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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 水泥水泥 供给变革系列一：水泥的复盘与展望供给变革系列一：水泥的复盘与展望 华泰研究华泰研究 水泥水泥 增持增持 (维持维持)研究员 龚劼龚劼 SAC No.S0570519110002 SFC No.BHG354 +(86)21 2897 2095 研究员 方晏荷方晏荷 SAC No.S0570517080007 SFC No.BPW811 +(86)755 2266 0892 研究员 黄颖黄颖 SAC No.S0570522030002 SFC No.BSH293 +(86)21 2897 2228 研究员 王

2、玺杰王玺杰 SAC No.S0570524110002 +(86)755 8249 2388 联系人 樊星辰樊星辰 SAC No.S0570123040088 +(86)10 6321 1166 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 海螺水泥 600585 CH 33.15 买入 华新水泥 600801 CH 15.21 买入 中国建材 3323 HK 4.05 买入 资料来源：华泰研究预测 2024年 11月 25日中国内地 深度研究深度研究 2024 年以来水泥行业供给侧

3、出现积极变化，重申“增持”年以来水泥行业供给侧出现积极变化，重申“增持”2024 年 5 月以来，随着水泥价格和行业盈利的探底，水泥行业在供给端开始陆续出现积极变化：1.行业自律的共识凝聚，错峰生产执行力度增强，“去产量”的效果提升，成为了推动 5 月至今水泥价格逐步回升的主要力量；2.产能置换政策修订版发布和水泥行业纳入全国碳交易市场重要时间节点和原则初步明确，行业产能收缩的路径变得更明晰。我们认为“去产量”的加码有助于抬升当前行业盈利水平，而产能的收缩有望逐步实现行业的结构性优化，使盈利中枢的抬升更具有持续性。我们重申行业“增持”评级。行业供给侧改革的成功经验行业供给侧改革的成功经验：严控

4、新增产能、提升集中度、加强错峰生产：严控新增产能、提升集中度、加强错峰生产“十三五”期间水泥需求处于平台期，但通过供给侧改革，产能过剩的矛盾得到了阶段性化解。我们认为在严控新增产能、集中度的快速提升、主导企业主动去产能(南方水泥在江苏和浙江最为典型)的基础上，通过行业自律和错峰生产等“去产量”的市场化手段实现了供需的再平衡，是上一轮供给侧改革成功的关键。“十三五”期间累计实现行业利润 6641 亿元，超过了2000-2015 年行业利润总额之和，盈利中枢显著提升。主要企业（图 8 注）的净有息负债/权益从 2015 年末的 85%下降至 2020 年末的 4%，财务杠杆得到了明显下降，为后续的

5、发展重新积蓄了动能。不足之处：“去产量”治标立竿见影，但治本尚显不足不足之处：“去产量”治标立竿见影，但治本尚显不足 尽管取得了出色的成绩，但是“去产能”的缺席，是上一轮水泥行业供给侧改革的不足。“十三五”期间熟料产能仍维持在 18.5 亿吨/年附近，近年来虽然名义产能有所下降，但“批小建大”、技改扩产下，实际产能有所提升。“去产量”在“十三五”期间对供给的优化立竿见影，但产能过剩的结构性矛盾没有得到彻底化解。“十四五”以来，由于异地产能置换、部分区域市场竞争格局的变化、区域市场之间的不平衡扩大、水泥需求进入调整期等因素，行业自律的共识有所松动，“去产量”的效果有所下降。“去产能”“去产能”路

6、径逐步明晰：超产规范、碳约束、集中度提升路径逐步明晰：超产规范、碳约束、集中度提升 2024 年 5 月以来，行业的共识再度逐步凝聚，“去产量”的效果又重获提升，行业盈利逐步修复。而更为重要的是，我们看到行业中长期“去产能”的路径正在变得更加明晰。我们预计结合 2024 年 11 月起执行的产能置换政策，对行业实际产能超出名义产能的现象加以规范，有望成为 2025-2026 年去产能的主要抓手。2027 年以后，水泥行业的碳排放权收紧、行业集中度的提升有望在提升“去产量”效果的同时，继续推动产能的出清。2025 年展望：年展望：需求降幅有望收窄，供给端进一步优化需求降幅有望收窄，供给端进一步优

7、化 9 月 26 日的政治局会议强化了稳增长信号，我们预计 2025 年国内水泥需求下行的速度趋缓。结合供给端的逐步优化，2025 年水泥行业盈利有望获得较好的支撑。截至 2024 年 11 月 22 日，我们覆盖的水泥公司整体交易在 0.48xP/B，较上轮周期底部低 36%。随着“去产能”路径渐明，我们预计板块估值的底部也有望呈现。长三角产能过剩程度较低、行业集中度较高，是我们最看好的区域市场。在自律改善和错峰生产加码的基础上，跨区域流动的挑战有望得到缓和，价格的弹性有望得到更好的释放。首选海螺水泥(600585 CH,914 HK)，华新水泥(600801 CH,6655 HK)，中国建

8、材(3323 HK)。风险提示：需求下行速度超预期，行业自律和错峰生产执行弱于预期，超产产能规范执行力度弱于预期。(25)(14)(4)718Nov-23Mar-24Jul-24Nov-24(%)水泥沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 水泥水泥 正文目录正文目录 投资要点投资要点.4 供给侧改革过去如何助水泥行业盈利登峰？供给侧改革过去如何助水泥行业盈利登峰？.5 产能过剩是“十三五”期间供给侧改革启动的背景.5 水泥行业供给侧改革的具体措施和成效.6 行业自律+错峰生产：“去产量”是此前化解产能过剩的核心.8“否极”之后“泰来”：“价本利”的理念在水泥

9、行业取得共识.8 错峰生产的推广：“去产量”由弹性到刚性.9 产能利用率 行业利润.10“去产量去产量”虽治标，未治本虽治标，未治本.11“去产量”的挑战在增加.11 典型区域市场的起落：“去产能”不足是主要矛盾.12 下一轮供给侧的优化有哪些期待？下一轮供给侧的优化有哪些期待？.15 超产产能的规范有望加速低效产能出清.15 纳入全国碳市场，撬动产能退出.17 行业集中度提升不仅利于“去产量”，也有利于“去产能”.19 各区域市场供给端比较.21 投资建议投资建议.24 风险提示风险提示.25 图表目录图表目录 图表 1：中国水泥产量：“十二五”期间南北分化开启，总量向“平台期”过渡.5 图

10、表 2：中国工业企业产能利用率.6 图表 3：2011-2023 中国水泥行业新点火和关停熟料产能.7 图表 4：2011-2023 在产熟料产能.7 图表 5：2012-2023 中国水泥行业平均库容比.7 图表 6：2012-2023 中国水泥行业 CR10 产能集中度.7 图表 7：2000-2023 中国水泥行业利润.7 图表 8：2015-2023 样本企业净有息负债/权益比.7 图表 9：水泥行业启停成本相对低，日常检修频率相对高.8 图表 10：运费在水泥产品价值量中占比相对更高，运输半径相对小.8 图表 11：水泥行业周期回顾.9 图表 12：水泥行业错峰生产政策梳理.10 图

11、表 13：水泥行业产能利用率 vs.利润率.10 图表 14：“去产量”为何在 2022-2023“魔力”不再？.11 图表 15：PO42.5 水泥价格.12 图表 16：2016-2021 年华南市场的需求增长较为突出.12 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 水泥水泥 图表 17：长三角市场在“十三五”期间已经开始去产能.12 图表 18：2021-2023 广西新增产能明细.13 图表 19：2021-2023 各省市熟料产能年均增(减)幅度.13 图表 20：华南市场产能利用率和行业集中度的下降均较为明显.14 图表 21：长三角市场与长江中上游市场关系密

12、切(图中标注为 2024 年 10 月末在产产能).14 图表 22：水泥行业“去产能”的路径正在逐步明晰.15 图表 23：超产产能规范对行业实际运转率提升的效果测算.16 图表 24：已公告的通过产能置换补充超产部分生产指标情况明细(截至 2024 年 11 月 22 日).16 图表 25：水泥行业参与地方碳交易试点情况汇总(2023).17 图表 26：全国碳市场碳排放权(CEA)价格.18 图表 27：吨熟料温室气体排放强度.18 图表 28：水泥行业碳排放来源.18 图表 29：主要上市公司吨熟料综合能耗(2023).19 图表 30：部分主要水泥企业光伏发电覆盖率(2023).1

13、9 图表 31：中国水泥行业历年 CR10(以产能计).19 图表 32：全国水泥行业利润总额.19 图表 33：日本水泥行业去产能进程.20 图表 34：1995 年-2022 年日本水泥行业经营性利润的变动.20 图表 35：区域市场供需格局一览.21 图表 36：京津冀区域市场格局(10M24).21 图表 37：晋蒙区域市场格局(10M24).21 图表 38：东北区域市场格局(10M24).22 图表 39：长三角区域市场格局(10M24).22 图表 40：闽赣区域市场格局(10M24).22 图表 41：鲁豫区域市场格局(10M24).22 图表 42：两湖区域市场格局(10M2

14、4).22 图表 43：华南区域市场格局(10M24).22 图表 44：西南区域市场格局(10M24).23 图表 45：西北区域市场格局(10M24).23 图表 46：重点公司推荐一览表.24 图表 47：重点推荐公司最新观点.24 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 水泥水泥 投资投资要点要点 我们看好水泥行业新一轮供给侧优化带来的机遇。一方面，行业自律加强、错峰执行加码，通过“去产量”平衡供需关系更为有效；另一方面，“去产能”的路径正在逐渐明晰，有望为行业的结构优化带来更深远的影响。我们预计 2025 年水泥行业有望迎来盈利和估值的同步修复，维持“增持”评

15、级，长三角区域是我们最看好的区域市场。重点推荐海螺水泥、华新水泥和中国建材。我们回顾了“十三五”期间水泥行业供给侧改革的成功与不足。我们认为，严控新增产能、集中度的快速提升、主导企业主动去产能，并在此基础上，通过行业自律和错峰生产等“去产量”的市场化手段实现了供需的再平衡，是上一轮供给侧改革成功的关键。2016-2020年累计实现行业利润 6641 亿元，超过了 2000-2015 年行业利润总额之和，盈利能力和高利润率的持续时间都优于其他主要原材料行业。虽然取得了立竿见影的效果，但“十三五”期间在“去产能”方面却有所不足，行业的结构性矛盾没有获得真正缓解。因而“十四五”以后，由于异地产能置换

16、、部分区域市场竞争格局的变化、区域市场之间的不平衡扩大、水泥需求进入调整期等因素，行业自律的共识有所松动，“去产量”的效果有所下降，水泥行业盈利也出现了较为明显的波动。今年以来，产能置换政策修订版发布和水泥行业纳入全国碳交易市场重要时间节点和原则初步明确，行业中长期“去产能”的路径正在变得更加明晰。我们预计结合 2024 年 11 月起执行的产能置换政策，对行业实际产能超出名义产能的现象加以规范，有望成为2025-2026 年去产能的主要抓手。2027 年以后，水泥行业的碳排放权收紧、行业集中度的提升有望在提升“去产量”效果的同时，继续推动产能的出清。9 月 26 日的政治局会议强化了稳增长政

17、策信号，我们预计 2025 年国内水泥需求下行的速度趋缓。2024 年 5 月以来，行业的共识再度逐步凝聚，“去产量”的效果重获提升，2025年水泥行业盈利有望获得较好的支撑。截至 2024 年 11 月 22 日，我们覆盖的水泥公司整体交易在 0.48xP/B，较上轮周期底部低 36%。我们预计随着“去产能”预期的逐步明朗，板块估值也有望完成筑底修复。长三角产能过剩程度较低、行业集中度较高，在自律改善和错峰生产加码的基础上，跨区域流动的挑战有望得到缓和，价格的弹性有望得到更好的释放，是我们最看好的区域市场。海螺水泥(长三角区域龙头)，华新水泥(受益于沿江“去产量”优化，海外发展领先)，中国建

18、材(盈利对水泥价格敏感性强)是我们的首选。我们报告的不同之处在于：1.我们提出了，供给端的“去产能”不足，是水泥行业当前较为核心的矛盾。尽管水泥行业已经从平台期走向调整期，我们认为通过加速“去产能”，行业仍有望实现供需再平衡。我们对“十三五”供给侧改革的成功经验和不足之处进行了较为系统的复盘，以佐证我们的观点。2.我们对中长期水泥行业“去产能”的路径进行了探讨，我们指出，通过超产产能的规范化，有望成为 2025-2026 年行业去产能的主要推动力；在 2027 年以后，碳排放强度和碳排放总量的约束有望收紧，继续推动产能的出清；此外，集中度的提升，也有望在加强“去产量”的效果的同时，加速部分区域

19、市场的“去产能”进程。3.我们对超产产能规范带来的“去产能”效果进行了量化的测算。我们的结论是，超产产能的治理，对“类僵尸”产能的去化有催化的效果，降低行业的实际产能，提升盈利的稳定性。全面实施后，行业的实际产能有望下降 5%-20%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 水泥水泥 供给侧改革供给侧改革过去如何过去如何助助水泥水泥行业盈利登峰行业盈利登峰？如何化解水泥行业产能过剩并不是一个新的命题。得益于供给侧改革的背景以及行业的自身探索和努力，在“十三五”期间，水泥行业产能过剩的问题某种程度上得到了解决，行业利润在此期间处于高位，资产负债率明显修复，主要企业为后续的

20、发展积攒了较为充分的动能。我们认为几方面的措施是取得这一成绩的关键：1.较好地控制了新增产能的增长速度，尤其是 2018 年以前，对不同实际控制人之间的产能置换有较强的约束，使产能置换发挥了优化结构的效果；2.政府和市场发挥合力，推动了行业集中度的较快提升；3.行业自律和政府的政策有机地结合，行业错峰生产取得了全面推广；4.“价本利”的理念在行业内更全面地“开花结果”，推动了行业经营策略和竞争行为的优化。尽管行业供给侧的优化在此后并未得以坚持和延续，“十四五”以来行业在供给端出现了一定程度的恶化：1.跨省产能置换造成了产能过剩矛盾的转移；2.“批小建大”、技改提产等行为扩大了行业的实际产能；3

21、.刚性错峰生产的要求并未随需求的回落而同步加码。叠加需求进入调整期，产能过剩如今再次成为水泥行业所面临的较为突出的矛盾。但是，在面对挑战的同时，我们也看到新的供给优化措施正在逐步落地。我们在此对上一轮水泥行业供给侧改革的成功与不足进行一个探讨，并对未来行业供给侧的优化做一个展望。产能过剩是“十三五”期间供给侧改革启动的背景产能过剩是“十三五”期间供给侧改革启动的背景“十二五”期间，中国北方部分区域走过了水泥需求发展的高峰期，区域市场的水泥需求开始逐步见顶，尽管南方区域市场大都仍旧处于向上阶段，全国水泥需求的增长中枢开始放缓，需求逐步从“增长期”向“平台期”过渡。与此同时，供给端的扩张并未和需求

22、端的变化匹配，新增产能增长仍然较快，行业的产能过剩矛盾开始变得较为突出。图表图表1：中国水泥产量：“十二五”期间南北分化开启，总量向“平台期”过渡中国水泥产量：“十二五”期间南北分化开启，总量向“平台期”过渡 注：中国北方区域包括华北、东北、西北和鲁豫地区；中国南方区域包括(除山东外的)华东、(除河南外的)中南和西南地区 资料来源：国家统计局，数字水泥网，华泰研究 除了水泥之外，其他工业部门在当时也面临了类似的挑战。中国工业企业的平均产能利用率在 2013-2015 年间出现了较为明显的回落。这一背景下，2015 年 12 月，中央经济工作会议提出，着力加强结构性改革，在适度扩大总需求的同时，

23、去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，提高供给体系质量和效率，提高投资有效性。将“三去一降一补”作为经济发展的重点任务，为后续的工作定下了基调。05001,0001,5002,0002,5003,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E(百万吨)中国北方区域中国南方区域 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 水泥水泥 图表图表2：中国工业企业产能利用率中国工业企业产能利用率 资料来源：国家统计局，华泰

24、研究 水泥行业供给侧改革的具体措施和成效水泥行业供给侧改革的具体措施和成效 2016 年国务院办公厅发布关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见（国办发 201634 号），是水泥行业的纲领性文件，将“市场主导、政策引导、企业自主和统筹协调”作为行业供给侧优化的主要原则，提出了 2020 年之前压减一批水泥熟料产能、将前10 大企业的集中度提升到 60%的具体目标，以“严控新增产能、淘汰落后、推进联合重组、推行错峰生产”作为具体的工作抓手。在纲领性政策以外，行业协会、地方政府以及国务院各部委做了大量工作，细化了诸多具体措施。“十三五”期间，水泥行业的供给侧改革成效较为明显：1.通过严控新增

25、产能，行业的供给扩张速度有了明显的放缓，2016-2020 年间新投产的水泥熟料生产线较 2011-2015 年间减少了 4.5 亿吨/年，降幅 78%；2.叠加部分主导企业主动退出产能，行业在产产能总体平稳，2016-2020 年总体维持在18.5 亿吨附近；需求端在此期间也较为配合，2016-2020 年全国水泥需求量总体稳定在 23-24 亿吨/年，尤其华东、中南和西南等地区的需求仍处于上升期。综合供需两端的有利条件，行业产能利用率从 2015 年的 67%恢复至 2020 年的 78%；3.“错峰生产”的执行范围从最初的北方“四省一区”向全国大部分省市自治区推广，地方政府环保管控趋严，

26、更是使得错峰生产的执行有了更强的在采暖季降低生产负荷，行业消费淡季的库存积累得以放缓；4.行业的部分龙头企业出现了强强联手，行业集中度快速提升。根据水泥网的数据，前十大企业产能集中度(CR10)由 2015 年的 50.8%提升至 2020 年的 55.6%；5.得益于供给侧的优化以及核心区域需求侧的增长，行业的供需关系得到重新平衡，根据国家统计局数据，2016-2020 年累计实现行业利润 6641 亿元，超过了 2000-2015 年行业利润总额之和。根据我们的计算，以吨水泥盈利计，2016-2020 年行业平均吨税前利润 57 元/吨，而 2000-2015 年，行业吨税前利润的中枢在

27、20 元/吨；6.“去杠杆”取得了较明显成效，样本企业(图8注)净有息负债/权益比从2015年末的85%降至 2020 年末的 4%。得益于财务杠杆的下降，行业尾部风险得到了消化，龙头企业也积聚了下一轮发展的动能。70717273747576777879Mar 13Sep 13Mar 14Sep 14Mar 15Sep 15Mar 16Sep 16Mar 17Sep 17Mar 18Sep 18Mar 19Sep 19Mar 20Sep 20Mar 21Sep 21Mar 22Sep 22Mar 23Sep 23Mar 24Sep 24(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一

28、起阅读。7 水泥水泥 图表图表3：2011-2023 中国水泥行业新点火中国水泥行业新点火和关停熟料产能和关停熟料产能 图表图表4：2011-2023 在产熟料产能在产熟料产能 资料来源：数字水泥网，华泰研究 资料来源：中国水泥网，数字水泥网，华泰研究 图表图表5：2012-2023 中国水泥行业平均库容比中国水泥行业平均库容比 图表图表6：2012-2023 中国水泥行业中国水泥行业 CR10 产能集中度产能集中度 资料来源：数字水泥网，华泰研究 资料来源：中国水泥网，华泰研究 图表图表7：2000-2023 中国水泥行业利润中国水泥行业利润 图表图表8：2015-2023 样本企业净有息负

29、债样本企业净有息负债/权益比权益比 资料来源：国家统计局，中国建筑材料联合会，中国水泥协会，华泰研究 注：样本企业包括中国建材(3323 HK)，海螺水泥(600585 CH)，冀东水泥(000401 CH)，华润建材科技(1313 HK)，华新水泥(600801 CH)，上峰水泥(000672 CH)，万年青(000789 CH)资料来源：公司公告，华泰研究 0501001502002502011201220132014201520162017201820192020202120222023(百万吨/年)新点火产能关停产能1,4001,4501,5001,5501,6001,6501,700

30、1,7501,8001,8501,9002011201220132014201520162017201820192020202120222023(百万吨/年)72697176706256576056677250556065707580201220132014201520162017201820192020202120222023(%)51.0 50.6 50.5 50.8 53.9 54.2 54.5 55.9 55.6 55.7 55.2 54.8 4748495051525354555657201220132014201520162017201820192020202120222023(%

31、)0510152005001,0001,5002,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(%)(亿元)水泥行业利润(左轴)水泥制造行业利润率(右轴)工业行业平均利润率(右轴)8575682174621230102030405060708090201520162017201820192020202120222023(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 水泥水泥 行业自律行业自律+错峰生产错峰生产：“去产量”

32、是“去产量”是此前化解产能过剩的核心此前化解产能过剩的核心 水泥行业在“十三五”期间较好地控制了新增产能，但由于去产能的力度相对较弱，产能整体维持平稳。这一背景下行业是如何实现供需关系的再平衡和明显高于此前中枢的盈利水平？我们认为，水泥行业利用了水泥生产启停成本相对低、销售半径相对较短的特点，在行业自律+错峰生产等“去产量”的供给调节手段上取得了较大的共识，是成功的关键因素之一。图表图表9：水泥行业启停成本相对低，日常水泥行业启停成本相对低，日常检修频率相对高检修频率相对高 注：蓝色区域代表时间长短的程度 资料来源：华泰研究估算 图表图表10：运费在运费在水泥产品水泥产品价值量中占比相对更高，

33、运输半径相对小价值量中占比相对更高，运输半径相对小 资料来源：国家统计局，数字水泥，Mysteel，交通运输部，华泰研究 “否极”之后“泰来”：“价本利”的理念在水泥行业“否极”之后“泰来”：“价本利”的理念在水泥行业取得取得共识共识 2014-2015 年较为艰难的市场环境让行业意识到，纯粹的低价竞争并非是行业的未来。由于水泥生产线启停成本较低的特征，通过单纯的市场竞争，倒逼成本相对较高的企业出局，从而重新平衡供需关系，往往需要面临更大的挑战。部分主导企业尽管具备成本优势，在低价竞争的环境中得以扩张份额，但份额的增长难以求得盈利的提升。尤其是全国水泥需求开始从“增长期”过渡到“平台期”，低价

34、竞争对销量的提升作用也变得更为有限。因此2016 年起，更多的水泥企业开始强调行业自律，尽量避免采用全面低价竞争的市场策略。价格优先、控制产量，“价本利”经营理念在行业内更全面地开花结果。得益于行业自律，主导企业主动“去产量”缓和了供需矛盾，优化了行业竞争格局。22.7%2.6%0.4%6.4%0%5%10%15%20%25%水泥钢铁电解铝玻璃 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 水泥水泥 图表图表11：水泥行业周期回顾水泥行业周期回顾 资料来源：数字水泥网，中国水泥协会，国家统计局，华泰研究 错峰生产错峰生产的推广的推广：“去产量”“去产量”由弹性到刚性由弹性到刚

35、性 行业自律帮助行业一定程度实现了主动性“去产量”，而错峰生产的试行和推广，逐步将水泥行业“去产量”作为政策加以落实，增加了“去产量”实施的刚性，也是“十三五”期间供给侧优化的重点之一。错峰生产的试行始于东北和华北地区。2014 年全国“两会”期间，18 位政协委员联名提交了关于促进构建北方四省一区（黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、河北）水泥和采暖错峰生产协调机制的提案，提出在秋冬季采暖期间统一停止水泥窑生产的建议。同年 6 月，张高丽副总理在经济日报经济内参第 69、70、71 期有关水泥错峰生产报道上作出重要批示。2014 年 9 月 23 日，新疆维吾尔自治区经济和信息化委员会、环境保护厅，

36、新疆生产建设兵团工业和信息化委员会、环境保护局联合印发关于实行水泥错峰生产有关要求的通知。2015 年 11 月 13 日，国家工信部、环保部联合印发关于在北方采暖地区全面试行冬季水泥错峰生产的通知。随着错峰生产的试行，其改善行业经济效益在逐步显现的同时，其社会效益也获得了进一步的认可。2016 年 10 月 25 日，工信部联合环保部发布了关于进一步做好水泥错峰生产的通知（工信部联原函2016351 号），就落实国办发201634 号文件精神，做好2016-2020 年期间水泥错峰生产进行部署，要求华北、东北、西北和鲁豫等北方共 15 个省市区全面实施错峰生产，鼓励其他南方地区根据情况试行错

37、峰生产。错峰生产由此逐步推广至全国大部分区域市场。2018 年起，地方政府对错峰生产方案的制定开始出现了一定调整。由于此前“一刀切”式的错峰生产在实施过程中出现了一定问题，差别化管理成为了调整的重点。2018 年 7 月：国务院 打赢蓝天保卫战三年行动计划，要求在“重点区域实施秋冬季重点行业错峰生产”，“实施差别化管理，要将错峰生产方案细化到企业生产线、工序和设备”。2018 年 9 月，国家生态环境部、发改委、工信部、自然资源部、住建部、交通运输部、商务部、应急管理部、国家市场监管总局、国家能源局及六地地方政府联合印发京津冀及周边地区 2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案

38、，要求“实行差别化错峰生产，严禁采取“一刀切”方式”。强调差异化生产缺失避免了“一刀切”执行中的问题，但对水泥行业而言，这一调整增加了参与错峰生产的水泥企业在具体执行中的困难，也给了希望逃避错峰生产的企业更多的真空地带，错峰生产对部分企业的刚性约束有所减弱。-20020406080100120140250300350400450500550600650Jan 07Jun 07Nov 07Apr 08Sep 08Feb 09Jul 09Dec 09May 10Oct 10Mar 11Aug 11Jan 12Jun 12Nov 12Apr 13Sep 13Feb 14Jul 14Dec 14May

39、 15Oct 15Mar 16Aug 16Jan 17Jun 17Nov 17Apr 18Sep 18Feb 19Jul 19Dec 19May 20Oct 20Mar 21Aug 21Jan 22Jun 22Nov 22Apr 23Sep 23Feb 24Jul 24(元/吨)全国PO42.5水泥均价(左轴)行业每吨税前利润(右轴)(元/吨)拉闸限电，价格抬升供给端调节效果初显。需求大增，供给充足，价格仍疲需求增速放缓产能扩张加速，行业自律走弱投资小复苏，市场微喘息。需求增长，价格改善海外动荡，行业波及。地产弱，需求落，协同破，价格降。需求温和复苏，供给侧改革开启，行业集中度提升，行业自律形

40、成共识。环保加码，刚性错峰，借助外力，价格继续上涨。需求回落，自律松动，份额优先，区域分化。房企出险，需求受挫，价格回落。能耗双控，供给受限，龙头引领，价格冲高。重拾自律，供给优化，价格复苏。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 水泥水泥 2020 年起，在错峰生产的全面实施和差别化管理总体得到了肯定的基础上，错峰生产进入到了常态化实施的阶段。2020 年 12 月，工业和信息化部、生态环境部联合印发关于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知，提出了“常态化”要求，并明确电石渣、承担采暖、协同处置任务的生产线并不豁免错峰生产。2022 年 11 月，住建部、发改革委、工

41、信部、生态环境部联合发布建材行业碳达峰实施方案，将水泥行业错峰生产列为建材行业碳达峰的重点任务之一。2024 年 5 月，国务院印发20242025 年节能降碳行动方案的通知，继续要求加强产量预警，推动水泥错峰生产常态化。图表图表12：水泥行业错峰生产水泥行业错峰生产政策梳理政策梳理 试点示范试点示范 2014 年全国两会：18 位政协委员联名提交了关于促进构建北方四省一区（黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、河北）水泥和采暖错峰生产协调机制的提案 2014 年 12 月：东北三省、新疆水泥企业统一执行错峰生产。2015 年 11 月：工信部联合环保部印发关于在北方采暖区全面试行冬季水泥错峰生产的通知

42、，决定在北方地区 2015-2016 年采暖季试行水泥错峰生产。全面实施全面实施 2016 年 5 月：国务院办公厅关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见，明确要求将推行错峰生产作为压减水泥过剩产能的重要手段之一。2016 年 10 月：工信部联合环保部发布关于进一步做好水泥错峰生产的通知，要求 2016-2020 年期间，要求华北、东北、西北和鲁豫等北方 15 省市全面实施错峰生产，鼓励南方地区根据情况试行。2018 年 6 月：中共中央国务院关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见提出，重点区域采暖季节，对钢铁、焦化、建材、铸造、电解铝、化工等重点行业企业实施错峰生产 差

43、别化管理差别化管理 2018 年 7 月：国务院打赢蓝天保卫战三年行动计划，要求在“重点区域实施秋冬季重点行业错峰生产”，“实施差别化管理，要将错峰生产方案细化到企业生产线、工序和设备”。2018 年 9 月：国家生态环境部、发改委、工信部、自然资源部、住建部、交通运输部、商务部、应急管理部、国家市场监管总局、国家能源局及六地地方政府联合印发京津冀及周边地区 2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案，要求“实行差别化错峰生产，严禁采取“一刀切”方式”。常态化实施常态化实施 2020 年 12 月，工业和信息化部、生态环境部联合印发关于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知，提出了“

44、常态化”要求，并明确电石渣、承担采暖、协同处置任务的生产线并不豁免错峰生产。2022 年 11 月，住建部、发改革委、工信部、生态环境部联合发布建材行业碳达峰实施方案，将水泥行业错峰生产列为建材行业碳达峰的重点任务之一。2024 年 5 月，国务院印发20242025 年节能降碳行动方案的通知，继续要求加强产量预警，推动水泥错峰生产常态化。资料来源：中国政府网，华泰研究预测 产能利用率产能利用率 行业利润行业利润 “去产量”削弱了行业利润率和产能利用率的强相关性，通过主动调节产量，水泥行业不再仅仅作为产能利用率波动的被动接受者，主动调节、积极拥抱的因素在产能利用率的变化中发挥了更多作用。201

45、1-2015 年，中国水泥行业熟料生产线的平均产能利用率从 81%逐步回落至 67%，行业的税前吨利润同样从 49 元/吨逐步回落至 14 元/吨，两者关联度较大。2015-2018 年，尽管产能利用率总体较为平稳，仅从 67%小幅回升到 71%，仍然低于2011-2015 年的平均水平，而行业盈利能力得到了明显的提升，2018 年行业税前吨利润已经提升至 69 元/吨，远超 2011-2015 年期间的盈利水平。图表图表13：水泥行业产能利用率水泥行业产能利用率 vs.利润率利润率 资料来源：数字水泥，中国建筑材料联合会，华泰研究 816771491469010203040506070809

46、001020304050607080902011201220132014201520162017201820192020202120222023(元/吨)(%)熟料生产线产能利用率(左轴)水泥行业税前平均吨利润(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 水泥水泥 “去产量”“去产量”虽治标虽治标，未治本未治本 对于以“去产量”为核心的上一轮水泥行业供给侧改革，我们认为其效果是立竿见影的。通过对产量进行主动约束，水泥行业得以在产能并未出清、行业大部分企业并没有经历较长时间亏损的情况下，实现了供需关系的优化和盈利水平的显著提升。然而，我们认为没能实现“去产能”，是这一

47、轮供给侧改革中的遗憾。“去产量”虽能治标，但不足以治本。2022 年起行业盈利能力再度显著回落，2023 年行业平均税前吨利润降至 16 元/吨，9M24近一步降低至 4 元/吨，已低于供给侧改革开启前的水平(2015:14 元/吨)。“去产量”“去产量”的挑战在增加的挑战在增加 为什么“去产量”在“十三五”期间发挥了良好的效果，创造了迄今为止最好的行业利润，而在 2022 年-1H24 不尽如人意，使行业盈利能力回落至供给侧改革开启前的水平？我们认为这一情况说明了“去产量”能够发挥多大程度的效果，因时而变、因势而变。我们总结，“去产量”的效果如何，有赖于 5 方面的情况：1.大企业自律意识是

48、否足够强；2.区域市场的集中度如何；3.区域内大企业的竞争力和市场影响力如何；4.行业对于需求的变动是否能够及时响应；5.格局是否稳定，是否能够抑制新增产能、屏蔽区域外水泥流入的干扰。2016-2020 年，以上 5 个方面都对“去产量”发挥理想效果都较为有利。“价本利”经营理念在此期间成为主流，大企业自律意识总体较强，尤其是一些成本较低、市场竞争力强的大企业也更积极的拥抱“价本利”优先后，行业自律的效果有了很大的提升。得益于新增产能得到了较好控制，再叠加部分大企业积极关停产能，各个区域市场的竞争格局在此期间总体维持平稳。错峰生产的推广既增加了行业“去产量”的刚性，也使得行业“去产量”步调较为

49、一致，区域之间“去产量”力度不平衡的矛盾总体并不显著。此外，水泥需求在此期间处于高位平台期，南方核心市场需求仍有增长。受益于需求的小幅增长和产能的率先去化，华东区域在此期间平衡了北方水泥南下和熟料进口增加所带来的跨区域扰动，较好地扮演了蓄水池的角色。因此，区域间不平衡的矛盾在此期间并不突出，行业“去产量”执行的力度，并不太需要跟随需求的波动调整。图表图表14：“去产量”为何在“去产量”为何在 2022-2023“魔力魔力”不再？不再？“十三五”期间“十三五”期间 2022-2023 产能控制 新增产能得到控制，大企业积极关停产能 名义产能削减，但实际产能扩大 市场竞争格局 总体平稳，区域间竞争

50、格局平衡 跨省产能置换导致竞争格局破坏 错峰生产 逐步推广到全国 刚性约束减弱，跨区域矛盾增加 需求状况 水泥需求高位稳定 需求加速下行，行业对需求端“新常态”适应不足 去产量执行状况 相对稳定 随需求波动调整难度增加 行业共识“价本利”优先，行业自律效果好 部分企业的自律决心有动摇 资料来源：华泰研究 “十四五”以来，“去产量”发挥理想效果的挑战在增加。首先是产能增长的约束有所松动。一方面部分区域市场，利用了此前产能置换政策未明确约束的空白地带，进行了较多的跨省产能置换，形成了过剩产能从产能利用率较低的地区到产能利用率较高的地区转移，生产效率较低的生产线向生产效率更高的生产线转化。部分区域市

51、场的竞争格局遭到了破坏；另一方面，新建生产线批小建大和存量生产线技改扩产均较为普遍，在行业名义在产产能总体仍维持平稳的同时，实际产能有所扩大。根据数字水泥网估算，2023 年末的名义在产产能约 18.3 亿吨/年，而实际产能在 21.9 亿吨/年，平均超产率在 20%。其次是需求的波动加大了供给侧精准响应的难度，2021 年起，中国水泥需求开始逐步进入调整期，需求下行的速度较此前加快，行业对这种“新常态”的认识和估计稍有不足。此外，错峰生产更强调差异化管理后，“去产量”的刚性约束有所减弱，各个区域“去产量”的力度也出现了更多差异。对于部分物流条件优越、市场较为开放的区域市场，跨区域流动的矛盾开

52、始更为突出。最后，随着需求回落和“去产量”效果弱化，行业“价本利”优先的共识出现了松动，某些阶段区域内有竞争优势的大企业向“量本利”适度倾斜以维护市场份额，并以此为手段寻找进一步凝聚共识的机会。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 水泥水泥 典型区域市场的典型区域市场的起落：“去产能”不足是主要矛盾起落：“去产能”不足是主要矛盾 长三角和华南是水泥行业的两大重要区域市场，2023 年这两大区域市场产量合计 6.6 亿吨，占全国总产量 33%。2016-2021 年期间，长三角和华南水泥价格的逐级抬升，2021 年均价分别较 2015 年高 112%/84%，同期全国

53、水泥均价提升了 69%。但自 2022 年以来，这两个明星市场似乎光环不再，价格降幅均大于全国平均水平。2024 年以来的均价(截至 2024 年10 月底)分别较 2021 年下降了 36%/33%，同期全国水泥均价降幅 22%。图表图表15：PO42.5 水泥价格水泥价格 资料来源：数字水泥网，华泰研究 长三角和华南 2016-2021 价格表现均领先全国，我们认为背后的原因是有差异的。华南市场得益于相对更强的需求。2016-2021 年，华南的水泥需求仍然处于上行期，同期年均增长 1.5%，是全国水泥需求增长最快的几个区域市场之一。受益于需求的强劲增长，华南市场的产能利用率 2016-2

54、021 年基本维持在 90%左右。长三角市场需求在 2016-2021 年总体平稳，年均增长在 0.6%，而供给端表现较为突出，2021 年末的熟料产能较历史峰值下降了 7%，成为期间为数不多的在价格上行期实现了“去产能”的区域市场。其中，江苏和浙江两省期间在“去产能”方面的成效最为卓著，2021 年末的熟料产能分别较峰值下降了 19%和 16%。图表图表16：2016-2021 年华南市场的需求增长较为突出年华南市场的需求增长较为突出 图表图表17：长三角市场在“十三五”期间已经开始去产能长三角市场在“十三五”期间已经开始去产能 资料来源：数字水泥网，华泰研究 资料来源：中国水泥网，华泰研究

55、 长三角和华南市场 2022 年以来价格表现落后于全国，我们认为都与“去产能”方面建树不足有关。其中，华南市场的主要矛盾在区域市场内部，尤其是广西在 2021-2023 年新增产能较多，使区域市场的竞争格局遭受了一定恶化；而华东市场的主要矛盾更多在于区域市场的外部，而由于长三角更为发达的物流条件，跨区流动的便利性使其难以独善其身。2002503003504004505005506002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202310M24(元/吨)长三角华南全国7075808590951001052011

56、201220132014201520162017201820192020202120222023(%)历年需求在历史峰值中占比历年需求在历史峰值中占比长三角华南全国7075808590951001052011201220132014201520162017201820192020202120222023(%)历年熟料产能在历史峰值中占比历年熟料产能在历史峰值中占比江苏浙江安徽长三角整体 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 水泥水泥 “十四五”以来，广西是全国水泥行业新增产能最为集中的区域之一，成为了华南市场供给侧恶化的导火索。利用跨区域产能置换的方式，不少区域外企

57、业将其他地区本已濒临闲置的生产线置换到广西，向华南区域转移了供需矛盾。图表图表18：2021-2023 广西新增产能明细广西新增产能明细 生产线生产线 所属企业所属企业 所在地所在地 日产能日产能 年产能年产能 点火时间点火时间 (吨/日)(万吨/年)武鸣红狮二期 红狮水泥 南宁市 5,000 155 2021 新东业矿业产能置换项目一期 湖北京兰 来宾市 5,000 155 2021 合山虎鹰二期 浙江虎鹰 来宾市 5,500 171 2021 北流市路宝水泥有限公司二期 虎威水泥 玉林市 5,000 155 2021 锦象水泥产能置换项目一期 河南锦象 来宾市 6,000 186 2022

58、 华润水泥（武宣）有限公司二期 华润水泥 来宾市 5,000 155 2022 广西鱼峰水泥股份有限公司五线 广西鱼峰 柳州市 5,500 171 2022 新东业矿业产能置换项目二期 湖北京兰 来宾市 5,000 155 2022 崇左汇鑫建材有限公司 红狮水泥 崇左市 5,800 180 2022 都安上峰产能置换项目 上峰水泥 河池市 5,000 155 2022 广西锦象水泥有限公司二期 河南锦象 来宾市 6,000 186 2022 北江水泥产能置换项目 广东北江 来宾市 5,000 155 2022 隆安县和泰水泥有限公司 华宏水泥 南宁市 5,000 155 2023 桂民投珍珠

59、水泥产能置换项目 安徽珍珠 来宾市 5,000 155 2023 总结总结 2021-2023 年广西新增熟料产能(万吨/年)2,288 2021-2023 年广西关停熟料产能(万吨/年)62 2020 年末广西在产熟料产能(万吨/年)8,830 2021-2023 年均产能增幅 7.8%2021-2023 年均产量增幅-6.3%资料来源：数字水泥网，国家统计局，华泰研究 2021-2023 年，广西合计投产了 14 条水泥生产线(合计 2,288 万吨/年熟料产能)，自治区内仅关停了 1 条生产线(62 万吨/年熟料产量)，绝大部分被置换产能的指标来自华北、东北、西北等其他区域市场。截至 2

60、023 年末，广西有效产能较 2020 年末高 25%，期间年均增速7.8%(增幅仅次于需求增长更为强劲的西藏，远高于其他省市)。然而，供给快速投放的同时，需求端并未出现新投资企业原本期待的持续上行。伴随全国水泥需求的见顶回落，广西也并没有成为例外。2021-2023，广西水泥产量年均降幅均-6.3%。图表图表19：2021-2023 各省市熟料产能年均增各省市熟料产能年均增(减减)幅度幅度 资料来源：数字水泥网，华泰研究 -3.8%-0.2%-3.1%0.5%-3.0%0.2%1.4%0.2%0.1%-0.5%-0.1%2.6%1.1%7.8%-0.6%-0.2%0.9%9.1%-1.0%-

61、0.2%-0.4%-0.6%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%北京市天津市河北省山西省内蒙古辽宁省吉林省黑龙江江苏省浙江省安徽省福建省江西省山东省河南省湖北省湖南省广东省广西区海南省重庆市四川省贵州省云南省西藏区陕西省甘肃省青海省宁夏区新疆区 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 水泥水泥 图表图表20：华南市场产能利用率和行业集中度的下降均较为明显华南市场产能利用率和行业集中度的下降均较为明显 资料来源：数字水泥网，华泰研究 长三角市场供给端的“去产能”2021 年以来仍在延续，截至 2023 年末，长三角整体的在产产能较峰值降幅 8%，其中江苏和浙江分

62、别较峰值 16%和 20%，继续作为引领区域市场产能去化的主要力量。长三角地区在需求端同样体现了较强的韧性，2023 年较 2021 年回落 8%，而全国同期降幅在 14%。但由于长三角地区较为发达的物流条件，而长江中上游的江西、湖北和重庆等地区的产能有所增长，需求的降幅相对更大，“去产量”的节奏和幅度也存在差异，使得长三角独善其身面临着较大挑战。图表图表21：长三角市场与长江中上游市场关系密切长三角市场与长江中上游市场关系密切(图中标注为图中标注为 2024 年年 10 月末在产产能月末在产产能)资料来源：水泥地理，数字水泥网，华泰研究 京津冀晋蒙东北长三角闽赣鲁豫两湖华南西南西北京津冀晋蒙

63、东北长三角闽赣鲁豫两湖华南西南西北3545556575859535404550556065702024E2016CR3 行业集中度行业集中度(%)产能利用率产能利用率(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 水泥水泥 下一轮供给侧的优化下一轮供给侧的优化有有哪些期待？哪些期待？我们认为，“去产能”无疑应当成为下一轮供给侧优化需要攻克的课题。2024 年 9 月以来，随着水泥行业纳入全国碳交易市场的时间表明确、水泥行业产能置换政策修订稿的发布，我们认为水泥行业去产能的路径正在变得更加清晰。我们预计 2025-2026 年对超产产能进行规范、2026 年以后利用碳总量

64、的限制来进一步约束，有望成为水泥行业实现市场化“去产能”的政策推动力。此外，我们行业集中度的提升也是一个值得关注的方向，尽管其发生的时间点和节奏相对更难以预测。图表图表22：水泥行业“去产能”的路径正在逐步明晰水泥行业“去产能”的路径正在逐步明晰 资料来源：华泰研究预测 超产产能的规范有望加速超产产能的规范有望加速低效产能低效产能出清出清 由于水泥生产线启停成本较低的特征，通过单纯的市场竞争，倒逼成本相对较高的企业出局，从而重新平衡供需关系，往往需要面临更大的挑战。高成本的企业有条件选择灵活观望的策略，在市场相对较好的阶段开足马力生产，在价格回落之后选择停窑。这些“类僵尸”企业的出清，往往需要

65、较大的代价、较长的时间。以日本水泥行业为例，在需求见顶回落叠加盈利快速恶化的 1991-1998 年，日本的水泥产能并没有实现去化，反而在1991-1994 有所上升(此前高利润期开工建设的生产线投产)，而此后的去产能也更多是大集团主动优化主要带动。我们认为超产产能的规范有望成为破局的关键。水泥生产线的实际产能高于名义核准产能。根据数字水泥网统计，2023 年末全国名义核准熟料产能 18.3 亿吨/年，而名义产能约 21.9亿吨/年，平均超产程度约 20%。在防止“内卷式”竞争的背景下，我们预计行业有望以产能置换政策为依据，对实际产能超出名义产能的部分进行置换，从而推动更多僵尸产能的彻底出局，

66、从而有望使行业的价格修复和稳定具备更强的持续性。我们假设，若行业实际超产幅度在 15-25%的情况下，如超产产能得到全面规范，全国熟料产能有望从 21.9 亿吨/年削减至 18.3-19.9 亿吨/年，削减幅度有望达到 5%-20%。如以 2024E 熟料产量/实际产能计算，全国水泥行业的实际产能利用率有望从 53%提升至 56-66%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 水泥水泥 图表图表23：超产产能规范对行业实际运转率提升的效果测算超产产能规范对行业实际运转率提升的效果测算 悲观情境悲观情境 基准情境基准情境 乐观情境乐观情境 名义熟料产能(2023 年)(

67、百万吨/年)1,832 1,832 1,832 实际熟料产能(2023 年)(百万吨/年)2,107 2,193 2,290 假设：行业平均实际超产程度(%)15%20%25%行业允许的超产幅度 10%10%10%超产产能超产产能(百万吨百万吨/年年)92 178 275 其中：同厂可置换产能(百万吨/年)51 51 51 不具备同厂置换的超产产能(百万吨/年)41 127 224 假设：以减负荷应对超产规范化的产能占比 30%20%10%置换比例-大气污染防治重点区域 1:2 1:2 1:2 置换比例-非大气污染防治重点区域 1:1.5 1:1.5 1:1.5 大气污染防治重点区产能占比 2

68、7%27%27%实际产能削减实际产能削减-总量总量(百万吨百万吨/年年)109 254 456 较 2023 年末实际产能收缩幅度 5%12%20%其中：-来自同厂置换 51 51 51 来自降产减负荷 12 25 22 来自非同厂置换 46 178 383 超产规范后的实际产能超产规范后的实际产能(百万吨百万吨/年年)1,998 1,939 1,834 2024E 熟料产量(百万吨)1,119 1,164 1,216 2024E 实际产能利用率-规范前 53%53%53%2024E 实际产能利用率-规范后 56%60%66%资料来源：数字水泥网，华泰研究预测 图表图表24：已公告的通过产能置

69、换补充超产部分生产指标情况明细已公告的通过产能置换补充超产部分生产指标情况明细(截至截至 2024 年年 11 月月 22 日日)省份省份 主体企业名称主体企业名称 集团集团 需要补充的产需要补充的产能能(t/d)补充后产能规补充后产能规模模(t/d)隐含超产隐含超产比例比例 置换比例置换比例 占用产能指占用产能指标标(t/d)提供指标企业名称提供指标企业名称 关联生产关联生产线规模线规模(t/d)吉林省 辽源北方水泥有限公司 中国建材 250 4,250 6%1:2 500 扎兰屯市龙北水泥有限公司 2,500 黑龙江 伊春北方水泥有限公司 中国建材 1,000 5,000 25%1:2 2

70、,000 扎兰屯市龙北水泥有限公司 2,500 浙江省 建德南方水泥有限公司 中国建材 500 5,500 10%1:2 1,000 桐庐南方水泥有限公司 2,500 浙江省 杭州山亚南方水泥有限公司 中国建材 500 5,500 10%1:2 1,000 桐庐南方水泥有限公司 2,500 福建省 福建省永定兴鑫水泥有限公司 闽福建材 1,000 6,000 20%1:2 2,000 济宁山水水泥有限公司 2,500 湖北省 华新水泥(黄石)有限公司 华新水泥 2,250 11,750 24%1:2 4,500 华新水泥(河南信阳)有限公司 4,500 四川省 江油红狮水泥有限公司 红狮水泥

71、1,666 5,666 42%1:1.5 2,500 四川明坤建材有限责任公司 2,500 贵州省 遵义海螺盘江水泥有限责任公司 1#海螺水泥 1,333 5,750 30%1:1.5 2,000 贵州新双龙水泥有限公司 2,000 贵州省 水城海螺盘江水泥有限公司 海螺水泥 2,000 6,000 50%1:1.5 3,000 水城海螺盘江水泥有限责任公司 3,000 贵州省 贵州江葛水泥有限责任公司 江葛水泥 1,333 5,750 30%1:1.5 2,000 浙江衢州巨泰建材有限公司 2,000 云南省 保山海螺水泥有限责任公司 海螺水泥 500 5,000 11%1:1.5 750

72、龙陵海螺水泥有限责任公司 2,500 西藏区 八宿海螺水泥有限责任公司 海螺水泥 500 3,000 20%1:2 1,000 华达水泥有限公司 2,000 甘肃省 临夏海螺水泥有限责任公司 中国建材 1,666 6,666 33%1:1.5 2,500 临夏海螺水泥有限责任公司 2,500 宁夏区 宁夏豪龙建材有限公司 豪龙建材 1,500 6,000 33%1:2 3,333 贵州都匀豪龙水泥有限公司 3,333 新疆区 阿克苏天山多浪有限责任公司 中国建材 800 4,000 25%1:2 1,600 新疆米东天山水泥有限责任公司 1,600 新疆区 布尔津天山水泥有限责任公司 中国建材

73、 500 2,500 25%1:2 1,000 新疆和静天山有限公司 2,000 新疆区 和田青松建材有限责任公司 青松建化 1,000 3,000 50%1:2 2,000 潍坊鲁元建材有限公司 2,500 新疆区 巴州青松绿原建材有限责任公司 青松建化 250 2,750 10%1:2 500 潍坊鲁元建材有限公司 2,500 新疆区 新疆博海水泥有限公司 中国建材 500 5,500 10%1:2 1,000 沙湾天山水泥有限责任公司 1,000 合计合计 19,048 99,582 24%1:1.78 34,183 涉及熟料产能关停涉及熟料产能关停(万吨万吨)1,025 资料来源：地方

74、政府网站，数字水泥，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 水泥水泥 纳入全国纳入全国碳碳市场，市场，撬动产能退出撬动产能退出 2024 年 9 月 9 日，生态环境部印发了全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行业工作方案(征求意见稿)(后文简称工作方案)。工作方案提出 2024-2026 年作为启动实施阶段，主要目标是培育市场主体和完善市场监管。该阶段以碳排放强度控制为思路实施配额免费分配，不设总量上限。2027 年起为深化完善阶段，在市场机制、监管体系和政策法规更为完善的基础上，逐步收紧碳配额。我们认为，水泥行业纳入全国碳交易市场，有望起到 3 个

75、作用：1.统一和建立全国水泥行业碳配额的分配标准；2.使水泥行业的成本曲线更加陡峭化，加快行业的优胜劣汰；3.中长期有望利用碳价格的杠杆，撬动产能的退出。2011 年，国家发改委印发关于开展碳排放权交易试点工作的通知，确定了北京、上 海、天津、重庆、湖北、广东和深圳 7 个碳排放权交易试点地区。2016 年，福建成为国内第 8 个碳排放权交易试点地区。除上海和深圳外，北京、广东、湖北、重庆、天津、福建中均有水泥企业参与碳交易，2023 年度共有 170 余个水泥企业参与了试点地区碳市场。但目前各地测算边界、碳配额发放方式、免费配额的计算方法、以及盈余封顶机制上仍有不同。纳入全国碳交易市场后，地

76、方政府管理原则不同带来的差异有望减少，碳配额发放的原则和机制有望得到统一。图表图表25：水泥行业参与地方碳交易试点情况汇总水泥行业参与地方碳交易试点情况汇总(2023)北京北京 天津天津 重庆重庆 广东广东 湖北湖北 福建福建 水泥企业数量 2 2 32 60 41 37 碳配额总量 95%配额免费，5%配额政府预留 95%配额免费，5%作为政府储备配额 95%配额免费，5%配额政府预留 96%配额免费，4%政府预留 94%配额免费，6%政府预留 95%配额免费，5%配额政府预留 免费配额的发放方式 基准线法(860kg)历史强度法 基准线法(805kg)基准线法(884kg)基准线法(当年

77、50%分位企业的强度)基准线法(820kg)免费配额的计算方法 熟料产量*基准值+协同处置量*基准值 当年熟料产量*上年单位产品排放量*控排系数 熟料产量*基准值 熟料产量和(设计产能*1.2)孰小*基准值*年度下降系数 熟料产量*基准值*市场调节因子 熟料产量和（设计产能*1.2）孰小*基准值 预分配 按上年 70%预发 按上年 70%预发 按上年 70%预发 按上年 100%预发 按上年 70%预发 按上年 70%预发 盈余封顶机制 无 20%10-20%无 20 万吨或 20%3%-10%资料来源：各地方政府，华泰研究预测 我们预计 2025-2026 年起，随着水泥行业纳入全国碳交易市

78、场，成本陡峭化就有望开始出现。根据中国环境监测总站的测算，2011-2022，全国吨熟料温室气体排放量从 902kg/t 下降至 842kg/t，年均降幅约 5.5kg/t。我们据此推算 2023 年行业平均的吨熟料温室气体排放强度在 837kg/吨，而 2023 年样本大企业(直接/或间接披露熟料温室气体排放强的大企业包括海螺水泥、华新水泥、华润建材科技、冀东水泥、天山股份)的温室气体排放强度平均为808kg/吨熟料。若假设全国碳交易市场采用基准法来分配免费初始排放权，并假设基准值设在行业平均水平，大企业平均每生产一吨熟料可以获得约 29kg 的富余碳排放权。如果以全国碳市场 2021 年以

79、来的平均碳排放价格(66.6 元/吨)计算，样本大企业相当于较行业平均水平进一步降低熟料生产成本 1.9 元/吨(折水泥生产成本约 2.8 元/吨)；若以 2024 年以来CEA均价(90.8元/吨)计算，样本大企业相当于较行业平均水平进一步降低熟料生产成本 2.6元/吨(折水泥生产成本约 3.9 元/吨)。随着更多行业纳入全国碳交易市场、强度约束的逐步提升，碳排放权的需求或进一步出现提升。如果碳排放权的交易价格进一步提升，陡峭化的程度亦会相应提升。由碳市场撬动的成本曲线陡峭化有望进一步挤压高成本企业，加快产能的退出。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 水泥水泥

80、图表图表26：全国碳市场碳排放权全国碳市场碳排放权(CEA)价格价格 图表图表27：吨吨熟料温室气体排放强度熟料温室气体排放强度 资料来源：上海能源环境交易所，Wind，华泰研究 注：冀东水泥和天山股份以排放总量/熟料产量计算，非公司核算数据 资料来源：公司公告，华泰研究 2027 年以后，水泥行业碳配额将开始逐步收紧。虽然碳配额的收紧对水泥行业去产能有多大的撬动作用，与碳配额的收缩速度如何、收缩阶段免费碳配额如何核算、碳市场总体的供需情况等诸多因素有关，但无疑为水泥行业中长期提供了一个较为理想的产能退出机制。若水泥行业配额收缩的速度快于行业需求下行的速度，免费配额占比例将逐步减小，外购配额的

81、占比将逐步提升，这一趋势的建立有望进一步促进成本较高的熟料产能退出，从而在免费配额仍然较多的阶段，通过出售配额对生产线的退出做更好的补偿。水泥行业的碳排放包括了直接排放和间接排放，2024 年 9 月发布的企业企业温室气体排放核算与报告指南水泥行业，不再要求核算电力和热力的间接排放。在直接排放中，燃料排放占比约 37%，原料分解占比约 63%。原料分解的降碳在现阶段以粉煤灰、炉渣、煤矸石、硫酸渣、电石渣及市政污泥等降低石灰石等天然原料的占比，很大程度上需要企业具备因地制宜的条件，当前优势企业通过这一手段实现降碳的幅度相对较小，未来或需要更多技术进步来提升原料替代的减碳幅度。提升能效、替代燃料是

82、当前燃料端减碳的主要路径。此外，虽然电力并未在水泥行业碳排放的核算范围内，但随着未来绿电和碳交易市场更好地衔接耦合，企业在绿电方面的投入也有望为降碳带来更多帮助。图表图表28：水泥行业碳排放来源水泥行业碳排放来源 资料来源：中国水泥协会，华泰研究 020406080100120Jul 21Sep 21Nov 21Jan 22Mar 22May 22Jul 22Sep 22Nov 22Jan 23Mar 23May 23Jul 23Sep 23Nov 23Jan 24Mar 24May 24Jul 24Sep 24Nov 24(元/吨)平均：66.9 元/吨平均：90.8 元/吨82780581

83、47798138081101201301401501601701801901海螺水泥华新水泥华润建材科技冀东水泥天山股份(kg)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 水泥水泥 图表图表29：主要上市公司吨熟料综合能耗主要上市公司吨熟料综合能耗(2023)图表图表30：部分主要水泥企业光伏发电覆盖率部分主要水泥企业光伏发电覆盖率(2023)资料来源：公司公告，华泰研究 注：光伏覆盖率以公司当年光伏发电量/总用电量(包含余热发电量)计算 资料来源：公司公告，华泰研究 行业集中度行业集中度提升不仅利于“去产量”，也有利于“去产能”提升不仅利于“去产量”，也有利于“去产能”

84、“十三五”期间“去产量”得以发挥较好地效果，很大程度上也受益于行业集中度的快速提升，使得大企业的共识得以更好地凝聚。2015-2019 是行业盈利提升速度最快的阶段(年均+54.2%)，也是行业集中度提升最快的阶段(CR10 从 50%提升至 56%)。中国建材和中材集团的携手、金隅集团收购冀东水泥、以及华新对拉法基中国水泥资产的整合等事件加速的行业集中度提升是是这轮盈利提升的重要基础，得益于更多大企业的强强联手，行业价格优先，控本增利的“价本利”经营理念在行业得到了更好的贯彻，市场的竞争环境得到了优化，也为行业较好地执行错峰生产创造了条件。图表图表31：中国水泥行业历年中国水泥行业历年 CR

85、10(以产能计以产能计)图表图表32：全国水泥行业利润总额全国水泥行业利润总额 资料来源：水泥网，华泰研究 资料来源：中国建筑材料联合会，华泰研究 除了有助于“去产量”，我们认为集中度的提升也有利于行业“去产能”。我们对日本水泥行业“去产能”历史的研究中也发现，去产能的持续正是以行业集中度显著提升为基础的。在 1991-1998 年间，日本水泥行业去产能的进程有所中断。而正是集中度显著提升和稳定竞争格局的形成，推动了 1998 年以后行业较为持续的自主关停，行业的盈利中枢此后得以恢复。10910610310195859095100105110115上峰水泥天山股份海螺水泥华润建材科技华新水泥(

86、kg)2.1%1.1%0.7%0.7%0.6%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%海螺水泥万年青中国建材上峰水泥华润建材科技51.050.650.550.853.954.254.555.955.655.755.254.8464850525456582012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023(%)02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201520162017201820192020202120222023(亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必

87、一起阅读。20 水泥水泥 由于 1986-1990 年日本国内水泥需求出现了令人意外的提升，日本水泥行业“去产能”的共识出现了分化，部分企业又开始新建生产线。截至 1993 年内末，日本水泥产能较 1991年末增长了 1040 万吨/年，提升至 9757 万吨/年。在 9757 万吨的产能水平上，日本水泥行业运行了 6 年左右的时间。期间尽管并未看看到产能的退出，但行业竞争格局开始逐步出现明显优化。在激烈的市场竞争的倒逼下，日本水泥行业进行了加速整合，1998 年末 CR3达到了 80%。随着大规模联合重组的完成，日本水泥行业的集中度得到了较大的提升。在行业格局稳定后，市场的合力逐步形成，去产

88、能在此阶段重新启动。1998-2022 年，产能的去化和需求的下行基本维持同步(期间国内需求-46%，产能-44%)，产能利用率和行业效益得到了边际修复。在国内需求同期下降 46%的情况下，行业的经营性利润较 1998 年上升了 83%。图表图表33：日本水泥行业去产能进程日本水泥行业去产能进程 资料来源：日本水泥协会，产业经济省，华泰研究 图表图表34：1995 年年-2022 年日本水泥行业经营性利润的变动年日本水泥行业经营性利润的变动 资料来源：日本水泥协会，产业经济省，华泰研究 随着中央政治局会议提出了要防止“内卷式”竞争的政策目标、证监会等政府部门开始强调对传统行业兼并重组的支持，我

89、们认为这些都有利于水泥行业再次出现新一轮的集中度提升。020406080100120020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00019821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(%)(千吨/年)熟料产能产能利用率012345678020,00040,00060,00080

90、,000100,000120,000199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(%)(百万日元)日本水泥行业经营性利润经营性利润率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 水泥水泥 各区域市场供给端比较各区域市场供给端比较 2024 年以来，大部分区域市场的水泥需求进一步回落，1-10 月全国水泥产量-10.3%。华北/东北/华东/中南/西南/西北的降幅分别为-7.9/-13.2/-12.5/-1

91、7.1/-8.4/-8.8%，行业供大于求的程度总体仍在加剧。我们估算 2024 年行业熟料的平均产能利用率或降到 53%左右。我们以 2024E 区域市场的实际产能利用率(根据错峰生产天数推算)和行业集中度这两个维度的指标来衡量各个区域市场的供需格局，其中由错峰生产天数推算的实际产能利用率反映区域市场的供需匹配程度，以 CR3 来反映区域市场的竞争格局。我们认为去产能和集中度的提升是水泥行业供给侧优化的两方面重要任务，彼此相辅相承。晋蒙、西南、东北是当前产能利用率偏低的区域市场，我们预计 2024E 实际产能利用率分别为 46/42/41%，供需不匹配的程度较高。其中，晋蒙和西南市场的集中度

92、同样整体偏低，在去产能和提升集中度上都有较大空间。东北市场的集中度已然较高，我们认为这也在一定程度上支撑了东北今年 5 月以来涨价力度领先全国区域市场。图表图表35：区域市场供需格局一览区域市场供需格局一览 资料来源：数字水泥、卓创资讯、华泰研究 长三角区域是我们在 2025 年最看好的区域市场。我们预计区域市场 2024E 实际产能利用率在 68%，产能过剩程度在区域市场中最小；CR3(截至 2024 年 10 月末)达到 67%，主导企业在所有区域市场中影响力最大。我们认为，随着 2024 年 5 月以来行业共识的增强和错峰生产的加码，平衡不同区域市场“去产量”的力度这一当前长三角市场最大

93、的挑战，正在缓和，价格的弹性有望的到更好的释放。图表图表36：京津冀区域市场格局京津冀区域市场格局(10M24)图表图表37：晋蒙区域市场格局晋蒙区域市场格局(10M24)资料来源：数字水泥，华泰研究 资料来源：数字水泥，华泰研究 京津冀晋蒙东北长三角闽赣鲁豫两湖华南西南西北3540455055606570753540455055606570CR3 行业集中度行业集中度(截至截至2024年年10月末月末)(%)2024E产能利用率产能利用率(%)金隅冀东50%曲寨集团7%中国建材5%宇峰集团4%其他34%金隅冀东23%中国建材12%山水集团14%蒙西水泥5%其他46%免责声明和披露以及分析师声

94、明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 水泥水泥 图表图表38：东北区域市场格局东北区域市场格局(10M24)图表图表39：长三角区域市场格局长三角区域市场格局(10M24)资料来源：数字水泥，华泰研究 资料来源：数字水泥，华泰研究 图表图表40：闽赣区域市场格局闽赣区域市场格局(10M24)图表图表41：鲁豫区域市场格局鲁豫区域市场格局(10M24)资料来源：数字水泥，华泰研究 资料来源：数字水泥，华泰研究 图表图表42：两湖区域市场格局两湖区域市场格局(10M24)图表图表43：华南区域市场格局华南区域市场格局(10M24)资料来源：数字水泥，华泰研究 资料来源：数字水泥，华泰研究 中国建

95、材21%亚泰水泥18%山水集团11%金隅冀东10%其他40%海螺水泥35%中国建材26%金峰水泥6%红狮水泥3%其他30%中国建材16%红狮水泥11%万年青水泥11%海螺水泥8%其他54%中国建材32%山水集团14%天瑞水泥10%泉兴能源4%其他40%中国建材17%海螺水泥16%华新水泥21%亚东水泥4%其他42%华润水泥21%海螺水泥17%台泥水泥9%中国建材7%其他46%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 水泥水泥 图表图表44：西南区域市场格局西南区域市场格局(10M24)图表图表45：西北区域市场格局西北区域市场格局(10M24)资料来源：数字水泥，华泰研

96、究 资料来源：数字水泥，华泰研究 中国建材24%海螺水泥12%华新水泥6%红狮水泥6%其他52%中国建材24%海螺水泥12%华新水泥6%红狮水泥6%其他52%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 水泥水泥 投资建议投资建议 我们重申中国水泥行业“增持”评级。我们认为供给侧的持续优化叠加需求下行的放缓有助于行业实现“戴维斯双击”。长三角区域是我们 2025 年最看好的区域市场。2024 年 5 月以来，随着水泥价格和行业盈利的探底，水泥行业在供给端开始陆续出现积极变化：1.行业自律的共识凝聚，错峰生产执行力度增强，“去产量”的效果提升，成为了推动 5 月至今水泥价格逐

97、步回升的主要力量；2.产能置换政策修订版发布和水泥行业纳入全国碳交易市场重要时间节点和原则初步明确，行业产能收缩的路径变得更明晰。我们认为“去产量”的加码有助于抬升当前行业盈利水平，而产能的收缩有望逐步实现行业的结构性优化，使盈利中枢的抬升更具有持续性。9 月 26 日的政治局会议强调加大财政货币政策逆周期调节力度，更好发挥政府投资带动作用，促进房地产市场的企稳回升，稳增长政策的信号强化。此后，各部委也在积极配套出台和优化相应的政策。随着各项政策的逐步成形落地，我们预计 2025 年国内水泥需求下行的速度趋缓，结合供给端的逐步优化，2025 年水泥行业盈利有望获得较好的支撑。截至 2024 年

98、 11 月 22 日，我们覆盖的水泥公司整体交易在 0.48xP/B，较上轮周期底部低36%。随着行业尾部风险的释放，我们预计板块估值的底部也有望呈现。长三角产能过剩程度较低、行业集中度较高，是我们最看好的区域市场。在行业自律改善和错峰生产加码的基础上，跨区域流动的挑战有望得到缓和，价格的弹性有望得到更好的释放。海螺水泥(长三角区域龙头)，华新水泥(受益于沿江“去产量”优化，海外发展领先)，中国建材(盈利对水泥价格敏感性强)是我们的首选。图表图表46：重点公司推荐一览表重点公司推荐一览表 最新收盘价最新收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代

99、码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 海螺水泥 600585 CH 买入 25.31 33.15 134,125 1.97 1.72 1.93 2.09 12.85 14.72 13.11 12.11 华新水泥 600801 CH 买入 13.14 15.21 27,318 1.33 1.04 1.29 1.35 9.88 12.63 10.19 9.73 中国建材 3323 HK 买入 3.31 4.05 27,919 0.46 0.18 0.52 0

100、.60 6.65 17.00 5.88 5.10 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表47：重点推荐公司最新观点重点推荐公司最新观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 海螺水泥海螺水泥(600585 CH)海螺水泥发布三季报，前三季度归母净利海螺水泥发布三季报，前三季度归母净利 52.0 亿元，同比亿元，同比-40.1%；3Q24 当季归母净利当季归母净利 18.7 亿元，同比亿元，同比-14.9%，弱于市场预期，弱于市场预期(Visible Alpha 一致一致预期：预期：21.2 亿元亿元)。若扣除汇兑损益和公允价值变动的影响，。若扣除汇兑损益和公允价值变动的影响，3Q2

101、4 当季核心净利润当季核心净利润 17.1 亿元，同比亿元，同比-29.8%。我们认为非水泥业务的表现和费用率的。我们认为非水泥业务的表现和费用率的提升是提升是 3Q24 盈利弱于预期的主要原因。水泥行业错峰生产的共识正在进一步凝聚，供给侧修复盈利的能力已得到增强，随着稳增长政策的加码，盈利弱于预期的主要原因。水泥行业错峰生产的共识正在进一步凝聚，供给侧修复盈利的能力已得到增强，随着稳增长政策的加码，需求端也有望在需求端也有望在 2025 年形成更强的合力。公司竞争能力领先，资产负债表强年形成更强的合力。公司竞争能力领先，资产负债表强劲，维持“买入”。劲，维持“买入”。综合考虑更低的销量假设，

102、更高的吨毛利假设和费用率假设，我们将 2024 年 EPS 下调 1.9%，基于更高的吨毛利假设，将 2025/2026 年 EPS 分别上调 4.1%/3.4%，2024/2025/2026 年 EPS 分别为 1.72/1.93/2.09 元。将海螺水泥-A/H 的目标价分别上调 23.6/14.8%至 33.15 元/32.03 港元，基于0.9/0.8x2025 年 P/B(BVPS:36.8 元)，较 2011 年以来的平均 P/E 低一个标准差，以充分考虑水泥需求正在进入调整期。风险提示：房地产销售企稳的速度慢于预期，错峰生产的执行弱于预期。报告发布日期：2024 年 10 月 2

103、9 日 点击下载全文：海螺水泥点击下载全文：海螺水泥(914 HK,买入买入;600585 CH,买入买入):3Q24 低于预期，但供需修复正在加速低于预期，但供需修复正在加速 华新水泥华新水泥(600801 CH)华新水泥发布三季报，公司华新水泥发布三季报，公司 2024 年年 1-3Q 归母净利归母净利 11.4 亿元，同比亿元，同比-39.3%。3Q24 当季归母净利当季归母净利 4.08 亿元，同亿元，同/环比环比-40.2%/-26.3%，低于市场预，低于市场预期期(Visible Alpha 一致预期一致预期 5.13 亿元亿元)，其中收入端增长弱于预期，其中收入端增长弱于预期(较

104、较 Visible Alpha 一致预期低一致预期低 6.5%)是主因。是主因。9 月起湖北区域错峰生产加码，公司月起湖北区域错峰生产加码，公司核心市场水泥价格已开始反弹，有望催化核心市场水泥价格已开始反弹，有望催化 4Q24 盈利的显著修复。中长期看，公司在出海发展和节能降碳方面继续具备领先优势，成长的动能仍然盈利的显著修复。中长期看，公司在出海发展和节能降碳方面继续具备领先优势，成长的动能仍然完备。维持华新水泥完备。维持华新水泥-A 和华新水泥和华新水泥-H“买入买入”。我们下调 2024 年吨毛利假设，以反映国内水泥市场 3Q24 仍然较弱，上调 2025-2026 年吨毛利假设，以反映

105、行业供需温和修复。2024/2025/2026年 EPS 分别下调 8.9/0.6/0.5%至 1.04/1.29/1.35 元，华新水泥-A 目标价上调 12.8%至 15.21 元，基于 11.8x2025 年 P/E，与海外可比公司一致；华新水泥-H 目标价上调 11.6%至 9.95 港元，基于 7.1x2025 年 P/E，较华新水泥-A 自 2010 年以来的平均低 30%（与水泥公司 A-H 平均溢价一致）。风险提示：房地产销售企稳的速度慢于预期，错峰生产的执行弱于预期。报告发布日期：2024 年 10 月 27 日 点击下载全文：华新水泥点击下载全文：华新水泥(6655 HK,

106、买入买入;600801 CH,买入买入):3Q24 盈利承压，但盈利承压，但 4Q24 或现反转或现反转 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 水泥水泥 股票名称股票名称 最新观点最新观点 中国建材中国建材(3323 HK)中国建材发布三季报，中国建材发布三季报，3Q24 公司实现归母净利公司实现归母净利(中国会计准则中国会计准则)10.6 亿元，同比亿元，同比+55.2%，环比扭亏为盈；，环比扭亏为盈；1-3Q 合计归母净利合计归母净利-6.8 亿元，符合亿元，符合 10 月月15 日发布的业绩预告日发布的业绩预告(预告预告 1-3Q 合计归合计归母净利母净利-7

107、.0 亿元左右亿元左右)。若扣除公允价值变动、资产和信用减值、资产处置损益等一次性项目的影响，公司。若扣除公允价值变动、资产和信用减值、资产处置损益等一次性项目的影响，公司3Q24 利润总额利润总额 26.7 亿元，同亿元，同/环比环比-13.1/+14.4%，反映公司的核心盈利能力在按季恢复之中。随着，反映公司的核心盈利能力在按季恢复之中。随着 4Q24 以来水泥价格加速抬升，我们预计基础建以来水泥价格加速抬升，我们预计基础建材板块有望成为公司材板块有望成为公司 4Q24 最具盈利弹性的业务，稳增长政策的加码有望缓解市最具盈利弹性的业务，稳增长政策的加码有望缓解市场对公司盈利能力和债务率的担

108、忧，带来更多的重估机会，维持“买场对公司盈利能力和债务率的担忧，带来更多的重估机会，维持“买入”。入”。综合更低的水泥熟料销量假设和更高的吨毛利假设，我们将公司 2024/2025/2026 年 EPS 上调 10.0/4.3/3.6%至 0.18/0.52/0.60 元，目标价上调 53.4%至 4.05 港元，基于 7.2x2025 年 P/E，较 2008 年以来历史均值（9.0 x）折让 20%，以充分考虑水泥需求进入调整期。风险提示：房地产销售企稳的速度慢于预期，错峰生产的执行弱于预期。报告发布日期：2024 年 10 月 28 日 点击下载全文：中国建材点击下载全文：中国建材(33

109、23 HK,买入买入):业绩符合预告，盈利能力恢复进行时业绩符合预告，盈利能力恢复进行时 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 风险提示风险提示 1.需求下行速度超预期：如果中国水泥行业下行的速度比我们的预期更快，供给侧的优化可能仍然难以跟上需求下行的速度，行业竞争可能会比我们预计地更为惨烈。2.行业自律和错峰生产执行弱于预期：“去产量”仍是短期水泥行业平衡供需的关键，如果行业自律和错峰生产的执行力度不足，短期水泥行业的盈利可能仍然会弱于我们的预期。3.超产产能规范执行力度弱于预期：我们预计结合产能置换政策进行超产产能的规范是行业中期“去产能”的主要推动力，如果执行力度弱于我们的预期，行

110、业盈利恢复的幅度和续性可能会低于我们的预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 水泥水泥 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，龚劼、方晏荷、黄颖、王玺杰，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其

111、为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FIN

112、RA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回

113、报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门

114、以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发

115、的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港

116、获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 水泥水泥 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美

117、国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行

118、交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师龚劼、方晏荷、黄颖、王玺杰本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华新水泥（600801 CH）、中国建材（3323 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行

119、的经办人或联席经办人。华新水泥（600801 CH）、中国建材（3323 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或

120、投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回

121、给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数，英国市场基准为富时 100 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：

122、中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 水泥水泥 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监

123、会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 北京北京 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/

124、邮政编码：100032 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 上海上海 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 南京市建邺区江东中路228 号华泰证券广场1 号楼/邮政编码：210019 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电子邮件：ht- 深圳深圳 深圳市福田区益田路5999 号基金大厦10 楼/邮政编码：518017 电话：86 75

125、5 82493932/传真：86 755 82492062 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： 华泰证券（美国）有限公司华泰证券（美国）有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2024年华泰证券股 份有限公司