《2025年海外宏观展望：等待拐点-241128（16页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2025年海外宏观展望：等待拐点-241128（16页）.pdf（16页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、证券研究报告|策略研究 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 年度策略年度策略 等待拐点等待拐点2025 年年海外宏观海外宏观展望展望 前言：“肥尾”阶段过后，前言：“肥尾”阶段过后，全球经济将迎来新一轮周期全球经济将迎来新一轮周期 回顾 2024 年，我们曾在海外年度展望报告中将全球经济所处的状态称为“肥尾”阶段，即下行斜率放缓乃至走平，但暂时无法出现趋势性回升，全球经济的实际表现与我们的判断基本一致。展望 2025 年，我们认为全球经济有望走出“肥尾”，乐观情形下欧美可能相继进入新一轮上行周期。对于资产价格，交易主线有三条：全球经济回升、美国二次通胀、

2、特朗普新政。在此背景下，预计风险资产表现将好于避险资产，需重点关注全球经济拐点的确认，以及特朗普政策的扰动。一、全球一、全球经济：经济：迎新一轮周期，迎新一轮周期，节奏前低后高节奏前低后高 1.随着时间推移，降息对经济的提振将逐步显现。货币政策对经济的影响通常滞后一年左右，随着主要央行开启降息，对经济的提振效果将在 2025年显现。根据历史领先规律推演，欧洲经济最快在 2025 年初回升，美国经济更有可能在 2025 下半年回升，“美强欧弱”格局将进一步弱化。2.主要经济体去杠杆后，经济内生动能得到修复。2022 至 2024 年，由于全球央行大幅加息、信用环境收紧、衰退担忧升温共同影响，主要

3、经济体持续去杠杆，对经济形成拖累。目前主要经济体非金融企业和居民杠杆率均已降至较低水平，经济内生动能已有所修复。3.信贷条件已开始改善，全球债务周期有望重启。随着杠杆率降至低位、信用环境转向宽松，2025 年主要经济体有望从去杠杆切换至重新加杠杆，这将带动全球经济动能进一步强化。二、海外央行：降息节奏放缓，甚至可能暂停二、海外央行：降息节奏放缓，甚至可能暂停 1.美国通胀进展停滞，二次通胀风险加大。2025 年美国通胀面临三重上行压力：住房通胀反弹、工资物价螺旋、特朗普关税。在不考虑关税影响的情况下，根据我们测算，2025Q1-Q4 美国 CPI 同比分别为 2.3%、2.2%、2.4%、2.

4、4%，核心 CPI 同比分别为 2.8%、2.7%、2.7%、2.6%。PIIE 的研究显示，关税可能导致美国通胀到 2026 年上升 4.1 至 7.4 个百分点。2.经济回升+二次通胀，将制约降息空间。在经济下行风险不大、通胀仍偏高的情况下，美联储可能希望将实际政策利率控制在 2%左右。基于对经济和通胀的判断，我们预计 2025 年底前美联储再降息 50-75bp，其中大部分降息可能会在 2025 上半年完成，下半年不排除会暂停降息。3.市场降息预期不断下调，目前已经不高。目前市场预期 2025 年底之前美联储再降息 75bp，欧央行再降息 125 或 150bp，日央行再加息 50bp。

5、我们认为美联储降息预期已经不高，进一步下调空间有限；而欧央行降息预期有些偏高，随着欧洲经济逐步改善，欧央行降息预期可能有所下调。三三、大类资产：等待经济拐点，风险资产更佳大类资产：等待经济拐点，风险资产更佳 我们认为 2025 年海外市场的交易主线有三条：全球经济回升、美国二次通胀、特朗普新政，其中：全球经济回升节奏将是资产定价的核心，在此背景下，预计风险资产表现将好于避险资产，需要重点关注全球经济拐点的确认，以及特朗普政策的扰动。对主要资产的具体判断如下：1.美股：整体保持上涨趋势，下半年好于上半年；2.美债：收益率短期偏震荡，中长期仍易上难下；3.汇率：美元指数震荡为主，人民币贬值压力大

6、4.商品：黄金上涨节奏放缓，原油有望企稳反弹。风险提示：风险提示：全球经济回升不及预期，特朗普政策影响程度超预期，地缘冲突超预期演化。作者作者 分析师分析师 熊园熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱： 分析师分析师 刘新宇刘新宇 执业证书编号：S0680521030002 邮箱： 相关研究相关研究 1、“再通胀”事重重演美国10月CPI点评 2024-11-14 2、“特朗普会改鲍威尔吗？美联储 11 月议息会议点评 2024-11-8 3、特朗普再次当选，影响几何 2024-11-6 4、怎么看近期美债利率大幅反弹 兼评美国三季度 GDP 2024-10-31 5、“肥尾”

7、阶段2024 年海外宏观展望 2023-11-29 2024 11 28年 月 日 gszqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 前言：“肥尾”阶段过后，全球经济将迎来新一轮周期.4 一、全球经济：迎新一轮周期，节奏前低后高.4 1.随着时间推移，降息对经济的提振将逐步显现.4 2.主要经济体去杠杆后，经济内生动能得到修复.5 3.信贷条件已开始改善，全球债务周期有望重启.6 二、海外央行：降息节奏放缓，甚至可能暂停.7 1.美国通胀进展停滞，二次通胀风险加大.7 2.经济回升+二次通胀，将制约降息空间.8 3.市场降息预期不断下调，目前

8、已经不高.9 三、大类资产：等待经济拐点，风险资产更佳.11 1.三条主线：经济回升+二次通胀+特朗普新政.11 2.美股：整体保持上涨趋势，下半年好于上半年.11 3.美债：收益率短期偏震荡，中长期仍易上难下.12 4.汇率：美元指数震荡为主，人民币贬值压力大.13 5.商品：黄金上涨节奏放缓，原油有望企稳反弹.14 图表目录图表目录 图表 1：美联储货币政策对经济的影响滞后 1 年左右.4 图表 2：欧央行货币政策对经济的影响滞后 8 个月左右.4 图表 3：“美强欧弱”格局已开始持续弱化.5 图表 4：过去 2 年美国银行贷款坏账率持续上升.5 图表 5：过去 2 年美国破产企业数量维持

9、偏高水平.5 图表 6：主要经济体非金融企业杠杆率已明显下降.6 图表 7：主要经济体居民杠杆率已明显下降.6 图表 8：美国企业杠杆可能已充分去化.6 图表 9：欧洲企业杠杆可能已充分去化.6 图表 10：美国企业信贷条件已明显放松.7 图表 11：美国居民信贷条件已明显放松.7 图表 12：美国企业信贷需求已开始恢复.7 图表 13：美国居民信贷需求已开始恢复.7 图表 14：2025 年美国住房通胀大概率止跌反弹.8 图表 15：2025 年美国“工资-物价螺旋”压力将加大.8 图表 16：美国 CPI 和核心 CPI 同比测算.8 图表 17：特朗普关税和驱逐非法移民对美国通胀的影响.

10、8 图表 18：美联储可能将实际政策利率锚定在 2%左右.9 图表 19：美国经济触底回升后降息往往放慢乃至暂停.9 图表 20：基于 7 种货币政策规则的联邦基金利率路径测算.9 图表 21：年初以来，全球货币政策预期经历了 3 个阶段.10 图表 22：最新美联储降息预期（截至 11/22）.10 图表 23：最新欧央行降息预期（截至 11/22）.10 图表 24：最新日央行加息预期（截至 11/22）.10 图表 25：其他央行货币政策通常跟随美联储调整.10 图表 26：美股表现与美国经济高度相关.11 图表 27：目前美股估值已处在历史高位.11 图表 28：近期美债短端利率和期限

11、利差均上行.12 图表 29：近期美债隐含的通胀预期大幅反弹.12 图表 30：美债盈亏平衡通胀率短期可能有所回落.12 图表 31：美国经济触底回升将带动美债期限利差进一步走扩.12 2024 11 28年 月 日 gszqdatemark P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：美联储降息预期下调带动美元指数走强.13 图表 33：前期美元指数做空偏拥挤.13 图表 34：美欧经济相对表现不支持美元指数持续走强.13 图表 35：中美利差仍对人民币汇率形成压制.13 图表 36：全球央行和 ETF 仍在增持黄金.14 图表 37：黄金多头持仓拥挤度下降但仍偏高

12、.14 图表 38：2024 年原油的下跌与基本面表现背离.15 图表 39：美国原油库存已降至过去 10 年同期最低.15 图表 40：当前原油做空偏拥挤.15 图表 41：美国经济触底回升后油价往往会反弹.15 2024 11 28年 月 日 gszqdatemark P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 前言：“肥尾”前言：“肥尾”阶段阶段过后，过后，全球经济将迎来新一轮周期全球经济将迎来新一轮周期 在 2024 年海外宏观展望报告中，我们曾把全球经济所处的状态命名为“肥尾”阶段，即：下行斜率放缓乃至走平，但暂时无法出现趋势性回升。回过头看，2024 年初以来，全球

13、PMI 先小幅反弹、随后再度回落但并未创出新低，总体呈现底部震荡的走势，与我们的判断基本一致。展望 2025 年，我们认为全球经济有望走出“肥尾”，乐观情形下欧美可能进入新一轮上行周期；与此同时，美国可能再度面临二次通胀压力，美联储降息节奏大概率放缓、甚至不排除暂停降息。对于资产价格而言，交易的主线有三条：全球经济回升、美国二次通胀、特朗普新政，其中经济回升是资产定价的核心。在这一背景下，预计风险资产表现将好于避险资产，需要重点关注全球经济拐点的确认，以及特朗普政策的扰动。一、一、全球全球经济：经济：迎新一轮周期迎新一轮周期，节奏前低后高，节奏前低后高 1.随着时间推移，随着时间推移，降息对经

14、济的提振将逐步显现降息对经济的提振将逐步显现 去年底时我们之所以判断 2024 年全球经济呈“肥尾”状态，一个重要的依据是高利率对经济的抑制效果仍将持续。历史上看，美联储货币政策对经济的影响通常滞后 1 年左右，欧央行货币政策则通常滞后 8 个月左右。美联储和欧央行最后一次加息分别在 2023 年7 月和 9 月，首次降息分别在 2024 年 9 月和 6 月。因此，2024 年大部分时间里，美欧经济依然受到前期加息的滞后影响；只不过随着加息放缓乃至结束，对经济的抑制效果也会边际减轻。根据利率的领先性推演，欧洲经济最快将在 2025 年初迎来上行拐点，而美国经济更有可能在 2025 下半年迎来

15、上行拐点。此外，考虑到迄今为止欧央行的降息节奏比美联储更快，对经济的提振效果也会更明显。因此，2025 年欧洲经济有望先于美国开始回升，并且回升速度也可能更快，这意味着“美强欧弱”格局将进一步弱化。图表1：美联储货币政策对经济的影响滞后 1 年左右 图表2：欧央行货币政策对经济的影响滞后 8 个月左右 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3035404550556065024681012141984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 2024%联邦基金利率+12月ISM制造业PMI（右轴，逆序）3035

16、4045505560650.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0200020032006200920122015201820212024%欧央行基准利率+8月欧元区制造业PMI（右轴，逆序）2024 11 28年 月 日 gszqdatemark P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表3：“美强欧弱”格局已开始持续弱化 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.主要主要经济体经济体去杠杆后，去杠杆后，经济内生动能经济内生动能得到修复得到修复 除高利率的滞后影响之外，另一个制约 2024 年全球经济的因素是去杠杆。前期报告中我们曾指出，经济周期本质

17、上是债务周期，企业和居民持续加杠杆推动了经济繁荣，而杠杆加到一定高度后又会引发债务危机。2022 年开始，在全球央行大幅加息、信用环境收紧、衰退担忧升温的共同作用下，主要经济体开启去杠杆进程，并一直持续到2024年。去杠杆的过程伴随着债务违约和企业破产大幅增加，这对全球经济形成了明显拖累。图表4：过去 2 年美国银行贷款坏账率持续上升 图表5：过去 2 年美国破产企业数量维持偏高水平 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 目前主要经济体的宏观杠杆率已明显下降。据国际清算银行统计，截至 2024Q1，美国、欧元区、英国的非金融企业和居民部门杠杆率“（债

18、务/名义 GDP）均已降至比疫情前更低的水平，其中居民部门杠杆率更是已降至 2000 年前后的水平。对比来看，欧元区和英国去杠杆的幅度要明显大于美国。日本企业和居民杠杆率在疫情后小幅上升，主要原因是日本 1990 年代开启了近 30 年的去杠杆过程，无论企业还是居民杠杆率均已大幅下降，并在 2016 年之后进入新一轮加杠杆周期。-8-6-4-20246810303540455055606570020406081012141618202224%美国制造业PMI欧元区制造业PMI美国-欧元区（右轴）-2024681012198819921996200020042008201220162020202

19、4%美国各类银行贷款坏账率工商业贷款住宅贷款信用卡贷款其他消费贷款05101520253035404597-10 00-10 03-10 06-10 09-10 12-10 15-10 18-10 21-10 24-10个美国规模以上企业破产数量2024 11 28年 月 日 gszqdatemark P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表6：主要经济体非金融企业杠杆率已明显下降 图表7：主要经济体居民杠杆率已明显下降 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从信用利差看，当前美欧企业杠杆可能已去化较为充分。通常情况下，在去杠杆的早期，债

20、务违约的集中爆发会导致信用利差快速走扩；而随着去杠杆的持续推进，资产负债表修复带动违约压力减轻、信用利差也开始重新缩窄；当信用利差回落至低位时，意味着企业杠杆率已降至良性水平。2022 年以来，美欧企业债信用利差均经历了先上升后下降的过程，目前均已低于疫情前，且是 2000 年以来的历史低位，这表明美欧企业杠杆可能已充分去化、资产负债表已明显修复。图表8：美国企业杠杆可能已充分去化 图表9：欧洲企业杠杆可能已充分去化 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所 3.信贷信贷条件条件已开始已开始改善，改善，全球全球债务周期债务周期有望有望重启重启

21、随着主要经济体完成去杠杆，经济内生动能已经有所修复；但经济能否实现强劲反弹，还要看企业和居民是否会重新加杠杆，可以从信贷条件以及信贷需求的鲍化进行分析。美联储每季度进行的高级信贷经理调查（SLOOS）显示，2023 下半年以来，美国银行业对企业和居民的各项信贷条件已明显放松，与此同时，企业和居民信贷需求也开始持续恢复。2024Q3 与疫情前相比，信贷条件仍偏紧、信贷需求仍偏弱。这反映出，美国企业和居民部门正处在从去杠杆向重新加杠杆的切换阶段，其他经济体的情况应当也类似。未来几年，全球大概率开启新一轮加杠杆周期，只是节奏和幅度问题，这也意味着全球经济上行的动能将逐步强化。204060801001

22、201401601984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 2024%非金融企业部门杠杆率美国欧元区英国日本304050607080901001101984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 2024%居民部门杠杆率美国欧元区英国日本50556065707580859001234567891997200020032006200920122015201820212024%美国BBB级企业债OAS美国非金融企业杠杆率（右轴）欧债危机欧债危机506070809010011012001234

23、567200020032006200920122015201820212024%欧元区BBB级企业债OAS欧元区非金融企业杠杆率（右轴）欧债危机欧债危机2024 11 28年 月 日 gszqdatemark P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 综上分析，在“降息效果显现+杠杆充分去化+信贷条件改善”的共同作用下，我们预计2025 年全球经济将逐步走出“肥尾”阶段，开启新一轮上行。此外，欧洲经济拐点可能早于美国，从而美国经济相对强势的程度将进一步弱化。图表10：美国企业信贷条件已明显放松 图表11：美国居民信贷条件已明显放松 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：

24、Wind，国盛证券研究所 图表12：美国企业信贷需求已开始恢复 图表13：美国居民信贷需求已开始恢复 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二二、海外央行：降息节奏放缓，、海外央行：降息节奏放缓，甚至可能暂停甚至可能暂停 1.美国美国通胀通胀进展停滞进展停滞，二次通胀二次通胀风险加大风险加大 回顾 2024 年，美国通胀在一季度小幅反弹、二季度重新回落、三季度基本走平。展望 2025 年，美国通胀将面临三重上行压力：（1）根据“房价-房租”的历史领先规律推演，2025 年 CPI 住宅分项同比可能止跌反弹，而该分项在整体 CPI 中的权重超过三分之一，截至 2

25、024 年 10 月为 4.9%，将对整体通胀形成较强的拉动。（2）目前美国实际工资增速已升至历史高位，根据“工资-物价”的历史领先规律推演，2025 年整体通胀压力将有所加大。（3）特朗普目前已宣布将对中、加、墨进口商品征关税，未来可能会进一步提高关税税率，并且可能推出减税、驱逐非法移民等政策，将会对美国通胀形成进一步刺激。-40-20020406080100199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024%美国银行业信贷条件收紧比例大中型企业工商贷款小型企业工商贷款-60-40-20020406

26、080199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024%美国银行业信贷条件收紧比例地产贷款消费贷款信用卡贷款-80-60-40-20020406019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024%美国银行业信贷需求增加比例大中型企业工商贷款小型企业工商贷款-80-60-40-20020406020112012201320142015201620172018201920202021202220232024%美国银行业信贷需求增加比例地产贷

27、款消费贷款信用卡贷款2024 11 28年 月 日 gszqdatemark P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表14：2025 年美国住房通胀大概率止跌反弹 图表15：2025 年美国“工资-物价螺旋”压力将加大 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 基于以上分析，再结合历史季节性规律，我们对 2025 年美国通胀的测算如下：CPI 同比：Q1-Q4 分别为 2.3%、2.2%、2.4%、2.4%；核心 CPI 同比：Q1-Q4 分别为 2.8%、2.7%、2.7%、2.6%。其中，2025Q1 在高基数的影响下，CPI 和核心 C

28、PI 同比将进一步回落；2025Q2 之后，CPI 同比将有小幅反弹，核心 CPI 同比则基本走平。需要强调的是，以上测算并未考虑特朗普加征关税、驱逐非法移民等政策带来的影响。作为参照，彼得森国际经济研究所（PIIE）的研究结果显示，若特朗普对中国商品加征60%关税、对其他国家加征 10%的关税，同时大规模驱逐非法移民，将会导致美国通胀到 2026 年上升 4.1 至 7.4 个百分点。图表16：美国 CPI 和核心 CPI 同比测算 图表17：特朗普关税和驱逐非法移民对美国通胀的影响 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：PIIE，国盛证券研究所 2.经济回升经济回升+二次通胀，二次

29、通胀，将将制约降息空间制约降息空间 前期报告中我们曾指出，本轮美联储降息后半段至今，实际政策利率（联邦基金利率-CPI同比）始终维持在 2%上下波动，反映出 2%的实际利率可能是美联储认为的合理水平。根据前文分析，2025 年美国经济有望确认软着陆并重新回升、同时通胀难进一步回落，因此美联储没有理由让实际利率明显低于 2%。此外，参考历史经验，当美国经济确认软着陆并触底回升后，美联储降息节奏往往会放慢甚至完全暂停，例如 1985、1996、1999 年的情况，2025 年可能也会如此。-20246810-15-10-505101520252005200820112014201720202023

30、2026%OFHEO房价指数同比+18月美国CPI住宅分项同比（右轴）-8-6-4-2024681012200120042007201020132016201920222025%美国实际工资增速+12月美国CPI同比01234567891021-06 21-12 22-06 22-12 23-06 23-12 24-06 24-12 25-06 25-12%CPI同比CPI同比测算核心CPI同比核心CPI同比测算2024 11 28年 月 日 gszqdatemark P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表18：美联储可能将实际政策利率锚定在 2%左右 图表19：美国经

31、济触底回升后降息往往放慢乃至暂停 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 基于对美国经济和通胀的判断，我们预计美联储在2025年底前再降息2-3次（50-75bp）；节奏上看，大部分降息可能会在 2025 上半年完成，下半年如果美国经济确认重新回升、同时通胀依然偏高，则美联储可能会暂停降息。作为参照，克利夫兰联储基于 7 种货币政策规则测算的联邦基金利率路径显示，到 2025年底，25、50、75 分位对应的利率分别为 3.2%、4.1%、4.6%，按每次降息 25bp 计算，对应的再降息次数分别为 5、2、0 次。图表20：基于 7 种货币政策规则的联邦基金利

32、率路径测算 资料来源：克利夫兰联储，国盛证券研究所 3.市场降息预期市场降息预期不断下调不断下调，目前已经不高目前已经不高 回顾 2024 年，市场对主要央行的货币政策预期经历了 3 个阶段：“（1）1-5 月，由于海外经济和通胀数据表现强劲，市场对美联储和欧央行的降息预期不断下调，日本央行加息预期不断上调；（2）6-9 月，海外经济和通胀数据开始转弱，尤其是美国 7 月就业数据引发衰退预期升温，美联储降息预期大幅上调，欧洲央行降息预期小幅上调，日本央行政策预期反复波动；（3）9 月中旬至今，美国就业数据改善使得衰退预期被证伪，叠加“特朗普交易”开启，美联储降息预期持续下调，欧央行降息预期鲍化

33、不大，日本央行加息预期小幅上调。-10-8-6-4-20246810200020032006200920122015201820212024%联邦基金目标利率联邦基金利率-CPI同比30354045505560657075-4-2024681012141982 1986 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2016 2020 2024%联邦基金目标利率美国CPI同比ISM制造业PMI（右轴）2024 11 28年 月 日 gszqdatemark P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表21：年初以来，全球货币政策预期经历了 3 个阶段 资料来源

34、：Bloomberg，国盛证券研究所 截至 11 月底，市场对美、欧、日货币政策的最新预期如下：美联储：12 月降息 25bp 的概率约 60%，2025 年底前大概率累计降息 75bp；欧央行：12 月降息 25bp 的概率 100%，2025 年底前累计降息 125 或 150bp；日央行：12 月加息 25bp 的概率约 60%，2025 年底前大概率累计加息 50bp。历史上看，美联储往往是全球央行的风向标，如果美联储放慢乃至暂停降息，其他央行大概率会跟进。此外根据前文分析，2025 上半年欧洲经济大概率迎来上行拐点，欧央行缺乏大幅降息的必要性。综合看，我们认为目前美联储降息预期较为中

35、性，而欧央行降息预期有些偏高，一旦欧洲经济开始改善，欧央行降息预期大概率会有所下调。图表22：最新美联储降息预期（截至 11/22）图表23：最新欧央行降息预期（截至 11/22）资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表24：最新日央行加息预期（截至 11/22）图表25：其他央行货币政策通常跟随美联储调整 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 市场隐含的2024年底政策利率美联储，左轴欧央行，左轴日央行，右轴-0.6-0.8-1.3-1.6-2.1-2.3-2.5-2.7-2.8-3.0-2.

36、5-2.0-1.5-1.0-0.50.024-1225-125-325-525-625-725-925-10 25-12次利率期货隐含的美联储加息/降息次数（一次对应25bp）-1.2-2.3-3.6-4.5-4.8-5.3-5.5-5.3-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.024-1225-125-325-425-625-725-925-10次OIS隐含的欧央行加息/降息次数（一次对应25bp）0.6 0.9 1.1 1.4 1.5 1.7 1.8 1.9 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.024-1225-125-325-525-625-725

37、-925-10次OIS隐含的日本央行加息/降息次数（一次对应10bp）-10123456719982002200620092013201720202024%美联储政策利率欧央行政策利率日央行政策利率2024 11 28年 月 日 gszqdatemark P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三三、大类资产：、大类资产：等待等待经济拐点经济拐点，风险资产，风险资产更更佳佳 1.三条主线三条主线：经济回升经济回升+二次通胀二次通胀+特朗普新政特朗普新政 综合前文对海外经济、通胀、货币政策等内容的分析，我们认为 2025 年海外市场将围绕三条主线进行交易，分别是：全球经济回升

38、、美国二次通胀、特朗普新政。其中，全球经济回升和美国二次通胀是内生性鲍量，目前看发生的可能性均不低，只是节奏和幅度问题；而特朗普新政是外生性鲍量，会对全球经济、通胀、国际关系等方面产生扰动，具体影响程度需等相关政策出台后再进行评估。对于投资而言，经济基本面的鲍化往往是资产定价的核心，其他因素很大程度上也是由经济基本面所决定，或主要影响幅度而非方向。2025 年在全球经济有望回升的背景下，预计风险资产（股票、商品）表现将会好于避险资产（黄金、国债），需要重点关注的是全球经济上行拐点的确认，以及特朗普政策的扰动。2.美股：美股：整体保持整体保持上涨上涨趋势趋势，下半年好于上半年下半年好于上半年 历

39、史上看，美股表现与美国经济高度相关，当美国经济触底回升后，美股往往表现良好。2023 年以来，美国经济维持低位震荡，但美股同比涨幅却持续扩大并达到历史极高水平，一方面是由于美国经济衰退预期逐步被证伪，另一方面则是 AI 概念的驱动，这与 1995-1996 年互联网革命初期的情况十分相似。根据前文分析，2025 年美国经济大概率将确认软着陆、并有望在下半年重新回升，因此经济基本面将对美股形成支撑。虽然美联储降息放缓将会对美股形成利空，但市场目前对此已有较多计价，后续利空效应有限。需要警惕的是，目前美股同比涨幅已经很高，并且估值已处在历史绝对高位，需要通过盈利的增长来逐步消化估值，因此继续上涨的

40、动能将有所减弱。综上分析，我们预计 2025 年美股盈利预期改善的利好将超过估值调整的利空，整体将保持上涨趋势，只是涨幅将弱于 2024 年。考虑到美国经济更有可能在 2025 下半年开始回升，预计美股表现也是下半年好于上半年。图表26：美股表现与美国经济高度相关 图表27：目前美股估值已处在历史高位 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 303540455055606570-60-40-200204060199219962000200420082012201620202024%标普500指数同比ISM制造业PMI（右轴）0.000.050.100.150.2

41、00.250.300.350510152025303540451970197619821988199420002006201220182024倍标普500指数市盈率标普500指数/M2（右轴）2024 11 28年 月 日 gszqdatemark P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.美债：收益率短期美债：收益率短期偏震荡偏震荡，中长期仍易上难下，中长期仍易上难下 美债收益率的核心影响因素是经济、通胀、货币政策，并且三者均是受市场预期鲍化的影响。前期报告中我们曾指出，9 月中旬以来 10Y 美债收益率大幅反弹，主因有两点：一是美国经济衰退预期证伪，带动美联储降息预期

42、持续下调；二是“特朗普交易”升温，带动中长期通胀预期走高。目前美联储降息预期已调整至偏低水平，考虑到美国经济上行的拐点仍需等待，短期内降息预期进一步下调的空间有限。10Y 美债隐含的盈亏平衡通胀率已升至年内高位 2.4%左右，历史上看盈亏平衡通胀率与美国 CPI 同比走势高度一致，根据前文分析，2025Q1美国通胀由于基数原因仍将进一步回落，因此10Y美债盈亏平衡通胀率也可能有所反复。不过，当前美债期限利差仍维持 0%附近，处在历史低位，未来随着美国经济触底回升，期限利差仍有较大的走扩空间。综上分析，我们认为短期内 10Y 美债收益率缺乏进一步上行的驱动，大概率转为震荡或小幅回落；中长期看，等

43、美国经济确认回升、美联储降息节奏放缓甚至暂停之后，美债收益率仍将易上难下。图表28：近期美债短端利率和期限利差均上行 图表29：近期美债隐含的通胀预期大幅反弹 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表30：美债盈亏平衡通胀率短期可能有所回落 图表31：美国经济触底回升将带动美债期限利差进一步走扩 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.00.01.02.03.04.05.06.022-0322-0722-11 23-0323-0723-11 24-0324-0724-

44、11%1Y美债收益率10Y美债收益率10Y-1Y利差（右轴）1.61.82.02.22.42.62.83.03.2-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.022-0322-0722-11 23-0323-0723-11 24-0324-0724-11%10Y TIPS收益率10Y美债收益率10Y盈亏平衡通胀（右轴）-4-202468100.00.51.01.52.02.53.03.520042007201020132016201920222025%10Y美债盈亏平衡通胀率美国CPI同比（右轴）美国CPI同比测算（右轴）3540455055606570-2-10123420002

45、0032006200920122015201820212024%10Y-1Y美债利差美国制造业PMI（右轴）2024 11 28年 月 日 gszqdatemark P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.汇率：美元指数震荡为主，人民币贬值压力大汇率：美元指数震荡为主，人民币贬值压力大 近期美元指数大幅反弹，主要受三方面因素影响：（1）美国经济衰退预期逐步被证伪，引发美联储降息预期持续下调，而欧洲央行降息预期鲍化不大；（2）前期美元指数处在做空偏拥挤状态，可能存在大量空头回补；（3）“特朗普交易”持续进行，其中重要的一环就是强美元。需要注意的是，近期美欧 PMI 之差仍

46、在下行，与美元指数出现明显背离，这意味着美元指数可能已经超涨。往后看，根据前文分析，2025 年欧洲经济可能先于美国触底回升，“美强欧弱”格局将进一步弱化，同时欧洲央行降息预期也可能下调，均会对美元指数形成压制。再考虑到当前美联储降息预期已经调整至较低水平，进一步下调的空间有限；“特朗普交易”也已持续较长时间，虽然特朗普的政策主张可能在中长期抬高美元指数中枢，但也不意味着美元指数会一直上涨。因此，短期内美元指数对利多因素的消化可能已较为充分，缺乏进一步上涨的驱动。综上分析，我们预计 2025 年美元指数很可能会震荡为主，总走势上相比 107 左右的高位（11 月下旬）应趋于回落、但回落空间不会

47、太大。对应到人民币，2025 年可能会面临较大的贬值压力，一方面是由于中美利差仍维持深度倒挂状态，且不排除会进一步走扩；另一方面则是特朗普关税的影响，2018 年中美贸易摩擦期间，人民币兑美元汇率一度贬超 10%。不过考虑到国内稳增长政策有望持续加码，对人民币汇率也无需过于悲观。图表32：美联储降息预期下调带动美元指数走强 图表33：前期美元指数做空偏拥挤 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表34：美欧经济相对表现不支持美元指数持续走强 图表35：中美利差仍对人民币汇率形成压制 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研

48、究所 利率期货隐含的2024年底联邦基金利率，右轴美元指数，左轴889398103108113118-80-60-40-2002040608010017-1119-0120-0321-0522-0723-0924-11%美元指数基金净多头持仓占比美元指数（右轴）889398103108113118-6-4-2024681017-1119-0120-0321-0522-0723-0924-11%制造业PMI：美国-欧元区美元指数（右轴）-3-2-101236.06.26.46.66.87.07.27.47.621-0721-1222-0522-1023-0323-0824-0124-0624-1

49、1%美元兑人民币10Y美债-10Y中债（右轴）2024 11 28年 月 日 gszqdatemark P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.商品商品：黄金上涨黄金上涨节奏放缓节奏放缓，原油，原油有望企稳反弹有望企稳反弹 黄金方面，前期报告中我们曾指出，黄金中长期上涨的核心驱动因素有两个：一是国际局势动荡的背景下全球央行持续购金，二是投资者配置黄金的比例有望逐步提升。目前看来，这两点因素并未发生逆转，因此黄金上涨的趋势大概率没有结束。根据前文分析，2025 年美元指数可能震荡回落，对黄金偏利多；但美债收益率易上难下，对黄金偏利空。除此之外，潜在的利多有两个：一是特朗普

50、关税政策可能大幅抬升美国通胀、进而会压低美债实际利率中枢，二是中美冲突加剧可能促使中国央行加速购金，但具体节奏和幅度尚无法判断。从黄金的期货和期权持仓来看，基金净多头持仓占比在8 月底达到最高点后持续回落，目前仍处于历史高位，表明市场对黄金看涨情绪强烈、做多交易仍偏拥挤。综合看，我们预计2025年黄金价格仍将保持上涨趋势，但涨幅大概率明显小于2024年，并且上涨过程也不会很顺畅。图表36：全球央行和 ETF 仍在增持黄金 图表37：黄金多头持仓拥挤度下降但仍偏高 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 原油方面，2025 年全球经济有望重新回升，将带动

51、原油需求改善；OPEC+大概率逐步恢复产量，只是启动时间尚未确定，同时特朗普也可能加大美国原油开采。因此，2025 年原油市场将呈现出供需双增的局面。美国能源信息署（EIA）的供需平衡测算显示，2025Q2开始全球原油供给将持续大于需求，指向油价存在下跌压力。不过，当前的油价可能已很大程度上计价了对未来供应过剩的担忧。回顾 2024 年，由于OPEC+不断延长减产、同时全球经济维持韧性，全球原油供给持续小于需求，美国原油库存也随之降至过去 10 年同期最低水平，但布油却从 4 月的高点 91 美元/桶左右持续跌至最低 69 美元/桶，与基本面出现明显背离，也即油价忽视了强现实、更多是在交易弱预

52、期。当前布伦特原油和 WTI 原油基金净多头持仓占比均处于历史低位，反映出做空偏拥挤。历史上看，油价往往是需求决定方向、供给决定幅度，当美国经济触底回升后，原油价格往往也会反弹。综上分析，我们认为短期内油价可能维持偏弱震荡，但进一步下跌的空间有限；2025 年随着全球经济逐步改善，原油有望企稳反弹，不过受制于供应增加的压制，反弹的高度也不宜过于乐观。作为参照，2024 年初至今布油均价为 80.6 美元/桶，当前已明显低于这一水平；预计 2025 年布油中枢与 2024 年相差不会太大，只是节奏上 2024 年是前高后低，而 2025 年可能是前低后高。40506070809010011012

53、010001020104010601080110011201140116011802012201420162018202020222024百万盎司百万盎司全球央行黄金储备全球黄金ETF持有量（右轴）050010001500200025003000-40-30-20-10010203040502000200420082012201620202024百万盎司百万盎司COMEX黄金基金净多头持仓占比COMEX黄金收盘价（右轴）2024 11 28年 月 日 gszqdatemark P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表38：2024 年原油的下跌与基本面表现背离 图表39

54、：美国原油库存已降至过去 10 年同期最低 资料来源：Bloomberg，Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表40：当前原油做空偏拥挤 图表41：美国经济触底回升后油价往往会反弹 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示风险提示 1.全球经济回升不及预期。目前看全球经济回升的条件已经具备，但如果发生预期之外的负面冲击，例如系统性金融风险、供应链危机、公共卫生重件等，可能导致全球经济无法如期回升。2.特朗普政策影响程度超预期。特朗普的关税、减税、驱逐非法移民、增加能源供应等政策实施节奏存在不确定性，对市场的影响难以准确估计。如

55、果政策力度较大，对全球经济、美国通胀、资产价格的影响可能超预期。3.地缘冲突超预期演化。目前俄乌、巴以等地缘冲突有缓和的迹象，中美关系也保持平稳，对市场影响较为中性。如果 2025 年这类地缘冲突再度升级，可能导致全球经济、通胀、资产价格走势出现重大调整。-5-4-3-2-1012340204060801001201401601213141516171819202122232425百万桶/日美元/桶布伦特原油全球原油需求-供给（右轴）EIA预测需求-供给（右轴）3403804204605005405801周6周11周 16周 21周 26周 31周 36周 41周 46周 51周百万桶美国商业

56、原油库存季节性走势2015201620172018201920202021202220232024-50510152020102012201420162018202020222024%管理基金期货和期权净多头持仓占比WTI原油布伦特原油020406080100120140160303540455055606570199219962000200420082012201620202024美元/桶%ISM制造业PMI布伦特原油（右轴）2024 11 28年 月 日 gszqdatemark P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“

57、本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告

58、内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经重先本公司书面授权

59、，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内

60、公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 地址：上海市浦东新区南洋泾路 555 号陆家嘴金融街区 22栋 邮编：100077 邮编：200120 邮箱： 电话：021-38124100 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：330038 邮编：518033 传真：0791-86281485 邮箱： 邮箱： 2024 11 28年 月 日