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1、2024年11月22日行业评级：看好2025年农林牧渔行业年度投资策略证券研究报告养殖景气，种植兴起分析师张心怡邮箱Z证书编号S1230524020002分析师钟凯锋邮箱Z证书编号S1230524050002分析师江路邮箱J证书编号S1230524080011添加标题95%22024年回顾：种植业占优，养殖链承压资料来源：Wind、浙商证券研究所；注：采用申万（2021年）行业分类标准，交易日截至2024年11月15日。图：农林牧渔行业及子行业年初至今累计涨跌幅（%）图：农林牧渔行业及子行业年初至今行情走势图（%）2024跑输大盘。年初至今（截至11月15日，下同）申万农林牧渔指数跑输沪深30

2、0指数23.83个百分点。种植业跌幅较小，养殖及上游饲料、动保板块跌幅较大。种植业：年初至今下跌1.88%；四季度因“粮食安全“和”并购重组”主题关注度提升，板块涨幅较大。养殖业：年初至今下跌7.35%；主要系市场对新一轮猪周期预期不高，提前交易周期下行；饲料企业多涉及养猪业务，逻辑相似。动保保健：年初至今下跌27.59%；因“大单品”疫苗进度不及预期，以及板块业绩明显下行导致悲观预期。-46%-36%-26%-16%-6%4%农林牧渔(申万)农产品加工(申万)饲料(申万)种植业(申万)养殖业(申万)动物保健(申万)15.67-8.16-1.88-4.35-7.35-9.28-27.59-30

3、-25-20-15-10-505101520沪深300农林牧渔种植业农产品加工养殖业饲料动物保健年初至今涨跌幅(%)添加标题95%32025年展望：养殖景气，种植兴起图：农林牧渔行业2025年景气投资图资料来源：浙商证券研究所 我们认为2025年农业投资主线在于生猪养殖板块和种业板块。（1）生猪养殖：重视三大变化，布局“低成本“。变化1：母猪补栏低迷，周期弹性韧性；变化2：，高成本、高负债群体发展降速，优质产能进一步扩张；变化3：周期成长周期成长、价值共舞。布局低成本猪企，享周期韧性，享成长红利，享价值确定。（2）种业：景气底部震荡，关注主题、个股。种业市场规模发展长期处于平台期，但品种需求结

4、构分化，市场竞争仍然激烈，2024年为我国转基因元年，种业迎来强扩容。在政策对龙头企业倾斜的背景下，不具备独立研发能力的中小型种企难以维持发展，国内种企已然揭开兼并收购的大幕。粮食安全仍是重点主题，转基因商业化后种业从周期估值切换到成长估值。生猪肉禽动保种业饲料1234512345景气度预期差添加标题95%4摘要：养殖景气，种植兴起 生猪：重视三大变化，布局“低成本“。变化1：母猪补栏低迷，周期弹性韧性；变化2：，高成本、高负债群体发展降速，优质产能进一步扩张；变化3：周期成长周期成长、价值共舞。布局低成本猪企，享周期韧性，享成长红利，享价值确定；投资组合【牧原股份】【温氏股份】【神农集团】【

5、巨星农牧】【天康生物】。肉禽：黄鸡盈利可期。当前在产父母代存栏量已收缩至2021年以来的低位水平，叠加成本下降明显，25年黄羽鸡养殖盈利依然可观。白羽鸡珍惜估值底部。白鸡消费场景与宏观经济活动关系紧密，2025年白鸡产品的消费需求有望进一步释放；当前板块胜在位置低。白鸡组合：上游高弹性标的【益生股份】【民和股份】，产业链一体化龙头【圣农发展】；下游【仙坛股份】【禾丰股份】。黄鸡推荐：产能快速扩张、成本优势明显的养殖龙头【立华股份】。饲料：猪料需求缓步向上。25年受益于下游生猪存栏回升以及养殖盈利依然可观，猪料需求有望改善；关注【禾丰股份】【邦基科技】；水产料关注需求改善。24年水产养殖端因预期

6、不高，投苗积极性偏低，对应供给增量或有限，同时若考虑到25年消费复苏，尤其餐饮消费回暖，有望显著提振特水鱼价格，特水料需求或恢复增长。看好行业龙头【海大集团】。动保：低估值遇见后周期。当猪价持续下跌时，养殖端对上游动保产品价格敏感性提高，将首先减少高价药苗的使用，随着亏损时间的延长，导致大部分动保产品需求下滑，对应行业业绩与估值的底部；而当猪价回归成本线，用药需求将显著恢复，随着养殖场盈利增厚，其对高端动保产品的需求逐步提升，议价动力降低，动保产品毛利率与估值同时开启修复行情。在行业基本面逐步修复的过程中，头部企业有望展现更大的增速，看好后周期优先受益标的【科前生物】，以及【瑞普生物】【生物股

7、份】【普莱柯】【中牧股份】。种业：景气底部震荡，关注主题、个股。种业市场规模发展长期处于平台期，但品种需求结构分化，市场竞争仍然激烈，2024年为我国转基因元年，种业迎来强扩容。在政策对龙头企业倾斜的背景下，不具备独立研发能力的中小型种企难以维持发展，国内种企已然揭开兼并收购的大幕。转基因商业化后种业从周期估值切换到成长估值，重点关注【荃银高科】【隆平高科】和【大北农】，建议关注【登海种业】【丰乐种业】。风险提示：政策落地不及预期；动物疫病大规模爆发；农产品价格大幅波动；自然灾害影响；目录C O N T E N T S501 生猪：重视三大变化，布局“低成本”02 肉禽：黄鸡盈利可期，白鸡珍惜

8、估值底部03 饲料：猪料需求缓步向上，水产料关注需求改善04 动保：低估值遇见后周期05 种业：景气底部震荡，关注主题、个股01Partone6生猪重视三大变化，布局“低成本“7 2024年是着急的周期，2025年周期将更加长情 重视三大变化变化1：母猪补栏低迷，周期弹性韧性；变化2：，高成本、高负债群体发展降速，优质产能进一步扩张；变化3：周期成长周期成长、价值共舞；选股思路：布局“低成本”，投资组合：牧原股份、温氏股份、神农集团、巨星农牧。低成本之下，享周期韧性，2025盈利或非常可观；低成本之下，享成长红利，周期中成长前途光明；低成本之下，享价值确定，龙头价值时代渐渐开启。1.1生猪：核

9、心观点重视三大变化，布局“低成本“82024行情复盘：着急的周期图：过去1年猪价&生猪养殖指数走势拟合图资料来源：Wind、浙商证券研究所1.11月：交易去产能高峰结束；2-5月：交易周期反转到来；6-9月中：提前交易周期下行；9月底-今：随市场起舞。4500500055006000650070007500101214161820222023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11生猪价格（元/公斤）生猪养殖指数收盘价（右轴）23年10-12月，交

10、易产能加速去化24年1月：交易去产能高峰结束24年2-5月：交易周期反转到来24年6-9月：提前交易周期下行9月底至今：随市场起舞92024行情复盘：着急的周期表：2024年主要上市猪企涨跌幅资料来源：Wind、浙商证券研究所1.1全年来看，龙头企业牧原股份、温氏股份，以及神农集团股价相对坚挺；正邦科技因重组关注度较高，年初至今涨幅较大。涨跌幅（%）2024Q11月2月3月2024Q24月5月6月2024Q37月8月9月10月年初至今牧原股份4.78%-14.40%9.19%12.11%1.04%1.09%8.09%-7.53%6.22%0.28%-11.80%20.10%-5.77%2.33

11、%温氏股份-5.28%-6.33%2.08%-0.94%4.84%0.95%11.63%-6.97%1.61%0.61%-14.54%18.19%-7.45%-9.67%天康生物-12.77%-18.59%4.06%2.96%-9.41%-5.23%12.14%-14.76%3.46%-0.43%-5.65%10.14%-5.58%-24.63%唐人神-16.40%-21.73%1.70%5.03%-14.51%-7.50%16.90%-20.94%7.65%3.36%-10.29%16.10%-7.80%-29.07%巨星农牧-2.43%-18.33%10.69%7.94%-21.50%-4

12、.76%-5.14%-13.11%-24.74%-23.62%-18.48%20.87%-9.21%-46.84%神农集团18.55%-11.42%7.27%24.76%-3.51%-0.55%11.98%-13.36%-10.92%-2.93%-17.06%10.64%0.22%-6.02%华统股份1.92%-17.70%7.31%15.41%-21.71%1.42%0.00%-22.80%-20.55%-15.73%-18.45%15.61%-13.43%-41.37%新五丰-9.09%-5.65%-2.64%-1.04%-25.58%-7.47%7.39%-25.11%-6.36%-13

13、.44%-9.31%19.28%-3.17%-37.80%金新农-10.30%-18.47%-3.49%14.00%-19.60%-12.87%1.14%-8.76%6.90%-5.42%-3.13%16.67%-0.69%-25.75%京基智农-5.46%-7.65%3.85%-1.42%-20.87%-7.11%5.79%-19.47%21.74%8.55%-7.94%21.83%8.95%-8.93%东瑞股份-7.21%-23.32%-3.78%25.77%-17.23%-5.80%12.75%-22.07%-5.34%-11.11%-8.25%16.07%-8.49%-32.48%正邦

14、科技1.49%-6.72%-0.40%9.24%6.62%5.51%17.77%-14.20%6.55%-3.10%-5.69%16.60%-2.59%17.91%ST天邦-15.15%-17.91%2.35%0.98%-32.14%-12.01%-7.01%-17.06%14.35%13.88%0.42%0.00%19.25%-10.47%*ST傲农-6.10%-26.36%-5.59%35.07%-34.74%-36.14%27.20%-19.65%-4.57%2.69%-4.71%-2.47%-6.48%-38.39%生猪养殖指数-0.82%-10.70%5.17%5.61%-0.24%

15、-0.06%9.51%-8.85%4.21%-0.12%-11.79%18.28%-5.59%-4.72%添加标题1.110资料来源：Wind、浙商证券研究所图：15家上市猪企单季度合计营业收入2024经营复盘：逐季改善，Q3利润同比增速位居市场前列生猪养殖板块利润逐季改善。15家猪企2024Q1-Q3实现营收2712.54亿元，同比增长2.27%；实现归母净利润200.12亿元，同比增长229.08%。15家猪企24Q3实现营收1059.14亿元，环比增长20.47%，同比增长13.21%；实现归母净利润177.60亿元，环比增长169.44%，同比增长1550.03%。图：15家上市猪企单

16、季度合计归母净利润-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,2001,400营业收入(亿元)同比(%)-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%-250-200-150-100-50050100150200250归母净利润(亿元)同比(%)1.111资料来源：Wind、浙商证券研究所图：24年猪价同比上涨明显（元/公斤）图：24年饲料原料价格同比大幅下跌（元/公斤）2024经营复盘：猪价上行、饲料成本下降是盈利改善的关键0510152025302021-062021-122022-062022-122023-062023-

17、122024-06中国:价格:生猪(外三元)01000200030004000500060002017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-11中国:现货价:玉米:平均价中国:现货价:豆粕头均盈利=体重*（销售均价-养殖成本），24年猪价上行、成本下降是板块头均盈利水平改善的关键。添加标题95%12资料来源：Wind、农业农村部、浙商证券研究所图：能繁母猪自5月开始增加，但增幅弱于往年（万头）2025：周期有望更加长情，重视三大变化1.24564 4541 4500 4459 4348 4296 4329 4290 4268 418

18、5 4177 4192 4277 4298 4324 4362 4379 4388 4390 4367 4343 4305 4284 4258 4296 4271 4241 4240 4210 4158 4142 4067 4042 3992 3986 3996 4038 4041 4036 4062 360037003800390040004100420043004400450046004700生猪存栏:能繁母猪变化1：母猪补栏低迷，周期从“弹性”变得”韧性”。与历史周期对比，24年周期反转后能繁母猪存栏环比增加速度明显偏慢，甚至有阶段性去化的情况。添加标题95%13资料来源：Wind、农业

19、农村部、浙商证券研究所图：能繁母猪自5月开始增加，但增幅弱于往年（%）2025：周期有望更加长情，重视三大变化1.2变化1：母猪补栏低迷，周期从“弹性”变得”韧性”。与历史周期对比，24年周期反转后能繁母猪存栏环比增加速度明显偏慢，甚至有阶段性去化的情况。-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%2021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09中国:存栏量:能繁母猪:环比14资料来源：钢联数据、饲料工业协会、浙商证券研究所1.

20、2图：50公斤后备母猪售价（元/头）图：母猪料产量（万吨）2025：周期有望更加长情，重视三大变化变化1：母猪补栏低迷，周期从“弹性”变得”韧性”。8月中旬后二元母猪价格边际下降，补栏母猪的情绪相对稳定，母猪料的增幅同样偏低，整体反映产业端补栏动力不足。1000110012001300140015001600170018002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024

21、-082024-092024-102024-1150公斤后备母猪价格（元/头）100110120130140150160170180190200母猪料产量（万吨）1.215资料来源：公司公告、浙商证券研究所10.011.012.013.014.015.016.017.018.0牧原股份温氏股份天康生物巨星农牧神农集团京基智农东瑞股份ST天邦2024Q12024Q22024Q32024M92024M10图：部分上市猪企养殖成本（元/公斤）图：上市猪企资产负债率对比2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q324Q3环比 24Q3同比牧原股份56.37%60

22、.06%59.65%62.11%63.59%61.81%58.38%-3.43%-1.27%温氏股份59.22%61.32%60.31%61.41%63.37%58.95%54.86%-4.09%-5.46%ST天邦83.15%85.78%87.03%86.73%80.74%78.40%73.85%-4.55%-13.18%*ST傲农83.12%86.72%89.41%103.69%106.84%109.21%112.27%3.06%22.86%唐人神60.83%62.07%64.75%64.84%67.35%65.92%65.10%-0.82%0.35%天康生物52.05%51.84%47.

23、06%52.75%53.75%51.05%49.89%-1.17%2.83%金新农69.23%70.36%70.53%74.06%73.66%73.55%72.22%-1.33%1.69%巨星农牧54.13%55.17%56.59%59.85%62.19%62.25%60.81%-1.44%4.22%华统股份68.78%71.59%72.11%74.68%76.78%76.04%74.42%-1.63%2.31%新五丰75.37%69.82%70.15%74.99%76.05%76.32%74.33%-1.99%4.18%东瑞股份40.75%46.97%47.82%42.47%43.82%44

24、.27%44.69%0.42%-3.13%神农集团13.48%18.35%22.27%26.41%29.53%30.78%27.72%-3.07%5.45%正邦科技 156.99%160.10%162.61%53.97%50.43%50.67%47.05%-3.62%-115.56%京基智农71.56%73.42%73.78%67.78%66.47%64.10%62.26%-1.84%-11.52%变化2：，高成本、高负债群体发展降速，优质产能进一步扩张行业成本方差仍大，高成本、高负债群体扩张意愿明显降低，低成本的优质产能有望进一步扩张。2025：周期有望更加长情，重视三大变化1.216资料来

25、源：公司公告、浙商证券研究所2025：周期有望更加长情，重视三大变化表：部分上市猪企能繁母猪存栏变化（万头）2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3牧原股份281.5 284.6 303.2 300.9 312.9 314.2 330.9 331.6 温氏股份140.0 145.0 150.0 156.0 155.0 155.0 165.0 165.0 ST天邦35.2 30.0 31.9 39.0 26.0 22.6 24.5 25.0*ST傲农31.0 27.0 23.5 20.0 8.6 唐人神17.0 17.0 17

26、.0 17.0 15.0 16.0 16.0 16.0 天康生物13.8 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0 金新农6.0 6.2 7.0 6.1 5.5 5.5 5.5 5.5 巨星农牧10.5 11.5 12.5 11.9 11.0 11.2 13.0 14.5 华统股份13.0 13.0 12.0 12.0 14.5 15.0 15.0 15.0 新五丰15.6 18.0 19.820.021.021.023.3 24.0 东瑞股份4.56.64.04.54.55.06.3 7.3 神农集团6.3 6.5 7.0 7.0 8.5 8.5 9.8 11.4

27、 京基智农8.6 9.6 9.8 9.8 9.8 9.8 10.0 10.2 表：上市猪企资本开支对比（亿元）2023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q324Q3同比 24Q3环比牧原股份54.96 42.88 31.74 48.12 11.88 41.65-1.22 29.77 温氏股份24.30 25.64 26.61 22.23 20.24 23.23-2.41 2.98 ST天邦0.61 0.71 3.00 1.36 0.17 0.54-0.17 0.37*ST傲农1.04 0.90 0.95 1.38 0.37 0.58-0.33 0.21 唐人神2.13

28、 2.35 2.96 1.41 0.84 1.43-0.92 0.59 天康生物3.63 2.67 2.79 2.01 3.01 0.32-2.35-2.69 金新农0.64 0.52 1.43 0.44 0.32 0.51-0.01 0.19 巨星农牧3.21 2.53 1.29 2.67 2.62 2.29-0.24-0.33 华统股份2.58 1.90 3.32 1.86 0.69 0.79-1.11 0.10 新五丰1.00 1.22 0.33 0.36 0.47 0.49-0.72 0.03 东瑞股份2.06 1.93 1.32 1.78 1.37 1.76-0.17 0.40 神农

29、集团2.79 1.25 3.68 1.87 1.42 1.69 0.44 0.28 正邦科技0.10 3.25 3.16 0.08 1.06 1.31-1.94 0.25 京基智农1.51 0.64 1.02 0.68 0.33 0.68 0.04 0.35 变化2：，高成本、高负债群体发展降速，优质产能进一步扩张行业成本方差仍大，高成本、高负债群体扩张意愿明显降低，低成本的优质产能有望进一步扩张。添加标题1.217资料来源：Wind、浙商证券研究所表：上市猪企在建工程变化（亿元）表：牧原股份历史分红2025：周期有望更加长情，重视三大变化变化3：周期成长周期成长、价值共舞。头部猪企步入稳健增

30、长阶段，大幅缩减资本开支，降低负债，加大分红，价值投资开启。以牧原股份分红方案为例：公司24年前三季度拟分红45亿元，未来三年将每年以现金方式分配的利润由不少于当年实现的可供分配利润的20%调整至40%。2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q324Q3同比 24Q3环比牧原股份63.6649.1034.7623.0822.9620.9418.41-16.35-2.54 温氏股份39.9737.0042.7535.0139.4442.0746.683.93 4.60 ST天邦13.0110.8310.9711.6810.039.999.77-1.20-

31、0.22*ST傲农11.0510.6010.969.549.6110.399.70-1.26-0.69 唐人神7.509.399.838.088.969.319.54-0.28 0.23 天康生物5.498.377.968.159.328.433.62-4.34-4.81 金新农13.1510.8811.105.845.906.245.83-5.27-0.42 巨星农牧12.2813.7615.833.534.004.564.74-11.10 0.17 华统股份19.1318.1217.709.2515.8113.7312.63-5.07-1.10 新五丰5.904.773.053.352.6

32、82.881.08-1.97-1.80 东瑞股份6.747.868.517.618.528.969.901.39 0.93 神农集团2.643.663.261.963.322.171.50-1.76-0.67 正邦科技40.8139.9739.6832.6832.9733.6734.47-5.21 0.79 京基智农4.343.131.611.761.861.541.26-0.35-0.28 年度归母净利润(亿元)现金分红总额(亿元)股利支付率(%)20133.040.5718.6420140.800.1518.4120155.961.8230.62201623.228.0034.482017

33、23.667.9933.7920185.201.0420.04201961.1412.1319.832020274.5154.9220.01202169.0413.2019.122022132.6640.0330.182023-42.63-18 选股思路：布局“低成本”低成本之下，享周期韧性，2025盈利或非常可观；低成本之下，享成长红利，周期中成长前途光明；低成本之下，享价值确定，龙头价值时代渐渐开启。“低成本”投资组合：牧原股份：周期、成长和价值共舞的低估值龙头；温氏股份：老牌养殖王者，有望受益猪鸡价格景气共振；神农集团：小而美的二线标的，板块优质成长代表；巨星农牧：生猪养殖后起之秀，成长

34、空间广阔；天康生物：全产业链布局的西北农牧巨头，出栏稳健增长。重点关注：唐人神、新五丰、华统股份、京基智农投资建议：重视三大变化，布局“低成本”1.3黄鸡盈利可期，白鸡珍惜估值底部02Partone19肉禽添加标题95%2.120黄羽鸡：24年成本下降是盈利改善的关键资料来源：Wind、浙商证券研究所图：24年立华股份盈利大幅改善黄羽鸡龙头立华股份盈利改善主要来自于成本端的同比大幅下降，降本来源于生产成绩提升以及原材料价格回落。3.524.385.227.9113.0019.642.54-3.968.91-4.3711.61-300%-200%-100%0%100%200%300%400%50

35、0%600%-10-50510152025立华股份归母净利润（亿元）yoy（%，右轴）-4%6%16%26%36%46%2023-112024-012024-042024-062024-092024-11立华股份图：过去1年立华股份行情走势图1-5月，交易毛鸡涨价预期5-9月，交易业绩兑现&市场风偏下行9月底至今，随市场共舞添加标题95%2.121黄羽鸡：24年成本下降是盈利改善的关键资料来源：畜牧业协会、浙商证券研究所；以上图表横轴代表“周”图：黄羽鸡毛鸡价格走势（元/公斤）2024年黄羽鸡毛鸡价格未见明显起色，一方面和消费疲弱相关，黄羽鸡餐饮消费渠道受影响较大，另一方面系头部企业出栏量增加

36、，尤其在三季度后出栏量快速增长。6.007.509.0010.5012.0013.5015.0016.5018.0019.5021.0022.5024.0012345678910111213141516171819202122232425262728293031323334353637383940414243444546474849505152成本（成本（2024）2024年年2021年年2022年年2023年年添加标题22黄羽鸡：产能处于低位+需求期权，2025年盈利可期图：全国在产祖代种鸡存栏量（套）资料来源：畜牧业协会、浙商证券研究所；以上图表横轴代表“周”图：全国在产父母代种鸡存栏量（

37、套）“在产父母代种鸡存栏量”是衡量产能的关键指标，自2022年以来持续减量，目前仍处于近4年以来的低位水平，从产能角度判断25年供应压力或较小。若再考虑消费逐渐复苏，尤其餐饮消费场景打开，25年黄羽鸡价格更值得期待。2.1800,000880,000960,0001,040,0001,120,0001,200,0001,280,0001,360,0001,440,0001,520,0001,600,0001,680,00013579 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 512024年年2021年年2022年年2

38、023年年8,000,0009,000,00010,000,00011,000,00012,000,00013,000,00014,000,00015,000,00016,000,00013579 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 512024年年2021年年2022年年2023年年23白羽鸡：2024年产业链利润集中在上游种禽环节表：白羽鸡板块上市公司经营情况资料来源：wind、浙商证券研究所2024年上游父母代和商品代苗价相对坚挺，下游鸡产品价格持续低迷，导致下游养殖和屠宰企业盈利微薄甚至阶段性亏损，上游

39、种鸡企业盈利可观。归母净利润（亿元）2023yoy24Q1-Q3yoy益生股份5.41247%3.01-56%民和股份-3.8615%-2.17-84%圣农发展6.6462%3.83-48%仙坛股份2.2676%1.12-58%禾丰股份-4.57-189%2.89631%春雪食品-0.35-144%0.02-89%2.2-6-4-202462021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-11中国:养殖利润:父母代种鸡中国:孵化场利润:白羽肉鸡中国:养殖利润:毛鸡中国:屠宰利润:毛鸡图：24年白羽鸡产业链各环节利润情况（元/羽）24白羽鸡：24年父母

40、代苗价偏强，商品代苗价前低后高图：商品代鸡苗价格（元/羽）资料来源：畜牧业协会、浙商证券研究所；以上图表横轴代表“周”父母代价格偏强。前置祖代种鸡引种减少的影响逐渐显现，加上一体化企业对父母代鸡苗需求量的增加，推动父母代苗价上涨；24年下半年基本维持在45元/套以上。商品代苗价前低后高。2024年上半年肉鸡养殖亏损抑制补栏，鸡苗价格加速下跌；下半年排货逐渐顺畅，苗价震荡上涨。2.2图：父母代鸡苗价格（元/套）31323334353637383931357911 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 532019年

41、2020年2021年2022年2023年2024年0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.0011.0012.001357911 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 532019年2020年2021年2022年2023年2024年25白羽鸡：24年需求低迷压制鸡价资料来源：畜牧业协会、浙商证券研究所；以上图表横轴代表“周”需求疲软，鸡肉综合价格持续走跌。2024年鸡肉产品价格仅在春节前小幅反弹，终端消费需求低迷压制价格反弹。2.2图：白羽鸡产品综合售价（元/公斤）8

42、.509.5010.5011.5012.5013.5014.5015.5012345678910 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 532019年2020年2021年2022年2023年2024年添加标题26白羽鸡：24年祖代更新数量维持高位表：祖代鸡更新量（万套）资料来源：畜牧业协会、浙商证券研究所 祖代种鸡更新量恢复。2022年因海外禽流感导致引种大幅减少，累计更新量仅96.

43、34万套，同比下滑22.69%。2023年白羽鸡祖代种鸡更新128万套，同比增加32.85%。2024年1-10月，祖代更新125.85万套，同比增加17.85%。其中，进口56.39万套（占比45%），进口品种方面，AA、罗斯、哈伯德利丰引自美国，从新西兰引自的品种是科宝。2.22021年2022年2023年2024年单月累计单月累计单月累计单月累计1月9.349.3412.4612.468.68.611.1111.112月15.7625.13.6816.147.616.29.8320.943月8.7733.8715.631.7413.4829.6816.4837.424月11.3245.1

44、913.1944.9311.0540.7317.554.925月7.9353.12044.939.8450.5710.0364.956月7.3660.487.9752.99.3959.966.0871.037月3.6564.133.8456.749.0569.0110.8381.868月5.269.336.5963.3320.7489.7511.9493.89月18.678812.3675.699.4499.198.96102.7610月16.71104.715.8281.517.6106.7923.09125.8511月9.81114.524.786.219.3116.0912月10.112

45、4.6210.1396.3411.9127.99添加标题27图：在产祖代种鸡存栏量（万套）图：在产父母代种鸡存栏量（万套）资料来源：畜牧业协会、浙商证券研究所；以上图表横轴代表“周”在产祖代种鸡存栏回升。受2023年祖代种鸡更新量恢复的影响，在产祖代种鸡存栏量自2023年底开始持续回升。在产父母代种鸡存栏处于高位。因产业对未来的乐观预期，种鸡强制换羽与延迟淘汰现象仍然存在，在产父母代存栏量并未明显下降，24年在产父母代种鸡存栏处于过去5年来相对高位水平。2.2白羽鸡：24年在产祖代存栏回升，在产父母代存栏处于高位60.0070.0080.0090.00100.00110.00120.00130

46、.00140.00150.0013579 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 532019年年2020年年2021年年2022年年2023年年2024年年450.00650.00850.001,050.001,250.001,450.001,650.001,850.002,050.002,250.002,450.0013579 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 532019年年2020年年2021年年2022年年2

47、023年年2024年年添加标题95%282.2白羽鸡：25年关注需求改善，板块胜在位置低 海外品种价格优势依然明显。虽然国内自繁的祖代鸡占比提升，但海外的品系依然有比较明显的性能优势，尤其商品代养殖的料肉比更有竞争力，因此海外品种的种鸡价格依然更高，对应上游种禽企业或继续保持不错的盈利能力。25年关注需求改善。白羽鸡消费场景主要以团膳、工厂、快餐等为主，与宏观经济活动关系紧密，2025年若宏观经济活动更为活跃，白鸡产品的消费需求有望进一步释放。板块估值处于低位，建议左侧布局。目前白羽鸡板块回调后估值已处于历史低位，建议把握底部高弹性机会。图：白羽鸡上游鸡苗企业历史PB资料来源：Wind、浙商证

48、券研究所图：白羽鸡下游鸡肉企业历史PB051015202530益生股份民和股份00.20.40.60.811.20.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00圣农发展仙坛股份禾丰股份（右轴）添加标题95%29投资建议 投资组合1：看好白羽鸡上游高弹性标的益生股份、民和股份，鸡苗价格启动快，公司业绩弹性大益生股份：祖代种鸡龙头，23年销售6.3亿羽商品代鸡苗，在全国排名第一，将充分受益于父母代和商品代鸡苗价格上涨；民和股份：商品代鸡苗优质供应商，当前商品代鸡苗产能超过3亿羽，募投项目将新增1亿羽/年商品代雏鸡的产能；投资组合2：看好白羽鸡产业链一体化龙

49、头圣农发展，以及下游优质鸡肉及制品标的禾丰股份、仙坛股份圣农发展：白羽鸡产业链一体化龙头，上游拥有自有种源“圣泽901”，可对外销售父母代种鸡，下游拥有养殖及屠宰产能超过7亿羽，食品业务拓展迅速，有望带动整体盈利水平提升；禾丰股份：综合性农牧企业，拥有饲料、白羽鸡屠宰及生猪养殖三大支柱产业，2023年白羽鸡参控股屠宰量已达到8亿羽以上，具有优秀的白羽鸡屠宰运营能力；仙坛股份：优质高成长的白羽鸡养殖屠宰企业，公司诸城项目在2024年全部建成投产后，将实现父母代、商品代的全配套，肉鸡宰杀量将达到2.5-2.7亿只、肉食加工能力达70万吨，实现产能翻倍。投资组合3：看好产能快速扩张，成本控制领先的黄

50、鸡企业立华股份立华股份：国内第二大黄羽鸡企业，黄羽鸡出栏量多年保持高增长，随着养殖成本的不断优化，25年盈利水平有望进一步提升。2.3猪料需求缓步向上，水产料关注需求改善。0330饲料添加标题95%猪料：猪饲料产量和生猪存栏量密切相关3.131生猪存栏量和当期的饲料产量保持较好的拟合关系。2018-2019年非瘟导致生猪产能受损，生猪存栏大幅下降，猪料产量随之下滑，2020年之后饲料产量和生猪存栏量恢复增长。资料来源：Wind、农业农村部、饲料工业协会、浙商证券研究所图：2018Q1-2023Q4生猪存栏量、出栏量和饲料产量的季度变化趋势0500100015002000250030003500

51、40004500500005000100001500020000250003000035000400004500050000生猪存栏量（万头）单季度出栏量（万头）猪饲料季度产量（万吨，右轴）添加标题猪料：25年猪料需求缓步向上3.132图：邦基科技猪料外销量（万吨）资料来源：公司公告、浙商证券研究所图：禾丰股份猪料外销量（万吨）2024年能繁母猪存栏恢复奠定2025年出栏增加的大趋势，叠加2025年养殖端盈利依然比较可观，对应2025年猪料的需求有望逐步改善。重点关注优质猪料企业邦基科技、禾丰股份，公司猪料业务盈利能力有望修复。29 45 51 39 40-30%-20%-10%0%10%20

52、%30%40%50%60%70%010203040506020192020202120222023猪饲料销量（万吨）YOY（%，右轴）83 93 84 91 156 197 156 156-40%-20%0%20%40%60%80%05010015020025020162017201820192020202120222023猪饲料外销量（万吨）YOY(%，右轴)添加标题水产料：关注消费需求改善，看好龙头海大集团3.233 消费回暖或支撑鱼价，水产料需求有望回暖2024年普水鱼、特水鱼价格都经历了先涨后跌的走势，上半年涨价来自于2022/23年的存塘出清，下半年跌价则因为新鱼上市，同时终端消费需

53、求低迷，尤其餐饮消费差，特水鱼消费场景受冲击较大。整体来看，24年水产养殖端因预期不高，投苗积极性偏低，对应供给增量或有限，同时若考虑到25年消费复苏，尤其餐饮消费回暖，有望显著提振特水鱼价格，特水料需求或恢复增长。图：普水鱼价格（元/斤）资料来源：Wind、通威农牧公众号、浙商证券研究所图：特水鱼价格（元/斤）添加标题3.234公司饲料销量逆势增长。公司作为饲料行业龙头，在行业进入存量竞争时代后仍保持饲料外销量的逆势增长，2024H1销售饲料1179万吨，同比增长8.5%，其中外销量1081万吨，同比增长8%，同期行业饲料总量下滑4.1%。尤其水产料，公司24H1水产料外销量在行业总量同比下

54、降2.4%的背景下，依然逆势增长约10%。海外市场高速增长中。凭借优秀的产品力、饲料+种苗+动保的产业链优势以及下沉终端的服务体系优势，公司实现海外饲料外销量的高速增长，且盈利能力进一步增强。2023年海外饲料外销量171万吨，同比增长24%；24H1海外饲料外销量超100万吨，同比增长超30%。资料来源：公司公告、浙商证券研究所图：公司饲料外销量稳健增长（万吨）图：公司各品类饲料销量（万吨）水产料：关注消费需求改善，看好龙头海大集团339 437 479 554 630 733 849 1070 1229 1466 1877 2024 2260 1081 0%5%10%15%20%25%30

55、%35%05001000150020002500饲料外销总量（万吨）YOY(%，右轴)137 175 201 251 321 411 443 527 709 850 944 1002 1130 159 195 184 198 201 206 253 311 351 386 467 512 524 42 66 87 105 105 115 152 232 168 230 460 494 579 050010001500200025002011201220132014201520162017201820192020202120222023禽饲料水产饲料猪饲料动保低估值遇见后周期04Partone3

56、5添加标题2024年回顾0436图：动保板块与农业板块指数对比图：动保板块重点个股2024年初以来涨跌幅资料来源：wind、浙商证券研究所，截至2024年11月22日。复盘年初以来的行情走势，动保板块的核心逻辑依旧围绕大单品逻辑和后周期逻辑展开：1、上半年交易主线为非瘟疫苗上市预期2、下半年为养殖企业降本主题下的后周期交易3、重点个股均经历了较大幅度的下跌，瑞普生物的涨幅来自11月初的“并购重组”主题交易-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022

57、024-08-022024-09-022024-10-022024-11-02农林牧渔动物保健20.6%-3.6%-18.0%-27.2%-35.2%-38.7%-39.5%-60%-40%-20%0%20%40%添加标题2024年回顾04371030507090pe_ttm标准差（-1）标准差（+1）平均值12345pb_lf标准差（-1）标准差（+1）平均值图：动保板块PE估值图：动保板块PB估值资料来源：wind、浙商证券研究所短期PE估值反弹明显，但PB仍处于低位：从行业整体PE(ttm)看，当前SW动物保健指数PE为44倍，位于近五年60%的分位点处；从行业整体PB看，当前仅为1.7

58、倍，位于近三年9%的分位点处。猪价的回暖带动板块从低盈利水平上恢复，但是激烈竞争的价格战又阻碍了业绩的快速恢复。2024年回顾0438图：动保板块整体业绩情况资料来源：wind、浙商证券研究所-40%-20%0%20%02550营业收入（亿元）yoy（%）-100%-50%0%50%0510归母净利润（亿元）yoy（%）0%25%50%毛利率（%）净利率（%）100130160190应收账款及应收票据周转天数（天）企业经营状况逐季恢复，盈利空间受下游压制明显：1、随着下游养殖场开始稳定盈利，猪用疫苗销量显著恢复，但客户结构的变化使得动保企业议价能力下降；2、行业整体应收账款周转天数持续位于历史

59、高位，显示出回款压力的增大。2025年展望0439资料来源：wind、国家兽药基础数据库、浙商证券研究所图：2022Q12024Q3市场猪用化疫苗批签发数据-600.00-200.00200.00600.00-20%-10%0%10%20%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3自繁自养利润（元/头,右）外购仔猪利润（元/头,右）营收增速（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%0200400猪圆环疫苗批签发（次）猪伪狂犬疫苗批签发（次）圆环同比（%），右伪狂犬同比（%，右）图：养殖盈利与动保

60、板块收入增速对比所处周期判断：后周期随猪价缓慢回暖，疫苗药品销量增加，但价格难言回升通常来说，养殖场开始盈利后1-2个季度动保企业业绩将出现明显反弹，且盈利时间越久，反弹幅度越大，因此我们预计明年生猪价格仍将维持合理盈利的水平，疫苗药品销量将持续回升。近年来随着各大头部企业“降本”措施的执行，不断调整集采政策，单品价格不断往下。今年口蹄疫苗在集团猪企的中标价格已经低至0.8元/头份，伪狂犬疫苗低至0.4元/头份，在当前养殖场仍以降本为首要任务的背景下，我们认为现有动保产品价格基本不会上调。2025年主线0440资料来源：wind、各公司公告，浙商证券研究所表：上市公司当前在研产品管线1、行业竞

61、争集中在技术服务和产品结构随着疫病病原变异以及新疾病的不断增加，动物疫病防治将越来越复杂，难度也会越来越大，客户需求也将逐步由单纯的疾病治疗或防疫向系统预防保健方案转变。客户需求的转变不仅要求兽药企业提供更高品质的产品，而且更需要提供系统的动物疫病解决方案和先进的营养平衡与饲养管理方案。未来产品结构的合理性和优质的技术服务将成为兽药企业核心竞争力的关键要素。公司在研产品当前进度科前生物猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪冠状病毒三联灭活疫苗注册新兽药猪圆环病毒病、猪支原体肺炎二联灭活疫苗注册新兽药猪伪狂犬病、猪瘟二联活疫苗注册新兽药中牧股份牛结节性皮肤病灭活疫苗已取得生产文号普莱柯猪伪狂犬病活疫苗

62、（HN1201-R1株）已取得生产文号新支流法腺、新支流减腺等禽用五联灭活疫苗注册新兽药生物股份牛支原体活疫苗（HB150株）注册新兽药布鲁氏菌病（Rev.1株）活疫苗已取得生产文号猪瘟E2蛋白亚单位疫苗注册新兽药牛结节性皮肤病灭活疫苗（NMG株，悬浮培养）申请临时生产文号瑞普生物三方滴剂驱虫药注册新兽药猪传染性胸膜肺炎基因工程亚单位疫苗已取得生产文号2025年主线0441资料来源：wind、浙商证券研究所图：20202024三季度重点个股研发费用情况（亿元）2、政府招采取消，利好研发领先企业农业农村部提出2022年全国规模养殖场实行“先打后补”，到2025年逐步全面取消政府招采苗，树立“生产

63、者防疫，受益者付费”理念，动保销售越来越“以产品品质说话”，产品质量领先企业有望脱颖而出，资金充足的规模化、头部企业成长性更强，市占率有望进一步提升。0.00.51.01.52.0中牧股份 瑞普生物 生物股份普莱柯科前生物 金河生物 回盛生物20202021202220232024前三季度2025年主线0442资料来源：国家兽药基础数据库、浙商证券研究所图：2024年国产猫三联疫苗批签发（次）3、大单品推动板块扩容，重点关注非洲猪瘟疫苗和宠物动保崛起机会当前经济动物养殖依然面临着众多疫病，生猪养殖头号疾病非洲猪瘟目前仍无有效疫苗/药物，国内企业仍在积极推动非瘟疫苗的研发进程。宠物动保是动保板块

64、中快速崛起的新蓝海，且随着宠物主科学养育意识逐步加强，宠物医疗市场份额已经实现稳步提升，当前我国宠物动保行业目前占比较高的品牌仍为国外品牌，国产品牌有望持续突围。024681024Q124Q224Q3硕腾博莱得利瑞普唐山怡安科前普莱柯华派哈药投资建议0443在行业基本面逐步修复的过程中，头部企业将展现更大的增速，同时宠物疫苗的快速放量将为各企业估值抬升提供助力。建议关注高端猪用市场苗为主的【科前生物】，将在新一轮周期复苏中展现较大弹性；推荐优先受益于畜禽行情回暖、且宠物业务板块布局完善的【瑞普生物】，以及拥有较强竞争实力的龙头企业【生物股份】、【中牧股份】、【普莱柯】。种业景气底部震荡，关注主

65、题、个股05Partone44添加标题2024年回顾0545图：种业板块与农业板块指数对比图：种业个股2024年初以来涨跌幅数据来源：wind，浙商证券研究。截至2024年11月21日。复盘年初以来的行情走势，种业板块的核心逻辑围绕粮食安全主题和转基因商业化展开：1、年初市场交易中央一号文件提到的“生物育种扩面提速”2、随后市场受粮价周期下行压制表现较弱3、重点个股均经历了较大幅度的下跌，荃银高科的涨幅来自11月初的“并购重组”主题交易-40%-30%-20%-10%0%10%2024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-0

66、22024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-02农林牧渔种业77.6%34.8%20.9%10.3%-2.8%-3.4%-8.9%-14.7%-20.2%-23.5%-30%-10%10%30%50%70%90%康农种业荃银高科秋乐种业神农种业敦煌种业丰乐种业农发种业万向德农隆平高科登海种业2024年回顾0546图：种业板块PE估值图：种业板块PB估值资料来源：wind、浙商证券研究.。0100200300400pe_ttm标准差（-1）标准差（+1）平均值1.52.53.54.55.56.57.5pb_lf标准差（-1）标准差（+1）平均

67、值短估值处于历史低位从行业整体PE(ttm)看，当前SW种子指数PE为66倍，位于近五年14%的分位点处；从行业整体PB看，当前仅为3.7倍，位于近五年22%的分位点处。2024年回顾0547图：种业板块整体业绩情况资料来源：wind、浙商证券研究所销售基本持平，盈利能力受行业周期压制。从上市企业的财务数据来看，合同负债项目（即新季种子销售预收款）同比增长2.2%，基本持平，主要系商品粮价格持续下跌，传导至种子价格受到压制。0%50%100%150%-1090190290营业收入（亿元）归母净利润（亿元）-10%0%10%20%30%毛利率（%）净利率（%）0%10%20%30%40%0204

68、06080100合同负债(亿元）yoy（%）添加标题2025年展望0548所处周期判断：商品粮价格持续低迷，种子供大于求，种企竞争更加激烈种子库存积压，种子企业急于抢占渠道，预计种子价格呈下降趋势激烈的市场竞争将淘汰一批中小企业，加快行业洗牌。22002700320037002022-01-062023-01-062024-01-06中国:现货平均价:玉米中国:现货平均价:粳稻中国:现货平均价:小麦图：我国三大主粮市场价（元/吨）05101520010020030040050020202021202220232024面积（万亩）总产（亿公斤）图：杂交玉米种子制种面积及总产处于高位（右轴：面积）

69、近十年平均总产资料来源：wind、中国种业、浙商证券研究所添加标题2025年主线05491、2024年西北制种基地生产成本近5年来首次出现下降，2025年制种成本有望进一步下降下游商品粮价格持续低迷，或抑制地租等成本的上涨；同时全球大宗商品价格也有所回落，化肥等农资成本也存在下降空间；24年制种成本下降25年销售毛利抬升，25年制种成本下降25年净利改善图：2024年玉米制种成本下降（元/亩）010002000300040005000亩保费代繁费亩保费代繁费甘肃新疆20202021202220232024资料来源：中国种业、浙商证券研究所点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题

70、点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题2025年主线05502、转基因商业化有望扩面提速试点推广面积快速扩大。2021年，我国根据中央部署启动了转基因玉米产业化试点工作，首次大田种植面积为200亩，22年扩大至10万亩，2023年试点范围扩展到了河北、内蒙古、吉林、四川、云南5个省区20个县，种植面积也大幅增加至390万亩。三年的试点取得明显成效。据专业技术人员介绍，在相同栽培管理水平的条件下，同一品种的转基因生物新品种在两种种植密度下较常规品种平均增产3%。同时，应用双抗生物品种，只使用一次草甘膦除草，成本较常

71、规除草剂平均亩节本15元。因为不用再打药防玉米螟，平均亩成本又节约15元。表：不同渗透率下转基因玉米种业市场空间测算资料来源：农业部，大北农公司公告，浙商证券研究所测算渗透率15%30%50%70%90%转基因种植面积（亿亩）1.02.03.34.65.9转基因种子不同溢价后市场规模（亿元）10%438614320025720%479415621828130%51101169237304性状市场规模（亿元）816263647点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加

72、标题2025年主线05513、激烈的市场竞争将淘汰一批中小企业，加快行业洗牌玉米种子：1）由于转基因放开、种子库存量大等因素，部分种企压缩了常规杂交种的制种面积，大多数基地的玉米制种面积出现了明显下滑；2）规模种植主体增加，“品种+配套技术服务”是趋势；3）品种两极化，主推畅销品种价格高、溢价能力强，同质化品种将会被积压。水稻种子：1）品种更新换代加快，需求特色化，其中优质高产适应性广的品种规模迅速扩张；2）种子价格低迷，企业盈利下降图：2018-2023年上市种企整体营收规模实现翻倍增长（亿元）1261511411591982870501001502002503003502018201920

73、20202120222023隆平高科农发种业荃银高科丰乐种业大北农登海种业敦煌种业秋乐种业万向德农康农种业资料来源：wind，各公司公告，浙商证券研究所点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题选股思路0552粮食安全仍是重点主题，转基因商业化后种业从周期估值切换到成长估值，重点关注【荃银高科】、【隆平高科】和【大北农】，建议关注【登海种业】、【丰乐种业】。隆平高科：转基因受益龙头标的，基本面改善逐步兑现。其下属裕丰303、中科玉505均为推广面积超千万亩的优势

74、品种，远期来看，其凭借传统品种的优势可以稳固转基因市占率。大北农：转基因性状获批最多，先发优势明显。从目前试点反馈来看，大北农性状表现优秀，且有多个千万级的优势品种搭载其性状，商业化初期将占据较大的话语权，远期来看，大北农性状储备丰富，积极绑定与优势品种的合作，终局仍有望收获较大市场份额。丰乐种业：迎国资入股，重点发展生物育种领域。2024年4月，国投集团已通过新设境内全资子公司国投种业持有了公司20%的股份，为公司控股股东，国务院国有资产监督管理委员会成为实际控制人。未来国投种业将以丰乐种业作为发展运营、资本运作和资源聚集的主要平台，延伸生物育种产业链，打造具有国际竞争力的大型种业集团。登海

75、种业：公司品种储备丰富，转基因的先发优势有望逐步兑现为业绩增长。风险提示531、政策落地不及预期。转基因生物育种商业化种植还需经过品种审定的流程，政策推进的快慢影响到性状公司和种子企业的业绩预测。2、动物疫病大规模爆发。一旦大规模爆发非洲猪瘟、高致病性禽流感类的动物疫病，将导致国内生猪、肉禽养殖产业，乃至上游动保产业蒙受损失。3、农产品价格大幅波动。农产品价格大幅波动直接影响到养殖企业的营业成本，若玉米、豆粕等原材料价格大幅上涨，将导致畜禽养殖企业毛利率降低。4、自然灾害影响。农作物种植可能受到拉尼娜、洪水、高温、干旱等自然灾害的影响，影响粮食产量。点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击

76、此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明54行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持

77、仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明55法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点

78、和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式56浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010