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1、2024年11月28日2025年证券行业风险排雷手册 年度策略报告姊妹篇证券研究报告行业评级：看好分析师洪希柠分析师胡强邮箱邮箱证书编号S1230523070001证书编号S1230523100004引言2浙商证券研究所预计2025资本市场将“无限风光|在险峰”：尾部风险化解和货币总量宽松，估值抬升先行。财政渐进加码和预期修复缓慢，盈利改善滞后。2025年A股大盘小盘风格均衡，成长周期占优。作为年度策略的姊妹篇，浙商研究同步推出各个行业“风险排雷手册”，换位思考年度策略最大的软肋，主动揭示市场误判的风险，前瞻研判行业最大的困难。特别强调，风险排雷绝不是看空，而是为了更好做多，运用逆向思维强化2

2、025年度策略观点。目录C O N T E N T S3年度策略风险排雷0102重点个股风险排雷03风险提示年度策略风险排雷014行业观点1.15年度策略观点：行业策略：2024年11月，金融时报发文称，近期一揽子增量政策不是简单的刺激，是政策逻辑的重大调整，不仅有短期扩需求的方案，同时还有大量的改革、结构调整的方案。我们认为，后续仍会有增量政策逐步落地，提振市场信心，券商板块迎多重利好：业绩方面，证券行业利润逐季改善，基本面修复有望持续一年；政策方面，9月以来提振资本市场的政策频出，证券行业方面也有风控指标优化等政策落地；主题方面，业内收并购持续推进。多项利好叠加，继续看好板块后续表现。选股

3、思路：优质龙头：中信证券、中国银河、华泰证券；收并购主题：国泰君安；性价比港股：中金公司H、香港交易所。成立关键假设：提振资本市场的积极政策持续推出，市场情绪改善带来成交量、投资收益率等指标的向上修复。成立最大软肋：宏观因素导致资本市场景气度大幅下行，政策推进不及预期。2025年投资策略经营风险：宏观因素导致资本市场景气度下行1.26发生概率：较低概率出现节奏：全年均有可能。判断依据：经济修复程度、流动性环境、地缘政治等因素具有不确定性，宏观环境瞬息万变，不确定性因素的变化情况未必能够符合预期。作用机理：宏观不确定因素加强会扰动市场，影响资本市场景气度、居民收入与风险偏好，可能导致个人及机构投

4、资者减少股基投资、降低加杠杆意愿等，进而影响券商盈利能力。影响程度：若宏观因素影响资本市场景气度，板块营收（悲观假设下）会较正常情况（中性假设下）减少约10%，若权益市场震荡较大，则营收会受投资收益拖累出现更大幅度的变化。跟踪方法：观察美联储态度、地缘局势变化情况，追踪成交量、两融规模、基金规模、指数涨跌幅等指标。经营风险政策风险：IPO、再融资收紧时间过长1.37发生概率：较低概率出现节奏：全年均有可能。判断依据：从历史情况来看，IPO暂停的时长一般在几个月到一年左右，但实际暂停、收紧时间需要综合考虑市场环境等因素，此次收紧的时间已经超过一年。9月以来，政策组合拳之下资本市场表现显著改善，若

5、股市持续回暖、企业盈利能力修复，IPO、再融资逆周期调节或存放松可能。作用机理：收紧IPO、再融资会导致股权承销规模大幅减少，项目减少后行业内或因竞争加剧导致承销费率下滑，从而从量、价两方面影响投行业务收入。影响程度：2023年8月开始收紧IPO、再融资，2024年行业股权承销规模已经持续筑底，边际向下的空间极小。在低基数效应下，即使IPO、再融资没有放开，预计投行收入也能企稳。跟踪方法：观察监管对“IPO、再融资”的表态，市场股权承销规模及承销费率。政策风险政策风险：基金降低费率1.38发生概率：中等概率出现节奏：全年均有可能。判断依据：根据公募基金费率改革方案安排，费率改革分为降管理费率、

6、降交易佣金率、降尾随佣金率三个阶段，如今一、二阶段已经正式落地实施，预计三阶段费改也将有所动作，销售环节降面临费率调整。作用机理：若代销的尾随佣金率下降，会降低券商代销业务的收入，但券商参控股的基金公司的管理费收入需要分给代销机构的比例降低，收入可能提高。影响程度：代销收入占经纪业务收入约10%，占总营收入不足5%，降尾随佣金率有利于基金公司的资管收入的提升，综合判断降费对券商相关收入的影响较小。跟踪方法：观察监管金融机构降费让利的表态以及相关政策。政策风险重点个股风险排雷029中信证券021、股票代码：中信证券（600030.SH）2、推荐逻辑：券业央企龙头，最有望享受改革政策红利。3、评级

7、：买入4、需要关注的风险：行业政策风险。a）风险描述：IPO、再融资收紧时间可能过长。b）判断依据：实际暂停、收紧时间需要综合考虑市场环境等因素，此次收紧的延续时间暂未可知，但11月IPO上会、过会数量创半年来新高，若政策组合拳之下资本市场表现显著改善、企业盈利能力修复，IPO、再融资逆周期调节或存放松可能。c）发生概率：较低概率。d）影响路径：如政策延续收紧，则投行项目增量会不及预期。e）影响程度：投行承销规模及收入已经筑底，边际恶化概率较低。并购重组方面，2024年9月证监会发布关于深化上市公司并购重组市场改革的意见，自“并购六条”发布以来，已有百余家上市公司披露重大重组事件相关公告，预计

8、并购重组市场将持续升温，投行收入中财务顾问收入或将实现不错的增速。f）检测指标：市场环境、监管提及“IPO、再融资”时的表述。g）预警方法：若二级市场震荡下行，IPO审核通过率维持低位，则政策收紧的时间可能会较长。华泰证券021、股票代码：华泰证券（601688.SH）2、推荐逻辑：低估值的优质头部券商，受益于上市公司市值管理要求。3、评级：买入4、需要关注的风险：行业政策风险；资管业务基数风险。a）风险描述：IPO、再融资收紧时间可能过长。出售资管子公司后，资管业务会出现一次性大幅下滑。b）判断依据：实际暂停、收紧时间需要综合考虑市场环境等因素，此次收紧的延续时间暂未可知，但11月IPO上会

9、、过会数量创半年来新高，若政策组合拳之下资本市场表现显著改善、企业盈利能力修复，IPO、再融资逆周期调节或存放松可能。公司已于2024年9月完成子公司的出售。c）发生概率：较低概率。d）影响路径：如政策延续收紧，则投行项目增量会不及预期。公司资管业务收入中包括子公司Assetmark的收入贡献，出售子公司后资管业务收入会出现一次性的较大下滑。e）影响程度：投行承销规模及收入已经筑底，边际恶化概率较低。f）检测指标：市场环境、监管提及“IPO、再融资”时的表述。g）预警方法：若二级市场震荡下行，IPO审核通过率维持低位，则政策收紧的时间可能会较长。国泰君安021、股票代码：国泰君安（601211

10、.SH）2、推荐逻辑：吸收合并海通证券后存在协同空间，市占率有望提升。3、评级：买入4、需要关注的风险：行业政策风险；合并效果不及预期风险。a）风险描述：IPO、再融资收紧时间可能过长。公司吸收合并海通证券后存在不能实现较好协同的可能。b）判断依据：实际暂停、收紧时间需要综合考虑市场环境等因素，此次收紧的延续时间暂未可知，但11月IPO上会、过会数量创半年来新高，若政策组合拳之下资本市场表现显著改善、企业盈利能力修复，IPO、再融资逆周期调节或存放松可能。国泰君安与海通证券均属于业务齐全的大型券商，多项业务存在重叠。c）发生概率：较低概率。d）影响路径：如政策延续收紧，则投行项目增量会不及预期

11、。若多项业务存在较高重叠形成冗余，市占率提升情况会不及预期。e）影响程度：投行承销规模及收入已经筑底，边际恶化概率较低。具体的整合方案尚未落地实施，且合并后短期内资产规模排名会提升，合并效果需要长期检验。f）检测指标：市场环境、监管提及“IPO、再融资”时的表述，整合方案。g）预警方法：若二级市场震荡下行，IPO审核通过率维持低位，则政策收紧的时间可能会较长。风险提示131、宏观经济大幅下行2、交投活跃度大幅下降3、资本市场改革不及预期点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处

12、添加标题添加标题95%行业评级与免责声明14股票投资评级说明以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深300指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深300指数表现1020；3.中 性：相对于沪深300指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深300指数表现10以下。行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒

13、您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明15法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的

14、信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者

15、进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式16浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010