中谷物流-公司深度研究报告-大物流时代系列研究(26)：经营出众的内贸集运龙头关注内需顺周期弹性-241126（32页）.pdf

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1、证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 物流综合物流综合 2024 年年 11 月月 26 日日 中谷物流（603565）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）经营出众的内贸集运龙头，关注内需顺周期弹性经营出众的内贸集运龙头，关注内需顺周期弹性 大物流时代系列研究（大物流时代系列研究（26）目标价：目标价：11.71 元元 当前价：当前价：8.99 元元 如何理解内贸集运行业的投资机会：格局优势如何理解内贸集运行业的投资机会：格局优势+需求潜力。需求潜力。1）商业模型：收入）商业模型：收入来自于运量来自于运量*运价

2、，运价，其中运量与国内内需相关性较大，运价则由行业供需决定。需求端看，20142023 年内贸集装箱运量增速均值 6.4%，略高于 GDP 增速均值 6.0%。2）格局优势是内贸集运投资的基础。）格局优势是内贸集运投资的基础。内贸集运行业三足鼎立格局已经形成，CR3 接近 80%。3）需求潜力带来内贸集运投资的弹性。）需求潜力带来内贸集运投资的弹性。a）驱动因素）驱动因素一：“散改集”推动集装箱化率持续提升，一：“散改集”推动集装箱化率持续提升，水运具备降本和减碳优势，驱动运输结构转变。b）驱动因素二：多式联运拓宽集装箱运输应用场景。）驱动因素二：多式联运拓宽集装箱运输应用场景。中谷物流：中谷

3、物流：内贸集运龙头，经营能力内贸集运龙头，经营能力出众出众。1）公司）公司概况：概况：中谷物流于 2003 年成立，2020 年公司成功在上交所上市；创始人卢宗俊，航运经验丰富，持有公司 40%的股份。截至 2024 年 6 月 30 日，公司总运力规模为 368 万载重吨，位居国内内贸集装箱物流企业前三甲；航运网络覆盖全国 25 个沿海主要港口与超过 50 个内河港口，航线网络覆盖面广、班期稳定，货源种类丰富。2）经经营能力营能力出众出众：a）伴随内贸集装箱运输需求提升以及船队规模扩张，2017-2022年公司收入利润持续增长，归母净利归母净利 CAGR 为为 48.7%，ROE 维持超过维

4、持超过 15%。b）行业承压期，公司业绩亦保持相对韧性，2023 年、2024 年前三季度公司收收入降幅低于行业运价降幅入降幅低于行业运价降幅，毛利率维持在 13%14%。c）凭借管理层的丰富经验，公司在低价时购入船舶资产，构筑成本护城河公司在低价时购入船舶资产，构筑成本护城河。关注公司内需顺周期弹性关注公司内需顺周期弹性：1）行业逻辑：行业逻辑：外贸集运运价维持高位，内贸集运外贸集运运价维持高位，内贸集运供需关系加速改善。供需关系加速改善。在红海局势持续的情况下，外贸集运市场景气度较高。一方面公司积极调配运力参与外贸市场，2024 年上半年外贸租金收入 5.75 亿元，同比增长 5.9%；短

5、期预计外贸集运业务收入贡献维持较高水平短期预计外贸集运业务收入贡献维持较高水平。另一方面，部分内外贸兼营船舶逐步转移至外贸市场，缓解内贸市场供给端的压力；短期正值旺季，截至截至 11 月月 15 日日 PDCI 收于收于 1441 点，周环比点，周环比+9.2%，较，较 9 月月 20 日日累计涨幅达累计涨幅达 57%。考虑到未来供给增速显著放缓，需求随经济复苏逐步改善，内贸集运市场或持续向好。2）公司）公司属于内贸顺周期标的属于内贸顺周期标的。内贸集运主要服务于国内大宗货物及产成品的运输，与国内宏观经济有较强相关性，伴随经济伴随经济/内需的不断改善，内贸行业将获得向上弹性内需的不断改善，内贸

6、行业将获得向上弹性。以 2008-10 年经验看，财政政策发力能刺激制造业、基建、地产及消费端需求，从而带动内贸集运行业运输需求。基于 2024 年上半年数据，测算得到 PDCI 运价指数增加运价指数增加 10%，对应公司，对应公司营业收入增量约营业收入增量约 4.0 亿元，对应净利润增量约亿元，对应净利润增量约 3.0 亿元。亿元。投资建议投资建议：内贸行业格局明确，供需关系有望随经济复苏而加速改善；中谷物流作为行业龙头，经营能力优异，业绩弹性可期。1）盈利预测：）盈利预测：我们预计公司 20242026 年归母净利润分别为 16.4、17.7、19.2 亿元，对应 EPS 分别为0.78、

7、0.84、0.91 元，对应 PE 分别为 11、11、10 倍。2）公司重视股东回报，）公司重视股东回报，23 年现金分红比例超达年现金分红比例超达 88%，对应股息率，对应股息率 8%。3）目标价：）目标价：参考近三年公司PB 均值 2.3，我们给予公司 2025 年 2.2 倍 PB，对应 246 亿元市值，预期较现价 30%空间，一年期目标价 11.71 元，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示风险提示：宏观经济增速不及预期、油价大幅上涨，多式联运推进不及预期等。ReportFinancialIndex 主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入

8、(百万)12,439 12,224 12,935 13,950 同比增速(%)-12.5%-1.7%5.8%7.8%归母净利润(百万)1,717 1,643 1,773 1,918 同比增速(%)-37.4%-4.3%7.9%8.2%每股盈利(元)0.82 0.78 0.84 0.91 市盈率(倍)11 11 11 10 市净率(倍)1.8 1.7 1.7 1.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年11月25日收盘价 证券分析师：吴一凡证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱： 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴晨证券分析师：吴晨玥玥 邮

9、箱： 执业编号：S0360523070001 证券分析师：梁婉怡证券分析师：梁婉怡 邮箱： 执业编号：S0360523080001 证券分析师：卢浩敏证券分析师：卢浩敏 邮箱： 执业编号：S0360524090001 联系人：李清影联系人：李清影 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)210,006.31 已上市流通股(万股)210,006.31 总市值(亿元)188.80 流通市值(亿元)188.80 资产负债率(%)57.76 每股净资产(元)4.91 12 个月内最高/最低价 10.34/6.84 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-26%-10%6%21%2

10、3/1124/0224/0424/0624/0924/112023-11-272024-11-25中谷物流沪深300华创证券研究所华创证券研究所 中谷物流（中谷物流（603565）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇作为大物流时代系列（26），我们聚焦在内贸集运龙头公司中谷物流，我们认为内贸集运市场格局佳，具备内需顺周期属性，中谷物流作为行业龙头，经营能力出众，业绩弹性可期，同时公司推动高分红重视股东回报。投资投资逻辑逻辑 1、中谷物流：内贸集运龙头，经营能力、中谷物流：内贸集运龙头，经

11、营能力出众出众 1）公司概况：）公司概况：中谷物流于 2003 年成立，2020 年公司成功在上交所上市；创始人卢宗俊，航运经验丰富，持有公司 40%的股份。截至 2024 年 6 月 30 日，公司总运力规模为 368 万载重吨，位居国内内贸集装箱物流企业前三甲；航运网络覆盖全国 25 个沿海主要港口与超过 50 个内河港口，航线网络覆盖面广、班期稳定，货源种类丰富。2）经营能力）经营能力出众出众：a）伴随内贸集装箱运输需求提升以及船队规模扩张，2017-2022 年公司收入利润持续增长，归母净利归母净利 CAGR 为为 48.7%，ROE 维持超过维持超过15%。b）行业承压期，公司业绩亦

12、保持相对韧性，2023 年、2024 年前三季度公司收入降幅低于行业运价降幅，毛利率维持在 13%14%。c）凭借管理层的丰富经验，公司在低价时购入船舶资产，构筑成本护城河。公司在低价时购入船舶资产，构筑成本护城河。2、关注公司内需顺周期弹性关注公司内需顺周期弹性 1）行业逻辑：外贸集运运价维持高位，内贸集运供需关系加速改善。）行业逻辑：外贸集运运价维持高位，内贸集运供需关系加速改善。在红海局势持续的情况下，外贸集运市场景气度较高。一方面公司积极调配运力参与外贸市场，2024 年上半年外贸租金收入 5.75 亿元，同比增长 5.9%；短期预计短期预计外贸集运业务收入贡献维持较高水平。外贸集运业

13、务收入贡献维持较高水平。另一方面，部分内外贸兼营船舶逐步转移至外贸市场，缓解内贸市场供给端的压力；短期正值旺季，截至截至 11 月月 15 日日PDCI 收于收于 1441 点，周环比点，周环比+9.2%，较，较 9 月月 20 日累计涨幅达日累计涨幅达 57%。考虑到未来供给增速显著放缓，需求随经济复苏逐步改善，内贸集运市场或持续向好。2）公司属于内贸顺周期标的。）公司属于内贸顺周期标的。内贸集运主要服务于国内大宗货物及产成品的运输，与国内宏观经济有较强相关性，伴随经济/内需的不断改善，内贸行业将获得向上弹性。以 2008-10 年经验看，财政政策发力能刺激制造业、基建、地产及消费端需求，从

14、而带动内贸集运行业运输需求。基于 2024 年上半年数据，测算得到 PDCI 运价指数增加运价指数增加 10%，对应公司营业收入增量约，对应公司营业收入增量约 4.0 亿元，对应亿元，对应净利润增量约净利润增量约 3.0 亿元。亿元。3、投资建议、投资建议 内贸行业格局明确，供需关系有望随经济复苏而加速改善；中谷物流作为行业龙头，经营能力优异，业绩弹性可期。1）盈利预测：）盈利预测：我们预计公司 20242026 年归母净利润分别为 16.4、17.7、19.2亿元，对应 EPS 分别为 0.78、0.84、0.91 元，对应 PE 分别为 11、11、10 倍 2）公司重视股东回报，公司重视

15、股东回报，23 年现金分红比例超达年现金分红比例超达 88%，对应股息率，对应股息率 8%。3）目标价：）目标价：参考近三年公司 PB 均值 2.3，我们给予公司 2025 年 2.2 倍 PB，对应 246 亿元市值，预期较现价 30%空间，一年期目标价 11.71 元，首次覆盖给予“推荐”评级。中谷物流（中谷物流（603565）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、如何理解内贸集运行业的投资机会：格局优势如何理解内贸集运行业的投资机会：格局优势+需求潜力需求潜力.6（一）内贸集运的商业逻辑.6 1、内

16、贸集运的行业特征.6 2、内贸集运公司收入驱动因素.8（二）格局优势是内贸集运投资的基础.11（三）需求潜力将带来内贸集运投资的弹性.13 1、驱动因素一：集装箱化率持续提升，运输结构转变.14 2、驱动因素二：多式联运拓宽集装箱运输应用场景.16 二、二、中谷物流：经营出众的内贸集运龙头，关注内需顺周期弹性中谷物流：经营出众的内贸集运龙头，关注内需顺周期弹性.19（一）公司概况：内贸集运龙头.19（二）财务表现：经营能力出众.21（三）运力规模：积极扩张产能，新船下水推动降本.24（四）关注公司内需顺周期弹性.25 三、三、投资建议与风险提示投资建议与风险提示.29 1、盈利预测.29 2、

17、重视股东回报，高分红标的.29 3、投资建议.29 4、风险提示.29 中谷物流（中谷物流（603565）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 内贸集运主要业务模式.6 图表 2 集装箱物流行业产业链情况.6 图表 3 中国沿海港口与内河港口集装箱吞吐量（万 TEU）.7 图表 4 集装箱物流行业货量及运价存在季节性特征.8 图表 5 内贸集运公司收入驱动分析.8 图表 6 中国沿海集装箱船（700TEU 以上）运力及增速（万 TEU，%）.9 图表 7 中国内贸集装箱运价指数（PDCI）及出口集

18、装箱运价指数（CCFI）.9 图表 8 PDCI 增速与安通、中谷单箱收入增速情况（%）.10 图表 9 2019 年中谷物流成本构成情况（%）.10 图表 10 内贸集运行业自发出清，格局有所优化.11 图表 11 2020 年上半年中国内贸集装箱市占率情况（运力口径）.12 图表 12 “FAX2”新增航线及运力情况.12 图表 13 内贸集装箱吞吐量增速及 GDP 增速（%）.13 图表 14 中国内贸集装箱吞吐量及增速（万 TEU，%）.14 图表 15 全国港口集装箱货物载运量占比（%）.14 图表 16 2021 年全球各国港口集装箱化程度（%）.14 图表 17 我国“散改集”相

19、关政策梳理.15 图表 18 国内主要运输方式的运费率（元/吨公里）.16 图表 19 国内主要运输方式货运量占比（%）.16 图表 20 水运的碳排放强度显著低于其他运输方式.16 图表 21 中国水运货运量及增速（亿吨，%）.16 图表 22 多式联运综合物流服务流程图.17 图表 23 我国发展多式联运的相关政策梳理.17 图表 24 国内海铁联运箱吞吐量及增速（万 TEU，%）.18 图表 25 中谷物流发展历程.19 图表 26 中谷物流股权结构图.19 图表 27 中谷物流可提供多式联运业务模式.20 图表 28 中谷物流航线网络布局.20 图表 29 2021-2024 年上半年

20、中谷物流运输种类占比（%）.21 图表 30 中谷物流营业收入及增速（亿元，%）.21 图表 31 中谷物流收入结构情况（%）.21 图表 32 公司多式联运及港到港业务占比情况（%）.22 图表 33 中谷物流归母净利润及增速（亿元，%）.23 中谷物流（中谷物流（603565）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 中谷物流扣非净利润及增速（亿元，%）.23 图表 35 中谷物流归母及扣非 ROE 情况.23 图表 36 中谷物流毛利率与净利率情况.23 图表 37 中谷物流经营性净现金流及增速（亿元，%）.2

21、3 图表 38 中谷物流总运力及自有运力情况（万载重吨）.24 图表 39 中谷物流集装箱运输量及增速（万 TEU，%）.24 图表 40 中谷物流船舶账面价值及增速（亿元，%）.24 图表 41 中国新造船价格指数（CNPI）.24 图表 42 不同船型年化单箱成本情况（美元）.25 图表 43 中谷物流单箱成本及增速（元/TEU，%）.25 图表 44 4400、5000TEU 集装箱船 6-12 个月期租租金（美金/天）.26 图表 45 中谷物流分区域收入占比（%）.26 图表 46 PDCI 综合指数.26 图表 47 沿海省际运输集装箱船与干散货船船队结构（艘）.26 图表 48

22、内贸集装箱运量增速与 GDP 增速走势较为一致.27 图表 49 内贸集装箱吞吐量增速与制造业 PMI 走势较为一致.27 图表 50 一揽子计划投资重点投向（亿元）.28 图表 51 基建、制造业、地产投资累计同比增速.28 图表 52 2009 年 3 月制造业 PMI 重回荣枯线以上（%）.28 图表 53 2019Q2GDP 同比增速和城镇居民人均消费支出累计同比增速开始回升.28 图表 54 中谷物流现金分红总额及分红比例（亿元，%）.29 中谷物流（中谷物流（603565）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一

23、、一、如何理解内贸集运行业的投资机会如何理解内贸集运行业的投资机会：格局优势格局优势+需求潜力需求潜力（一）（一）内贸集运的商业逻辑内贸集运的商业逻辑 1、内贸集运的行业特征内贸集运的行业特征 内贸集运行业的主要业务模式包括：内贸集运行业的主要业务模式包括：门到门（D-D）、港到港（CY-CY）、港到门（CY-D）以及门到港（D-CY）。近年来各头部公司拓展业务，从水运环节延伸到两端，以形成全程物流供应链的商业模式。图表图表 1 内贸集运主要业务模式内贸集运主要业务模式 资料来源：中谷物流招股书，华创证券综合整理 客户客户按运输货物性质主要分为两类：其一，其一，是传统大宗货品和工业品是传统大宗

24、货品和工业品，包括纸浆、粮食、建筑材料等货源，集装箱物流具备运输环节减少、货损降低等优点，适合该类货品的运输，“散改集”则进一步推动散货运输的大宗商品进入集装箱，使得货源种类更为丰富；其二，其二，是消费品是消费品，包括日用品、食品、家用电器等货源，此外零售电商客户的小批次、高频次物流需求也逐渐增加，有望进一步提升消费品运输在集装箱运输中的比重。图表图表 2 集装箱物流行业产业链情况集装箱物流行业产业链情况 资料来源：中谷物流招股书，华创证券 中谷物流（中谷物流（603565）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 内贸集运行业

25、的主要航线分布。内贸集运行业的主要航线分布。中国内贸集运沿海港口主要分布在中国内贸集运沿海港口主要分布在 3 个区域：环渤海港个区域：环渤海港口群，华东沿海港口群，华南沿海港口群，口群，华东沿海港口群，华南沿海港口群，近年来，成都、呼和浩特、哈尔滨等内陆港口建成，内贸集装箱可以通过多式联运的方式运输至内陆地区。主要航线包括沿海航线、主要航线包括沿海航线、长江航线、珠江航线等。长江航线、珠江航线等。沿海航线沿海航线是中国内贸集运最重要的航线之一，连接中国东海岸的主要港口，包括大连、青岛、上海、宁波、厦门、广州、深圳等；长江航线长江航线是中国内河集装箱运输的主要通道之一，主要连接上海、南京、武汉、

26、重庆等城市的内河港口；珠江航线珠江航线是中国南方地区的重要内河集装箱运输通道，主要服务于广东省和广西壮族自治区的货运需求，包括广州、深圳、珠海、湛江、南宁等重要港口。这些航线构成了中国内贸集运的主要运输通道，为经济发展提供了重要的物流支撑和保障。2024 年上半年我国沿海港口完成集装箱吞吐量 1.42 亿 TEU，同比增长 8.6%；内河港口完成集装箱吞吐量 1971 万 TEU，同比增长 7.6%。图表图表 3 中国沿海港口与内河港口集装箱吞吐量（万中国沿海港口与内河港口集装箱吞吐量（万 TEU）资料来源：Wind，华创证券 内贸集运行业存在一定的季节性特征。内贸集运行业存在一定的季节性特征

27、。受到春节等法定节假日的影响，第一季度集装箱物流需求较小，但运价维持坚挺，第二季度是全年的淡季，第三季度集装箱物流业务相对稳定，第四季度为内贸集运行业的旺季第四季度为内贸集运行业的旺季，较多客户在该期间内购买集装箱物流服务；此外，货源因素也会带来季节性波动，如在粮食收获季节，粮食类货物的运量会增长；再如从南方运输至东北、华北的建材类货物，受到北方冬季建筑工地开工率不足的影响，第四季度建材类货物的运量会减少。050001000015000200002500030000沿海港口（万TEU）内河港口（万TEU）中谷物流（中谷物流（603565）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业

28、务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 4 集装箱物流行业货量及运价存在季节性特征集装箱物流行业货量及运价存在季节性特征 资料来源：Wind，华创证券 2、内贸集运公司收入驱动因素内贸集运公司收入驱动因素 内贸集运公司内贸集运公司收入来自于运量收入来自于运量*运价。运价。其中，运量与国内内需较为相关，而运价主要受到供需的影响。具体来看：具体来看：图表图表 5 内贸集运公司收入驱动分析内贸集运公司收入驱动分析 资料来源：华创证券 1）运量需求：）运量需求：内贸集运行业运量与国内内需相关性较大，而“散改集”、多式联运有望进一步打开增量空间。“散改集”主要通过推动更多货源进入集

29、装箱，而多式联运则主要通过一体化物流服务，将内贸集运不断由沿海向内陆延伸，以打开广阔的增量需求空间。800900100011001200130014001500160017001800100012001400160018002000220024002600280030002013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09201

30、8-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09中国主要港口内贸集装箱吞吐量（万TEU，左轴）内贸集装箱运价指数PDCI（右轴）中谷物流（中谷物流（603565）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 2）运价：由供需决定价格）运价：由供需决定价格

31、从供给端看：从供给端看：2018-19 年内贸集运市场相对惨淡，企业经营情况不佳，加之 2020 年的疫情影响，内贸集运企业运力投放更加谨慎，2021 年中国沿海集装箱船（700TEU 以上）运力为 78.8 万TEU，同比下降 1.2%。2021-2022 年外贸集运高景气外溢至内贸集运市场，行情持续走高，集装箱船订单增加。2023 年市场进入运力集中交付期，大量新造船涌入内贸集运市场，导致市场静态运力大幅提升，2023 年中国沿海集装箱船（700TEU 以上）运力为 97.3 万 TEU，同比增长 17.2%。根据上海国际航运研究中心预测，2024 年上半年中国沿海集装箱船（700TEU

32、以上）运力将达 103 万 TEU，较 2023 年底增长 6%；其中上半年新增交付运力约 6 万 TEU 以上，下半年有 4 万余 TEU 运力交付，我们测算全年静态运力增速约 10%。图表图表 6 中国沿海集装箱船（中国沿海集装箱船（700TEU 以上）运力及增速（万以上）运力及增速（万 TEU，%）资料来源：Wind，华创证券 因行业供需关系较好，内贸运价相对稳定。因行业供需关系较好，内贸运价相对稳定。相较于外贸集运市场的波动性，内贸集运市场需求端仅和国内宏观经济相挂钩，且运距、贸易流向都较为稳定，外生扰动因素相对更少，供需格局较好，对于稳定运价起到了重要作用。根据泛亚内贸集装箱运价指数

33、（PDCI）显示，近 7 年内贸运价指数的波动水平相对较低，运价保持相对稳定。图表图表 7 中国内贸集装箱运价指数（中国内贸集装箱运价指数（PDCI）及出口集装箱运价指数（）及出口集装箱运价指数（CCFI）资料来源：Wind，华创证券 44.8 50.3 49.2 55.2 58.2 60.5 71.6 77.1 79.7 78.8 83.0 97.3 12.3%-2.2%12.3%5.4%4.0%18.3%7.7%3.4%-1.2%5.3%17.2%-5%0%5%10%15%20%02040608010012020122013201420152016201720182019202020212

34、0222023中国沿海集装箱船（700TEU以上）运力（万TEU）YOY05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042

35、023-072023-102024-012024-042024-072024-10中国内贸集装箱运价指数PDCI中国出口集装箱运价指数CCFI 中谷物流（中谷物流（603565）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 PDCI 运价指数增速与内贸集运公司单箱收入增速存在相关性。运价指数增速与内贸集运公司单箱收入增速存在相关性。2016 年以来绝大多数年份，PDCI 运价指数增速与内贸集运行业龙头公司单箱收入增速存在相关性，如 20192020 年，PDCI 运价指数分别同比-1.6%、-1.4%，中谷物流单箱收入分别同比基本

36、持平、-1.7%。通过追踪 PDCI 运价水平可以帮助评估内贸集运公司的收可以帮助评估内贸集运公司的收入水平与业绩表现。入水平与业绩表现。图表图表 8 PDCI 增速与安通、中谷单箱收入增速情况（增速与安通、中谷单箱收入增速情况（%）资料来源：Wind，公司公告，华创证券 注：单箱收入的计算口径=营业收入/计费箱量，20212022年单箱收入的提升部分受到外贸租船收入增长的影响。3）成本）成本 内贸集运公司的营业成本主要包括码头费、船舶租赁费用、燃油成本等。内贸集运公司的营业成本主要包括码头费、船舶租赁费用、燃油成本等。码头费为各港口企业向内贸集运公司提供的各项码头作业服务所收取的相关费用，其

37、高低取决于港口企业对外的收费政策；船舶租赁成本受到造船技术更新、钢材价格及二手船舶拆船等众多因素影响；燃油成本与国际油价高度相关，而国际油价受到供需关系的影响，因此存在一定的波动。2019 年中谷物流码头费、船舶租赁费、驳船费占比分别为 30.3%、14.1%及 9.3%。图表图表 9 2019 年中谷物流成本构成情况（年中谷物流成本构成情况（%）资料来源：中谷物流招股书，华创证券-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20162017201820192020202120222023PDCI安通控股中谷物流30.3%14.1%8.6%9.3%3.7%1.6%2.8%1

38、.6%2.5%码头费船舶租赁费用燃油成本驳船费集装箱租金船舶折旧人工成本集装箱折旧其他 中谷物流（中谷物流（603565）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 （二）（二）格局优势是内贸集运投资的基础格局优势是内贸集运投资的基础 1、行业经历数轮竞争后，呈现了自发出清，格局优化。、行业经历数轮竞争后，呈现了自发出清，格局优化。近 20 年来，我国内贸集运市场经历了由扩张到逐步出清的过程：2001 年，国内水运价格全面放开，由市场供需自行调节，大批集运公司相继成立，内贸集运市场步入繁荣期；此后新入者增多，行业竞争加剧，201

39、3 年起，受到周期性因素的影响，部分民营内贸集运企业陆续停航或破产，行业逐步优胜劣汰，开始自发出清；2015 年，中国远洋运输（集团）与中国海运（集团）合并重组，成立中远海运（集团），其全资子公司泛亚航运成为第一大内贸集运公司，行业集中度继续提升，竞争格局得以改善。图表图表 10 内贸集运行业自发出清，格局有所优化内贸集运行业自发出清，格局有所优化 资料来源：港口圈微信号，华创证券综合整理 2、我国内贸集运格局三足鼎立已经形成，、我国内贸集运格局三足鼎立已经形成，CR3 占比占比近近 8 成成。经历较长时间的洗牌，内贸集运行业运力排名前 3 的企业为泛亚航运（中远海运）、中谷物流、安通控股，其

40、市场份额分别为 38%、22%、18%，CR3 占比近 8 成，龙头公司在运力规模、资金实力方面都具备较强优势，三足鼎立局面已经形成。此外，市场主要参与者还包括民营企业信风海运、区域港口集团下属企业等。中谷物流（中谷物流（603565）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 11 2020 年年上半年上半年中国内贸集装箱市占率情况（运力口径）中国内贸集装箱市占率情况（运力口径）资料来源：上海国际航运中心，华创证券 同时，在新发展格局的引领下，为提升国内贸易的物流效率，具有央企背景的泛亚和安具有央企背景的泛亚和安通牵

41、手民营船公司信风海运开展内贸航线的融舱合作，通牵手民营船公司信风海运开展内贸航线的融舱合作，于 2021 年共同推出内贸合作航线内贸合作航线产品“产品“FAX1”，致力于为广大客户提供了覆盖更广、效率更高、交货更快、品质更优的运输服务。2022年，为提升合作航线的保障功能，进一步推出了内贸合作航线产品“内贸合作航线产品“FAX2”。”。尽管 2022 年承运人面临供应链瓶颈以及内贸运力减少的挑战，但 3 家合作公司通过增加自营运力、合理调整挂港等措施，“FAX2”合计新增 31 条航线，投入 113 艘船舶、370万吨运力，成功实现了覆盖范围增加，同时维持了主要航线的密度，进一步提升了服务品质

42、，满足客户需求。2022 年下半年，中谷与泛亚开展了共舱运营航线，当年末，头部四家公司开始共舱，标志着内贸集运行业合作进一步深化。图表图表 12 “FAX2”新增航线及运力情况”新增航线及运力情况 航线区域航线区域 新增航线数新增航线数 投船数投船数 总运力（万吨）总运力（万吨）FAX2 东北航线 8 31 135 FAX2 华北航线 8 28 122 FAX2 山东航线 7 22 58 FAX2 华东航线 4 19 39 FAX2 区域航线 4 13 16 合计合计 31 113 370 资料来源：中国船东协会公众号，华创证券 注：内贸集运具有较高准入壁垒，外资巨头难以进入。注：内贸集运具有

43、较高准入壁垒，外资巨头难以进入。根据国家发改委和商务部发布的外商投资准入特别管理措施（负面清单）2021 年版）和自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）2021 年版），明确规定国内水上运输公司必须由中方控股，外商不得经营或租用中国籍船舶或者舱位等方式变相经营国内水路运输业务及其辅助业务；在未经中国政府批准的情况下，水路运输经营者不得使用外国籍船舶经营国内水路运输业务。相比外贸集运所在的全球竞争市场，内贸集运受到了供给壁垒的限制。38%22%18%22%泛亚航运中谷物流安通控股其他 中谷物流（中谷物流（603565）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文

44、号：证监许可（2009）1210 号 13 安通控股与招商轮船重组安通控股与招商轮船重组，业务范围扩展至外贸集运和滚装运输，业务范围扩展至外贸集运和滚装运输。2024 年 6 月 13 日安通控股公告拟向招商轮船发行股份购买其持有的中外运集运 100%股权和招商滚装 70%股权。中外运集运航线网络覆盖中国台湾和中国香港地区，及日本、韩国、澳洲、菲律宾、越南、印度等国家；截至 2023 年 12 月 31 日，中外运集运自有集装箱船舶 19 艘、租赁船舶 10 艘，控制运力 45,232 标准箱，运力排名全球第 33 名。招商滚装船队规模位居国内滚装行业领先地位，拥有汽车滚装船运力共 22 艘，

45、其中 10艘为 20005000 车级、可用于沿海/远洋的大型汽车滚装船，6 艘已投入国际航线运营。交易完成后，安通控股将成为招商轮船的子公司，经营范围将从内贸集运向亚洲区域内外贸集运进行延伸，同时新增汽车滚装运输业务。（三）（三）需求潜力将带来内贸集运投资的弹性需求潜力将带来内贸集运投资的弹性 内贸集运市场需求呈现稳定增长态势，且与宏观经济有较强相关性。内贸集运市场需求呈现稳定增长态势，且与宏观经济有较强相关性。根据上海国际航运研究中心数据，20142023 年内贸集装箱运量增速年均值约为 6.4%，略高于同期 GDP 增速 6.0%，2018 年内贸集装箱运量增速达 9.6%，主要受益于国

46、家大力推动“散改集”。我们预计未来伴随国内宏观经济环境逐步改善，内贸集运行业增速仍将维持高于 GDP 增速。图表图表 13 内贸集装箱吞吐量增速及内贸集装箱吞吐量增速及 GDP 增速（增速（%）资料来源：上海国际航运研究中心，华创证券 8.0%5.7%7.0%7.0%9.6%6.3%3.7%7.9%3.2%5.9%7.4%7.0%6.8%6.9%6.7%6.0%2.2%8.4%3.0%5.2%0%2%4%6%8%10%12%2014201520162017201820192020202120222023内贸集装箱运量增速GDP增速 中谷物流（中谷物流（603565）深度研究报告）深度研究报告

47、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 14 中国内贸集装箱吞吐量及增速（万中国内贸集装箱吞吐量及增速（万 TEU，%）资料来源：上海航运研究中心，华创证券 我们认为集装箱化率（推动散改集进程）的提升以及多式联运模式会在需求稳健增长的我们认为集装箱化率（推动散改集进程）的提升以及多式联运模式会在需求稳健增长的基础上带来向上弹性。基础上带来向上弹性。1、驱动因素一：集装箱化率持续提升，运输结构转变驱动因素一：集装箱化率持续提升，运输结构转变 国内集装箱化程度较低，渗透率仍有较大提升空间。国内集装箱化程度较低，渗透率仍有较大提升空间。根据中国港口

48、年鉴数据显示，2018年我国港口集装箱化程度为 20.7%，相比发达国家 50%80%的平均水平，尚有较大提升空间。在内需拉动之下，内贸集装箱化率有望逐步与国际接轨，集装箱物流渗透率或将持续提升。图表图表 15 全国港口集装箱货物载运量占比（全国港口集装箱货物载运量占比（%）图表图表 16 2021 年全球各国港口集装箱化程度（年全球各国港口集装箱化程度（%）资料来源：中谷物流招股书，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 铁水联运助推散改集，政策引导下集装箱化进程加快。铁水联运助推散改集，政策引导下集装箱化进程加快。针对公路运输的环保及超载问题，我国大力推动水铁多式联运的发展，使得我国内贸运

49、输结构由公路逐步转向水路及铁路，同时也一定程度上提升了货物的集装箱化率。0%2%4%6%8%10%12%14%16%01000200030004000500060002012201320142015201620172018201920202021年1-10月2022年1-11月2023年1-10月2024H1内贸集装箱吞吐量（万TEU）YOY18.6%18.9%19.3%19.6%20.1%20.7%18.0%18.5%19.0%19.5%20.0%20.5%21.0%201320142015201620172018集装箱载运量占比（%）33.0%57.7%60.7%68.1%78.0%0%2

50、0%40%60%80%100%鹿特丹港安特卫普港新加坡港汉堡港长滩港集装箱化程度（%）中谷物流（中谷物流（603565）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 17 我国“散改集”相关政策梳理我国“散改集”相关政策梳理 时间时间 相关政策相关政策 具体内容具体内容 2023 年 1 月 推进铁水联运高质量发展行动方案（2023-2025）积极推进粮食、化肥、精铜矿、铝矾土、水泥熟料、焦炭等适箱大宗货物“散改集”，加强港口设施设备建设和工艺创新，鼓励港口结合实际配置“大流量”灌箱、卸箱设备，鼓励铁路针对大客户进行“散

51、改集”定制化班列。2022 年 12 月“十四五”现代物流发展规划 到 2025 年基本建成供需适配、内外联通、安全高效、智慧绿色的现代物流体系。沿海主要港口、大宗货物年运量 150 万吨以上的大型工矿企业、新建物流园区等的铁路专用线接入比例力争达到 85%左右，长江干线主要港口全面实现铁路进港。货物运输结构进一步优化，铁路货运量占比较 2020 年提高 0.5 个百分点，集装箱铁水联运量年均增长 15%以上，铁路、内河集装箱运输比重和集装箱铁水联运比重大幅上升。2022 年 4 月 关于加快发展我国集装箱运输的若干意见 逐步完善集装箱运输政策法规体系，大力推动集装箱多式联运发展，充分发挥沿海

52、港口在集装箱多式联运中的枢纽作用，完善水路集装箱运输干支线网络，重视发展内支线和内河集装箱运输。2016 年 6 月 营造良好市场环境推动交通物流融合发展实施方案 推广集装化标准化运输模式。加大运输设备集装化、标准化推广力度。到 2018年，全国 80%左右的主要港口和大型物流园区引入铁路，集装箱铁水联运量年均增长 10%以上，铁路集装箱装车比率提高至 10%以上。2018 年 10 月 推进运输结构调整三年行动计划（2018-2020 年）推进大宗货物运输“公转铁、公转水”，减少公路运输量，增加铁路运输量。资料来源：交通运输部，国务院办公厅，国家发改委，商务部，人民政府官网，华创证券“散改集

53、”趋势下，大宗散货成为内贸集运的重要货源。“散改集”趋势下，大宗散货成为内贸集运的重要货源。中国内贸集运的货源种类繁多，其中基础货源主要包括粮食、钢铁、化工品等大宗商品，优质货源包括汽车、家电 3C 等消费品，辅助货源包括水果蔬菜、饮料、白糖、日用品等消费品。在“散改集”趋势之下，原先没有装入集装箱的大宗散货，如焦炭、煤炭等逐渐成为了内贸集运的重要货源。碳中和大背景下，水运具备降本和减碳优势，驱动运输结构改变。碳中和大背景下，水运具备降本和减碳优势，驱动运输结构改变。水路运输是最为经济的方式，运费率相对低廉，具备显著的成本优势。2023 年在国内总货运量中，公路运输占比 72%，水路运输占比

54、17%，铁路运输占比 9%。2016 年公路治超后，运输占比开始回落，由 2017 年的 77%下滑至 2020 年的 72%，这部分运输需求逐这部分运输需求逐步转向了铁路和水运，进而带动内贸集装箱数量和占比不断提升。步转向了铁路和水运，进而带动内贸集装箱数量和占比不断提升。中谷物流（中谷物流（603565）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 18 国内主要运输方式的运费率（元国内主要运输方式的运费率（元/吨公里）吨公里）图表图表 19 国内主要运输方式货运量占比（国内主要运输方式货运量占比（%）资料来源：国家

55、发改委，中国民用航空局，中国水运网，Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 在碳中和背景之下，交通运输行业减少碳排放成为大势所趋，其中调整运输结构是重要的减排途径。根据Clarksons 数据显示，水路运输单位收入的碳排放强度仅为公路的 3.1%，为铁路运输的 2.9%，同时其他硫氧化物、氮氧化物等污染物的排放量也显著低于公路。伴随我国碳中和碳达峰目标的确立，以水运为核心的内贸集运具备较大发展空间。根据国家统计局数据显示，近年来我国水运货运量稳步提升，2023 年实现 93.7 亿吨，同比增长 9.5%，水路运输得到稳定发展。图表图表 20 水运的碳排放强度显著低于其他运输方式水运的

56、碳排放强度显著低于其他运输方式 图表图表 21 中国水运货运量及增速（亿吨，中国水运货运量及增速（亿吨，%）资料来源：克拉克森，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2、驱动因素二：多式联运拓宽集装箱运输应用场景驱动因素二：多式联运拓宽集装箱运输应用场景 多式联运实现一票到底的运输服务，水路集运逐步向内陆延伸。多式联运实现一票到底的运输服务，水路集运逐步向内陆延伸。多式联运是将两种及以上运输方式有效衔接，提供全程一体化物流方案的运输服务。我国的地理情况决定了内贸集运主要集中在东部沿海地区，而引入多式联运可以借助公路和铁路的灵活性，为客户提供“门到门”的运输服务，解决远距离货物运输的痛点，同时

57、有效拓宽内贸集运的服务范围，打开内贸集运的发展空间。0.03 0.10 0.49 3.05 0.000.501.001.502.002.503.003.50水路铁路公路空运主要运输方式的运费率（元/吨公里）78%75%75%75%76%77%77%73%72%74%72%72%11%14%14%15%15%14%14%16%16%16%17%17%10%10%9%8%8%8%8%9%10%9%10%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023公路水路铁

58、路空运管道5 14 159 175 1800 0200400600800100012001400160018002000水运海运公路铁路空运单位收入碳排放强度（克/吨公里）45.6 49.3 59.6 62.1 63.4 66.6 69.9 74.7 76.2 82.4 85.5 93.7 8.2%20.8%4.2%2.1%5.1%5.0%6.9%1.9%8.2%3.8%9.5%0%5%10%15%20%25%01020304050607080901002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023水运货运量（亿吨）YOY

59、 中谷物流（中谷物流（603565）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 22 多式联运综合物流服务流程图多式联运综合物流服务流程图 资料来源：安通控股公司公告，华创证券 多式联运可以有效实现降本，是未来物流行业发展的重要方向。多式联运可以有效实现降本，是未来物流行业发展的重要方向。根据安通控股招股书，多式联运比重每提高 1 个百分点就可以降低物流总费用约 0.9 个百分点，对推动物流业降本增效具有显著效果。积极引入多式联运是提高交通运输服务效益、降低整体物流成本的重要着力点，也是我国物流企业共同的努力方向。政策

60、助推之下，预计多式联运将得到持续快速发展。政策助推之下，预计多式联运将得到持续快速发展。近年来，我国出台多项政策积极引进多式联运，大力发展一体化物流运营模式。2022 年 1 月，国务院颁布推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案（2021-2025 年），预计未来国内集装箱水铁联运货量增速将达 15%以上，在良好的政策环境下，多式联运渗透率有望快速提高。图表图表 23 我国发展多式联运的相关政策梳理我国发展多式联运的相关政策梳理 时间时间 相关政策相关政策 具体内容具体内容 2017 年 1 月 关于进一步鼓励开展多式联运工作的通知 依法加强监管，营造良好市场环境；夯实发展基础，提升支撑保障

61、能力；深化行业改革，创新运输服务模式；推动信息共享，加快装备技术进步；深化对外合作，拓展国际联运市场。2017 年 5 月 “十三五”铁路集装箱多式联运发展规划 到 2020 年，布局合理、设施完善、便捷高效、协调融合、全程服务的铁路集装箱运输系统基本建成，铁路集装箱多式联运发展取得明显成效，为经济和社会发展提供安全、高效、便捷、绿色的运输服务。2018 年 8 月 深入推进长江经济带多式联运发展三年行动计划的通知 长江经济带主要港口铁路进港率达到 80%以上，大宗散货铁路、水运集疏港比例力争达到 90%以上，重点集装箱港口铁水联运量年均增长 15%以上，力争上海洋山集装箱江海直达比例达到 2

62、0%。2021 年 12 月 推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案（2021-2025 年）到 2025 年，多式联运发展水平明显提升，基本形成大宗货物及集装箱中长距离运输以铁路和水路为主的发展格局，全国铁路和水路货运量比 2020 年分别增长10%和 12%左右，集装箱铁水联运量年均增长 15%以上 2022 年 1 月 “十四五”现代流通体系建设规划 培育多式联运经营主体，以铁水联运、江海联运、江海直达、国际铁路联运等为重点，积极推进“一单制”，丰富“门到门”一体化联运服务产品，打造多式联运品牌。2022 年 12 月 “十四五”现代物流发展规划 到 2025 年沿海主要港口、大宗货物

63、年运量 150 万吨以上的大型工矿企业、新建物流园区等的铁路专用线接入比例力争达到 85%左右，长江干线主要港口全面实 中谷物流（中谷物流（603565）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 现铁路进港。货物运输结构进一步优化，铁路货运量占比较 2020 年提高 0.5 个百分点，集装箱铁水联运量年均增长 15%以上，铁路、内河集装箱运输比重和集装箱铁水联运比重大幅上升。2023 年 1 月 推进铁水联运高质量发展行动方案（2023-2025）积极推进粮食、化肥、精铜矿、铝矾土、水泥熟料、焦炭等适箱大宗货物“散改集”，加强

64、港口设施设备建设和工艺创新，鼓励港口结合实际配置“大流量”灌箱、卸箱设备，鼓励铁路针对大客户进行“散改集”定制化班列。探索开展联运集装箱共享共用、联合调拨，减少集装箱拆装箱、换箱转运、空箱调运等，在铁水联运领域率先实施“一箱到底、循环共享”突破。2023 年 3 月 加快建设交通强国五年行动计划（20232027 年）积极推进多式联运“一单制”发展，组织开展多式联运“一单制”试点。深入研究推广“一箱制”模式。2023 年 8 月 关于加快推进多式联运“一单制”“一箱制”发展的意见 力争通过 35 年的努力，多式联运“一单制”“一箱制”法规制度体系进一步完善，多式联运信息加快开放共享，多式联运单

65、证服务功能深化拓展，多式联运龙头骨干企业不断发展壮大，托运人一次委托、费用一次结算、货物一次保险、多式联运经营人全程负责的“一单制”服务模式和集装箱运输“不换箱、不开箱、一箱到底”的“一箱制”服务模式加快推广，进一步推动交通物流提质增效升级，更好服务支撑实现“物畅其流”。2024 年 6 月 关于新时代加强沿海和内河港口航道规划建设的意见 优化运输结构，强化大宗散货公转铁、公转水，有效降低全社会物流成本。打通多式联运堵点卡点，加强多种交通运输方式与港口枢纽的统筹规划、有效衔接，着力提升港口综合服务水平。以铁水联运、江（河）海联运为重点，强化运输组织、信息共享、规则衔接，大力发展以“一单制”“一

66、箱制”为重要载体的多式联运体系。资料来源：交通运输部，国务院办公厅，国家发改委，自然资源部，海关总署，国家铁路局，中国国家铁路集团有限公司，公司公告，华创证券整理 海铁联运实现高速增长，未来发展空间广阔。海铁联运实现高速增长，未来发展空间广阔。近年来，我国物流行业在多式联运方面不断发力，伴随多项政策逐步落地，全程物流运营运输模式实现高速发展。以铁水联运为例，20132023 年，我国海铁联运集装箱吞吐量年的复合增速为 23%，行业维持较高增速。此外，根据安通控股年报，目前中国集装箱铁水联运比例仍不足 5%，发达国家则一般超过 30%，整体发展水平较低，未来仍有较大提升空间。图表图表 24 国内

67、海铁联运箱吞吐量及增速（万国内海铁联运箱吞吐量及增速（万 TEU，%）资料来源：Wind，华创证券 40.6 45.9 59.3 72.4 87.9 118.1 165.0 210.9 292.2 307.3 348.6 363.4 190.7 13.0%29.2%22.1%21.5%34.3%39.8%27.8%38.6%5.2%13.5%4.3%10.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002503003504002012201320142015201620172018201920202021202220232024H1海铁联运箱吞吐量（万TEU

68、）YOY 中谷物流（中谷物流（603565）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 二、二、中谷物流：中谷物流：经营出众的经营出众的内贸集运龙头，内贸集运龙头，关注内需顺周期弹性关注内需顺周期弹性（一）（一）公司概况：公司概况：内贸集运龙头内贸集运龙头 中谷物流是内贸集运行业龙头之一，提供全程集装箱物流解决方案。中谷物流是内贸集运行业龙头之一，提供全程集装箱物流解决方案。公司成立于 2003 年，2016 年公司在新三板挂牌，2020 年公司成功在上交所上市。图表图表 25 中谷物流发展历程中谷物流发展历程 资料来源：公司公

69、告，华创证券 董事长卢宗俊持股约董事长卢宗俊持股约 40%。中谷物流的实际控制人为创始人卢宗俊，截止 2024 年 9 月30 日，卢宗俊持有中谷物流 39.9%的股权。卢宗俊历任物华海运有限公司航运部经理、中国国旅旅游贸易中心储运部经理、洋浦中谷新良海运有限公司副总经理，拥有丰富的航运行业经验。图表图表 26 中谷物流股权结构图中谷物流股权结构图 资料来源：公司公告，华创证券 注：数据截至2024年9月30日 中谷物流（中谷物流（603565）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 27 中谷物流可提供多式联运业

70、务模式中谷物流可提供多式联运业务模式 资料来源：公司招股说明书，华创证券 公司航线网络覆盖面广。公司航线网络覆盖面广。航线布局方面，中谷物流形成了覆盖全国的多式联运综合物流体系，通过港口、航线、联运线路的有机结合，已经构筑了全方位、多层次的多式联运综合物流体系。目前，公司的航运网络覆盖全国 25 个沿海主要港口与超过 50 个内河港口，覆盖除三亚港外全部“一带一路”重点布局的 15 个港口，及环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲和西南沿海等全国沿海港口群体，航线网络覆盖面广、班期稳定。图表图表 28 中谷物流航线网络布局中谷物流航线网络布局 资料来源：公司招股说明书，华创证券 公司经营品类

71、：货种多元，以基础货源为主。公司经营品类：货种多元，以基础货源为主。公司运输主要货种包括钢铁、粮食、造纸、煤炭等大宗货品与生产资料，2024 年上半年公司前十大货种占总运量比例为 52.45%。近五年来，在玉米、木材、煤炭等主要货物高增速的带动下，公司运量持续保持增长。中谷物流（中谷物流（603565）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 29 2021-2024 年上半年中谷物流运输种类占比（年上半年中谷物流运输种类占比（%）资料来源：公司公告，华创证券 （二）（二）财务表现：经营能力财务表现：经营能力出众出众

72、 公司 201722 年营收稳步增长，年营收稳步增长，23 年开始回落。年开始回落。受益于内贸集装箱运输需求提升以及船队规模扩张，公司 20172022 年营业收入呈现高速增长态势，CAGR 约为 20%；2021-2022 年由于外贸集装箱运输需求的旺盛，出现了内贸运力补充外贸市场的情况，行业运价在此期间持续高位运行，公司营收峰值达 142.1 亿元（2022 年），同比增长 15.6%。2023年以来内贸集运运价逐步回归至常态，公司营收也有所下滑；2023 年、2024 年前三季度公司实现营收 124.4、84.4 亿元，同比下降 12.5%、9.1%，但收入降幅明显小于行业价格降幅（20

73、23 年、2024 年前三季度 PDCI 指数同比下滑 25%、19%），主要系集装箱运量增长、公司航线的价格优势及陆运业务收入增长。从收入结构来看，水运业务收入始终占据主体，2024 年上半年占比为 79%；陆运业务收入占比为 21%。图表图表 30 中谷物流营业收入及增速（亿元，中谷物流营业收入及增速（亿元，%）图表图表 31 中谷物流收入结构情况（中谷物流收入结构情况（%）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 0%20%40%60%80%100%2021202220232024H1纸制品钢铁食品塑料粒子玉米陶瓷制品建材化学制品木材矿石其他18.224.231.140

74、.856.080.899.0104.2122.9142.1124.4 84.4-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140160201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-Q3营业收入（亿元）YOY90%84%76%77%78%83%87%81%79%10%16%24%23%22%17%13%19%21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021202220232024H1水运业务陆运业务 中谷物流（中谷物流（603565）

75、深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 公司积极推进多式联运服务，业务收入占比超公司积极推进多式联运服务，业务收入占比超 60%。近年来，公司致力于向客户提供“门到门”多式联运全程物流服务，以降低客户的综合物流成本。由于疫情期间铁路发运计划不足，陆运业务收入有所下滑，多式联运服务收入占比随之回落，目前公司多式联运业务收入占比超过 60%。公司积极参与推进承运人“一单制”工作，打通各方数据的互联互通，中铁集装箱和中谷物流可以进行双向订舱，2024 年上半年公司承运的“一单制”业务首次实现了线上运营。2024 年 11 月 22

76、 日，公司和国铁集团联合签发了全国首张集装箱多式联运“一单制”运单，联合承运货物先是搭乘 X9622 次班列从新疆维吾尔自治区准东站抵达天津港，然后搭乘“煜江祥瑞”号班轮驶向广东东莞港；标志着我国多式联运“一单制”工作取得历史性突破，实现货物全程“一次委托、一单到底、一箱到底、一次结算”的“一单制”运输。图表图表 32 公司多式联运及港到港业务占比情况（公司多式联运及港到港业务占比情况（%）资料来源：公司公告，华创证券 盈利能力优异，经营兼具韧性。盈利能力优异，经营兼具韧性。20172022 年公司通过精细化管理，提质增效，不断提高现有资产使用效率，盈利能力稳步提升。2022年毛利率达到22.

77、6%，较2018年提升13.0pcts；2022 年扣非净利润实现 21.4 亿元，同比增长 34.2%；20172022 年归母净利 CAGR 约为48.7%，ROE 维持超过 15%。内贸集运承压期，公司加强成本管控提升盈利能力，2023 年、2024 年前三季度公司毛利率维持在 13%14%。此外，公司持续优化船队结构，2023 年、2024 年前三季度资产处置收益分别为 2.8、3.7 亿元。2023 年、2024 年前三季度公司归母净利分别为 17.2、11.1亿元，同比-37.4%、-7%。54%66%70%67%60%53%60%60%46%34%30%33%40%47%40%4

78、0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021202220232024H1多式联运业务港到港业务 中谷物流（中谷物流（603565）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 33 中谷物流归母净利润及增速（亿元，中谷物流归母净利润及增速（亿元，%）图表图表 34 中谷物流扣非净利润及增速（亿元，中谷物流扣非净利润及增速（亿元，%）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 35 中谷物流归母及扣非中谷物流归母及扣非 ROE 情况

79、情况 图表图表 36 中谷物流毛利率与净利率情况中谷物流毛利率与净利率情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 公司经营性现金流状态良好。公司经营性现金流状态良好。内贸集运行业属于重资产行业，折旧摊销相对较高，公司经营性现金流表现良好，2024 年前三季度经营性净现金流约为归母净利润的 1.3 倍。图表图表 37 中谷物流经营性净现金流及增速（亿元，中谷物流经营性净现金流及增速（亿元，%）资料来源：公司公告，华创证券 0.60.51.34.63.85.58.610.224.127.417.2 11.1-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0

80、51015202530201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-Q3归母净利润（亿元）YOY0.18-0.030.393.214.53.76.47.915.921.410.356.09-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%(5)0510152025201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-Q3扣非净利润（亿元）YOY36%18%36%54%22%25%29%20%25%29%16%11%11%-1%10%38%26%17%22%15%16%23%

81、10%6%-10%0%10%20%30%40%50%60%201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-Q3归母ROE扣非ROE4%3%6%14%14%10%12%14%21%23%14%13%3%2%4%11%7%7%9%10%20%19%14%13%0%5%10%15%20%25%毛利率净利率6.610.712.317.420.231.839.624.8 13.9-60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530354045201620172018201920202021202220232024Q1-Q3经营

82、性净现金流（亿元）YOY 中谷物流（中谷物流（603565）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 （三）（三）运力规模：运力规模：积极扩张产能积极扩张产能，新船下水推动降本，新船下水推动降本 公司运力规模位居行业公司运力规模位居行业前三前三。截至 2024 年 6 月 30 日，公司总运力规模为 368 万载重吨，位居国内内贸集装箱物流企业前三甲。积极扩张产能，积极扩张产能，运力规模运力规模高速增长高速增长。2021 年公司与国内船厂签订 18 艘 4600TEU 集装箱船订单，于 2022 年 10 月起陆续开始交付，2

83、024 年上半年全部完成下水。2024 年上半年总运力达 368 万载重吨，较 2022 年上半年增长 59.6%；公司自有运力逐步提升，公司加权平均自有运力占比从 2022 年上半年的 54.92%提升至 2024 年上半年的 73.54%。积极的产能扩张将为公司“散改集”战略提供运力保障。图表图表 38 中谷物流总运力及自有运力情况（万载重中谷物流总运力及自有运力情况（万载重吨）吨）图表图表 39 中谷物流集装箱运输量及增速（万中谷物流集装箱运输量及增速（万TEU，%）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 得益于管理层的敏锐布局，公司在低价时购入船舶资产，成功打造成本

84、优势。得益于管理层的敏锐布局，公司在低价时购入船舶资产，成功打造成本优势。得益于管理层在经营层面的准确把控，公司在船舶价格上涨之前以低价签订了新造船订单，通过择时购买核心资产，公司成功构建成本护城河，以强成本管控打造自身的核心优势。图表图表 40 中谷物流船舶账面价值及增速（亿元，中谷物流船舶账面价值及增速（亿元，%）图表图表 41 中国新造船价格指数（中国新造船价格指数（CNPI）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 规模效应与梯队优势下实现降本增效。内贸集运本身是集装箱运输，具备明显的规模效规模效应与梯队优势下实现降本增效。内贸集运本身是集装箱运输，具备明显的规模效应

85、，应，行业新入者很难和头部企业相抗衡。同时，不同大小船型的单箱成本也有所差异，根据 Maritime economics 测算数据，船舶每增加 1000TEU 的运力，年化单箱成本下降约5%。135191239263250261324352491051301551471472262590%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025030035040020172018201920202021202220232024H1加权平均总运力加权平均自有运力自有运力占比1153.01308.01326.01213.01483.0-15%-10%-5%0%5%10%15%2

86、0%25%02004006008001,0001,2001,4001,60020192020202120222023集装箱运输量YOY16.124.828.734.022.841.658.5-40%-20%0%20%40%60%80%100%0102030405060702017201820192020202120222023船舶资产账面价值（亿元）YOY6007008009001,0001,1001,2002014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06202

87、0-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06中国新造船价格指数(CNPI)中谷物流（中谷物流（603565）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 42 不同船型年化单箱成本情况（美元）不同船型年化单箱成本情况（美元）资料来源：Maritime economics，华创证券 新造船下水进一步带动单箱成本下降，公司成本管控维持行业领先。新造船下水进一步带动单箱成本下降，公司成本管控维持行业领先。新造船在主机新能和燃油经济性方面较公司现有船舶实现大幅改善，有

88、效降低了单吨单公里的能耗，而船舶大型化产生的规模效应则带动单箱成本进一步下降，降本效果较为显著。2018 年起，公司单箱成本逐年下降，体现出自身的强成本管控能力。图表图表 43 中谷物流单箱成本及增速（元中谷物流单箱成本及增速（元/TEU，%）资料来源：公司公告，华创证券 （四）（四）关注公司内需顺周期弹性关注公司内需顺周期弹性 1、行业逻辑：行业逻辑：外贸集运运价维持高位，内贸集运供需关系加速改善外贸集运运价维持高位，内贸集运供需关系加速改善 在红海局势持续的情况下，外贸集运市场景气度较高，运价仍明显超出常态水平；截至2024 年 11 月 15 日，SCFI 综合指数为 2252 点，较

89、20172019 年均值上涨 173%。期租租金也大幅上涨，截至 2024 年 11 月 8 日，4400、5000TEU 的集装箱船 6-12 个月期租租金为 5.5、5.85 美金/天，较 2023 年 11 月底上涨 233%、189%。借助外贸集运市场当前较高的景气度，公司积极调配运力，优化船舶资产布局，锁定部分船舶租金收益，2024 年上半年外贸租金收入 5.75 亿元，同比增长 5.9%；短期预计外贸集运业务收入贡献维持较高水平。115 61 37 28 24 21 2201821471341341333132532732712372060100200300400500600700

90、1200260043006500850011000年化单箱成本（美元）船舶大小（TEU）经营成本资本成本燃油成本1620188918341764-5%0%5%10%15%20%1,4501,5001,5501,6001,6501,7001,7501,8001,8501,9001,9502017201820192020单箱成本（元/TEU）YOY 中谷物流（中谷物流（603565）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 图表图表 44 4400、5000TEU 集装箱船集装箱船 6-12 个月期租租金个月期租租金（美金（美金/

91、天）天）图表图表 45 中谷物流分区域收入占比（中谷物流分区域收入占比（%）资料来源：Clarksons、华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 外贸景气度高也导致部分内外贸兼营船舶逐步转移至外贸市场，缓解内贸市场供给端的压力。2024 年上半年中谷物流 18 艘大船全部交付后，头部公司未交付运力仅剩信风海运的 2 条船（合计 9200TEU，预计于 2025 年初交付），未来内贸集运市场供给增速将显著放缓。需求端，9 月以来国家出台一揽子稳增长政策，未来经济稳步增长对内贸集运需求端的改善作用值得期待。整体而言，考虑到需求逐步复苏、供给增速放缓以及外贸市场的支撑作用，我们认为内贸集运市场或呈现

92、复苏态势。短期来看，随着季节性旺季的来临，以及内贸运力流出的共同作用下，内贸集运市场供需关系改善明显；截至 11 月 15 日 PDCI 收于 1441 点，周环比+9.2%，较 9 月 20 日累计涨幅达 57%。此外，2024 年 7 月 25 日，国家发展改革委与财政部联合下发关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施有望淘汰老旧船舶，推动船队更新换代。我们认为该项政策或推动内贸散货船拆解从而改善内贸运输整体供给：1）截至 2023 年 12 月 31日，沿海省际运输干散货船平均船龄 10.6 年，老旧船舶（船龄 18 年以上）和特检船舶（船龄 28 年以上）分别有 280 艘

93、、33 艘，占总艘数的 11.0%和 1.3%；2）考虑到散运和集运的替代性，散运供给的收紧亦对集运起到一定利好作用。图表图表 46 PDCI 综合指数综合指数 图表图表 47 沿海省际运输沿海省际运输集装箱船与集装箱船与干散货船干散货船船队结构船队结构（艘）（艘）资料来源：Wind、华创证券 资料来源：交通运输部、华创证券；集装箱船、散货船的老旧船舶指船龄20/18年以上，特检船舶指船龄29/28年以上 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-12

94、2021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-084400TEU 6-12个月期租租金5000TEU 6-12个月期租租金0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021202220232024H1华东华南东北华北华中西部国外6008001,0001,2001,4001,6001,8002,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月PDCI:综合指数综合指数20182019202020212022202320

95、24050010001500200025003000集装箱船散货船其他船舶老旧船舶特检船舶 中谷物流（中谷物流（603565）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 2、公司属于内需顺周期标的、公司属于内需顺周期标的 1）内贸集运属于内需顺周期品种。内贸集运属于内需顺周期品种。内贸集运主要服务于国内大宗货物及产成品的运输，与国内宏观经济有较强相关性，根据上海国际航运研究中心数据，20142023 年内贸集装箱运量增速年均值约为 6.4%，略高于同期 GDP 增速 6.0%。从更为高频的内贸集装箱月度吞吐量和制造业 PMI 来

96、看，两者走势一致性较高，且内贸集装箱月度吞吐量还表现一定相对领先特征。伴随经济/内需的不断改善，内贸行业将获得向上弹性。图表图表 48 内贸集装箱运量增速与内贸集装箱运量增速与 GDP 增速增速走势较为一走势较为一致致 图表图表 49 内贸集装箱吞吐量增速与制造业内贸集装箱吞吐量增速与制造业 PMI 走势较走势较为一致为一致 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 内贸集运的货种包括了煤炭、矿石、钢材等矿产资源类商品，玉米、大米、大豆等粮食类产品，纺织、化工、机械仪器等轻工业制品，家用电器、纺织服装、轻工食品、建材、造纸、中药等产业的相关产品，下游应用领域涵盖制造业、基建、

97、地产及消费等。以以 2008-10 年经验看，财政政策发力年经验看，财政政策发力能刺激制造业、基建、地产及消费端需求，从而带能刺激制造业、基建、地产及消费端需求，从而带动内贸集运行业运输需求。动内贸集运行业运输需求。2008 年金融危机背景下，中国政府推出一揽子经济刺激计划”：2008 年 7、8 月央行调增全国商业银行信贷规模，9-12 月连续下调存款准备金率、存贷款基准利率等。2008 年 11 月 9 日，国常会公布“进一步扩大内需、促进经济增长”的十项措施，初步匡算到 2010 年底约需投资 4 万亿元，其中基础设施建设和城市电网改造资金投放占比达38%。多重政策刺激下，宏观经济出现反

98、弹。2009 年 1-2 月基建投资累计同比增速大幅提升至46.5%，制造业、地产投资累计同比增速分别于 2009 年 3 月、4 月开始回升。制造业 PMI 于 2009 年 3 月升至荣枯线以上；规模以上工业增加值同比增速于 2009 年 2月转正。GDP 同比增速和城镇居民人均消费支出累计同比增速于 2019Q2 开始回升。8.0%5.7%7.0%7.0%9.6%6.3%3.7%7.9%3.2%5.9%7.4%7.0%6.8%6.9%6.7%6.0%2.2%8.4%3.0%5.2%0%2%4%6%8%10%12%20142015201620172018201920202021202220

99、23内贸集装箱运量增速GDP增速454647484950515253-30-20-10010203040502012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-08中国:主要港口:内贸集装箱吞吐量:当月值:同比（%，左轴）中国:制造业PMI（%，右轴）中谷物流（中谷物流（603565）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许

100、可（2009）1210 号 28 图表图表 50 一揽子计划投资重点投向（亿元）一揽子计划投资重点投向（亿元）图表图表 51 基建、制造业、地产投资累计同比增速基建、制造业、地产投资累计同比增速 资料来源：中国政府网、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 图表图表 52 2009 年年 3 月制造业月制造业 PMI 重回荣枯线以上重回荣枯线以上（%）图表图表 53 2019Q2GDP 同比增速和城镇居民人均消费支同比增速和城镇居民人均消费支出累计同比增速开始回升出累计同比增速开始回升 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 2）公司业绩弹性）公司业绩弹性测算测算 2024

101、 年上半年公司水运业务收入 45.48 亿元，其中境外租船收入 5.75 亿元，计算得内贸集运收入 39.7 亿元，假设公司总运力规模及内外贸市场分布保持不变，租入运力成本保持不变，若 PDCI 运价指数增加 10%（2024 年上半年均值为 1080 点），对应公司营业收入增量约 4.0 亿元，对应净利润增量约 3.0 亿元。廉租住房、棚户区改造等保障性住房，4000，10%农村水电路气房等民生工程和基础设施，3700，9%铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设和城市电网改造，15000，38%医疗卫生、教育、文化等社会事业发展，1500，4%节能减排和生态工程，2100，5%自主创新和结

102、构调整，3700，9%灾后恢复重建，10000，25%0%10%20%30%40%50%60%08年1-2月2008-042008-062008-082008-102008-122009-032009-052009-072009-092009-1110年1-2月2010-042010-062010-082010-102010-122011-032011-052011-072011-092011-11中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比中国:固定资产投资完成额:房地产业:累计同比354045505560652008-012008-0320

103、08-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-11中国:制造业PMI中国:非制造业PMI:商务活动036912152008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010

104、-112011-012011-032011-052011-072011-092011-11中国:GDP:不变价:当季同比（%）中国:城镇居民人均消费支出:累计同比（%）中谷物流（中谷物流（603565）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 三、三、投资建议与风险提示投资建议与风险提示 1、盈利预测盈利预测 内贸行业格局明确，供需关系有望随经济复苏而加速改善；中谷物流作为行业龙头，经营能力优异，业绩弹性可期。我们预计公司 20242026 年营业收入分别为 122、129、140亿元，增速分别为-1.7%、5.8%、7.8%

105、；归母净利润分别为 16.4、17.7、19.2 亿元，增速分别为-4.3%、7.9%、8.2%，对应 EPS 分别为 0.78、0.84、0.91 元，对应 PE 分别为 11、11、10 倍。2、重视股东回报，高分红标的重视股东回报，高分红标的 公司公司重视股东回报，重视股东回报，23 年现金分红比例年现金分红比例超达超达 88%，对应股息率，对应股息率 8%。20202022 年公司现金分红比例分别为 58.9%、59.8%、73.5%，公司 2022 年半年报、年报均进行分红，年度分红金额达到 1.42 元/股，对应股息率超过 10%。同时公司承诺在无重大投资计划或现金支出事项下，23

106、-25 年累计分红比例不低于年累计分红比例不低于 60%。2023 年实际分红比例达 88.1%，为上市以来新高；分红金额达 0.72 元/股，对应股息率为 8%。公司高股息、高分红特征明显。图表图表 54 中谷物流现金分红总额及分红比例（亿元，中谷物流现金分红总额及分红比例（亿元，%）资料来源：Wind、华创证券 3、投资建议投资建议 参考近三年公司 PB 均值 2.3，我们给予公司 2025 年 2.2 倍 PB，对应 246 亿元市值，目标价 11.71 元，预期较现价 30%空间，首次覆盖给予“推荐”评级。4、风险提示风险提示 宏观经济增速不及预期。内贸集运需求与宏观经济相关度较高，若

107、国内经济增速不及预期，可能导致货量增长不及预期，进而影响运价水平与公司业绩。油价大幅上涨。燃油成本是公司重要的成本开支，若油价大幅上涨，会导致公司成本大幅上升，进而影响公司业绩。“散改集”、多式联运推进不及预期。若“散改集”、多式联运推进不及预期，将影响公司的增量货源，同时加剧存量货源竞争。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05101520252020202120222023现金分红总额分红比例 中谷物流（中谷物流（603565）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 附录：财务预测表附录：财

108、务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 5,568 7,579 9,535 11,604 营业营业总总收入收入 12,439 12,224 12,935 13,950 应收票据 0 0 0 0 营业成本 10,666 10,415 10,549 11,341 应收账款 509 513 536 579 税金及附加 14 14 15 16 预付账款 53 51 52 56 销售费用 33 24 26 28 存货 85 99 98 108 管理费用 242 20

109、8 220 237 合同资产 0 0 0 0 研发费用 21 20 22 23 其他流动资产 6,057 5,250 5,226 5,315 财务费用 127 153 149 137 流动资产合计 12,272 13,493 15,446 17,663 信用减值损失-4-4-4-4 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 1,124 1,550 1,550 1,550 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 7,772 8,550 9,273 9,966 投资收益 179 179 179 179 在建工程 182 204 225 247 其他收益 494

110、250 220 200 无形资产 276 307 347 378 营业利润营业利润 2,282 2,184 2,356 2,549 其他非流动资产 1,774 1,774 1,774 1,774 营业外收入 0 0 0 0 非流动资产合计 11,127 12,384 13,169 13,915 营业外支出 1 1 1 1 资产合计资产合计 23,399 25,877 28,615 31,578 利润总额利润总额 2,282 2,183 2,356 2,548 短期借款 250 0 0 0 所得税 560 536 578 626 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 1,722 1,647 1

111、,777 1,923 应付账款 2,985 2,494 2,642 2,948 少数股东损益 4 4 4 5 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,717 1,643 1,773 1,918 合同负债 286 281 297 320 NOPLAT 1,818 1,763 1,890 2,026 其他应付款 370 370 370 370 EPS(摊薄)（元）0.82 0.78 0.84 0.91 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 1,271 2,164 2,164 2,164 其他流动负债 196 179 190 205 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 5

112、,358 5,487 5,663 6,007 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 5,461 7,673 9,904 12,161 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率-12.5%-1.7%5.8%7.8%其他非流动负债 1,827 1,827 1,827 1,827 EBIT 增长率-35.1%-3.0%7.2%7.2%非流动负债合计 7,289 9,500 11,732 13,989 归母净利润增长率-37.4%-4.3%7.9%8.2%负债合计负债合计 12,646 14,988 17,394 19,996 获利能力获利能力 归 属 母 公 司

113、 所 有 者 权 益 10,719 10,850 11,176 11,533 毛利率 14.3%14.8%18.4%18.7%少数股东权益 34 40 45 50 净利率 13.8%13.5%13.7%13.8%所有者权益合计所有者权益合计 10,753 10,890 11,221 11,583 ROE 16.0%15.1%15.9%16.6%负债和股东权益负债和股东权益 23,399 25,877 28,615 31,578 ROIC 21.2%16.1%14.7%13.6%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 54.0%57.9%60.8%63.3%单位：百万元 2023A

114、2024E 2025E 2026E 债务权益比 81.9%107.1%123.8%139.5%经营活动现金流经营活动现金流 2,479 1,878 2,566 2,775 流动比率 2.3 2.5 2.7 2.9 现金收益 2,301 2,383 2,568 2,757 速动比率 2.3 2.4 2.7 2.9 存货影响 40-14 1-10 营运能力营运能力 经营性应收影响-275 202 1-137 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.4 经营性应付影响-123-514 175 344 应收账款周转天数 16 15 15 14 其他影响 535-180-179-178 应付账款周转天

115、数 101 95 88 89 投资活动现金流投资活动现金流-3,052-1,234-1,424-1,442 存货周转天数 4 3 3 3 资本支出-3,492-1,414-1,427-1,443 每股指标每股指标(元元)股权投资-43-426 0 0 每股收益 0.82 0.78 0.84 0.91 其他长期资产变化 483 606 3 1 每股经营现金流 1.18 0.89 1.22 1.32 融资活动现金流融资活动现金流 1,123 1,368 813 737 每股净资产 5.10 5.17 5.32 5.49 借款增加 2,118 2,855 2,231 2,257 估值比率估值比率 股

116、利及利息支付-512-1,591-1,724-1,866 P/E 11 11 11 10 股东融资 0 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影响-482 104 305 346 EV/EBITDA 9 9 8 8 资料来源：公司公告，华创证券预测 中谷物流（中谷物流（603565）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 交通运输组团队介绍交通运输组团队介绍 副所长、基础设施及能源材料研究中心负责人：吴一凡副所长、基础设施及能源材料研究中心负责人：吴一凡 上海交通大学经济学硕士。曾任职于普华永道会计师事务所、上海申银万国证

117、券研究所。2016 年加入华创证券研究所。2023 年获：第二十一届新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名；第十七届卖方分析师水晶球奖交通运输行业第四名；第五届新浪财经金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名；第十四届证券业分析师金牛奖交通运输组第四名；21 世纪金牌分析师交通物流行业第五名；第十一届 Wind 金牌分析师交通运输行业第一名。2019-22 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名。高级研究员：吴晨高级研究员：吴晨玥玥 厦门大学会计学硕士。曾任职于安永咨询战略与交易咨询部。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：李清影助理研究员：李清影 新加坡南洋理工大学经济学硕士。2023 年

118、加入华创证券研究所。研究员：梁婉怡研究员：梁婉怡 浙江大学金融硕士。曾任职于国联证券研究所，2023 年加入华创证券研究所。研究员：卢浩敏研究员：卢浩敏 南京大学工学硕士。曾任职于光大证券研究所，2024 年加入华创证券研究所。中谷物流（中谷物流（603565）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未

119、来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何

120、建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证

121、券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风

122、险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522