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1、2024年11月26日内需、外需景气度转折之年2025年家电行业年度策略行业评级：看好分析师闵繁皓分析师张云添分析师文煊邮箱邮箱邮箱证书编号S1230522040001证书编号S1230524020006证书编号S1230523120003证券研究报告目录C O N T E N T S家电板块24年复盘01020325年投资策略关注内需、外需拐点2投资建议04风险提示家电板块24年复盘01Partone3行情回顾：家用电器板块跑赢大盘，细分赛道收益表现分化01 综合表现跑赢大盘：年初至2024年11月1日，上证综指+9.99%、深证成指+9.77%；家用电器年内+31.69%。细分赛道分化，黑

2、色家电、白色家电表现最优：年初至2024年11月1日，细分赛道涨跌幅排序依次为黑色家电（+79.32%）、白色家电（+41.54%）、厨卫电器（+4.96%）、小家电（+4.03%）、其他家电（-4.18%）、家电零部件（-8.46%）、照明设备（-10.17%）。资料来源：Wind，浙商证券研究所图：家用电器板块年涨幅为31.69%（年初至11月1日）图：家用电器子板块涨跌幅（年初至11月1日）5-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%SW非银金融SW银行SW家用电器SW电子SW通信SW汽

3、车SW煤炭SW有色金属SW社会服务SW石油石化SW建筑装饰SW交通运输SW房地产SW电力设备SW国防军工SW计算机SW公用事业SW机械设备SW环保SW商贸零售SW建筑材料SW钢铁SW基础化工SW传媒SW轻工制造SW美容护理SW农林牧渔SW纺织服饰SW综合SW医药生物SW食品饮料SW一级板块全年涨跌幅行情回顾：家用电器板块估值水平有所提升015 从个股看，家电板块各个标的涨幅出现分化：年初至2024年11月1日，分标的看，海尔智家、格力电器、海信家电、美的集团等涨幅居前。板块估值处于中枢位：横向比较，家用电器行业近五年估值分位处于46.7%的水平。图：家用电器子板块市盈率（TTM，整体法）表：家

4、电标的估值分位数资料来源：Wind，浙商证券研究所12 33 21 17 20 26 32 05101520253035代码代码赛道赛道证券简称证券简称年初至今收益率年初至今收益率（11.0111.01收盘）收盘）PE(TTM)估值分位估值分位（近一年）（近一年）估值分位估值分位(近三年）近三年）估值分位（近估值分位（近五年）五年）801110.SI-家用电器（申万）23.5714.8190.4275.7646.74600690.SH白电海尔智家44.5314.8266.6741.1836.17000333.SZ美的集团38.0614.6791.6785.8152.93000651.SZ格力电

5、器43.277.8962.0847.9328.74000921.SZ海信家电42.9312.1244.5821.3537.41600060.SH黑电海信视像9.9716.1077.0890.7764.33001308.SZ康冠科技-26.6514.0948.3361.1061.10000810.SZ创维数字-17.0037.7798.3389.2693.56002508.SZ厨电老板电器18.3714.5197.5035.6721.39002677.SZ浙江美大-24.6222.0298.7599.5988.36300894.SZ火星人-15.77135.7898.3399.4599.5730

6、0911.SZ亿田智能-22.36-427.680.000.000.00605336.SH帅丰电器-22.6321.1699.5899.8692.86603366.SH日出东方-27.0634.13100.0089.6773.44002543.SZ万和电气8.3814.6796.2571.2182.74002032.SZ小家电苏泊尔6.7319.2040.4232.0920.97002242.SZ九阳股份-20.3562.0699.5899.8699.92002705.SZ新宝股份1.1011.3526.678.825.28002959.SZ小熊电器-15.1321.8793.3337.332

7、3.86300824.SZ北鼎股份-1.4848.5497.5073.9759.74603486.SH科沃斯21.1245.5578.3384.7159.12688169.SH石头科技12.8919.1720.8312.537.99688696.SH极米科技-37.21-825.380.000.000.00688007.SH光峰科技-40.14408.1296.2598.7699.26688793.SH倍轻松-12.90-117.530.000.000.00603868.SH飞科电器-23.0624.6781.2527.0027.83603579.SH荣泰健康-10.7612.3935.421

8、1.717.02603578.SH家电上游三星新材-14.1391.7499.5899.8699.92002050.SZ三花智控-25.6726.2336.2511.987.18002011.SZ盾安环境-20.7313.7220.427.556.37605117.SH德业股份56.1324.0049.1723.9721.50000541.SZ照明佛山照明-16.1027.8441.6743.6649.30业绩韧性+经营质量，稳健的投资风格年内给予更高估值016市场炒红利+出海主题，家电企业两者兼备白电23Q4、24Q1业绩平稳落地，市场给予高ROE稳健资产更高估值铜价大幅上涨+海运费价格上升

9、，家电前期PE溢价被下杀跟随大盘拉涨+交易以旧换新刺激内需龙头公司业绩平稳落地，Q2、Q3大批A股标的业绩不及预期市场认为以旧换新达到高点、Trump tax、风格偏向修复弹性逻辑资料来源：Wind，浙商证券研究所行情回顾：家电板块保持高ROE，家电股获公募基金增持017 历史上，家电板块保持高净值回报率，是A股稀有的、常年保持稳定的高ROE的板块。家电板块全年获公募基金增持，年初至24Q2家电板块公募持仓比例为4.99%，相比23Q4提升1.75pct。图：2024年家电板块获公募基金增持表：各板块ROE（TTM）资料来源：Wind，浙商证券研究所0%1%2%3%4%5%6%7%8%2015

10、Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2公募基金家电板块重仓比例净资产收益率ROE(整体法)报告期 年报 单位%20172018201920202021202220232024Q1-3CS食品

11、饮料17.93 19.57 20.53 21.07 20.02 19.93 21.46 21.74 CS煤炭12.15 11.96 11.07 9.67 16.60 21.76 14.95 11.83 CS家电18.68 15.19 17.10 16.79 16.24 16.90 17.66 16.74 CS电力设备及新能源7.65 5.02 5.45 7.83 8.98 13.57 10.81 5.49 CS石油石化3.99 6.34 5.88 3.74 8.99 12.27 11.21 10.84 CS有色金属6.68 2.83 1.29 6.08 13.79 17.90 11.19 10

12、.49 CS银行13.32 12.69 11.91 10.61 10.75 10.53 9.85 9.30 CS电力及公用事业6.94 6.27 6.59 7.90 3.24 5.38 8.40 8.58 CS医药12.02 9.98 8.31 9.40 12.37 9.96 7.44 7.34 CS通信4.00 4.06 2.61 5.60 5.51 8.47 8.48 8.84 CS基础化工7.95 10.18 2.31 7.50 15.99 14.06 6.71 5.96 CS建筑11.45 10.52 9.81 9.37 8.17 8.49 8.31 7.11 CS非银行金融10.84

13、 8.10 12.14 10.73 10.22 7.13 6.63 9.29 CS机械6.14 2.28 5.70 8.40 8.40 7.36 7.37 6.46 CS交通运输10.61 8.01 7.89 0.52 9.53 4.61 7.81 7.89 CS汽车11.58 8.69 5.70 5.75 6.58 5.97 7.99 8.07 CS纺织服装8.39 5.52 5.43 6.17 7.62 5.20 7.18 6.48 CS轻工制造11.71 9.71 9.58 9.17 9.00 6.51 6.26 5.83 CS消费者服务9.86 11.00 9.77 1.80 2.64

14、 0.80 6.77 6.41 CS国防军工3.51 3.76 3.43 6.04 6.01 5.46 4.65 3.66 CS建材12.42 18.62 16.65 16.96 16.97 7.12 5.29 2.96 CS计算机7.49 3.31 2.26 3.36 5.29 3.71 3.68 3.36 CS电子9.70 5.15 6.80 8.58 12.06 6.78 4.34 5.33 CS钢铁13.65 15.26 8.31 7.84 13.87 3.76 3.36 0.71 CS传媒6.85-2.90-2.92 0.63 5.41 1.07 6.00 4.23 CS商贸零售7.

15、39 7.32 5.52 1.59-2.92-0.95 2.41 2.80 CS农林牧渔8.10 2.93 14.79 16.75-7.42 3.21-0.33 7.57 CS房地产13.82 13.65 13.55 10.90 1.67-4.44-2.04-3.93 CS综合6.78-0.97 3.84-2.82 2.63-3.05-3.32-3.98 地产：竣工、新开工、投资开发均承压01 房地产压力较大。2024年1-9月，住宅竣工面积累计同比-24%。销售仍处于低位，新开工增速增速仍有压力，开发投资走弱。2024年1-9月销售面积累计同比-19%，新开工面积累计同比-22%，住宅开发投

16、资完成额累计同比-11%。资料来源：Wind，国家统计局，浙商证券研究所图：住宅新开工面积及开发投资完成额累计同比承压图：地产竣工面积、房屋销售同比增速疲软8-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%中国:房屋竣工面积:住宅:累计同比中国:商品房销售面积:住宅:累计同比-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%中国:房屋新开工面积:住宅:累计同比中国:房地产开发投资完成额:住宅:累计同比内销：需求整体较弱，可选属性较强的小电承压01 消费者信心仍处于低

17、位，在以旧换新影响下，2024年9月家电及音响器材销售额同比+20.50%厨小电可选属性较强，奥维云网数据显示2024年1-9月厨房小家电销售额同比-5%。资料来源：Wind，国家统计局，奥维云网，浙商证券研究所图：以旧换新9月开始见效图：消费者信心指数仍未修复（指数无单位）图：可选属性较强的小家电内销整体承压90204060801001201402019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-0

18、9-40-30-20-10010203040502017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-08中国:零售额:家用电器和音像器材类:当月同比（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%0100200300400500600700800厨房小家电销售额合计（亿元）YOY（%）出口增速的判断：北美出口看库存周期0110对比出口、企业出货、家电零售数据看，中国冰洗对美出口的增速和当

19、地的终端零售增速相关度其实并不大，核心还是在库存的周期，当行业处于补库存周期时（即出货零售），那么对美出口的弹性会释放，但如果行业从补库向去库切换时，那么出口会在同比高基数下快速下降。库存周期对北美出口的判断并不绝对，特殊的政策周期也会造成影响，例如美国加关税会造成中国家电企业向欧美当地抢运，即便是北美去库存的情况下出口也大幅增长。并且海运费、铜周期、汇率都会导致提前或滞后出口发货，单月出口发货节奏的波动性非常明显。空调的出口数据容易和冰箱走出分化，并且整体来看空调的增长在走弱，主要的原因是中国家电企业在17-18年贸易摩擦后将产能向东南亚地区转移，目前美的和海尔的泰国空调工厂负责供应美国市场

20、。图：海外市场出货的波动性来看，终端零售品牌方出货外销出口资料来源：Wind，第一财经，浙商证券研究所欧洲出口增速：也存在库存周期影响，通胀也会造成短期产能转移0111西欧也存在类似北美的库存周期，欧洲季度和月度的零售增速可得性较差，但是从年度数据看出货和零售端增速基本匹配；因为欧洲零售端的数据可得性差，渠道库存天数和库存周期需要通过欧洲当地的专家进行判断，从历史数据上看，中国对欧洲出口增速也会受到补库存、去库存影响，和美国类似。欧洲的通货膨胀可能会刺激中国向欧洲出货。欧洲对中国产能依赖度高，如果欧洲通胀过高导致当地生产成本飙升，CPI和PPI轧差拉大会使得欧洲的品牌商加大从中国进口的比例。中

21、国冰洗对欧洲市场出口增速及欧元区通胀拟合-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00-150-100-500501001502002502016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020

22、-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07欧洲冰箱出口增速（%）欧洲洗衣机出口增速（%）欧洲空调出口增速（%）CPI-PPI（右轴）能源危机导致西欧PPI大幅高于CPI，欧洲当地生产订单转移到中国，叠加欧洲当地中低端产品补库。资料来源：Wind，浙商证券研究所添加标题出口：外销维持高景气0112 海关总署数据显示小家电出口量持

23、续修复，厨小电典型企业SEB、Ninja获得较快增长。外销为主的小家电企业新宝股份、石头科技及比依股份收入端维持较快增长。资料来源：Wind，海关总署，各公司公告，浙商证券研究所12表：小家电分品类出口增速表：海外小家电品牌商获得较快增长公司主营产品24Q3/24H1增速SEB油炸锅、电饭煲、电压力锅、烤面包机等厨小电24Q3收入+4.0%Ninja炊具、制冰机、烤箱、空气炸锅、搅拌机等24Q3食品加工机类目+73.5%，烹饪和饮料电器+21.3%。图：外销为主的小家电公司收入增速-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%2022Q1 2022Q2

24、2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3新宝股份比依股份石头科技出口量YOY出口量YOY24年累计年累计24年年1-2月月24年年3月月24年年4月月24年年5月月24年年6月月24年年7月月24年年8月月24年年9月月24年年10月月电饭锅15.90%32.37%-7.26%11.00%8.60%20.86%31.61%4.24%4.50%32.04%电烤箱9.21%38.99%4.00%26.71%23.03%21.49%-1.97%-11.85%-13.53%3.49%多士炉19.80%76.43%-15

25、.01%6.01%24.69%45.31%15.95%23.27%15.23%21.13%吸尘器23.30%35.80%17.10%16.00%26.90%27.50%23.90%16.30%14.80%29.10%电炒锅20.64%22.77%-20.75%66.21%10.41%11.48%6.77%-21.00%-17.97%36.05%电磁炉21.38%9.72%10.86%28.85%20.06%30.41%17.62%19.27%26.81%39.27%食品研磨机及搅拌器27.81%46.10%-1.11%23.66%34.68%36.43%29.94%23.44%11.14%38

26、.95%电熨斗13.54%44.08%-19.17%4.95%14.22%32.28%14.13%9.40%-7.20%20.07%空调27.20%17.20%1.70%15.30%39.50%49.40%52.80%58.90%29.50%58.90%电冰箱21.90%41.90%23.10%21.00%15.40%22.00%14.70%22.60%9.90%22.60%洗衣机15.90%40.00%14.30%18.70%18.30%12.30%9.60%12.50%0.00%12.50%抽油烟机24.51%35.10%0.77%28.38%31.40%17.82%36.33%30.46

27、%0.57%41.81%电热水器12.31%34.29%13.25%-0.60%17.81%-13.07%18.72%1.27%-2.84%33.03%燃气热水器17.36%32.17%-7.81%14.19%26.45%4.63%32.93%14.65%0.44%30.53%注：销售额YOY按照美元口径销售额计算。资料来源：海关总署，浙商证券研究所小家电：小家电：大家电：大家电：添加标题成本端：铜价短期上行后回落，对龙头盈利影响有限0113资料来源：Wind，浙商证券研究所图：冷轧板价格走势（元/吨）图：LME铜价格走势图：ABS塑料价格走势图：原材料虽有扰动，但龙头企业毛销差受影响不大01

28、,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0000.5mm冷轧板卷价格走势02,0004,0006,0008,00010,00012,000LME铜现货结算价（美元/吨）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000ABS塑料现货结算价（元/吨）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422

29、Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3各大企业分季度毛销差水平美的集团海尔智家格力电器海信家电业绩复盘：白电龙头韧性突出，小家电业绩分化0114（单位：百万元）22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3美的集团营业收入90,38192,28087,70673,55196,263100,72594,12280,927106,102111,172101,701营业收入yoy9.551.070.20-7.946.519.157.3210.0310.2210.378.05归母净利润7,1788,8188,474

30、5,0848,04210,1909,4856,0029,00011,80410,895归母净利润yoy10.973.240.33-0.6812.0415.5711.9318.0811.9115.8414.86海尔智家营业收入60,25161,60762,89158,76565,06666,56067,03162,77068,97866,64567,349营业收入yoy10.008.178.622.248.028.396.126.806.010.130.47归母净利润3,5174,4323,7173,0453,9714,9934,1853,4474,7735,6474,734归母净利润yoy15

31、.1216.5220.28-2.7112.6012.6312.9213.1820.1613.1513.15海信家电营业收入18,30420,00318,71917,08919,43023,51321,95620,70123,48625,15621,937营业收入yoy31.358.196.09-2.326.1617.5517.2921.1320.876.98-0.08归母净利润2663544503656158829284119811,035777归母净利润yoy22.10-10.9144.55691.03131.11149.23106.4912.6659.4817.26-16.29海信视像营业

32、收入10,18410,03012,29713,22711,48313,39214,35114,38912,70212,76015,189营业收入yoy-1.86-5.20-5.142.6912.7533.5216.718.7910.61-4.725.84归母净利润299295513572621416591468467367476归母净利润yoy47.1758.99116.1911.77107.9041.0115.19-18.25-24.81-11.74-19.46老板电器营业收入2,0862,3582,7933,0352,1772,7582,9983,2692,2372,4922,666营业收

33、入yoy9.32-2.471.74-1.384.3716.947.377.712.75-9.63-11.07归母净利润368356510339389441543360398361443归母净利润yoy2.47-17.54-7.623,252.615.7223.936.536.182.49-18.15-18.49华帝股份营业收入1,1251,6791,4561,5591,1951,6851,5511,8021,3811,7201,475营业收入yoy6.924.4311.50-3.916.240.366.5615.5415.602.07-4.94归母净利润8016239-138921699988

34、124176104归母净利润yoy2.80-0.022.39-95.7715.864.32151.55163.6434.613.955.68表：家电上市公司收入和利润资料来源：Wind，浙商证券研究所业绩复盘：白电龙头韧性突出，小家电业绩分化0115（单位：百万元）22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3石头科技营业收入1,3601,5641,4692,2361,1602,2142,3152,9651,8412,5752,591营业收入yoy22.3026.46-0.6511.25-14.6841.5757.5632.6058.6916.3311

35、.91归母净利润343274238328204535621691399722351归母净利润yoy8.76-18.66-34.54-15.00-40.4295.53160.38110.3395.2334.91-43.40科沃斯营业收入3,2013,6213,3025,2003,2363,9083,3874,9713,4743,5023,250营业收入yoy43.9015.5414.447.401.097.922.58-4.427.35-10.39-4.06归母净利润4244532455763262582082983116归母净利润yoy27.20-12.34-48.94-15.24-23.01

36、-43.10-92.00-98.54-8.7120.67-69.21光峰科技营业收入525744606665459614577563445636638营业收入yoy0.0328.379.09-20.57-12.59-17.46-4.80-15.42-3.043.6010.53归母净利润18284528146154-2545-3432归母净利润yoy-67.18-71.02-24.2727.58-23.54117.9518.19-190.34226.21-154.90-40.28极米科技营业收入1,0131,0238461,3408847437951,135825774682营业收入yoy24.

37、3217.35-11.59-3.86-12.75-27.38-6.08-15.31-6.594.20-14.26归母净利润121148601725241-73414-10-44归母净利润yoy35.7743.24-44.01-6.20-57.03-72.59-110.90-80.02-72.57-125.21-577.18小熊电器营业收入9778718501,4191,2511,0909771,3941,1949371,008营业收入yoy7.6919.9616.2914.2928.0725.1114.89-1.79-4.58-14.013.17归母净利润1044492146165727913

38、01511019归母净利润yoy15.93-10.3084.5154.4858.2762.96-14.46-11.13-8.53-85.89-75.60新宝股份营业收入3,6423,4843,5912,9792,8293,5254,4003,8923,4744,2494,967营业收入yoy13.461.46-11.54-29.22-22.321.1822.5230.6622.7920.5112.88归母净利润178308357118138256341241173269343归母净利润yoy4.60113.9027.42-40.47-22.27-16.82-4.57105.0724.745.0

39、60.53表：家电上市公司收入和利润资料来源：Wind，浙商证券研究所25年投资策略关注内需、外需拐点02Partone16内需：白电以旧换新重点在于价盘修复，关注需求持续性0217 以旧换新显著拉动家电需求，市场量价齐升。根据AVC，2024年35-43周（8月26日-10月27日）彩电、空调、冰箱冷柜、洗（干）衣机、热水器、油烟机、燃气灶七大品类线上市场零售量、零售额、均价分别同比增长48.0%、70.3%、15.1%，线下市场零售量、零售额、均价分别同比增长45.1%、63.1%、10.9%。从品类看，国补至今，大家电中销额增速空调冰洗电视 厨卫。空调受益于天气炎热，电视一二级能效占比低

40、，厨卫则是受到地产影响。-50%0%50%100%150%W01-34(1.01-8.25)W35-43(8.26-10.27)W35-36(8.26-9.08)W37-38(9.09-9.22)W39-40(9.23-10.06)W41-43(10.7-10.27)线下-销量同比线下-均价同比线下-销额同比图：以旧换新以来家电需求快速提升，销额增速空调冰洗电视 厨卫（线下-上图，线上-下图）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%W01-34(1.01-8.25)W35-43(8.26-10.27)W35-36(8.26-9.08)W37-38(9.09-9.22)W39

41、-40(9.23-10.06)W41-43(10.7-10.27)线上-销量同比线上-均价同比线上-销额同比-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%W01-34W35-43-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%W01-34W35-43图：以旧换新显著拉动家电需求，市场量价齐升资料来源：Wind，奥维云网，浙商证券研究所内需：白电以旧换新重点在于价盘修复，关注需求持续性0218 对于白电而言，以旧换新的重点在于价盘修复，中高端产品具备更强弹

42、性。按比例补贴+高能效等级补贴力度更大，推动消费者更偏向选择中高端价位段产品。根据AVC数据，以旧换新以来，空冰洗均出现均价上行。分产品来看，价位段占比提升最为明显的是：1）空调：线上为2700-3500价格带以及6000-8000价格带；2）冰箱：线上2500以上价位段占比均有提升，4000-4500以及5500-6000价位段占比提升最为明显。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2024年8月2024年9月2024年10月0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%600-600-800800-10001

43、000-15001500-20002000-25002500-30003000-35003500-40004000-45004500-50005000-55005500-60006000-65006500-70007000-75007500-80008000-85008500-90009000-1000010000-1500015000-2000020000+2024年8月2024年9月2024年10月图：空冰洗均价均持续提升0100020003000400050006000空调均价-线上空调均价-线下0200040006000800010000冰箱均价-线上冰箱均价-线下0100020003

44、000400050006000洗衣机均价-线上洗衣机均价-线下图：高端价位段占比上升（空调-上图，冰箱-下图）资料来源：Wind，奥维云网，浙商证券研究所添加标题内需：国补刺激价差收窄，驱动Mini LED爆发，目前仍处于新品红利期0219Mini LED降本实现与中低端产品价差收窄，国补刺激下以旧换新逻辑强烈，Mini LED渗透率大幅提升。2024 年国庆节期间，线上市场Mini LED产品销量份额为28.9%，较去年同期增长了26.4%；线下市场Mini LED 产品销量份额为27.4%，较去年同期增长了20.2%。Mini LED降本起量：业界聚焦的降本路径，包括PCB/LED芯片/驱

45、动IC和工艺材料等的多方面策略。根据集邦咨询，PCB降本路径有望实现30%以上降本。长期趋势判断，Mini LED背光TV产品定价应会持续低于OLED，在降本推动下部分产品价格甚至会与高端LCD重迭，有望进一步提高Mini LED产品的渗透率。国补带动新一轮Mini LED爆发：根据奥维云网线上数据，2024年9月Mini LED和LCD产品价差收窄到2355元，奥维口径下零售价没有考虑补贴后的价格，本轮国家按照固定20%比例补贴，如果算上补贴后的价差收窄到1884元。国庆数据Mini LED渗透率大幅提升，说明以旧换新国补政策驱动Mini LED红利爆发。资料来源：GFK中国，奥维云网，集邦

46、咨询，浙商证券研究所图：Mini LED价格显著低于OLED 且有望持续缩小与LCD价差226633814548683334775474777711071882714425245063073305,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00055”65”75”(77”)85”(83”)主流显示技术产品主力尺寸均价对比主流显示技术产品主力尺寸均价对比|2024H1传统LCD（元）MiniLED（元）OLED（元）图：Mini LED与LCD均价价差 vs Mini LED销量占比，相关度极高y=1E-08x2-0.0002x+0.5384R =0.94490.0

47、%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000Mini渗透率多项式(Mini渗透率)22M12-23M923M10-24M223年10月小米推出S pro24M3-24M824年3月小米推出S mini24M9国补+小米推出S pro 2025价差（元，横轴）（%）内需：国补刺激扫地机销量大幅增长，渗透率有望持续提升0220双11平台优惠叠加国补，京东主力机型折扣力度达到七折。国补刺激下，3000-3500/4000-4500价格带即分别对应中高端机型和旗舰机的价格带市占率

48、显著提升。扫地机作为小电中的高客单品种，国补刺激下价格吸引力提升带动销售增长，10月销售额/销售量线上分别同比大幅+129.6%/+112.6%。表：双11平台优惠叠加国补，主力机型折扣力度达到七折（京东）表：国补带动中高端及旗舰价格带机型放量（2024.10，奥维线上，按销量）资料来源：奥维云网，京东，浙商证券研究所图：扫地机行业10月销售额大幅增长（奥维线上）价格带价格带市占率（市占率（%）YOY1000-2.22-4.451000-15002.86-2.681500-20005.74-1.712000-25002.53-2.412500-300010.681.383000-350012.

49、955.53500-400026.85-3.884000-450015.397.624500-500010.882.475000+9.89-1.85129.6%-50%0%50%100%150%200%0510152025303540452023年2月2023年4月2023年6月2023年8月2023年10月2023年12月2024年2月2024年4月2024年6月2024年8月2024年10月扫地机行业销售额（亿元）YOY图：扫地机行业10月销售量大幅增长（奥维线上）112.6%-100%-50%0%50%100%150%0204060801001202023年2月2023年4月2023年6

50、月2023年8月2023年10月2023年12月2024年2月2024年4月2024年6月2024年8月2024年10月扫地机行业销售量（万台）YOY扫地机扫地机品牌品牌产品产品日常价日常价双双11到手价到手价折扣折扣石头石头P20 Pro3999280070%P20 Pro上下水4599328071%G20S Ultra49994999100%G20S Ultra上下水55995599100%科沃斯科沃斯T50 PRO3999270068%T50 PRO上下水4499320071%X8 PRO上下水6099438072%X8 PRO PLUS AI5999430072%X8 PRO PLUS

51、 AI上下水6599478072%云鲸云鲸J53799273972%J5上下水4299303971%我们认为美联储降息会利好美国房地产销售，从而传导到北美家电终端消费。长期抵押贷款利率跟随10年期美国国债收益率同向变动，当国债利率上升时，美国居民购房成本上升从而抑制需求。1999年以来，排除20072011年美国经济危机以及2020年上半年疫情的特殊时间段，美国国债收益率和成屋销售套数呈反相关。我们发现，当国债利率下降，成屋销售套数通常会即期向上，但是从美国10年起国债利率拐头向下到成屋销售套数同比转正的时间大概在24个季度之间（发生时点分别在2011.22011.7、2013.102014.

52、10、2018.92019.6）。外需：北美降息有望催化地产销售，看好北美家电消费需求复苏0221图：美国国债收益率和成屋销售呈反相关（特殊时期除外）图：美国十年期国债利率拐头向下到成屋转正需要2-4个季度资料来源：Wind，浙商证券研究所单位：万套单位：%单位：%外需：美国家电企业收入和地产相关度高，地产传导到家电出货同比在1个季度左右0222 北美家电消费具有较强的地产后周期属性，房屋销售到家电消费相隔接近一个季度的时间。根据惠而浦公告，美国约有15%、25%的家电消费来源于新房和成屋。通过拟合惠而浦收入同比和北美住宅销售套数同比，拟合度在0.37水平。美国住宅以现房占主导，通过观察家电零

53、售和房地产销售的数据，基本上房地产销售到家电零售同比增速传导周期在1个季度左右。复盘历史数据，在美国国债收益率降低的时期，大部分时间家电零售季度同比增速在0%5%之间，在个别特殊时期零售同比增速在10%以上（存在一定基数效应）。北美家电零售商库存库销比基本已经恢复到20152017 年水平，行业去库存已经完成，预计后续企业出货端增速和零售端增速匹配。图：北美家电零售和房地产销售的相关度较高图：美债利率下降时，家电零售季度同比大部分在05%之间资料来源：Wind，浙商证券研究所单位：%单位：%受运输半径、并购整合影响，中国大家电企业全球广泛布局0223资料来源：各公司官网，浙商证券研究所外需：新

54、兴市场享受行业成长，中国企业份额有望提升0224 东南亚国家的家电保有量相当于中国21世纪初的水平，家电消费市场处于相对前期的阶段。与中国发展路径一致，东南亚大家电整体普及率相当于中国 2000 年代，正处于快速成长期。细分来看，东南亚国家的白电普及率相当于中国城镇 2000 年代初期，中国整体 2000 年代末期。根据欧睿数据，东南亚五国共有6亿人口，约为中国人口的一半，测算东南亚地区冰洗销量天花板各为1765万、空调销量天花板为2942万台（假设冰洗、空调替换周期为10年、12年），冰箱零售量增长空间为70%，洗衣机零售量增长空间为107%，空调空间为179%。销量的增长空间主要来自于菲律

55、宾、印尼市场。图：2023年东南亚各国空冰洗保有率和中国的对比图：2023年东南亚主要国家空冰洗空间测算资料来源：欧睿国际，浙商证券研究所印尼马来西亚菲律宾泰国越南合计人口数量（万人）28,1193,34011,4897,17010,03560,154户数（万户）8,5678802,8362,5722,79517,651渗透率(%万户）冰箱49%75%34%93%96%62%洗衣机34%68%32%67%66%45%空调40%126%38%48%74%51%保有量（万台）冰箱42246589702387268910,927洗衣机2947596902171818398,003空调34441111

56、1066124020558,916百户保有量空间冰箱100%100%100%100%100%100%洗衣机100%100%100%100%100%100%空调200%200%200%200%200%200%销量空间（万台）冰箱857882842572801765洗衣机857882842572801765空调142814747342946629422023年销量（万台）冰箱394481182282481,036洗衣机30857108200182855空调3521591321562581,056销量空间（%）冰箱117%82%139%13%13%70%洗衣机178%54%164%29%54%107

57、%空调306%-8%259%175%81%179%外需：新兴市场享受行业成长，中国企业份额有望提升0225 居民收入提升速度决定了家电消费市场增长的斜率。东南亚地区家电保有量的提升节奏和人均收入关系密切，不同地区的消费习惯也影响家电普及。参考中国冰洗数据，在耐用品渗透率达到90%前，人均收入对保有量提升的贡献更为显著。东南亚国家中，仅马来西亚空调渗透率达到90%以上，其余国家空调渗透率提升的节奏取决于人均收入的增长。越南大家电普及深受当地消费习惯影响：越南市场虽然人均GDP较低，但家电保有率相比印尼、菲律宾更高。越南经济主要依靠消费驱动，最终消费支出占越南GDP的64%。图：东南亚主要国家人均

58、收入水平（USD，左图）与每百户空调保有量（台，右图）图：中国大家电百户保有水平（横轴，台）和人均收入关系（纵轴，元）0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.00洗衣机电冰箱彩色电视机空调器资料来源：Wind，欧睿国际，浙商证券研究所010002000300040005000600070008000201820192020202120222023印尼马来西亚菲律宾泰国越南02040608010012014

59、020192020202120222023印尼马来西亚菲律宾泰国越南外需：新兴市场享受行业成长，中国企业份额有望提升0226 竞争格局来看，在东南亚市场，中日韩企业三分天下，发展出现分化，未来的竞争主要集中在中国和韩国企业。日企式微：日本企业家电业务衰退的背景下，三洋、东芝、夏普等企业家电业务都被出售。目前大金、松下保留的家电业务，其优势主要在空调市场、小家电市场。我们认为日本家电企业过分依赖技术升级且组织臃肿，短期内根本性问题难以解决，预计未来在东南亚市场的份额会持续下降，而中国和韩国企业将会争夺日本企业退出所带来的份额。韩企强势：三星重视东南亚市场，制定了从中国市场收缩、深耕东南亚市场的产

60、业策略。此外，三星东南亚工厂和研发中心受到本部直接控制，能够迅速针对东南亚市场行情变化做出决策，紧跟市场动向，在东南亚市场拥有很强的影响力。中企崛起：1）国内家电品牌对日系品牌的收购和经营提效，2）全面推行地产地销的本地化经营战略实现产品层面的差异化竞争。本土品牌：考虑到东南亚国家本土企业供应链建设相对滞后，且本地居民在耐用消费品的选择上更加倾向于海外品牌，预计未来东南亚地区本土品牌不会对中日韩三分天下的格局产生影响。图：2023年东南亚主要国家分国家企业大家电零售量份额图：东南亚主要国家主要公司大家电市场份额（按国别汇总）资料来源：欧睿国际，注：统计泰国、越南、马来西亚、印度尼西亚情况，排除

61、份额低于0.1%的公司，注：16-17年鸿海并购夏普、美的并购东芝，部分日本品牌转变为中国企业的份额13%35%34%34%34%35%35%35%36%37%38%17%17%17%16%15%12%12%11%10%22%21%21%21%21%22%22%23%23%23%27%27%27%28%29%28%30%30%30%30%0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021202220232024中国企业日本企业韩国企业其他企业鸿海15%海尔12%美的8%LG11%三星12%松下8%其他30%外需：新兴市场享受行业成长，中国企业份额有望提

62、升0227 以制造为基石+收并购成熟品牌切入，中国企业东南亚布局日渐成熟。东南亚已经成为中国家电品牌的海外制造中心，美的海尔海信均设置生产基地，形成“研产销”一体布局。品牌方面，中国企业通过收并购三洋AQUA和东芝TOSHIBA进入越南、印尼等市场，在泰国、马来对华相对友好的市场推广Haier和Midea品牌，通过频繁的产品迭代和差异化产品增加市场份额。面对东南亚市场激烈竞争，未来中国企业仍需要在品牌和渠道端扩大投入以提升份额。一方面，韩国企业三星、LG在东南亚市场具有先发优势，产能布局和市场教育较早，更早占领用户心智。另一方面，东南亚国家线下渠道强势，经销渠道以KA为主，并且KA也通过夫妻老

63、婆店加盟的形式进行渠道下沉，家电企业自建渠道意义不大，中国家电企业在东南亚难以发挥在中国建立的渠道布局优势。短期来看，中国家电企业还是需要通过快速产品迭代、高渠道让利、高费用投放的方式提升市场份额。东南亚地区布局美的集团1.制造端：公司在泰国拥有4个生产基地，分别为大城：威灵电机工厂；巴吞他尼：冰箱和洗衣机生产工厂；暖武里：冰箱、微波炉、生活电器工厂；春武里：空调工厂2.品牌端：2016年收购日本东芝的白电业务，共享了东芝在东南亚的营销渠道、客户群体和品牌认可度等资源海尔智家1.制造端：海尔在东南亚建立了11家工厂和4个工业园区2.品牌端：通过并购三洋电机在日本和东南亚的家电业务，加强了在东南

64、亚市场的影响力；使用海尔、AQUA和卡萨帝等多个品牌，产品强调本土化，例如针对高湿度环境在马来西亚推出UVCool健康空调，针对低水压在泰国开发零水压洗衣机等海信家电&海信视像1.制造端：在印尼布局彩电生产基地，年产能近60万台，主要生产32英寸至75英寸的海信和东芝品牌电视产品，满足海信在印尼市场的本土化生产和经营的需求；2.品牌端：海信视像在东南亚市场采用海信和东芝双品牌运营策略，扩大市场覆盖；在马来西亚，2024年，海信的目标是新增三家旗舰店全品类场景体验店，将精品旗舰店的数量增加到10家以上。3.战略端：为共同拓展东盟区业务发展和品牌建设，海信家电及海信视像共同出资设立青岛海信环亚控股

65、有限公司。表：白电企业在东南亚地区的布局资料来源：公司官网，公司公告，浙商证券研究所投资建议03Partone28投资建议0329 推荐逻辑：1）内外销需求转向、25年弹性大、24年基本面确定见底的标的。2）业绩稳健，内外销成长确定性高，有前置验证指标的确定性的稳健标的。2025年宏观大环境仍存不确定性，所以一方面寻求稳健资产，另一方面加大换手率、提升对边际变化的敏感度。推荐标的：美的集团：海外OBM持续拓展、在手订单提供业绩支撑，新一轮渠道改革带动效率进一步提升（25年12x）。海尔智家：以旧换新修复高端需求，美国房地产带动海外自主品牌收入和利润率共振（25年11x）。海信家电：治理改革持续

66、见效，空调、冰箱国内短板补齐，外销利润率改善。（25年9x）。科沃斯：扫地机内销龙头，国补刺激下有望充分受益（25年16x）。石头科技：内销受益国补，海外自营渠道快速放量（25年12x）。华帝股份：地产政策托底估值先行，以旧换新释放收入弹性（25年9x）。资料来源：估值数据为Wind一致预期，截至2024年11月26日收盘价，浙商证券研究所风险提示04Partone30风险提示31原材料价格反弹：原材料成本占家电企业营业成本比重较大，若面板、芯片、金属原材料等价格大幅度回弹，将影响板块公司的盈利水平。全球经济下行超预期：家电属于可选消费，若宏观经济周期下行，全球居民消费水平下降，则导致家电行业

67、整体的需求低迷。汇率波动：部分公司海外收入占比较大，人民币汇率波动会对其收入和盈利造成影响。地产周期下行：大家电属于地产后周期消费，地产周期下行或导致家电消费需求下行。市场竞争加剧：部分家电产品同质化竞争严重，若消费需求不及预期或库存处于相对高位，或新进入者参与市场竞争，都会导致行业竞争格局恶化。04点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明32行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、

68、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明33法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为

69、可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

70、本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式34浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010