《宏观深度报告：基于利差与换手率的信用策略实践-2025年度展望（四）：信用债-241128（26页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《宏观深度报告：基于利差与换手率的信用策略实践-2025年度展望（四）：信用债-241128（26页）.pdf（26页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/26 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20241128 基于利差与换手率的基于利差与换手率的信用信用策略策略实践实践-2025 年度展望（年度展望（四四）：信用债）：信用债 2024 年年 11 月月 28 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 相关研究相关研究 如何看待央企稳增长扩投资专项债？2024-11-28 杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张2025 年度展望（三）：国内经济 2024-11-26 Table_Tag Table_Su

2、mmary 信用策略旨在回答“如何在不提高潜在回撤的前提下提高回报率？”信用策略旨在回答“如何在不提高潜在回撤的前提下提高回报率？”基于 2017 年初至 2024 年 11 月中的国内债券数据，我们分类计算了不同信用债的绝对利差与换手率，最终基于上述指标的相关系数（简称“S-T 相关系数”）判断该阶段信用利差的主导因素。通过对通过对上述上述数据的分析，我们将近年国内债券市场的核心特征概括为数据的分析，我们将近年国内债券市场的核心特征概括为“间接化”、“国有化”、“信仰化”、“长期化”与“低利率化”。“间接化”、“国有化”、“信仰化”、“长期化”与“低利率化”。（1）间接化”与“国有化”：）间

3、接化”与“国有化”：自 2017 年初至今，国内债市呈现出“城投举债向政府举债转变”、“实体企业直接发债向银行间接举债转变”的“间接化”特征，以及非国企债券占比重持续下降的“国有化”特征。（2）“信仰化”：）“信仰化”：自“一揽子化债”至今，产业类地方国企的“S-T 相关系数”明显提高至 0.7-0.8 区间，即地方国企债定价已不再区分“是否城投”，流动性风险已取代信用风险成为短期限（不超过 2 年）地方国企债的核心定价因素。（3）“长期化”与“低利率化”：）“长期化”与“低利率化”：“一揽子化债”后，信用债一、二级市场的估值中枢均明显下移。年初至今，普通信用债加权平均发行利率已持续低于新发开

4、放式固收理财平均业绩基准。在“低利率化”的市场环境下，债市投资人被迫“向久期要收益”。针对信用债交易盘与配置盘，针对信用债交易盘与配置盘，鉴于鉴于资金属性不同，我们给出了不同信用资金属性不同，我们给出了不同信用策略参考：策略参考：对于对于交易盘，建议在交易盘，建议在 2024 年年 12 月至月至 2025 年年 1 月期间，若利率下行预月期间，若利率下行预期形成，重点关注期形成，重点关注2 年内非担保公募地方国企债、年内非担保公募地方国企债、1-4 年期国有行年期国有行次级债、次级债、1-3 年期主要股份行次级债年期主要股份行次级债。原因在于，上述债券在 2024 年1-8 月利率“单边下行

5、”期“S-T 相关系数”相对较高，未来“利率长牛”时有可能复现 2024 年 1-8 月行情。对于对于配置盘，配置盘，建议重点关注建议重点关注 2 至至 5 年期央企产业债、年期央企产业债、4 至至 5 年期国年期国有行次级债、有行次级债、3 至至 5 年期股份行次级债年期股份行次级债的配置价值。的配置价值。以最新一期（2024-11-15）数据为例，2 至 5 年期央企产业债、4 至 5 年期国有行次级债、3 至 5 年期股份行次级债、4 年期以上公募无担保地方国企债、4 至 5 年期私募无担保地方国企债信用利差历史分位数（“历史期间”取 2024 年初至最新一期）均超过 0.8，“安全垫”

6、可能相对较厚。但是通过分析上但是通过分析上述债券定价逻辑，对于述债券定价逻辑，对于 4 年期以上公募无担保地方国企债、年期以上公募无担保地方国企债、4 至至 5 年期年期私募无担保地方国企债并不私募无担保地方国企债并不重点重点推荐推荐。核心原因在于，“一揽子化债”政策到期退出后，当前地方国企债的定价基石-以“央行应急流动性借款”为核心的金融化债政策有效提高地方国企受外部支持力度-将不复存在。特别是“2028 年隐债清零”后，国企信用与政府信用将明显切割，2027 至 2028 年上述地方国企债很可能将重新定价。风险提示：风险提示：（1）对信用债发行人的公司属性及行业分类可能不够准确；（2）通过

7、线性插值法估算不同期限信用债所对应的基准收益率可能不够准确；（3）样本未剔除违约或展期债券可能导致部分测算结果失真；（4）以换手率作为流动性风险的代表存在一定局限性；（5）部分发债地方国企披露对政府部门的应收账款类财务数据不全。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/26 内容目录内容目录 1.信用策略的根本目标是什么？信用策略的根本目标是什么？.4 1.1.信用策略旨在回答“如何在不提高潜在回撤的前提下提高回报率？”.4 1.2.未来一段时期，信用策略“防风险”或重于“博收益”.6 1.3.如何通过测算相关系数捕捉信用

8、债市场核心关注点？.13 2.近年国内债券市场有哪些特征？近年国内债券市场有哪些特征？.14 2.1.债市特征之“间接化”与“国有化”.14 2.2.债市特征之“信仰化”.15 2.3.债市特征之“长期化”与“低利率化”.17 3.区分信用债交易盘与配置盘的信用策略区分信用债交易盘与配置盘的信用策略.20 3.1.非银类国有企业债.20 3.1.1.信用债交易盘建议关注部分 2 年内地方国企债.20 3.1.2.信用债配置盘建议关注 2 至 5 年期央企产业债.21 3.2.银行债.25 4.风险提示风险提示.25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告

9、 东吴证券研究所东吴证券研究所 3/26 图表目录图表目录 图 1：如果回撤控制较好，投资组合能够在超额收益相对更低的条件下创造更高的 MRAR.5 图 2：本文基于 7 项分类标准最终求得国内 737 组不同类型债券的信用利差与换手率曲线.6 图 3：“一揽子化债”概念提出至今，地方国企债的信用利差收窄较为明显.9 图 4：2024 年，国内央行多次提示长端利率风险仍难阻超长期国债收益率“长牛”行情.9 图 5：以德国为例，在 10 年期国债利率逼近零时，公募债基加大了国外债券配置力度.10 图 6：缓释“债市资产荒”的可能路径.11 图 7：2024 年发行用于地方政府性债务化解的地方债发

10、行期限整体有所延长.12 图 8：自 2023 年中以来，中债行权估价净价高于面值的信用债规模占比已提高近 7pct.12 图 9：信用风险溢价、流动性风险溢价是信用利差的主要组成部分.13 图 10：自 2017 年至今，政府债券在国内债市的规模占比由约 35%提高至近 50%.14 图 11：自 2017 年至今，非政府债券中银行债券的规模占比由约 53%上升至约 63%.15 图 12：2024 年，普通信用债发行利率持续低于开放式固收理财新发产品业绩基准.18 图 13：自“一揽子化债”提出以来，国内债券的中债行权估值中枢明显下移.18 图 14：自“一揽子化债”提出以来，发行票面利率

11、低于 3.5%的债券规模占比显著提高.19 图 15：自 2024 年初至今，地方国企债的剩余期限整体有所延长.19 图 16：与 2023 年 9 月数据相比，城投债中 3 年期以上（含永续）的占比已提高约 8pct.20 图 17：2023 年末西安政府相关部门对发债国企的应付款项超过 2500 亿元.23 表 1：以最新一期数据为例，本报告所用样本数据覆盖了相关类型债券存量规模的 96%.7 表 2：银行债、央企产业债、产业及城投类地方国企债当前存量规模相对较高.8 表 3：在中性预期下，2025 年政府债券净融资规模预计将同比增长 32%.11 表 4：2017 年以来，城投债的绝对规

12、模、在地方国企债中的规模占比明显增长.15 表 5：自 2023 年 10 月以来，“一揽子化债”推动地方国企债定价已不再区分“是否城投”.16 表 6：“一揽子化债”至今，剩余期限不超过 2 年的城投债“S-T 相关系数”已提高至 0.6 以上.17 表 7：2024 年初至今，2 年内地方国企债的“S-T 相关系数”大多在 0.7 以上.22 表 8：银行次级债中的 1-4 年期国有行、1-3 年期主要股份行品种可能适合交易盘在“利率长牛”阶段参与.24 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 4/26 1.信用策略信用

13、策略的根本目标是什么的根本目标是什么？1.1.信用策略信用策略旨在回答旨在回答“如何在不提高潜在回撤的前提下提高回报率“如何在不提高潜在回撤的前提下提高回报率？”评价评价投资组合投资组合的业绩的业绩表现表现不能仅关注投资回报率，还不能仅关注投资回报率，还需需关注投资风险即获取回报的关注投资风险即获取回报的不确定性。不确定性。例如基于期望效用理论（Expected Utility Theory），晨星公司建立了以测算风险调整后收益（Morningstar Risk-Adjusted Return，MRAR）为核心的基金评级方法。如果以 代表投资人的风险规避水平（level of risk ave

14、rsion）、T 代表观察期的月份数量、代表月份 t 的几何差额收益（geometric excess return），那么，()=1（1+）=112 1 其中，=1+1+1，代表基金在月份 t 的回报率、代表无风险资产在月份 t 的回报率。如果单纯按照基金的业绩表现来进行评级，那么可以取 0。但考虑到在现实生活中，投资人对投资回报向下波动可能更加敏感，基金评级可能需要“惩罚风险”，因此晨星对通常取 2。最终，在以年为维度的测算中，MRAR 的计算公式可被改写为(2)=112（1+）212=16 1 结合下图对不同投资组合的 MRAR 测算不难看出，受益于组合回撤控制较好，相比组合 B，组合

15、C 凭借更低的投资回报实现了更高的 MRAR 测算值。因此，我们认为信用策略的根本目标在于回答“如何在不提高潜在回撤幅度的前提下提高投资组合回报率”。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 5/26 图图1：如果回撤控制较好，投资组合能够在超额收益相对更低的条件下创造更高的如果回撤控制较好，投资组合能够在超额收益相对更低的条件下创造更高的 MRAR 月份月份 （1+）2 基金基金 A 当月超额收益当月超额收益 基金基金 B 当月超额收益当月超额收益 基金基金 C 当月超额收益当月超额收益 基金基金 A 基金基金 B 基金基金

16、 C 2023 年 1 月 0.500%0.100%0.100%0.9901 0.9980 0.9980 2023 年 2 月 1.000%2.000%2.000%0.9803 0.9612 0.9612 2023 年 3 月 0.500%-0.900%-0.500%0.9901 1.0182 1.0101 2023 年 4 月 1.000%0.500%0.500%0.9803 0.9901 0.9901 2023 年 5 月 0.500%3.824%2.500%0.9901 0.9277 0.9518 2023 年 6 月 1.000%0.600%0.600%0.9803 0.9881 0.

17、9881 2023 年 7 月 0.500%0.700%0.700%0.9901 0.9861 0.9861 2023 年 8 月 1.000%0.000%0.000%0.9803 1.0000 1.0000 2023 年 9 月 0.500%-0.200%-0.100%0.9901 1.0040 1.0020 2023 年 10 月 1.000%-1.500%-0.300%0.9803 1.0307 1.0060 2023 年 11 月 0.500%1.000%1.000%0.9901 0.9803 0.9803 2023 年 12 月 1.000%3.000%2.500%0.9803 0.

18、9426 0.9518 全年合计全年合计 9.377%9.377%9.315%求和(SUM)11.8222 11.8270 11.8255 求和(SUM)/12 0.9852 0.9856 0.9855 MRAR 9.369%9.102%9.185%数据来源：东吴证券研究所绘制 1.001.011.021.031.041.051.061.071.081.091.102023年初2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月基金A月末净值基金B月末净值基金C月末净值 请

19、务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 6/26 1.2.未来一段时期，信用未来一段时期，信用策略策略“防风险”或重于“博收益”“防风险”或重于“博收益”基于基于 2017 年至年至今今的国内债市数据，我们的国内债市数据，我们分类计算了分类计算了不同信用债的不同信用债的绝对利差绝对利差与与换手换手率，率，最终基于上述指标的相关系数判断该阶段信用利差的主导因素。最终基于上述指标的相关系数判断该阶段信用利差的主导因素。针对 2017 年至 2023年、2024 年存续债券，我们分别以双周、单周为单位测算了不同类型债券的绝对利差、换

20、手率。以最新一期数据（对应交易日为 2024 年 11 月 15 日，全文同）为例，在剔除特定品种的债券、剩余期限低于 32 天的债券、缺少剩余期限/中债估值/余额数据的债券后，本报告所用样本数据覆盖了国内债券市场约 93%的债券。图图2：本文基于本文基于 7 项分类标准最终求得国内项分类标准最终求得国内 737 组不同类型债券的组不同类型债券的信用信用利差与换手率曲线利差与换手率曲线 发行人属性分类发行人属性分类个券发行方式分类个券发行方式分类是否次级金融债是否次级金融债是否永续债是否永续债是否担保债是否担保债地方政府财政部央企地方国企非国企发行人行业分类发行人行业分类非银金融银行城投地产产

21、业含民营企业、公众企业、集体企业、中外合资企业等按照实际控制人，细分为省级、地市级、区县级、园区4类细分为政策行（3家）、国有行（6家）、主要股份行（10家）、主要城农商行（10家）、其他银行5类细分为公募债券、私募债券2类细分为次级金融债、非次级金融债2类细分为永续债、非永续债2类细分为担保债、非担保债2类按照省份信用资质由高至低，细分为1、2、3类个券剩余期限分类个券剩余期限分类细分为1年以内（不含剩余期限32天样本）、1至2年、2至3年、3至4年、4至5年、5年以上、永续7类 数据来源：东吴证券研究所绘制 注 1：1 类省份包括北京、上海、江苏、浙江、广东、福建、安徽、湖北、山西 9 个

22、省级行政区；2 类省份包括山东、河南、河北、四川、陕西、江西、湖南、海南、新疆、西藏 10 个省级行政区；3 类省份包括重庆、天津、云南、贵州、广西、黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、甘肃、青海、宁夏 12 个化债重点省级行政区。注 2：主要股份行（10 家）包括中信/光大/招商/浦发/民生/华夏/平安/兴业/广发/浙商银行，主要城农商行（10 家）包括宁波/上海/江苏/南京/北京/苏州/杭州/徽商/长沙/成都银行。上述划分参考了我国系统重要性银行名单。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 7/26 表表1：以最新一期数据为例，

23、本报告所用样本数据覆盖了以最新一期数据为例，本报告所用样本数据覆盖了相关类型债券相关类型债券存量规模存量规模的的 96%Wind 债券分类债券分类（单位（单位:亿元）亿元）Wind 统计的统计的相关债券相关债券规模规模 纳入本报告样本的纳入本报告样本的相关债券相关债券规模规模/1.1.政府债券政府债券 789927 773210 98%国债 338854 322980 地方政府债 451073 450230 2.2.金融债金融债 575439 549993 96%同业存单 179751 160213 政策银行债 257365 分类方法不同，明细略 商业银行债 36214 商业银行次级债券 67

24、149 保险公司债 3723 证券公司债 23527 证券公司短期融资券 2710 其它金融机构债 5000 3.3.普通信用债普通信用债 288884 266748 92%企业债 16485 16004 公司债 118931 108727 中期票据 111411 125201 定向工具 20915 短期融资券（含超短融）21141 16816 小计小计(1-3)1654249 1589951 96%4.4.其他其他 58848 0 0%项目收益票据 47 未纳入样本统计 央行票据 645 国际机构债 920 政府支持机构债 15855 资产支持证券 32621 可转债 7592 可交换债 1

25、168 合计合计(1-4)1713097 1589951 93%数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：间差异主要来自样本数据剔除了剩余期限低于 32 天、缺少剩余期限或中债估值或余额数据的债券。自自 2023 年三季度以来，在存量规模较高的若干类信用债中，地方国企债的信用利年三季度以来，在存量规模较高的若干类信用债中，地方国企债的信用利差收窄较为明显，而这是“一揽子化债”与“债市资产荒”的共同结果。差收窄较为明显，而这是“一揽子化债”与“债市资产荒”的共同结果。一方面，以“央行应急流动性借款”为核心的“一揽子化债”政策有效缓释了投资人对土地出让下行导致地方财政压力增加，最终削弱地方国企外部支

26、持力度的担忧，地方国企债的信用风险溢价有所收窄。具体而言，2023 年 7 月 24 日，中共中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。随后，同年 11 月 8 日，中国人民银行行长潘功胜在 2023 金融街论坛年会上透露，为支持地方政府稳妥化解债务风险，金融管理部门出台相关政策，引导金融机构与融资平台协商通过展期、借新还旧、置换等方式，分类施策化解存量债务风险。必要时，中国人民银行还将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持。基于中央层面在必要时可能提供应急流动性借款支持的预期，请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告

27、 东吴证券研究所东吴证券研究所 8/26 投资人对地方国企债所要求的信用风险溢价有所下降。另一方面，如中国人民银行在 2024 年第一季度中国货币政策执行报告 专栏所言，长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时也受到安全资产缺乏等因素的扰动。自 2024 年初以来，除经济增长预期因素外，更重要的是，投资人对无风险资产的需求整体有所上升，但受制于政府债券发行节奏靠后、政府资助企业新增债券发行较为克制、境内金融机构配置海外债券受外汇因素制约等问题，国内债市持续处于“安全资产荒”状态，因此以 30 年期国债收益率为代表的长端利率呈现“长牛”格局。考虑到即使信用利差处于历史低位，如果预期未

28、来一段时间内基准利率下行概率较高，那么基准利率下行也能弥补信用利差过低所带来的浮亏风险，因此“债市资产荒”推动同期地方国企债的信用利差进一步收窄。数据来源：东吴证券研究所绘制 注：仅针对样本数据。表表2：银行债、银行债、央企产业债、央企产业债、产业及城投类地方国企债产业及城投类地方国企债当前当前存量存量规模规模相对相对较较高高 发行主体行业分类发行主体行业分类 属性分类属性分类 （单位：亿元）（单位：亿元）财政部财政部 地方政府地方政府 央企央企 地方国企地方国企 非国企非国企 其他其他 总计总计 财政部 322980 0 0 0 0 0 322980 地方政府 0 450230 0 0 0

29、0 450230 银行 0 0 387359 79399 49204 0 515963 城投 0 0 0 114392 0 0 114392 产业 0 0 41149 79181 3514 0 123843 非银金融 0 0 23934 18058 7528 0 49520 地产 0 0 4388 5375 2181 0 11944 其他 0 0 0 0 0 1059 1059 总计总计 322980 450230 456831 296404 62427 1059 1589931 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 9/

30、26 图图3：“一揽子化债”概念提出“一揽子化债”概念提出至今至今，地方国企债的信用利差收窄较为明显，地方国企债的信用利差收窄较为明显 数据来源：东吴证券研究所绘制 注：仅针对“公募-无担保-非永续-1 至 2 年”类样本数据。图图4：2024 年，国内央行多次提示长端利率风险仍难阻年，国内央行多次提示长端利率风险仍难阻超长期国债收益率超长期国债收益率“长牛”行情“长牛”行情 数据来源：中国人民银行，财联社，Wind，东吴证券研究所 0204060801001201401601802002023/032023/042023/052023/062023/062023/072023/082023/

31、082023/092023/102023/102023/112023/122023/122024/012024/022024/032024/032024/042024/052024/052024/062024/072024/072024/082024/092024/092024/102024/11地方国企-城投(地市级)地方国企-城投(区县级)地方国企-产业地方国企-银行(主要城农商行)央企-银行(国有行)央企-银行(国有行)-银行次级债央企-产业（BP）101520253035402.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%2023-092023-102023-112023-12

32、2024-012024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-102024-11-（右轴）10年期国债收益率30年期国债收益率（BP）2024年金融管理部门提示（长端）利率风险 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 10/26 图图5：以德国为例，以德国为例，在在 10 年期国债利率年期国债利率逼近逼近零零时时，公募债基加大了，公募债基加大了国外债券配置力度国外债券配置力度 数据来源：德国央行，东吴证券研究所 展望展望 2025 年，年，“一揽子化债”“一揽子化债”利好利好或已

33、或已基本基本出尽出尽，财政，财政刺激刺激加码的市场预期可能对加码的市场预期可能对“债市资产荒”逻辑构成挑战，因此“债市资产荒”逻辑构成挑战，因此信用信用债市场的债市场的利差波动可能有所加剧，当前信用策利差波动可能有所加剧，当前信用策略略“防风险”或重于“博收益”。“防风险”或重于“博收益”。在“一揽子化债”方面，2024 年 11 月 8 日财政部披露，针对 2023 年末国内存量 14.3 万亿元隐性债务，拟增加 6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，2024-2026 年每年安排 2 万亿元；同时，从 2024 年开始，连续 5 年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元，补

34、充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿元。叠加 2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务 2 万亿元仍按原合同偿还考虑，2028 年之前地方需消化的隐性债务总额从 14.3 万亿元大幅降至 2.3 万亿元，平均每年消化额从 2.86 万亿元减为 4600 亿元，不到原来的 1/6，化债压力大大减轻。目前，关于地方政府性债务化解的政策利好可能已基本出尽，受益于化债政策的信用债未来风险溢价进一步压缩的概率可能较低。在“债市资产荒”方面，为对冲国内经济发展压力、应对海外环境的复杂变化，2025年赤字、特别国债、地方政府新增专项债等积极的财政政策措施有望进一步加码。基于中性

35、预期测算，2025 年国内政府债券净融资规模可能将达到 14.5 万亿元，同比增长约32%，大致相当于 2024 年 11 月国内债券市场规模的 8.4%。（参见表 3）鉴于存量隐性债务对应的底层项目可能收益性较弱，为满足地方债还本付息的相关要求，未来地方政府债券的发行期限可能整体有所延长（参见图 7）。鉴于未来政府债券发行放量大概率将缓解国内“债市资产荒”局面，国债收益率的波动可能将有所提高，“未来基准利率下行以弥补信用利差过低”的信用债做多逻辑或面临挑战。此外，信用债提前偿还风险是未来 2 年需持续关注的潜在风险。原因在于，近期财0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2

36、010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09持有国内债券规

37、模占比持有国内股票占比持有非国内债券占比持有非国内股票占比持有投资基金规模占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 11/26 政部安排 2024 年至 2026 年发行 6 万亿元地方政府债券以置换存量隐性债务后，为加快隐性债务清零节奏、争取地方国企尽快退出“融资平台名单”，地方政府及相关发行人很可能推动提前偿还部分“涉隐债券”。在这一过程中，如果投资人事先二级溢价买入的债券最终被按照面值提前偿还，投资人或将蒙受一定损失。（参见图 8）图图6：缓释“债市资产荒”的可能路径缓释“债市资产荒”的可能路径 缓释缓释 债市资产

38、债市资产荒荒 的可能路径的可能路径需求端需求端供给端供给端控制金融机构配债控制金融机构配债需求需求干预居民储蓄需求干预居民储蓄需求调节央行交易需求调节央行交易需求扩大国债净融资扩大国债净融资扩大地方债净融资扩大地方债净融资扩大政府支持机构扩大政府支持机构债券净融资债券净融资增加长期稳定分配增加长期稳定分配现金流的资产供给现金流的资产供给控制控制 安全资产安全资产 的投资需求的投资需求推动推动 安全资产安全资产 的计价货币升值的计价货币升值增加传统类型增加传统类型 安全资产安全资产 供给供给创造新的创造新的 安全资产安全资产 如政策性银行债、政府资助企业债如REITs、红利股、投资性房地产挖掘其

39、他带有储蓄属性的资产价值，如贵金属、保险保单等 数据来源：东吴证券研究所绘制 表表3：在在中性预期下，中性预期下，20252025 年政府债券净融资规模预计年政府债券净融资规模预计将同比增长将同比增长 3 32%2%债券类型债券类型（单位：亿元）（单位：亿元）2023 年年 2024 年年 2025 年年 谨慎预期谨慎预期 中性预期中性预期 激进预期激进预期 赤字率（假设 2025 年 GDP 名义增速为 7%）3.8%3.0%约 3.5%约 4.0%约 4.5%赤字规模 48800 40600 50600 58600 65600 其中：普通国债 41600 33400 43400 48800

40、 53200 其中：地方政府一般债券 7200 7200 7200 9800 12400 特别国债（支持项目建设、设备更新、以旧换新等）0 10000 10000 15000 20000 特别国债（补充国有行核心一级资本）0 0 6000 8000 10000 地方政府专项债券（当年新增部分）38000 39000 40000 43500 47000 其中：用于项目建设-28000 27500 27000 其中：用于补充政府性基金预算财力 0 8000 8000 8000 8000 其中：用于土储、补充地方银行资本金等-4000 8000 12000 地方政府专项债券（使用 2024 年一次性

41、调增部分）0 20000 20000 20000 20000 上述政府债券预期净融资规模 至合计 86800 109600 126600 145100 162600 同比增速-26%16%32%48%至合计/20241122 国内债券市场规模-7.4%8.4%9.5%数据来源：财政部，国家统计局，Wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 12/26 图图7：2024 年发行用于地方政府性债务化解的地方债发行期限整体有所年发行用于地方政府性债务化解的地方债发行期限整体有所延长延长 数据来源：中国债券信息

42、网，东吴证券研究所 注：数据截至 2024 年 11 月 24 日。图图8：自自 2023 年中以来，中债行权估价净价高于面值的信用债规模占比已提高近年中以来，中债行权估价净价高于面值的信用债规模占比已提高近 7pct 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：此处统计的债券类型包括金融债（不含政策性银行债）、公司债、企业债、中票、短融（含超短融）、定向工具。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%3年期5年期7年期10年期15年期20年期30年期2023年下达15018亿元特殊再融资债额度（已用完）2024年10月披露4000亿元特殊再融资债额度（已用73%）2024年1

43、1月披露20000亿元特殊再融资债额度（已用54%）21%13%77%84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05101520253035402023-07-01数据2024-11-22数据否是占比：否（右轴）占比：是（右轴）个券中债行权估价净价是否高于当日面值（万亿元）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 13/26 1.3.如何通过测算相关系数捕捉如何通过测算相关系数捕捉信用债信用债市场市场核心关注点？核心关注点？信用利差主要由信用风险溢价、流动性风险溢价构成。信用利差主要由信用风险溢价

44、、流动性风险溢价构成。如果将国内信用债中债行权估值与同期限中债国开债收益率的差值定义为信用利差，那么信用利差主要反映了投资人因承担信用风险、流动性风险而要求的溢价。考虑到在实操中我们很难实现对信用风险溢价、流动性风险溢价的精准定量计算，因此我们参考区间日均换手率衡量国内信用债的流动性风险溢价，该指标的计算公式为单个交易日债券成交张数当日债券流通张数区间交易日天数。针对某一特定时期的不同类型信用债，通过计算其信用利差与换手率的相关系数（后文简称“S-T 相关系数”），我们可以判断该阶段主导其信用利差的核心因素。图图9：信用风险溢价信用风险溢价、流动性风险溢价是信用利差的主要流动性风险溢价是信用利

45、差的主要组成部分组成部分 信用债收益率信用债收益率利率曲线因素利率曲线因素曲线斜率变化曲线斜率变化Slope曲线平移曲线平移Level曲线曲率变化曲线曲率变化Curvature违约概率违约概率违约损失率违约损失率回收率回收率超预期违约风险超预期违约风险个券因素个券因素特殊剩余期限特殊剩余期限增信方式增信方式发行方式发行方式 资产荒资产荒 预期预期偿债意愿偿债意愿偿债能力偿债能力主体因素主体因素偿还优先级偿还优先级质押率质押率信用风险溢价主要来源流动性溢价主要来源信用利差技术因素技术因素市场风险偏好市场风险偏好例如：债券稀缺性、发债频率例如：是否永续债例如：是否有担保例如：公募发行或私募发行例如

46、：是否次级债 数据来源：东吴证券研究所绘制 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 14/26 2.近年国内近年国内债券债券市场市场有哪些有哪些特征特征？通过对本文所用通过对本文所用 2017 年至年至 2024 年国内债券市场数据的相关分析，我们将近年国内年国内债券市场数据的相关分析，我们将近年国内债券市场的核心特征概括为“间接化”、“国债券市场的核心特征概括为“间接化”、“国有有化”、“信仰化”化”、“信仰化”、“长期化”与“长期化”与“低利率化”“低利率化”。若无特别说明，下文分析时所针对的数据均为样本数据而非全市场数

47、据，二者的区别主要来自样本数据剔除了剩余期限低于 32 天的债券、缺少剩余期限或中债估值或余额等关键数据的债券。2.1.债市特征之“债市特征之“间接化间接化”与与“国有化”“国有化”自自 2017 年初至今，年初至今，国内债市呈现出“城投举债向政府举债转变”、“实体企业直接国内债市呈现出“城投举债向政府举债转变”、“实体企业直接发发债向银行债向银行间接举债间接举债转变转变”的“间接化”特征”的“间接化”特征，以及非国企债券占比重持续下降的“国，以及非国企债券占比重持续下降的“国有化”特征有化”特征。从具体数据看，（1）从发行人属性看：2017 年 1 月 13 日，在样本数据中，财政部与地方政

48、府发行的债券规模占比为 35%、央企与地方国企发行的债券规模占比为56%。但 2024 年 11 月 15 日，在样本数据中，财政部与地方政府发行的债券规模占比已上升至 49%、央企与地方国企发行的债券规模占比为 47%。（2）从发行人行业类型看：在非政府债券中（全样本数据剔除财政部与地方政府发行的债券），银行类主体发行的债券占比由 2017 年 1 月 13 日的 53%上升至 2024 年 11 月 15 日的 63%。（3）从非国企的债券规模占比看，自 2017 年初至今，非国企债券在国内债市的规模占比由一度超过9.5%下降至不足 4%。图图10：自自 2017 年至今，年至今，政府债券

49、在国内债市的规模占比由约政府债券在国内债市的规模占比由约 35%提高至近提高至近 50%数据来源：东吴证券研究所绘制 注：仅针对样本数据。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022

50、/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/10财政部地方政府央企地方国企(1类省份)地方国企(2类省份)地方国企(3类省份)非国企国有企业合计（右轴）政府债券合计（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 15/26 图图11：自自 2017 年至今，年至今，非政府债券中银行债券的规模占比由约非政府债券中银行债券的规模占比由约 53%上升至约上升至约 63%数据来源：东吴证券研究所绘制 注：仅针对样本数据。表表4：2017 年以来，城投债年以来，城投

51、债的绝对规模、在地方国企债中的绝对规模、在地方国企债中的的规模规模占比明显占比明显增长增长 地方国企债存量规模地方国企债存量规模 （按行业分类（按行业分类，万亿元，万亿元）2017-01-13 数据数据 2024-11-15 数据数据 2024-11-15 较较 2017-01-13 增长增长 城投城投 4.66 11.44 145.6%规模占比 35.37%38.59%产业产业 4.22 7.92 87.8%规模占比 32.03%26.71%银行银行 3.36 7.94 136.3%规模占比 25.52%26.79%地产地产 0.31 0.54 71.6%规模占比 2.38%1.81%非银金

52、融非银金融 0.62 1.81 192.0%规模占比 4.70%6.09%数据来源：东吴证券研究所 注：仅针对样本数据。2.2.债市特征之“债市特征之“信仰信仰化”化”参考国内信用债市场的变动趋势，我们将参考国内信用债市场的变动趋势，我们将 2017 年初至今的信用债市场划分为年初至今的信用债市场划分为 5 个个阶段阶段。具体分别为（1）2017 年 1 月至 2019 年 12 月新冠疫情爆发前的阶段 1、（2）2020年 1 月至 2021 年 2 月新冠疫情爆发后、地产行业风险尚未开始大范围暴露的阶段 2、（3）2021 年 3 月至 2022 年 11 月新冠疫情仍在持续、地产行业风险

53、持续暴露的阶段 3、（4）2022 年 11 月至 2023 年 10 月土地出让市场低迷导致地产行业风险向地方财政、城投行业传导的阶段 4、（5）2023 年 11 月至 2024 年 8 月地产债风险基本出清、“一揽子0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021

54、/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/10城投产业地产银行（政策行）银行（非政策行）非银金融其他银行合计（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 16/26 化债”有效缓释城投债风险的阶段 5、（6）2024 年 8 月至今“一揽子化债”持续深化，但利率波动有所加大、信用利差过低导致低流动性信用债交易不畅的阶段 6。目前地方国企债定价已不再区分“是否城投”。目前

55、地方国企债定价已不再区分“是否城投”。结合 2020 年永煤信用风险事件分析，除城投类地方国企外，产业类地方国企发生超预期债券违约或信用风险集中暴露，大概率也将对所在区域的经济金融及招商引资环境产生较强负面影响，因此出于在面临紧急信用风险事件时地方政府可能“无差别救助”本地国企的“信仰”，目前地方国企债定价已不再区分“是否城投”。反映在数据上，在阶段 1 至 4，产业类地方国企的信用债绝对利差、换手率并未展现出强相关性。但在阶段 5 至 6 即 2023 年 11 月至今，产业类地方国企的“S-T 相关系数”明显提高，其绝对值已阶段性触及 0.6-0.7 区间；城投类地方国企的“S-T 相关系

56、数”亦明显提高至 0.6 甚至 0.7 以上。表表5：自自 2023 年年 10 月以来，“一揽子化债”推动月以来，“一揽子化债”推动地方国企债定价已不再区分“是否城投”地方国企债定价已不再区分“是否城投”行业分类行业分类 剩余期限剩余期限 最新一期样本券最新一期样本券 存量规模存量规模(亿元亿元)阶段阶段 1（20170126-20191231）阶段阶段 2（20200114-20210226）阶段阶段 3（20210312-20221114）阶段阶段 4（20221130-20231031）阶段阶段 5（20231114-20240816）阶段阶段 6（20240823-20241115）

57、地方国企-城投(地市级)1 年以内 8564.97 0.02 0.45 -0.04 0.45 0.76 0.69 1 至 2 年 5491.04 0.05 0.40 0.27 0.37 0.63 0.61 2 至 3 年 4831.26 0.05 0.22 0.04 0.19 0.44 0.39 3 至 4 年 1065.94 -0.28 0.19 0.02 0.65 0.48 -0.23 4 至 5 年 2785.04 -0.40 0.70 -0.35 0.05 -0.41 -0.26 5 年以上 1285.30 -0.57 -0.12 0.09 -0.30 -0.31 -0.34 地方国企

58、-产业 1 年以内 18021.13 0.16 -0.12 0.02 -0.07 0.68 0.58 1 至 2 年 11008.52 0.01 -0.13 -0.12 0.56 0.59 0.63 2 至 3 年 9876.13 0.06 -0.33 0.34 0.01 0.26 0.47 3 至 4 年 1842.35 0.34 -0.13 -0.02 0.43 -0.28 -0.38 4 至 5 年 6441.19 -0.21 0.32 -0.37 -0.33 -0.17 -0.42 5 年以上 5351.40 0.00 -0.14 -0.09 -0.17 -0.60 -0.29 数据来

59、源：东吴证券研究所绘制 注：仅针对“公募、无担保、非次级、非永续”样本数据。流动性风险已取代信用风险成为流动性风险已取代信用风险成为短期限（不超过短期限（不超过 2 年）地方国企债年）地方国企债的核心定价因素的核心定价因素。2023 年，继 7 月 24 日中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”后，11 月 8 日中国人民银行行长在 2023 金融街论坛年会上透露，为支持地方政府稳妥化解债务风险，金融管理部门出台政策引导金融机构与融资平台协商通过展期、借新还旧、置换等方式分类施策化解存量债务风险。必要时，中国人民银行还将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款

60、支持。在央行可能提供应急资金以呵护融资平台信用的预期下，信用债投资人对城投债的信用风险担忧大幅缓解，特别是短期限（不超过 2 年）的城投债到期兑付的确定性相对更强，流动性风险取代信用风险成为影响相关债券信用利差的核心因素，如表 5 所示，产业类地方国企债亦是如此。从数据上看，在阶段 5-6 即 2023 年 11 月至今，城投类地方国企的信用债绝对利差、换手率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 17/26 相关性明显提高，短期限债券对应的“S-T 相关系数”大多超过 0.6，甚至超过 0.7。表表6：“一揽子化债”“一

61、揽子化债”至今，至今，剩余期限不超过剩余期限不超过 2 年的年的城投债城投债“S-T 相关相关系数系数”已”已提高至提高至 0.6 以上以上 行业分类行业分类 剩余期限剩余期限 最新一期样本券最新一期样本券 存量规模存量规模(亿元亿元)阶段阶段 1（20170126-20191231）阶段阶段 2（20200114-20210226）阶段阶段 3（20210312-20221114）阶段阶段 4（20221130-20231031）阶段阶段 5（20231114-20240816）阶段阶段 6（20240823-20241115）城投（省级）1 年以内 1703 0.11 -0.41 -0.1

62、3 -0.26 0.62 0.75 1 至 2 年 1086 -0.06 -0.46 -0.14 -0.60 0.69 0.76 2 至 3 年 1410 -0.13 -0.16 0.09 -0.31 0.40 0.63 3 至 4 年 196 0.09 -0.13 0.41 0.54 0.10 0.42 4 至 5 年 741 -0.07 -0.01 -0.05 -0.10 -0.22 -0.71 5 年以上 617 -0.02 0.11 0.41 0.13 -0.41 -0.40 城投（地市级）1 年以内 8565 0.02 0.45 -0.04 0.45 0.76 0.69 1 至 2

63、年 5491 0.05 0.40 0.27 0.37 0.63 0.61 2 至 3 年 4831 0.05 0.22 0.04 0.19 0.44 0.39 3 至 4 年 1066 -0.28 0.19 0.02 0.65 0.48 -0.23 4 至 5 年 2785 -0.40 0.70 -0.35 0.05 -0.41 -0.26 5 年以上 1285 -0.57 -0.12 0.09 -0.30 -0.31 -0.34 城投（区县级）1 年以内 2796 0.13 0.19 0.29 0.64 0.66 0.72 1 至 2 年 2272 -0.36 0.25 0.19 0.70

64、0.68 0.65 2 至 3 年 2029 -0.15 0.20 0.51 0.10 0.29 0.11 3 至 4 年 370 -0.04 0.00 -0.49 0.66 0.19 0.04 4 至 5 年 797 -0.53 0.38 -0.16 0.34 -0.54 -0.54 5 年以上 75 -0.26 0.55 0.21 0.01 -0.32 -0.25 城投（园区）1 年以内 1676 -0.04 0.10 -0.31 0.34 0.65 0.40 1 至 2 年 1323 -0.12 0.27 -0.09 0.04 0.64 0.73 2 至 3 年 1113 -0.33 0

65、.01 0.16 0.44 0.16 0.64 3 至 4 年 219 -0.34 -0.06 -0.20 0.58 0.45 -0.11 4 至 5 年 530 -0.12 0.65 0.16 0.16 -0.27 -0.78 5 年以上 48 -0.11 -0.01 0.00 0.51 -0.23 0.24 数据来源：东吴证券研究所绘制 注：仅针对“公募、无担保、非次级、非永续”样本数据。2.3.债市特征之“债市特征之“长期长期化”化”与“低利率化”与“低利率化”“一揽子化债”后，信用债一“一揽子化债”后，信用债一、二级市场估值中枢均明显下移，二级市场估值中枢均明显下移，呈现出“低利率化”

66、呈现出“低利率化”特征。特征。自 2023 年三季度起，受益于“一揽子化债”政策特别是“央行应急流动性借款”的落地，地方国企的信用风险溢价明显下降，进而带动整个市场的风险偏好明显转变。从债券价格看，自 2023 年 7 月初至 2024 年 7 月初，在二级市场上，中债行权估值在3.5%及以下的信用债规模占比由 72.2%大幅提高 23.5 个百分点至 95.7%；在一级市场上，票面利率在3.5%及以下的信用债规模占比由38.6%大幅提高18.8个百分点至57.4%。与固收类理财产品的业绩基准对比看，2024 年 1 月，国内普通信用债加权发行利率环比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅

67、读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 18/26 下降 0.49 个百分点至 2.92%，低于同期全市场新发开放式固收类理财产品平均业绩基准（3.22%）约 0.3 个百分点，此后二者持续倒挂（参见图 12），新发固收类理财产品被迫在“纯债票息策略”外寻找新的业绩增长点。图图12：2024 年，普通信用债发行利率持续低于开放式固收理财新发产品业绩基准年，普通信用债发行利率持续低于开放式固收理财新发产品业绩基准 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：此处为商业银行债（含次级债）、公司债、企业债、中票、短融（含超短融）、定向工具全市场数据，而非仅针对样本数据。20

68、24 年 11 月数据截至当月 21 日。图图13：自“一揽子化债”提出以来，国内债券的中债行权估值中枢明显下移自“一揽子化债”提出以来，国内债券的中债行权估值中枢明显下移 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：此处为金融债（不含政策性银行债）、公司债、企业债、中票、短融（含超短融）、定向工具全市场数据，而非仅针对样本数据。1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-0220

69、24-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11普通信用债加权发行利率商业银行债(含次级)加权发行利率政府债券加权发行利率全市场新发开放式固收类理财产品平均业绩基准2024年6月A/H股中资上市银行计息负债成本率0500001000001500002000002500003000003500002%及以下2%-2.5%2.5%-3%3%-3.5%3.5%-4%4%-4.5%4.5%-5%5%-6%6%以上2023-07-01数据2024-07-01数据2024-11-22数据（亿元）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必

70、阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 19/26 图图14：自“一揽子化债”提出以来，发行票面利率低于自“一揽子化债”提出以来，发行票面利率低于 3.5%的债券规模占比显著提高的债券规模占比显著提高 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：此处为金融债（不含政策性银行债）、公司债、企业债、中票、短融（含超短融）、定向工具全市场数据，而非仅针对样本数据。2024 年年，在，在信用债“低利率化”趋势下，信用债“低利率化”趋势下，债市债市投资人被迫投资人被迫“向久期要收益向久期要收益”，最终，最终信用债剩余期限整体延长，超长期国债收益率呈现“长牛”格局。信用债剩余期

71、限整体延长，超长期国债收益率呈现“长牛”格局。与 2023 年 12 月 29日地方国企债中剩余期限不超过 3 年的债券规模占比高达 85.1%相比，2024 年 11 月 15日，地方国企债中剩余期限不超过 3 年的债券规模占比已下降至 78.8%，降幅约为 6.4个百分点。同期，叠加考虑政府债券、央企债后，剩余期限不超过 3 年的债券规模占比由 48.9%下降至 46.4%，降幅约为 2.5 个百分点。图图15：自自 2024 年初至今，年初至今，地方国企债地方国企债的剩余期限整体有所延长的剩余期限整体有所延长 数据来源：东吴证券研究所绘制 注：仅针对样本数据。02000040000600

72、00800001000001200002%及以下2%-2.5%2.5%-3%3%-3.5%3.5%-4%4%-4.5%4.5%-5%5%-6%6%以上2023-07-01数据2024-07-01数据2024-11-22数据（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/01

73、2021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/101年以内1至2年2至3年3至4年4至5年5年以上永续3年以内合计（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 20/26 图图16：与与 2023 年年 9 月数据相比，城投债中月数据相比，城投债中 3 年期以上（含永续）的占比已提高约年期以上（含永续）的占比已提高约 8pct 数据来源：东吴证券研究所绘制 注：仅针

74、对样本数据。3.区分信用债交易盘与配置盘的信用策略区分信用债交易盘与配置盘的信用策略 针对信用债交易盘、配置盘，我们分别给出了建议针对信用债交易盘、配置盘，我们分别给出了建议重点重点关注的关注的不同不同债券曲线。债券曲线。针对央企产业债、地方国企产业或城投债、银行债 3 类核心信用债品种，在剔除永续债、细分类型存量债规模低于 200 亿元的样本后，我们按照发行方式、有误担保、是否银行次级债、剩余期限 4 类标准分组，最终计算了核心信用债的绝对利差历史分位数、“S-T 相关系数”等关键指标（参见表 7、8）。最终，针对信用债板块以波段交易赚取资本利得为核心的交易盘、以持有至到期为核心的配置盘 2

75、 类不同群体，我们分别给出了建议关注的债券曲线。需要注意的是，由于以换手率衡量流动性风险溢价既没有反映未成交的报价信息，也没有反映成交价格偏离估值程度，因此“S-T 相关系数”的测算面临一定局限性，在参考“S-T 相关系数”制定信用策略时，必须结合投资人自身对市场趋势的主观分析。3.1.非银类国有企业债非银类国有企业债 3.1.1.信用债交易盘信用债交易盘建议关注建议关注部分部分 2 年内地方国企债年内地方国企债 对于对于信用债信用债交易盘，建议在交易盘，建议在 2024 年年 12 月至月至 2025 年年 1 月月期间期间，若利率下行预期形若利率下行预期形成，成，重点关注重点关注 2 年内

76、年内非担保公募非担保公募地方国企债的地方国企债的投资价值投资价值。对于短期限、非担保类型地方国企产业或城投债，2024 年公募发行对应曲线“S-T 相关系数”多在 0.6 以上，但私募发行对应曲线“S-T 相关系数”多在 0.5 左右。结合市场趋势分析，这可能反映出（1）在 2024 年 1 月上旬至 8 月中旬利率债市场“单边下行”期，上述短期限债券持有人出0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018

77、/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/101年以内1至2年2至3年3至4年4至5年5年以上永续3年以内合计（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 21/26 现“惜售”心理，卖盘不足导致上述短期限债券的换手率、绝对利差均有

78、所下降。（2）但自 2024 年 8 月下旬以来，利率债市场的调整有所加剧（参见图 4），“未来基准利率下行以弥补信用利差过低”的信用债做多逻辑面临挑战，因此部分上述短期限债券持有人出于止盈、应对集中度超限、应对产品赎回等原因加大抛售力度，上述短期限债券的换手率、绝对利差同步提高。结合近期市场趋势看，出于对年内地方债供给、央行是否通过降准或定向发行等方式配合地方债置换隐性债务、2025 年赤字率目标是否大幅上调、央企发行“稳增长扩投资专项债”是否将成为“新常态”等因素的担忧，债券市场对经济增长预期及债市“资产荒”预期分歧相对较大。我们建议信用债交易盘在债券类型方面重点关注 2 年内地方国企债，

79、在参与时点方面重点关注债券市场对上述问题形成较为一致预期的时点，即在 2024 年 12 月至 2025年 1 月期间可考虑是否加大对 2 年内地方国企债的配置力度，若利率下行预期形成，后续相关债券可能出现类似于阶段 5 时期的走势。此外，4 至 5 年期私募发行的无担保地方国企债可能也值得关注。3.1.2.信用债配置盘信用债配置盘建议关注建议关注 2 至至 5 年期央企产业债年期央企产业债 结合结合国企债券国企债券的定价的定价逻辑演变、逻辑演变、信用利差历史分位数看，信用利差历史分位数看，2 至至 5 年期央企产业债可年期央企产业债可能值得信用债配置盘能值得信用债配置盘近期近期重点关注。重点

80、关注。对于“S-T 相关系数”并无明显特征的信用债曲线而言，相关债券的信用利差可能与换手率乃至流动性的相关性不高，投资人仍需对其信用风险展开分析。对于近期信用利差历史分位数超过 0.8 的曲线而言，相关债券的信用利差“安全垫”可能相对较厚，具体包括 4 年期以上公募无担保地方国企债、4 至 5 年期私募无担保地方国企债、2 至 5 年期央企产业债 3 类。从定价从定价逻辑演变角度看逻辑演变角度看，4 年期以上的地方国企债面临重定价风险年期以上的地方国企债面临重定价风险，因此，因此在在上述上述 3类债券类债券中，中，推荐推荐信用债配置盘信用债配置盘重点关注重点关注 2 至至 5 年期央企产业债。

81、年期央企产业债。对于地方国企债而言，在“一揽子化债”与“2028 年隐债清零”要求下，考虑到许多“名单内融资平台”目前仍背负着存量隐性债务，因此我们认为地方可能需要不断压降“名单内融资平台”数量，在 2025 年考虑将低层级融资平台压降至每区域各 1 家；在 2027 年考虑实现“名单内融资平台”的全部退出，为下年“隐债清零”任务预留操作空间；最终在 2028 年实现“隐债清零”目标，进而完成政府信用与国企信用的完全切割。因此，从信用债定价逻辑看，当前地方国企债的定价基石是以“央行应急流动性借款”为核心的金融化债政策有效缓释了投资人对地方财政压力削弱地方国企外部支持力度的担忧，但这一逻辑在“2

82、028 年隐债清零”后大概率将不复存在。自 2027 年至 2028 年，地方国企债可能将面临较为明显的债券价格回调风险，即回归至“区域分化”行情。届时，投资人可能需要重点关注（外部支持意愿方面）不同发债主体应收政府相关部门账款数据（案例参见图 17），适当关注（外部支持能力方面）2024 年推出的央地财税体制改革、地方债置换隐性债务等政策对不同区域财政基本面的影响。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 22/26 表表7：2024 年初至今，年初至今，2 年内地方国企债的“年内地方国企债的“S-T 相关系数”大多在相关系

83、数”大多在 0.7 以上以上 属性属性 行业行业 发行发行 方式方式 有无有无 担保担保 是否银是否银行行 次级次级债债 剩余期限剩余期限 2024111520241115 存量规模存量规模（亿元）（亿元）2024111520241115 信用利差信用利差 （BPBP）信用利差信用利差 历史分位数历史分位数 阶段阶段 A A “S S-T T 相关系数相关系数”阶段阶段 B B “S S-T T 相关系数相关系数”央企 产业 公募 无 否 1 年以内 9526 39.38 0.62 0.13 0.37 1 至 2 年 3213 35.47 0.50 0.57 0.05 2 至 3 年 5264

84、 42.15 0.86 -0.18 -0.30 3 至 4 年 493 38.54 0.86 0.22 0.00 4 至 5 年 2721 46.87 0.90 -0.35 -0.52 5 至 10 年 3294 25.89 0.64 -0.14 -0.55 10 年以上 2016 20.73 0.36 0.57 -0.54 1.1.样本央企产业债样本央企产业债 26527 26527 地方国企 产业或城投 公募 担保 否 1 年以内 2373 77.56 0.36 0.38 0.71 1 至 2 年 2162 83.64 0.26 0.54 0.27 2 至 3 年 1747 81.74 0

85、.45 0.12 0.11 3 至 4 年 928 91.79 0.57 0.52 -0.24 4 至 5 年 1337 111.79 0.60 -0.43 -0.60 5 至 10 年 853 81.04 0.55 0.46 0.25 私募 1 年以内 5704 97.26 0.38 0.21 0.54 1 至 2 年 4846 89.37 0.40 0.69 0.10 2 至 3 年 2934 87.83 0.48 0.03 0.42 4 至 5 年 1493 143.32 0.74 -0.17 -0.69 2.2.样本产业或城投地方国企债（有担保）样本产业或城投地方国企债（有担保）243

86、76 24376 地方国企 产业或城投 公募 无 否 1 年以内 32762 56.86 0.52 0.72 0.71 1 至 2 年 21181 55.71 0.48 0.56 0.78 2 至 3 年 19260 63.75 0.71 0.56 0.52 3 至 4 年 3693 59.86 0.57 -0.03 -0.22 4 至 5 年 11294 86.86 0.93 -0.25 -0.60 5 至 10 年 6211 46.51 0.81 -0.53 -0.09 10 年以上 1165 46.27 0.86 0.11 -0.65 私募 1 年以内 21207 82.14 0.48

87、0.50 0.50 1 至 2 年 16490 74.38 0.45 0.50 0.38 2 至 3 年 11546 80.43 0.50 -0.05 0.20 3 至 4 年 750 82.30 0.67 -0.36 0.07 4 至 5 年 7262 127.33 0.88 -0.75 -0.91 3.3.样本产业或城投地方国企债（无担保）样本产业或城投地方国企债（无担保）152820 152820 数据来源：东吴证券研究所绘制 注 1：“最新一期”对应交易日为 2024 年 11 月 15 日，计算历史分位数的“历史期间“取 2024 年初至最新一期。注 2：阶段 5、6 的时间划分与上

88、文保持一致（参见本文 2.1 文字部分），即阶段 5 为 2023 年 11 月至 2024 年 8 月地产债风险基本出清、“一揽子化债”有效缓释城投债风险的时期，阶段 6 为 2024 年 8 月至今“一揽子化债”持续深化，但利率波动有所加大、信用利差过低导致低流动性信用债交易不畅的时期。注 3：表中标黄单元格为历史分位数超过 0.8，或阶段 5、6“S-T 相关系数”绝对值超过 0.55 的对应值。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 23/26 图图17：2023 年年末末西安政府西安政府相关相关部门对发债国企的应付

89、款项部门对发债国企的应付款项超过超过 2500 亿元亿元 数据来源：悦西安，西安市发债地方国企 2023 年审计报表，东吴证券研究所 注：应付款项统计来自 2023 年发债国企年报数据；本图仅展示了应付款项规模超过 10 亿元的明细数据。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 24/26 表表8：银行次级债中的银行次级债中的 1-4 年期国有行、年期国有行、1-3 年期主要股份行年期主要股份行品种可能适合交易盘在“利率长牛”阶段参与品种可能适合交易盘在“利率长牛”阶段参与 属性属性 行业行业 发行发行 方式方式 有无有无 担

90、保担保 是否银是否银行次级行次级 剩余剩余期限期限 20241115 存量规模存量规模（亿元）（亿元）20241115 信用利差信用利差 （BP）信用利差信用利差 历史分位数历史分位数 阶段阶段 5“S-T 相关系数相关系数”阶段阶段 6“S-T 相关系数相关系数”国有行 银行 公募 无 否 1 年以内 57246 23.71 0.48 0.05 0.48 1 至 2 年 2980 8.77 0.02 0.48 -0.06 2 至 3 年 2160 13.97 0.48 0.05 0.17 3 至 4 年 1250 31.29 0.93 -0.43 0.02 5 至 10 年 500 30.2

91、2 暂无数据 暂无数据-0.34 主要股份行 1 年以内 53707 26.08 0.55 0.37 -0.30 1 至 2 年 4760 16.93 0.24 0.57 -0.08 2 至 3 年 3710 24.88 0.90 0.18 -0.46 主要城农商行 1 年以内 22027 29.32 0.55 0.23 0.60 1 至 2 年 2860 24.44 0.31 0.65 -0.46 2 至 3 年 2260 27.15 0.88 0.13 0.09 1.样本主要银行非次级债样本主要银行非次级债 153460 国有行 银行 公募 无 是 1 年以内 2650 36.16 0.4

92、5 0.31 0.11 1 至 2 年 2930 31.05 0.48 0.74 -0.41 2 至 3 年 5990 32.95 0.67 0.63 -0.03 3 至 4 年 3600 38.09 0.83 0.70 0.10 4 至 5 年 4320 43.35 0.86 -0.03 0.52 5 至 10 年 7250 24.08 0.83 -0.41 -0.54 主要股份行 1 年以内 1820 41.56 0.60 0.44 -0.32 1 至 2 年 600 36.46 0.52 0.57 -0.21 2 至 3 年 1350 37.35 0.67 0.70 -0.09 3 至

93、4 年 300 46.01 0.86 0.30 0.26 4 至 5 年 2035 55.10 0.90 -0.41 -0.30 5 至 10 年 590 37.71 0.95 -0.39 -0.14 主要城农商行 1 年以内 370 38.57 0.31 0.49 -0.35 1 至 2 年 260 39.57 0.57 0.65 -0.27 2 至 3 年 520 41.83 0.69 0.50 0.00 4 至 5 年 879 56.38 0.83 -0.14 -0.44 2.样本主要银行次级债样本主要银行次级债 35464 数据来源：东吴证券研究所绘制 注 1：“最新一期”对应交易日为

94、 2024 年 11 月 15 日，计算历史分位数的“历史期间“取 2024 年初至最新一期。注 2：阶段 5、6 的时间划分与上文保持一致（参见本文 2.1 文字部分），即阶段 5 为 2023 年 11 月至 2024 年 8 月地产债风险基本出清、“一揽子化债”有效缓释城投债风险的时期，阶段 6 为 2024 年 8 月至今“一揽子化债”持续深化，但利率波动有所加大、信用利差过低导致低流动性信用债交易不畅的时期。注 3：表中标黄单元格为历史分位数超过 0.8，或阶段 5、6“S-T 相关系数”绝对值超过 0.55 的对应值。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分

95、 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 25/26 3.2.银行债银行债 对于信用债交易盘，预期未来利率持续下行时对于信用债交易盘，预期未来利率持续下行时建议建议重点关注银行次级债中的重点关注银行次级债中的 1-4 年年期国有行、期国有行、1-3 年期主要股份行，适当关注年期主要股份行，适当关注 1-2 年期主要城农商行品种。年期主要城农商行品种。在 2024 年 1 月上旬至 8 月中旬利率债市场“单边下行”期，1-4 年期国有行次级债、1-3 年期主要股份行次级债、1-2 年期主要城农商行次级债 3 类次级债的“S-T 相关系数”明显较高，相关品种可能适合信用债交易盘在预期未来利率持

96、续下行阶段重点关注。然而，自 2024 年8 月下旬以来，利率债市场的调整有所加剧，由于商业银行次级债往往呈现“基准利率波动放大器”的特征，因此主要银行次级债的表现并不尽如人意，“S-T 相关系数”缺乏较为明显的特征。未来，可能只有在预期利率将持续下行、市场分歧相对较小时，上述债券重点关注的价值才相对较高。对于信用债配置盘，对于信用债配置盘，若对债券估值波动不甚敏感，若对债券估值波动不甚敏感，建议关注信用利差处于相对高位建议关注信用利差处于相对高位的国有行、主要股份行债券的国有行、主要股份行债券，如，如 4 至至 5 年期国有行次级债、年期国有行次级债、3 至至 5 年期股份行次级债年期股份行

97、次级债。如果以 2024 年 11 月 15 日信用利差历史分位数是否高于 0.8 为判断依据，那么（1）在非次级债中，3 至 4 年期国有行、2 至 3 年期主要股份行品种、2 至 3 年期主要城农商行品种；（2）在次级债中，3 至 10 年期国有行、3 至 10 年期主要股份行品种、4 至 5 年期主要城农商行品种或值得关注。其中，4 至 5 年期国有行次级债、3 至 5 年期股份行次级债最新一期信用利差均超过 40BP，在兼顾流动性与收益的前提下，或值得重点关注。4.风险提示风险提示（1）对信用债发行人的公司属性及行业分类可能不够准确；（2）通过线性插值法估算不同期限信用债所对应的基准收

98、益率可能不够准确；（3）样本选取时未剔除违约或展期债券可能导致部分测算结果失真；（4）以换手率作为流动性风险的代表存在一定局限性；（5）部分发债地方国企披露对政府部门的应收账款类财务数据不全。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资

99、损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对

100、本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对

101、基准介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街 5 号邮政编码：215021传真：（0512）62938527