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1、识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/2525 Table_Page 行业专题研究|美容护理 2024 年 11 月 26 日 证券研究报告 美容护理行业美容护理行业 国货彩妆崛起，品牌底蕴为魂，渠道壁垒为基，大单品体系为径国货彩妆崛起，品牌底蕴为魂，渠道壁垒为基，大单品体系为径 分析师：分析师：嵇文欣 分析师：分析师：方心诣 SAC 执证号：S0260520050001 SFC CE.no:AOB364 SAC 执证号：S0260524050001 021- 请注意，方心诣并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。核心观点：核心观点：彩妆行业提速，

2、国货美妆突围。彩妆行业提速，国货美妆突围。我国人均彩妆支出和其他海外国家存在较大差距，预计未来 5 年彩妆行业提速。根据毛戈平招股书援引的弗若斯特沙利文数据，过去几年高端彩妆增速约是大众彩妆的增速的 2 倍，预计未来5 年高端彩妆行业提速至 10.8%的复合增速。高端美妆和百货渠道 TOP10 品牌中仅毛戈平一家国货。品牌：泰斗级化妆师为品牌核心，东方美学为产品定位。品牌：泰斗级化妆师为品牌核心，东方美学为产品定位。创始人毛戈平作为当代中国化妆界泰斗级人物，被誉为“魔术化妆师”、“化妆巨匠”，在社交媒体极具影响力。据毛戈平招股书，毛戈平用心打磨产品，体现在产品国潮定位、产品品质投入、供应链、新

3、品开发流程上。产品：大单品体系健康，彩妆业务底妆类目夯实基底产品：大单品体系健康，彩妆业务底妆类目夯实基底。根据魔镜和蝉妈妈，毛戈平抖音+猫旗 TOP5 大单品合计约 70%+，TOP10 大单品合计约 90%，TOP10 产品中彩妆/护肤产品分别 8/2 个，彩妆产品中 7 个均为底妆产品，彩妆业务中底妆占比近 90%。毛戈平价格带处于彩妆行业中高端水平，但消费者接受意愿较高，近几年单次消费在 200 元+的消费群体占比在显著提升。渠道：线上渠道增势迅猛，线下渠道扎实稳健渠道：线上渠道增势迅猛，线下渠道扎实稳健。线上小体量高增势，销售费用率相对稳定，营销相关费用率低于行业平均。毛戈平线上各平

4、台粉丝基数较大，给未来增长提供潜力。线下百货高渠道壁垒提供基本盘，拓店+同店共同发力。根据毛戈平招股书，2021 年至 24H1，毛戈平百货专柜同店增长 7%/36%/18%，直营百货营业利润率在 35%+。投资建议。投资建议。我国人均彩妆支出和其他海外国家存在较大差距，预计未来 5 年彩妆行业提速。据公司联交所招股书援引的弗若斯特沙利文数据，过去几年高端彩妆增速约是大众彩妆的增速的 2 倍，预计未来 5 年高端彩妆行业提速至 10.8%的复合增速。伴随着消费者对国货接受度的提升以及化妆品成分党的增多，国货头部品牌抓住机遇，在推新和营销上更加灵活，近几年迅速崛起，具备品牌、产品、渠道三维优势的

5、国货品牌有望加速抢占海外品牌市场份额。风险提示。风险提示。行业景气度下降；市场竞争加剧；负面新闻影响。相关研究：相关研究：防晒行业:需求细分化驱动市场增长，国货品牌表现突出 2024-04-11 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2525 Table_PageText 行业专题研究|美容护理 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E

6、 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 巨子生物 02367.HK HKD 50.25 2024/08/21 买入 51.95 1.90 2.39 26.45 21.03 22.70 18.24 30.90 27.90 珀莱雅 603605.SH CNY 89.27 2024/10/30 买入 117.94 3.93 4.93 22.72 18.11 17.12 13.75 26.60 25.00 丸美股份 603983.SH CNY 27.81 2024/10/31 增持 30.84 0.88 1.12 31.60 24.83 32.05 22.71 9.40 10.6

7、0 贝泰妮 300957.SZ CNY 47.96 2024/10/28 买入 53.76 1.79 2.08 26.79 23.06 26.94 22.70 11.50 11.70 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2525 Table_PageText 行业专题研究|美容护理 目录索引目录索引 一、国货高端彩妆&护肤品牌.6（一）知名化妆师品牌，盈利能力优秀.6（二）股权结构集中，行业经验丰富.8 二、彩妆行业提速，国货美妆突围.10（一）行业概况：彩妆行业预计提速，高端彩妆增速领先.10（

8、二）竞争格局：国货品牌凭产品力突围，高端美妆和百货渠道 TOP10 仅毛戈平一家国货.11 三、沉淀多年打造品牌、产品、渠道三维优势.14（一）品牌：泰斗级化妆师为品牌核心，东方美学为产品定位.14（二）产品：大单品体系健康，彩妆业务底妆类目夯实基底.15（三）渠道：线上渠道增势迅猛，线下渠道扎实稳健.18 四、投资建议.23 五、风险提示.23 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2525 Table_PageText 行业专题研究|美容护理 图表索引图表索引 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司营业收入及增速.6 图 3：公司归母净利润及增速.6 图 4：公司化妆品销售

9、业务收入按渠道构成.7 图 5：公司期间费用率.7 图 6：可比公司毛利率.8 图 7：可比公司净利率.8 图 8：公司股权结构图（截止招股说明书签署日）.8 图 9：中国美妆行业市场规模（亿元）.10 图 10：主要国家或地区人均彩妆彩妆支出(人民币元).10 图 11：中国分品牌定位彩妆市场规模（亿元）.11 图 12：中国分品牌定位护肤市场规模（亿元）.11 图 13：中国分渠道彩妆市场规模（亿元）.11 图 14：中国分渠道护肤市场规模（亿元）.11 图 15：2023 年中国高端美妆集团市占率.12 图 16：2023 年中国高端美妆品牌百货渠道市占率.12 图 17：消费者在选择护

10、肤品时会更看重哪些特定因素.13 图 18：雅诗兰黛亚太区营收及增速.13 图 19：欧莱雅北亚区营收及增速.13 图 20：公司各业务营收及增速.15 图 21：公司各业务营收占比.15 图 22：彩妆、护肤产品平均售价（元/件）及增速.15 图 23：彩妆、护肤产品毛利率.15 图 24：毛戈平护肤产品线（左）和彩妆产品线（右）（标红部分为猫旗和抖音 TOP10单品）.16 图 25：各彩妆产品价格带（元）.18 图 26：各渠道分价格带购买人数占比.18 图 27：线上渠道细分营收（万元）及增速.18 图 28：618 彩妆 TOP10 品牌的线上销售额（亿元）.18 图 29：线下渠道

11、收入（百万元）及同比增速.20 图 30：线下直销和经销毛利率.20 图 31：百货专柜期末数量（个）及同比增速.21 表 1：公司董事会主要成员及核心管理团队成员简介.9 表 2：国际和国货美妆品牌成立时间.12 表 3：抖音和天猫旗舰店 TOP10 单品销售占比(橙色底色为护肤产品，其余为彩妆产品).16 表 4：护肤业务中大单品占比.17 表 5：彩妆业务中大单品占比.17 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2525 Table_PageText 行业专题研究|美容护理 表 6：销售费用明细.18 表 7：各公司销售费用率和营销推广相关费用占比.19 表 8：各品牌猫

12、旗、抖音、小红书粉丝数（万人）.19 表 9：毛戈平专柜数量变化（个）.20 表 10：不同经营模式百货专柜基本情况.21 表 11：不同经营模式百货专柜单店盈利指标.21 表 12：同个专柜平均收入及同比增速.22 表 13：会员数量及不同渠道会员复购率.23 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2525 Table_PageText 行业专题研究|美容护理 一、一、国货国货高端高端彩妆彩妆&护肤护肤品牌品牌（一一）知名化妆师品牌，盈利能力优秀知名化妆师品牌，盈利能力优秀 毛戈平是知名化妆师毛戈平先生创立的高端彩妆及护肤品公司。毛戈平是知名化妆师毛戈平先生创立的高端彩妆及护

13、肤品公司。根据公司向上交所和联交所提供的招股书，公司的化妆品业务包括毛戈平与至爱终生两大品牌，毛戈平品牌定位为面向都市女性的专业高端品牌，2024H1产品销售占比99%，以中高端百货专柜直营渠道和线上渠道销售为主；至爱终生品牌定位二、三线城市的女性消费者，以线下经销模式为主。图图1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司联交所招股说明书，广发证券发展研究中心 公司是极少数开展化妆技能培训业务的美妆品牌公司是极少数开展化妆技能培训业务的美妆品牌，在杭州、上海、成都、重庆、武汉、郑州、深圳、青岛、北京九地设立培训机构为学员提供化妆造型、形象设计以及影视造型等专业培训。根据公司联交所招股书，截至2

14、024H1，公司有194名培训人员和3539名课程学员，为行业输出专业化妆人才的同时也实现了公司品牌的推广，提升了公司在化妆行业内的整体知名度及行业地位。图图2：公司公司营业收入及营业收入及增速增速 图图3：公司公司归母净利润及归母净利润及增速增速 数据来源：公司联交所招股说明书，广发证券发展研究中心 数据来源：公司联交所招股说明书，广发证券发展研究中心 15.818.328.919.70%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303520212022202324H1营业收入（亿元）YOY（右轴）3.33.56.64.90%20%40%60%80%100%0.01.02

15、.03.04.05.06.07.020212022202324H1归母净利润（亿元）YOY（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2525 Table_PageText 行业专题研究|美容护理 受益于受益于近几年近几年品牌认知度的品牌认知度的快速快速提高，提高，公司营收与归母净利润均高速增长。公司营收与归母净利润均高速增长。根据公司联交所招股书，2021-2023年公司营收保持高增，由15.8亿元增至28.9亿元，年复合增速35.3%；2021-2023年归母净利润由3.3亿元增长至6.6亿元，年复合增速26.0%。分渠道看，分渠道看，线下为公司线下为公司主要销售渠道主要

16、销售渠道，但，但线上线上渠道渠道占比持续提升。占比持续提升。近年来电商渠道销售快速增长，根据公司联交所招股书，2021-2023年，线上渠道收入由4.46亿元提升至9.95亿元，年复合增速49.4%，线上收入占比由35.4%提升至42.4%，至2024H1，线上占比进一步提升至49.1%，目前线上和线下占比接近1:1。公司公司总体费用管控能总体费用管控能力良好力良好。根据公司联交所招股书，因为规模优势，2021至2023年公司管理费用率逐渐下降，由21年的7.9%下降到23年6.8%。销售费用方面，公司营销及推广费用由2021年的2.2亿元提升至2023年的5.6亿元，整体销售费用率比较稳定，

17、在22年短暂上升之后回落至2023年的48.9%。图图4：公司化妆品销售业务收入按公司化妆品销售业务收入按渠道构成渠道构成 图图5：公司期间费用率公司期间费用率 数据来源：公司联交所招股说明书，广发证券发展研究中心 数据来源：公司联交所招股说明书，广发证券发展研究中心 品牌品牌竞争力优越竞争力优越，盈利能力优秀，盈利能力优秀。公司的毛利率与净利率为同业中较高水平，根据公司联交所招股书，公司毛利率/净利率在2021年至24H1稳步提升，在24H1分别达到85%/25%。分产品品类看，2021年至24H1彩妆和护肤产品毛利率分别维持在84%左右和87%+，保持较好的盈利能力。57.5%55.1%5

18、1.7%47.5%7.1%5.7%5.9%4.8%25.4%29.1%33.5%38.4%10.0%10.1%8.9%10.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022202324H1线下直销线下经销线上直销线上经销48.40%52.62%48.94%47.54%30%35%40%45%50%55%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20212022202324H1管理费用率财务费用率销售费用率（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2525 Table_PageText 行业专题研究|美容护理 图图6：可比公司毛利率可比公司

19、毛利率 图图7：可比公司净利率可比公司净利率 数据来源：公司联交所招股说明书，iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：公司联交所招股说明书，iFinD，广发证券发展研究中心（二二）股权结构集中，行业经验丰富股权结构集中，行业经验丰富 公司股权结构集中，毛戈平、汪立群夫妇为公司控股股东和实控人。公司股权结构集中，毛戈平、汪立群夫妇为公司控股股东和实控人。根据公司联交所招股书，毛戈平、汪立群夫妇直接持有公司55.0%的股权，并通过帝景投资、嘉驰投资间接持有公司2.3%的股权，为公司的控股股东和实际控制人，控股权归属稳定。另外股东毛戈平、毛霓萍、毛慧萍为兄弟姐妹关系，汪立群及汪立华为姐弟关系，毛

20、霓萍、毛慧萍、汪立华与控股股东为一致行动人关系，合计持有82.0%股权。图图8：公司股权结构公司股权结构图图（截止（截止招股说明书签署日招股说明书签署日）数据来源：公司联交所招股说明书，广发证券发展研究中心 管理团队经验丰富，为公司服务多年。管理团队经验丰富，为公司服务多年。根据公司联交所招股书，公司创始人及现任董事长、总经理毛戈平是是中国著名化妆艺术大师，深耕化妆艺术三十多年。60%65%70%75%80%85%90%20212022202324H1贝泰妮珀莱雅巨子生物丸美股份毛戈平0%10%20%30%40%50%60%20212022202324H1贝泰妮珀莱雅巨子生物丸美股份毛戈平 识

21、别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2525 Table_PageText 行业专题研究|美容护理 毛戈平妻子汪立群与毛戈平共同创办毛戈平美妆学校，任美妆学校校长。毛戈平品牌事业部总经理宋虹佺加入公司二十多年，积累了丰厚的销售经验。董秘董总经历丰富，在公司任职已10年。核心团队具备专业背景及相关工作经验，能够为公司运营管理及产品开发奠定深厚基础。表表 1：公司董事会主要成员及核心管理团队成员简介公司董事会主要成员及核心管理团队成员简介 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 简介简介 毛戈平 59 岁 董事长、总经理 中国著名化妆艺术大师，从事化妆艺术三十多年。1998 年 11 月创建

22、杭州毛戈平化妆艺术有限公司，2000年 7 月在杭州以毛戈平个人名字创建高端美妆品牌 MAOGEPING,开创了中国化妆师创建自有品牌先河。2000 年 10 月创建浙江毛戈平形象设计艺术学校。2020 年毛戈平先生入选教育部“国家技术技能大师”名录,杭州市人民政府授予“杭州工匠”称号。汪立群 52 岁 副董事长 曾任浙江省越剧团演员、浙江毛戈平形象设计艺术学校执行校长；2008 年至今任杭州毛戈平形象设计艺术有限公司总经理。毛霓萍 64 岁 副董事长、副总经理 曾任杭州汇都化妆品有限公司董事和总经理、杭州汇都化妆品有限公司副董事长。毛慧萍 61 岁 副总经理 曾任杭州毛戈平化妆品有限公司、杭

23、州汇都化妆品有限公司董事、副总经理。汪立华 50 岁 副总经理 曾任浙江毛戈平形象设计艺术机构北京分区和成都校区校长。2010 年 8 月至今任毛戈平形象设计副总经理。宋虹佺 49 岁 副总经理、MAOGEPING 品牌事业部总经理 曾任韩国新生活化妆品公司哈尔滨分公司的销售代表、哈尔滨市美佳娜化妆品有限公司的销售经理；2002年加入杭州毛戈平化妆品有限公司。徐卫国 47 岁 财务总监 曾在光明乳业股份有限公司担任财务经理、在百事可乐饮料有限公司担任高级会计经理、在金瑶集团担任财务总监和 GUESS 中国担任财务总监。2011 年加入公司担任财务总监。董乐勤 40 岁 董事会秘书、法务负责人

24、曾任浙旅控股股份有限公司办公室秘书、龙在旅途事业部的副总经理、投资部经理、人力资源部总监、董事会秘书等职；曾任安徽恩度食品有限公司运营总监及财务总监。2014 年加入公司。数据来源：公司联交所招股说明书，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2525 Table_PageText 行业专题研究|美容护理 二二、彩妆行业提速，国货美妆突围彩妆行业提速，国货美妆突围（一一）行业概况：彩妆行业预计提）行业概况：彩妆行业预计提速，高端彩妆增速领先速，高端彩妆增速领先 中国美妆行业保持稳定的增长，中国美妆行业保持稳定的增长，护肤：彩妆占比为护肤：彩妆占比为8:2。

25、据公司联交所招股书援引的弗若斯特沙利文数据，中国美妆市场总规模由2018年的402.6亿元提升至2023年的579.8亿元，年复合增速7.6%。其中护肤市场规模占比由2018年的77%提升至2023年的80%。预计从2023年至2028年，中国美妆市场规模将提升至876.3亿元，年复合增速8.6%，期间护肤市场规模占比维持在80%。分品类看，过去五年护肤行业增速高于彩妆，但预计未来彩妆行业分品类看，过去五年护肤行业增速高于彩妆，但预计未来彩妆行业提速至提速至与护与护肤行业肤行业同等水平的同等水平的增速。增速。据公司联交所招股书援引的弗若斯特沙利文数据，2018-2023年彩妆和护肤市场规模的年

26、复合增速分别为4.7%、8.4%，2023-2028年分别为8.4%、8.7%，预计2028年彩妆和护肤市场规模分别提升至175、701亿元。人均消费方面，2023年中国人均彩妆支出为83元，与世界上主流化妆品消费国家和地区存在较大的差距，不过在中国人均可支配收入增长的趋势推动之下，中国彩妆消费表现出较大的增长潜力，预计在2028年人均支出达到125元，年复合增速8.5%，增速领先于海外。图图9：中国美妆行业市场规模（亿元）中国美妆行业市场规模（亿元）图图10：主要国家或地区人均彩妆彩妆支出主要国家或地区人均彩妆彩妆支出(人民币元人民币元)数据来源：公司联交所招股书，广发证券发展研究中心 数据

27、来源：公司联交所招股书，广发证券发展研究中心 高端高端彩妆增速显著高于大众彩妆，高端彩妆增速显著高于大众彩妆，高端品牌市品牌市场规模占比逐年扩大。场规模占比逐年扩大。据公司联交所招股书援引的弗若斯特沙利文数据，过去几年高端彩妆增速约是大众彩妆增速的两倍，高端彩妆市场规模占彩妆市场比重从2018年的37.2%提升至2023年的40.3%，预计2023-2028年彩妆行业整体提速，其中高端彩妆增速更快，占比将进一步提升至44.9%。据公司联交所招股书援引的弗若斯特沙利文数据，高端护肤市场与大众护肤市场在2018-2023年的年复合增速相近，约8.4%，预计未来大众护肤市场略微降速，高端护肤市场提速

28、，在2023-2028年年复合增速达到9.6%。CAGR2018-20232023-2028E总计7.60%8.60%4.70%8.40%8.40%8.70%9310511513011111712613815116317531035641046544146350054959864870101002003004005006007008009001000201820192020202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E彩妆护肤0200400600800100012001400中国西欧日本韩国美国201820232028E 识别风险，发现价值 请务必阅读末页

29、的免责声明 11 11/2525 Table_PageText 行业专题研究|美容护理 图图11：中国分品牌定位彩妆市场规模中国分品牌定位彩妆市场规模（亿元）（亿元）图图12：中国分品牌定位护肤市场规模中国分品牌定位护肤市场规模（亿元）（亿元）数据来源：公司联交所招股书，广发证券发展研究中心 数据来源：公司联交所招股书，广发证券发展研究中心 分渠道看，线上渠道为美妆消费主要渠道，线下美妆市场平稳增长。分渠道看，线上渠道为美妆消费主要渠道，线下美妆市场平稳增长。过去的几年电商销售快速增长，据公司联交所招股书，2018-2023年线上渠道彩妆和护肤市场年复合增长率均超过13%，并将在2023-20

30、28年以11%左右的年复合增速继续增长，预计至2028年彩妆和护肤市场线上渠道占比分别达到71%/58%。线下渠道方面，护肤市场线下渠道增势平稳，彩妆市场线下渠道预计2023-2028年提速，但至2028年仍不能恢复至疫情前水平。图图13：中国分渠道彩妆市场规模中国分渠道彩妆市场规模（亿元）（亿元）图图14：中国分渠道护肤市场规模中国分渠道护肤市场规模（亿元）（亿元）数据来源：公司联交所招股书，广发证券发展研究中心 数据来源：公司联交所招股书，广发证券发展研究中心（二二）竞争格局：竞争格局：国货品牌凭产品力突围国货品牌凭产品力突围，高端美妆和百货渠道高端美妆和百货渠道 TOP10仅毛戈平一家国

31、货仅毛戈平一家国货 国际品牌在中国美妆行业特别是高端美妆市场保持领先地位，高端美妆国际品牌在中国美妆行业特别是高端美妆市场保持领先地位，高端美妆和百货和百货渠道渠道TOP10仅毛戈平一家仅毛戈平一家国货国货品牌品牌。据毛戈平联交所招股书援引的弗若斯特沙利文数据，2023年中国高端美妆市场CR10为62.5%，毛戈平排名第7位，市占率1.8%；中国高端美妆品牌百货渠道市占率TOP10合计市占率50.1%，毛戈平以2.9%的市占率排名第8。CAGR2018-20232023-2028E总计4.70%8.40%3.60%6.70%6.40%10.80%586270786870747985979735

32、42455243475359666679020406080100120140160180200201820192020202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E大众市场彩妆品牌高端彩妆品牌CAGR2018-20232023-2028E总计8.40%8.70%8.40%8.20%8.30%9.60%211243278317302314338379401434469991131321481391491621791972142320100200300400500600700800201820192020202120222023 2024E 2025E 202

33、6E 2027E 2028E大众市场护肤品牌高端护肤品牌CAGR2018-20232023-2028E总计4.70%8.40%13.40%10.80%-4.60%3.70%405067787175839310311412553544851414244464849500204060801001201401601802002018201920202021202220232024E 2025E 2026E 2027E 2028E线上渠道线下渠道CAGR2018-20232023-2028E总计8.40%8.70%13.60%11.00%4.00%5.80%1271521992322272412693

34、023353664071822042112332142222322472632832950100200300400500600700800201820192020202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E线上渠道线下渠道 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2525 Table_PageText 行业专题研究|美容护理 图图15：2023年年中国高端美妆集团市占率中国高端美妆集团市占率 图图16：2023年中国高端美妆品牌百货渠道市占率年中国高端美妆品牌百货渠道市占率 数据来源：公司联交所招股书，广发证券发展研究中心 数据来源：公司

35、联交所招股书，广发证券发展研究中心 深厚的历史底蕴和文化沉淀赋予了海外高端品牌在中国美妆市场上的巨大优势。深厚的历史底蕴和文化沉淀赋予了海外高端品牌在中国美妆市场上的巨大优势。几十上百年的品牌历史下海外大牌在全球范围内积累了庞大的用户群和品牌声望，进入中国市场后有扎实的用户基础和较强的议价权。相对而言国货品牌大多成立较晚，多为2000年之后。表表2：国际和国货美妆品牌成立时间：国际和国货美妆品牌成立时间 国际品牌国际品牌 国货品牌国货品牌 品牌品牌 起源地起源地 成立时间成立时间 历史（年）历史（年）品牌品牌 成立时间成立时间 历史（年）历史（年）雅诗兰黛 美国 1946 78 毛戈平 200

36、0 24 欧莱雅 法国 1909 115 珀莱雅 2006 18 兰蔻 法国 1935 89 丸美 2002 22 资生堂 日本 1872 152 贝泰妮 2010 14 娇兰 法国 1828 196 花西子 2017 7 数据来源：iFinD，各公司官网，广发证券发展研究中心 高端高端海外品牌大多有悠久的品牌故事与灵魂人物。海外品牌大多有悠久的品牌故事与灵魂人物。创办自己的公司成为顶级商业女性的雅诗兰黛，创造第一支无毒染发剂并将其命名为欧莱雅的欧仁舒莱尔，将五花大绑的女装推向简约舒适的设计的香奈儿等，富有感召力的品牌故事和创始人独特的人格魅力构成了这些顶级品牌独特而坚固的壁垒。随着自媒体的普

37、及和消费者随着自媒体的普及和消费者化妆品消费化妆品消费意识的提升，消费者选择产品更加理性意识的提升，消费者选择产品更加理性化化。据2024中国护肤品消费趋势报告，影响消费者护肤品选择决策的主要因素前三名分别为“亲身体验”“成分和配方”和“产品性价比”。消费者更关注自己的真实使用体验和产品本身的质量、效果，而非被单纯的品牌效应影响或被明星代言和广告宣传左右。这一趋势之下国际大牌占优势的品牌效应相对弱化，近几年消费者对质价比较高的国货品牌的接受度显著提升。欧莱雅,20.6%雅诗兰黛,16.6%LVMH,8.1%毛戈平,1.8%欧莱雅雅诗兰黛LVMH资生堂宝洁香奈儿毛戈平欧舒丹娇韵诗爱茉莉太平洋其他

38、兰蔻,10.60%雅诗兰黛,8.50%NARS,7.30%毛戈平,2.90%兰蔻雅诗兰黛NARS娇兰迪奥肌肤之钥SK-II毛戈平香奈儿赫莲娜其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2525 Table_PageText 行业专题研究|美容护理 图图17：消费者在选：消费者在选择护肤品时会更看重哪些特定择护肤品时会更看重哪些特定因素因素 数据来源：2024 中国护肤品消费趋势报告，广发证券发展研究中心 国际品牌近一年整体呈负增长态势。国际品牌近一年整体呈负增长态势。据WIND，今年雅诗兰黛与欧莱雅在亚洲区普遍出现负增长，营收从23Q3开始至24Q3的五个季度持续下跌。图图1

39、8：雅诗兰黛亚太区营收及增速雅诗兰黛亚太区营收及增速 图图19：欧莱雅北亚区营收及增速欧莱雅北亚区营收及增速 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 伴随着消费者对国货接受度的提升以及伴随着消费者对国货接受度的提升以及化妆品成分党的增多化妆品成分党的增多，国货头部品牌抓，国货头部品牌抓住机遇，在推新和营销上更加灵活，近几年迅速崛起。住机遇，在推新和营销上更加灵活，近几年迅速崛起。据青眼情报发布的2023年中国化妆品年鉴，2023年中国国货美妆市场份额首次超过外资品牌达到50.4%。2023年双十一珀莱雅首次拔得天猫头筹，并在之后的24年618、双十一蝉联

40、冠军。抖音平台韩束领衔，从23年9月至24年9月连续霸榜十三个月。3.42 4.60 4.41 4.38 3.42 2.62 1.89 身边人/素人的推荐亲身体验的效果产品的成分和配方产品的性价比产品的品牌知名度产品的广告宣传是否有明星代言产品本身品牌力相关-20%-10%0%10%20%30%40%020040060080010001200140016001800营业收入（百万美元）同比增速（%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0500100015002000250030003500营业收入（百万欧元）同比增速（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2

41、525 Table_PageText 行业专题研究|美容护理 三三、沉淀多年打造品牌、产品、渠道三维优势沉淀多年打造品牌、产品、渠道三维优势（一）品牌：泰斗级化妆师为品牌核心，东方美学为产品定位（一）品牌：泰斗级化妆师为品牌核心，东方美学为产品定位 创始人创始人毛戈平毛戈平作为当代中国作为当代中国化妆界泰斗级化妆界泰斗级人物，人物，被誉为“魔术化妆师”被誉为“魔术化妆师”、“化“化妆巨匠”。妆巨匠”。自从事化妆工作以来，他先后为六十多部影视作品进行化妆造型设计，并在为电视剧武则天里40岁的演员刘晓庆成功画出15岁82岁的妆容后一举成名。毛戈平独创“光影美学”美颜法，恰当运用光影效果与色彩配合，

42、打造精致微雕脸庞，彰显东方美学特色。毛戈平从业二十余年斩获众多重磅奖项，奠定了其在化妆师届的巨匠地位。毛戈平从业二十余年斩获众多重磅奖项，奠定了其在化妆师届的巨匠地位。凭借40多部影视剧塑造的艺术形象，他曾获得“飞天奖”最佳美术奖、四次获得中国影视化妆金像奖。他以自己独特的艺术风格连续多年参加中国国际时装周，被誉为中国彩妆造型秀巅峰之作，毛戈平在2008年担任北京奥运会开幕式造型设计师。他还曾在“亚洲美颁奖盛典”中获得“亚洲美宣传大使奖”、“海外艺术家大奖”。毛戈平毛戈平在社交媒体在社交媒体上上极具影响力极具影响力。随着近几年社交媒体的兴起，2016年，毛戈平20年前的化妆视频在B站走红，获全

43、站排行榜最高第一名；2019年毛戈平亲自出山，为网红博主深夜徐老师进行“换头”式改妆，视频播放量超1000万，在全网掀起热度。此后毛戈平频繁与知名kol、明星合作，并于2020年入驻B站，2021年入驻抖音，其同名品牌MAOGEPING系列产品逐渐被消费者所熟知。毛戈平用心打磨产品，体现在产品国潮定位、产品品质投入、毛戈平用心打磨产品，体现在产品国潮定位、产品品质投入、供应链供应链、新品开、新品开发发流程流程上：上：（1）创始人毛戈平作为品牌灵魂创始人毛戈平作为品牌灵魂人物，人物，大幅大幅提升了提升了毛戈平毛戈平品牌品牌的知名度和认可的知名度和认可度；度；同时同时产品系列秉承产品系列秉承化妆师

44、擅长的化妆师擅长的光影美学和东方美学的指导原则光影美学和东方美学的指导原则，国潮文化符，国潮文化符号明显。号明显。“光影美学”源于经典视觉艺术的运用，其在化妆中指的是运用高光和轮廓技巧使面部轮廓更加有形。毛戈平先生正是秉持着这一理念，通过对一系列修容、高光、鼻影、眼影产品的综合使用，达到了对面部轮廓的调整塑性效果，展现了如“武则天”等人物不同年龄下的鲜明形象。“东方美学”则涵盖了源自中国传统文化的美学理念和原则，其独特的中国元素深深地与中国消费者产生了共鸣。2019年起，品牌与故宫文创合作推出了“气蕴东方”系列，如今气蕴东方系列已经升级到第五代，逐步推出了分别承载“大殿”、“龙”、“凤”等东方

45、特色因素的产品，巩固了品牌在高端美妆行业的地位，将艺术性和化妆技巧与东方文化精髓完美结合。（2）毛戈平）毛戈平系列产品遵循高端美妆定位，产品售价足以支持采用优质原料、优系列产品遵循高端美妆定位，产品售价足以支持采用优质原料、优选成分选成分，产品品质好产品品质好。例如“奢华鱼子面膜”售价780元/65克，富含西伯利亚鱼子和人参精华，具有滋养皮肤、紧致肌肤、抗衰老、恢复肌肤活力及强韧肌肤屏障之功效。品牌选择优质原料并采用先进的配方技术开发产品，凭借对成分、配方和设计的了解够创造出具有良好功能和性能的产品，以满足目标消费者。（3）毛戈平毛戈平与知名品牌和机构的合作与知名品牌和机构的合作进一步提高了产

46、品品质进一步提高了产品品质。据公司联交所招股书，自2006年起，毛戈平先后与科丝美诗、莹特丽、致新生物等厂商合作，充分利用这些厂家在彩妆、护肤品及其原材料的生产上的优势。（4）毛戈平对于新产品的推出总是保持慎重、精心打磨。毛戈平对于新产品的推出总是保持慎重、精心打磨。据公司联交所招股书，识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2525 Table_PageText 行业专题研究|美容护理 毛戈平不断丰富产品，对于新产品的开发时长通常在6-8个月，部分限量版产品长达10-12个月。每个产品在推出前都经过充分测试和改进，以此来确保产品的质量和美观。（二）产品：大单品体系健康，彩妆业

47、务底妆类目夯实基底（二）产品：大单品体系健康，彩妆业务底妆类目夯实基底 公司公司护肤业务占比逐步提升护肤业务占比逐步提升，过去三年，公司护肤业务增速领先于彩妆过去三年，公司护肤业务增速领先于彩妆。据公司联交所招股书，2021-2023年彩妆/护肤业务收入复合增长分别为25.7%/57.3%，截至2024H1彩妆、护肤、化妆品培训业务收入占比为54%：43%：3%。图图20：公司各业务营收及增速公司各业务营收及增速 图图21：公司公司各业务营收占比各业务营收占比 数据来源：公司联交所招股说明书，广发证券发展研究中心 数据来源：公司联交所招股说明书，广发证券发展研究中心 彩妆及护肤产品的平均售价较

48、高彩妆及护肤产品的平均售价较高，且且近几年仍在缓慢提价近几年仍在缓慢提价。据公司联交所招股书，2021-2023年彩妆及护肤品的平均售价持续增长，由180元上涨至209元。其中彩妆产品平均售价由149元增至167元，年复合增速约6%，护肤产品平均售价维持在330元左右。产品毛利率维持业内较高水平，护肤和彩妆产品毛利率在2021年至24上半年期间分别维持在87%/84%左右。图图22：彩妆、护肤产品平均售价（元：彩妆、护肤产品平均售价（元/件）及增速件）及增速 图图23：彩妆、护肤产品毛利率：彩妆、护肤产品毛利率 数据来源：公司联交所招股书，广发证券发展研究中心 数据来源：公司联交所招股书，广发

49、证券发展研究中心 毛戈平产品线毛戈平产品线较为丰富，有较为丰富，有380多个单品多个单品。据公司联交所招股书，截至24H1，彩妆产品线337个单品，包含粉底、高光和阴影、眼妆、唇妆等各个品类，产品单价180-880元；护肤产品线有黑金、奢华养肤、奢华鱼子等7个产品系列50个单品，包含面霜、眼部护理、面膜、精华液、洁面等品类，产品单价150-1880元。-50%0%50%100%150%0510152020212022202324H1彩妆营收（亿元）护肤营收（亿元）化妆培训营收（亿元）彩妆YOY（右轴）护肤YOY（右轴）化妆培训YOY（右轴）65.1%54.8%56.2%54.0%29.7%42

50、.2%40.2%43.2%5.2%3.0%3.6%2.8%0%20%40%60%80%100%20212022202324H1彩妆护肤化妆培训149 158 167 164 335 344 322 347-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0501001502002503003504002021202220232024H1彩妆平均售价护肤平均售价彩妆售价同比增速护肤售价同比增速82%83%84%85%86%87%88%89%2021202220232024H1彩妆毛利率护肤毛利率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/2525 Table_PageText 行业

51、专题研究|美容护理 图图24：毛戈平护肤产品线（左）和彩妆产品线（右）（标红部分为猫旗和抖音毛戈平护肤产品线（左）和彩妆产品线（右）（标红部分为猫旗和抖音TOP10单品）单品）数据来源：毛戈平官网，广发证券发展研究中心 毛戈平毛戈平大单品体系较为健康，大单品体系较为健康，抖音抖音+猫旗猫旗TOP5大单品合计占比约大单品合计占比约70%+，TOP10大单品合计大单品合计占比占比约约90%。TOP10大单品中有大单品中有2个为护肤产品，个为护肤产品，8个为彩妆产品，个为彩妆产品，8个个彩妆产品其中彩妆产品其中7个为底妆产品。个为底妆产品。表表 3：抖音和天猫旗舰店抖音和天猫旗舰店 TOP10TOP

52、10 单品销售占比单品销售占比(橙色底色为护肤产品，其余为彩妆产品橙色底色为护肤产品，其余为彩妆产品)时间时间 2023 24H1 平台平台 猫旗猫旗 抖音抖音 猫旗猫旗+抖音抖音 猫旗猫旗 抖音抖音 猫旗猫旗+抖音抖音 排名排名 单品单品 占比占比 单品单品 占比占比 单品单品 占比占比 单品单品 占比占比 单品单品 占比占比 单品单品 占比占比 1 鱼子酱气垫 21%无痕粉膏 39%无痕粉膏 28%鱼子酱面膜 20%无痕粉膏 41%无痕粉膏 28%2 鱼子酱面膜 18%鱼子酱面膜 23%鱼子酱面膜 21%鱼子酱气垫 17%鱼子酱面膜 22%鱼子酱面膜 21%3 无痕粉膏 14%鱼子酱气垫

53、13%鱼子酱气垫 16%黑羽翼气垫 10%鱼子酱气垫 10%鱼子酱气垫 13%4 双色遮瑕膏 7%养肤黑霜 5%柔纱腮红盘 4%无痕粉膏 8%养肤黑霜 7%柔润粉底液 6%5 柔纱腮红盘 7%皮肤衣 4%双色遮瑕膏 4%小金扇粉饼 8%柔润粉底液 5%养肤黑霜 6%TOP5 合计合计 67%TOP5 合计合计 84%TOP5 合计合计 73%TOP5 合计合计 64%TOP5 合计合计 85%TOP5 合计合计 74%6 高光粉膏 5%高光粉膏 3%养肤黑霜 4%柔润粉底液 7%柔纱腮红盘 3%黑羽翼气垫 5%7 皮肤衣 4%柔润粉底液 2%皮肤衣 4%柔纱腮红盘 5%小金扇粉饼 2%小金扇粉

54、饼 5%8 小金扇粉饼 4%柔纱腮红盘 2%高光粉膏 4%养肤黑霜 4%高光粉膏 2%柔纱腮红盘 4%9 柔润粉底液 4%小金扇粉饼 2%柔润粉底液 3%双色遮瑕膏 3%黑羽翼气垫 2%高光粉膏 2%10 养肤黑霜 3%双色遮瑕膏 2%小金扇粉饼 3%高光粉膏 3%云纱腮红盘 1%双色遮瑕膏 2%TOP10 合合计计 87%TOP10 合合计计 94%TOP10 合合计计 91%TOP10 合合计计 85%TOP10 合合计计 94%TOP10 合合计计 91%数据来源：魔镜，蝉妈妈，广发证券发展研究中心 黑金焕颜（精华液、面黑金焕颜（精华液、面霜、眼霜，霜、眼霜，1380-1880元）元）奢

55、华养肤（奢华养肤（面霜、精华水、精华液、面膜，面霜、精华水、精华液、面膜，300-690元）元）奢华鱼子（精华水、精华液、奢华鱼子（精华水、精华液、眼膜、面膜，眼膜、面膜，400-720元）元）紧致系列（精华水、紧致系列（精华水、面霜、眼霜、眼膜、面膜，面霜、眼霜、眼膜、面膜，300-680元）元）奢华至臻（精华水、精华液、奢华至臻（精华水、精华液、面霜、眼霜，面霜、眼霜，630-1380元）元）净悦系列（卸妆油、洁面、去角质霜，净悦系列（卸妆油、洁面、去角质霜，190-290元）元）沁香芬润（润手霜，沁香芬润（润手霜，150元）元）妆前遮瑕腮红光影集合（680-880元）眼影光影唇膏唇釉唇部

56、护理眉妆眼线睫毛膏粉底定妆面部（280-720元）眼部(180-280元)唇部（240-300元）双色遮瑕膏330元/3g无痕粉膏380元/12.5g柔润粉底液380元/30ml鱼子酱气垫360元/14g小金扇粉饼380元/11.5g柔纱腮红盘280元/4g云纱腮红盘280元/4g高光粉膏720元/16.5g皮肤衣360元/30ml养肤黑霜680元/50g鱼子酱面膜780元/65g 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/2525 Table_PageText 行业专题研究|美容护理 护肤产品线护肤产品线销售额销售额集中集中在大在大单品单品鱼子酱鱼子酱面膜面膜（780元元/65

57、g）和养肤黑霜和养肤黑霜(680元元/50g)上上，其中鱼子酱面膜在24H1销售额超4.5亿元。根据魔镜和蝉妈妈数据，2023年至24H1，抖音和天猫旗舰店鱼子酱面膜和养肤黑霜的合计销售额占护肤销售额比重超95%。表表4：护肤业务中大单品占比：护肤业务中大单品占比 天猫旗舰店天猫旗舰店 抖音抖音 猫旗猫旗+抖音抖音 时间 2023 24H1 2023 24H1 2023 24H1 鱼子酱面膜 82%84%79%74%80%77%养肤黑霜 14%16%17%23%16%20%大单品大单品合计合计 97%99%96%96%96%97%数据来源：魔镜，蝉妈妈，广发证券发展研究中心 彩妆产品线彩妆产品

58、线热销品类热销品类多，多，底妆大单品表现亮眼，彩妆产品中底妆类天猫抖音销底妆大单品表现亮眼，彩妆产品中底妆类天猫抖音销售占比近售占比近90%。20年经典底妆单品无痕粉膏迭代升级，现有美肌、蚕丝、清透三款适应不同场景需求；明星底妆单品鱼子酱气垫曾获分别获天猫气垫粉底液回购榜、热销榜、好评榜TOP1，23年9月焕新升级琉璃羽翼气垫，包装更加精致。彩妆业务方面，根据魔镜和蝉妈妈数据，抖音渠道23-24H1彩妆线TOP5大单品占比超过85%，天猫渠道彩妆线TOP5大单品占比约70%。表表 5：彩妆业务中大单品占比彩妆业务中大单品占比 天猫旗舰店天猫旗舰店 抖音抖音 猫旗猫旗+抖音抖音 时间时间 202

59、3 24H1 2023 24H1 2023 24H1 排名 单品 占比 单品 占比 单品 占比 单品 占比 单品 占比 单品 占比 1 鱼子酱气垫 27%鱼子酱气垫 23%无痕粉膏 55%无痕粉膏 58%无痕粉膏 38%无痕粉膏 39%2 无痕粉膏 18%黑羽翼气垫 13%鱼子酱气垫 18%鱼子酱气垫 14%鱼子酱气垫 22%鱼子酱气垫 18%3 双色遮瑕膏 9%无痕粉膏 11%皮肤衣 5%柔润粉底液 7%柔纱腮红盘 6%柔润粉底液 8%4 柔纱腮红盘 9%小金扇粉饼 11%高光粉膏 4%柔纱腮红盘 4%双色遮瑕膏 6%黑羽翼气垫 6%5 高光粉膏 7%柔润粉底液 9%柔润粉底液 3%小金扇粉

60、饼 3%皮肤衣 5%小金扇粉饼 6%合计合计 70%合计合计 66%合计合计 86%合计合计 87%合计合计 76%合计合计 77%数据来源：魔镜，蝉妈妈，广发证券发展研究中心 毛戈平价格带处于彩妆行业中高端水平，但消费者接受意愿较高，近几年单次毛戈平价格带处于彩妆行业中高端水平，但消费者接受意愿较高，近几年单次消费在消费在200元元+的消费群体占比在显著提升。的消费群体占比在显著提升。据魔镜数据，毛戈平约37%的产品价格集中在300-400元，约41%的产品价格带在400元+，国货彩妆价格带基本在100-200元之间，海外高端彩妆的价格带集中在400元+。公司上交所招股书中2020-2022

61、年间毛戈平天猫旗舰店、抖音及小红书平台的数据显示，单次消费在200元以上的消费群体占比显著提高，消费者对毛戈平品牌的认可度在提升。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/2525 Table_PageText 行业专题研究|美容护理 图图25：各：各彩妆产品价格带彩妆产品价格带（元）（元）图图 26：各渠道分价格带购买人数占比各渠道分价格带购买人数占比 数据来源：魔镜，广发证券发展研究中心 数据来源：公司上交所招股书，广发证券发展研究中心（三）渠道：线上渠道增势迅猛，线下渠道扎实稳健（三）渠道：线上渠道增势迅猛，线下渠道扎实稳健 1.线上小体量高增势，庞大粉丝客群提供增长潜力线

62、上小体量高增势，庞大粉丝客群提供增长潜力 毛戈平线上体量基数较小，线上渠道近年来高速增长。毛戈平线上体量基数较小，线上渠道近年来高速增长。据公司联交所招股书，毛戈平的线上体量基数不高，2021-2023年间保持高速增长，线上渠道收入年复合增速约为50%，其中线上直销复合增长约为57%，经销约为29%。2021-2023年间线上直销均占线上收入的70%以上，且占比呈增加趋势。图图27：线上渠道细分营收（万元）及增速线上渠道细分营收（万元）及增速 图图 28：618 彩妆彩妆 TOP10 品牌的品牌的线上销售额（亿元）线上销售额（亿元）数据来源：公司联交所招股书，广发证券发展研究中心 数据来源：魔

63、镜，蝉妈妈，广发证券发展研究中心 注：24 年数据均为 24M1-10 销售额总和 毛戈平销售费用中超过一半为线下百货专柜相关的支出，毛戈平销售费用中超过一半为线下百货专柜相关的支出，销售费用中销售费用中营销推广营销推广费占比约费占比约40%+。据公司联交所招股书，24H1毛戈平销售费用中，约30%为专柜员工费用、20%为百货租赁物业费及折摊，营销及推广开支占比约45%。表表 6：销售费用明细销售费用明细 单位：亿元单位：亿元 2021 2022 2023 2023H1 2024H1 项目项目 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比

64、雇员福利开支 2.90 37.9%3.54 36.7%4.72 33.4%2.31 35.1%2.80 29.9%营销及推广开支 2.23 29.2%3.20 33.3%5.57 39.4%2.48 37.7%4.36 46.5%百货商店及其他租赁物业费 1.77 23.2%1.92 19.9%2.68 19.0%1.30 19.8%1.54 16.4%折旧及摊销 0.33 4.3%0.39 4.0%0.45 3.2%0.22 3.4%0.24 2.5%400300-400200-300100-2000-100占比（%）74.04%24.40%0.09%0.00%1.47%YSL41.25%3

65、6.82%15.73%2.67%3.53%毛戈平0.33%21.14%52.20%24.06%2.28%欧莱雅彩妆4.01%10.76%19.90%62.57%2.77%恋火（PL）0.69%8.31%26.30%59.48%5.23%彩棠天猫旗舰店抖音小红书0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022202020212022202020212022200 元以下（不含 200）200 元-500 元500 元至 1000 元1000 元以上0%20%40%60%80%100%020000400006000080000100000202120222

66、02324H1线上直销线上经销直销同比增速经销同比增速05101520天猫2024天猫2023抖音2024抖音2023花西子圣罗兰恋火（PL）卡姿兰彩棠3CE毛戈平nars欧莱雅彩妆 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/2525 Table_PageText 行业专题研究|美容护理 维修装修改支 0.16 2.0%0.26 2.7%0.24 1.7%0.10 1.5%0.16 1.7%其他 0.25 3.4%0.32 3.4%0.47 3.3%0.17 2.5%0.28 3.0%总计 7.63 100.0%9.62 100.0%14.12 100.0%6.58 100.0%

67、9.37 100.0%数据来源：公司联交所招股书，广发证券发展研究中心 毛戈平销售费用率相对稳定，营销相关费用率低于行业平均毛戈平销售费用率相对稳定，营销相关费用率低于行业平均。近几年美妆品牌销售费用率在逐年提升，毛戈平销售费用率相对稳定。据公司联交所招股书，毛戈平销售费用中营销相关的费用，毛戈平维持在20%左右，其他美妆公司的宣传推广费在40%左右。表表7：各公司：各公司销售费用率和营销推广相关费用占比销售费用率和营销推广相关费用占比 公司公司 项目项目 2020 2021 2022 2023 丸美 销售费用率 32.33%41.48%48.86%53.86%广告宣传费/收入 24.27%3

68、0.45%37.89%42.99%珀莱雅 销售费用率 39.90%42.98%43.63%44.61%形象推广费/收入 32.68%36.12%37.90%39.69%巨子生物 销售费用率 13.31%22.30%29.87%33.04%线上营销费用/线上收入 40.57%47.52%毛戈平 销售费用率 51.06%54.23%50.77%营销及推广开支/收入 14.92%18.06%20.01%数据来源：丸美股份、珀莱雅历年年报，巨子生物招股书，毛戈平联交所招股书，广发证券发展研究中心 毛戈平线上毛戈平线上各平台粉丝基数较大，给未来增长提供潜力各平台粉丝基数较大，给未来增长提供潜力。虽然目前

69、毛戈平相比其他品牌线上体量较小，但各平台粉丝数量并不少，在小红书平台更是拥有极大优势。庞大的粉丝数量意味着毛戈平的潜在客户数量众多，有希望在未来逐步扩大线上体量。表表8：各品牌猫旗、抖音、小红书粉丝数（万人）各品牌猫旗、抖音、小红书粉丝数（万人）毛戈平毛戈平 珀莱雅 薇诺娜 彩棠 丸美 可复美 润本 韩束 小红书官方账号 89.5 24.6 22.4 21.3 14 14 5.4 4.8 天猫旗舰店 666.2 2344 1643 722 881.7 497.5 361.9 873.2 抖音官方账号 365.2 988.4 509.7 300.7 260.8 233 136.4 1031 数据

70、来源：天猫，抖音，小红书，广发证券发展研究中心 2.线下百货高渠道壁垒提供基本盘，拓店线下百货高渠道壁垒提供基本盘，拓店+同店同店共同发力共同发力 线下渠道线下渠道稳健增长，毛利率稳定在稳健增长，毛利率稳定在86%+。据公司联交所招股书，公司线下渠道收入由2021年的9.7亿元增至2023年的16.0亿元，年复合增速28.8%，其中直销收入占比稳定在90%左右。线下渠道的毛利率稳中有升，由2021年的86.1%提升0.43pct至2023年的86.6%，其中线下直销和线下经销的毛利率分别维持在88%/71%，盈利水平优秀。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/2525 Tab

71、le_PageText 行业专题研究|美容护理 图图29：线下渠道收入（百万元）及同比增速线下渠道收入（百万元）及同比增速 图图 30：线下直销和经销毛利率线下直销和经销毛利率 数据来源：公司联交所招股书，广发证券发展研究中心 数据来源：公司联交所招股书，广发证券发展研究中心 百货渠道百货渠道稳步扩张稳步扩张，构筑渠道壁垒。，构筑渠道壁垒。百货渠道是高端美妆产品销售的重要渠道，时尚、奢华的空间展示和细致入微的柜台服务能有效提升消费者购物体验，提高转化率。高端百货专柜的准入门槛和渠道壁垒较高，需要对品牌力与品牌声望等进行多重考量，同时较好的铺位由先入者占据。据公司联交所招股书，毛戈平是中国第一家

72、入驻高端百货专柜的高端国货品牌，2023年百货渠道销售额位列国货彩妆TOP1。截至24H1，公司在超过120个城市拥有直营/自营百货专柜313/59个，贡献了绝大部分线下直销收入。表表 9：毛戈平专柜数量变化毛戈平专柜数量变化（个）（个）单位：个单位：个 时间时间 2021 2022 2023 24H1 经营模式经营模式 自营专柜 期初专柜 14 18 28 45 采用自收银模式和独立店铺形式经营，公司派出员工担任柜台销售人员。销售所得直接由公司收取，公司向百货商场支付店铺租金。净增专柜 4 10 17 14 期末专柜期末专柜 18 28 45 59 直营专柜 期初专柜 239 290 312

73、 312 与百货商场合作设立，并直接派出员工担任柜台销售人员，所有专柜均接受公司的统一管理运营。销售所得由百货商场收取，扣除联营费用之后按月向公司支付销售所得款。净增专柜 51 22 0 1 期末专柜期末专柜 290 312 312 313 经销专柜 期初专柜 21 23 27 27 与具有本地经销网络和资源的经销商开展合作设立专柜，目前公司经销专柜主要覆盖区域为西北地区。经销合作协议本质上为买卖协议，向经销商供货经销商验收时即可确认收入。净增专柜 2 4 0 3 期末专柜期末专柜 23 27 27 30 数据来源：公司联交所招股书，广发证券发展研究中心 -10%0%10%20%30%40%5

74、0%60%70%0200400600800100012001400160020212022202324H1线下直销线下经销直销同比增速经销同比增速65%70%75%80%85%90%20212022202324H1线下渠道线下直销线下经销 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/2525 Table_PageText 行业专题研究|美容护理 图图31：百货专柜期末数量：百货专柜期末数量（个）（个）及同比增速及同比增速 数据来源：公司联交所招股书，广发证券发展研究中心 毛戈平百货专柜模型毛戈平百货专柜模型：据公司上交所招股书，毛戈平专柜平均营业面积在30平米左右，平均装修支出约2

75、5万元，平均员工人数约4-6人，直营专柜平均年收入约200万元。表表 10：不同经不同经营模式百货专柜营模式百货专柜基本情况基本情况 百货专柜百货专柜 新增专柜新增专柜 经营模式 项目 2020 2021 2022 项目 2020 2021 2022 直营专柜直营专柜 专柜数量（个）251 303 322 新增专柜数量（个）43 64 32 平均营业面积(m2)27.68 29.07 31.12 平均营业面积(m2)29.40 28.87 34.00 平均装修支出(万元)23.35 24.26 25.92 平均装修支出(万元)21.69 24.70 26.59 平均员工人数（人）5.51 5.

76、54 6.06 平均员工人数（人）5.00 5.08 5.20 经销专柜经销专柜 专柜数量（个）21 26 27 新增专柜数量（个）4 5 4 平均营业面积(m2)24.33 25.12 26.70 平均营业面积(m2)24.60 26.45 30.48 平均装修支出(万元)22.93 20.70 22.57 平均装修支出(万元)19.42 22.39 24.63 平均员工人数（人）4.62 4.09 3.75 平均员工人数（人）3.46 2.72 2.19 自营专柜自营专柜 专柜数量（个）15 19 30 新增专柜数量（个）11 5 12 平均营业面积(m2)30.41 32.62 34.2

77、3 平均营业面积(m2)32.79 36.60 32.86 平均装修支出(万元)23.59 28.02 30.00 平均装修支出(万元)26.22 37.42 30.16 平均员工人数（人）4.10 4.65 5.43 平均员工人数（人）3.89 5.76 5.94 数据来源：公司上交所招股书，广发证券发展研究中心 百货专柜盈利能力较强，利润率高。百货专柜盈利能力较强，利润率高。据公司上交所招股书，从单店模型看，直营专柜整体表现优秀，平均收入和利润率为三种类型专柜最高水平，2020-2022年平均收入由190万元提升至237万元，年复合增速11.6%，为公司线下直销业绩提供稳定的业绩支撑。直营

78、专柜的营业利润率在35%以上，主要的费用为专柜员工薪酬。即使是疫情影响的2020-2022年，毛戈平自主经营百货专柜中盈利专柜占比近95%。表表 11：不同经营模式百货专柜不同经营模式百货专柜单店单店盈利指标盈利指标 百货专柜百货专柜 新增专柜新增专柜 经营模式 项目 2020 2021 2022 项目 2020 2021 2022 直营专柜直营专柜 年收入（万元）190 221 237 年收入（万元）73 89 74 综合毛利率 86.6%85.5%85.2%2743313673844020%5%10%15%20%25%050100150200250300350400450202020212

79、02220232024期末专柜数量同比增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/2525 Table_PageText 行业专题研究|美容护理 平均费用率 45.2%45.9%47.4%平均费用率 55.5%57.3%64.7%员工薪酬占比 31.5%32.3%33.6%员工薪酬占比 34.2%39.1%42.5%折旧摊销率 3.5%3.0%3.5%年营业利润（万元）75.97 84.36 86.17 年营业利润（万元）22.09 23.95 14.20 平均营业利润率平均营业利润率 39.9%38.2%36.3%平均营业利润率平均营业利润率 30.1%27.0%19.2%

80、经销专柜经销专柜 年收入（万元）102 104 109 年收入（万元）74 55 48 综合毛利率 83.4%82.8%82.1%平均费用率 47.2%48.0%48.0%平均费用率 23.2%31.7%27.5%员工薪酬占比 39.2%39.5%38.7%员工薪酬占比 17.8%21.7%18.1%折旧摊销率 4.8%4.6%5.8%年营业利润（万元）36.06 34.49 35.70 年营业利润（万元）45.26 28.09 26.50 平均营业利润率平均营业利润率 35.5%33.2%32.7%平均营业利润率平均营业利润率 60.9%50.9%55.0%自营专柜自营专柜 年收入（万元）9

81、7 158 153 年收入（万元）72 111 103 综合毛利率 88.6%87.2%86.7%综合毛利率 平均费用率 63.5%62.6%66.4%平均费用率 66.7%64.0%71.4%员工薪酬占比 28.0%30.8%32.8%员工薪酬占比 27.4%32.7%34.2%折旧摊销率 5.7%4.9%6.6%年营业利润（万元）25.17 40.56 32.39 年营业利润（万元）16.45 26.28 17.93 平均营业利润率平均营业利润率 26.0%25.7%21.2%平均营业利润率平均营业利润率 22.9%23.7%17.4%数据来源：公司上交所招股书，广发证券发展研究中心 近两

82、年近两年百货专柜百货专柜同店同店表现优秀，平均收入高速增长表现优秀，平均收入高速增长。据公司联交所招股书，公司定期评估自营/直营专柜表现，优化自营/直营专柜网络，稳定经营专柜业绩提升明显。2022-2023年公司同个专柜平均收入由320万元提升至430万元，同比提升35.9%，24H1较23H1同店平均收入同比提升18.1%。同个专柜收入占线下直销收入比重逐年提升，24H1同个专柜收入占比为88.4%。我们认为2021-2023年公司线下渠道收入年复合增速28.8%拆分来看，预计20%左右来自同店增长，预计8%来自新拓店增长。表表12：同个专柜平均收入及同比增速：同个专柜平均收入及同比增速 时

83、间 2021 2022 2022 2023 23H1 24H1 同个专柜数目（个）230 277 312 收入总额（百万元）731.5 783.0 878.7 1193.8 655.3 773.9 收入总额/线下直销收入-80.0%-83.0%-88.4%平均收入（百万元）3.2 3.4 3.2 4.3 2.1 2.5 平均收入同比增速平均收入同比增速 7.0%35.9%18.1%数据来源：公司联交所招股书，广发证券发展研究中心 私域流量转化高，会员粘性增强。私域流量转化高，会员粘性增强。毛戈平建立线上线下会员体系，截至24H1已拥有注册会员1240万人。据公司联交所招股书，会员复购率近年来稳

84、步提升，2023年会员复购率26.8%，较之2021年提升2.7pct，24H1复购率24.8%，同比23H1提升3.5pct。分渠道看，线下渠道会员复购率高于线上，2023年线下会员复购率达32.8%，线上会员复购率22.0%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/2525 Table_PageText 行业专题研究|美容护理 表表13：会员数量及不同渠道会员复购率：会员数量及不同渠道会员复购率 时间 2021 2022 2023 24H1 23H1 会员数量（百万人）4.0 6.3 10.3 12.4-线上渠道会员复购率 13.9%19.7%22.0%21.5%16.8%

85、线下渠道会员复购率 29.9%32.6%32.8%28.7%27.3%全渠道会员复购率全渠道会员复购率 24.1%25.6%26.8%24.8%21.35 数据来源：公司联交所招股书，广发证券发展研究中心 四、投资建议四、投资建议 我国人均彩妆支出和其他海外国家存在较大差距，预计未来5年彩妆行业提速。据公司联交所招股书援引的弗若斯特沙利文数据，过去几年高端彩妆增速约是大众彩妆的增速的2倍，预计未来5年高端彩妆行业提速至10.8%的复合增速。伴随着消费者对国货接受度的提升以及化妆品成分党的增多，国货头部品牌抓住机遇，在推新和营销上更加灵活，近几年迅速崛起，具备品牌、产品、渠道三维优势的国货品牌有

86、望加速抢占海外品牌市场份额。五五、风险提示、风险提示（一）（一）化妆品行业景气度下降化妆品行业景气度下降 公司从事化妆品零售业务，近年来借助化妆品行业红利获得巨大发展。如果经济下滑、消费者需求大幅下降，将对公司经营造成不利影响。（二）（二）市场竞争加剧市场竞争加剧 中国美妆行业市场集中度高，市场竞争激烈，若公司无法有效竞争，公司的市场份额可能会下降，业务、财务状况及经营业绩等可能会受到不利影响。（三三）负面新闻影响负面新闻影响 毛戈平品牌的品牌价值与毛戈平个人声誉密切相关，任何有关毛戈平及公司董事、管理层及其他人员的不利报道都可能导致毛戈平品牌形象受损，对公司的业务产生负面影响。识别风险，发现

87、价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/2525 Table_PageText 行业专题研究|美容护理 广发批零与社会服务行业研究小组广发批零与社会服务行业研究小组 嵇 文 欣：首席分析师，南京大学经济学硕士。曾任职于西南证券。2020 年加入广发证券发展研究中心。方 心 诣：联席首席分析师，北京大学硕士，曾任职于嘉实基金研究部、天风证券。2024 年加入广发证券发展研究中心。孟 鑫：资深分析师，重庆大学技术经济及管理硕士，曾任职于国盛证券、西南证券，2023 年加入广发证券发展研究中心。包 晗：资深分析师，英国伦敦玛丽女王大学财富管理硕士，2020 年加入广发证券发展研究中心。杨 起 帆：

88、高级研究员，香港大学金融硕士，2023 年加入广发证券发展研究中心。罗 艺：研究员，武汉大学经济学硕士，2024 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业投资评级说明行业投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%

89、+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81 号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家

90、、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份

91、有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本

92、报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/2525 Table_PageText 行业专题研究|美容护理 入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证

93、券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非

94、法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及

95、证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。