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1、蓄势两季再冲锋中药行业2025年策略报告分析师孙建分析师吴天昊分析师丁健行邮箱邮箱邮箱电话17521256261电话13262686562电话19921317891证书编号S1230520080006证书编号S1230523120004证书编号S1230524050003证券研究报告行业评级：看好2024年11月26日1摘要1、核心观点 我们预计2024Q4-2025Q1中药板块整体业绩承压，但基金持仓偏轻，2025Q2开始有望实现业绩和股价的好转2、2024年复盘 2024年前三季度业绩整体承压，基金持仓回落至防疫政策优化前水平，板块估值略高于近三年平均3、核心指标跟踪 中药材价格指数回落，

2、毛利率压力有望缓解 流感数据同比好转，感冒清热类药品短期面临高基数压力 终端动销有所承压，明年或将云开月明4、政策压力有望逐步缓解 中药集采：降价幅度相对温和，市场竞争良性的品种受益明显 新批次全国中成药联盟集采整体符合预期，湖北、广东联盟集采品种续标在即，安徽省中成药集采节奏趋于温和“四同药品”政策促进药品院内价格统一 药店比价小程序推进形成合理的药品差价比价关系5、投资建议 毛利率有望改善的顺周期老字号：东阿阿胶、同仁堂、片仔癀 困境反转带动估值修复：天士力、济川药业 低波红利稳健资产：羚锐制药、云南白药、华润三九6、风险提示：政策落地不及预期、中药材价格风险2目录C O N T E N

3、T S0102032024年复盘核心指标跟踪04核心观点政策压力有望逐步缓解06风险提示305投资建议01Partone核心观点4蓄势两季再冲锋，看好25Q2起的中药板块表现15 我们预计24Q4-25Q1中药板块整体业绩承压，但基金持仓偏轻，25Q2开始有望实现业绩和股价的好转。24Q4-25Q1先蓄势，院外避风，品牌为王：推荐业绩连续两个季度稳健的院外强品牌公司：东阿阿胶、羚锐制药、云南白药 行业趋势：24Q4-25Q1行业收入与净利润短期承压，药店行业受医保飞检变严影响客流量偏弱，同时流感人数高基数对四类药增速造成影响；防御逻辑：未来5个月为季报公告空窗期，估值的稳定性更为重要，因此院外

4、销售为主受集采影响小，且品牌力强受药店比价影响小的公司的防御性更强。25Q2再冲锋，推荐攻防兼备：进攻方向1-毛利率有望改善的顺周期老字号：东阿阿胶、同仁堂、片仔癀 进攻方向2-困境反转带动估值修复：天士力、济川药业 防御方向-低波红利稳健资产：羚锐制药、云南白药、华润三九 行业趋势：药店基数下降带来收入增速拐点，2024年7月起中药材价格普遍下降带来企业毛利率修复。主动基金持仓偏轻，收入利润拐点有望带来股价拐点。资料来源：浙商证券研究所02Partone2024年复盘62024年前三季度业绩整体承压2.172024年前三季度中药板块业绩整体承压，Q1/Q2/Q3营收增速分别为-0.5%/-6

5、.1%/-3.6%，归母净利润增速分别为-8.4%/-10.6%/-6.2%。我们认为主要受上游中药材涨价、高端消费不景气、药店客流量下滑、中药集采动态联动、医药商业回款压力大等影响所致。毛利率承压尤为明显，2024Q1/Q2/Q3分别为43.7%/42.4%/40.0%，分别同比-2.9/-2.2/-2.5pct；但由于销售费用率持续优化，归母净利率下降幅度有限，2024Q1/Q2/Q3归母净利率分别为12.6%/10.7%/9.5%，分别同比-1.1/-0.5/-0.3pct。我们认为零售端增长乏力、竞争愈发激烈，和医院端集采提质扩面、医药商业回款困难等的影响或在未来一段时间持续存在，中药

6、公司将普遍面临毛利润增长压力；但压力亦可转化为动力，持续提质增效或能实现业绩的持续上涨。资料来源：wind，浙商证券研究所整理截至2024Q3申万中药行业毛利率、销售费用率、归母净利率截至2024Q3申万中药行业营业收入、归母净利润及其同比增速-0.5%-6.1%-3.6%-8.4%-10.6%-6.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,200营业收入(亿元)归母净利润(亿元)营收同比增速(右轴)归母净利润同比增速(右轴)9.8%12.4%8.3%13.9%10.0%9.1%8.9%0.3%13.7%11.3%9.7%1.0%12.6%10

7、.7%9.5%44.7%45.4%44.4%43.9%44.7%43.7%44.8%44.3%46.5%44.5%42.5%42.8%43.7%42.4%40.0%36%38%40%42%44%46%48%0%5%10%15%20%25%30%销售费用率归母净利率毛利率(右轴)基金持仓回落至防疫政策优化前水平2.28行情表现方面，中药板块在春节前随大盘普调有所回落，春节后开启上涨行情，叠加一季报在去年高基数下仍有较好表现，指数在5月中旬到达阶段性高点。5月中下旬国家医保局发布集采提质扩面的文件；6月中下旬比价政策蔓延；8月份中报大多数承压明显；9月10号安徽省发布集采文件征求意见稿，涉及非医保

8、品种和OTC，且独家品种按适应症分组；中药板块一路回调。9月中下旬以来，随着市场回归理性，叠加政策刺激下风险偏好上升、第三次全国集采目录相对温和，中药板块一度收复5月中旬以来的全部失地，国庆后则跟随大盘冲高回落，随后进入震荡行情。基金持仓方面，2023年下半年以来，基金持仓中药比例逐季下滑，截至2024Q3已回落至0.77%，与2022Q2，即防疫政策优化之前的水平相当。资料来源：wind，浙商证券研究所整理截至2024Q3申万中药行业基金持仓比例2024年申万中药指数行情表现-25%-20%-15%-10%-5%0%5%中药(申万)0.17%0.24%0.28%0.59%0.66%0.76%

9、0.69%0.82%1.21%1.58%1.25%1.07%1.00%1.03%0.77%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%板块估值略高于近三年平均2.39板块估值方面，中药行业市盈率整体随板块行情同步涨跌，截至2024年11月25日，市盈率TTM为27.89x，高于近三年平均水平25.98x。资料来源：wind，浙商证券研究所整理近三年申万中药行业市盈率TTM03Partone核心指标跟踪10中药材价格指数回落，毛利率压力有望缓解3.111资料来源：wind，中药材天地网，浙商证券研究所整理中药材价格指数：综合200走势常用中药材连翘、党参、当归

10、、麦冬、牡丹皮价格走势（元/千克，安国市场）050100150200250连翘党参当归麦冬牡丹皮 2024年7月中旬以来，中药材价格指数持续回落，当前水平与2023年4月下旬价格相当。常用中药材连翘、党参、当归的价格也呈下降态势，麦冬、牡丹皮价格则相对稳定。我们预计2025年中药企业的毛利率压力有望随中药材价格回落而缓解。值得注意的是，天然牛黄价格仍居高不下，8月份甚至从140万元/公斤上涨到165万元/公斤，我们预计随着进口牛黄试点工作的不断推进，国内高价天然牛黄的涨价趋势有望得到抑制。2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,800201

11、9-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-012024-04-012024-07-012024-10-01中药材价格指数:综合200天然牛黄价格走势（万元/千克，安国市场）165020406080100120140160180流感数

12、据同比好转，感冒清热类药品短期面临高基数压力3.212资料来源：中国国家流感中心，国家级哨点医院，浙商证券研究所整理2021-2025年度南方省份哨点医院报告的流感样病例%2021-2025年度北方省份哨点医院报告的流感样病例%国家级哨点医院数据显示，2024年三季度以来，北方省份和南方省份的流感样病例占门急诊病例总数百分比均好于去年同期，其中北方省份流感数据近期虽略有抬升，且高于2021年和2022年同期水平，但仍未表现出恶化态势；南方省份流感数据则显著好于去年同期，与2021年和2022年水平相当。流感数据同比好转会降低药店等终端对感冒类药品的进货意愿，进而影响相关药企的发货节奏。若后续流

13、感数据不发生明显恶化，感冒清热类药品短期将面临去年同期高基数导致的增长压力。终端动销有所承压，明年或将云开月明3.313资料来源：中康瓴速，浙商证券研究所整理产品类别所属公司产品名称23M123M223M323M423M523M623M723M823M923M10 23M11 23M1224M124M224M324M424M524M624M724M824M924M10补气血类东阿阿胶阿胶块-3.6%6.9%20.4%12.6%9.9%7.1%7.2%-2.9%6.0%-16.0%0.0%1.9%3.8%2.5%-2.1%-2.2%0.6%-2.6%-11.7%-11.5%4.2%-4.1%复方

14、阿胶浆2.2%-1.9%-3.5%-4.2%-6.3%-6.6%-11.4%-0.9%-1.0%5.4%4.1%9.1%-10.9%-2.7%-2.9%-3.4%0.1%-1.5%0.6%-5.7%2.5%-5.0%福牌阿胶块12.4%8.8%-2.0%-4.7%4.8%16.2%4.0%17.2%-4.5%-13.5%-4.0%-7.5%-20.8%-16.8%-15.5%-8.7%-16.8%-25.3%-21.1%-37.5%-14.4%-0.6%同仁堂阿胶块13.4%42.3%25.7%14.0%-2.4%-3.5%-0.9%-4.3%-10.8%-9.0%-9.7%9.9%-13.2

15、%-30.4%-27.6%-19.2%-20.2%-23.5%-29.9%-32.7%-18.5%-7.9%云南白药气血康口服液-5.8%-5.8%10.2%4.3%-0.6%4.5%9.7%16.8%-1.9%7.0%0.4%8.2%12.8%10.6%5.4%3.4%1.7%-4.6%2.1%1.5%15.9%12.7%心脑血管同仁堂安宫牛黄丸7.4%9.6%4.1%8.7%6.3%5.6%4.0%-2.7%-5.6%-6.2%-0.7%4.9%9.8%-11.9%1.4%-5.3%-9.9%-5.7%-4.4%-2.9%3.7%4.3%天士力复方丹参滴丸5.7%9.5%1.0%-1.6%

16、-5.0%-1.8%0.4%-3.9%-3.0%-3.1%-2.2%3.4%-11.0%-13.0%-4.9%-7.6%-4.9%-7.0%-13.0%-9.2%-9.4%-14.3%达仁堂速效救心丸41.1%24.0%13.2%8.6%4.5%3.5%3.8%2.7%2.9%2.8%7.2%6.3%-20.3%-4.7%0.7%0.0%2.4%2.8%0.0%0.9%0.2%-2.7%清热解毒以岭药业连花清瘟胶囊28.8%-29.6%-52.3%-55.3%-21.0%-24.9%-32.7%-34.8%-37.3%-48.1%-83.3%-87.4%-55.6%-21.0%-17.4%-1

17、2.5%-32.7%-23.8%-9.0%-6.3%-5.8%-9.2%华润三九感冒灵颗粒66.2%12.3%19.1%4.7%29.6%6.4%-2.5%1.0%9.8%5.8%9.7%-71.4%-26.7%28.3%-2.7%-4.2%-22.3%-10.4%7.0%2.4%-4.0%-4.9%济川药业蒲地蓝消炎口服液31.0%17.7%8.0%1.5%12.6%11.0%4.5%14.4%10.3%6.1%2.0%-62.0%-19.6%-3.3%11.8%0.3%-9.8%-14.7%-12.8%-17.8%-5.5%-7.9%小儿豉翘清热颗粒1.7%29.7%1.4%-2.6%-5

18、.2%-3.9%3.1%-0.4%11.4%0.0%-6.0%-36.7%-8.5%-22.8%-2.8%-13.0%1.3%-9.1%-16.9%-14.9%-18.6%-10.8%太极集团藿香正气口服液68.1%16.2%-6.6%-1.8%13.3%0.3%-13.6%-29.4%-5.2%-1.2%-6.2%-51.4%-39.5%-13.9%-8.9%-9.3%-7.8%-20.3%-17.0%14.0%12.8%-5.2%急支糖浆64.5%28.6%12.7%6.1%11.9%8.4%9.4%10.7%6.7%4.3%-5.2%-57.3%-33.2%-10.0%-1.0%-2.5

19、%-6.7%-4.4%-3.7%-8.1%-8.4%-7.8%葵花药业小儿肺热咳喘口服液10.6%10.8%2.4%-1.9%-0.2%1.5%1.5%-0.3%9.1%-1.4%0.7%-25.5%-13.2%-10.2%-8.3%-5.9%-6.6%-5.7%-6.1%-6.7%-14.8%-10.5%消化代谢江中药业健胃消食片-0.9%-1.6%-5.0%-6.4%-4.9%-4.0%-5.8%-6.1%-8.7%-9.2%-12.7%-16.9%-17.3%-4.3%-7.0%-9.0%-9.9%-6.9%-8.1%-7.6%-8.4%-9.8%康恩贝肠炎宁片131.3%27.4%9.

20、3%5.3%5.5%7.9%7.8%10.5%7.1%7.4%1.7%1.6%-55.2%-17.0%-4.0%-2.4%0.2%-2.4%-4.4%-5.7%-3.9%-6.3%片仔癀片仔癀16.8%34.5%11.3%18.3%41.3%53.7%46.6%39.5%21.8%38.5%43.0%86.7%29.1%3.0%50.5%36.8%4.3%4.9%-3.5%12.0%31.3%34.1%其他健民集团龙牡壮骨颗粒2.8%7.5%3.2%2.7%-1.9%-3.7%0.9%-2.4%0.0%-3.0%4.6%-10.4%-7.3%-15.5%-6.8%-3.4%-8.4%-3.3%

21、-5.9%-2.9%-7.0%-4.6%羚锐制药通络祛痛膏-3.5%8.1%-3.9%5.0%2.8%-3.3%-4.3%-3.6%-1.8%3.9%11.6%37.6%1.2%-6.5%2.6%-6.6%0.7%-4.8%-5.5%-7.7%-7.6%-10.8%马应龙马应龙麝香痔疮膏+栓3.4%3.4%-1.3%-0.8%-2.1%-2.5%-1.3%-1.7%-1.7%-2.1%-2.8%2.1%-2.0%2.9%7.2%5.5%5.1%7.4%7.3%8.6%7.7%5.5%中康瓴速数据显示，2024年主要中成药终端动销承压明显，我们认为主要系2022年防疫政策优化后家庭和渠道主动备货

22、导致库存水平较高所致，从2023年终端动销数据也能看出，主要中成药表现均较好。考虑到中成药保质期大多为2-3年，2025年或将迎来新一轮家庭备货带来的终端动销好转，特别是当前渠道库存水平较好的品种，将有望实现出厂口径下的较好增长。2023年至今主要中成药样本药店终端同店动销同比增速04Partone政策压力有望逐步缓解14中药集采：降价幅度相对温和，市场竞争良性的品种受益明显4.115从过往中成药集中带量谈判采购拟中选/备选结果可以看出：中成药产品的平均降幅在40%左右，其中独家品种的平均降幅仅在10%左右，远低于化药动辄60%以上的降价幅度，不仅反映了国家旨在通过引导企业理性竞争，推动行业从

23、重营销向重研发转变，也反映了国家医保账户对中药的区别性开放，助力中医药传承创新和高质量发展。就独家品种而言，仅有两次集采涵盖独家品种，且占比仅为18.6%，平均降幅仅在10%左右，可见中成药独家品种受集采降价的影响较小，公司主营业务中独家品种占比较大的公司受益最明显。就独家剂型而言，尽管广东等6省联盟、北京市、山东省和全国30省联盟的平均降幅低于非独家产品，但湖北等19省联盟恰恰相反。从北京市带量谈判和带量联动的降幅角度可以看出，仅剂型独家，未必能够获得较低的降幅，只有该剂型对应着市场竞争相对不足的品种时，才能在集采中受益。就非独家产品而言，尽管平均降幅一般相对独家产品更高，且除了杏灵滴丸外降

24、幅超过60%的产品皆是非独家产品，但是该产品市场竞争相对不足时，降幅也可以较小，只是说非独家产品中市场竞争充分的品种占比更多而已。OTC品种因不在医保支付内而不受集采降价的影响。资料来源：湖北省医疗保障局，广东省药品交易中心，北京市医疗保障局，山东省公共资源交易中心，浙商证券研究所整理（注：标*为未调整降幅，时间截止2024年9月，未列入其他动态联动的其他联盟/省份）表：过往联盟/省份中成药集中带量采购中选结果序号湖北等19省联盟广东等6省联盟北京市山东省全国30省联盟1中标药品数量461025941152中标企业数量9717412266633中标产品数量111361241158684参与企业

25、数量157275155865中选率62%63%43%73%6平均降幅42.27%56.14%*35.75%44.31%49.36%7独家品种12.47%8.26%8药品数量19119占比18.63%18.64%10独家剂型47.06%26.37%36.33%39.00%36.83%11带量谈判19.90%12带量联动42.41%13非独家品种42.00%61.81%*37.36%45.21%51.03%14带量谈判10.83%15带量联动37.92%16 最大降幅82.63%99.11%*82.63%87.97%98.76%17 产品名称银杏叶片银杏叶片银杏叶片银杏叶片香丹注射液18 生产企业

26、森科制药天成药业森科制药华洋药业上海六合堂新批次全国中成药集采整体符合预期，湖北、广东联盟集采品种续标在即4.1.1162024年10月25日，全国中成药联合采购办公室公开征求全国中成药采购联盟集中采购文件（征求意见稿）和全国中成药采购联盟集中采购文件(首批扩围接续)（征求意见稿）的意见，截止时间为2024年11月1日。采购品种方面，(1)首次按照适应症划分采购组，区别过往按照通用名划分采购组。如血脂康和脂必泰均为治疗高脂血症的独家品种，与同适应症的脂必妥划分到同一个采购组。我们预计此后集采皆将采用此种分组，且不排除过往被按照通用名集采的品种在此后集采中再次被按照适应症重新分组竞价，但“适应症

27、相同”是前提，独家品种或可通过二次开发等方式提高竞争力以在集采中占据主动。(2)涉及此前被纳入到广东6省联盟的采购品种包括脉血康、喜炎平、鸦胆子油、脑心清、清开灵、保妇康，上次全国中成药集采中标结果显示，已在其他联盟集采降价的品种中标后仍会继续降价，且降幅在20%以上。(3)较少涉及上市公司的大品种，除了神威药业(2877.HK)的清开灵和新里程(002219.SZ)的独一味，其他涉及上市公司的品种均较小，对上市公司业绩影响有限，甚至或能实现以价换量。我们预计随着集采品种的持续扩围，上市公司的大品种，特别是大的非独家品种或将被纳入新批次集采目录。采购规则方面，与过往湖北牵头的中成药集采不同的是

28、(1)价格竞争得分中引入了日均费用的权重，但影响有限，因为当日均费用不大于同采购组日均费用均值的1.5x时，权重为1，而不大于1.5x亦是拟中选的前提。真正有意义的是拟中选前提从此前的1.8x价差减少到1.5x，侧面突出了日均费用的权重。我们认为日均费用的意义在于可以避免本身价格较高的药品通过大幅降价的方式实现中标，且中标价格仍可能高于竞品的申报价格。既考虑价格的绝对降幅，也考虑价格的相对差异，有助于实现质优价宜的集采目标，也有助于本身疗效明确的低价药实现以价换量。我们预计后续集采中或将继续提高日均费用的权重，避免劣币驱逐良币。(2)技术评价得分中削弱了申报企业的非“特别严重”情况下的失信等级

29、影响。值得注意的是，本次为首次真正意义上的全国范围内中成药集采，同时也是湖北牵头开展的第三次中成药联盟采购，未参与上轮全国中成药集采的福建省和湖南省本次也成为联盟成员。首批扩围接续的品种均为此前被湖北等19省联盟集采的品种，而此次全国境内各省参与意味着之前未被其他省份动态联动的品种将实现全国挂网价统一。2024年11月18日，广东省药品交易中心公开征求广东联盟金莲花等中成药集中带量采购文件（征求意见稿）的意见，以顺利开展广东联盟清开灵等中成药集中带量采购接续工作，截止时间为2024年11月25日。拟中选规则方面，上一轮集采中选的独家/非独家产品降幅分别不低于1%/15%，即可获得拟中选资格，得

30、首年预采购量的100%。上一轮集采备选/落选的非独家产品降幅不低于15%，独家产品降幅不低于1%，即可获得拟中选限量资格，得首年预采购量的60%；若要获得拟中选资格，则需报价更低。资料来源：湖北医保服务平台，广东省药品交易中心，浙商证券研究所整理安徽省开展中成药集采，推进节奏趋于温和4.1.217黄山市医保局于2024年9月9日发布关于征求安徽省2024年度中成药集中带量采购文件（征求意见稿）意见的通知，2024年11月22日发布关于做好安徽省2024年度中成药集采产品信息维护工作的通知。区别于过去几轮集采：本次集采为首次单个省份开展的新增采购品种的中成药集采。过往集采中仅有2次湖北省牵头的和

31、1次广东省牵头的中成药集采联盟新增过采购品种，其他如北京、山东、上海、安徽等省市和京津冀“3+N”等联盟均是在上述3次集采联盟中选品种的基础上选择的采购品种，更多的是带量联动，且大多数产品中标价与过往集采保持一致。而本次征求意见稿所列示采购品种全部为全国范围内的首次采购，尽管通用名下双黄连在此前湖北等19省联盟中成药集采中被纳入过，但此次不同的是首次纳入了针剂。我们预计中选结果落地后将被其他省份动态联动。本次集采的竞争单元分组中独家品种根据采购组不区分竞争单元，采购组又根据药品适应症相似划分，有别于广东等6省联盟集采中独家品种根据日用金额分为3个竞争组。我们认为这种竞争单元分组相对日用金额更合

32、理，但目录二的两个采购组的药品功能主治和证候仍有略微不同，如通心络胶囊主治心气虚乏、血瘀络阻型冠心病心绞痛，亦可用于治疗气虚血瘀络阻型中风病，而脑心通胶囊主治气虚血滞、脉络瘀阻所致的中风中经络，亦可用于治疗胸痹心痛、胸闷、心悸、气短；稳心颗粒主治气阴两虚，心脉瘀阻所致的心悸，而参松养心胶囊主治气阴两虚，心络瘀阻所致的冠心病室性早搏。本次集采的拟中选规则以日均费用作为企业报价，价格指标算法既考虑了同一竞争单元品种的日均费用，也考虑到单品种的价格降幅，技术指标算法相差不大。过往集采的价格指标皆是在企业报价的基础上进行价格降幅的从上而下的百分比选择，本次增加了日均费用的比较，更有利于缩减医保费用支出

33、。同时成为增补拟中选企业可通过固定的价格降幅实现，其中独家/类独家/非独家品种的价格降幅分别不小于25%/30%/50%。我们预计落地后的价格降幅与此前集采的平均降幅相差不大，即非独家品种和独家品种的平均降幅或分别在40%-50%之间和10%左右。本次的采购品种或为当地采购金额较大的品种。除了以脑心通胶囊、通心络胶囊、参松养心胶囊、稳心颗粒等为代表的院内销售为主的医保品种外，也包括感冒清热、强力枇杷、小儿肺热咳喘为代表的院外销售为主的医保品种。而像销售额较小的脑心安胶囊与脑心通胶囊、通心络胶囊列为同一竞争单元，可能会出现劣币驱逐良币的问题。相较此前的征求意见稿，正式文件的集采品种删除了参芪降糖

34、、刺五加(注射)、地榆升白、独一味、感冒灵和双黄连(注射)采购组，并新增了小儿肺热咳喘口服液与小儿肺热咳喘颗粒同组竞争；删除的采购组除了感冒灵之外，其他均为被纳入在第三批全国中成药联盟集采目录中的品种，有望打消市场对品牌中药的价格顾虑。资料来源：黄山市医疗保障局，浙商证券研究所整理“四同药品”政策促进药品院内价格统一4.2182023年12月底，国家医疗保障局办公室发布关于促进同通用名同厂牌药品省际间价格公平诚信、透明均衡的通知，明确2024年3月底前基本消除“四同药品”（指通用名、厂牌、剂型、规格均相同的药品）省际间的不公平高价、歧视性高价。国家组织集中带量采购中选药品在供应省份执行协议价格

35、，在非供应省份合理协同并执行协议。第八、九批国家集采中选药品在非供应省份挂网价格偏高的，企业按集采标书要求调整至不高于本企业中选价1.5倍或同品种最高中选价，不得以撤网等方式规避价格协同。前七批国家集采协议期内的中选药品在非供应省份挂网价格偏高的，按要求调整至挂网监测价或以下，鼓励医药企业主动调整至不高于本企业中选价1.5倍或同品种最高中选价。省级、省际联盟集采以及接续中选药品在供应省份执行协议价，在非供应省份合理协同。集采或接续中选药品在供应省份挂网价格统一为中选价。集采或接续中选药品在非供应省份挂网价格偏高的，按要求调整至挂网监测价或以下，或按既定协议执行。医保谈判或竞价药品执行全国统一的

36、医保支付标准，以谈判方式纳入国家医保药品目录的药品，药品价格落实国家医保药品目录的相关要求，挂网价格不高于谈判确定的医保支付标准。协议期内如有与谈判药品同通用名的药品上市，其挂网价格不得高于谈判确定的同规格医保支付标准。以竞价方式纳入国家医保药品目录的药品，参与现场竞价的企业药品挂网价格不高于现场报价。图：关于促进同通用名同厂牌药品省际间价格公平诚信、透明均衡的通知资料来源：国家医疗保障局，浙商证券研究所整理药店比价小程序推进形成合理的药品差价比价关系4.3192024年6月13日，国家医保局发布新闻陕西医保上线“药品比价”功能；6月21日，国家医保局转载荆州新闻网又有一地医保局上线“药品比价

37、”小程序。此后河北、北京等地相继上线了线上比价小程序。早在2019年，国家医保局就发布了关于完善“互联网”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见，明确“应保持线上线下同类服务合理比价：一是线上线下服务价格应与服务效用相匹配，保持合理的比价关系和价格水平，体现激励服务与防止滥用并重；二是线上线下服务价格应与经济性改善程度相匹配，使线上服务可以比传统就医方式更有利于节约患者的整体费用；三是线上线下服务价格应与必要成本的差异相匹配，体现医疗服务的共性成本和“互联网”的额外成本。”同年国家医保局又发布了关于做好当前药品价格管理工作的意见，指出“同种药品在剂型、规格和包装等方面存在差异的，按照治疗费用相当

38、的原则，综合考虑临床效果、成本价值、技术水平等因素，保持合理的差价比价关系加强对存在价格涨幅或频次异常、区域之间或线上线下之间价格差异较大、流通环节加价明显超出合理水平、配送不到位等情况药品的日常管理。”发挥零售药店、网络药店等不同渠道价格发现功能。2024 年 4 月 29 日，国家医保局局党组成员、副局长施子海出席在浙江杭州举办医药价格工作座谈会时指出，要深入研究完善药品价格形成机制，对药品全生命周期不同阶段采取有针对性的价格政策措施。发挥零售药店、网络药店等不同渠道价格发现功能，推进治理不公平高价、歧视性高价，引导企业自主合理制定价格，促进医药行业高质量创新发展。2024 年 6 月 1

39、1 日-15 日，国家医保局党组成员、副局长施子海带队赴吉林、湖北调研招采子系统建设、药品价格管理和药品耗材集采执行等工作时指出，要持续推进挂网药品价格治理，做好不同渠道药品价格监测比较，推动药品价格治理走深走实。资料来源：国家医疗保障局，浙商证券研究所整理图：关于完善“互联网”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见05Partone投资建议20顺周期+困境反转+低波红利521 医保基金收支压力渐显，优化医疗费用支出迫在眉睫。目前优化医疗费用的方式有两种：集采等方式降低药品价格和DRG/DIP等医保支付方式改革。协同集采，国家医保局深化开展药品价格治理工作，推进形成合理的药品差价比价关系。我们预

40、计随着全国统一医保信息平台的完善和医保统筹支付范围的逐步扩大，同一厂家、同一通用名医保药品的医院挂网价格、集采价格、药店零售价格、线上电商价格或将逐步实现最小制剂单位/日用金额下的统一比价，价格区间趋于合理。伴随医保统筹支付范围的逐步扩大，具备比价条件的高毛利率/高销售额的医保品种面临降价风险，中药公司通过精细化、智能化、系统化等方式提质增效或能实现业绩和股价的持续上涨。我们看好强品牌力、强价格管控力、持续提质增效的中药企业，推荐组合如下：(1)毛利率有望改善的顺周期老字号：东阿阿胶、同仁堂、片仔癀；(2)困境反转带来估值修复：天士力、济川药业；(3)低波红利稳健资产：羚锐制药、云南白药、华润

41、三九 东阿阿胶：中药滋补龙头，高成长且高分红 同仁堂：国资老字号中药龙头，业绩反转带来估值修复 片仔癀：量价齐升实力强，大单品线不断扩充 天士力：集采风险逐步出清，华润赋能下有望迎来业绩修复 济川药业：产品短期集采压力降低，新产品上市带动增量 羚锐制药：骨科贴剂龙头，稳增长且高分红 云南白药：骨科领域品牌优势明显，公司治理向好 华润三九：多品类品牌中药龙头，看好长期稳健增长资料来源：浙商证券研究所06Partone风险提示22风险提示231、政策落地不及预期的风险 医药行业是受到政府政策影响较大的行业之一，医药行业产业政策以及国家、地方性法律法规的变化，将直接影响医药行业的景气程度。随着国家医

42、疗卫生体制改革的不断推进与深化，医药政策措施陆续出台，对医药行业带来了较大的改变和冲击。公立医院改革、两票制、医保控费、限制适应症、辅助用药目录、重点监控目录、药品审评制度、GMP 飞行检查等相关政策出台和实施将深刻影响医药产业的各个领域，加强药品质量控制及药品控费将成为常态，药品带量采购日益常态化开展，国家医保局也鼓励各地研究并探索对未过评品种、中成药、生物制品等开展集中带量采购工作。2、中药材价格风险 近年来，中药材价格出现较大幅度的波动，总体呈上涨趋势。药材价格上涨影响因素复杂且具有不可预测性，主要包括：绿色回归理念加上中药本身具有的预防、保健功效使得中药需求大增；乱采滥挖对野生中药材资

43、源的破坏、国家对珍稀野生药材实行禁采和限采；中药材实际种植面积下降、资金炒作等。行业评级与免责声明24股票投资评级说明以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、买入：相对于沪深300指数表现20以上；2、增持：相对于沪深300指数表现1020；3、中性：相对于沪深300指数表现1010之间波动；4、减持：相对于沪深300指数表现10以下。行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡：行业指数相对

44、于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变

45、更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见

46、及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。行业评级与免责声明25联系方式浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127电话：(8621)80108518传真：(8621)8010601026