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1、证券研究报告|行业专题研究 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 环保环保 化债化债政策加码政策加码，环保板块修复弹性环保板块修复弹性强劲强劲 12 万亿化债新政落地，助力万亿化债新政落地，助力地方政府债务风险缓释地方政府债务风险缓释。2024 年 11 月 8 日，人大会议正式审议通过了新一轮大规模化债方案，提出“6+4+2”三大举措：1）增加 6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，一次报批，分三年实施，2）从 2024 年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿

2、元，上述政策合计直接增加地方化债资源 10 万亿元；3）2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务 2 万亿元，仍按原合同偿还。上述三项政策协同发力，2028 年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3 万亿元大幅降至 2.3 万亿元，化债压力大大减轻。环保行业多依赖政府支出，环保行业多依赖政府支出，应收账款拖欠严重应收账款拖欠严重。1）环保行业多依赖政府支付，PPP 模式占主导地位：环保企业主要业务为提供水处理、生活垃圾收转运及处理、废气治理等基本民生领域服务，较多依赖于政府财政支付，且通常需要大量的资金投入。随着政府面临环境保护和基础设施建设的双重压力，PPP 模式被引入环保领域。据智

3、研瞻产业研究院，2022 年环保PPP 模式的市场规模为 8664.7 亿元，约占环保产业整体收入的 38.9%，造成较大规模的政府未来支出责任。2）PPP 项目盲目扩张致使环保行业应收账款欠款严重：截至 2023 年末，环保行业应收款项（应收账款+合同资产）/总收入比重 60.1%，在 31 个申万二级行业分类中居全行业首位；应收款项/总资产比重为 16.9%，位居全行业第四。此外，环保行业坏账准备/归母净利润占比为 23.0%，位居行业第二；坏账准备/应收账款比重为 3.6%，位居行业第四，坏账计提占比较高，显示出行业回款较为困难。化债化债进展可期进展可期，环保企业环保企业望迎 戴维斯双击

4、”望迎 戴维斯双击”。截至 2024 年 11 月，10 万亿发债计划中，归属于 2024 年的 8000 亿元新增专项债基本已落地，同时财政部已将 6 万亿元债务限额下达各地，部分省份已经启动发行工作。此外，政策还提出加强政府拖欠企业账款问题政策解决力度、拓展地方税源增加地方自主财力、PPP 项目聚焦使用者付费模式等措施助力化债。环保企业有望显著受益，具体体现为：应收款项回款加快，提升现金流及资产质量；坏账冲回及业务拓展提速，改善企业盈利能力；现金分红比率望提升，增强股东投资回报能力；市场预期改善，提升环保行业估值水平。关注应收、坏账准备占比高，修复弹性大的板块及标的。关注应收、坏账准备占比

5、高，修复弹性大的板块及标的。1）细分板块方面：推荐污水处理、市政环卫、生态修复、环境监测。从应收款项角度看，2023 年生态修复、市政环卫、烟气治理、污水处理等领域的应收款项比例更高，整体占到 20%以上，现金流改善空间较大。从坏账计提角度看，2023 年市政环卫、污水处理等板块的占比最高，分别占到 408%和 91%，此外，环境监测及生态修复板块 2023 年出现亏损，假设坏账准备全部冲回，则分别能够带来 32%和 69%的业绩增厚。2）个股标的方面：主要推荐关注应收账款规模较大、坏账准备冲回盈利弹性较大的碧水源、聚光科技、通源环境等。化债政策也有利于改善垃圾焚烧发电、环卫等领域公司的现金流

6、情况，相关标的可关注瀚蓝环境、玉禾田、侨银股份等。风险提示：风险提示：化债进度不及预期，宏观经济波动风险，行业竞争加剧风险等。增持增持（维持维持）行业走势行业走势 作者作者 分析师分析师 杨心成杨心成 执业证书编号：S0680518020001 邮箱： 分析师分析师 沈佳纯沈佳纯 执业证书编号：S0680524070009 邮箱： 相关研究相关研究 1、环保：生态环保资金规范管理，环境修复望受益 2024-11-24 2、环保：土壤污染防控获推进，固废、危废处置望受益 2024-11-17 3、环保：业绩短期承压，风物长宜放眼量2024三季报总结 2024-11-14 重点标的重点标的 股票股

7、票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）PE 代码代码 名称名称 评级评级 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 300203.SZ 聚光科技 买入-0.72 0.46 0.63 0.94-24.70 37.02 26.72 18.02 600323.SH 瀚蓝环境 买入 1.75 2.13 2.24 2.36 13.00 10.15 9.63 9.14 资料来源：Wind，国盛证券研究所-30%-18%-6%6%18%30%2023-112024-032024-072024-11环保沪深3002024 11 28年 月 日 gszq

8、datemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.化债力度持续加码，助力地方政府债务风险缓释.3 1.1 地方政府隐性债务定义及特征.3 1.2 隐性债务的形成是多年积累、多方博弈的共同结果.3 1.3 政策持续加码，第 5 轮化债 箭在弦上”.5 2.PPP 业务高占比的环保行业为化债重灾区.7 2.1 PPP 变相举债为隐性债务重要表现形式.7 2.2 环保行业多依赖政府支付，PPP 模式占据主导地位.7 2.3 PPP 项目盲目扩张致使环保行业应收账款欠款严重.9 3.化债进度可期，环保企业基本面及估值有望显著改善.12 3.1 多项政策陆

9、续推进，巩固环保企业回款基础.12 3.2 化债有望改善企业基本面，提升估值及股东回报水平.13 3.2.1 应收款项回款加快，提升现金流及资产质量.13 3.2.2 坏账冲回及业务拓展提速，改善企业盈利能力.13 3.2.3 现金分红比率望提升，增强股东投资回报能力.14 3.2.4 市场预期改善，提升环保行业的整体估值水平.14 3.3 关注应收、坏账准备占比高，修复弹性大的板块及标的.15 3.3.1 细分板块推荐污水处理、市政环卫、生态修复、环境监测等.15 3.3.2 个股标的关注碧水源、聚光科技、通源环境等.15 图表目录图表目录 图表 1：政府债务分类.3 图表 2：我国前四次政

10、府化债概况.5 图表 3：地方政府隐性债务主要形式.7 图表 4：PPP 模式示意图.8 图表 5：环保 PPP 项目主要类型.8 图表 6：中国环保产业营业收入情况（亿元）.9 图表 7：中国环保 PPP 模式的市场规模.9 图表 8：2023 年末各行业应收款项/总收入.10 图表 9：2023 年末各行业应收款项/总资产.10 图表 10：2023 年末各行业坏账准备/归母净利润.10 图表 11：2023 年末各行业坏账准备/应收账款.11 图表 12：环保行业应收款项情况（亿元）.13 图表 13：环保行业应收账款占总资产及总营收比重（%）.13 图表 14：环保行业坏账准备计提金额

11、及占归母净利润比重.13 图表 15：环保行业投资活动产生的现金流量净额（亿元）.14 图表 16：环保行业现金分红比率（%）.14 图表 17：wind 节能环保指数历史市盈率水平.14 图表 18：2023 年环保公用各子板块应收款项占总资产比重.15 图表 19：2023 年环保公用各子板块坏账准备占归母净利润情况.15 2024 11 28年 月 日 gszqdatemark P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.化债力度持续加码，化债力度持续加码，助力地方政府债务风险缓释助力地方政府债务风险缓释 1.1 地方政府隐性债务定义及特征地方政府隐性债务定义及特征 地

12、方政府地方政府隐性债务定义：隐性债务定义：根据媒体披露的中发201827 号文中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见的部分内容，隐性债务是指地方政府在法定债务预算之外，直接或间接以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。此次划定的隐性债务包括以往分类中隐性债务和 2015 年至 2018 年间增加的隐性债务。图表1：政府债务分类 资料来源：阳泉工信国资微报，国盛证券研究所 隐性债务的核心特征隐性债务的核心特征：1）决策主体是地方政府；2）资金用途是公益性项目建设；3）偿债资金来源于政府财政资金。同时满足以上三点的就可以认定为地方政府隐性债务。1.2 隐性债务的形成是多年积

13、累、多方博弈的共同结果隐性债务的形成是多年积累、多方博弈的共同结果 隐性债务的形成主要是由于一些地方政府在财权、事权不匹配且债务限额约束下，通过融资平台举债、承诺以财政资金偿还等方式变相举债，形成政府隐性债务。2014 年财政部对地方政府债务进行一次性登记后，虽然通过公开发债等方式置换了一部分债务，但2015 年至 2018 年间，地方政府通过工程类项目政府购买服务、违规 PPP、明股实债类融资等方式继续举债，导致大量隐性债务产生。快速扩张的隐性债务背后其实是地方政府 债务投资”驱动模式的不断强化，既源于地方政府超出财力搞建设，亦有金融机构以政府兜底幻觉代替市场化风控要求的推波助澜。整体而言，

14、地方政府隐性债务的产生可分为以下四个阶段：阶段一：融资平台成为地方政府财政收支矛盾下的融资代理人阶段一：融资平台成为地方政府财政收支矛盾下的融资代理人 1994 年分税制改革造成了地方财权事权不匹配的问题，地方政府财政收支不平衡日益加剧，债务融资需求不断扩张，而旧预算法、担保法、贷款通则中的规定进一步限制了地方政府合法融资的途径，由于资金缺口不断扩大，为满足日益增长的资金需求，地方政府债务显性债务隐性债务地方政府一般债券地方政府专项债券2015年旧分类中平台公司存量隐性债务未化解部分借贷资金出资设立各类投资基金利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债承诺回购社会资本方的投资本金

15、或承担社会资本方的投资本金损失向社会资本方承诺最低收益对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债违规政府购买服务包括棚改融资其他违规PPP（完全政府付费PPP仍有争议）其他依赖政府补贴为还款源的项目融资2024 11 28年 月 日 gszqdatemark P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 地方政府开始通过搭建投融资平台并注入土地资产举债等方式筹措资金以满足融资需求，但这也为后续地方政府隐性债务的高企埋下伏笔。阶段二：阶段二：四万亿四万亿”政策推动融资平台第一轮债务扩张政策推动融资平台第一轮债务扩张 为应对 2008 年全球金融危机的负面影响，国家出台 四

16、万亿”刺激政策，其中地方政府配套资金 2.82 万亿元。为完成 4 万亿投资计划中地方政府配套资金部分，央行、原银监会发布 关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见，提出 支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”，此后，地方政府通过融资平台举借的债务规模迅速增长，此类债务可以算是最早形成的隐性债务。2008 年上半年，全国融资平台约有 3000 家，贷款余额约为 1.7 万亿元。截至 2010年年末，融资平台数量已升至 6576 家，审计署统计结果显示，融资平台债务中仅政府负有偿还责任的债务已达到 4.08

17、 万亿元。阶段三：依托阶段三：依托 影子银行”，融资平台进行第二轮债务扩张 影子银行”，融资平台进行第二轮债务扩张 伴随前期 四万亿”政策的负面影响显现，经济下行压力增大，地方融资平台信贷风险引发关注，国家出台一系列政策对地方融资平台银行信贷融资进行规范。同阶段，国内利率市场化持续推进，存款脱媒促使大量资金流向 影子银行”，如信托机构、基金子公司、P2P 平台等，影子银行”成为地方融资平台继银行信贷之后的重要融资来源。与此同时，商业银行为规避监管，将表内业务转移出表，通过表外理财、银信合作等形式为地方融资平台提供资金支持。借助 影子银行”的 逆周期”扩张，融资平台呈现新一轮债务扩张。根据国家审

18、计署统计，截至 2013 年 6 月底，全国融资平台债务余额达到 6.97 万亿元，较 2010 年年底增长 40.22%。同期，伴随直接融资渠道快速发展，融资平台公开市场债券融资规模快速攀升，2012 至 2016 年城投债净融资额年均达到 1.18 万亿元。阶段四：地方债务隐性化阶段四：地方债务隐性化 自 2014 年，新预算法的出台，正式赋予了地方政府发行地方政府债券的权力，并对2014 年 12 月底之前的所有债务进行了一次集中登记，随后对登记范围内的债务通过公开发债等方式予以置换化解。同时，关闭通过融资平台公司举债的 后门”，剥离公共服务性质强的业务，推动融资平台市场化转型，切断地方

19、政府的隐性担保渠道。地方政府债务进入规范化管理轨道，总体风险可控，但未纳入地方债务审计范围的存量隐性债务风险仍未消除且不容忽视。此外，地方政府在财权、事权不匹配且债务限额约束下，发行省级地方政府债券的举措难以真正满足各层级地方政府的实际资金需求。从 2015 年开始到 2018 年地方政府融资又经历了一轮全新的扩张，变种的方式包括工程类项目政府购买服务，违规 PPP，明股实债类融资，导致大量的隐性债务继续产生。根据财政部，截至 2023 年末，我国政府全口径债务总额为 85 万亿元，其中，国债30 万亿元，地方政府法定债务 40.7 万亿元，隐性债务 14.3 万亿元。2024 11 28年

20、月 日 gszqdatemark P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.3 政策持续加码，政策持续加码，第第 5 轮轮化债化债 箭在弦上”箭在弦上”隐性债务规模大幅提升，对防范化解重大风险和建设现代财政制度带来巨大挑战。党中央高度重视对隐性债务风险的治理，要求有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量，积极稳妥化解累积的地方政府债务风险。2015 年以来我国共进行了年以来我国共进行了 4 轮化债。轮化债。第一轮是 2015-2018 年，地方存量非政府债券债务置换；第二轮是 2019 年-2021 年 9 月，建制区县化债；第三轮是 2021 年 10 月-2022

21、年 6 月，北京、上海、广东全域无隐债试点；第四轮是 2023 年 10 月-至今，全国层面隐性债务置换。方式上主要包括置换债、特殊再融资债、特殊专项债等。规模上最大的是第一轮 12.2 万亿，后三轮在 0.5-2 万亿左右、规模相对较小。图表2：我国前四次政府化债概况 化债伦次 对应时间 主要措施 具体内容 化债规模 第一轮 2015-2018年 地方存量非政府债务置换 2011 年-2014 年，审计署先后进行了 3 次全国政府性债务审计。2015 年 12 月 21 日，财政部发布关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见，指出通过发行地方政府债券置换地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府

22、债券方式举借部分，过渡期为三年左右，开启了本轮债务置换 12.2 万亿置换债 第二轮 2019年-2021 年 9月 建制区县化债 2019 年 3 月 5 日，关于 2018 年中央和地方预算执行情况与 2019 年中央和地方预算草案的报告提出 继续发行地方政府债券置换符合政策规定的债务，全面完成存量债务置换”。这一轮化债以建制区县化债为主，继续通过发行置换债进行，2019 年贵州、湖南、内蒙、云南、辽宁等 7 地区共发行置换债 1908 亿。2020 年建制区县化债范围扩大，通过发行特殊再融资债的方式进行，2020 年-2021 年 9 月，重庆、辽宁等 25 省市共发行 6257 亿特殊

23、再融资债。1908 亿置换债、6257 亿特殊再融资债 第三轮 2021 年 10月-2022 年6 月 北京、上海、广东全域无隐债试点 2021 年 10 月，广东、上海先后召开会议，宣布启动全域无隐性债务试点工作，北京也在 2022 年预算执行报告中表示已经提前三个月完成全域无隐债任务。具体看，2021 年 10 月-2022 年 6 月，北京、广东、上海分别发行 2749 亿、1135 亿、655 亿特殊再融资债。4539 亿特殊再融资债 第四轮 2023 年 10月-至今 全国层面隐性债务置换 2023 年底以来，土地财政走弱、地方财政收支平衡压力加大，新一轮债务置换加快推进。2023

24、 年7 月政治局会议提出要 要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，随后 10 月特殊再融资债加快落地，2023 年 10 月至今共发行特殊再融资债 1.7 万亿。除此之外，部分地区在缺乏合意项目的背景下，也将新增专项债额度用于偿还债务，目前缺少 一案两书”的特殊专项债规模也达 1.06 万亿。1.7 万亿特殊再融资债、1.06 万亿特殊专项债 资料来源：国盛宏观，国盛证券研究所 2024 11 28年 月 日 gszqdatemark P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 第第 5 轮轮大规模大规模地方债务置换举措 箭在弦上”地方债务置换举措 箭在弦上”。2

25、024 年 10 月 12 日，财政部表示 拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。2024 年 11 月 8 日，人大会议正式审议通过了新一轮大规模化债方案，具体涉及 6+4+2”三大举措：措施一：增加 6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，具体全部以专项债务限额形式，一次报批，分三年实施；措施二：2024-2028 年连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿元；措施三：2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务 2 万亿元，仍按原合同偿还。上述

26、三项政策协同发力，2028 年之前，地方需消化的隐性债务总额从 14.3 万亿元大幅降至 2.3 万亿元，化债压力大大减轻。2024 11 28年 月 日 gszqdatemark P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.PPP 业务高占比业务高占比的环保的环保行业行业为为化债化债重灾区重灾区 2.1 PPP 变变相举债相举债为隐性债务重要表现形式为隐性债务重要表现形式 隐性债务隐性债务形式：形式：隐性债务多以地方国有企事业单位等替政府举债，在设立政府投资基金、开展政府和社会资本合作、政府购买服务等过程中，约定回购投资本金、承诺保底收益等形式出现。图表3：地方政府隐性债务

27、主要形式 序号 隐性债务形式 具体内容 1 地方人大、政府出具承诺函 一是地方政府或财政局出具对债务承担保证责任的承诺函，二是当时人大常委会将债务纳入人大预算的决议 2 以企事业单位名义举债，地方政府统一使用、归还 为应对融资平台融资能力下降情况，地方政府以学校、医院等企事业单位的名义办理银行借款、融资租赁，由地方政府、融资平台统一用于道路、水利等基础设施建设 3 以政府购买服务形式 在严格限制融资平台融资的背景下，将政府购买服务作为一种 融资渠道”4 以 PPP 项目违规融资 以 PPP 项目违规举债融资，采取政府回购、承诺固定投资回报等方式搞 明股实债”（包括政府或其指定机构回购社会资本投

28、资本金或兜底本金损失；政府向社会资本承诺固定收益回报等）5 利用政府产业引导基金融资 在实操中，地方政府对其他的有限合伙人有隐形担保条款，并提供抵质押物，实质上形成了隐性债务 6 其他 比如工程已经竣工或实施，应当支付尚未支付的工程款等 资料来源：阳泉工信国资微报，国盛证券研究所 2.2 环保行业环保行业多依赖政府多依赖政府支付支付，PPP 模式占据主导地位模式占据主导地位 环保企业主要业务为提供水处理、生活垃圾收转运及处理、废气治理等基本民生领域服务，较多依赖于政府财政支付，且通常需要大量的资金投入。随着政府面临环境保护和基础设施建设的双重压力，PPP 模式被引入环保领域。PPP 模式模式含

29、义：含义：政府通过竞争性方式选择具有投资和运营管理能力的环保企业，双方按照平等协商原则订立合同，明确责权利关系。环保企业提供公共服务，政府则依据绩效评价结果向企业支付相应对价，保证企业获得合理收益。PPP 模式的主要优势：模式的主要优势：1）分担风险：政府和私营部门共同承担项目的投资和运营风险，降低了政府的财政压力。2）提高效率：私营部门通常具有更高效的运营管理能力，可以提高项目的运营效率和质量。2024 11 28年 月 日 gszqdatemark P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表4：PPP 模式示意图 资料来源：中哲咨询，国盛证券研究所 PPP 项目主要依赖

30、财政资金支付项目主要依赖财政资金支付 根据回报机制不同，PPP 模式被划分为使用者付费、政府付费、可行性缺口补助三大类。其中，使用者付费覆盖的项目较少，如部分高速公路、污水处理厂等；后两类则主要依赖财政资金支付。根据财政部数据，截至 2022 年 10 月，政府付费及可行性缺口补助项目，占项目库投资额的 90.4%。换言之，超九成的项目需依赖政府财政支出。环保行业环保行业 PPP 项目覆盖领域广泛、规模显著项目覆盖领域广泛、规模显著 生态环保行业的 PPP 项目众多：环保行业 PPP 项目的主要类型涵盖水处理、垃圾处理、土壤修复等领域。图表5：环保 PPP 项目主要类型 PPP 项目类型 主要

31、内容 污水处理 PPP 项目 聚焦于污水处理厂的建设、必要的设备采购以及长期的运营管理，确保水质达到标准 供水工程 PPP 项目 关心供水设施的建设、持续的运营管理以及严格的水质监测，保障居民和企业的用水安全 垃圾处理 PPP 项目 涵盖垃圾填埋场、垃圾焚烧发电厂以及垃圾分类处理中心的投资建设和日常运营，强调垃圾的资源化和无害化处理 生态修复与保护 PPP 项目 着眼于大型的生态工程，如水土保持、荒漠化治理、森林保护和湿地保护等，旨在恢复和保育自然生态环境 节能减排与新能源 PPP项目 专注于节能改造、可再生能源的利用以及碳排放权交易等领域，推动绿色低碳经济的发展 资料来源：智研瞻，搜狐，国盛

32、证券研究所 私营机构公共部门金融机构项目特许经营项目公司投资分红建设运营收益共享本金利息贷款监督管理特许经营权资金补贴融资担保项目使用人支付费用获得服务2024 11 28年 月 日 gszqdatemark P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 据中国环保产业协会最近发布的 中国环保产业发展状况报告“（2023）显示，2022年全国环保产业营业收入约 2.2 万亿元，较 2021 年增长约 1.9%。根据智研瞻产业研究院数据，2022 年我国环保 PPP 模式的市场规模为 8664.7 亿元，约占环保产业整体收入的 38.9%，凸显出 PPP 模式在生态环保领域的主导地位

33、。图表6：中国环保产业营业收入情况（亿元）图表7：中国环保 PPP 模式的市场规模 资料来源：2022-2023 中国环保产业发展状况报告，国盛证券研究所 资料来源：智研瞻产业研究院，国盛证券研究所 2.3 PPP 项目盲目扩张项目盲目扩张致使致使环保行业环保行业应收账款欠款严重应收账款欠款严重 环保行业为环保行业为化债化债重灾区。重灾区。由于环保 PPP 项目更多的属于公益性质的项目，往往盈利性不强，而地方政府在经济增长绩效目标的驱动下，盲目扩大项目投资规模，导致企业投资转化为政府未来的支出责任。同时，由于部分地区财政紧张，地方政府可能无法按约定足额支付给社会资本。对企业而言形成了较大的应收

34、账款回款及现金流压力，对政府而言则造成了大量隐性债务。申万二级行业申万二级行业中中，环保行业应收账款相关指标位居前列。环保行业应收账款相关指标位居前列。依据企业会计准则解释第 14号对 PPP 项目会计处理的规定，PPP 项目在资产负债表中主要体现为应收账款、合同资产、无形资产等科目。截至 2023 年末，环保行业应收款项（应收账款+合同资产）/总收入比重 60.1%，在 31 个行业分类中居全行业首位；应收款项/总资产比重为 16.9%，位居全行业第四。此外，环保行业坏账准备/归母净利润占比为 23.0%，位居行业第二；坏账准备/应收账款比重为 3.6%，位居行业第四，坏账计提占比较高，显示

35、出行业回款较为困难。11500135001600018200195292183322248051015202505000100001500020000250002016201720182019202020212022环保产业营业收入（亿元）环保产业营业收入同比增长率（右轴，%）5030598168337958866501000200030004000500060007000800090001000020182019202020212022中国环保PPP模式市场规模（亿元）2024 11 28年 月 日 gszqdatemark P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表8

36、：2023 年末各行业应收款项/总收入 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表9：2023 年末各行业应收款项/总资产 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表10：2023 年末各行业坏账准备/归母净利润 资料来源：Wind，国盛证券研究所 60.1%43.9%42.8%42.3%34.4%0%10%20%30%40%50%60%70%SW环保SW国防军工SW建筑装饰SW机械设备SW计算机SW电力设备SW医药生物SW公用事业SW房地产SW建筑材料SW传媒SW综合SW电子SW社会服务SW轻工制造SW汽车SW通信SW家用电器SW美容护理SW基础化工SW纺织服饰SW交通运输SW商贸零售SW煤炭S

37、W农林牧渔SW有色金属SW石油石化SW钢铁SW食品饮料SW非银金融SW银行应收款项/总收入27.5%21.4%21.3%16.9%16.8%0%5%10%15%20%25%30%SW建筑装饰SW机械设备SW计算机SW环保SW国防军工SW医药生物SW电力设备SW电子SW综合SW建筑材料SW汽车SW传媒SW轻工制造SW家用电器SW社会服务SW通信SW公用事业SW美容护理SW纺织服饰SW基础化工SW房地产SW有色金属SW商贸零售SW农林牧渔SW交通运输SW石油石化SW钢铁SW煤炭SW食品饮料SW非银金融SW银行应收款项/总资产42.7%23.0%11.4%9.2%5.9%-3.7%-5.2%-13.

38、6%-20%-10%0%10%20%30%40%50%SW计算机SW环保SW国防军工SW钢铁SW纺织服饰SW医药生物SW机械设备SW电子SW社会服务SW商贸零售SW电力设备SW传媒SW基础化工SW石油石化SW美容护理SW建筑装饰SW轻工制造SW汽车SW建筑材料SW煤炭SW通信SW交通运输SW公用事业SW有色金属SW食品饮料SW家用电器SW非银金融SW银行SW房地产SW综合SW农林牧渔坏账准备/归母净利润2024 11 28年 月 日 gszqdatemark P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表11：2023 年末各行业坏账准备/应收账款 资料来源：Wind，国盛证

39、券研究所 4.3%3.9%3.6%3.6%3.1%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%SW钢铁SW纺织服饰SW计算机SW环保SW石油石化SW食品饮料SW煤炭SW美容护理SW社会服务SW国防军工SW医药生物SW农林牧渔SW综合SW基础化工SW机械设备SW电子SW传媒SW电力设备SW商贸零售SW通信SW交通运输SW非银金融SW有色金属SW房地产SW轻工制造SW汽车SW公用事业SW建筑材料SW家用电器SW建筑装饰SW银行坏账准备/应收账款2024 11 28年 月 日 gszqdatemark P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3

40、.化债化债进度可期，环保企业进度可期，环保企业基本面及估值基本面及估值有望显著改善有望显著改善 3.1 多项多项政策政策陆续推进，巩固陆续推进，巩固环保环保企业回款基础企业回款基础（1）10 万亿发债计划万亿发债计划已部分落地已部分落地 按照 11 月 8 日全国人大常委会发布会通过的“4+6”共计 10 万亿元发债计划，仅 2024年中国地方将发行 8000 亿元地方政府新增专项债券和 2 万亿元地方政府再融资专项债券，合计 2.8 万亿元地方政府债券来置换隐性债务。2024 年 8000 万地方政府新增专项债券已基本落地 2024 年 6 月 19 日以来，河南、辽宁等至少 26 个省份相

41、继发行了特殊新增专项债券，用于存量项目等，被市场认为是用于置换隐性债务，截至 2024 年 11 月，这一规模超过8400 亿元，意味着 2024 年 8000 亿元新增专项债置换隐性债务基本已落地。2024 年 2 万亿地方政府再融资专项债券预计批量落地 随着新增 6 万亿元地方债务限额置换隐性债务获得全国人大常委会批准，财政部公开表示，部分省份已经启动发行工作，加快政策落实落地。根据中国债券信息网，11 月 12 日以来，河南、江苏、青岛、大连、贵州已经披露超 2200 多亿元再融资专项债券发行计划，用于置换存量隐性债务。按照发债计划，其中 2 万亿元将集中在今年 11 月和 12 月发行

42、。（2）中央加强政府拖欠企业账款问题政策解决力度中央加强政府拖欠企业账款问题政策解决力度 2024 年 10 月 18 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于解决拖欠企业账款问题的意见，对推进解决拖欠企业账款问题作出系统部署，提出优化拖欠中小企业账款的投诉管理运行机制，建立全国统一的违约拖欠中小企业款项登记（投诉）平台，维护企业权益、稳定企业预期、增强企业信心。（3）增加地方自主财力，拓展地方税源，适当扩大地方税收管理权限增加地方自主财力，拓展地方税源，适当扩大地方税收管理权限 一税两费被合并后，由各地方根据实际情况自行制定税率 中共二十届三中全会于 2024 年 7 月 15 日至 18

43、日在京举行，全会审议通过了中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定。关于财税体制改革，决定明确：建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系。增加地方自主财力，拓展地方税源，适当扩大地方税收管理权限。研究把城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税，授权地方在一定幅度内确定具体适用税率。同时文件中也明确，改革将于 2029 年完成。水资源税改革试点的全面实施，是化债政策的又一重要举措 财政部、税务总局、水利部联合印发的水资源税改革试点实施办法将于 2024 年 12月 1 日起生效。与前两次水资源税改革试点相比，办法适当扩大了地方税收管理权限。全面实施水资源

44、费改税试点后，水资源税收入全部归属地方（原水资源费收入实行中央和地方 1:9 分成），适当增加地方自主财力。（4）PPP 项目项目聚焦使用者付费商业模式聚焦使用者付费商业模式 2023 年 11 月，国务院办公厅转发国家发展改革委、财政部关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见的通知，意见提出聚焦使用者付费项目：政府和社会资政府和社会资本合作项目应聚焦使用者付费项目，本合作项目应聚焦使用者付费项目，明确收费渠道和方式，项目经营收入能够覆盖建设投资和运营成本、具备一定投资回报，不因采用政府和社会资本合作模式额外新增地方财政未来支出责任。除在项目建设期对使用者付费项目给予政府投资支持，以及政

45、府付除在项目建设期对使用者付费项目给予政府投资支持，以及政府付费按规定补贴运营外，不得通过可行性缺口补助、承诺保底收益率、可用性付费等任何费按规定补贴运营外，不得通过可行性缺口补助、承诺保底收益率、可用性付费等任何方式，使用财政资金弥补项目建设和运营成本。方式，使用财政资金弥补项目建设和运营成本。2024 11 28年 月 日 gszqdatemark P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2 化债有望改善化债有望改善企业企业基本面基本面，提升估值，提升估值及股东回报及股东回报水平水平 3.2.1 应收应收款项款项回款回款加快加快，提升现金流提升现金流及及资产质量资产

46、质量 2021-2023 年，按照申万行业分类中环保行业应收账款及和合同资产总额均呈现上升趋势，合计应收款项由 1494 亿元增长至 2017 亿元，年复合增速达 16.2%。与此同时，环保行业应收款项占总资产比重由 14%增长至 17%，应收账款占总营收比重由 47%增长至 60%，现金流回款问题进一步显现。本次化债有望通过解决政府端的应收账款问题，优化企业的资产负债表，提升企业的现金流质量和资产价值。图表12：环保行业应收款项情况（亿元）图表13：环保行业应收账款占总资产及总营收比重（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.2.2 坏账冲回及业务拓展

47、坏账冲回及业务拓展提速，提速，改善企业盈利改善企业盈利能力能力 化债政策缓解地方债务压力，化债政策缓解地方债务压力，坏账计提减少甚至冲回坏账计提减少甚至冲回短期内有望增厚企业盈利水平，短期内有望增厚企业盈利水平，或或可使亏损企业可使亏损企业扭亏为盈扭亏为盈。2021-2023 年，环保行业坏账准备计提金额由 32 亿元增长至56 亿元，年复合增速达 32.3%，坏账准备占归母净利润比重由 13%快速提升至 23%，对于公司业绩产生潜在较大负面影响。化债政策的落实可促使部分企业将此前计提的坏账准备部分冲回，大量坏账准备得以重新释放至利润表，减少信用减值损失，短期有望显著提升企业账面盈利水平。图表

48、14：环保行业坏账准备计提金额及占归母净利润比重 资料来源：Wind，国盛证券研究所 化债还可使化债还可使企业业务拓展意愿增强，企业业务拓展意愿增强，提升提升业绩业绩能力能力。高应收账款比例的直接后果是环保企业的运营现金流压力大，导致资本开支受限，难以扩大项目规模，无法支持大额资金1,1181,3681,5763764364421,4941,8042,01705001,0001,5002,0002,50005001000150020002500202120222023应收账款合计合同资产合计应收款项合计（右轴）14%16%17%47%54%60%0%10%20%30%40%50%60%70%2

49、02120222023应收款项/总资产应收款项/总营收32475613%19%23%0%5%10%15%20%25%0102030405060202120222023坏账准备合计（亿元）坏账准备/归母净利润（右轴）2024 11 28年 月 日 gszqdatemark P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 前置的业务。随着化债政策落地，行业现金流持续改善，企业开拓业务的意愿有望增强，同时有望促使环保企业加大研发投入，推动技术创新，从而推动环保行业的整体发展。3.2.3 现金现金分红分红比率望提升比率望提升，增强增强股东投资回报能力股东投资回报能力 环保行业资本开支的增速

50、呈现放缓趋势，2020-2023 年，环保行业投资活动产生的现金流量净额流出由 858 亿元降至 581 亿元，降幅明显，现金分红比率由 40%提升至 41%，略有上升。随着化债政策下企业现金流的改善，分红比例及股息率有望进一步提升，从而提高行业整体股东回报能力。图表15：环保行业投资活动产生的现金流量净额（亿元）图表16：环保行业现金分红比率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.2.4 市场预期市场预期改善改善，提升环保行业的整体估值水平，提升环保行业的整体估值水平 化债政策的推动使得环保行业有望实现困境反转，推动了环保领域的投资需求释放，从而改善

51、市场预期，提升行业估值水平。以 wind 节能环保指数（884034.WI）为参考，2024年 11 月 25 日，节能环保指数 PE（TTM）为 35.7x，位于 2015 年以来市盈率估值水平24.7%分位点，随着化债推进以及市场预期改善，环保板块估值水平仍有较大恢复空间。图表17：wind 节能环保指数历史市盈率水平 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -858-548-508-581-1000-800-600-400-20002020202120222023环保板块投资活动现金净流量（亿元）40%38%43%41%35%36%37%38%39%40%41%42%43%44%202020

52、2120222023环保板块现金分红比率（%）01020304050607080901002015-01-092016-12-232018-12-072020-11-202022-11-042024-10-25市盈率TTM市盈率TTM2024 11 28年 月 日 gszqdatemark P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.3 关注应收、坏账准备占比高，修复弹性大的板块及标的关注应收、坏账准备占比高，修复弹性大的板块及标的 3.3.1 细分细分板块推荐板块推荐污水处理、市政环卫、生态修复、环境监测等污水处理、市政环卫、生态修复、环境监测等 从应收款项占总资产比重来

53、看：2023 年生态修复、市政环卫、烟气治理、污水处理等领域的应收款项比例更高，整体占到 20%以上，现金流改善空间较大。从坏账准备占归母净利润比重来看：2023 年市政环卫、污水处理等板块的占比最高，分别占到 408%和 91%，此外，环境监测及生态修复板块 2023 年出现亏损，假设上述板块坏账计全部冲回，则分别能够带来 32%和 69%的业绩增厚。上述板块坏账冲回可带来较高的盈利修复弹性。图表18：2023 年环保公用各子板块应收款项占总资产比重 图表19：2023 年环保公用各子板块坏账准备占归母净利润情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：按照中证指数行业类 资料来源：Wind

54、，国盛证券研究所注：按照中证指数行业类 3.3.2 个股个股标的标的关注碧水源、聚光科技、通源环境等关注碧水源、聚光科技、通源环境等 碧水源碧水源 公司作为中交集团全资子公司中国城乡控股的上市公司，长期深耕环保水处理领域，凭借多年的技术研发与创新积累，已经发展成为一家集膜材料研发、膜装备制造、膜工艺应用于一体的全球一流的膜设备生产制造商和供应商。截至 2023 年底，公司膜技术所应用的水处理总规模已超过 2200 万吨/天，每年能够为国家新增高品质再生水超过 70亿吨。近年来，碧水源业务规模不断扩大，特别是 EPC、BOT 等项目增加，以及国家宏观形势变化，公司应收账款出现增长态势，成为投资者

55、普遍关心的问题。2023 年，公司应收账款约 110 亿元，约为公司总营收的 1.23 倍，坏账准备合计 26.5 亿元，占公司归母净利润比重约 346%，潜在业绩修复空间达 3 倍以上。公司管理层对压降两金（应收账款、合同资产）非常重视。公司已实施一系列内外部策略以加速应收账款的回收。在内部，已建立了一套应收账款管理流程和坏账减少的奖惩机制，组建了专业的管理与催收团队。同时，公司积极参与政府化债项目，到目前已经有部分项目通过参与地方政府化债回收了部分应收账款。目前公司在手有几个项目正在推进中，有的是现金结算，有的是现金和资产打包的形式，同时也在梳理全部项目和应收情况，针对各地实际情况，积极沟

56、通，争取更多的解决应收问题。聚光科技聚光科技 公司是一家以高端仪器装备产品技术为核心的高科技平台型企业，业务涵盖智慧环境、智慧工业、智慧实验室、生命科学等领域，为环境、水利水务、应急安全、冶金、石化、化工、水泥、半导体、材料、能源、地矿、食药、疾控、生命科学等众多行业客户提供35%26%23%21%18%17%13%11%0%10%20%30%40%生态修复市政环卫烟气治理污水处理环境监测节能与资源回收固废处理水务应收款项/总资产408%91%12%12%6%2%-32%-69%-100%0%100%200%300%400%500%市政环卫污水处理节能与资源回收水务固废处理烟气治理环境监测生态

57、修复坏账准备/归母净利润2024 11 28年 月 日 gszqdatemark P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 分析仪器、试剂耗材、信息化软件、运维服务、检测服务、咨询服务等创新产品组合与解决方案。公司对外开展水环境综合治理业务，包括城乡污水综合整治和河湖水生态治理。该等业务以 PPP 模式进行市场化运作，合同权益包括可用性付费、运营维护绩效付费和资金回报收益，由地方政府纳入中长期财政预算进行信用增级。2023 年，公司应收账款约 9 亿元，占公司总营收比重约 28%，坏账准备合计 2.7 亿元，占公司归母净利润比重约-84%，若全部冲回，可显著改善公司盈利情况，

58、助力公司业绩扭亏为盈。公司将根据各个项目的具体情况，督促 PPP 项目公司关注项目进度、质量，督促项目公司做好运营维护工作，处理好与总包商、分包商、施工队伍的工作联系、纠纷诉讼解决，与政府保持持续沟通并做好资金安排，加快部分项目的收尾工作。同时，在保证公司合理利益的前提下，对于有条件的项目寻求剥离。政府化债政策有利于显著改善公司应收账款情况，期待政策具体的落地实施情况。通源环境通源环境 公司是一家专注于固废污染阻隔修复、固废处理处置和水环境修复业务的高新技术企业。依托自主研发的固废污染阻隔修复系统构建、污泥高干脱水炭化处理处置、河湖底泥一体化处理处置等核心技术体系，公司主要为地方政府部门及下属

59、单位、大型企业等客户提供集方案设计、装备研制、项目建设、运营服务为一体的环境整体解决方案。公司目前客户仍以政府客户为主，受政府资金支付能力的影响，近些年应收账款较多，计提的减值损失较大。2023 年，公司应收账款为 9.9 亿元，占总营收的 66%，坏账准备合计 1.4 亿元，占公司归母净利润比重约 448%。目前公司专门成立了回款工作小组，负责跟进应收账款回收工作。化债计划的出台将有望极大程度缓解公司的资金压力，并对公司利润产生积极影响 其他其他受益受益标的标的 化债政策也有利于改善垃圾焚烧发电、环卫等领域公司的现金流情况，相关标的可关注瀚蓝环境、玉禾田、侨银股份等。2024 11 28年

60、月 日 gszqdatemark P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 （1）化债进度不及预期。后续化债效果较为依赖于政策落地情况，若政策落地不及时或力度不够，则化债对于改善企业回款、提升估值水平的效果将会受到影响。（2）宏观经济波动风险。宏观经济形势会在一定程度上影响政府对于环保行业的政策及资金支持力度，增加行业发展不确定性。（3）行业竞争加剧风险。行业竞争加剧可能会压缩行业内企业毛利率及利润空间，影响企业盈利水平。2024 11 28年 月 日 gszqdatemark P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国

61、盛证券有限责任公司（以下简称 本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相

62、应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归 国盛证券有限责任公司

63、”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为 国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标

64、准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 地址：上海市浦东新区南洋泾路 555 号陆家嘴金融街区 22栋 邮编：100077 邮编：200120 邮箱： 电话：021-38124100 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：330038 邮编：518033 传真：0791-86281485 邮箱： 邮箱： 2024 11 28年 月 日