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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Title 宽财政如何拉动企业盈利？宽财政如何拉动企业盈利？24 年策略展望系列 1 Table_Summary 投资要点：投资要点：核心结论：核心结论：90 年代日本宽财政对企业盈利的拉动效果不断弱化，背后是产能周期下行，库存周期弹性小，12 年之后趋势转变。13-14 年我国宽财政时企业库存弱回升、盈利弱修复，16 年之后产能周期上行，库存和盈利回升弹性均得以改善。当前 A 股处于产能和库存周期底部，在财政力度强弱两种情形下，25 年全 A 非金融归母净利同比或分别在 20%和 10%。日本有何经验可以参考日本有何经验可以参考？90 年

2、代之后日本企业进入漫长的产能去化周期，在产能持续下行的大背景下，日本企业的库存周期不断弱化，幅度、高度及持续时间均有限。12 年之后，日本强有力的刺激政策带动日本经济逐步走出通缩，同时企业债务负担基本缓释，企业进入持续性更强的扩产周期。随着产能周期的上行，日本企业库存周期的幅度和高度打开，并且补库的持续时间更长。在产能增速长期下行阶段，企业收入增速、利润增速和 ROE 也在趋势下行，高点和低点也不断下移；反之，在企业产能上行周期中，企业收入和利润增速持续稳健上行，即使周期性下滑也不改长期趋势。企业库存周期的幅度和时间与企业盈利改善的弹性和持续性密切相关，财政政策刺激能带来库存和盈利的短期上行。

3、但两者都受产能大周期的影响，在产能下行期，库存周期上升幅度有限，企业盈利回升的弹性也有限，而在产能上行期，库存周期回升更加明显，企业盈利的弹性更强。我国是否有类似的规律？我国是否有类似的规律？08 年金融危机之后，“四万亿”政策背景下 09 年工业企业产能周期迅速回升，期间库存增速也大幅反弹。11 年之后工业企业进入长期的产能下行阶段。尽管在政策的促进下 13 年工业企业产能曾短暂反弹，但幅度较小且持续时间很短，期间库存周期也明显弱化，库存增速回升的弹性较小。16 年之后我国经济走出物价下行的状态，工业企业进入新一轮产能周期上行周期，中途虽有反复，但整体向上的走势不变，并且回升的弹性逐渐放大。

4、这一时期企业的库存增速中枢上移，历次补库的弹性也在扩大。在长周期维度下，企业盈利增速和 ROE 的大趋势和中枢水平与产能周期挂钩，产能周期下行对应企业盈利长期下滑，产能周期上行对应企业盈利趋势性改善，若没有外部强有力的政策推动产能周期切换，那么企业盈利趋势将不会改变。但是，在短周期维度下，财政刺激能够带动企业短期补库，企业盈利也能有所改善，只不过幅度较小、时间较短。当下如何预测当下如何预测 A 股盈利？股盈利？如果财政政策能够持续加码，有效提振内需，改善供需格局进而改善通胀，那么预计 A 股盈利增长将显著提升，例如 16 年全 A非金融营收同比增速提升 14 个百分点左右，归母净利润同比增速提

5、升 40 个百分点左右。然而，如果财政政策规模有限，产能周期维持在低位，参照历史虽然库存周期能够上行，但回升的时间和空间将有限，对应企业盈利仅能弱修复，例如 13 年全 A 非金融营收同比增速提升 2 个百分点左右，归母净利润同比增速提升 25 个百分点左右。如果参考 16 年进行模型假设，那么 25年全 A 非金融营收和归母净利润同比增速或在 5%和 10%左右，相较 24 年分别回升 7 个百分点和 20 个百分点左右。如果参考 13 年进行模型假设，那么25 年全 A 非金融营收和归母净利润同比增速或在 10%和 20%左右，相较 24年分别回升 12 个百分点和 30 个百分点左右。风

6、险提示：风险提示：财政政策力度不及预期，历史规律不代表未来。Table_MainInfo 策略研究策略研究 证券研究报告证券研究报告 策略专题报告策略专题报告 策略研究 策略专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.日本有何经验可以参考？.6 2.我国是否有类似的规律？.10 3.当下如何预测 A 股盈利？.14 策略研究 策略专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 经济下行时日本推出财政刺激计划.7 图 2 日本经济不及预期后政府倾向于扩大财政支出.7 图 3 90 年代日本企业补库的强度较弱.7 图 4 政策带动经济短暂回升之

7、后企业往往会补库.7 图 5 90 年代日本企业长时间去产能.8 图 6 转折点是 12 年日本通缩环境趋于改善.8 图 7 90 年代日本企业持续减少负债.8 图 8 转折点是 12 年日本企业偿债压力得到缓释.8 图 9 90 年代日本企业营收增速趋势下行且弹性减小.9 图 10 90 年代日本企业利润增速趋势下行且多数时间为负增.9 图 11 90 年代日本企业 ROE 中枢下移，12 年之后稳健回升.9 图 12 产能出清后日本企业利润率稳步上行.10 图 13 产能上升周期日本企业杠杆率下行趋缓.10 图 14 中国工业企业库存走势.12 图 15 政策带动经济回升之后企业会开始补库

8、.12 图 16 中国工业企业产能走势.12 图 17 16 年通胀改善后企业才开始扩产能.12 图 18 工业企业营收增速的弹性与库存周期同步.13 图 19 工业企业利润增速的波动趋势与库存周期同步.13 图 20 工业企业净资产收益率与产能周期密切相关.13 图 21 工业企业利润率走势.14 图 22 工业企业杠杆率与周转率走势.14 图 23 当前 A 股库存已经处于较低位.15 图 24 当前 A 股产能已经处于较低位.15 图 25 A 股非金融盈利增速仍在探底.15 图 26 A 股非金融 ROE 下行趋势尚未扭转.15 图 27 当前国内需求仍有待提振.16 图 28 当前国

9、内通胀水平仍在低位.16 图 29 2016 年 A 股营收环比增速.16 图 30 2016 年 A 股利润环比增速.16 图 31 2013 年 A 股营收环比增速.16 策略研究 策略专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 32 2013 年 A 股利润环比增速.16 图 33 不同假设下 25 年 A 股营收增速预测.17 图 34 不同假设下 25 年 A 股利润增速预测.17 图 35 日本股市中长期趋势由盈利能力决定.17 图 36 日本股市中短期波动受业绩增速驱动.17 图 37 A 股中长期趋势由盈利能力决定.18 图 38 A 股中短期波动受业绩增速驱动.

10、18 策略研究 策略专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 日本各届政府执政期间的财政政策.6 表 2 日本政府历次财政刺激规模及日本企业盈利回升情况.10 表 3 历次经济下行期中国出台的财政政策.11 表 4 我国政府历次财政刺激规模及工业企业盈利回升情况.14 表 5 我国政府历次财政刺激规模及 A 股盈利回升情况.14 策略研究 策略专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 当前政策正在持续加码稳经济，其中财政政策的力度受到市场的高度关注，背后原因在于投资者期待通过财政发力来真正带动基本面改善。那么，宽财政能够在多大程度上拉动企业盈利，可

11、能是影响市场中长期走势的重要议题。因此，本文将通过借鉴海内外历史经验，定性分析和定量测算财政对于企业盈利增速的拉动作用。1.日本日本有何有何经验经验可以参考？可以参考？过去一段时间，市场上关于日本的研究已经很多，主要围绕宏观经济和政策来展开。除此之外，微观层面日本企业的经营行为和盈利变化或许能给我们启发。下文我们将首先详细回顾和分析日本 90 年代以来的历次财政刺激在多大程度上拉动了企业盈利，为我们提供更长周期的国际视角。“失去失去的二十年的二十年”期间期间日本日本政策政策效果不佳效果不佳，直到，直到 12 年安倍年安倍上台后上台后转变政策思路转变政策思路。20世纪 90 年代之后日本经历了被

12、称为“失去的二十年”的经济停滞期，资产泡沫的破灭使得居民和企业持续去杠杆。在此背景下，日本政府开始加杠杆，采取了扩张性财政政策以应对经济衰退。然而，日本政府的财政刺激并不连续，一旦经济出现短暂的复苏迹象便会停止财政刺激。例如，92-95 年日本多次出台财政刺激计划，推动日本经济改善，但97 年日本政府由于担忧债务压力，开始缩减财政支出、压降政府赤字；再比如，98 年金融危机之后日本立即出台大规模财政政策，02 年日本经济有所回暖，小泉政府考虑到财政状况恶化，再次推行结构性改革。除了政策不连续之外，在这二十年里面，日本的财政支出主要集中在基础设施建设上，这就容易导致投资效率低下、重复建设和资源浪

13、费，不仅难以有效拉动经济，而且也未能提升全社会的投资回报率。2012 年是日本政府政策取向的转折点，安倍晋三上台后，推出了被称为“安倍经济学”的一系列经济政策。货币方面，实施量化和质化宽松（QQE）货币政策以及维持接近零的利率水平；财政方面，安倍政府不仅持续扩大财政支出，而且更加注重民生改善和科技创新领域的投资，例如加大对中小企业的扶持、重视居民就业、促进生育率等。此外，日本央行采取了前所未有的措施，直接购买股票资产以支持股市，这一举措有效地提振了市场信心。最后，安倍政府注重公司治理改革，鼓励企业积极创新和加大投资。表表 1 日本各届政府执政期间的财政政策日本各届政府执政期间的财政政策 主要项

14、目主要项目(万亿日元万亿日元)首相首相 日期日期 总规模总规模(万亿日元万亿日元)基础设施基础设施(公共工程公共工程)税收税收减免减免 土地土地 购置购置 中小中小 企业企业 住房住房 投资投资 促进促进 出生率出生率 环境环境 就业就业 金融与金融与 信贷信贷 与整套方案相关的与整套方案相关的 补充预算补充预算(亿亿日元日元)宫泽喜一 1992/03 1992/08 10.7 5.7 1.6 2.1 -7.3 1993/04 13.2 6.6 1.6 2.4 0.8 21.9 细川护熙 1993/09 6.2 2.0 0.8 2.9 7.1 1994/02 15.3 3.9 5.9 2.8

15、1.3 1.2 21.9 村山富市 1995/04 1995/06 1995/09 14.2 9.1 3.2 1.3 0.5 53.3 桥本龙太郎 1997/11 11.4 1998/04 16.7 7.7 4.6 2.0 0.7 1.0 46.5 小渊惠三 1998/11 23.9 8.1 6.0 1.2 56.8 1999/11 18.0 6.8 7.4 2.0 1.0 67.9 森喜朗 2000/10 11.0 4.7 4.5 1.1 2001/04 小泉纯一郎 2001/12 4.1 1.1 0.7 1.2 2002/12 4.4 2.6 0.5 0.5 0.5 福田康夫 2008/0

16、4 2008/08 11.5 9.1 1.9 麻生太郎 2008/10 26.9 21.8 0.4 0.3 2008/12 10.0 1.1 47.9 2009/04 56.8 3.8 2.8.2.2 2.5 41.8 鸠山由纪夫 2009/10 2009/12 24.4 8.2 4.1 0.6 10.4 0.8 营直人 2010/09 9.8 8.1 1.1 2010/10 21.1 17.8 17.8 1.4 0.3 44.3 野田佳彦 2011/10 23.6 12.1 9.7 116.8 2012/11 2.0 安倍晋三 2013/01 20.2 5.5 8.5 0.9 0.3 201

17、3/12 18.6 4.5 1.0 54.7 2014/12 3.5 2016/08 28.1 8.9 1.3 3.4 32.9 资料来源：伊藤隆敏、星岳雄繁荣与停滞，HTI 策略研究 策略专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图1 经济下行时日本推出财政刺激计划经济下行时日本推出财政刺激计划 资料来源：伊藤隆敏、星岳雄繁荣与停滞，HTI 图图2 日本经济不及预期后政府倾向于扩大财政支出日本经济不及预期后政府倾向于扩大财政支出 资料来源：伊藤隆敏、星岳雄繁荣与停滞，HTI 90 年代年代之后之后日本财政刺激日本财政刺激能能带动企业补库带动企业补库，但但未能推动扩产未能推动扩产

18、，12 年年后后趋势趋势扭转。扭转。在分析财政如何拉动企业盈利增速之前，我们需要分析在政府出台刺激政策之后企业是如何反应的，即财政如何影响企业的经营策略和行为，包括中短期维度的补库存和去库存，以及中长期维度的扩产能和去产能。回顾 90 年代以来日本企业的库存周期，在第一个十年（91-03 年）里面，日本企业库存增速趋势下滑，纵使有回升（如 95-96 年），幅度和高度也很有限，并且多数时间都处于去库的状态。第二个十年（04-11 年）里，在全球经济复苏的背景下，日本企业一度开启补库周期，然而遭遇 08 年金融危机的冲击，库存增速大幅波动。第三个十年（12年以来）里，在“安倍经济学”的刺激下，日

19、本企业开启了更加持续的补库，不仅库存增速趋势上行，同时每次回升的幅度和高度逐步打开，纵使有周期性回落，低点也逐步抬高，处于去库状态的时间也明显缩短。12 年前后日本企业的库存周期之所以出现明显差异，可能与企业产能周期密切相关，我们进一步将两者结合在一起分析。90 年代之后日本企业进入漫长的产能去化周期，尽管在政策带动下 94 年之后出现短暂扩产迹象，但由于财政刺激不连续且低效率，未能彻底扭转企业的投资信心。在产能持续下行的大背景下，日本企业的库存周期不断弱化，幅度、高度及持续时间均有限。04 年全球需求开始提振，日本企业一度开启扩产能，但波动剧烈，持续较差，最后因外部冲击而中断。12 年之后，

20、日本强有力的刺激政策带动日本经济逐步走出通缩，同时企业债务负担基本缓释，企业进入持续性更强的扩产周期。随着产能周期的上行，日本企业库存周期的幅度和高度打开，并且补库的持续时间更长。图图3 90 年代日本企业补库的强度较弱年代日本企业补库的强度较弱 资料来源：Wind，HTI 图图4 政策带动政策带动经济经济短暂短暂回升回升之后之后企业往往会补库企业往往会补库 资料来源：Wind，HTI -5-4-3-2-101234010203040506070809019921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200

21、920102011201220132014201520162017日本政府刺激计划（万亿日元，左轴）GDP增速（%，右轴）-8-6-4-2024-50510152019921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017日本政府补充预算（万亿日元，左轴）GDP增速预测误差（百分点，右轴）-20-15-10-5051015202585/0387/0389/0391/0393/0395/0397/0399/0301/0303/0305/0307/0

22、309/0311/0313/0315/0317/0319/0321/0323/03日本企业库存同比（%）日本企业产成品库存同比（%）-4-20246-15-10-5051015202519901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本企业库存同比（%，左轴）日本实际GDP同比（%，右轴）策略研究 策略专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图5 90 年代日本企业长年代日本企业长时间时间去产能去产能 资料来源：Wind，HTI 图图6 转折点是转折点是 12 年日本通缩环境年日本通缩环境趋

23、于趋于改善改善 资料来源：Wind，HTI 图图7 90 年代日本企业持续减少负债年代日本企业持续减少负债 资料来源：Wind，HTI 图图8 转折点是转折点是 12 年日本企业偿债压力得到缓释年日本企业偿债压力得到缓释 资料来源：Wind，HTI 90 年代年代日本企业日本企业盈利趋势下行，反弹幅度和持续性弱，盈利趋势下行，反弹幅度和持续性弱，12 年之后年之后趋势趋势发生转变发生转变。企业的盈利周期与库存及产能周期存在相互交织、互相促进的密切联系，不仅包括时间上的领先性，而且包括空间上的相关性。首先，回顾 90 年代以来日本企业营收增速的走势。第一个十年里面，日本企业营收同比增速趋势性下行

24、，尽管在政策刺激下会回升，但弹性和幅度逐步减弱，回升的高点及回落的低点逐级下降。第二个十年里面，日本企业营收增速一度因全球经济复苏而显著回升，但因遭遇金融危机而出现大幅波动，未能稳健上行。2012 年安倍上台后，在持续宽松政策的推动下，日本企业的营收同比增速的中枢开始上移，并且历次回升的幅度、高度和持续时间均逐渐改善。日本企业利润增速的趋势与收入大致类似，但也有值得关注的特征。90 年代日本企业利润增速趋势下行，但波动幅度更大。第一个十年里面，日本企业利润增速中枢下移，91-02 年息税前利润累计同比的均值仅为-1.2%，并且长时间处于负增长区间，息税前利润累计同比为正的季度占比仅为 50%。

25、第二个十年里面，日本企业利润增速也一度显著上升，但因金融危机冲击而大幅下滑。整体而言，前二十年里面日本企业利润增速波动大、持续性差。2012 年之后（截至 24Q2）日本企业利润增速稳步改善，中枢升至 6.4%，并且波动收窄，回升高度逐级提高，持续时间更长，息税前利润累计同比为正的季度占比达 83%。最后，我们再看反映企业盈利能力的 ROE。90 年代之后日本企业的 ROE 长期下行，在政策的刺激下偶有回升，但时间和空间均有限，前期主要是净利率和周转率下滑所拖累，后期则主要由杠杆率下滑所拖累。进入二十一世纪后，全球需求扩张带动日本企业ROE 上行，金融危机虽造成较大冲击但未再度创新低。12 年

26、安培上台不仅实施大规模政策刺激，同时重视投资效率，驱动日本企业的 ROE 步入更加稳健的上行趋势。拆分看，12 年之后日本企业的利润率开始显著改善，产能显著出清后周转率下行放缓，企业债务压力减轻后杠杆率下滑放缓。-6-4-20246810-10-50510152085/0387/0389/0391/0393/0395/0397/0399/0301/0303/0305/0307/0309/0311/0313/0315/0317/0319/0321/0323/03日本企业产能同比（%，左轴）日本企业资本开支/营收（%，TTM，右轴）-3-2-101234-10-505101520日本企业产能同比（

27、%，左轴）GDP平减指数同比（%，右轴）-10-50510152085/0387/0389/0391/0393/0395/0397/0399/0301/0303/0305/0307/0309/0311/0313/0315/0317/0319/0321/0323/03日本企业负债同比（%）日本企业有息负债同比（%）-40-2002040608025303540455090/0392/0394/0396/0398/0300/0302/0304/0306/0308/0310/0312/0314/0316/0318/0320/0322/0324/03有息负债率（%，左轴）净利息支出/息税前利润（%，T

28、TM，右轴）策略研究 策略专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上文我们详细回顾了日本企业盈利在 90 年代之后的趋势特征，如果结合产能和库存周期分析，可以发现：长周期维度下，产能周期与企业盈利的中枢水平密切相关，在产能增速长期下行阶段，企业收入增速、利润增速和 ROE 也在趋势下行，高点和低点也不断下移；反之，在企业产能上行周期中，企业收入和利润增速持续稳健上行，即使周期性下滑也不改长期趋势。而在短周期维度下，企业库存周期的幅度和时间与企业盈利改善的弹性和持续性密切相关，财政政策刺激能带来库存和盈利的短期上行。但两者都受产能大周期的影响，在产能下行期，库存周期上升幅度有限，企

29、业盈利回升的弹性也有限，而在产能上行期，库存周期回升更加明显，企业盈利的弹性更强。图图9 90 年代日本企业营收增速年代日本企业营收增速趋势趋势下行且弹性减小下行且弹性减小 资料来源：Wind，HTI 图图10 90 年代日本企业利润增速年代日本企业利润增速趋势下行且多数时间为负增趋势下行且多数时间为负增 资料来源：Wind，HTI 图图11 90 年代日本企业年代日本企业 ROE 中枢下移，中枢下移，12 年之后稳健年之后稳健回升回升 资料来源：Wind，日本财务省，HTI -10-5051015-20-15-10-50510152025营收累计同比（%，左轴）库存同比（%，右轴）产能同比（

30、%，右轴）-10-5051015-30-20-10010203040息税前利润同比（%，左轴）库存同比（%，右轴）产能同比（%，右轴）-15-10-50510152025-5-3-113579111315净资产收益率（%，左轴）产能同比（%，右轴）库存同比（%，右轴）策略研究 策略专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图12 产能出清后日本企业利润率稳步上行产能出清后日本企业利润率稳步上行 资料来源：Wind，HTI 图图13 产能上升周期日本企业杠杆率下行趋缓产能上升周期日本企业杠杆率下行趋缓 资料来源：Wind，HTI 表表 2 日本政府历次财政刺激规模及日本企业盈利回

31、升情况日本政府历次财政刺激规模及日本企业盈利回升情况 日本政府财政刺激日本政府财政刺激 日本企业营收累计同比（日本企业营收累计同比（%）日本企业息税前利润累计同比（日本企业息税前利润累计同比（%）日本企业息税前利润日本企业息税前利润/净资产（净资产（%）开始开始时间时间 规模（万亿规模（万亿日元）日元）低点低点 高点高点 回升幅度回升幅度（pct）低点低点 高点高点 回升幅度回升幅度（pct）低点低点 高点高点 回升幅度回升幅度（pct）1992 年 3 月 59.6-2.4 7.8 10.2-18.0 10.6 28.6 15.3 17.4 2.1 1998 年 4 月 69.6-6.8 2

32、.8 9.6-24.9 28.6 53.5 12.0 14.4 2.4 2001 年 12 月 8.5-8.2 6.9 15.1-15.1 25.2 40.3 11.4 14.1 2.7 2008 年 10 月 129.6-20.4 15.3 35.7-70.4 166.4 236.8 5.1 9.9 4.8 2013 年 1 月 38.8-5.8 5.6 11.4-7.0 19.3 26.3 9.1 11.0 1.9 2016 年 8 月 28.1-3.4 6.1 9.5-12.5 23.6 36.1 9.8 11.1 1.3 2020 年 4 月 270-12.4 7.9 20.3-42.

33、4 68.1 110.5 6.9 10.8 4.0 资料来源：Wind，伊藤隆敏、星岳雄繁荣与停滞，HTI 2.我国是否有类似的规律？我国是否有类似的规律？前面我们主要复盘了日本的历史经验，接下来我们接着去回顾我国历史上出台财政刺激之后企业经营周期怎么走、盈利增长怎么变化。历次经济下行时期，我国均有出台包括大规模财政刺激在内的一系列稳经济政策。历次经济下行时期，我国均有出台包括大规模财政刺激在内的一系列稳经济政策。我国企业的数据历史相对较短，值得借鉴的几个时点包括 08-09 年、13-14 年、15-16 年和 20 年。具体而言：08 年为应对全球金融危机对我国经济造成的冲击，下半年起财政

34、政策持续加码，9 月将印花税从双边改为单边征收，11 月国常会提出四万亿基建投资计划以刺激总需求，随后发布多条减税降费政策。12 年为应对经济增速快速下行，下半年起财政政策陆续推出，从 6 月到 12 月财政部、发改委、国税局等部门逐步出台汽车更新补贴、棚改专项资金、基建项目批复、减税等多项政策。15-16 年在经济数据持续走弱的背景下，15 年下半年起财政政策逐步加码，包括小微企业减税、新能源车船免税、实施棚改三年计划、企业吸纳就业税收优惠、调减房地产契税等多项政策。20 年受疫情冲击，经济指标再度回落，20/01-20/06 期间财政政策持续发力，提高赤字率、发行特别国债、财政补贴、加快转

35、移支付等强刺激政策陆续出台。123456719841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本企业息税前利润/收入（TTM，%）0.60.811.21.41.62345619841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本企业权益乘数（左轴）日本企业资产周转率（次，右轴）策略研究 策略专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3 历次经济下行期历次经济下

36、行期中国出台的财政政策中国出台的财政政策 时间时间 具体时间具体时间 部门部门/会议会议 政策政策 2008 年 2008/4/24 财政部、国务院 调整证券(股票)交易印花税税率，由原先的 3调整为 1。2008/9/18 财政部 印花税从双边改为单边征收，税率维持 1。2008/11/5 国常会 提出四万亿投资计划，确定当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施。2008/11/13 财政部、发改委 自 2009 年 1 月 1 日起，在全国统一取消和停止征收 100 项行政事业性收费。2008/11/18 财政部、国税总局 自 2009 年 1 月 1 日起，在我国所有地区、所有行业推行

37、增值税转型改革。2008/11/28 财政部、商务部、工信部 全国范围推广家电下乡，包括彩电、冰箱、洗衣机、手机四类产品，按产品销售价 13%补贴。2012 年 2012/6/11 财政部、商务部 加大老旧汽车报废更新补贴工作力度，加快 2012 年补贴资金申请受理和发放。2012/8/6 财政部、住建部 加强中央补助城市棚户区改造专项资金管理，提高财政资金使用效益。2012/9/5 发改委 公布了新近批复的 25 个城市轨道交通建设项目，涉及城轨的总投资规模超过 7000 亿。2012/9/6 发改委 再次公布批复 13 个公路建设项目、10 个市政类项目和 7 个港口、航道项目。2012/

38、12/4 财政部、国税总局 自 2013 年 8 月 1 日起，在全国范围内开展交通运输业和部分现代服务业营改增试点。2012/12/5 中央政治局会议 明确 2013 年要“继续实施积极的财政政策”，“完善结构性减税政策，扩大营改增试点行业”。2015-2016年 2015/3/13 财政部、国税总局 15-17 年对年应纳税所得额低于 20 万元（含 20 万元）的小型微利企业，其所得减按 50%计入应纳税所得额，按 20%的税率缴纳企业所得税。2015/5/7 财政部、国税总局、工信部 对节约能源车船，减半征收车船税。对使用新能源车船，免征车船税。2015/7/10 财政部、国税总局、人

39、社部 扩大企业吸纳就业税收优惠适用人员范围。2015/9/29 财政部、国税总局 15-16 年对购置 1.6 升及以下排量乘用车减按 5%的税率征收车辆购置税。2016/2/17 财政部、国税总局、住建部 财政部、国家税务总局、住房城乡建设部发布通知调减房地产契税营业税，2 月 22 日起执行。2016/3/23 财政部、国税总局 5 月 1 日起，在全国范围内全面推开营业税改征增值税试点。2018-2019年&2020 年 2018/9/5 财政部、税务总局 为进一步加大对小微企业的支持力度，发布金融机构小微企业贷款利息收入免征增值税政策。2018/9/29 财政部、税务总局、发改委等 扩

40、大境外投资者以分配利润直接投资暂不征收预提所得税政策适用范围。2019/1/17 财政部、国税总局 实施小微企业普惠性税收减免政策，包括月销售额 10 万元以下的小规模纳税人免征增值税等。2019/3/22 财政部、国税总局、海关总署 4 月 1 日起，增值税原适用 16%税率的，调整为 13%；原适用 10%税率的，调整为 9%。2020/1/25 财政部、卫健委 落实患者救治费用补助政策，对参加防治工作的医务人员和防疫工作者给予临时性工作补助。2020/2/1 财政部 对疫情防控重点保障企业贷款给予财政贴息支持，加大创业担保贷款贴息支持力度等。2020/2/7 财政部、发改委等五部门 专项

41、再贷款支持金融机构加大信贷支持力度，中央财政安排贴息资金支持降低企业融资成本。2020/3/4 财政部 切实加强地方财政“三保”工作，阶段性提高地方财政资金留用比例，加快下达转移支付预算。2020/3/27 中央政治局会议 提出“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方专项债规模”。2020/4/15 财政部、人社部、人行 进一步加大创业担保贷款贴息力度全力支持重点群体创业就业。2020/5/22 两会政府报告 今年赤字率 3.6%以上，新增 1 万亿赤字规模，发行 1 万亿抗疫特别国债；持续减税降费，预计新增 2.5 万亿减负，其中长期减负 5000 亿，执行下调增值税税率和企业养老保险费

42、率等制度；2 万亿为短期减负，减税降费政策延缓至今年年底。2020/6/30 财政部 下达疫情防控重点保障企业优惠贷款贴息资金预算。资料来源：财政部官网，中国政府网，新华社，人民网、新浪网、观察者网等，HTI 整理 我国我国出台出台财政财政政策往往政策往往带动企业库带动企业库存存周期周期上行上行，但但时间和空间时间和空间与与产能周期产能周期密切密切相关。相关。上文我们通过梳理日本的历史，推导出产能周期和库存周期在不同时间维度下是如何与企业盈利形成联系的。同样地，在分析我国历次出台财政政策如何拉动企业盈利增速之前，我们先观察中国企业的经营行为如何受财政政策影响。首先，回顾我国工业企业历次库存周期

43、。08 年金融危机之后，随着“四万亿”财政刺激政策的出台，09 年工业企业库存增速快速回升，但未能回到 08 年 9 月的高点。12 年我国政府出台政策来稳定经济增长，13 年企业库存增速开始企稳修复，但由于当时未出台较大规模的财政刺激，因此经济回升和企业补库的幅度并不大。16 年我国财政政策持续发力，包括实行三年棚改计划等，推动内需有效复苏，工业企业进入新一轮库存周期。19 年国内政策宽松以托底经济，企业库存增速开始上行，期间遭遇疫情冲击而快速回落，但随着国内政策加码，企业补库周期重新启动。整体而言，08-15 年工业企业库存增速趋势下行，期间在政策推动下短暂回升，但回升的弹性减弱、高度下降

44、。16 年之后工业企业库存增速趋势上行，并且弹性开始放大，周期回升的高点抬升。不过，16 年之后的两轮库存周期的弹性已经难以跟 08 年以前相提并论，但波动性显著降低。2016 年是库存周期形成差异的分水岭，背后是产能大周期的再次启动。08 年金融危机之后，“四万亿”政策背景下 09 年工业企业产能周期迅速回升，期间库存增速也大幅反弹。11 年之后经济转为下行，“四万亿”的后遗症也开始显现，我国工业企业进入长期的产能下行阶段。尽管在政策的促进下 13 年工业企业产能曾短暂反弹，但幅度较小且持续时间很短，期间库存周期也明显弱化，库存增速回升的弹性较小。16 年之后在供给侧改革和需求侧刺激的驱动下

45、，我国经济走出物价下行的状态，工业企业进入新一轮产能上行周期，产能增速趋势性回升，中途虽有反复，但整体向上的走势不变，并且回升的弹性逐渐放大。这一时期企业的库存增速中枢上移，历次补库的弹性也在扩大。同样的，尽管 16 年之后我国企业重新扩产能，但随着经济进入新常态，产能回升的幅度和斜率不及 08 年之前。策略研究 策略专题报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图14 中国工业企业库存中国工业企业库存走势走势 资料来源：Wind，HTI 图图15 政策带动经济回升之后企业会开始补库政策带动经济回升之后企业会开始补库 资料来源：Wind，HTI 图图16 中国工业企业产能中国工业企

46、业产能走势走势 资料来源：Wind，HTI 图图17 16 年通胀改善后企业年通胀改善后企业才才开始扩产能开始扩产能 资料来源：Wind，HTI 16 年前年前企业盈利趋势下行，企业盈利趋势下行，回升回升时空有限时空有限，16 年后年后趋势上行、趋势上行、弹性和持续性提升弹性和持续性提升。与前文类似，在分析完历次财政刺激对企业产能周期和库存周期回升的不同影响之后，我们再结合企业的盈利周期来综合分析。回顾我国工业企业营收增速的走势，05-08 年工业企业营收维持近 30%的增长，金融危机爆发后快速降至负增长，在“四万亿”刺激政策的拉动下大幅回升并保持高速增长至 2010 年。11 年之后工业企业

47、营收增速开始长期下行，直至 16 年的低点，期间 13-14年有所企稳，但未形成显著回升，很快再度回落。16 年是趋势的转折点，此后工业企业营收增速开始上行，虽然经历 18 年的短暂下行和 20 年疫情的冲击，但整体中枢已经上移，趋势并未改变，并且历次回升的弹性较强、持续时间较长。我国企业利润增速的走势与收入基本保持一致，不再赘述其历史变化。但值得一提的是 13-14 年，13 年工业企业营收累计同比从 12/09 的 10.2%回升至 13/02 的 13.1%，回升幅度仅 2.9 个百分点；但利润回升的幅度相对明显，从 12/08 的-3.1%回升至 13/02 的17.2%，回升幅度为

48、20.3 个百分点。当然，整体而言，13-14 年工业企业盈利增速的改善幅度明显小于 08-09 年以及 16 年之后。我们再看我国工业企业 ROE 的走势。08 年之前，我国企业的 ROE 一直处于上行趋势，金融危机爆发后，随着国内出台刺激政策，企业盈利快速反弹，ROE 也重回上行通道并在 10 年底达到历史高点。11 年之后，工业企业的 ROE 陷入长期下行周期，13 年随着企业利润增速反弹而短暂企稳，但依然未有显著回升，14-15 年再度回落，直至 16 年工业企业 ROE 结束持续五年的下滑，重新进入上行趋势。18 年“去杠杆”和 20 年疫情对工业企业的 ROE 造成冲击，但并没有扭

49、转趋势。-505101520253020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024工业企业产成品存货同比（%，右轴）工业企业存货同比（%）0510152025-505101520253002/0303/0304/0305/0306/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/03工业企业产成品存货同比（%，左轴）中国实际GD

50、P当季同比（%，右轴）中国名义GDP当季同比（%，右轴）4244464850525456580510152025工业企业资产同比（%，右轴）工业企业固定资产投资情况（%，右轴）-4-20246810404550556020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024工业企业固定资产投资情况（%，左轴）GDP平减指数累计同比（%，右轴）策略研究 策略专题报告 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 最后，结合前文对工业企业库存和周期的分析，可以得到类似日本

51、的规律：在长周期维度下，企业盈利增速和 ROE 的大趋势和中枢水平与产能周期挂钩，产能周期下行对应企业盈利长期下滑，产能周期上行对应企业盈利趋势性改善，若没有外部强有力的政策推动产能周期切换，那么企业盈利趋势将不会改变。但是，在短周期维度下，财政刺激能够带动企业短期补库，企业盈利也能有所改善，只不过幅度较小、时间较短。此外，由于 16 年之后中国经济进入新的中等速度增长阶段，企业的产能周期上行的幅度和高度已经不能与 10 年之前相比较，企业库存周期回升和盈利改善的弹性也相应减弱。图图18 工业企业工业企业营收增速营收增速的弹性的弹性与与库存周期库存周期同步同步 资料来源：Wind，HTI 图图

52、19 工业企业利润增速的工业企业利润增速的波动波动趋势趋势与库存周期同步与库存周期同步 资料来源：Wind，HTI 图图20 工业企业净资产工业企业净资产收益率收益率与与产能产能周期周期密切相关密切相关 资料来源：Wind，HTI -50510152025-10010203040工业企业营收累计同比（%，左轴）工业企业产成品存货同比（%，右轴）工业企业资产同比（%，右轴）-50510152025-30-20-100102030405060工业企业利润累计同比（%，左轴）工业企业产成品存货同比（%，右轴）工业企业资产同比（%，右轴）-5051015202555.566.577.58工业企业净资产

53、收益率（%，左轴）工业企业产成品存货同比（%，右轴）工业企业资产同比（%，右轴）策略研究 策略专题报告 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图21 工业企业利润率走势工业企业利润率走势 资料来源：Wind，HTI 图图22 工业企业杠杆率与周转率走势工业企业杠杆率与周转率走势 资料来源：Wind，HTI 表表 4 我国政府历次财政刺激规模及工业企业盈利回升情况我国政府历次财政刺激规模及工业企业盈利回升情况 中国政府财政支出力度中国政府财政支出力度 工业企业营收累计同比工业企业营收累计同比（%）工业企业利润累计同比工业企业利润累计同比（%）工业企业净资产收益率工业企业净资产收益率（T

54、TM，%）时间时间 一本账一本账/GDP 提升提升幅度（百分点）幅度（百分点）两本账两本账/GDP 提升提升幅度（百分点）幅度（百分点）低点低点 高点高点 回升幅度回升幅度（pct）低点低点 高点高点 回升幅度回升幅度（pct）低点低点 高点高点 回升幅度回升幅度（pct）08-09 年 5.6-3.1 39.7 42.8-37.3 119.7 157.0 5.6 7.6 2.0 12-13 年 1.7-10.2 13.1 2.9-3.1 17.2 20.3 5.9 6.2 0.2 2015 年 2.2 3.0 0.8 14.2 13.4-2.3 31.5 33.8 5.8 6.5 0.8 2

55、020 年 1.8 4.5-17.7 45.5 63.2-38.3 178.9 217.2 5.6 6.9 1.3 资料来源：Wind，HTI 表表 5 我国政府历次财政刺激规模及我国政府历次财政刺激规模及 A 股盈利回升情况股盈利回升情况 中国政府财政支出力度中国政府财政支出力度 全全 A 非金融营收非金融营收 累计同比（累计同比（%）全全 A 非金融利润非金融利润 累计同比（累计同比（%）全全 A 非金融非金融 ROE（TTM，%）时间时间 一本账一本账/GDP 提提升幅度（百分点）升幅度（百分点）两本账两本账/GDP 提提升幅度（百分点）升幅度（百分点）低点低点 高点高点 回升幅度回升幅

56、度（pct）低点低点 高点高点 回升幅度回升幅度（pct）低点低点 高点高点 回升幅度回升幅度（pct）08-09 年 5.6-15.9 50.9 66.9-41.2 99.4 140.6 7.4 13.7 6.3 12-13 年 1.7-4.5 8.5 4.0-18.1 12.4 30.5 9.2 10.0 0.8 2015 年 2.2 3.0-6.9 25.4 32.2-16.5 48.3 64.8 6.5 9.8 3.2 2020 年 1.8 4.5-12.6 38.4 50.9-52.5 164.8 217.3 6.2 9.7 3.4 资料来源：Wind，HTI 3.当下如何当下如何预

57、测预测 A 股盈利？股盈利？前文我们回顾了中日两国历次出台财政政策时企业库存周期和产能周期的走势，以及企业盈利的改善情况，分析了库存和产能周期与盈利回升的空间和时间之间的关系，这就使得我们研究财政能在多大程度上拉动企业盈利变得有迹可循，一个切实可行的办法就是去分析政策刺激将会推动库存周期和产能周期走向何方、以及能走多远。当前当前 A 股处于产能股处于产能周期周期和库存和库存周期周期的的低位，低位，剔除金融后的剔除金融后的盈利盈利增速仍增速仍有待改善有待改善。为了预判 A 股上市公司的盈利，这里我们将采用财报口径的库存和产能指标来刻画 A 股上市公司的经营状态。55.566.577.582005

58、2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024工业企业净利率（TTM，%）0.60.70.80.911.11.21.31.42.22.252.32.352.42.452.520052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024工业企业权益乘数（%，左轴）工业企业资产周转率（次，右轴）策略研究 策略专题报告 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从周期维度看，当前 A 股同时处于

59、产能周期和库存周期的低位，同时下行的时间已经相对充分，未来回升的空间较大。截至 24Q3 全 A 非金融的产能同比增速已经下行至5.7%，仅处于过去 10 年自下而上（下同）20.0%分位，全 A 非金融资本开支（TTM）同比增速已经下行至-0.1%，仅处于过去 10 年 12.5%分位；全 A 非金融的库存同比增速已经下行至-3.8%，创了历史最低值，全 A 非金融购买商品的现金流（TTM）同比增速已经下行至 0.5%，仅处于过去 10 年 15.0%分位。从盈利增长看，截至24Q3全A营收累计同比为-0.8%，较前一季度的-0.6%小幅下滑，但全 A 非金融营收累计同比仅为-1.6%，较前

60、一季度的-0.6%大幅下滑；全 A 归母净利润累计同比为-0.6%，较前一季度的-3.3%显著改善，但主要得益于保险盈利高增，全 A 非金融归母净利润累计同比仅为-7.3%，较前一季度的-6.1%进一步下滑，可见实体企业盈利状况仍在恶化。如果看盈利能力，截至 24Q3 全 A 的 ROE（TTM，下同）为 8.1%，较前一季度的 8.0%有所提升，但全 A 非金融的 ROE 仅为 7.3%，较前一季度的 7.4%进一步下滑。图图23 当前当前 A 股库存已经处于较低位股库存已经处于较低位 资料来源：Wind，HTI 图图24 当前当前 A 股产能已经处于较低位股产能已经处于较低位 资料来源：W

61、ind，HTI 图图25 A 股非金融盈利增速仍在探底股非金融盈利增速仍在探底 资料来源：Wind，HTI 图图26 A 股非金融股非金融 ROE 下行趋势尚未扭转下行趋势尚未扭转 资料来源：Wind，HTI 在财政力度强弱在财政力度强弱两种两种情形下情形下，25 年全年全 A 非金融归母净利同比非金融归母净利同比或或分别分别在在 20%和和 10%。根据上文的分析结论，如果我们希望看到企业盈利显著回升且持续时间较长，那么往往需要伴随产能周期和库存周期的同步上行。当前经济环境下，影响企业补库动机的因素可能是内需不振，最直接的是消费和地产尚未出现显著改善（图 27），而压制企业扩充动机的原因或在

62、于通胀偏低（图 28），尤其是工业品价格持续偏弱，意味着企业的投资回报率不高。为此，如果财政政策能够持续加码，有效提振内需，改善供需格局进而改善通胀，那么预计 A 股盈利增长将显著提升，例如 16 年全 A 非金融营收同比增速提升14 个百分点左右，归母净利润同比增速提升 40 个百分点左右。然而，如果财政政策规模有限，产能周期维持在低位，参照历史虽然库存周期能够上行，但回升的时间和空间将有限，对应企业盈利仅能弱修复，例如 13 年全 A 非金融营收同比增速提升 2 个百分点左右，归母净利润同比增速提升 25 个百分点左右。-20-100102030405005/0306/0307/0308/

63、0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/03全A非金融库存同比（%）全A非金融购买商品现金流TTM同比（%）-505101520253035051015202505/0306/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/03全A非金融产能同比（%，左轴）全A非金融资本开支TTM同比（%，右轴）-50-20104070100-100102030

64、4005/0306/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/03全A非金融营收累计同比（%，左轴）全A非金融归母净利润累计同比（%，右轴）34567895791113151705/0306/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/03全A非金融ROE（TTM，%，左轴）全A非金融净利率（TTM，%，右轴）策略研究 策略

65、专题报告 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 不过，通过经济和政策环境的类比来推测 A 股盈利回升幅度的方法尚显得有点粗糙，我们还可以进一步将宏观假设融入到 A 股盈利的定量测算模型中。A 股单季度营收和归母净利润的环比增速存在明显的季节性，而宏观经济走势对微观企业盈利的影响可以体现在环比增速对于季节性的偏离上。参考 16 年，在强有力的政策推动下，A 股企业步入新一轮产能和库存的上行周期，当年全 A 非金融营收单季环比增速有三个季度均显著高于均值，Q3 和 Q4 甚至处于历史最大值，归母净利润单季环比增速同样有三个季度均显著高于均值。如果参考 16 年进行模型假设，那么 25 年全

66、 A 非金融营收和归母净利润同比增速或在 5%和 10%左右，相较 24 年分别回升 7 个百分点和 20 个百分点左右。同样的方法，13 年在产能周期阶段性企稳、库存周期弱回升的情况下，当年全 A 非金融营收和归母净利润单季环比增速仅在历史均值附近。如果参考 13 年进行模型假设，那么 25 年全 A 非金融营收和归母净利润同比增速或在 10%和 20%左右，相较 24 年分别回升 12 个百分点和 30 个百分点左右。图图27 当前国内需求仍有待提振当前国内需求仍有待提振 资料来源：Wind，HTI 图图28 当前国内通胀水平仍在低位当前国内通胀水平仍在低位 资料来源：Wind，HTI 图

67、图29 2016 年年 A 股营收环比增速股营收环比增速 资料来源：Wind，HTI 图图30 2016 年年 A 股利润环比增速股利润环比增速 资料来源：Wind，HTI 图图31 2013 年年 A 股营收环比增速股营收环比增速 资料来源：Wind，HTI 图图32 2013 年年 A 股利润环比增速股利润环比增速 资料来源：Wind，HTI -30-20-1001020304019/0219/0519/0819/1120/0220/0520/0820/1121/0221/0521/0821/1122/0222/0522/0822/1123/0223/0523/0823/1124/0224

68、/0524/08社会消费品零售总额累计同比（%）商品房销售面积累计同比（%）-10-5051015-2-1012345619/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/10CPI当月同比（%，左轴）PPI当月同比（%，右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%Q1Q2Q3Q4全全A非金融营收单季环比非金融营收单季环比2010年以来均值最大值最小值2016-60%-40%-20%0%20%40%

69、60%80%Q1Q2Q3Q4全全A非金融归母净利润单季环比非金融归母净利润单季环比2010年以来均值最大值最小值2016-30%-20%-10%0%10%20%30%40%Q1Q2Q3Q4全全A非金融营收单季环比非金融营收单季环比2010年以来均值最大值最小值2013-60%-40%-20%0%20%40%60%80%Q1Q2Q3Q4全全A非金融归母净利润单季环比非金融归母净利润单季环比2010年以来均值最大值最小值2013 策略研究 策略专题报告 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图33 不同假设下不同假设下 25 年年 A 股营收增速预测股营收增速预测 资料来源：Wind，H

70、TI 测算 图图34 不同假设下不同假设下 25 年年 A 股利润增速预测股利润增速预测 资料来源：Wind，HTI 测算 落地落地资产价格资产价格，企业盈利弱修复阶段股市多震荡，盈利稳健回升后股市趋势向上。，企业盈利弱修复阶段股市多震荡，盈利稳健回升后股市趋势向上。上文我们围绕政府出台财政刺激对企业盈利的影响展开了详细分析，那么对于资产价格，我们的分析结论有何启示？对于 A 股未来的走势有何借鉴？首先，我们依然可以参考日本股市的经验。在产能周期下行期间，库存周期上行、企业盈利回升，股市会有阶段性的反弹行情，但无法形成持续性的上涨行情。具体而言，日本股市泡沫破灭后，92-00 年这一期间日本股

71、市整体呈现宽幅震荡格局，出现过三次大反弹，分别是 92-94 年、95-96 年和 98-00 年。2000 年科网泡沫破灭后之后日股继续下跌，指数中枢再下一个台阶，03-07 年日股大幅反弹，随后因金融危机而持续下挫并创下历史最低点位，此后一直低迷不振。直至 2012 年之后，随着日本企业进入产能周期和库存周期共同上行期，企业盈利开始稳健复苏，日股走出多年的阴霾，走出长期“慢牛”行情，一直延续至今。其次，回顾 A 股历史，可以发现存在于日股类似的行情特征。典型的就是 13-14 年，正如前文所述，彼时中国企业正处于产能周期下行期，13-14 年在政策发力下产能下行速度放缓，出现边际企稳迹象，

72、虽然企业开始补库存，但幅度较小、时间较短，企业收入和利润仅出现短暂的弱修复。因此，在不考虑 14 年底至 15 年上半年出现的流动性牛市的情况下，那段时间 A 股整体还是呈震荡走势。16 年开始，随着企业开启新一轮产能上行周期，叠加库存周期上行，企业盈利强劲复苏，A 股走出一轮慢牛行情。图图35 日本股市中长期趋势由日本股市中长期趋势由盈利能力盈利能力决定决定 资料来源：Wind，HTI 图图36 日本股市中短期波动受日本股市中短期波动受业绩业绩增速增速驱动驱动 资料来源：Wind，HTI -10%0%10%20%30%全全A非金融营收累计同比非金融营收累计同比实际参考13年预测参考16年预测

73、-40%-20%0%20%40%60%全全A非金融归母净利累计同比非金融归母净利累计同比实际参考13年预测参考16年预测02468105000100001500020000250003000035000400004500019851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023日经225（左轴）日本企业息税前利润/营收（TTM，%，右轴）日本企业净资产收益率（TTM，%，右轴）-20-100102030405000100001500020000250003000035000400004500

74、019851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023日经225（左轴）日本企业营业收入累计同比（%，右轴）日本企业息税前利润累计同比（%，右轴）策略研究 策略专题报告 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图37 A 股中长期趋势由盈利能力决定股中长期趋势由盈利能力决定 资料来源：Wind，HTI 图图38 A 股中短期波动受业绩增速驱动股中短期波动受业绩增速驱动 资料来源：Wind，HTI 风险提示：风险提示：财政政策力度不及预期，历史规律不代表未来。46810121416

75、18010002000300040005000600020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024沪深300（左轴）全A非金融ROE（TTM，%，右轴）-30-10103050010002000300040005000600005/0306/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/03沪深300（左轴）全A非金融营收累计同比（%，右轴）全A非

76、金融归母净利润累计同比（%，右轴）1 Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURES This research repo

77、rt is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and

78、any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，吴信坤，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点

79、直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,Xinkun Wu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)n

80、o part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my hous

81、ehold,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，周林泓，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券

82、，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,Amber Zhou,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensati

83、on was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have alrea

84、dy notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时

85、全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to

86、such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).评级定义评级定义（从（从2020年年7月月1日开始执行）日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读

87、全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国 SP50

88、0;其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Rese

89、arch.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,评级分布评级分布Rating Distribution 2 ratings(or

90、research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months

91、is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distributi

92、on rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,T

93、aiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2024年年9月月30日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通国际股票研究覆盖率 91.8%7.8%0.4%投资银行客户*3.5%4.4%0.0%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中

94、不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至此前的评级系统定义（直至2020年年6月月30日）：日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong International Equity Researc

95、h Ratings Distribution,as of September 30,2024 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 91.8%7.8%0.4%IB clients*3.5%4.4%0.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of

96、Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks

97、total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purpos

98、es only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as f

99、ollows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes qu

100、antitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通

101、国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and

102、Shenzhen.Haitong 3 Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference

103、in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the hig

104、hest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.盟浪义利（盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：）数据通免责声明条款：在使

105、用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的

106、判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台

107、载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.

108、FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any in

109、vestment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipi

110、ents as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other da

111、ta that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to

112、SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,com

113、pilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding com

114、pensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Pol

115、icy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受

116、规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Ex

117、change of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中

118、提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于

119、您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责4 任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG 及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG 的销售员、交易员和其他专业人士均可向 HTISG 的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG 可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但 HTIRL 没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站，查阅更多有关海通国际为预防

120、和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在 FINRA 进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国 FINRA 有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第 2241 条规则之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly ow

121、ned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJ

122、KK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange B

123、oard of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL w

124、as acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any

125、other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJK

126、K or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.

127、Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purch

128、ase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving

129、 derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk

130、 appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatso

131、ever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act a

132、s principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that

133、 are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to

134、 the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)l

135、isted on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分发和地区通

136、知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报

137、告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Ha

138、itong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority,

139、Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或

140、相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：5 Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 联系人电话：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as other

141、wise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Hait

142、ong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the S

143、FO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recip

144、ients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HT

145、ISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”i

146、n reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research rep

147、ort wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;tel

148、ephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis containe

149、d therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this re

150、search report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or

151、related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign compan

152、ies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dolla

153、rs is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York

154、,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者

155、的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到国

156、际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的

157、认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法2001（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生

158、品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法2001第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 电话:(65)6713 0473 日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或

159、注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。6 英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发

160、行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客

161、户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National S

162、tock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。研究机构名称:Haitong Securities India Private Limited SEBI 研究分析师注册号:INH000002590 地址:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 电话:+91 22 43156800 传真:+91 22 24216327 合规

163、和申诉办公室联系人：Prasanna Chandwaskar；电话:+91 22 43156803;电子邮箱:“请注意，SEBI 授予的注册和 NISM 的认证并不保证中介的表现或为投资者提供任何回报保证”。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report

164、 in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription

165、,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession o

166、f this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities d

167、escribed herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Reg

168、istration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in

169、 Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research

170、report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client

171、”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”

172、)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives con

173、tracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act 2001.Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research re

174、port:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6713 0473 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to

175、 Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research r

176、eport is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in

177、 only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital

178、of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong

179、International Securities Company Limited,and Haitong 7 International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act

180、2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities C

181、ompany Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an In

182、dian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collective

183、ly referred to as“Indian Exchanges”).Name of the entity:Haitong Securities India Private Limited SEBI Research Analyst Registration Number:INH000002590 Address:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 Ph:+91 22

184、43156800 Fax:+91 22 24216327 Details of the Compliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91 22 43156803;Email id:“Please note that Registration granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.