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1、0百年美国医改史：费用结构、经验和教训证券研究报告|行业专题生物医药行业投资评级|优大于市（维持）2024年11月27日证券分析师姓名：周新明资格编号：S0120524060001邮箱：证券分析师姓名：安柯资格编号：S0120524060006邮箱：1请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。内容摘要与市场主流认知不同的是：1.市场认为美国医疗保障体系是以商保为主，但目前美国保险体系是以公共医保为主。1）支出角度来看，以2022年为例，商业保险体系支出占比仅为28.9%，公共保险支出占比为52.7%；2）其次商业保险产品中部分是承接了政府医保项目内容，如medicare中的Part-C，因此商业

2、保险的实际支出占比更低，美国保险体系是以公共医保占比为主；2.美国公共医保体系也在逐步走向控费，但现阶段控费效果较为有限。1）从参与主体来看，商业保险公司一方面通过提高保费和自付额分散风险，同时承接政保项目拉动收入增长；而公共保险的覆盖人群和人均支出均在提升，2023年公共保险支出（含Medicare和Mediaid）占联邦财政支出为26.6%，财政压力较大；2）从费用结构来看，医院、家庭医生、管理费用等占比较大或增速较快的项目，是费用控制的重点；3）但美国现阶段改革的核心是控制处方药的价格，但处方药支出占比较低，改革措施对于费用控制可能仍较为有限。3.美国的改革措施对我们有重要的启示。1）老

3、龄化加重，医疗需求增加，相应的医疗费用支出增加，风险加大；2）对于老年人的医疗费用保障主要由公共医保支出，公共医保增长有赖于财政支持，且财政支出有限，随着体系发展，势必会推动医保改革；3）医保改革的核心是控制费用增长的速度；4）商业保险是公共医保的重要补充，在美国发展较为成熟的阶段，商业保险的支出占比约为20%-30%，我国商业保险仍有较大发展空间。风险提示：政策推进不及预期的风险、不同国家情况不同的风险、市场需求不及预期的风险2请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。010203路径：渐进式、打补丁与碎片化现状：财政不可承受与产业变局变局：IRA法案的落地与展望目 录CONTENTS3请务必

4、阅读正文之后的信息披露及法律声明。01路径：渐进式、打补丁与碎片化4请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：20世纪以来美国公共医保制度研究高芳英，健康界，美国医疗保险改革演进及对中国的启示文太林，德邦证券研究所1933-1980年美国医改核心：扩大覆盖范围时间党派总统医疗主张典型法案或事件影响1933-1953民主党富兰克林罗斯福医疗保障是美国公民的基本权利，联邦政府应予以关注，公民享有充分医疗救护权和健康权。1935年，社会保障法通过社会保障法缺失医疗保障，第二任期内提出医保提案因二战爆发而搁置1945-1953民主党哈利杜鲁门把建立国家公共医保计划作为1945年国内改革的重点，

5、对全民医保的态度比罗斯福更积极，美国全民医保的“政治教父”1946年，国家精神病患者法案和医院调查和医院建设法案获通过由于冷战思维，所以全民医保计划未获实质性进展1953-1961共和党德怀特艾森豪威尔认为国家医保计划根本行不通，涉及到政府财政问题。赞成限制政府干涉，让自由市场运行，不希望医疗行业置于官僚政治之下而死1954年国内收入法修正案获得通过，第106条规定，雇主为雇员支付的意外保险费和医保费属于免税范围私人保险业发展迅速，1940年到1960年覆盖的美国人从9%上升到68%缺点：穷人和贫困人群、老人和弱势群体，缺乏医疗保障1961-1963民主党约翰F肯尼迪采取措施增加设施和医护人员

6、，向社会保障项目（Social Security）范围内的老年人提供医疗保障核心法案金-安德森草案未获通过社会对老年人的医疗保障关注度提升，但因国际形势和遇刺身亡，未有实际进展1963-1969年 民主党林登约翰逊继承了肯尼迪的政治主张，积极推广落地老年医保立法1965年7月30日社会保障法案（Social Security Act）修正案通过，医疗保险（Medicare）和医疗补助（Medicaid）成立美国人的医保覆盖率从60%提升到85%1969-1974共和党理查德尼克松不主张单纯依靠扩大政府项目实现全民医保，而是主张通过私营商业医疗保险与政府医保项目合作，共同解决实现全民医保已经意识

7、到全民医保导致费用的过快上涨，建议引入预付制 1972年颁布晚期肾病和残疾人医疗照顾1973年通过健康维护组织法医保覆盖范围进一步扩大，首次提出控制医疗费用增长1974-1977共和党杰拉德福特提议建立“庞大的全民医疗保险”，65岁以上的老年人一年所负担的医护费用不应高于500美元，医药费用不应高于250美元。1977年遏制医院医疗费用法案未获通过其短暂的执政期间，医疗改革未获过多关注1977-1981民主党吉米卡特一是扩大老人、穷人的医疗保险项目；二是政府为没有任何医疗保险的家庭提供援助；三是为重大疾病提供保障机制等1979年，全面医改法案未获通过；石油危机，经济衰退。医改没有实质性变化5请

8、务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：20世纪以来美国公共医保制度研究高芳英，德邦证券研究所1980-2016年美国医改核心：扩面和控费并行时间党派总统医疗主张典型法案或事件影响1981-1988共和党罗纳德里根专注成本控制，专注成本控制，吁亟需打击医疗诈骗来削减医保与医助费用。大幅消减政府在老年、贫困人群公共医保项目中的费用开支，改革公共医保的支付模式-1981年通过1981年综合预算协调法案削减联邦政府医疗费用开支；-1983年通过社会保险法修正案，规定医疗照顾采用预付制，推行DRGs；-1982年，医疗照顾扩展到临床关怀项目；-1986年医疗照顾延伸到急救项目-一方面美国公共医

9、保的覆盖范围进一步扩大了；-另一方面开启了美国实质控费的时代1989-1992共和党乔治HW布什反对实施全民医保体系，但倡导惠及全民的医疗保险方案，议向所有医保未覆盖的低收入家庭提供高达每年3750美元的税收返还额度，以确保每一位美国公民都可以享受基本医疗保障-因为911事件的爆发，政府的主要精力在反恐，医改并未实质性推进推进1993-2000民主党比尔克林顿提出美国医疗保障法意图完全改革全民医保，但被国会不经投票搁置，宣告失败1997年，通过1997年平衡预算法案，medicare增加了part-c部分1997年，州儿童医保计划1998年，part-c部分的出现导致了在历史上第一次出现政府在

10、 medicare的支出比上一年少的情况2001-2008共和党乔治W布什在medicare中注重私营保险的竞争机制；扩大Medicare计划，为老年人提供处方药福利通过医疗保险处方药、改进和现代化法案，引入了part-D部分，覆盖处方药-2008-2016民主党巴拉克奥巴马 推行“单一支付”扩大medicare的受惠范围 强制成年人必须有医保 堕胎者和非法移民医保问题2010年3月，患者保护和平价医疗法案获国会通过是二战以来，对医疗保障体系改革最大的一次，但改革并不彻底6请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：20世纪以来美国公共医保制度研究高芳英，拜登的医改政治新医疗保障计划将如

11、何治愈美国池佳曈等，金融界，德邦证券研究所过去十年美国医改核心：围绕着奥巴马法案来回拉锯时间党派总统医疗主张典型法案或事件影响2016-2021 共和党唐纳德特朗普推行新的医保改革以替代奥巴马医改通过2017年减税与就业法案，有效取消了个人强制保险制度，但并未取消奥巴马医改对低收入人群的医疗补助保险计划的扩展、对购买保险的消费者补贴等大部分内容干扰，但并未影响奥巴马医改法案的落地2021-至今 民主党乔拜登 救济与纾困：1.9万亿美元救助法案将填补平价医疗法案中的漏洞，并使超过一百万原本无法负担得起医疗保险的中产阶级具备参保条件；重启平价医疗法案：允许工作年龄的成年人（不仅仅是老年人）购买公共

12、保险计划，而不是像Medicare这样的私人计划；2022年4月，签署美国平价医疗法案扩展法案进一步强化奥巴马平价医保法案7请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦证券研究所美国医疗费用增长-政策驱动，先快后慢-5%0%5%10%15%20%25%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,0001960196119621963196419651966196719681969197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519

13、86198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022千卫生总费用（百万美元）卫生总费用增速（%）GDP增速(%)GDP占比(%)8.95%12.68%8.30%6.37%4.64%CAGR8请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：CBO，PETERSON-KFF Health System Tracker，Tigerless，U.S.Census

14、Bureau，德邦证券研究所美国医疗保障运营体系：商保与公共保险平分天下医疗性质机构覆盖民众组成部分占美国总人口的比例（2019年）费用支出占比（2022年）备注政府医保联邦医疗保险Medicare老年人（大于65岁）住院保险（Part A）17.9%21.2%门诊保险（Part B）医保优势项目（Part C）处方药计划（Part D）联邦医疗救助 Mediaid低收入人群17.3%18.0%未包含ACA medicaid公费医疗体系军人及眷属医疗保险退伍军人、现役军人等3.6%3.3%商业保险商业公司团险公司雇员48.2%28.9%商业公司私人保险自由职业/无业者个人购买ACA框架ACA

15、medicaid&ACA Basic3.9%17.5%non group ACA exchange 2.7%其他覆盖类型4.8%无商保覆盖9.1%10.6%注：军人保险参保人数是2018年数据9请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。美国医改发展历史总结：美国医保体系相对比较碎片化。美国医保体系相对比较碎片化。碎片化不仅反映在覆盖人群的碎片化（老年人、低收入、军人、工作人群等）、还反映在筹资来源（税、参保费、联邦投入和地方投入等）和实际执行运营商的选择（Medicare当中的part-C也是商业保险）。推动美国医保体系改革的是基层利益推动美国医保体系改革的是基层利益。美国“老龄化”和“贫富分化

16、”日益加剧后，这部分人群也是被商业保险抛弃的人群，这些人群处境的恶化是推动美国Medicare和Mediaid出现的背景。之后不同群体缺乏保障和财政不堪重负成为美国医改政策来回拉锯的重要博弈点。美国医保改革的主旋律是扩面和控费。美国医保改革的主旋律是扩面和控费。美国医改政策的方向与党派政策有较大的相关性，民主党更加强调自由主义，强调全民医保，不断推动医保扩面；共和党更强调保守，认为不应该对医保体系进行干涉，“医保是一种责任，而不医保是一种责任，而不是权利”是权利”是对共和党立场的最好注脚。同时两党主张也不是绝对的，民主党也会控费、共和党也会新增医保覆盖面。核心是经济是通缩还是通胀，两党背后所代

17、表的群体利益所致。美国医改的很多措施和经验值得中国借鉴。由于美国政治体系的特殊性和医改的长期性，所以美国对各种各样的治疗方案进行了实验，有部分经验值得我们借鉴。如补充医疗保险是建立在政府监管下的民营医疗保险的竞争Medicare中的part-C。10请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。02现状：财政不可承受与产业变局11请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Peterson-KFF Health System Tracker，德邦证券研究所国家医疗费用支出（公共医保在扩张）20.8%20.4%43.0%31.4%32.3%31.7%27.6%28.9%0.0%7.1%8.0%1

18、0.2%14.7%15.3%16.2%18.0%0.0%10.4%11.5%15.3%16.5%20.1%20.0%21.2%47.1%32.7%16.9%18.6%14.2%11.6%9.6%10.6%32.1%29.5%20.7%24.4%22.4%21.3%26.6%21.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19601970198019902000201020202022Private insuranceMedicaid(Title XIX)MedicareOut of pocketOther05001,0001,5002,0002,5003,0003,

19、5004,0004,5005,0001960197019801990200020102020202220222022年美国医疗支出为年美国医疗支出为4.464.46万亿美万亿美元，为全球重要的医疗市场元，为全球重要的医疗市场。从资金来源看，美国公共保险为第一大支出来源。美国Medicare和Mediaid两者合计占比为39.2%。其次为商业保险28.9%，个人自付为10.6%。公共医保占比在提升，商业保险占公共医保占比在提升，商业保险占比波动下降比波动下降。1960年2022年，个人自付占比47.1%降低到10.6%。而公共医保占比从0提升到39.2%。商业保险占比先升后降，从1980年至今，

20、商业保险占比已经从43.0%降低到28.9%。图：美国医疗卫生费用增长-筹资端（十亿美元）图：美国医疗卫生费用结构（筹资端）12请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Peterson-KFF Health System Tracker，德邦证券研究所近二十年公共医保支出增速更快资金支出类别2022年支出金额（十亿美元）占比Health insurance Private insurance 1289.81 28.9%CHIP(title XIX and Title XXI)23.51 0.5%Department of defense 46.16 1.0%Department of

21、 Veterans Affairs 101.95 2.3%Medicaid(Title XIX)805.73 18.0%Medicare944.32 21.2%Out of pocket471.36 10.6%Other Third party payers and programs 355.55 8.0%Public health activity208.41 4.7%Investment217.79 4.9%图：美国不同类型费用CAGR对比Private insurance Medicaid(Title XIX)MedicareOut of pocket1960-197010.3%6.6%

22、1970-198025.0%17.3%17.2%8.6%1980-19904.9%11.0%11.4%9.2%1990-20006.9%10.5%7.4%3.8%2000-20106.4%7.1%8.7%4.5%2010-20223.8%6.1%5.1%3.8%图：2022年美国各种类型医疗支出占比加上公共卫生支出，美国政府主导的资金支出接近医疗支出的一半。加上公共卫生支出，美国政府主导的资金支出接近医疗支出的一半。加上儿童保险、军人保险，美国公共医保在医疗支出中的占比为43%。加上公共卫生支出，则为47.7%，接近美国卫生支出的一半，而商业保险支出占比仅为28.9%。19801980年之后商

23、保增长已降速，但公共医保仍以相对较快速度增长年之后商保增长已降速，但公共医保仍以相对较快速度增长。1970-1980年，美国公共保险和商业保险均以较快的速度增长。但1980年之后，两者增速明显分化。即使1984年里根总统将DRGs引入medicare，公共医保在1980-1990年仍保持在较快的增长，并在近20年保持比商业保险更快的增速。13请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦证券研究所公共医保支出已成为联邦第一大支出图：美国公共医疗占财政支出的比例0%5%10%15%20%1967197019731976197919821985198819911994199720

24、002003200620092012201520182021medicare占美国财政支出的比例mediaid占美国财政支出的比例 医疗保健支出已成为联邦第一大支出。医疗保健支出已成为联邦第一大支出。以2023年为例，Medicare支出占财政支出的比例为16.56%，Mediaid占财政支出的比例为10.04%。两者合计占比为26.6%，而2023年国防支出占比为13.45%，社会保障占比为21.98%，收入保障占比为7.3%。需要注意的是公共医保支出不能涵盖所有的医疗保健支出，还需要涵盖医保保险税收减免等。美国财政压力较大。美国财政压力较大。美国财政赤字率已达到1962年以来较高的水平，2

25、023年美国财政赤字率为6.12%，财政压力较大。图：1962年以来美国财政赤字率-20%-15%-10%-5%0%5%-3,500.00-3,000.00-2,500.00-2,000.00-1,500.00-1,000.00-500.000.00500.001962196619701974197819821986199019941998200220062010201420182022美国财政赤字(十亿美金）美国财政赤字占收入的比例14请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Peterson-KFF Health System Tracker，德邦证券研究所国家医疗费用支出（碎片化

26、，管理成本高）33.1%36.7%18.8%22.1%21.1%31.2%30.5%30.4%49.9%46.6%64.7%59.0%55.5%43.8%45.0%45.8%0%20%40%60%80%100%19601970198019902000201020202022HospitalHome healthPrescription DrugNursing CareTotal AdministrationOther医疗环节碎片化，医院支出占比最医疗环节碎片化，医院支出占比最高，也仅为高，也仅为30.4%30.4%。2022年医院支出占比为30.4%，其中牙科占比3.7%；家庭医师占比为3.0

27、%，耗材占比为2.6%，设备占比为1.5%，药品占比为9.1%，护理占比4.3%。管理成本高管理成本高。2022年，管理成本为3336.3亿美元，占医疗成本支出的比例为7.5%。其中仅健康保险的净成本占比为6.3%。医院环节支出占比整体有所提升医院环节支出占比整体有所提升。从比例来看，1980年之后医疗费用结构发生了较大的变化，医院和家庭医生环节整体占比提升，护理环节占比在下降，处方药支出占比也有所提升。图：美国医疗卫生费用结构图：美国医疗卫生费用增长-费用端（十亿美元）01,0002,0003,0004,0005,00019601970198019902000201020202022Hosp

28、italHome healthPrescription DrugNursing CareTotal AdministrationOther15请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Peterson-KFF Health System Tracker，德邦证券研究所处方药不是增速最快的部分2022年支出金额（十亿美元）占比医疗费用Health Consumption4,246.78 95.1%个人健康Personal Health Care3,704.75 83.0%医院Hospitals1,355.01 30.4%医生和诊所Physicians&Clinics884.85 19.8

29、%牙医Dental165.28 3.7%其他Other Professional Services140.60 3.1%家庭健康Home Health132.87 3.0%零售医疗产品Retail Outlet Sales of Medical Products非耐用产品Non-Durable Medical Products115.40 2.6%耐用设备Durable Medical Equipment67.07 1.5%处方药Retail Prescription Drugs405.89 9.1%护理服务Nursing Care191.27 4.3%其他健康服务Other Health a

30、nd Residential246.50 5.5%管理总费用Total Administration333.63 7.5%联邦管理Federal Administration39.89 0.9%州和地方管理State and Local Administration14.31 0.3%健康保险净成本Net Cost of Health Insurance279.43 6.3%图：美国不同类型费用CAGR对比Hospital Home health Prescription Drug Nursing CareTotal AdministrationOther1960-197011.69%13.8

31、7%7.45%17.40%9.43%9.84%1970-19805.80%26.89%8.16%14.25%16.39%16.85%1980-199012.79%18.07%12.83%11.35%12.38%9.97%1990-20006.13%9.93%11.72%6.63%7.75%5.98%2000-201010.87%8.13%7.58%5.14%8.43%4.12%2010-20204.60%5.89%3.30%3.41%6.64%5.13%图：2022年美国各种类型医疗支出占比支出环节平均复合增速最快的是医院、家庭健康和管理费用支出环节平均复合增速最快的是医院、家庭健康和管理费用

32、。以2010-2020年各个环节CAGR来看，管理总费用（6.64%）家庭健康（5.89%）医院（4.60%），处方药支出增速并不是最快的。16请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。美国商业保险：管理式医疗的典型代表资料来源：United Health Care，KFF-Employer Health Benefit Annual Survey 2024，德邦证券研究所2024年平均年费（个人/美元）医院/医生关系指定PCP转介预先批准网外医疗机构HMO（健康维护组织）8745与HMO的雇佣关系，或为固定费率需要需要需要不覆盖，急诊除外PPO（优选医疗机构）9383医疗网络内的费率更低不需要

33、不需要需要覆盖，但网外支付金额更少EPO（指定医疗机构）-医生/医院不是EPO的成员，但会为EPO成员提供更低的费率不需要不需要需要不覆盖，急诊除外POS（定点医疗机构）8911协商费率需要需要通常不需要覆盖，但承保范围更低美国商业保险种类非常丰富，目前主要是管理式医疗，从2009年开始传统医疗保险占比不足2%。管理式医疗又分为HMO、POS、EPO、PPO等多种形式，目前前四种是比较主流的医保计划，不同医保计划主要是通过保费金额、免赔额、自付比例、是否可以去网络外、是否需要指定PCP、转介几个要素区别开。以2024年数据来看，HMO、PPO、POS、HDHP/SO的占比分别为13%、48%、

34、11%、27%。17请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。管理式医疗内部结构的变化资料来源：KFF Employer Health Benefits Survey（2018-2024），Kaiser/HRET Survey of Employer-Sponsored Health Benefits,1999-2017等，KPMG Survey of Employer-Sponsored Health Benefits,1993 and 1996；HIAA，1988，德邦证券研究所 管理式医疗主要是在1988年之后快速发展，传统商业健康险的市场份额从1988年的73%下滑到1993年的46%，

35、到1999年占已不到10%，2008年以后不到2%2024年，conventional、HMO、PPO、POS、HDHP/SO市场份额分别为1%、13%、48%、11%、27%自2002年之后，PPO的市场份额比较稳定，PPO主要在45%-55%；HDHP/SO的市场份额从2006年的4%迅速提升到2024的27%；HMO的市场份额从1996年的31%下滑到2024年13%。11%26%28%39%42%46%52%54%55%61%60%57%58%60%58%55%56%57%58%52%48%48%49%44%47%46%48%47%48%4%5%8%8%13%17%19%20%20%2

36、4%29%28%29%30%31%28%29%29%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%198819962000200220042006200820102012201420162018202020222024conventionalHMOPPOPOSHDHP/SO18请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。商业健康险的保费金额和免赔额持续提升资料来源：KFF-Employer Health Benefits Annual Survey，Kaiser/HRETSurvey of Employer-Sponsored Health Benefits,1999-2

37、017，德邦证券研究所2012-2022年，美国面向所有职工和面向个人的的平均自付额CAGR分别为6.89%、4.86%，超过2014-2023年美国人均可支配收入的增速（4.66%）。普通人参加商保的负担持续加重。图：雇员福利保险历年年保费情况图：雇员福利保险计划市场起付线（免赔额）变化情况02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000面向所有职工的平均自付额（美元）面向个人的商业保险的平均自付额（美元）19请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。优势项目的增长推动Medicare快速增长资料来源：KFF，德邦证券研究所2010年至2020年期间，医疗

38、保险三个部分（A、B 和 D）的人均支出增长速度比过去几十年要慢。Part-A的年均增长率在2010年至2020年期间为0.5%，低于2000年至2010年的4.5%。对于Part-B，2010年至2020年的平均年支出增长了3.2%，低于2000年至2010 年的7.0%。但从2011年到2021年，向 Medicare Advantage 计划支付的 涵盖Part-A 和 Part-B 福利的医疗保险付款几乎增加了两倍，从 1240 亿美元增加到 3610 亿美元。从 2023 年开始，Medicare Advantage 受益人在 A 部分和 B 部分福利上的支出将超过传统 Medica

39、re 受益人的 Part-A 和 Part-B福利支出。开始时间保费来源2024年大致收费覆盖范围part A（住院保险）1965年雇主和雇员各自缴纳的工资税是1.45%，自雇群体缴纳的工资税是2.9%。工作10年以上，免费工作7.5-10年，278美元/月工作7.5年以下，505美元/月急住院护理，专业护理，家庭康复护理，临终关怀part B（补充医疗保险）-一般收入+投保费+利息174.7美元/月（年收入在10.3万美元以下）门诊费用；医生诊疗费用；预防服务和家庭诊疗part C（医保优势计划）1982年政府给付+投保费-商业保险，既包含part a和b，也包含part Dpart D（处

40、方药计划）2006年一般收入+投保费+国家给付32.74美元/月（基础版）门诊处方费用20请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。美国处方药的价格增速快于医疗保健商品资料来源：美国医疗保险对药品价格的控制王向楠，药品福利管理的发展及应用现状系统评价刘心怡等，德邦证券研究所美国药品价格高，增速快。美国药品价格高，增速快。美国的药品价格是高收入国家中最高的(2.56倍)。每个美国人每年在处方药上的支出平均超过了1500美元(ASPE，2021)。下方左图为美国的消费者价格方面的3个指数(Consumer Price Index，CPI)，可以发现:(1)处方药的价格增速远高于医疗保健商品整体的价格

41、增速，更高于所有商品的价格增速;(2)从1990年1月到2023 年2月，处方药的价格增长了215.42%，月均增幅达到1.36%，每年均增幅达17.63%(均按几何平均法计算)。PBMPBM对药品价格有较大的影响对药品价格有较大的影响。PBMs作为该产业链上的核心模块，协调包括药品生产商、药品零售商、医疗保险方和患者在内的多方关系。药品生产商与 PBMs 就药品价格进行协商，提供较大折扣使该药品能够进入处方集。零售药店再与 PBMs 协商价格折扣，PBMs向零售药店支付药事服务费。患者可通过共同付费的方式从零售药店取药，也可通过购买保险参与健康计划，由健康计划向 PBMs 支付管理费用。PB

42、Ms与健康计划方分享生产商的回扣，向其提供药品临床服务、药品处方赔付处理、消费者供药服务，同时与之协商折扣。图：美国的消费者价格指数变化趋势（1990年1月-2023年1月）图：PBMs运作机制21请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。PBM占到了药企总销售的比例逐步提升资料来源：诺和诺德、辉瑞财报财报，德邦证券研究所百万丹麦克朗202320222021202020192018Gross sales608645455692340180298187270431230701US managed care and Medicare 223191161123112929967168420265207

43、US Wholesaler charge-backs744355644340354370363377229469US Medicaid Rebates318212466719810173071436511950other US discounts and sales returns2848118300141191086782806606Non-US rebates，discountsand sales returns 184561820512168931577915638376384278738199380171241148410118870net sales net sales/Gross

44、sales(%)38.2%38.8%41.4%42.6%45.1%48.5%PBM/gross sales(%)61.8%61.2%58.6%57.4%54.9%51.5%图：诺和诺德财报摘要百万美元202320222021202020192018gross sales 58,496 100,330 81,288 41,651 41,172 40,825 Medicare rebates997 838 726 647 628 495 Medicaid and related state program rebates 1,655 973 1,214 1,136 1,259 984 perfor

45、mance-based contract rebates 5,159 3,575 3,253 2,660 2,332 1,758 chargebacks 9,828 7,560 6,122 4,531 3,411 2,954 sales allowances6,790 5,460 4,809 3,841 3,782 3,536 sales returns and cash discounts 5,619 1,290 1,054 924 878 1,128 net sales 28,448 80,634 64,110 27,912 28,882 29,970 net sales/Gross sa

46、les(%)48.6%80.4%78.9%67.0%70.1%73.4%PBM/gross sales(%)51.4%19.6%21.1%33.0%29.9%26.6%图：辉瑞财报摘要创新药企和创新药企和PBMPBM是整个处方药行业最大的利益集团是整个处方药行业最大的利益集团。目前在上市公司披露比较详细的诺和诺德和辉瑞的财报中可以看到药企销售额有比较大比例是rebate。以诺和诺德为例，提供给PBM的费用占到总销售额的比例从2017年的48.3%提升到2023年61.8%，其中辉瑞提供给PBM的费用占到总销售额的比例从2018年的26.6%提升到51.4%。由于PBM的费用最终也会转化具体的药

47、品销售价格，因此我们认为PBM可能是推动药价增速较快的一个重要原因。22请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。03变局：IRA法案的落地与展望23请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。美国通胀削减法案主要内容资料来源：美国国会，赛迪研究院工经所，德邦证券研究所首次要求联邦政府对 Medicare 计划中part B 和 D中最畅销药物的价格进行谈判政策内容政策内容备注备注预计影响金额预计影响金额（亿美元）（亿美元）支出端能源安全和气候变化投资3690延长对平价医疗法案的补贴增加了那些已经有资格的人的补贴金额，并为收入在联邦贫困水平的100%至150%的人提供补贴，以支付100%的保费费用6

48、40增强西部的抗旱能力40合计4370收入端对年收入超过10亿美元的公司征收15%的最低企业税2220处方药药价改革让药品价格上涨过快的制药企业退款、药品价格谈判、对胰岛素药价进行封顶2650强化税收执法1240对股票回购征税1%的消费税740其他（附带权益漏洞）520合计7370合计减少赤字300024请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。药品集采落地后相关公司股价没有明显波动资料来源：Wind，CMS官网，药时代，德邦证券研究所2024年8月15日，美国CMS公布第一批10种药品的谈判价格及对应的市场规模，需要说明的是谈判价格将在2026年1月1日生效：1）最高降幅为79%，最低降幅为3

49、8%，；2）消息公布后，对应上市的公司的股价反应比较平淡，相关预期已经price in产品厂家适应症谈判定价（美元）2023年近30天的销售价格（美元）谈判降幅23年在part-D中的市场规模(美元）8月15日涨跌幅（%）8月16日涨跌幅（%）Eliquis“艾乐妥”百时美施贵宝用于预防血栓形成，以降低中风风险23152156%18,275,108,000 1.45 0.51 Jardiance“欧唐静”勃林格殷格翰和礼来 用于降低2型糖尿病患者的血糖19757366%8,840,947,000 3.22 8.55 Xarelto“拜瑞妥”强生用于预防血栓形成，以降低中风风险19751762%

50、6,309,766,000 0.38 0.19 Januvia“捷诺维”默沙东用于降低2型糖尿病患者的血糖11352779%4,091,399,000-0.24 0.32 Farxiga“安达唐”阿斯利康用于治疗2型糖尿病、心力衰竭和慢性肾病178.555668%4,342,594,000 1.36-0.58 Entresto“诺欣妥”诺华用于治疗某些类型的心力衰竭29562853%3,430,753,000-0.19 1.23 Enbrel“恩利”安进用于治疗类风湿性关节炎等自身免疫性疾病2355710667%2,951,778,000 0.82-0.53 Imbruvica“亿珂”艾伯维和

51、强生用于治疗不同类型的血液癌症93191493438%2,371,858,000 0.38 0.19 Stelara“喜达诺”杨森用于治疗克罗恩病等自身免疫性疾病46951383666%2,988,560,000 0.00 0.00 Fiasp“锐秀霖”和NovoLog“诺和锐”诺和诺德胰岛素11949576%2,612,719,000 2.34-1.58 25请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。通胀削减法案：政府有了药品定价的权利资料来源：KFF-Explaining the Prescription Drug Provisions in the Inflation Reduction

52、Act，德邦证券研究所控制药品价格提高对仿制药的支付主要针对Medicare的part B对普通仿制生物药的支付标准提高到：仿制生物药的（ASP）的100%，再加上其参考的原研生物药的5年期间的（ASP）的8%（原来是6%）给胰岛素自付费用封顶Medicare覆盖的部分均适用参保人每月实际自付上限是35美元，超出部分保险承担让药品价格上涨过快的制药企业退款适用part B和D部分部分药品的价格上涨快于了美国城镇的通货膨胀水平，这些药品的制造企业需要将超出的部分退款给医保部门，然后，由医保部门将其中的部分以降低参保人药品自付比例（coinsurance）的方式，返还给参保人谈判药品价格适用par

53、t B和D部分按照“医保总支出”的高低进行排名，再基于重要性原则，“由高到低”地纳入。在每年渐进地增加限价的药品26请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。预计药品谈判对费用控制的影响非常有限资料来源：KFF-Explaining the Prescription Drug Provisions in the Inflation Reduction Act，德邦证券研究所内容具体细则谈判药品选择卫生与公众服务部部长从医疗保险 D 部分支出最高的前 50 种“可谈判”药品和医疗保险 B 部分支出最高的前 50 种“可谈判”药品中选择进行谈判的药品。将被谈判的药品数量：10种part D药品202

54、6年落地，15种part D 药品2027年落地，15种Part D和Part B药品2028年落地，2029 年及以后年份为20种part D和Part B药品药品费用加之其它措施，预计将使政府在2022-2031年财政赤字减少2370亿美元，平均每年减少237亿美元，由于2023年财政赤字为16952.2亿美元，则每年减少财政赤字比例仅为1.4%。药品降价幅度为特定药物的协商价格（“最高公平价格”）设定上限为特定药物的协商价格（“最高公平价格”）设定上限以下三个价格中较低者：以下三个价格中较低者：对于对于partpart-D D药物，是药物的注册加权协商价格（扣除所有价格优惠）；药物，是药

55、物的注册加权协商价格（扣除所有价格优惠）；对于对于PartPart-B B药物，是平均销售价格；或药物，是平均销售价格；或非联邦平均出厂价格的百分比：非联邦平均出厂价格的百分比：对于FDA批准超过9年但不到12年的小分子药物，为75%，即降幅为25%；对于FDA批准超过12年但不到16年的药物，为65%，即降幅为35%；对于FDA批准超过16年的药物，为40%，即降幅为60%。药品例外已有仿制药或生物类似药上市的药品从其 FDA 批准或许可日期起不到 9 年（对于小分子药物）或 13 年（对于生物制品）的药品在part-B和Part-D部分中支出占比不超过1%和自Part B和D的收入占其总收

56、入的80%以上厂家的“小分子药物”（2029年以前）2021 年医疗保险支出不足 2 亿美元的药品作为唯一 FDA 批准的适应症的孤儿药27请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。风险提示政策推进不及预期的风险。医保政策的制定和执行受影响因素较多，因此有可能政策落地推进不及预期；不同国家情况不同的风险。医疗保障体系与经济体系、国家体制有较大的关系，因此可能出现经验难以借鉴的风险；市场需求不及预期的风险。医药行业核心是患者的需求驱动，受宏观环境影响，可能存在市场需求疲软，市场增长不及预期。28请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。分析师与研究助理简介周新明，医药首席分析师，浙江大学工学学士、北

57、京大学卫生经济学硕士，具有11年证券从业经验。所在团队分别在2023年、2022年、2021年、2016年获得新财富医药生物行业第四、三、四、三名。安柯，高级研究员，研究方向：医疗服务、药店、医美，部分器械。清华大学管理学硕士，2年一级研究经验，2年实业管理经验，2年二级卖方研究经验，曾就职于国联证券。投资评级说明1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；类 别评 级说 明股票投资评级买入相对强于市场表现20%以上；增持相对强于市场表现5%20%；中性相对市场表现在-5%+5%之间

58、波动；减持相对弱于市场表现5%以下。2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。行业投资评级优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上；中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间；弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。信息披露29请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。分析师声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本

59、人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。法律声明：本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指

60、的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。免责声明30德邦证券股份有限公司地 址：上海市中山东二路600号外滩金融中心N1幢9层电 话：+86 21 68761616 传 真：+86 21 68767880400-8888-128