201520162017201820192020202120222023中国居民人均猪肉消费量(千克/人)同比增速(%)-100.00%0.00%100.00%200.00%0.005.0010.0015.0020.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2
56、022 2023生猪出栏量(亿头)同比增速(%)公司深度报告 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:wind,农业农村部,长城证券产业金融研究院 2.4 反刍动物养殖:蛋氨酸的新兴市场,奶制品景气回升带动需求上涨反刍动物养殖:蛋氨酸的新兴市场,奶制品景气回升带动需求上涨 过瘤胃保护蛋氨酸拓展反刍动物新市场。过瘤胃保护蛋氨酸拓展反刍动物新市场。蛋氨酸是奶牛的第一限制氨基酸,针对奶牛这类反刍动物,需要利用可让饲料中的蛋氨酸通过瘤胃进入腹部,并在肠内被吸收的包衣或化学改性技术,设计出过瘤胃保护蛋氨酸。这类蛋氨酸创新产品可以在经过瘤胃,维持完整活性、提升吸收效率,从而提
57、高奶牛的产奶量和乳蛋白含量。奶制品消费回暖有望提振反刍动物专用氨基酸需求。奶制品消费回暖有望提振反刍动物专用氨基酸需求。近年来由于全球消费低迷,奶制品业需求也出现了明显的下滑,发达国家尤为明显,根据 ifind 数据,2018-2023 年美国奶制品人均消费量从 68.23 公斤/人跌至 64.24 公斤/人。国际市场乳品价格仍处于低位,自 2023 年 10 月以来有所回升,有望带动全球乳制品需求回暖,提升反刍动物专用氨基酸的用量。另一方面,发展中国家与发达国家之间奶制品人均消费量的巨大差距,使得发展中国家的乳制品需求仍存有很大的增长空间。图表30:各国人均鲜奶制品消耗量(公斤/人)图表31
58、:全球乳品均价(美元/吨)资料来源:ifind,经济合作与发展组织,长城证券产业金融研究院 资料来源:ifind,环球乳业贸易,长城证券产业金融研究院 我们认为,蛋氨酸市场未来的增量主要在发展中国家的家禽养殖业规模扩张,以及水产、反刍动物市场的拓展。随着发展中国家经济发展和对动物蛋白需求增长,其家禽养殖业也必然转向集约化、规模化、精细化,其规模的扩张和对高效养殖的追求会带来蛋氨酸需求进一步增长。同时,鱼粉替代和奶制品需求回暖也给蛋氨酸市场带来新的市场增量。-1000.00-500.000.00500.001000.001500.002021-032021-052021-072021-09202
59、1-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07国内规模养殖生猪净利润(元/头)国内散养生猪净利润(元/头)0.0020.0040.0060.0080.00100.0020102011201220132014201520162017201820192020202120222023发展中国家全球中国美国0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.002017-01-032
60、017-07-032018-01-032018-07-032019-01-032019-07-032020-01-032020-07-032021-01-032021-07-032022-01-032022-07-032023-01-032023-07-032024-01-032024-07-03公司深度报告 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.蛋氨酸主流生产工艺为氰醇法和海因法,其生产装置一体化效益显著蛋氨酸主流生产工艺为氰醇法和海因法,其生产装置一体化效益显著 化学合成法是目前工业蛋氨酸的主流工艺。化学合成法是目前工业蛋氨酸的主流工艺。蛋氨酸的主要生产工艺包括发
61、酵法和化学合成法,其中化学合成法的成本优势较显著。全球主要蛋氨酸厂商大多使用化学合成法,根据韩国希杰官网,希杰是全球首个使用发酵法进行 L-蛋氨酸工业化生产的公司,根据央广网,2024 年华恒生物合资子公司恒裕生物已建成国内首条 3000 吨/年生物法 L-蛋氨酸生产线。化学合成法按反应中间体的不同又可分为氰醇法和海因法:氰醇法是将甲硫基丙醛与氢氰酸反应,得到的氰醇直接水解可得到液体蛋氨酸及副产物硫酸铵,将得到的氰醇氨解、水解、中和,可得到固体蛋氨酸及副产物硫酸钠;海因法是将甲硫基丙醛与氰化钾或氢氰酸,碳酸氢铵和二氧化碳反应生成海因,水解得到固体蛋氨酸及副产物硫酸钠,其中氨和二氧化碳可以回收循
62、环使用。图表32:化学合成蛋氨酸的两种主流生产工艺 资料来源:Chemicalbook,博亚和讯,蛋氨酸合成方法概述,长城证券产业金融研究院 从两种化学合成法的工艺流程可以看到,氰醇法可以生产固体蛋氨酸及液体蛋氨酸,而海因法只能生产固体蛋氨酸,但海因法流程简单、产品成本较低。从生产厂商来看,赢创使用海因法,安迪苏与新和成同时拥有氰醇法和海因法两种技术,希杰使用微生物发酵法。图表33:蛋氨酸生产工艺对比及代表企业 方法 海因法 氰醇法 微生物发酵法 酶法 类别 固体蛋氨酸 固体蛋氨酸/液体蛋氨酸 L-蛋氨酸 固体蛋氨酸/液体蛋氨酸 产物效率 高 高 较低 低 工业化阶段 成熟 成熟 较成熟 不成
63、熟 优势 自动化程度高,产品产率高 工艺路线短,副产物少,更加清洁 反应温和-劣势 环境污染大 生产条件严格 成本高 经济效益低 代表企业 赢创、安迪苏、新和成 安迪苏、住友、诺伟司、新和成 希杰、华恒-资料来源:立鼎产业研究院,蛋氨酸生产工艺及核心制备技术研究进展,希杰公司官网,中国日报,长城证券产公司深度报告 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 业金融研究院 蛋氨酸一体化项目优势显著。蛋氨酸一体化项目优势显著。蛋氨酸三大原料硫化氢、氢氰酸、丙烯醛具有易燃、易爆、剧毒、恶臭的特性,为实现安全环保生产、提高资源利用率,蛋氨酸项目常与其原料生产项目配套建设、提升一体化程度
64、。以生产原料硫化氢为例,天然气与液硫反应制得二硫化碳和硫化氢,其生产工艺在二硫化碳产业发展得较为成熟。在传统二硫化碳生产中,硫化氢通常会制成硫化钠等盐类或转化为硫磺回收再利用,实质是对硫化氢资源的浪费和闲置。安迪苏南京和新和成的蛋氨酸项目均与国内最大的二硫化碳厂商辽宁瑞兴化工集团合作,分别合作建设年产 5 万吨二硫化碳项目,生产中产生的硫化氢供应给蛋氨酸项目使用,解决了硫化氢这一有毒气体带来的储存、运输的不便,以及可能造成的安全、环保问题,并有效降低了双方的生产成本。4.蛋氨酸行业资金、规模、产业化、安全环保四大壁垒高筑蛋氨酸行业资金、规模、产业化、安全环保四大壁垒高筑 资金壁垒资金壁垒:蛋氨
65、酸是资金密集型产业,具有规模化和一体化的特点。近年来蛋氨酸项目投资总额一般在 30 亿元以上,大多项目单吨投资额在 1.7 万元/吨以上,且蛋氨酸项目一体化程度要求高,前期资金压力较大。由于蛋氨酸三大原料易燃、易爆、剧毒、恶臭的特性,其物流难度大、成本高,而一体化生产可以将一家工厂的产品或副产品作为下一家工厂的原料,因此原料与蛋氨酸的一体化生产可以显著降低生产成本。一体化项目建设要求园区内主、辅生产装置齐全,实现低能耗高产能,并实现各种副产品的回收或循环利用,项目前期各类生产装备、回收或循环装置、安全设备等需要高昂的投资金额。规模壁垒:规模壁垒:蛋氨酸的三大生产原料均为大化工产品,且蛋氨酸项目
66、通常固定资产投资大、建设周期较长,同时还需要较高的安全设备成本,只有规模化才能有效降低生产成本、摊薄设备成本,国内外蛋氨酸龙头企业近年的建设项目规模基本在 15 万吨/年以上,投资总额达 30-50 亿元左右。图表34:蛋氨酸项目产能规模及其投资资金 年份 公司 产能(万吨/年)投资总额 单吨投资额 2015 新和成 5 10 亿元 2 万元/吨 2017 新和成 25 49 亿元 1.96 万元/吨 2018 安迪苏 18 31.54 亿元 1.75 万元/吨 2019 赢创 15 5 亿欧元 0.33 万欧元/吨 2023 安迪苏 15 49 亿元 3.27 万元/吨 2023 新和成 1
67、8 30 亿元 1.67 万元/吨 资料来源:新和成 2015年年报,新和成 2023年 12月 26日投资者关系活动记录表,安迪苏关于新建液体蛋氨酸工厂的公告(2018.1.16),赢创公司官网,安迪苏关于新建固体蛋氨酸工厂的公告(2023.8.4),新和成关于对外投资并签署合资合作意向书的公告(2021.12.26),新和成 2024年 8月 26日-27日投资者关系活动记录表,长城证券产业金融研究院 产业化壁垒:产业化壁垒:蛋氨酸是技术密集型产业,从技术到产业化包括工艺放大优化、化工设计、设备选型、工程设计、工程建设、开工调试等一系列的专业流程,工艺环节繁多;原料具有剧毒、易燃、易爆、恶
68、臭特性,对各工艺环节、生产设备、安全规范、生产经验等要求非常高;产品蛋氨酸结晶工艺较为复杂;为良好控制成本,还必须做到产品收率高、三废少,因此蛋氨酸的工业化难度高。以南京安迪苏固蛋生产为例,根据安迪苏 14 万吨液蛋二期项目环境影响报告书,其工艺包含 10 个工段:采用高压非催化天然气法生产二硫化碳和硫化氢;甲醇与硫化氢公司深度报告 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 气相催化合成甲硫醇;丙烯与空气催化氧化生产丙烯醛,之后丙烯醛与甲硫醇反应生产甲硫基代丙醛;甲硫基代丙醛精制;安氏法生产氢氰酸、以及氢氰酸与甲硫基代丙醛催化合成氰醇;氰醇水解生成液体蛋氨酸;蛋氨酸结晶;副产
69、物回收的硫酸铵结晶工段;湿法硫酸工段;废物焚烧处理工段。众多工段连续化生产对企业的技术整合、生产管理等均有很高要求,进入该领域的企业往往需要多年的技术研发及丰富的工业化经验积累,行业的技术及产业化壁垒高筑。安全、环保生产壁垒:安全、环保生产壁垒:生产蛋氨酸使用的硫化氢、氢氰酸、丙烯醛以及产品液体蛋氨酸等属于易燃、易爆、剧毒、恶臭物质,要求生产设备耐腐蚀、多重密封。此外,各工段生产时会排放出含氰化物的有毒废水、高 COD 废水、废气等污染物,要求企业具备成熟的生产技术、巨额投资建设先进的三废处理以及安全监测设备,以尽量减少三废的产生,因此蛋氨酸厂商的安全、环保生产压力很大。随着可持续发展及绿色化
70、工转型的加速推进,安全、环保生产也成为蛋氨酸行业的核心壁垒之一。以安迪苏南京二期 18 万吨/年液体蛋氨酸项目为例,根据安迪苏南京有限公司二期 18 万吨/年液体蛋氨酸项目竣工环境保护验收意见,其环保投资占项目总投资的 25.38%。5.寡头竞争的全球蛋氨酸行业寡头竞争的全球蛋氨酸行业 全球蛋氨酸市场产能高度集中,是典型的寡头垄断市场。全球蛋氨酸市场产能高度集中,是典型的寡头垄断市场。蛋氨酸行业属于资金和技术密集型产业,目前全球蛋氨酸行业主要参与者为赢创、安迪苏、诺伟司、新和成、住友、宁夏紫光、希杰、和邦生物等企业,其中赢创在全球产能占比最大,其蛋氨酸工厂分布在欧洲、美国和亚洲。我们认为赢创对
71、全球的供需格局仍具有重要影响力,可以通过调整各区域工厂的生产、销售及库存来平衡全球供需,是全球蛋氨酸市场具有重要定价权的公司。国内新和成现有 30 万吨固体蛋氨酸产能,18 万吨液体蛋氨酸(合资在建)产能;安迪苏拥有蛋氨酸产能 81.8 万吨/年(截至 2022 年)、15 万吨/年固体蛋氨酸项目在建;和邦生物现有 7 万吨液体蛋氨酸产能。蛋氨酸基本实现进口替代,国内企业有望利用自身优势进一步打开全球市场。蛋氨酸基本实现进口替代,国内企业有望利用自身优势进一步打开全球市场。国内蛋氨酸出口量自 2021 年以来不断增长,而蛋氨酸进口量整体水平有所下滑,2023 年底国内蛋氨酸的净进口量转正,说明
72、我国蛋氨酸产品基本可以实现国产化替代。我们认为,国内蛋氨酸企业依托劳动力成本优势、区位优势,依靠更低的生产及物流成本、更快的响应速度、较短的货期等竞争优势,已实现进口替代,出口已逐步开始放量,部分国内企业有望成长为世界蛋氨酸龙头之一。图表35:国内蛋氨酸月度进出口量 资料来源:Wind,海关数据统计平台,长城证券产业金融研究院 010000200003000040000蛋氨酸月进口量(吨)蛋氨酸月出口量(吨)公司深度报告 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 高附加值蛋氨酸产品或将成为国内蛋氨酸企业未来发展的方向之一。高附加值蛋氨酸产品或将成为国内蛋氨酸企业未来发展的方向
73、之一。我们认为国内企业进一步打开国际市场的关键就在重视高附加值蛋氨酸产品的发展方向,充分整合蛋氨酸和酶、微量元素、维生素等多种营养品,打造复合制剂组合,提升产品技术含量和产品附加值,实现从初级产品供应商向产品+解决方案的转型。例如安迪苏推出全新一代有机硒 Selisseo,通过硒代蛋氨酸在动物体内建立起长效硒储存,而且促进机体内高效转化为富含硒代半胱氨酸的硒蛋白,表达出具有强大抗氧化性能的硒酶系统,为机体提供充分的抗氧化保护,克服应激、促进动物健康。此外,培育和拓展反刍动物和水产养殖等新兴市场,也有助于国内企业提升其蛋氨酸产品在全球市场的份额,如新和成推出的鲁美科Ruminext过瘤胃蛋氨酸。
74、行业竞争格局稳定,未来蛋氨酸产能有序扩张行业竞争格局稳定,未来蛋氨酸产能有序扩张。未来几年蛋氨酸扩产产能仍然集中在龙头企业,继续维持高行业集中度,这些企业可以通过控制产能扩张节奏及开工率,以保证其合理的利润空间。未来几年新和成、安迪苏分别有 18 万吨/年、15 万吨/年蛋氨酸产能有望投产,但不排除其会根据下游需求变动合理调整新产能投放速度,平衡供需关系。供需关系变化是导致蛋氨酸价格波动的主要因素。供需关系变化是导致蛋氨酸价格波动的主要因素。纵观蛋氨酸价格的历史走势,其价格的涨跌总是与供给格局紧密相关。2008 年至今,蛋氨酸价格出现了较突出的三次上涨:2009 年法国罢工等因素导致供应紧张,
75、国内蛋氨酸主要依赖进口,价格明显上涨;2014年 Q3 及 2015 年初,美国蛋氨酸原料工厂接连出现事故,紫光由于环保问题停产,国内厂商由于对需求的误判导致进口量不足,引起蛋氨酸的供应紧张,蛋氨酸价格上涨至近120 元/千克的历史最高位。而蛋氨酸新产能的投放、下游需求不振则往往会造成市场价格的下滑。图表36:2008-2024 年固体蛋氨酸(江苏,元/千克)价格走势 资料来源:wind,博亚和讯,长城证券产业金融研究院 龙头企业减产会影响行业整体供给,导致蛋氨酸价格的波动。龙头企业减产会影响行业整体供给,导致蛋氨酸价格的波动。近几年蛋氨酸价格上涨行情大多是由于生产厂商减产检修、产能退出等带来
76、的供应紧缩,2021 年 Q1 赢创关闭其德国的固蛋工厂,根据 ifind 数据,同期国内蛋氨酸进口价同比上涨 3.12%。在全球蛋氨酸行业产能扩张压力下,2023 年上半年蛋氨酸价格出现明显下跌,进入 2023 年 Q3,赢创宣布在 2023 年四季度及 2024 年上半年减产蛋氨酸,蛋氨酸价格出现反弹。蛋氨酸供需关系短期失衡,可能带来产品价格上涨行情。蛋氨酸供需关系短期失衡,可能带来产品价格上涨行情。蛋氨酸供给集中分布在几家龙头企业的工厂,一旦某个工厂长时间检修或者突发性事件,极易造成短期内供需失衡,价格巨幅波动,这也是 2014 年-2015 年初蛋氨酸大幅涨价行情的原因,我们认为,通过
77、充分关注蛋氨酸主要生厂商的产能投放与开工情况,可以预估其对供需关系以及蛋氨酸价格的影响,发掘可能的投资机会。0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00公司深度报告 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6.蛋氨酸行业供给规模有望逐步缩减蛋氨酸行业供给规模有望逐步缩减,市场价格触底反弹,市场价格触底反弹 国内蛋氨酸产能稳步增长,企业负荷变化带来供给端的波动。国内蛋氨酸产能稳步增长,企业负荷变化带来供给端的波动。根据百川盈孚数据,国内蛋氨酸产量在 2020 年以来持续增长,2023 年国内蛋氨酸年产量为 58.62 万吨,同比增长超
78、50%;国内蛋氨酸厂商整体开工率近两年基本维持在 60%以上,2024 年以来,行业月度平均负荷在 95%以上。图表37:国内蛋氨酸产量及其变化 图表38:国内蛋氨酸行业开工率 资料来源:Datayes,百川盈孚,长城证券产业金融研究院 资料来源:钢联数据,长城证券产业金融研究院 蛋氨酸企业停产检修可能导致短期的供给紧缩,引发蛋氨酸企业停产检修可能导致短期的供给紧缩,引发 2024 年以来蛋氨酸的上涨行情。年以来蛋氨酸的上涨行情。据赢创官网及饲料行业信息网,赢创在2023年四季度及2024年上半年减产蛋氨酸,2023下半年起希杰马来西亚蛋氨酸产量将减少 30-40%。据饲料巴巴微信公众号报道,
79、新和成蛋氨酸工厂于 2024 年 3 月停产检修 3-4 周,山东蛋氨酸工厂计划 3Q24 检修 6-7 周;宁夏紫光计划于 2024 年2 季度停产检修 4-5 周,安迪苏在2024 年 2 月停产检修 45 天;住友蛋氨酸产品在 2023 年已经减产 5 万吨,计划在 2024 年再减产 2.5 万吨。多家龙头企业的停产、减产,以及下游厂商整体偏低的库存,引发了 2024 年以来蛋氨酸的上涨行情,后续部分蛋氨酸企业为盈利可能改变经营策略,使得供给增加,从而对蛋氨酸价格产生一定影响;但我们预计蛋氨酸价格回落空间较小,因为蛋氨酸价格目前仍处较低位,且行业集中度高、蛋氨酸企业对于整体供给和价格具
80、有较强的控制力。图表39:2023-2024 部分蛋氨酸企业扩产及停产、减产计划 时间 公司名称 类型 持续时长/增减规模 停产、减产计划 2024.2 安迪苏 停产 45 天 2024.3 新和成 停产 3-4 周 2024Q2 宁夏紫光 停产 4-5 周 2024Q3 新和成 停产 6-7 周 2023 住友 减产 5 万吨 2024 住友 减产 预计 2.5 万吨 扩产计划 2023 新和成 在建 18 万吨 2023.8 安迪苏 在建 15 万吨 2024.8 赢创 建成 4Q23-2Q24停产建设后,扩产 4 万吨 资料来源:饲料行业信息网,新和成 2023年 12月 26日投资者关
81、系活动记录表,安迪苏 2023年半年度报告,赢创官网,长城证券产业金融研究院-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%010203040506070201820192020202120222023蛋氨酸产量(万吨)同比增速(%)0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2018-01-012018-07-012019-01-012019-07-012020-01-012020-07-012021-01-012021-07-012022-01-012022-07-012023-01-012023-0
82、7-012024-01-01蛋氨酸行业开工率(%)公司深度报告 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 未来蛋氨酸供需有望趋紧,蛋氨酸价格或将维持强势。未来蛋氨酸供需有望趋紧,蛋氨酸价格或将维持强势。2024 年以来多家头部蛋氨酸企业均安排了设备减产或检修,同时企业报价也在提升。根据饲料行业信息网,2024 年 1月部分蛋氨酸厂家提价 5-10%;2024 年 2 月 21 日,赢创决定在全球范围内提高其MetAMINO的价格,最高涨幅为 10%。3 月 1 日市场称安迪苏液蛋提价 10%。10 月15 日市场称希杰蛋氨酸报价 21 元/公斤。我们认为,考虑到蛋氨酸价格目前
83、仍处于历史低位,住友持续缩减蛋氨酸产能,后续一些老旧产能或将继续清出,供需未来仍有望趋紧,蛋氨酸价格或将维持强势,利好蛋氨酸相关公司业绩。三 公司跻身全球蛋氨酸产能前四,多三 公司跻身全球蛋氨酸产能前四,多方位优势推动蛋氨酸业方位优势推动蛋氨酸业务量质齐升务量质齐升 公司切入技术、资金密集型的蛋氨酸行业,并成为国内产能第二、全球产能前四的蛋氨公司切入技术、资金密集型的蛋氨酸行业,并成为国内产能第二、全球产能前四的蛋氨酸上市企业。酸上市企业。新和成现有固体蛋氨酸产能为 30 万吨,生产基地位于山东潍坊市滨海经济开发区,公司蛋氨酸产能发展历程如下:2017 年,公司突破国外“卡脖子”技术,一期年产
84、 5 万吨固体蛋氨酸装置建成,成为国内首套真正拥有完全自主知识产权的规模化、绿色化、一体化固体蛋氨酸生产装置。2017 年,公司在资本市场通过再融资募集资金49 亿元用于年产 25 万吨蛋氨酸二期项目。其中年产 10 万吨固体蛋氨酸装置于 2020 年建成投产。2023 年,剩余年产 15 万吨固体蛋氨酸装置建成分步试车中。公司在 2022年开始部署液体蛋氨酸项目,与中国石油化工股份有限公司共同设立的合资公司将建设18 万吨/年液体蛋氨酸(折纯)的生产装置,目前正在建设中。公司创建生宜美 SANDIMET 蛋氨酸品牌,产品纯度超过 99%,颗粒流动性好,堆密度高;相较于 MHA-FA,其生物利
85、用率接近 100%。可以缩短饲料生产批次所需时间,提升生产效率和饲料产量。图表40:公司蛋氨酸产能发展历程 图表41:公司生宜美蛋氨酸产品 资料来源:公司 2023年年报,新和成:2023年 12月 26日投资者关系活动记录表,澎湃新闻,长城证券产业金融研究院 资料来源:公司官网,长城证券产业金融研究院 公司在蛋氨酸行业的竞争优势包括一体化的成本优势,领先的创新技术,以及业务的协公司在蛋氨酸行业的竞争优势包括一体化的成本优势,领先的创新技术,以及业务的协同效应:同效应:公司建设蛋氨酸一体化配套装置,强化成本优势。公司建设蛋氨酸一体化配套装置,强化成本优势。公司注重产品品类的一体化、系列化,各产
86、品之间产业链关联性较强,中间体、副产物可以相互利用,因此在产品成本方面有公司深度报告 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一定优势。公司的蛋氨酸生产采取一体化装置,主要起始原料丙烯醛、氢氰酸、硫化氢均实现了自我配套,例如新和成 30 万吨蛋氨酸项目采用一体化装置,中间体自给自足,成本优势明显;新和成与镇海炼化合资建设液体蛋氨酸项目,实现产业链上的互补。公司坚持自主研发创新,驱动蛋氨酸业务成长。公司坚持自主研发创新,驱动蛋氨酸业务成长。公司蛋氨酸产品的发展历程始终伴随着自主研发创新:根据中化新网,2005 年公司联合天津大学、浙江大学等高校院所,组建了 50 余人的研发团
87、队攻克蛋氨酸工艺技术;2014 年 7 月,公司蛋氨酸项目小试成功;2016 年 3 月,基于公司自主研发专利技术的蛋氨酸中试装置开车成功,各项工艺指标、产品质量指标均达到设计要求,解决了困扰蛋氨酸国产化进程数十年的“臭气”问题;2017 年 7 月,公司年产 5 万吨蛋氨酸装置实现规模生产,这是国内第一套真正拥有完全自主知识产权的规模化、绿色化、一体化蛋氨酸生产装置,也是蛋氨酸国产化进程的里程碑事件。2022 年公司蛋氨酸产品拓展至液体蛋氨酸,与中石化合资建设 18 万吨/年的液蛋产能。新和成开发了弱碱钾盐双循环 D,L-蛋氨酸生产工艺,从根本上解决了蛋氨酸产业化过程中能耗高、设备安全性要求
88、高、副产物量大等难题。该工艺以原辅料的高效利用和工艺循环一体化着手,降低了原料总消耗;整个工艺过程中除了钾离子,没有另外的盐加入,工艺水可全部循环套用,且水解过程产生的氨气和二氧化碳气体经过吸收,又重新参与海因合成,基本无废气产生。公司蛋氨酸与维生素业务具有协同效应。公司蛋氨酸与维生素业务具有协同效应。公司可以发挥动物营养品板块产品间的协同效应,借用维生素销售渠道,缩短市场拓展期,降低产品销售费用。此外,公司以一体化、市场协同为基础,不断丰富产品品类,提高产品的综合竞争力,有望将其营养品业务持续做大做强。展望未来,公司蛋氨酸业务有望量质齐升。展望未来,公司蛋氨酸业务有望量质齐升。公司蛋氨酸目前
89、仍有固体蛋氨酸及液体蛋氨酸的新建产能,随着产能进一步扩张,公司的规模效应将更加显著,提升其市场竞争力。公司与中石化合资的 18 万吨/年液体蛋氨酸项目中,公司权益产能约 9 万吨/年(折百后为 7.92 万吨/年),加上公司 30 万吨/年产能满产后,按照产能满产测算,蛋氨酸价格每上涨 1000 元/吨,公司利润将增厚 3.79 亿元。此外,蛋氨酸目前价格尚处底部区间,其价格回升空间较大,有望为公司带来更强的业绩弹性。另一方面,公司蛋氨酸业务的内在质量有望不断提升。公司在动物营养品方面产品众多,其蛋氨酸业务可以与维生素板块形成协同效应,缩短市场拓展期。公司还可以借鉴国际龙头布局蛋氨酸特种产品,
90、打造蛋氨酸和维生素、酶、微量元素等的复合制剂,提升产品技术含量和附加值,实现从初级产品供应商向产品+解决方案的转型,向全球动物营养品龙头方向进军。此外,相较于国外企业,公司具有更快的客户需求响应速度,能有效降低客户供应链成本,可以进一步提升服务质量。四盈利预测与投资评级四盈利预测与投资评级 我们根据公司营养品、香精香料板块中主要产品价格走势、公司新产能放量情况以及高分子材料开发进度等多种因素,对新和成营养品、香精香料、新材料等主要业务2024-2026 年的发展情况做出以下假设及判断:营养品板块:2024 年以来蛋氨酸价格有所走强,但其价格仍处于历史低位,叠加住友持续缩减蛋氨酸产能,后续一些老
91、旧产能或将继续清出,供需未来仍有望趋紧,蛋氨酸价格或将维持强势,利好公司业绩。此外,2024 年 BASF路德维希港基地南区爆炸导致 VA、VE 供应短缺,其正常生产预计明年可恢复,VE、VA 价格短期景气程度或受其影响,且公司深度报告 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 中长期 VE 行业格局稳定,价格有望持续上行。我们预计 2024-2026 年公司营养品业务营收分别为 159.68、158.37、166.42 亿元。香精香料:公司主要生产芳樟醇系列、柠檬醛系列、叶醇系列、二氢茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、女贞醛、薄荷醇等多种香料,广泛应用于个人护理、家庭护理、化妆品和食
92、品领域。在竞争力及市场份额方面,公司都是全球香精香料行业重要的供应商,且公司不断创新和丰富香料品种,探索生物基产品,持续满足市场需求。我们预计 2024-2026 年公司香精香料业务营收分别为 34.36、36.30、39.54 亿元。新材料:公司重点发展高性能聚合物及关键中间体,适度发展材料下游应用,主要产品包括聚苯硫醚(PPS)、高温尼龙(PPA)、HDI、IPDA 等,公司已打造了从基础原料到高分子聚合物、再到改性加工、到特种纤维的PPS 全产业链,成为国内唯一能够稳定生产纤维级、注塑级、挤出级、涂料级 PPS 的企业,同时在开发新的全产业链材料项目。我们预计 2024-2026 年公司
93、新材料业务营收分别为 16.11、21.84、32.48 亿元。费用率预测:随着公司各产品业务与下游客户的合作逐渐稳固,预计公司销售费用率稳中有降,2024-2026 年销售费用率分别为 0.78%、0.73%、0.72%;公司经营状况较为稳健,预计 2024-2026 年管理费用率分别为 3.74%、2.90%、3.13%;公司历年基本均保持着稳定偏高的研发投入,预计 2024-2026 年研发费用率分别为 6.53%、5.15%、5.56%。图表42:盈利预测(亿元)2023A 2024E 2025E 2026E 营养品 营收 98.67 159.68 158.37 166.42 YOY-
94、9.91%61.84%-0.82%5.08%毛利率 29.91%47.81%46.06%43.75%香精香料 营收 32.74 34.36 36.30 39.54 YOY 10.34%4.96%5.62%8.95%毛利率 50.51%47.22%47.49%47.56%新材料 营收 12.02 16.11 21.84 32.48 YOY 3.04%34.09%35.54%48.74%毛利率 27.73%39.03%38.44%40.13%其他 营收 7.74 8.40 10.19 11.40 YOY-8.80%8.6%21.2%11.9%合计 营收 151.17 218.56 226.70 2
95、49.85 YOY-5.13%44.59%3.72%10.22%毛利率 32.98%46.52%45.12%43.59%归母净利润 27.04 62.24 65.00 67.14 YOY-25.30%130.17%4.43%3.29%资料来源:wind,公司2023年年报,公司2024 年半年报,长城证券产业金融研究院 盈利预测:盈利预测:我们预计公司未来几年主要受益于 15 万吨/年固体蛋氨酸、合资建设 18 万吨/年液体蛋氨酸产能的逐步释放,以及己二腈等新产品市场的开拓。此外,考虑到2024公司深度报告 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 年以来公司蛋氨酸、维生素等
96、产品价格均有所回升,我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 218.56/226.70/249.85 亿元,归母净利润分别为 62.24/65.00/67.14 亿元。公司投资评级:维持“买入”评级。公司投资评级:维持“买入”评级。公司目前最主要业务为维生素、氨基酸等营养品的研发、生产和销售,且考虑到本篇报告主要分析新和成的蛋氨酸业务,选取行业可比上市公司为安迪苏、和邦生物、浙江医药。前两家公司主营产品均为蛋氨酸,浙江医药主营产品包含维生素。与可比公司相比,新和成搭建了从基础研究、工程化开发、工艺流程优化到产品应用开发的创新研发体系,成本管控能力较强,受益于公司未来产品产能投放和新
97、市场的开拓,其业绩将迎来新增长。我们预计公司2024-2026年PE分别为10.8X、10.4X、10.1X,EPS 分别为 2.01、2.10、2.17 元,看好未来成长性,维持“买入”评级。图表43:公司与可比公司估值比较 股票代码 公司名称 市值(亿元)收盘价(元)PE 2023E 2024E 2025E 600299.SH 安迪苏 296.62 11.06 23.42 19.84 17.38 603077.SH 和邦生物 188.99 2.15-600216.SH 浙江医药 162.61 17.04 12.70 11.34 10.73 平均值-18.06 15.59 14.06 002
98、001.SZ 新和成 672.89 21.84 10.8 10.4 10.1 资料来源:wind,长城证券产业金融研究院 注:市值及收盘价为 2024年 12月 2日 wind数据,除新和成外其余公司盈利预测为wind 一致预期 五风险提示五风险提示 产品价格不及预期的风险。产品价格不及预期的风险。我们预计蛋氨酸景气度有望延续,产品价格持续回暖,但如果蛋氨酸价格回升不及预期或出现下滑,公司盈利也将受到不利影响。此外,公司 VA、VE、PPS 等其他产品的价格也可能出现下跌,使得公司盈利能力受损。原材料价格大幅上涨的风险。原材料价格大幅上涨的风险。公司的主要生产原料包括柠檬醛、丙酮、丙烯等化工品
99、,公司原材料成本占总成本比例较高,若其生产原料价格出现大幅上涨,也会使得公司整理盈利收窄。行业竞争加剧的风险。行业竞争加剧的风险。公司在国内和国际市场均面临着同行业的竞争,若公司的竞争对手研发出新技术、新工艺,或行业出现新进入者,均会给市场带来一定的冲击,也会对公司在行业内的市场地位带来挑战。安全、环保生产的风险。安全、环保生产的风险。公司蛋氨酸生产原料包括易燃易爆、有毒恶臭的化工品,若生产过程中出现安全问题,公司的正常运营以及业绩均会受到较大影响。此外,公司处于化学医药制造行业,随着社会环保意识增强,节能减排、安全环保方面的政策要求进一步提高,若政府出台新政策来加强化工行业的环保整治,也可能
100、对公司生产、运营造成负面影响。在建项目进度不及预期的风险。在建项目进度不及预期的风险。目前公司 15 万吨/年固体蛋氨酸、3 万吨/年牛磺酸项目处于试车阶段,合资建设 18 万吨/年液体蛋氨酸项目投入建设,己二腈项目中试顺利、项目报批有序推进,如上述项目受到工艺优化受阻、生产效率不及预期,以及其他不可抗力因素的影响,项目建设进度可能不及预期。汇率及贸易的风险。汇率及贸易的风险。中美贸易摩擦以及国际政治、经济形势的不稳定性带来的贸易障碍以及汇率波动,均会对公司销售收入和盈利能力带来一定影响。公司深度报告 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和
101、主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表(利润表(百万元)会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 14111 12386 18853 15560 22181 营业收入营业收入 15934 15117 21856 22670 24985 现金 5344 4543 6569 6813 7509 营业成本 10048 10131 11688 12440 14095 应收票据及应收账款 2849 2599 5399 2830 6275 营业税金及附加 127
102、 167 241 250 276 其他应收款 270 142 453 164 516 销售费用 122 158 170 165 181 预付账款 222 209 415 232 481 管理费用 505 551 817 657 781 存货 4145 4319 5445 4947 6827 研发费用 859 888 1428 1168 1390 其他流动资产 1282 573 573 573 573 财务费用 44 65 415 559 551 非流动资产非流动资产 24156 26770 36246 39462 44643 资产和信用减值损失-158-227-26-20-24 长期股权投资
103、433 697 1026 1356 1689 其他收益 177 202 163 174 179 固定资产 16524 21860 29000 29570 32233 公允价值变动收益-66 30 3 1-8 无形资产 1739 2408 2571 2754 2968 投资净收益 129 83 100 103 104 其他非流动资产 5462 1806 3649 5781 7753 资产处置收益 3 16 5 6 8 资产总计资产总计 38268 39156 55099 55022 66825 营业利润营业利润 4313 3260 7342 7695 7970 流动负债流动负债 7969 612
104、2 16743 13192 20965 营业外收入 5 8 7 8 7 短期借款 1846 1236 10376 7480 13403 营业外支出 80 15 54 53 50 应付票据及应付账款 2803 2280 3473 2698 4264 利润总额利润总额 4238 3254 7295 7650 7926 其他流动负债 3319 2606 2894 3014 3299 所得税 600 528 1039 1114 1173 非流动负债非流动负债 6637 8114 8571 7326 6331 净利润净利润 3638 2725 6256 6535 6753 长期借款 5274 6822
105、7278 6033 5039 少数股东损益 18 21 32 35 39 其他非流动负债 1363 1293 1293 1293 1293 归属母公司净利润归属母公司净利润 3620 2704 6224 6500 6714 负债合计负债合计 14605 14237 25314 20518 27296 EBITDA 5810 5151 9637 10556 11163 少数股东权益 87 115 147 182 221 EPS(元/股)1.17 0.87 2.01 2.10 2.17 股本 3091 3091 3091 3091 3091 资本公积 3613 3613 3613 3613 361
106、3 主要财务比率主要财务比率 留存收益 17268 18436 21911 25506 29160 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 23575 24805 29638 34322 39308 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 38268 39156 55099 55022 66825 营业收入(%)6.8-5.1 44.6 3.7 10.2 营业利润(%)-15.7-24.4 125.2 4.8 3.6 归属母公司净利润(%)-16.9-25.3 130.2 4.4 3.3 获利能力获利能力 毛利率(%)36.9
107、33.0 46.5 45.1 43.6 现金流量表(现金流量表(百万元)净利率(%)22.8 18.0 28.6 28.8 27.0 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)15.4 10.9 21.0 18.9 17.1 经营活动现金流经营活动现金流 4361 5119 5269 12069 5520 ROIC(%)11.0 8.1 13.2 13.8 11.9 净利润 3638 2725 6256 6535 6753 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1396 1711 1923 2345 2635 资产负债率(%)38.2 36.4 45.9
108、37.3 40.8 财务费用 44 65 415 559 551 净负债比率(%)23.0 24.7 46.9 28.2 35.9 投资损失-129-83-100-103-104 流动比率 1.8 2.0 1.1 1.2 1.1 营运资金变动-1350 285-3243 2720-4341 速动比率 1.2 1.3 0.8 0.8 0.7 其他经营现金流 762 416 18 13 25 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -3839-3878-11290-5451-7713 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.4 0.4 资本支出 4932 4446 11069 5231
109、7485 应收账款周转率 6.1 6.1 6.1 6.1 6.1 长期投资 0-238-329-330-332 应付账款周转率 5.6 4.9 5.2 5.1 5.2 其他投资现金流 1092 805 108 110 104 每股指标(元)每股指标(元)筹资活动现金流筹资活动现金流 -1270-2053-1094-3477-3033 每股收益(最新摊薄)1.17 0.87 2.01 2.10 2.17 短期借款 443-611 9141-2896 5923 每股经营现金流(最新摊薄)1.41 1.66 1.70 3.90 1.79 长期借款 125 1548 457-1245-995 每股净资
110、产(最新摊薄)7.63 8.03 9.59 11.10 12.72 普通股增加 513 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-508 0 0 0 0 P/E 18.6 25.0 10.8 10.4 10.1 其他筹资现金流-1842-2991-10692 665-7961 P/B 2.9 2.7 2.3 2.0 1.7 现金净增加额现金净增加额 -563-705-7115 3141-5227 EV/EBITDA 12.4 14.3 8.5 7.3 7.3 资料来源:公司财报,长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责
111、声明 长城证券股份有限公司(以下简称长城证券)具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户(以下统称客户)提供,除非另有说明,所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布,亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据,不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发,需注明出处为长城证券研究院,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见
112、及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引
113、(试行)已于 2017 年7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容,仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者,请取消阅读,请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置,若给您造成不便,烦请见谅!感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则,独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点,不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐
114、意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。投资评级说明投资评级说明 公司评级公司评级 行业评级行业评级 买入 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 强于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 增持 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 中性 预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 持有 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 弱于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 卖出 预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业指中信一级行业,市场指沪深 300 指数 长城证券产业金融研究院长城证券产业金融研究院 北京北京 地址:北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编:100044 传真:86-10-88366686 深圳深圳 地址:深圳市福田区福田街道金田路?2026 号能源大厦南塔楼?16 层 邮编:518033 传真:86-755-83516207 上海上海 地址:上海市浦东新区世博馆路?200 号?A 座?8 层 邮编:200126 传真:021-31829681